María Rosa Camandona Programa de Formación

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1 Commodity Swaps María Rosa Camandona Programa de Formación 2003 "Los conceptos, datos y opiniones vertidas en los artículos, son de exclusiva responsabilidad de sus autores y no reflejan necesariamente la opinión de la Bolsa de Comercio de Rosario, deslindando la institución toda responsabilidad derivada de la exactitud de la información allí contenida. Queda prohibida la reproducción total o parcial de los artículos sin autorización de sus autores. Abstract El propósito de este trabajo consiste en presentar los swaps de commodities como una nueva herramienta financiera para los inversores locales puesto que, dado el incipiente desarrollo de nuestro mercado de capitales, los agentes financieros no utilizan este producto por desconocimiento de las ventajas comparativas que derivan del mismo, o por la imposibilidad de fomentar su uso en un mercado condicionado por las contingencias adversas de un contexto socioeconómico cambiante.

2 1. Introducción Los instrumentos derivados se utilizan para realizar coberturas de riesgos. Los gerentes financieros negocian estos contratos para asegurar el valor de sus activos y para mantener la estructura de los flujos de tesorería necesarios para la ejecución de proyectos de inversión que aumenten el valor de mercado de la empresa. Entre la gran variedad de instrumentos derivados que existen, los swaps se destacan por su flexibilidad y por su eficiencia en la cobertura de riesgos específicos. El propósito de este trabajo consiste en presentar los swaps de commodity como una nueva herramienta financiera para los inversores locales puesto que, dado el incipiente desarrollo de nuestro mercado de capitales, los agentes financieros no utilizan este producto por desconocimiento de las ventajas comparativas que derivan del mismo, o por la imposibilidad de fomentar su uso en un mercado condicionado por las contingencias adversas de un contexto socioeconómico cambiante. Para desarrollar el tema, es preciso explicar brevemente el funcionamiento de un swap en su expresión más sencilla, es por ello que en primer término se define a los swaps como instrumentos financieros, se describen sus características más importantes, los distintos tipos de swaps que se utilizan actualmente y se presentan ejemplos prácticos para que el lector pueda comprender la operatoria de una herramienta que ha detentado un sostenido crecimiento en los últimos veinte años en los mercados de capitales más importantes del mundo. A continuación se desarrolla la estructura conceptual de los swaps de commodities y sus posibles usos en nuestro país con la finalidad de promover su utilización generalizada para los inversores que no puedan acceder a fuentes de financiación más ventajosas y que están expuestos a declinar la ejecución de proyectos de inversión rentables debido al alto costo del endeudamiento. También se propone un modelo de valuación de estos instrumentos financieros al momento inicial, asimilándolos a una serie de contratos a plazo, a efectos de garantizar la condición de no arbitraje para ambas contrapartes. Finalmente, se describen las potencialidades de utilización de los commodity-swaps como instrumentos de financiación de proyectos de inversión en el mercado local, atento a las características actuales de dicho mercado y los factores que lo condicionan. En las conclusiones se sintetizan las ventajas y desventajas de los swaps de commodity a fin de proveer al lector una idea acabada de los alcances, ventajas y limitaciones de esta herramienta financiera. En el Anexo I se desarrolla brevemente la estructura del swap de tipos de interés (interest rate swap plain vanilla) por ser la expresión más sencilla de este tipo de operaciones y la más utilizada. 2

3 2. Swaps Los gerentes financieros deben tomar decisiones de inversión y de endeudamiento constantemente y, en muchas ocasiones están expuestos al riesgo de pagar un alto costo financiero para tomar préstamos que les permitan ejecutar proyectos de inversión en el momento oportuno. Una de las estrategias más apropiadas para minimizar el costo del endeudamiento y diversificar el riesgo son los swaps. En general, estos instrumentos financieros son apropiados para adaptar la estructura de capital de la empresa a las necesidades de endeudamiento de la misma sin afectar su valor de mercado. Podría decirse que un contrato swap es una estrategia de inversión-endeudamiento aplazada en el tiempo que permite a los gerentes financieros estructurar el perfil temporal de Activos y Pasivos (hacer coincidir los vencimientos de los Activos a Largo Plazo con los Pasivos a Largo Plazo); disminuir costos financieros y acceder a nuevos mercados de financiamiento, a los cuales la empresa no podría ingresar individualmente. 2.1 Definición Básicamente un swap es la compra-venta simultánea de activos u obligaciones subyacentes similares de valor equivalente, en la que el intercambio de flujos financieros proporciona a ambas partes de la operación condiciones más favorables de las que de otro modo podrían esperar. Su diferencia respecto de los demás instrumentos financieros es que su función consiste en la permuta de riesgo, es decir que cada una de las partes del contrato puede elegir cuál de los riesgos quiere asumir Orígenes. Características Los antecedentes más inmediatos de los swaps fueron los préstamos paralelos y los préstamos back to back. Los primeros consistían en préstamos de capital equivalente que dos empresas extranjeras concertaban entre sí, en dos monedas diferentes. Estas operaciones tenían como finalidad que dos casas matrices radicadas en diferentes países pudieran financiar las inversiones de alguna de sus filiales en la moneda del país donde estaba asentada dicha filial. No obstante, los préstamos paralelos tenían inconvenientes desde el punto de vista jurídico y contable ya que si una de las filiales incumplía sus pagos, la casa matriz no estaba obligada a restituir el préstamo otorgado por su contraparte en el extranjero, puesto que cada operación estaba sometida al marco jurídico de su país de origen, con el agravante de que contablemente cada préstamo se contabilizaba dos veces en el balance consolidado de cada grupo: como préstamo a terceros y como una deuda contraída por una filial 2. Por su parte, los préstamos back to back se originaron en Gran Bretaña durante la década del 60 cuando el gobierno restringió la compra de moneda extranjera a las empresas locales para invertir en el exterior. Así, una empresa británica prestaba dinero en libras esterlinas a una empresa de EE.UU. y al mismo tiempo se endeudaba en dólares para poder invertir en esa moneda en ese país. En 1979 el gobierno británico suspendió las limitaciones a la inversión en el extranjero y estos préstamos dejaron de tener utilidad, aunque los bancos de inversión adaptaron su estructura y los relanzaron como swaps de divisas 3. El primer swap de divisas (currency-swap) fue concertado en 1979, pero su utilización se generalizó a partir de 1981, año en que se realizó una transacción de este tipo entre IBM y el Banco Mundial. A partir 1 Manual del Operador del Mercado de Granos Capítulo II pág. 137 Ed. Bolsa de Comercio de Rosario.- 2 DÍEZ DE CASTRO, Luis MASCAREÑAS, Juan Ingeniería Financiera Ed. McGraw Hill/Interamericana de España S.A.- Ed (Madrid) págs. 345 y PAOLANTONIO, Martín Esteban Operaciones Financieras Internacionales Ed. Rubinzal-Culzoni Ed (Santa Fe, Argentina) págs. 372 a

