Bancos, mercado de capitales y recursos propios: el financiamiento del sector productivo privado

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1 Bancos, mercado de capitales y recursos propios: el financiamiento del sector productivo privado 1 FINANCIAL SERVICES Bancos, mercado de capitales y recursos propios: el financiamiento del sector productivo privado kpmg.com.ar

2 2 Bancos, mercado de capitales y recursos propios: el financiamiento del sector productivo privado El financiamiento del sector productivo privado: marco general Luego la crisis de los años 2001 y 2002, la inversión y el capital de trabajo fueron financiados, esencialmente, con recursos propios de las firmas a través de la retención de utilidades. Esto se produjo en el marco de un fuerte incremento de la participación de las ganancias empresariales (y un decrecimiento de la participación de la masa salarial) en el producto interno, que fue consecuencia directa de la depreciación de la moneda. Esta estrategia resultó muy exitosa para recuperar rápidamente los niveles de empleo y reducir los niveles de pobreza, pero también fue testigo de la paradoja de alto crecimiento real y bajos niveles de crédito. Asimismo, la baja demanda por crédito puso un techo bajo a las tasas de interés. El alto nivel de ahorro agregado, al estar concentrado en productores con ingresos en divisas, no se tradujo en un alto nivel de intermediación. Pero el desafío de transformar esa matriz de financiamiento basada en la híper-rentabilidad por otra basada en el crédito local o internacional que permitiera, sin tensiones, un mayor incremento del salario real, no pudo cumplirse. El principal motivo fue que no se logró, de manera completa, un esquema de previsibilidad de largo alcance que facilitase el apalancamiento. Luego de que la capacidad ociosa de la producción disminuyó fuertemente, y la reducción del tipo de cambio real hasta valores más normales redujo los márgenes de ganancias de varios sectores, el crecimiento de la actividad económica requería ser financiado con un mayor apalancamiento y crédito externo a las firmas. Pero distintas fuentes de incertidumbre no sólo imposibilitaron ese cambio en la matriz de financiamiento sino que también dificultaron la reducción natural del retorno del capital exigido, propagando la tensión sobre los precios y sobre los excedentes. En ese contexto, el crédito a través de préstamos y bonos como porcentaje del PBI no sólo no inició una recuperación hacia niveles pre-crisis sino que verificó cierto retroceso en los últimos tiempos. Con el paso de los años, ciertas tensiones cambiarias y monetarias fueron profundizándose y los incentivos a la inversión de capital evolucionaron hacia un estado de extrema cautela. Si bien no está dentro de los objetivos de este informe ahondar en cuestiones macroeconómicas, es importante destacar que la estabilidad macro debe ser un pilar hacia la recuperación del crédito. Como mencionamos en otros informes de este foro, España pudo lograr préstamos hipotecarios a 40 años con tasas de interés ínfimas gracias a tres décadas de estabilidad y reducción de riesgo sistémico (dejando de lado ahora que este ejemplo fue un extremo con fuerte condimentos de burbuja que terminaron en crisis). Sin embargo, Argentina, como consecuencia de una dinámica espasmódica de varias décadas, no logró consolidar una verdadera cultura del crédito, hecho agravado por el elevado porcentaje de informalidad en las transacciones económicas locales. Por lo tanto, es factible que la sola recuperación de la confianza y el alargamiento del horizonte relevante para la toma de decisiones no alcancen para conseguir dicha consolidación. Así, es posible que un adecuado diseño de incentivos que incluya regulación y una participación estatal bien enfocada permita eliminar algunas restricciones que no podrían ser removidas sólo con una curva de rendimientos más plana. En ese sentido, hay mucha tarea para hacer. La nueva ley del mercado de capitales es una oportunidad que habría que aprovechar, intentando que una mayor interconexión de mercados y cámaras compensadoras, una mayor capilaridad hacia segmentos de inversores minoritarios, y un mayor énfasis en el financiamiento de las PyMEs, no se vean afectadas por un excesivo control regulatorio que atente contra las emisoras y las decisiones de financiamiento e inversión. Es evidente el esfuerzo del Gobierno y el Banco Central de la República Argentina por impulsar el crédito y por orientarlo hacia determinados sectores considerados prioritarios a través de la normativa emitida con ese propósito: préstamos del Bicentenario con la comunicación A 5303 del BCRA, préstamos a la inversión productiva con las comunicaciones A 5319 y A 5380 de los cuales más de la mitad financió a MiPyMEs, líneas de crédito para Pymes a tasa subsidiada por parte de distintos bancos públicos nacionales y provinciales, el inciso q de la ANSES/ FGS, el inciso k regulando las

