valoración y expectativas

Transcripción

1 Nº de junio 2003 Nota de opinión de mercados de Sabadell Banca Privada sumario La bolsa de Estados Unidos presenta, como mínimo, una sobrevaloración en torno al 15-20%. Las de flujos de oferta (nuevas emisiones en el mercado) y de demanda (actividad inversora de instituciones y particulares) tampoco apuntan en la dirección alcista de los mercados. En conjunto, estos factores limitan el potencial de las bolsas y sugieren una corrección tras las alzas registradas. Tanto la bolsa norteamericana (+25%) como la europea (+35%) han tenido un magnífico comportamiento desde los mínimos anuales alcanzados el pasado mes de marzo. Los mercados parecen anticipar así un escenario de recuperación económica para el segundo semestre, consecuencia de las políticas fuertemente expansivas que se están aplicando. Sin embargo, estas alzas han hecho que las bolsas coticen de nuevo en múltiplos de 30 y 20 veces beneficios respectivamente, muy por encima de sus medias históricas que se sitúan en torno de las 15 veces. Ello abre un gran interrogante sobre el potencial alcista del mercado para la segunda mitad del año, incluso aceptando que los datos lleguen a confirmar la ansiada recuperación de la economía. 1

2 Para un inversor de largo plazo, la valoración en el momento de iniciar la inversión bursátil es obviamente determinante del nivel final de rentabilidad. Por eso es muy importante repasar los fundamentos de los mercados y evitar así repetir errores del pasado. Dedicamos, por tanto, la presente nota a discutir si están justificadas o no las actuales valoraciones de los mercados bursátiles, complementando este análisis con el repaso de algunos factores clave tanto de la oferta como de la demanda de acciones. El análisis está centrado en la bolsa de Estados Unidos debido a la disponibilidad y homogeneidad de los datos. Concretamente, se ha trabajado a partir de la definición y estimaciones de core earnings realizadas por Standard and Poors para el mercado americano. Naturalmente, el liderazgo indiscutible de este mercado hace que las implicaciones vayan mucho más allá de las estrictamente relativas al mismo. Una elevación de la valoración de las acciones sustancialmente por encima de sus medias históricas sólo puede justificarse por tres vías: una reducción de los tipos de interés reales, un aumento de la tasa de crecimiento esperado a largo plazo de los beneficios o una reducción de la prima de riesgo. A continuación analizaremos detenidamente estas variables. Los tipos de interés se mencionan a menudo como el principal factor determinante de las alzas bursátiles, argumentando que unos tipos de interés más bajos elevan el valor presente de los flujos futuros (beneficios y dividendos) asociados a las acciones e incrementan así el precio que los inversores deberían estar dispuestos a pagar por ellas. De esta forma, se comparan los tipos de interés nominales de los bonos a largo plazo con la rentabilidad de la bolsa, medida como el cociente entre los beneficios y el precio de las acciones (es decir, la inversa del ratio PER). Pero ello lleva a cometer un error de ilusión monetaria al relacionar una tasa real (beneficios/precio) con otra nominal, la rentabilidad de la deuda pública. En realidad, el valor teórico de las acciones no depende del tipo de interés nominal sino real (es decir, descontada la inflación). La razón es sencilla: si hay más inflación, los tipos de interés nominales serán mayores, pero también la tasa de crecimiento esperada de los beneficios. En definitiva, pues, desde la óptica de los tipos de interés, sólo descensos en los tipos reales pueden justificar que las acciones coticen con ratios PER superiores. Lo que ha ocurrido desde mediados de los años 90 es que, efectivamente, los tipos de interés han bajado, pero, fundamentalmente, porque se ha reducido la inflación. En el Gráfico 1 se observa cómo no ha sido hasta principios del presente año que los tipos de interés reales a 10 años (tipos nominales menos inflación) en Estados Unidos se han colocado significativamente por debajo de su media histórica (2,30%), tendencia 2

3 también observada en Europa. Además, podríamos incluso defender que los tipos de interés reales a largo plazo guardan relación con el crecimiento económico esperado por el mercado, de modo que tipos reales bajos pueden reflejar problemas en la esfera del crecimiento. GRÁFICO 1 Evolución de los tipos de interés nominales y reales en Estados Unidos. Fuente: Bloomberg. Si calculamos el efecto del descenso de los tipos reales sobre la valoración teórica de las acciones obtenemos que aquéllos justifican un PER de 18 veces en Estados Unidos frente a la media histórica de 15 veces. Una vez realizado el ajuste de tipos de interés, podemos preguntarnos en qué medida la aparente sobrevaloración del mercado está justificada por el hecho de que los beneficios se encuentran actualmente en la parte baja del ciclo económico. En efecto, el consenso de analistas continúa esperando una sustancial recuperación de los beneficios para este segundo semestre que llevaría el crecimiento anual a una tasa del 16% para el 3