4 de allí se utilizó esta alternativa financiera respecto de las tasas de interés. El primer swap de intereses en EE.UU. fue utilizado por la Student Loan Marketing Association (Sallie Mae) y un Banco de Inversión 4. Desde entonces el mercado de swaps creció exponencialmente. De u$s millones en montos nocionales vigentes a fines de 1982, se pasó a u$s millones a fines de Un estudio de mercado realizado por ISDA (Internacional Swap Derivatives Association) a mediados de 2003 determinó que el volumen nominal subyacente en los swaps de tipos de interés y de tipos de cambio negociados a esa fecha ascendió a 123,90 mil millones de dólares, lo cual representa un crecimiento del 24% respecto de la última encuesta realizada por la misma asociación a fines de Otra encuesta realizada por esta misma asociación, para la cual fueron relevadas 500 de las compañías más importantes del mundo en la misma fecha, mostró que el 92% de éstas utilizaban derivados para realizar coberturas de riesgo. Las compañías objeto de estudio estaban radicadas en 26 países y comprendían desde industrias aeroespaciales hasta empresas energéticas. El 78% de la muestra utilizaba derivados para realizar coberturas de tipo de cambio mientras que el 12% los utilizaba para manejar riesgo de precio de commodities relacionados a su actividad y el 10% restante para cubrir riesgos de precios en general 7. En síntesis, la encuesta demostró que los derivados financieros son una parte integral del manejo de riesgo de las corporaciones en todo el mundo, fundamentalmente en los países desarrollados. De hecho, formaron parte de la muestra compañías estadounidenses, japonesas, francesas, británicas y alemanas. Los swaps más utilizados en los mercados financieros internacionales son los de tasas de interés 8 y los swaps de divisas. En un mercado financiero emergente como el nuestro estas operaciones no son tan comunes ya que, debido a la inestabilidad económica, las decisiones de inversión están muy acotadas temporalmente y consecuentemente, no hay un abanico de posibilidades de financiamiento ni en el país ni en el exterior que permita mejorar la estructura patrimonial de una empresa a partir de una permuta financiera con otra empresa de características similares. Los componentes de un swap, en términos genéricos son: Las contrapartes: dos empresas (o dos inversores) cuyas necesidades de endeudamiento sean equivalentes y que deseen obtener una ventaja relativa sobre un mismo capital, nominal o principal. El dealer o intermediario: es una institución financiera cuya función es juntar a las contrapartes para formalizar un swap, actuar como contraparte de cada una de ellas, asumir el riesgo asociado a la operación y obtener un beneficio financiero por su intermediación. El nominal o principal: es el activo subyacente del swap. Puede expresarse como una cantidad de dinero (en los swaps de tipos de interés o de divisas) o como una cantidad física (en los swaps de commodities). Los flujos de fondos fijos: son los pagos que realiza una de las contrapartes, estimados a partir de una base fija (tasa de interés fija, precio fijo o índice fijo). Los flujos de fondos flotantes: son los pagos que realiza la otra contraparte estimados sobre una base (tasa de interés, precio o índice) que varía según las fluctuaciones del mercado. Duración: lapso de tiempo por el cual ambas contrapartes deberán intercambiarse flujos de fondos en forma periódica. No necesariamente deben coincidir los períodos de liquidación (una parte puede realizar pagos semestrales y la otra pagos anuales). Fecha de liquidación: fecha de vencimiento de cada flujo de fondos. Al efecto, los vencimientos de cada flujo de fondos fijos operan según la modalidad de cada mercado para contar los días transcurridos entre un vencimiento y otro (las convenciones más comunes son: actual/actual: se cuenta el número real de días comprendidos entre dos fechas dividido la cantidad real de días del año, actual/365: el número real de días comprendidos entre dos fechas dividido 365 días, actual/360 el número real de días comprendidos entre 4 Ibídem, pág Ibídem, pág Ver Anexo I.- 4

5 dos fechas dividido 360 días, 30/360 todos los meses se consideran de 30 días y el año se considera de 360 días). Los flujos flotantes por su parte, se expresan según la base de referencia (en los swaps de tipos de interés los flujos flotantes son semestrales porque la base es la tasa Libor-6 meses o Mibor 9-6 meses y la forma de contar los días transcurridos entre cada vencimiento es análoga a la de los flujos fijos). Debido al profuso desarrollo de los swaps y a la diversidad de usos de los mismos, en este trabajo se procederá a clasificar sucintamente a estos contratos financieros, dividiéndolos en dos grandes grupos: plain vanilla swaps : en los cuales el nominal, principal o subyacente del contrato es invariable durante toda la vida del swap. Esta modalidad es la más utilizada por los inversores para realizar coberturas de riesgo, ya que su estructura es muy simple. flavored swaps : en este caso el nominal, principal o subyacente va aumentando o disminuyendo en determinadas fechas, según las especificaciones previstas por las contrapartes, a lo largo de la vida del contrato. Al efecto, las modalidades más conocidas en esta categoría son los swaps amortizables, en los cuales el subyacente es un préstamo que se va amortizando en cuotas con el transcurso del tiempo según lo estipulado en el contrato, y los swaps crecientes, en los cuales el valor nominal del préstamo subyacente se va incrementando en períodos preestablecidos durante la vida del mismo. Particularmente este contrato es muy utilizado en aquellos proyectos de inversión que requieren importantes reinversiones de capital cada cierto tiempo. A su vez, las contrapartes pueden concertar swaps cancelables, en los cuales, la contraparte que paga fijo (callable swap) tiene el derecho de resolver el contrato a partir de una fecha determinada. Lo mismo ocurre con la contraparte que paga flotante (putable swap). Por otra parte, el intercambio de flujos de fondos en los swaps de tipos de interés y en los de commodities es siempre fijo por flotante, pero en los swaps de divisas, cuyo subyacente es un préstamo convertible a un determinado tipo de cambio, el intercambio de flujos de fondos entre las contrapartes puede ser fijoflotante, fijo-fijo o flotante-flotante. Esto es así, pues el tipo de cambio en sí mismo es variable durante la vida del swap. De hecho, si dos contrapartes deciden concertar un swap de tipos de cambio (o de divisas) cuyo subyacente está nominado en dólares estadounidenses y en libras esterlinas, la relación de cambio entre ambas monedas varía diariamente, con lo cual, si el intercambio de flujos de fondos es fijo-fijo, las contrapartes deberán ingresar sus respectivos pagos al tipo de cambio vigente a ese momento. Entre sus múltiples ventajas los swaps permiten manejar riesgos por un horizonte temporal más extenso que los Futuros y las Opciones. Los Futuros tienen una vida aproximada de 3 años y las Opciones no exceden de 1 año. Un inversor que desee gestionar el riesgo asociado a un proyecto de inversión de 15 años de duración no puede cubrirse con contratos de Futuros u Opciones por ese lapso de tiempo porque en los Mercados Estandarizados no hay instrumentos que tengan esa duración y el inversor tendrá que modificar sus estrategias de cobertura constantemente asumiendo los costos financieros derivados de rearmar su cartera de cobertura. Por otra parte, los Mercados de Swaps otorgan mayor privacidad a las contrapartes que los Mercados Estandarizados ya que en éstos los inversores están sujetos a monitoreos y controles gubernamentales periódicos, además de estar obligados a presentar sus balances anualmente 10. En sus orígenes el Mercado de Swaps era utilizado por los grandes inversores para compensar las ineficiencias de los Mercados Estandarizados en lo referente a la obtención de tasas de financiación más ventajosas. Así, si una empresa quería endeudarse a tasa flotante, y debido a su calificación crediticia tenía que pagar 3 puntos adicionales a la Libor mientras que obtenía el mismo préstamo a la tasa fija del 10% anual, podía acceder al préstamo al 10% fijo y paralelamente concertar un swap con una contraparte que se endeudara por el mismo valor nominal a la Libor flat. El intercambio de flujos de fondos consistía 9 La tasa Libor (London Interbank Offer Rate) es la tasa de interés ofrecida por los bancos mayoristas de Londres sobre depósitos de otros bancos en euros o dólares.- La tasa MIBOR es la que se utiliza como referencia en los bancos de Madrid.- Los flujos de fondos flotantes en los swaps de tasas de interés se negocian sobre la tasa Libor o Mibor respectivamente.- 10 KOLB, Robert Futures, Options & Swaps Ed. Kolb Publishing Co Ed págs. 610 y

