Tipo de cambio del euro: Se acerca el final del ciclo alcista?

Transcripción

1 N de febrero de 2008 Informe de Inversión BancoUrquijo Tipo Tipo del euro: Se acerca el final En el presente informe hemos analizado el tipo de cambio del euro y las razones fundamentales y técnicas que apuntan a un cambio de su tendencia en los próximos meses, con un margen de depreciación del tipo efectivo desde el punto de vista fundamental del 15% y entre el 20% y el 30% vs. dólar y yen, respectivamente. La evolución de la balanza corriente en EEUU y las expectativas de diferenciales de productividad y de tipos de interés entre EEUU y Europa apoyan un gradual ajuste en el primer o segundo trimestre de este año. El análisis técnico sugiere un cambio de tendencia a bajista o correctiva en el momento que pierda 1,435$ con un primer objetivo dentro del año en 1,370$. Existe una fuerte correlación inversa entre la fortaleza del euro y de los índices bursátiles europeos. Los principales sectores que se beneficiarán de un potencial cambio de tendencia en el tipo son: industrial, tecnológico, construcción y telecomunicaciones. 1

2 Tipo Tipo acerca el final Desde los mínimos de 0,8225 dólares tocados en octubre de 2000, la cotización del euro ha seguido un acusado movimiento de apreciación que el pasado mes de noviembre le llevó a máximos históricos próximos a 1,50, referencia a la se ha mantenido relativamente próxima la mayor parte del tiempo desde entonces. La magnitud de la apreciación en los últimos siete años y la lateralidad de la cotización en los últimos meses sugieren la posibilidad de que un cambio de tendencia se esté iniciando o vaya a iniciarse pronto. Esa es la cuestión que exploramos en esta nota, en la que también hacemos referencia al previsible impacto bursátil de la probable evolución del euro. Gráfico 1: Tipo dólar / euro Fuente: Ecowin El tipo real efectivo del euro es aquel tipo que recoge el valor del euro frente a un conjunto de monedas relevantes para el comercio de la eurozona (por eso es efectivo ) descontando el impacto comercial de los diferenciales de inflación con cada una de las economías correspondientes (por eso es real ). En el gráfico 2, con datos desde 1975, se observa cómo el tipo efectivo real del euro se encuentra en máximos históricos y con una desviación respecto a la media del período próxima a dos desviaciones típicas. Ambas circunstancias sugieren que el margen adicional de apreciación, si existe, es muy limitado. El potencial de depreciación del tipo real efectivo, en caso de volver a la media, es del 13,4%. Ese promedio no parece una mala medida del nivel de equilibrio a largo, pues la serie histórica no muestra una tendencia alcista o bajista clara. 2

3 Gráfico 2: Tipo real efectivo del euro Tipo La siguiente cuestión es cuáles son las monedas frente a las que el euro tiene mayor potencial de depreciación. Sin duda el dólar parece un candidato paradigmático, como sugiere su tipo efectivo real (grafico 3). En estos momentos se encuentra muy cerca de su mínimo histórico y presenta un potencial de revalorización hasta su nivel de equilibrio a largo superior al 16%. Así pues, el dólar parece un claro aspirante a cargar con buena parte del ajuste en el tipo efectivo del euro. Gráfico 3: Tipo real efectivo del dólar El yen parece aún mejor candidato (gráfico 4). En mínimos históricos, cerca de dos desviaciones típicas respecto al equilibrio, presenta un potencial de revalorización cercano al 25%. Además, el gráfico sugiere que puede haber 3

4 Tipo comenzado ya su proceso de ajuste el pasado verano. Desde entonces, el yen ha ido perdiendo protagonismo como vehículo de inversión en otras monedas de alta rentabilidad. Gráfico 4: Tipo real efectivo del yen Los tipos reales del euro respecto al dólar y el yen (gráficos 5 y 6) confirman esta percepción. En el caso del dólar, el euro presenta un potencial de depreciación próximo al 25%, lo que llevaría a la cotización nominal a niveles por debajo de 1,12 dólares por euro. En el del yen, el potencial de depreciación del euro se aproxima al 30% y su materialización situaría al tipo nominal cerca de 112 yenes por euro. Gráfico 5: Tipo efectivo real del dólar/euro (Tipo efectivo real del euro dividido entre el tipo efectivo real del dólar) 4

