MINERÍA Y MERCADO DE CAPITALES

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3 MINERÍA Y MERCADO DE CAPITALES En las últimas semanas estamos observando una aguda profundización de conflictos sociales en las zonas con actividad minera de nuestro país. A los casos anteriores como Tambogrande hace algunos años, se han sumado nuevas protestas que han paralizado o retrasado importantes proyectos mineros como Santa Ana en Puno, Tía María en Arequipa, la ampliación de Southern, Conga y últimamente Tintaya, con una violencia inédita para nuestro país. Es importante notar que la producción minera peruana ha venido declinando, sistemáticamente cada año, desde su punto más alto en el año La demora en poder reemplazar las reservas que se explotan debido a diversos problemas del sector ha jugado en contra del crecimiento de la producción minera a pesar de los altos precios de los metales en el mercado internacional. La actividad minera en el Perú ha sido un motor que ha catalizado otras actividades de servicios y ha sido un motor importante en el desarrollo del mercado de capitales. La participación de inversionistas institucionales peruanos en el accionariado de empresas mineras es importante. El sector minero representa un porcentaje importante de la capitalización total de las empresas listadas. Hace algunos años se comenzó a desarrollar en la Bolsa de Valores de Lima el segmento de empresas mineras junior, que han estado muy activas en el levantamiento de fondos para los proyectos mineros en el Perú. También otras empresas importantes que participan en el mercado de capitales son proveedoras de bienes y servicios para la minería. Un escenario negativo para la inversión minera en el Perú afectaría adversamente de manera importante la disponibilidad de instrumentos en el mercado de capitales y la valorización de la cartera de inversionistas institucionales como los fondos de pensiones locales. Esperamos que las autoridades puedan reducir el nivel de conflicto que viene prevaleciendo en los últimos años en el sector minero, ya que sus efectos sobre la economía del país y sobre el mercado de capitales pueden ser graves y poner en riesgo el crecimiento económico del país y la lucha contra la pobreza, lo que resultaría desfavorable para miles de trabajadores y compatriotas que de una u otra forma dependen de los beneficios que entrega la actividad minera Actividades Institucionales I Foro de política monetaria y mercado de capitales Opinión Rectificación de los costos computables de valores registrados en Cavali Autor: Víctor Sánchez 14 Análisis Legal Alcances e implicancias del nuevo reglamento sobre abuso de mercado Autor: Paul Castritius 15 Artículo Central Primer año de operaciones del MILA Autor: Liliana Casafranca Gobierno Corporativo Transacciones intragrupo y el buen gobierno corporativo Autor: Bruno Gonzales Chirinos Mercado de Valores El mercado de valores de Colombia Autor: Juan Pablo Córdova Empresas Cambios en la metodología de construcción de curva libor Autores: Roberto Minero, María Isabel Rebolledo y Claudia Yurrita Evolución de Mercados Autores: Alvaro Zalles y Daniel Romero Comité Editorial: Germán, Alarco, Paulo Comitre, Eduardo Court, Roberto Cores, Freddy Escobar, Edgardo Suárez, Augusto Ugarte Director: Marco Antonio Zaldívar Subdirector: Gerardo M. Gonzales Editor: Antonio Cornejo Diseño: GHG Publicidad S.A.C. / Publicidad: Impresión: Lettera Gráfica Distribución: SMP 16 Novedades Normativas Autor: Manuel Ruiz Año 5 Número 47 Junio 2012 Suscríbase llamando al: Calle Las Camelias 820 Of. 601 San Isidro - Lima 27 El contenido de los artículos firmados es de responsabilidad exclusiva de los autores y no necesariamente refleja la opinión institucional de Procapitales. 17 Zoom Empresarial

4 Actividades Institucionales REDACC Anuncia titular del MEF durante Foro de Procapitales: LINEAMIENTOS PARA LA REFORMA DEL MERCADO DE CAPITALES EN EL PERÚ La Asociación de Empresa Promotoras del Mercado de Capitales (Procapitales) realizó el 29 de mayo de 2012 el I Foro Política económica y mercado de capitales, que ofreció un espacio de diálogo público-privado en torno a consideraciones de política económica y su incidencia en el desarrollo del mercado de capitales en nuestro país, con participación de las principales autoridades económico-financieras y agentes del sector privado. A continuación se reseña las principales ideas expuestas durante su desarrollo. El Foro fue inaugurado por el presidente del