6 en que la empresa pagaba flotante a Libor flat y recibía de su contraparte flujos fijos al 10% sobre el valor nominal del swap. Pero si por ineficiencias del mercado, su contraparte acordaba pagar flujos fijos al 11% siempre que la Libor no excediera el 10%, la empresa habría conseguido una ventaja por arbitraje de al menos 1%. Actualmente estas ineficiencias se han corregido debido a la maduración del mercado y a la intermediación de los dealers quienes capturan las diferencias que puedan presentarse, por lo cual las posibilidades de obtener ventajas comparativas mediante el arbitraje respecto de otros instrumentos financieros similares son muy remotas. Consecuentemente, las ventajas que reporta el mercado de swaps consisten en la reducción de los costos financieros, la privacidad que mantienen las contrapartes (que en muchos casos no se conocen entre sí), y la flexibilidad de las operaciones Factores de Riesgo Los swaps conllevan riesgos implícitos. De hecho, ninguna operación financiera está exenta de riesgo, aunque las operaciones financieras combinadas como los swaps permiten diversificar o minimizar el riesgo de las operaciones simples. Los riegos más importantes son: Riesgo de crédito: se define como la probabilidad de incumplimiento de los pagos de una de las contrapartes. Riesgo de mercado o sistemático: se define como la incertidumbre respecto al comportamiento de los precios del activo subyacente al swap, cuanto más extensa sea su duración, mayor será el riesgo de incumplimiento o el riesgo de obtener un resultado negativo como consecuencia del spread. Riesgo de precio: refiere a la probabilidad de que los precios evolucionen contrariamente a lo esperado por el inversor. Riesgo legal: refiere a las controversias que se puedan suscitar entre las contrapartes respecto de los términos contractuales, o que se alteren las normas jurídicas que regulan este tipo de contrato. Esta última condición se relaciona directamente con la seguridad jurídica del país donde se opere. Riesgo de entrega de mercadería: refiere a la imposibilidad de hacer entrega de la mercadería (objeto del swap) o de entregarla en condiciones inferiores a las pactadas en aquellos casos en que las contrapartes así lo hayan convenido. Estas situaciones de riesgo pueden provocar la cancelación anticipada del swap por una de las contrapartes o la reversión del mismo, sustituyéndolo por un acuerdo en sentido contrario al que se quiere eliminar. La decisión de cancelar anticipadamente o revertir un swap también involucra costos financieros. Los contratos swaps son operaciones financieras de carácter accesorio a otra operación principal, que (según los distintos tipos de swaps que existen) permiten al inversor obtener una tasa de interés, precio o índice sintético a partir de la combinación de una operación simple (un préstamo) y una operación compleja (intercambio de flujos de fondos fijos y variables en el tiempo). Como tales, estas operaciones se valúan asimilándolas a una operación de riesgo similar y de igual duración. Los swaps también permiten el aplazamiento en el tiempo de los pasivos corrientes de una empresa. Al efecto, dicha empresa puede concertar un swap, en el cual su contraparte realiza pagos flotantes periódicos (semestrales, mensuales, etc.) mientras que ésta realiza un único pago fijo al vencimiento del contrato ajustado a un determinado tipo de interés. Esta operación se denomina swap coupon 0 y durante la vida del mismo, la empresa que paga fijo se asegura un ingreso de flujos de fondos flotantes periódicos, que le permiten transformar la totalidad o una parte de su pasivo corriente en no corriente. 6