5 Gráfico 6: Tipo efectivo real del yen/euro (Tipo efectivo real del euro dividido por el tipo efectivo real del yen) Tipo Por qué pronto?: cuenta tipos de interés Además de la desviación de la cotización respecto a referencias de equilibrio históricas, hay otras variables que sugieren un cambio de tendencia de la cotización relativamente próximo. Una de ellas es el saldo corriente en EEUU. Si bien la correlación de este saldo con el tipo del dólar no ha sido especialmente marcada en el pasado (gráfico 7), sí puede observarse que los cambios de tendencia en el déficit para volver a reducirse (en 1972, 1978 y 1987) vinieron seguidos en torno a dos años después por un cambio de tendencia en la cotización. El saldo corriente cambió de dirección en 2006, de manera que cabe esperar un cambio de tendencia en el dólar en Gráfico 7: Tipo efectivo del dólar y saldo corriente de EEUU 5

6 Tipo Otro argumento es el de la productividad. Las monedas tienden a apreciarse cuanto mayor sea el crecimiento relativo de la productividad de su economía. El gráfico 8 muestra que, con la excepción del período de la crisis de la burbuja tecnológica (sombreado) esta relación ha tendido a cumplirse en el pasado. Aunque en el cuarto trimestre de 2007 (no hay datos) la evolución relativa de la productividad perjudicó previsiblemente al dólar, es probable que a partir del segundo trimestre de este año suceda lo contrario y que, en consecuencia el dólar se vea favorecido. Un más temprano ajuste de las empresas estadounidenses a la crisis y las medidas de apoyo monetarias y fiscales así lo sugieren. Gráfico 8: Euro/dólar y diferencial de crecimiento de productividad EEUU-Euro % % Finalmente, los diferenciales de tipos de interés han favorecido en los dos últimos años la apreciación del euro (gráfico 9) y algunas señales apuntan a la posibilidad de un último movimiento de la cotización hacia 1,50-1,55 dólares por euro. Sin embargo, no resulta probable que los diferenciales continúen evolucionando significativamente a favor del euro. El mercado ya descuenta recortes de tipos de la Fed casi hasta el 2% y sólo hasta el 3,50% para el final del año en el caso del BCE. Parece algo más probable que el mercado rebaje sus expectativas para el BCE que lo siga haciendo significativamente para la Fed, puesto que un escenario de recesión suave está ya cotizado y los estímulos monetarios y fiscales anticipan cierta recuperación económica en la segunda mitad del año. Europa sufrirá los efectos de la crisis en menor medida, pero con retraso. 6

7 Gráfico 9: Dólar/euro y diferenciales de tipos implícitos en un año Tipo En el panorama actual el euro sigue siendo alcista frente al dólar desde un punto de vista técnico, si bien parece haber encontrado ya techo y en el corto/medio podría iniciar una corrección. Gráfico 10: Largo (1,458 $) Weekly FOREX EUR=,22 12/12/ /05/2010 (GMT) BarOHLC; FOREX EUR=,22; Bid 5 0,0% 1,4966 Price 17/02/2008; 1,4516; 1,4633; 1,448; 1, ,37 USD 23,6% 1,3453 1,35 1,3 38,2% 1,2517 1,29 1, ,0% 1,176 61,8% 1,1004 1,2 1,15 1,1 1 1,05 1 0,95 RSI; FOREX EUR=,22; Bid(Last); 14; Wilder Smoothing; 17/02/2008; 56, ,0% 0,8554 0,9 0, Value USD.123 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q Fuente: Reuters y Banco Urquijo El gráfico semanal es de escala aritmética y en el mismo se reflejan los niveles correctivos y las líneas de abanico de Fibonacci. Tendencia alcista a largo. Tendencia lateral a corto. Resistencias: 1,478 y 1,497$ Soportes: 1,435 / 1,398 / 1,370 / 1,345 y 1,251$ 7