4 S&P500 y del 32% para el Stoxx50. Asimismo, para el año 2004 los analistas esperan un crecimiento de beneficios del 15% en Estados Unidos. Entonces podemos ajustar el PER a estos crecimientos esperados de beneficios 2003 y 2004, con lo que este múltiplo bursátil pasaría de 29 a 21 veces para la bolsa americana. GRÁFICO 2 Evolución del ratio PER del S&P500 desde Fuente: Robert J. Shiller. Hay que señalar que estas cifras tan optimistas conllevan un riesgo de decepción a lo largo del semestre. En cuanto a la Eurozona, hay que añadir al riesgo de decepción el impacto final que pueda tener la depreciación del dólar sobre los márgenes de aquellas compañías con ventas ligadas al dólar. Y como hemos venido señalando en anteriores ediciones de esta nota, las publicaciones de beneficios continuarán sesgadas a la baja durante los próximos años a medida que se avance en la calidad contable (stock options y fraude) y se corrijan los déficits en los planes de pensiones de prestación definida que continúan fuertemente infradotados. A ello hay que añadir la infradotación de otros vehículos de prestación para la jubilación, los llamados Other Post Employment Benefits (OPEBs). Los déficits de los OPEBs doblan en muchos casos los déficits que las compañías norteamericanas mantienen en los planes de prestación definida. Esta infradotación empieza a comprometer seriamente a los beneficios 4

5 y a la inversión si tenemos en cuenta que los costes sanitarios en Estados Unidos están creciendo a tasas del 8%. Pero bien, incluso sin tener en cuenta estos factores tenemos, en el mejor de los mundos, un PER teórico de 18 veces y un PER real ajustado de 21 veces: es decir, una sobrevaloración del 16%. Entonces, para justificar la valoración actual de la bolsa americana sólo cabe argumentar que la prima de riesgo de invertir en renta variable se ha reducido respecto a sus niveles históricos. no es directamente observable, pero, es esto razonable tras haber asistido a una caída de los mercados de más del 50% en los últimos años? Ciertamente no lo parece, pero veamos algunos datos. Podemos estimar la prima de riesgo y compararla con su media histórica. Partiendo de los siguientes datos: rentabilidad por dividendo del índice S&P500 del 1,6% (2% si añadimos el efecto de los programas de recompras de acciones que también retornan capital a los accionistas); media histórica del crecimiento real de los beneficios del 1,75% según el estudio realizado por Clifford Asness; y tipos de interés reales del 1,1%; entonces, la prima de riesgo de la bolsa norteamericana se encuentra en el 2,65%, muy lejos de su media histórica del 5% y muy sensible a una recuperación de los tipos de interés reales. Si proyectamos sobre los dividendos el crecimiento esperado de beneficios que hemos visto antes y rehacemos los cálculos, obtenemos una prima de riesgo del 3,32%. Aún admitiendo que la prima de riesgo de la renta variable se sitúe actualmente por debajo de su nivel histórico del 5%, difícilmente pueden defenderse niveles cercanos al 3% como los que hemos estimado para el mercado americano. En Europa, la rentabilidad por dividendo se encuentra en 3,09% y podría acercarse al 3,5% teniendo en cuenta las recompras de acciones de las compañías. Asumiendo que a largo plazo las compañías europeas crezcan a la misma tasa que las norteamericanas y teniendo en cuenta que el tipo de interés real de la Eurozona se encuentra en el 2%, la prima de riesgo mejora hasta el 3,25%, que, tal como hemos hecho para el caso americano podríamos ajustar por el crecimiento estimado de beneficios. La conclusión del análisis realizado es que, incluso incorporando supuestos muy favorables respecto sus factores determinantes, la bolsa norteamericana ha vuelto a penetrar en una zona de sobrevaloración atendiendo a criterios objetivos. La magnitud de dicha sobrevaloración podría estimarse en torno al 15-20%. Para la bolsa europea, la falta de series históricas homogéneas limita la profundidad del análisis, pero podemos afirmar que este fenómeno no se observa o es de magnitud sensiblemente inferior. 5