7 Los swaps son contratos que se negocian en mercados no estandarizados (OTC) 11. Esto significa que son totalmente flexibles y adaptables a las partes contratantes. Pueden celebrarse sobre cualquier principal o nominal en la misma moneda, tener diferentes duraciones e incluso las partes pueden intercambiarse mutuamente los flujos de fondos en diferentes períodos. No obstante, son operaciones no garantizadas y como tales, el riesgo de incobrabilidad de las entidades financieras intermediarias entre las contrapartes o dealers es muy grande, puesto que cualquiera de las contrapartes puede interrumpir la corriente de pagos en cualquier momento. De hecho, los bancos no pueden cubrirse totalmente frente a este riesgo. Sólo cuentan con la calidad crediticia de las contrapartes y los reaseguros que puedan contratar. En algunos casos, los bancos de inversión ingresan en swaps sobre tipos de interés con la finalidad de realizar una cobertura sobre el riesgo de incremento de las tasas de interés flotantes que deben pagar sobre los préstamos a corto plazo que toman de sus ahorristas, cuya contrapartida es la corriente fija de flujos de fondos de los deudores que contraen préstamos a largo plazo. La diferencia entre los Mercados de Capitales Estandarizados y los Mercados OTC radica básicamente en que en los primeros, todos los productos que se negocian están sujetos a un marco regulatorio específico y el cumplimiento de los contratos está garantizado por un intermediario que actúa como contraparte de cada operador en representación del Mercado. En los Mercados OTC en cambio, todos los términos relativos a coberturas de riesgo, garantías, cierre de posiciones, etc. está sujeta únicamente al acuerdo de las partes intervinientes en cada transacción. 3. Swaps de Commodities Si bien estos instrumentos financieros no tienen un desarrollo tan vasto en los mercados internacionales como los swaps de tipos de interés o de tipos de cambio, presentan beneficios muy importantes para las contrapartes intervinientes. Su operatoria se asemeja a una cobertura con futuros porque su utilidad principal es la fijación de un precio de compra o de venta de una commodity para una de las partes interesadas (productor o mayorista). En este caso, el productor intervendrá en un swap para fijar un precio mínimo de venta para su producto y el mayorista para fijar un precio máximo de compra. El productor se beneficiará cuando el precio de mercado de la commodity esté por debajo del precio fijo convenido en el swap y el mayorista cuando el precio de mercado esté por arriba. De hecho, la otra contraparte tendrá un interés contrario respecto a la evolución de los precios. En realidad es improbable que los productores (especialmente los pequeños) realicen coberturas de riesgo a través de swaps porque su ciclo productivo tiene un horizonte temporal muy acotado (1 año como máximo) y estas operaciones tienen una duración promedio de 5 a 10 años. Es evidente que los productores (sobre todo los productores agropecuarios) realizan por lo general coberturas de riesgo con Futuros u Opciones que tienen una duración similar a sus ciclos productivos y que les permiten además revertir estas estrategias tan pronto como los precios tomen la dirección contraria a la estimada por ellos al momento de fijar sus posiciones. En cambio, los swaps de commodities son apropiados para los industriales y exportadores del sector quienes los utilizan para fijar precios de compra a largo plazo de la commodity pues se adaptan a sus necesidades financieras y a sus horizontes temporales. No obstante, a efectos de desarrollar la estructura conceptual de los swaps de commodities se considerará que las contrapartes intervinientes son inversores pertenecientes al sector agropecuario con intereses opuestos entre sí, por lo cual debe entenderse que son celebrados por un productor (quien desea fijar un precio de venta para su producción) y por un industrial o exportador (quien quiere fijar un precio de compra para la commodity). De hecho, el productor supone que el precio fijo acordado en el swap en el momento inicial será superior a los precios de mercado futuros que tendrá la commodity en cada vencimiento parcial del swap. El industrial o exportador supone exactamente lo contrario. 11 OTC (over the counter) por sus siglas en inglés, refiere a operaciones sobre el mostrador o no encuadradas dentro de un sistema estandarizado y garantizado por un Mercado a Término determinado.- 7

8 3.1 Definición Un swap de commodities (fixed-for-floating commodity swap) es un contrato financiero por el cual dos contrapartes intercambian periódicamente flujos de fondos fijos y variables calculados sobre una misma cantidad física de una commodity que constituye el activo subyacente, principal o nominal del contrato durante un tiempo prefijado. La corriente de pagos fijos se determina por un precio fijo para dicha cantidad física pactado al momento de constituirse el swap. La corriente variable se determina sobre la base del precio de mercado (o de un índice sobre la evolución del precio de mercado de la commodity) al momento de la liquidación periódica de los flujos de fondos Generalidades Las contrapartes de este contrato financiero pueden ser agentes económicos que intervienen en el mercado de la commodity (un productor agropecuario y un industrial o exportador agropecuario) o un integrante del circuito productivo de una commodity y un especulador que no tenga ninguna relación directa con ese mercado. Por ejemplo en 1992 Repsol firmó un contrato de swap con una entidad financiera cuyo activo subyacente eran 6,5 millones de barriles de crudo por 10 años 12. Para un productor agropecuario (o para un industrial o exportador), intervenir en un contrato swap de estas características le confiere las siguientes ventajas: gestionar el riesgo de precio y de base del producto obtener liquidez durante el ciclo de inversiones (el ciclo de siembra para el productor o de escasez estacional del producto para el industrial o exportador) gestionar proyectos de inversión a largo plazo reinvertir los flujos de fondos ociosos en mercados ajenos a tasas de rendimiento superiores a la del promedio de la industria agropecuaria especular y/o cubrirse con respecto a la evolución de los precios futuros de la commodity flexibilizar la duración del swap mediante la cancelación anticipada, la venta de su posición a otro inversor o la reversión del contrato realizar una estrategia de cobertura más ventajosa que las estrategias de Futuros y Opciones, ya que en los swaps no hay costos financieros de márgenes iniciales, diferencias diarias ni primas. mantener la privacidad de sus operaciones financieras, ya que los swaps no están sujetos a las regulaciones impositivas convencionales y las contrapartes no están obligadas a cumplir las condiciones crediticias impuestas por las calificadoras de riesgo. En este tipo de contratos no es indispensable que las contrapartes efectúen la compra (venta) física del producto en el Mercado Spot o Disponible al momento de la liquidación del mismo, pero se toma como base el precio spot del producto al vencimiento parcial del swap para establecer el precio de mercado que determinará el flujo de fondos variables de ese período o un índice de precios que contemple las fluctuaciones diarias del precio spot de la commodity durante el período pactado. Esta última modalidad refleja mejor la evolución del precio de mercado. En general, estos acuerdos se celebran entre las contrapartes interesadas sin la intervención de intermediarios financieros, lo cual minimiza los costos de transacción, aunque en la realidad financiera es más accesible para los agentes agropecuarios ingresar a un commodity-swap mediante la intervención de un Banco o dealer que conseguir directamente un especulador interesado en ser su contraparte. 12 VERCHIK, Ana Derivados Financieros y de Productos Ed. Macchi Edición 2000 (Bs. As., Argentina), pág

9 Los swaps de commodities o mercaderías surgieron tímidamente en 1986, pero por razones eminentemente especulativas, la CFTC (Commodity Futures Trading Comission) de Estados Unidos cuestionó la legalidad de los contratos autorizados. En 1989, luego de la solución legal del conflicto, el volumen de commodity-swaps alcanzó u$s millones a fines de ese año Fixed-for-floating commodity swap Esta operación se estructura gráficamente de la siguiente manera: FIGURA 3-1 Estructura de un fixed-for-floating commodity swap 25 ton mensuales de soja a precio de mercado PRODUCTOR AGROPECUARIO 25 ton mensuales de soja a precio fijo $ 500/ton EXPORTADOR 25 ton mensuales de soja a precio de mercado 25 ton mensuales de soja a precio de mercado MERCADO DE SOJA SPOT O DISPONIBLE Fuente: Elaboración propia a partir del modelo presentado en Costa Ran, Luis; Font Vilalta, Montserrat Commodities. Mercados Financieros sobre Materias Primas Ed. Esic Ed (Madrid, España), pág 379. Como se observa en el gráfico precedente, el productor agropecuario se asegura un precio fijo de $ 500/ton durante el plazo del swap, a la vez que se compromete a pagar el precio de mercado spot de la soja en cada período de liquidación o vencimiento del contrato. Como se indicó anteriormente, las liquidaciones periódicas pueden ser mensuales, anuales, semestrales, etc. En este caso los períodos de liquidación de ambos flujos de fondos coinciden, ya que la liquidación se hace sobre una base neta. La contraparte que tiene el mayor pago ingresa la diferencia a la otra. Para ilustrar mejor este punto, puede decirse que la liquidación de este swap se asemeja a la liquidación de un contrato de futuros en un 13 Op. cit en 3, pág