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4 4 Bancos, mercado de capitales y recursos propios: el financiamiento del sector productivo privado inversiones de las aseguradoras, y un largo etcétera de programas menores. Asimismo, una política monetaria muy laxa redundó en tasas de interés reales reducidas y un mayor dinero disponible para el financiamiento, haciendo a un lado el impacto de esto sobre la cuestión cambiaria. Aún así los niveles de financiamiento son extremadamente bajos en estándares internacionales y los saldos existentes no parecen estar traccio-nando la demanda de inversión. Por ejemplo, los préstamos bancarios comerciales pasaron de 9,8% del PBI en 2005 a 12,4% en 2012, un nivel extremadamente bajo no sólo en comparación al evidenciado en países desarrollados sino también en otros países latinoamericanos. En el informe de préstamos por sectores productivos de este mismo Foro, por otro lado, hemos expuesto que el fuerte crecimiento del crédito a la industria en el último año, presumiblemente impulsado por la normativa del BCRA señalada más arriba, no tuvo su correlato en los niveles de inversión manufacturera. Sin dudas, el aún relativamente bajo nivel crediticio puede estar generando restricciones en los niveles de inversión, en el marco de una tendencia firme hacia la disminución de los márgenes de ganancia. Con este marco, nos proponemos hacer un análisis sucinto sobre el financiamiento de las empresas privadas en Argentina en los últimos años, ya sea a través de los bancos como del mercado de capitales, exponiendo en mayor relieve la pequeñez de nuestro sistema según lo ya mencionado. Muchas empresas grandes han podido explotar los beneficios por financiarse a través de fideicomisos financieros (FF). La participación de estos instrumentos en el financiamiento total en el mercado de capitales promedió el 70% en los últimos cinco años, a partir de los beneficios que implica la separación del patrimonio del fideicomiso de los patrimonios de los actores involucrados, y la flexibilidad de los contratos de acuerdo con las particularidades específicas de cada emprendimiento. En 2012, sin embargo, el financiamiento mediante FF disminuyó 38% (2.000 millones de dólares) respecto a Sin embargo, esta disminución fue parcialmente compensada por el incremento de 80% (1.700 millones de dólares) en la emisiones de obligaciones negociables (ONs) y valores de corto plazo (VCP), señalando que la mitad de las emisiones de ONs correspondió, el año pasado, a una de YPF (significando la cuarta parte del financiamiento total de las grandes empresas en el mercado). Casi la totalidad de la caída de los FF correspondió, por su parte, a la reducción de 80% de los instrumentos de infraestructura, que son más bien esporádicos o sin una estacionalidad clara, pero de gran magnitud. Las emisiones de acciones han sido durante todo el período muy marginales, fundamentalmente en los últimos dos años, con valores menores a los 50 millones de dólares. Financiamiento en el mercado de capitales Desde la crisis de 2001, el financiamiento a través de emisión de instrumentos en el mercado de capitales creció exponencialmente desde valores nulos, pero el mismo nunca pudo superar los millones de dólares anuales. De hecho, luego de un pico de 2,4% del PBI, el financiamiento en el mercado viene mostrando una tendencia decreciente en términos de nivel de actividad. En el año 2012 el financiamiento empresario en el mercado de capitales disminuyó un 3% respecto del evidenciado en La participación del financiamiento a PYMES promedió un 7% del total en los últimos años, y no se observa ninguna tendencia a la expansión o disminución de la misma. Sin embargo, el monto total de 520 millones de dólares es el mayor desde la crisis, explicado casi en su totalidad por el record en la negociación de cheques de pago diferido (CPD), instrumento nacido de la Ley de 1995 y del Decreto 386 del Estos CPD son órdenes de pago libradas a una fecha posterior a la fecha de su libramiento y con un plazo máximo de un año. El plazo promedio de estos instrumentos negociados ronda los 5 meses, y en un porcentaje muy elevado son CPD Avalados por una SGR lo que redunda en una menor tasa de interés; un porcentaje menor al 5% son CPD Patrocinados. Los CPD se operan sólo en pesos.