Consejo Directivo de Procapitales, Marco Antonio Zaldívar, quien destacó que el país se encuentra en un momento clave de su desarrollo, que debe ser adecuadamente acompañado por un mercado de capitales robusto que permita ampliar las oportunidades de financiamiento empresarial. De izq. a der. Julio Velarde, Marco Antonio Zaldívar, Luis Miguel Castilla Lineamientos de la reforma del mercado de capitales El ministro de Economía y Finanzas, Luis Miguel Castilla, señaló que el financiamiento empresarial a través del mercado de valores representa apenas la cuarta parte del financiamiento bancario al año 2011, mientras que dentro de las alternativas de ahorro predominan los depósitos bancarios frente a los bonos o fondos mutuos. A su vez, la colocación de valores vía oferta pública primaria está concentrada en bonos corporativos, y el mercado secundario es poco líquido y agrupado en títulos de minería e hidrocarburos, lo cual configura un amplio potencial para el desarrollo del mercado de capitales. Castilla explicó que la reforma del mercado de capitales en el Perú se apoyará en un conjunto de líneas maestras que incluye: (a) flexibilizar los requisitos de emisión; (b) ampliar las alternativas de inversión con el ingreso de pequeñas y medianas empresas al mercado de valores; (c) listar en bolsa las acciones de empresas públicas; (d) facilitar el acceso de nuevos fondos mutuos y fondos de inversión; (e) mejorar el gobierno corporativo en las empresas; y (f) internacionalizar el mercado de capitales, incluyendo la promoción del MILA. Finalizó señalando que la mejora continua del mercado de deuda pública como parte del desarrollo del mercado de capitales implicará, entre otras cuestiones, desarrollar una curva de rendimiento soberana completa, dotar a los creadores de mercado de un rol más activo para facilitar la internacionalización del mercado de bonos, crear un índice de bonos del Tesoro para ser usado como indicador de referencia libre de riesgo, y establecer un mercado retail de bonos del Tesoro para favorecer la inclusión financiera promoviendo el ahorro de los pequeños y medianos inversionistas locales. Coyuntura económica y política monetaria El presidente del Directorio del Banco Central de Reserva del Perú, Julio Velarde, expuso sobre la coyuntura económica y sus perspectivas, así como sobre los alcances de la política monetaria a cargo del ente emisor. Respecto al panorama internacional, comentó que el principal factor que viene afectando a los mercados es la incertidumbre política que eleva los temores de una eventual salida de Grecia de la Eurozona. Agregó que en este entorno internacional de incertidumbre, la mayoría de los países de la región tiene espacio para aplicar medidas de estímulo fiscal si las condiciones externas se deterioraran. En cuanto a la evolución reciente y las perspectivas de la economía peruana, señaló que entre los países con un PBI superior a USD 150 mil millones, el Perú registró el cuarto mayor crecimiento en el período , manteniéndose las expectativas de los consumidores e inversionistas en un rango optimista. Mostró diversos indicadores que dan cuenta que la actividad económica mantiene una dinámica importante, impulsada por la demanda interna, particularmente la inversión privada. En este contexto, estimó que el déficit de cuenta corriente y la deuda serían sostenibles, mientras que la balanza comercial y el resultado fiscal serían superavitarios. Señaló que el esquema de política monetaria en el Perú agrega a las usuales características que posee un régimen de metas de inflación, un 2

5 L A R E V I S TA D E P R O C A P I TA L E S conjunto de instrumentos para controlar los riesgos de la dolarización financiera, donde las intervenciones cambiarias están dirigidas a reducir la volatilidad del tipo de cambio sin ningún compromiso con un nivel determinado de este último, configurando un esquema de inflación objetivo híbrido, agregando que el BCR mantiene su tasa de política monetaria desde mayo de Políticas e instrumentos para promover el mercado de valores Clemente del Valle, gerente global de ESMID, el Programa de Asistencia Técnica para el Desarrollo de los Mercados de Capitales del Banco Mundial, analizó las lecciones para el Perú del desarrollo de mercados de valores en economías emergentes, señalando que si bien los activos financieros de estas vienen creciendo, equivalen apenas al 14% de los activos financieros globales frente al hecho que los mercados emergentes