10 Mercado a Término. Por ejemplo, un futuro ISR (Rofex) cash settlement. Teóricamente, se supone que el productor agropecuario ha vendido una serie de contratos de futuros ISR (Rofex) cuyo vencimiento operará mensualmente durante dos meses (de hecho, el productor tiene que pagar el precio flotante de la commodity por la cantidad de ton. pactadas en el swap al cabo de cada mes como contrapartida a su posición fija). En cada vencimiento liquidará su posición con la contraparte por la diferencia entre el precio del futuro ISR (Rofex) y el precio spot de la soja a ese momento en el tiempo. Al vencimiento del contrato, el Mercado cancela la posición del inversor asignándole una posición contraria a la que éste había asumido, liquidando la diferencia a favor o en contra entre el precio del futuro ISR (Rofex) pactado por el inversor y el último precio de ajuste de un contrato similar del mismo vencimiento. A efectos prácticos se propone un ejemplo numérico con los datos del gráfico anterior: Cantidad Nominal del swap: 25 ton mensuales de soja (condición Cámara A. de Cereales) Precio Fijo: $ 500/ton Precio Flotante: Indice de precios spot soja (condición CAC) a la fecha de la liquidación parcial Duración: 2 meses Fecha de Inicio: 01/04/2004. Liquidación: mensual En la primera liquidación parcial (30/04/04) el precio del índice spot soja (condición Cámara) es de $ 488/ton. La compensación al vencimiento del primer mes para el productor y el exportador respectivamente es como sigue: Tabla 3-1 ESTADO FINANCIERO DEL PRODUCTOR Fondos Fijos (25 ton x $500) Fondos Flot s/precio de mercado spot (25 ton x $488) (1122. ( ) ) RESULTADO NETO DEL SWAP 300 ESTADO FINANCIERO DEL EXPORTADOR Fondos Fijos (25 ton x $ 500) (1122. ( ) ) Fondos Flot s/precio de mercado spot (25 ton x $488) RESULTADO NETO DEL SWAP (330000) ( ) Si en la segunda liquidación parcial (31/05/04) el precio de la soja (condición Cámara) en el Mercado Spot estuviera por encima del precio fijo pactado por las contrapartes (en este ejemplo $ 520/ton), el resultado financiero del swap arrojaría una pérdida para el productor de $ 500 y éste debería pagar al exportador dicho importe. Tabla 3-2 ESTADO FINANCIERO DEL PRODUCTOR Fondos Fijos (25 ton x $ 500) Fondos Flot s/precio de mercado spot (25 ton x $520) (1133. ( ) ) RESULTADO NETO DEL SWAP (550000) ( ) ESTADO FINANCIERO DEL EXPORTADOR Fondos Fijos (25 ton x $ 500) (1122. ( ) ) Fondos Flot s/precio de mercado spot (50 ton x $520)

11 RESULTADO NETO DEL SWAP 500 En ambos casos, los Estados Financieros del productor y del exportador respectivamente reflejan el mismo resultado con signo contrario, lo que significa que el precio unitario de la commodity es $ 500/ton para ambas contrapartes durante el plazo del swap. En el primer caso, el precio de mercado de la soja es menor que el precio fijo pactado por las contrapartes, por lo que el exportador debe ingresar $ 300 al productor para alcanzar el precio objetivo de $ 500/ton. En el segundo caso, el precio de mercado es superior al precio fijo y el productor tiene que ingresar la diferencia neta ($ 500) al exportador. El intercambio de flujos de fondos se compensa al momento de la liquidación parcial del contrato ya que la contraparte que tiene el pago mayor cancela la diferencia entre el precio fijo pactado y el precio de mercado spot vigente Asimilación a una transacción con Futuros Los ejemplos desarrollados anteriormente pueden asimilarse desde el punto de vista teórico a una transacción con Futuros en el Mercado a Término. De hecho, los flujos fijos de fondos recibidos por el productor y pagados por el exportador pueden compararse a una venta/compra de Futuros ISR (Rofex) con vencimientos mensuales a un precio fijo de $ 500/ton. Consecuentemente, a la fecha de liquidación parcial del swap, podría suponerse que productor y exportador realizan sus operaciones de venta/compra en el Mercado Spot y cancelan su posición en Futuros ISR (Rofex) en el Mercado a Término. El resultado del swap (el cual se asimila a una transacción con Futuros en este caso), se obtiene de la siguiente manera: PRODUCTOR MERCADO A TÉRMINO 01/04/04 Venta 1 contrato de Futuros ISR u$s 170/ton (*). 30/04/04 Compra 1 contrato de Futuros ISR u$s 165,92/ton (*). MERCADO SPOT Venta 25 ton de soja $ 488/ton. Resultado de la transacción: Venta en el Mercado Spot Ganancia en el Mercado a Término Precio Neto de Venta: $ 488/ton $ 12/ton $ 500/ton EXPORTADOR MERCADO A TÉRMINO 01/04/04 Compra 1 contrato de Futuros ISR u$s 170/ton (*). 30/04/04 Venta 1 contrato de Futuros ISR u$s 165,92/ton (*). MERCADO SPOT Compra 25 ton de soja $ 488/ton. Resultado de la transacción: 11

12 Compra en el Mercado Spot Pérdida en el Mercado a Término Precio Neto de Compra: $ 488/ton $ 12/ton $ 500/ton (*) El contrato de Futuros ISR (Rofex) cotiza en dólares estadounidenses y la unidad de negociación es 25 ton. A efectos prácticos se considera u$s 1 = $2, sin variaciones en el tipo de cambio durante la vida del fixed-for-floating commodity-swap. Si el mismo día (30/04/04), aumenta el precio de la soja, se supone que las transacciones del productor y del exportador en los Mercados a Término y Spot respectivamente son las siguientes: PRODUCTOR MERCADO A TÉRMINO 01/04/04 Venta de 1 contrato de Futuros ISR u$s 170/ton (*).- 30/04/04 Compra 1 contrato de Futuros ISR u$s 182/ton (*).- MERCADO SPOT Venta 25 ton soja $ 535/ton. Resultado de la transacción: Venta en el Mercado Spot Pérdida en el Mercado a Término Precio Neto de Venta $ 535/ton ($ 35/ton) $ 500/ton EXPORTADOR MERCADO A TÉRMINO 01/04/04 Compra 1 contrato de Futuros ISR u$s 170/ton (*).- 30/04/04 Venta 1 contrato de Futuros ISR u$s 182/ton (*).- MERCADO SPOT Compra 25 ton soja $ 535/ton. Resultado de la transacción: Compra en el Mercado Spot Ganancia en el Mercado a Término Precio Neto de Compra $ 535/ton ($ 35/ton) $ 500/ton (*) Como en el caso anterior se considera el tipo de cambio constante u$s 1 = $ 2, a efectos de simplificar las diferencias que podrían suscitarse en las variaciones en el tipo de cambio. Tampoco se consideraron diferencias en la base (hay coincidencia total entre el precio spot y el precio del Futuro a la 12