5 Bancos, mercado de capitales y recursos propios: el financiamiento del sector productivo privado 5 Durante el año pasado, el mayor volumen de CPD correspondió a Garantizar SGR, Acindar Pymes SGR, Los Grobo SGR, Aval Rural SGR, Don Mario SGR y Puente Hnos SGR, por supuesto todos dentro del segmento avalado. Desde 2011, la emisión de ONs por parte de PYMES superó los 20 millones de dólares anuales, un monto todavía significativamente menor al de CPD pero con un plazo promedio superior a los tres años en operaciones mayormente en pesos. El financiamiento a través de fideicomisos financieros, por su lado, se redujo a partir de 2009 a valores cercanos a los $60 millones de dólares, con un plazo promedio de entre 8 y 16 meses según el año, y últimamente emitidos en la modalidad dollar-linked. Desde la crisis, casi PyMEs accedieron al mercado de capitales para financiar parte de su actividad y desde 2011 gran parte del financiamiento a PyMEs, originado en cualquiera de los instrumentos mencionados, se canalizó a los inversores (incluyendo inversores institucionales como el FGS) a través de fondos comunes de inversión (FCI) PyME. El casi insignificante financiamiento mediante emisión de acciones estuvo en línea con la magra cantidad de Ofertas Públicas Iniciales (OPI o IPO, su sigla en inglés), con sólo una cada uno de los últimos dos años. Además, el total de empresas listadas para cotizar acciones se mantuvo en un nivel casi constante durante toda la década y nada avizora su incremento en los próximos años. Stocks Todo esto hace al flujo de financiamiento, pero qué sucede con el stock de acciones en circulación que también hace a la liquidez de los instrumentos? La capitalización bursátil de las empresas locales 1, después de alcanzar un pico post-crisis de 27% del PBI en 2003 y 2004, se encuentra actualmente en el orden del 8% del PBI, con un free float (porcentaje que se comercia en la Bolsa de Buenos Aires) promedio apenas arriba del 30%. La desvalorización de las empresas es realmente llamativa y pudo haber tenido que ver, como veremos más adelante, con la reducción de las tasas de crecimiento de la inversión y con la apreciación del tipo de cambio real, la cual reduce el valor de las empresas con un gran componente de comercio exterior o que compiten con bienes importados. La fuerte reducción de los dividendos en efectivo durante 2012 pudo haber tenido 1 Como informan en el IAMC, la capitalización bursátil doméstica excluye empresas tales como Andes Energía, Tenaris, Repsol YPF, Banco Santander, Telefónica S.A. y Petróleo Brasileiro, todas con sede y operaciones en el exterior, pero también con cotización en la bolsa local.