8 Tipo A largo: La tendencia vigente de largo del euro frente al dólar sigue siendo alcista. Esta tendencia viene trazada desde el año 2002, y no habrá ningún cambio en la misma hasta que no veamos perforado el nivel 1,37$ que viene a coincidir con soporte y directriz alcista en mayo Previsión: El escenario técnico más probable que consideramos para el medio es correctivo. La curva de precios parece haber tocado techo en 1,4966$ y podría ser el final de una onda cinco en términos de Elliot. Consecuentemente, el dólar debería apreciarse en el corto/medio o el euro comenzar a corregir hacia las referencias señaladas en el gráfico. Este inicio de corrección también viene apoyado por divergencias bajistas en el oscilador de Fuerza Relativa (RSI-14) en zona de máximos del gráfico semanal tras tocar zona de sobrecompra. Asimismo el MACD (seguidor de tendencia) entró en terreno negativo a finales de diciembre de Objetivos: Cuando rompa el euro su rango lateral de corto (<1,435$), podemos esperar un movimiento correctivo con un primer nivel objetivo en la zona 1,370$ donde podría rebotar, pero si perdiera este nivel, se produciría un cambio de tendencia a bajista y tendería a buscar el primer nivel correctivo de Fibonacci, 38% del movimiento alcista desde 2002, que está situado en 1,25. Durante el presente ejercicio, vemos más probable que el euro alcance la banda 1,370$ y 1,345$. Gráfico 11: Corto Daily QEUR= BarOHLC; QEUR=; Bid 14/02/2008; 1,4569; 1,4639; 1,4547; 1,4586 1, /02/ /04/2008 (GMT) 0,0% 1, ,6% 1,4589 Price USD 1,46 38,2% 1, ,0% 1, ,8% 1,3978 1,44 1,42 1,4 1,370 1,38 1,345 1,36 100,0% 1,3368 1,34 1, RSI; QEUR=; Bid(Last); 14; Wilder Smoothing; 14/02/2008; 46,309 Value USD MACD; QEUR=; Bid(Last); MACD 12; 26; 9; Exponential; Value 14/02/2008; , USD mar 07 abr 07 may 07 jun 07 jul 07 ago 07 sep 07 oct 07 nov 07 dic 07 ene 08 feb 08 mar 08 abr 08 Fuente: Reuters A corto: La tendencia de corto sigue siendo lateral dentro de un rango de fluctuación entre la resistencia 1,497 y el soporte 1,435. El euro marcó resistencia absoluta en 1,4966 el 23 de noviembre y ha vuelto a hacer otro máximo relativo en 1,4922 el 15 de enero de 2008 y un tercero en 1,4952 el 1 de febrero. Estas crestas seguimos pensando que podrían ser la punta del iceberg de una formación de tendencia a bajista en el medio en el euro, lo que llamamos una figura de triple techo. El soporte clave de la formación está situado en 1,435, la rotura de este nivel confirmaría la figura y desdoblaría el rango lateral hacia abajo con un objetivo mínimo en la zona 1,374, por debajo del tercer nivel correctivo de Fibonacci del 61,8% (1,398) del movimiento alcista 1,337-1,497. Este es el escenario que nos parece más probable para el corto y medio (próximos meses)

9 Tipo El análisis fundamental apunta a un cambio de tendencia en la cotización del euro en los próximos meses, en particular frente al dólar y frente al yen, con un margen de depreciación efectiva a medio (un período de más de un año) próximo al 15% y entre el 20 y el 30% respecto a esas monedas. La evolución de la balanza corriente de EEUU y las expectativas de diferenciales de productividad y de tipos de interés entre EEUU y Europa apoyan la perspectiva de que el gradual ajuste de la cotización pueda comenzar en algún momento de este trimestre o, a lo sumo, del próximo. El análisis técnico sugiere objetivos técnicos para los próximos meses próximos a 1,37 dólares por euro, que es nuestra apuesta fundamental para el último tramo del año, y que descensos más allá de ese nivel confirmarían el cambio de tendencia por el que los fundamentos nos llevan a apostar. También sugieren los gráficos que una próxima superación de referencias de 1,4950, por la que no se apuesta, retrasarían las correcciones. Es coherente con el riesgo al que aún apuntan los diferenciales de tipos de interés de un último movimiento hacia 1,50-1,55. Consecuencias bursátiles de Uno de los factores de riesgo que las bolsas europeas están descontando en la actualidad es precisamente la fortaleza de su moneda, el euro, que tiene como uno de sus principales efectos perniciosos la pérdida de competitividad de su economía. Los mercados bursátiles recogen este efecto, de manera que existe una fuerte correlación inversa entre la evolución del euro y los principales índices europeos. Gráfico 12: Zona Euro: bolsa y tipo del euro Tal como vemos en el gráfico 12, en el que observamos la evolución del tipo de cambio efectivo real del euro invertida y la del Eurostoxx50, la correlación en los 9