13 fecha de liquidación parcial del commodity-swap). En la realidad financiera estos precios no tienen una correlación perfecta y los inversores se enfrentan al riesgo de base 14. En este ejemplo se consideró para estimar el flujo variable del primer vencimiento parcial el último precio de cotización del Futuro Soja cuyo vencimiento opera el 30/04/04 si es día hábil o el inmediato anterior. Para hacer una estimación más ajustada a la realidad, el precio variable debería calcularse considerando el promedio de las cotizaciones diarias del Futuro ISR (Rofex) durante el lapso comprendido entre el 01/04/04 y el 30/04/ Valuación de un fixed-for-floating commodity swap La valuación de un fixed-for-floating commodity-swap puede realizarse en cualquier momento durante la vida del contrato. La inversión comparable a los flujos de fondos flotantes es una serie de contratos a plazo (Futuros o Forwards) sobre dicha commodity comprados (vendidos) en el Mercado a Término o Informal respectivamente al momento de formalizarse el swap, con vencimientos coincidentes con las fechas de las liquidaciones parciales del mismo. El precio fijo que regirá la corriente de flujos fijos se determina en forma residual, considerando que al momento inicial el valor actual de ambas corrientes (flotante y fija) tiene que ser igual a 0, para garantizar la condición de no arbitraje para ambas contrapartes. Como se explicitó anteriormente, los swaps de commodities son utilizados por industriales o exportadores agropecuarios o por grandes empresas agropecuarias que diversifican su producción, más que por los pequeños productores. Estos últimos negocian contratos Forward en el Mercado Informal o Futuros en el Mercado a Término porque se adaptan mejor a su capacidad económica y a su horizonte temporal. Las contrapartes en un commodity-swap son los industriales o exportadores que realizan pagos fijos y los inversores especulativos (ajenos al mercado agropecuario) quienes efectúan pagos flotantes. En este trabajo se presentará un modelo de determinación del precio fijo del commodity swap a partir de la asimilación de éste a una compra/venta de una serie de contratos Forward. Los flujos flotantes se estiman por el precio futuro de cada uno de los contratos negociados (vendidos por el industrial) en el Mercado Informal de Capitales. Para completar este modelo se presume que las contrapartes que reciben los flujos de fondos (fijos o flotantes respectivamente) reinvierten dichos fondos en el mercado de dinero. Desde la perspectiva de una de las contrapartes (el industrial, por ejemplo), en términos teóricos, se supone que la intención que persigue al intervenir en un swap que no garantiza arbitrajes es obtener una ventaja comparativa asegurándose un precio fijo para la commodity que no supere el precio de mercado en los sucesivos vencimientos parciales futuros. Consecuentemente, se supone que el industrial interviene en un swap de commodities para establecer una cobertura de precios sobre sus compras futuras y que dicha cobertura es comparativamente más ventajosa que cubrirse en el Mercado a Término a través de Futuros u Opciones o en el Mercado Informal a través de operaciones Forward, puesto que un swap minimiza los costos financieros de las transacciones en el Mercado a Término, ya que los swaps no involucran pagos de márgenes, ni primas, ni diferencias diarias a la vez que eliminan el riesgo de base que puede producirse tanto en las transacciones a término como en las ventas forward. Dado este supuesto fundamental, se presume además que los flujos de fondos que teóricamente intercambiará con su contraparte serán reinvertidos a la tasa vigente de la industria (que es la tasa a la cual el industrial puede endeudarse o invertir indistintamente) ya que realizará una cobertura 14 El riesgo de base es la diferencia entre el resultado obtenido por un inversor en el Mercado a Término o en el Mercado Informal (forward) respecto del resultado obtenido por dicho inversor en el Mercado Spot al vencimiento de la liquidación parcial del swap debido a que los precios no tienen una correlación perfecta.- 13

14 eficiente. Se supone que los flujos de fondos fijos y flotantes se intercambiarán teóricamente porque como se explicó oportunamente, en la realidad financiera ambas contrapartes cancelan los flujos de fondos positivos y negativos por la diferencia neta entre los mismos al momento que opera cada vencimiento parcial. Para clarificar la idea de asimilar un conjunto de flujos flotantes a una serie de contratos a plazo se definirá previamente el concepto de contrato a plazo. Un contrato a plazo es un acuerdo de compra o venta de un activo en un momento determinado en el futuro a un precio determinado 15. Por lo cual, un contrato Forward negociado en el Mercado Informal es un contrato a plazo, porque intervienen dos partes (comprador y vendedor), tiene un precio de entrega (precio futuro) y una fecha de vencimiento futura (plazo) en la cual las partes deberán entregar el activo objeto del contrato y recibir el precio pactado, respectivamente. En el momento inicial (momento de formalización del commodity-swap o momento 0), el industrial desea establecer el precio fijo que va a pagar mensualmente por una cantidad teórica de mercadería a cambio de un precio variable (precio de mercado) que recibirá de su contraparte también en forma mensual. Como se explicó precedentemente, en los swaps no hay intercambio físico del activo subyacente, por lo cual se resalta el concepto de intercambio teórico de la mercadería, ya que ésta es una de las características distintivas más importantes de los swaps respecto de los demás instrumentos financieros (Futuros, Forwards, etc.). Para ilustrar la estructura conceptual descripta precedentemente, se supone que el industrial en el momento inicial (momento 0) vende contratos Forward sobre la commodity en el Mercado a Término a 30, 60 y 90 días respectivamente para estimar los flujos de fondos flotantes que recibirá al término de cada vencimiento parcial. Teóricamente, en el momento inicial el industrial sabe que la corriente de flujos flotantes futuros que recibirá de su contraparte es igual al precio futuro (precio de entrega) de cada uno de los contratos a plazo que ha negociado en el Mercado Informal. El precio de entrega o precio futuro de una commodity se estima por el método cost of carry que consiste en agregar al precio spot (contado) al momento inicial, el costo de traslado y almacenamiento en el tiempo más el costo financiero del capital inmovilizado. Figura 3-2 Estructura de un commodity-swap como una serie de contratos a plazo 15 HULL, John Introducción a los Mercados de Futuros y Opciones Ed. Mc.Graw-Hill Ed (México), pág