6 6 Bancos, mercado de capitales y recursos propios: el financiamiento del sector productivo privado incidencia en la liquidez y valor de las empresas desde ese año. Sin embargo, se advierte que la tendencia proviene de varios años atrás, años en los que la distribución de dividendos se encontraba en niveles altos. Financiamiento por préstamos bancarios Esta clase de financiamiento es mayoritaria en países como Argentina, mayoritaria en términos de financiamiento externo a la firma porque el grueso del financiamiento, por razones de pecking order y costo del capital, tiene su origen en los recursos propios, por diversos motivos que indujeron un relativamente escaso desarrollo del mercado de capitales. Para estimar el flujo de financiamiento por préstamos bancarios hemos calculado, simplemente, la diferencia del stock de préstamos comerciales, a partir de los datos del régimen informativo que nutren las tablas de préstamos por sectores del BCRA. Los préstamos comerciales los hemos definido como todos los préstamos al sector privado excluidos los destinados a personas físicas y los no identificados a ningún sector en especial. El financiamiento total y su relación con el nivel de inversión Es momento de hacer un par de aclaraciones. Hemos titulado este informe haciendo mención al financiamiento del sector productivo privado. Y sin embargo sabemos que gran parte del financiamiento mediante fideicomisos financieros es emitido por tarjeteras, casas de electrodomésticos o bancos, cuyo único fin es financiar el consumo de las personas. De hecho, dentro de la emisión de ONs también se encuentran tarjeteras grandes y bancos, quienes financian su cartera de préstamos en su rol de intermediación, lo cual conllevaría a una espuria duplicación de valores. Por último, un porcentaje nada despreciable de los FF financian obras de infraestructura de decisión pública, no privada. Con esto en consideración, haremos una simple aproximación a cómo fue financiada la inversión en Argentina en los últimos años. Es de público conocimiento que no todo préstamo bancario o instrumento de deuda tiene que financiar indefectiblemente un incremento del acervo de capital; el mismo puede meramente cerrar una brecha de capital de trabajo. Así y todo, la comparación de los niveles de financiamiento tal cual lo hemos definido y el nivel de inversión puede echar luz de todos modos sobre el vínculo entre ambos. 1) En los años inmediatos post crisis, la inversión se financió con recursos propios. En 2003, la inversión en términos reales creció un 40%, en tanto que el financiamiento se retrajo un 20% en relación con la inversión. En los dos años siguientes, la inversión también creció de la mano del excedente de rentabilidad, en el marco de un tipo de cambio todavía alto, y a espaldas del financiamiento bancario y del mercado de capitales. Nuevamente se observa que, más allá del crecimiento postcrisis y la caída en la recesión , el financiamiento no ha podido superar el 4% de la actividad económica. 2) La tendencia decreciente de la inversión en estos diez años, más allá de la volatilidad dictada por el ciclo económico, estuvo en línea con la apreciación del tipo de cambio real multilateral, en concordancia con la hipótesis de que no se evidenció un cambio en a matriz de financiamiento: la demanda y la oferta de crédito no llegaron cuando se alejó la rentabilidad extraordinaria. En todos estos años, el financiamiento nunca superó el 20% de la inversión bruta fija.