10 Tipo últimos 20 años ha sido muy fuerte, a excepción de los años de la burbuja tecnológica. Aislamos el periodo de fuerte caída y posterior recuperación de las bolsas y lo marcamos con una trama gris, por el efecto distorsionador que proporciona, ya que este movimiento fue consecuencia de valoraciones excesivamente infladas por las expectativas creadas por el denominado nuevo mercado. No todos los sectores se ven influenciados por la evolución del euro con la misma intensidad. Tomando en consideración la historia bursátil de los últimos 20 años, tal como vimos en el gráfico 12, observamos mayor correlación en los sectores industrial, tecnológico, construcción y en telecomunicaciones. (Gráficos 13 a 16). Llama la atención, que en dos de los sectores más expuestos a la evolución del dólar, como son el energético o materiales, sí observamos correlación, pero no tan fuerte como en los mencionados anteriormente. Ambos sectores se ven perjudicados por la falta de competitividad de sus exportaciones con un euro fuerte, pero este efecto se compensa en parte por la fuerte correlación que existe entre la evolución del precio del dólar y el precio de las materias primas. Así, las compañías de ambos sectores, ven en parte compensada la falta de competitividad con el incremento del precio del petróleo y gas en el caso de las energéticas y del resto de materias primas en el caso del sector Materiales. Vemos por tanto, que no siempre una mayor exposición al dólar implica una peor evolución en bolsa con el dólar débil. Gráfico 13: Sector industrial y euro El sector de industriales y bienes y servicios industriales, son los que mayor correlación presentan con el tipo efectivo del euro, y esto es por la importancia que tiene para el margen que obtienen las compañías en sus exportaciones la fortaleza de su moneda. Las dos principales compañías que componen este índice en el Eurostoxx50 son Siemens y Schneider con un fuerte componente exportador fuera de Europa en sus ventas, aproximadamente un 50% del total. 10

11 Tipo Este sector podría verse beneficiado de una posible recuperación del euro, no obstante, mantendríamos nuestra recomendación de infraponderar en el contexto actual, por su mayor exposición al ciclo económico y a la actual crisis crediticia, al tener unos balances más apalancados. Gráfico 14: Tecnología y euro La correlación existente entre las compañías tecnológicas europeas y el euro es también acusada. Los principales exponentes de este sector en el Eurostoxx50 son compañías muy globalizadas con fuerte exposición de sus ventas en mercados fuera de Europa, por lo que una recuperación del euro supondría una mejoría en sus márgenes, y podría suponer una mejoría para sus cotizaciones. Nokia exporta un 60% de sus ventas fuera de Europa, aunque de ese 60%, más de un 40% se encamina a los mercados asiáticos, cuyas monedas no se han mostrado en 2007 tan débiles como el dólar. SAP sin embargo, exporta fuera de Europa menos de un 50% de sus ventas, pero de ese 50% más de un 70% está ligado directamente al dólar. Alcatel-Lucent es la que mayor porcentaje de exportaciones fuera de Europa realiza, con un 77% del total de sus ventas, del que más del 50% está ligado al dólar. Como vemos, los márgenes de las compañías también podrían verse muy beneficiados de la recuperación del euro, pero seríamos muy selectivos a la hora de tomar posiciones en este sector, pues el sentimiento hacia el sector tecnológico europeo está dañado, por los constantes recortes en las estimaciones de beneficios de compañías del calibre de Ericsson o Alcatel. El sector de construcción y materiales de construcción es otro de los más correlacionados con la evolución del euro. Tal como exponíamos en el caso del sector industrial, mantendríamos la cautela en este sector por lo ligado que se encuentra al ciclo económico y su alta sensibilidad a las tensiones crediticias existentes. Los representantes de este sector en el Eurostoxx son Vinci (con escasa exposición fuera de Europa) y Saint Gobain, con un 30% de sus ventas 11