representan el 31% del PIB mundial, lo que refleja la rezagada profundidad financiera de las economías emergentes respecto a los países desarrollados. En este contexto, los mercados de deuda y de acciones en economías emergentes también están subdesarrollados. Señaló que los principales desafíos son mejorar la eficiencia del mercado, ampliar la gama de instrumentos, ensanchar la base de inversionistas, mejorar la protección al inversionista y mejorar el régimen tributario. Enumeró las principales deficiencias en las regulaciones de los mercados primarios de bonos corporativos así como las pautas a nivel regulatorio que podrían ayudar a superarlas. Destacó que es muy importante dotar de flexibilidad a los mercados primarios planteando aumentar la eficiencia del régimen de oferta pública y, particularmente, introducir opciones alternativas de emisión (regímenes híbridos). Sostuvo que el Perú enfrenta actualmente retos muy similares a los señalados en sus mercados de renta variable como en el de bonos corporativos, lo que demanda construir una agenda público-privada para implementar una estrategia de desarrollo de mediano plazo. Seguidamente, el director de Mercados de Capitales para la Región Andina del Citibank, Luis Carlos Núñez, se refirió a los desafíos en los procesos de emisión de valores mobiliarios, poniendo especial énfasis en los factores que pueden impulsar un mayor desarrollo del mercado de renta fija. Aseveró que las tasas de rendimiento se encuentran en un nivel históricamente bajo, en las distintas categorías de riesgo. En el caso del Perú, señaló que actualmente cuenta con un nivel de riesgo medido en el mercado de Credit Default Swaps- muy atractivo. También destacó que el volumen de emisiones soberanas de los países latinoamericanos está expandiéndose notablemente, lo que ha llevado a que supere el financiamiento vía el mercado de créditos sindicados. Por otro lado, se observa que en los mercados accionarios prevalece una alta volatilidad y salidas netas de recursos, mientras que en los mercados de renta fija se registra ingresos netos de recursos. Por todo ello, Núñez sostuvo que las condiciones para acometer operaciones de emisión de deuda son óptimas en las actuales circunstancias. Posteriormente, el socio del estudio García Sayán Abogados, Alfredo Gastañeta, discutió el papel de la regulación tributaria en el desarrollo del mercado de valores, señalando que los tributos no deben alterar las decisiones económicas de los agentes ni modificar el funcionamiento de los mercados. Sostuvo que en el caso del impuesto a la renta, en el mercado de capitales se afectan intereses, ganancias de capital, y utilidades, rentas y ganancias de capital de fondos mutuos, fondos de inversión y similares. Respecto al IGV, indicó que los intereses y El desafío consiste en perfeccionar el mecanismo de ahorro-inversión, asegurando que el ahorro financiero se vuelva fluidamente inversión real comisiones califican como una retribución por el servicio de crédito, señalando en ambos ámbitos los casos en que están inafectos, exonerados, o gravados. Para que la regulación tributaria cumpla con el principio de neutralidad, propuso, en el ámbito del IR, simplificar y uniformar: el tratamiento de los intereses de los bonos en general y el tratamiento de los rendimientos y pérdidas provenientes de fondos de inversión y similares; precisar en la Ley de Impuesto a la Renta que la redención de los bonos no constituye enajenación; gravar las ganancias de capital de las personas jurídicas domiciliadas en el Perú con la misma tasa aplicable a las no domiciliadas y eliminar el impedimento de arrastre de la pérdida neta anual en el caso de las personas naturales; y simplificar el sistema de retenciones en Cavali así como corregirse la sanción del costo cero. Respecto del IGV, propuso que su exoneración se extienda a los intereses en el caso de bonos corporativos emitidos por personas jurídicas domiciliadas en el Perú, sea que se coloquen parte o todo en el Perú o en el exterior, y se extienda a los intereses que abonen las sociedades administradoras de fondos de inversión (SAFI) a los partícipes de los fondos. Regulación, supervisión y promoción del mercado de valores La superintendente del Mercado de Valores, Lilian Rocca, se refirió al nuevo enfoque de la regulación y supervisión del mercado de valores y a los campos de acción de la SMV, a saber: (a) regulación, para impulsar un marco normativo adecuado y flexible que fomente