6 A continuación procedemos a revisar algunos elementos relevantes referentes a los flujos de oferta y demanda de acciones. La mejora de los spreads crediticios que sitúa a los bonos corporativos europeos con grado de inversión BBB en los 120 puntos básicos (mínimo desde 2000) es un ejemplo del aparente descenso de la aversión al riesgo y de las consecuencias de la inyección masiva de liquidez por parte de los bancos centrales, y no responde tanto a una mejora fundamental del balance corporativo. El ajuste del apalancamiento de las compañías se alargará durante los próximos años con las implicaciones que ello conlleva (ver SBP Opinión nº 7 Implicaciones del endeudamiento empresarial sobre los mercados bursátiles ). La necesidad de sanear los balances favorecerá, por tanto, que los gestores de las compañías busquen financiación a través de la emisión de acciones frente a la emisión de más deuda. La casa de análisis Trimtabs, por ejemplo, espera un descenso de las cotizaciones en el corto plazo fruto de la intensificación en las emisiones de nuevas acciones y de convertibles antes de que empiece la inactividad típica del verano. En definitiva, pues, más oferta de papel en el mercado y un factor bajista sobre las cotizaciones. Algunas instituciones como aseguradoras, planes de pensiones y fundaciones han visto severamente disminuida su capacidad por asumir riesgos durante los últimos años. El sesgo más defensivo que sus carteras deberán tomar a partir de ahora no debería suponer un flujo de entrada para los mercados bursátiles. Teniendo en cuenta la poca recompensa que a estos niveles ofrece la bolsa a largo plazo según nuestro análisis anterior de la prima de riesgo, difícilmente colocarán en bolsa las aportaciones a sus carteras de inversión. Por otro lado, el porcentaje de liquidez que mantienen los fondos de inversión se ha situado en mínimos este mes tras las subidas bursátiles. Según datos manejados por Merrill Lynch el porcentaje de caja se ha reducido al 3,9% desde el 4,9% en mayo, lo que reduce el poder de compra de los fondos de inversión. Finalmente, los inversores particulares estadounidenses han reducido el porcentaje de acciones respecto a sus activos financieros (34% 03 vs 50% 99) pero continúan con un porcentaje de acciones todavía superior al de su 6

7 media de 50 años (25%). Hay que tener en cuenta que en 2002 los inversores norteamericanos sólo retiraron el 1% del total de activos gestionados en fondos de renta variable, por lo que, parece poco probable que los particulares actúen como elemento alcista para los mercados de renta variable como ocurrió a finales de los noventa, alargando el rally de los últimos meses. La fuerte subida de los últimos dos meses ha vuelto a situar la bolsa americana en una zona de sobrevaloración, incluso contemplando supuestos generosos respecto a sus factores determinantes. Esta sobrevaloración puede estimarse entre un 15-20% (un 30% si revierten los tipos de interés reales). Además, es previsible que tanto factores de oferta (nuevas emisiones en el mercado) como de demanda (actividad inversora de instituciones y particulares) no actúen como elementos de presión alcista sobre los precios, sino al contrario. Lógicamente esto no determina que el mercado no pueda seguir subiendo, habida cuenta de las generosas condiciones de liquidez actuales. Pero sí debe ser tenido muy en cuenta por los inversores en su proceso de toma de decisiones. En cuanto a los mercados europeos, no se detecta este problema de sobrevaloración tan claro, aunque caben pocas dudas respecto al comportamiento que podemos esperar en los mercados europeos si se produce una corrección de la bolsa de Estados Unidos. Por tanto, entendemos que el potencial alcista actual de los mercados para el segundo semestre del año es, cuando menos, limitado. La información contenida en este documento ha sido obtenida de fuentes fiables, pero no garantizamos su exactitud ni veracidad. Este documento no es una oferta ni solicitud para comprar o vender valores y/o activos financieros y la opinión expresada en él puede variar sin previo aviso. SABADELL BANCA PRIVADA, S.A. no se hace responsable del uso que se haga de esta información. 2003, SABADELL BANCA PRIVADA, S.A. Red de oficinas de Sabadell Banca Privada: Barcelona Pg de Gràcia, A Coruña Ferrol, Madrid Serrano, 71-3ª planta Palma de Mallorca Sindicat, Zaragoza Av. César Augusto, Valencia Colón,