12 Tipo realizadas fuera de la zona euro. Gráfico 15: Construcción y euro Las compañías de telecomunicaciones europeas, que tradicionalmente sí habían estado muy ligadas a la evolución del euro, han perdido esta correlación desde que comenzó la crisis crediticia, a mediados de Su carácter refugio, su alta rentabilidad por dividendo y la visibilidad de sus resultados, especialmente desde la presentación del Día del Inversor de Telefónica, lo convirtieron en la apuesta favorita de los inversores para sortear los efectos de las caídas bursátiles, y en concreto, en el sector financiero. Esto es lo que ha provocado que este sector haya perdido en el último año su correlación con el tipo efectivo del euro, y pensamos que, de continuar la crisis crediticia, y a pesar de los altos precios alcanzados por algunos valores, seguirá siendo un sector a sobreponderar en el entorno de incertidumbre financiera. Gráfico 16: telecomunicaciones y euro 12

13 Tipo De los componentes de este sector en el Eurostoxx50, es Telefónica el que mayor exposición exterior con cerca del 40% de las ventas fuera de Europa, seguida de Deutsche Telecom, cuyas ventas en el exterior no supera el 30%. No son significativas en sus balances las ventas en el exterior de France Telecom o Telecom Italia. 13

14 El presente informe está basado en información pública disponible. Las opiniones publicadas en este informe han sido preparadas por BANCO URQUIJO SABADELL BANCA PRIVADA, S.A. (Banco Urquijo) empleando información de fuentes consideradas fiables, pero Banco Urquijo no se hace cargo ni acepta responsabilidad ante posibles errores en dichas fuentes ni en su elaboración, ni se responsabiliza de notificar cualquier cambio en su opinión o en la información contenida en el mismo o utilizada para su elaboración. Los inversores deben tomar sus propias decisiones de inversión, basadas en sus objetivos específicos de rentabilidad y de posición financiera, y empleando los consejos independientes que consideren oportunos, y no simplemente en el contenido de este informe. Las inversiones comentadas o recomendadas en este informe podrían no ser interesantes para todos los inversores. Cuando una inversión se realiza en una moneda distinta de la de referencia del inversor, la evolución del tipo podría afectar a la inversión negativamente, tanto en su valor de mercado como en su rentabilidad. Rentabilidades pasadas no permiten asegurar ni suponer rentabilidades futuras, que siempre pueden fluctuar, así como el valor de mercado de los valores comentados, directa o indirectamente en este informe, que puede evolucionar al alza o a la baja en contra del interés de los inversores. Este informe no es ni implica en ningún caso oferta o solicitud de compra o venta de los valores en él mencionados. La remuneración de los analistas que han elaborado estos informes no esta vinculada, ni directa ni indirectamente, a las recomendaciones u opiniones expresadas en los mismos. Los factores de remuneración de los analistas pueden incluir los resultados de Banco Urquijo, S.A. y del Grupo Banco Sabadell, parte de los cuales puede ser generado por actividades de banca de inversión. La cabecera del Grupo Banco Sabadell, al que pertenece al 100% Banco Urquijo, es Banco de Sabadell, S.A., empresa que cotiza en bolsa y es emisora de instrumentos financieros. Tanto el Banco como otras empresas de su Grupo pueden realizar negocios con compañías objeto de estos informes. Banco Urquijo se encuentra supervisada por el Banco de España y por la Comisión Nacional del Mercado de Valores. 2007, BANCO URQUIJO SABADELL BANCA PRIVADA, S.A. Red de oficinas de Banco Urquijo: Barcelona Bilbao Castellón La Coruña Madrid Marbella Palma de Mallorca Pamplona San Sebastián Sevilla Valencia Valladolid Zaragoza