el desarrollo del mercado; (b) supervisión, para velar por la transparencia y la correcta formación de precios; y (c) promoción, para facilitar el ingreso de nuevos emisores e inversionistas. Enumeró los principales avances para fortalecer la confianza del inversionista fomentando la liquidez y profundidad del mercado de valores y explicó las diversas acciones para facilitar el acceso de nuevos emisores e inversionistas, destacando la flexibilización de los procedimientos de inscripción, promoviendo el sistema e-prospectus para instrumentos de largo plazo; el desarrollo de un mercado alternativo de valores; el Programa Mi Primera Emisión; el nuevo Reglamento de Inscripción y Exclusión de valores del RPMV; y el sistema de Acceso Directo al Mercado (DMA). Otros proyectos en agenda incluyen el fortalecimiento del MILA, la mejora de las normas que rigen las ofertas públicas de adquisición, el fortalecimiento de los segmentos de fondos mutuos y de fondos de inversión, y el desarrollo del mercado de renta fija. Finalmente destacó la cooperación con organismos nacionales e internacionales para fortalecer la supervisión del mercado. A su turno, el gerente general de Interfondos SAF, Carlos Montalván, dio cuenta de algunos desarrollos en la industria de fondos mutuos así como la evolución de este segmento a partir de cambios legislativos o reglamentarios orientados a la mayor transparencia, la provisión independiente de precios y la tributación a las ganancias de capital. Señaló que pese al crecimiento experimentado, si se compara la 3

6 L A R E V I S TA D E P R O C A P I TA L E S industria de fondos mutuos del Perú,con las de otros países latinoamericanos, se observa una baja penetración, lo que refleja un potencial de crecimiento muy significativo. Destacó que para aprovechar dicho potencial se necesita mucha educación que contribuya a derribar mitos sobre la industria. Montalván pasó revista de la evolución de la industria a partir de algunos aspectos clave, como la búsqueda de mayor transparencia mediante el nuevo Reglamento de Fondos Mutuos, la introducción de un único vector de precios proporcionado por una empresa independiente; y las nuevas condiciones tributarias aplicables. También comentó sobre la perspectiva que ofrece la posible adopción de los Global Investment Performance Standards (GIPS), normas que permiten calcular y presentar los resultados de inversiones financieras que resulten comparables internacionalmente. El director gerente de Summa SAFI, Carlos García, abordó las necesidades regulatorias y tributarias para la industria de fondos de inversión a fin de permitir que esta industria adquiera una mayor preponderancia como mecanismo de financiamiento empresarial. Sostuvo que pese al crecimiento del mercado de capitales peruano en los últimos años, aún pocas acciones concentran la actividad a pesar de que existe mucha liquidez, en un contexto en que los principales inversionistas continúan creciendo y buscando nuevas oportunidades para la diversificación de cartera y aumentar así las rentabilidades esperadas. Destacó que los fondos de inversión son uno de los mecanismos más atractivos para acceder a oportunidades que no se encuentran en las bolsas. Posteriormente analizó una serie de consideraciones tributarias y regulatorias que ameritan atención. En cuanto a las primeras, explicó algunas situaciones donde se aplica el cobro de IGV que resta competitividad, o cuestiones operativas que introducen sobrecostos administrativos. En el ámbito regulatorio, destacó la persistencia de solo cuatro categorías de inversión para las AFP, no existiendo aún, tras 15 años, un rubro específico para fondos de inversión. Finalmente destacó que la concentración en pocos emisores y valores de inversión genera un exceso de demanda que puede causar sobrevalorizaciones de los instrumentos existentes. Política de inversiones y los sistemas previsionales El superintendente de Banca, Seguros y AFP (SBS), Daniel Schydlowsky, expuso algunas cuestiones que deberían considerarse en las políticas de inversiones de las AFP a fin de potenciar el impacto de los recursos previsionales no solamente en beneficio de los afiliados al sistema sino en beneficio del país en su conjunto. Sostuvo que los ahorros previsionales son muy importantes para el crecimiento económico y para la distribución de los beneficios del crecimiento, lo cual demanda la necesidad de invertir bien dichos recursos, cumpliendo una doble función: microeconómica (invertir bien para los afiliados) y macroeconómica (invertir bien para el país). Sostuvo que no todas las inversiones tienen la misma incidencia y la En este entorno internacional de incertidumbre, la mayoría de países de la región tiene espacio para aplicar medidas de estímulo fiscal si las condiciones externas se deterioraran Vista parcial de participantes del I Foro Política económica y mercado de capitales dificultad radica en considerar debidamente el resultado ulterior de las distintas inversiones, teniendo en cuenta que una inversión financiera no es igual a una inversión real. Argumentó que el desafío consiste en perfeccionar el mecanismo de ahorro-inversión, asegurando que el ahorro financiero se vuelva fluidamente inversión real; así como perfeccionar las políticas de inversión de las AFP tomando en cuenta los efectos de retroalimentación de sus decisiones sobre sus propios afiliados y el país en su conjunto, para lo cual se requiere de un trabajo del regulador con la industria para identificar acciones más eficaces, la creación de nuevos canales para vincular el ahorro financiero a la inversión real, la creación de estructuradores de proyectos reales, la incorporación de todos los objetivos de los afiliados a las políticas de inversión de las AFP, y la modificación de las regulaciones de los mercados financieros para fortalecer el proceso de ahorro-inversión. Por su parte, Fernando Muñoz-Nájar, gerente general de la Asociación de AFP, discutió el futuro de los sistemas previsionales en el Perú, planteando propuestas que permitan ampliar su cobertura así como darles sostenibilidad financiera. Señaló que el hecho de no relacionar el aporte a la pensión y el inesperado cambio demográfico en conjunto hicieron financieramente insostenible el sistema de reparto. En la actualidad dos tercios de las pensiones son pagados por el Estado, por lo cual consideró que es necesario cerrar el camino a un sistema inviable. Pese a su relativamente pequeño número de aportantes, afirmó que el Sistema Privado de Pensiones (SPP) ha acumulado un importante fondo de propiedad de los trabajadores del orden de PEN 90,000 millones. Agregó que los sistemas de pensiones deben ser financieramente sostenibles, estar sustentados técnicamente (considerando la edad de jubilación, la esperanza de vida, y la tasa de aporte), y tener respaldo político y legal. Concluyó aseverando que el futuro de las pensiones en el Perú depende de tomar medidas para ampliar la cobertura del sistema previsional, convencer a la opinión pública que el sistema nacional de reparto es perjudicial para los afiliados y requiere de crecientes recursos fiscales. El Foro, que fue clausurado por el gerente general de Procapitales, Gerardo M. Gonzales, contó con el copatrocinio de importantes entidades, entre ellas: Asociación de AFP, Citibank, Interfondos SAF, García Sayán Abogados, Summa SAFI, Grupo Banco Mundial, y Universidad del Pacífico. Asistieron 205 participantes. 4

7 Opinión L A R E V I S TA D E P R O C A P I TA L E S Víctor Sánchez Azañero Gerente General, Cavali SA ICLV Propuesta de modificación a la norma tributaria: RECTIFICACIÓN DE LOS COSTOS COMPUTABLES DE VALORES REGISTRADOS EN CAVALI Desde el 1 de noviembre de 2011, Cavali en su calidad de institución de compensación y liquidación de valores (ICLV)- viene actuando como agente de retención del Impuesto a la Renta (IR) en las operaciones bursátiles que liquida en efectivo. Luego de una entrada en vigencia de la norma tributaria con distintas dificultades que hacían prever un impacto negativo, no solo en la competitividad de nuestro mercado frente a otros de la región, sino también por la compleja aplicación del impuesto, los reducidos plazos otorgados a los inversionistas para el cumplimiento de sus obligaciones y normas complementarias dictadas a destiempo, se han detectado distintos inconvenientes que vienen perjudicando a muchos de los inversionistas. Luego de siete meses de cumplir el rol de agente retenedor, son dos los aspectos prioritarios que se han solicitado atender y cuya propuesta reglamentaria ha sido ya remitida al MEF. El primero se refiere a un reconocimiento sobre el funcionamiento de instrumentos como los ETF, cuya dinámica de cancelación se ha visto afectada con la norma tributaria actual, lo cual no incentiva las operaciones de arbitraje de dicho instrumento, con acciones provenientes de la propia cartera del ETF. El segundo aspecto está relacionado con las posibles