7 Bancos, mercado de capitales y recursos propios: el financiamiento del sector productivo privado 7 3) En ese sentido, si se quisiera mantener el set de precios relativos de la economía, niveles crecientes de inversión deben comenzar a financiarse con financiamiento externo a la firma en mayor medida, para lo cual deben atenderse todas las condiciones necesarias y suficientes para lograr ese fin. La otra alternativa es, nuevamente, que se financie con recursos propios derivados de mayores márgenes de rentabilidad. Asimismo, el stock de los instrumentos de renta fija como préstamos bancarios u obligaciones negociables muestra a la Argentina nuevamente en un lugar poco propicio para conseguir un nivel de inversión elevado sin acudir a estrategias cambiarias de elevación de márgenes. 4) En 2012, la inversión directamente cayó. Sería un error concluir que la inversión depende de la oferta de crédito; al contrario, es frecuente observar que la misma es la encargada de traccionar el crédito. Pero tampoco debemos olvidar la premisa que motivó este estudio, esto es, que la inversión no puede depender sólo de la rentabilidad y los recursos propios. Finalmente, el financiamiento externo a la firma deberá estar en condiciones de seguir el camino de una inversión eventualmente vigorosa. Marco de referencia internacional Con datos de la World Federation of Exchanges (WFE) para determinar la capitalización bursátil de empresas listadas en cada una de las principales bolsas locales y del Bank for International Settlements (BIS), que compiló series de datos sobre crédito a personas jurídicas no financieras provisto por bancos, otros agentes locales y también no residentes, incluyendo tanto préstamos como instrumentos de deuda, establecimos la siguiente comparación internacional. Para comenzar con los stocks, la capitalización bursátil de la principal bolsa local (la de Buenos Aires) es notablemente inferior a cualquier otra referencia del mundo. El valor de mercado de las empresas listadas resulta ínfimo incluso en comparación con otras economías emergentes como Brasil, México o Turquía, o con países que históricamente han mostrado un sesgo fuerte en contra del financiamiento por acciones y a favor de préstamos bancarios como lo son los países de la zona del Euro. Se aprecia que el único país de la muestra que está a la saga de Argentina es México, que desde hace varios años apoya el financiamiento privado mucho más en el mercado de capitales y en el crédito no bancario que en los préstamos provistos por bancos. Muchos países de la muestra han mantenido un stock de préstamos al sector corporativo elevado desde hace varias décadas, forjando un esquema de financiamiento medianamente constante, mientras que otros, especialmente emergentes desde un punto de vista económico, lo vieron crecer sensiblemente en los últimos años, como el caso de Brasil y Turquía, y fuera de esta muestra, Colombia.

8 8 Bancos, mercado de capitales y recursos propios: el financiamiento del sector productivo privado Desde el punto de vista de los flujos de financiamiento para el sector privado corporativo no financiero, para replicar el ejercicio anterior, volvimos a computar la diferencia del stock de préstamos y bonos y las emisiones de acciones en el mercado primario. En este caso utilizamos el año 2008, año último antes del período de la Gran Recesión, para no contaminar el argumento con valores extremadamente bajos en este contexto, y poner el foco más en la cuestión estructural 2. Dicho flujo volvemos a compararlo con el nivel de inversión bruta fija de cada economía como marco de referencia. 2 Casualmente, el año 2008 fue para Argentina un año de muy bajo nivel de financiamiento porque el ciclo recesivo y la turbulencia financiera comenzó acá con anterioridad al momento de cataclismo pleno e impacto en la economía real en el resto del mundo. Por eso, sugerimos retener en la mente el valor calculado en el apartado anterior para el año 2012, de entre 15% y 20% de la inversión bruta fija. Argentina se ubica sólo delante de México. Esto muestra que nuestro país es uno de los que menos financia su inversión en los bancos o en el mercado de capitales, o a la inversa, que es uno de los que más vincula su nivel de inversión con la retención de utilidades, lo que pone un límite al mismo de no darse las condiciones para expandir el apalancamiento y reducir la dependencia de los recursos propios. Es interesante destacar que las empresas de Brasil financian cerca de 80% de la inversión con recursos externos a la firma; en Corea, antiguo emblema de industrialización, el cociente supera el 60%; y en los países nórdicos o Irlanda, es mayor el flujo de financiamiento corporativo que el nivel de inversión. Algunos países, como EEUU, muestran en 2008 un valor por debajo de 40% pero en los años 90 alcanzaron valores de entre 40-50%. Con este marco, podría llegar a afirmarse que el financiamiento de las empresas debería ser aproximadamente un 40-50% de la inversión para no tener que acudir en demasía al financiamiento propio provisto por una excesiva rentabilidad. Para lograr esto se requiere un entorno de previsibilidad que estimule tanto la demanda como la oferta de fondos, estirando y aplanando la curva de financiamiento empresario.