15 Momento 0 Cto Forward a 30 días Momento 0 Cto Forward a 60 días Momento 0 Cto Forward a 90 días A continuación se desarrolla un ejemplo práctico para la determinación del precio fijo que regirá la corriente de flujos fijos del commodity-swap en el caso de un industrial que paga fijo y recibe flotante, de manera que se cumpla la condición de no arbitraje. Momento inicial: 01/04/04 Estructura temporal de la tasa de interés constante Duración del commodity-swap: 3 meses Vencimientos parciales: mensuales Tabla 3-3 Flujo Flotante i.mensual V.ACTUAL Flujo Fijo V.ACTUAL Vencimiento Forw , , , , /04/04 Forw , , , , /05/04 Forw , , , , /06/04 VALOR DEL SWAP 573, ,9121 0,0000 Si el mismo día, luego de formalizarse el swap, aumenta el precio de la commodity, el valor del swap para la contraparte que paga fijo es: Flujo Flotante i.mensual V.ACTUAL Flujo Fijo V.ACTUAL Vencimiento Forw , , , , /04/04 Forw , , , , /05/04 Forw , , , , /06/04 VALOR DEL SWAP 600, , ,

16 Si el precio de la commodity disminuye, el valor del swap es negativo para el industrial que paga fijo: Flujo Flotante i.mensual V.ACTUAL Flujo Fijo V.ACTUAL Vencimiento Forw , , , , /04/04 Forw , , , , /05/04 Forw , , , , /06/04 VALOR DEL SWAP 508, , ,9923 Como se observa, en el primer caso el industrial ha estimado la corriente de flujos flotantes que recibirá de su contraparte en cada vencimiento parcial del swap, asimilándola a una venta de contratos forwards cuyos precios de entrega teóricos corresponden al precio full carry. El precio fijo que deberá pagar por la commodity asegura a ambas contrapartes que ninguna obtendrá un beneficio sin riesgo. En la práctica, los precios no se ajustan perfectamente a las estimaciones teóricas del modelo cost of carry porque están sujetos a variaciones multifuncionales cuyas causas no pueden preverse al momento inicial. Por lo cual, la situación real a la que se enfrentan las contrapartes se observa en el segundo y tercer caso respectivamente. Si el precio de la commodity en los sucesivos vencimientos parciales supera los precios futuros estimados, el industrial obtendrá una ventaja financiera respecto de su contraparte y sucederá lo contrario si el precio de la commodity en los respectivos vencimientos parciales está por debajo de los estimados en el momento inicial. 16

17 3.3 Commodity-for interest swap En este caso el productor de una commodity acuerda intercambiar con su contraparte (industrial o exportador) una determinada cantidad física de la commodity por pagos variables de un swap de tipos de interés. En este caso sí hay entrega física de la mercadería en los plazos convenidos entre las partes. De este modo, el productor se asegura colocar su mercadería al momento de la cosecha y contrae un préstamo a interés variable para cubrir sus costos de producción el cual financia mediante el cobro de una corriente variable de fondos periódicos sobre un nominal acordado. El industrial o exportador, por su parte, se asegura la compra de la mercadería a largo plazo a un precio fijo a través de un swap de tipos de interés. Esta transacción es una combinación de dos swaps (un swap de tipos de interés y un swap básico de commodities). El subyacente de la operación es un activo financiero (una cantidad física de una commodity por un precio fijo unitario pactado, ponderado a una tasa fija). Sobre este nominal se calculan los flujos de fondos fijos y flotantes de la transacción. En este caso las contrapartes corren todos los riesgos asociados a los swaps (los cuales ya fueron definidos anteriormente) esto es, riesgo de incumplimiento de una de las partes, riesgo de mercado (significa que el tipo de interés fijo para préstamos a productores esté por debajo de la tasa Libor o flotante), riesgo de precio (el precio de la commodity esté muy por encima de lo estimado por el productor al momento de concertar el swap) y riesgo de desacuerdo (que las partes tengan diferentes criterios de interpretación sobre las cláusulas contractuales). Estos riesgos pueden ocasionar costos financieros imprevistos a la contraparte afectada. La motivación fundamental para ingresar en este contrato desde el punto de vista del productor es la posibilidad de financiar el proceso productivo mediante un préstamo cubierto en su totalidad por el commodity-for-interest swap, financiación que de otra manera debería afrontar por su cuenta y quedaría expuesto a las subas de las tasas de interés variables y, también, colocar su producción al momento de la cosecha a un precio fijo pactado con anterioridad, lo que le permite afrontar sus costos de producción de manera eficiente. En el caso del exportador, esta operación le permite tomar una posición larga en la base a un precio fijo, con la posibilidad de obtener un beneficio ante un mayor incremento de la tasa flotante con respecto a la fija. Como en todos los swaps, en este caso no hay intercambio del valor nominal (o principal), ya que éste es una suma fija que se determina mediante el producto de la cantidad física de la commodity (objeto del contrato) por el precio fijo pactado al momento de formalizarse el mismo, dividido la tasa fija vigente en el mercado al momento inicial del swap. Lo que se intercambia en este caso específico es la commodity, por lo cual no hay liquidación neta entre las contrapartes en cada vencimiento parcial. La estructura de este tipo de contrato involucra tres operaciones simultáneas. El swap concertado entre el productor y el exportador, el swap de tipos de interés (por el mismo valor nominal) concertado entre el exportador y su contraparte y el préstamo bancario concertado entre el productor y una entidad financiera. De hecho el resultado del commodity-for interest swap deriva del resultado de las operaciones complementarias, es decir, del comportamiento de la tasa de interés de mercado (Libor), en este caso. 17