9 Bancos, mercado de capitales y recursos propios: el financiamiento del sector productivo privado 9 Reflexiones finales Argentina logró altas tasas de inversión cuando el fuerte cambio de precios relativos generado por la depreciación de la moneda propició una inédita rentabilidad que se preveía iba a extenderse durante un tiempo suficientemente largo. El posterior y constante crecimiento del consumo público y privado, acelerado por la misma inversión, refrendó aquella decisión de inversión. Con el tiempo, algunas tensiones iniciales se fueron profundizando, reduciendo los márgenes de ganancia y apreciando el tipo de cambio real, mientras que no aparecían las condiciones suficientes para un cambio en la matriz de financiamiento empresario. En este contexto, la inversión (en bienes de capital, capacitación del personal, o en proyectos de infraestructura) desaceleró su crecimiento a la par de la reducción de los márgenes. En adelante debe discutirse si realmente los estímulos cambiarios tienen que modificarse para impulsar nuevamente la inversión, pero no hay dudas que no puede dependerse sólo de esta variable por mucho tiempo. Demanda y oferta de crédito deben ir acompañadas, sabiendo que distintos focos de incertidumbre afectan a ambas por igual. Esta explicación de los hechos recientes pone de relieve que una mayor intermediación financiera no se logra con una mayor tasa de ahorro en la economía; al contrario, el mayor ahorro puede minar la intermediación (hacerla innecesaria) si quienes ahorran son en esencia los mismos agentes que invierten y demandan préstamos. Como hemos comentado, en la Argentina postcrisis quienes comandaron las decisiones de inversión fueron los mismos que se vieron favorecidos por el nuevo régimen cambiario de paridad alta. Para que la intermediación bancaria y no bancaria se incremente, lo cual no debería ser un objetivo per-se, se requiere que ahorradores e inversores no sean la misma persona, como ocurrió, por ejemplo, en EEUU. Allá, una distribución crecientemente regresiva del ingreso implicó un fuerte traslado de fondos financieros desde los ahorradores hacia quienes deseaban mantener un nivel de consumo tan o más alto que antes, exacerbando los niveles de préstamos hipotecarios o para la adquisición de bienes durables. Eso no ocurrió acá porque las condiciones financieras eran muy distintas. Pero lo cierto es que el mejor escenario posible para la Argentina futura es aquel en el que las cuestiones distributivas se encuentren lo más equilibradas posibles, y estén dadas las condiciones para que las empresas no resignen inversión en tecnología, innovación o en proyectos de infraestructura de no contar con un escenario de hiper-rentabilidad. Como reflexión final, mucho se discute en el presente sobre el rol de los sistemas financieros en el desarrollo de los países, especialmente luego de la crisis financiera. El debate se centra sobre si un excesivo endeudamiento de empresas, gobiernos y familias termina generando un cepo al desarrollo económico de los mismos, marco particularmente aplicable en la actualidad a ciertos países desarrollados. Aún así, en estos países desarrollados existen asignaturas pendientes como la extensión y fluidez de los préstamos a las PYME, micro-emprendimientos y préstamos a familias de menores recursos. También respecto a su rol (y se incluye dentro del concepto de sistema financiero al mercado de capitales) en el financiamiento de las obras de infraestructura que incluso países desarrollados necesitan encarar. Por otra parte, existen recomendaciones de cautela para aquellos países, en especial los emergentes, donde el sistema financiero ha crecido a tasas explosivas en los últimos años, con el riesgo de un excesivo recalentamiento del mismo que luego genere dificultades en la economía, especialmente cuando los ciclos económicos se revierten. Pero lo que no cabe duda es que un sistema pequeño como el nuestro, aún saludable y en crecimiento, resulta poco funcional a la economía de un país, y mucho más teniendo en cuenta todos los desafíos en materia de desarrollo que Argentina tiene por delante.

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