18 Figura 3-3 Estructura de un commodity-for-interest swap 1000 ton de soja anuales PRODUCTOR EXPORTADOR Pagos a tasa Libor Pagos a tasa Libor Pagos a tasa Libor Pagos a tasa fija Préstamo a tasa Libor Contraparte del swap de tipos de interés.- Fuente: Elaboración propia a partir del modelo presentado en Costa Ran, Luis; Font Vilalta, Montserrat Commodities. Mercados Financieros sobre Materias Primas Ed. Esic Ed (Madrid, España), pág Como se explicitó oportunamente, en esta transacción no hay intercambio del nominal. Obsérvese que como se detalla a continuación el nominal es la cantidad de dinero sobre la cual se realiza el pago variable y no la cantidad física de la commodity (500 ton semestrales) que sí se intercambian en el swap. Si se supone que la estructura temporal de la tasa de interés es creciente, ambas contrapartes se beneficiarán con esta transacción combinada puesto que el exportador pagará la mercadería a un precio flotante (o de mercado) mayor que el precio del contrato, pero ese precio lo recibe de su contraparte del swap de intereses, en el cual dicho exportador tiene un resultado favorable. Por su parte, el productor (que realiza la entrega física de la mercadería) recibe el precio de mercado, en este caso mayor al precio del contrato, no obstante también aumenta el costo de su endeudamiento con la entidad financiera, debido a que el préstamo contraído fue celebrado a tasa flotante (o de mercado). A los efectos prácticos se presenta un ejemplo: Activo Subyacente: ton de soja anuales (Condición Cámara) Precio fijo: $ 500/ton Vencimiento: 3 años Liquidación: semestral Tasa de interés fija: 10% anual Libor: 9,75% anual Fecha de inicio: 01/03/04 18

19 VALOR NOMINAL DEL SWAP: Cantidad física anual de la commodity x precio fijo unitario Tasa fija anual En términos numéricos: x 500 = $ ,10 En el primer vencimiento parcial, el productor entrega 500 ton de soja y recibe de la contraparte el pago flotante correspondiente al nominal del swap por la tasa flotante vigente a ese momento (que a los efectos prácticos en este ejemplo se supone conocida e igual al 9.75% anual ó 4.875% semestral) El primer pago flotante es: $ x = $ El pago fijo que regirá la corriente de flujos fijos del swap es: $ x 0.05 = $ Tabla 3 4 En términos numéricos: PRODUCTOR 01/09/04 Entrega física 500 ton (com.for int.swap) ( ) Ingreso cash flow flotante (com.for int.swap) Pago préstamo a Entidad Financiera ( ) Diferencia (com.for int.swap-prést. Bancario) (6.250) EXPORTADOR 01/09/04 Pago flotante al productor (com.for int.swap) ( ) Recepción física 500 ton (com.for int.swap) Ingreso cash flow (interes rate swap) ( ) Diferencia (com.for.int.swap - interes rate swap) (6.250) El ejemplo precedente se interpreta como sigue. El 01/09/04 se produce el primer intercambio de flujos de fondos entre las contrapartes intervinientes en el commodity-for interest swap. El productor entrega 500 ton de soja al exportador puesto que la liquidación del contrato es semestral y el exportador le paga a cambio $ Este importe surge del nominal del swap capitalizado a la tasa Libor subperiódica semestral que se supone conocida en este caso. Paralelamente, el productor tiene que pagar el préstamo contraído en la entidad financiera, el cual tiene el mismo valor nominal que el commodity-for-interest swap que concertó con el exportador. El resultado del contrato para el productor es que el precio de su mercadería es de $ 487,50/ton (Este precio unitario surge de dividir $ por 500 ton). El exportador por su parte, que interviene en dos swaps simultáneamente recibe de su contraparte el flujo variable de $ y a cambio le paga un flujo fijo de $ El resultado neto del commodity-for-interest swap es que el exportador paga $ 487,50/ton al productor ($ 12,50 por debajo del precio fijo establecido por las partes que era de $ 500/ton) lo cual arroja un saldo negativo para el productor, ya que recibe por su commodity un precio menor que el de mercado y consecuentemente un saldo positivo para el exportador que está comprando la commodity a menor precio que el vigente en el mercado. No obstante, al compensar los dos swaps en los que interviene el exportador, éste debe ingresar a su contraparte del swap de tipos de interés $ en concepto de diferencia entre flujos de fondos. El productor por su parte, paga una tasa de financiación de su deuda menor a la tasa fija concertada en el commodity-for interest swap y de ese modo, compensa la caída del precio de su commodity. 19

20 Si al momento del segundo vencimiento parcial (01/03/05) la tasa Libor es igual al 10.8% anual (5.4% semestral), el flujo flotante que deberá pagar el exportador es: $ x = $ El flujo fijo que el exportador debe pagar a su contraparte del swap de tipos de interés es equivalente al flujo fijo del swap concertado entre exportador y productor ($ ). Sólo que en este último caso, por la parte fija hay una entrega física de 500 ton de soja por parte del productor. Tabla 3-5 PRODUCTOR 01/03/05 Entrega física 500 ton (com.for int.swap) ( ) Ingreso cash flow flotante (com.for int.swap) Pago préstamo a Entidad Financiera ( ) Diferencia (com.for int.swap- Prést. Bancario) EXPORTADOR 01/03/05 Pago flotante al productor (com.for int.swap) ( ) Recepción física 500 ton (com.for int.swap) Ingreso cash flow (interes rate swap) Diferencia (com.for int.swap - interes rate swap) En este caso el exportador debe pagar un precio mayor que el de mercado por la commodity al productor, a la vez que obtiene un ingreso de $ respecto de su contraparte del swap de tipos de interés, ya que el flujo fijo de $ (estimado a la tasa del 10% anual fija) que debe pagar a ésta, es menor que el flujo flotante de $ (estimado a la tasa Libor del 10.8% anual) que recibe de su contraparte. El productor por su parte, obtiene un precio unitario $ 540/ton mayor que el precio fijo pactado al momento de formalizar el swap con el exportador ($ 500/ton), lo cual le reporta un beneficio de $ 40/ton, pero debe pagar un costo de financiación más alto a la entidad financiera ya que el préstamo contraído a la tasa de interés de mercado, supera a la tasa fija pactada en el commodity-for interest swap. Como se observa, el resultado del commodity-for interest swap, se determina por el resultado de las operaciones combinadas de ambas contrapartes (el cash flow positivo o negativo que obtiene el productor luego de pagar su préstamo bancario, y el que obtiene el exportador luego de intercambiar flujos fijos por flotantes en el interest rate swap). De hecho, tanto productor como exportador (al efecto, las contrapartes del commodity-for-interest swap) compensan la ganancia o pérdida resultante de este contrato con sus respectivas contrapartes, en sus operaciones financieras complementarias. 3.4 Marco regulatorio Los contratos swaps son instrumentos financieros no estandarizados y como tales se negocian en mercados informales. No obstante, debido a las ventajas comparativas que tienen los swaps respecto de otros instrumentos financieros derivados estandarizados (Futuros, Opciones, etc.) su utilización se ha extendido en todo el mundo. En 1985 se creó una organización denominada Isda (Internacional Swap Derivatives Association) 16 ; una asociación internacional conformada por los representantes de las empresas más importantes del mundo que operaban con swaps y otros derivados financieros con la finalidad de unificar criterios para negociar estos contratos, debido a la creciente utilización de los mismos. Actualmente cuenta con más de 590 representantes de compañías radicadas en 46 países en todo el mundo. Isda ha elaborado un contrato marco (Master Commodity Agreement) para los commodities