retenciones del impuesto a la ganancia de capital que resultarían en exceso. En efecto, existe más de 30,000 contribuyentes (titulares de valores registrados en Cavali) que tienen asignado como costo computable la cifra de cero. De otro lado, existe un alto número de titulares de valores con un costo inferior al que realmente le corresponde, debido a diversas situaciones que están directamente relacionadas con los vacíos legales y el tratamiento de los costos históricos que establece el Reglamento de la Ley del IR. Dicho reglamento ha establecido los supuestos en los cuales, a falta de información del costo computable, corresponde a la ICLV asignarle a los valores el costo de cero para efectos de la retención del IR. Uno de estos supuestos se refiere a los valores mobiliarios adquiridos hasta el 31 de diciembre de 2009, en el que el costo computable será cero si el valor de cotización al cierre del ejercicio 2009 no estaba registrado. Los contribuyentes reclaman que si el valor no registraba cotización al cierre del 2009, no se debió asignar el costo cero, sino que Cavali debió determinar el costo a partir del balance anual del emisor, ya que la norma tributaria definió como valor al cierre del ejercicio gravable 2009 no solo el valor de cotización sino también el valor patrimonial. Cavali ha aclarado que el valor al cierre del ejercicio 2009 solo puede estar referido a aquel valor de cotización bursátil, pues no se puede determinar el costo computable a partir de los balances patrimoniales de un emisor, pues estos podrían encontrarse desactualizados, no auditados, o formulados a periodos distintos a los que indica la norma tributaria y sobre cuyo contenido y elaboración no tiene acceso la institución. Otro caso aún más grave es el caso de tenedores de instrumentos de deuda comprados hasta el 31 de diciembre de 2009, cuyo costo ha sido cero debido a que no informaron el costo dentro del plazo previsto en la norma, no habiéndose podido tomar valor de cotización alguno, debido a la baja rotación de valores de renta fija en nuestro mercado. En estos casos, el impuesto se viene calculando tomando como base imponible el total de la transacción y no por la ganancia real, es decir el impuesto del 5% se aplica sobre el valor nominal del bono, lo cual en algunos casos resulta ser mayor a la propia tasa de interés que obtiene el inversionista, lo cual evidentemente genera molestia y lógicos reclamos. Por otro lado, la norma tributaria señala que el costo computable sobre los valores adquiridos del 1 de enero de 2010 al 9 de septiembre de 2011 será cero si los contribuyentes no informaron el costo hasta el 30 de septiembre de 2011, o este no pudo ser registrado automáticamente por Cavali hasta dicha fecha. Al respecto, existen operaciones de adquisición de valores realizadas fuera del ámbito de la ICLV (transacciones realizadas en plazas bursátiles del exterior, operaciones extrabursátiles y privadas, y replicadas en el registro de Cavali), que afectan el costo promedio ponderado de toda la tenencia accionaria, lo cual implica que ante una enajenación parcial o total de su cartera, se aplique un importe de retención del impuesto mayor al que le corresponde. Finalmente, en los casos de valores adquiridos a partir del 10 de julio de 2011, el costo computable será cero en la medida que los obligados a informar el costo de acuerdo al inciso e) del artículo 39º-E del Reglamento de la LIR no cumplen esa obligación. El incumplimiento a informar responde en muchos casos a que los informantes han asumido interpretaciones sobre el alcance de las operaciones realizadas, que no son coincidentes con las del agente de retención. Un claro ejemplo es el caso de los canjes : muchos emisores consideran que dichas operaciones no se encuentran gravadas con el IR dado que, a su criterio, no califican como permutas, por lo que no informan el costo, lo cual perjudica al inversionista al momento de enajenar las acciones. Tomando en consideración esta serie de situaciones, resulta necesario modificar el Reglamento de la LIR al efecto de reconocer el derecho de los inversionistas que cuentan con un costo computable de sus valores igual a cero o inferior al real, de rectificar dicho costo hasta antes de la fecha de la enajenación (T-1), solicitándola al agente de retención a través de los participantes. Esta modificación reglamentaria evitaría no solo retenciones en exceso sino reduciría los costos de transacción a los inversionistas que se derivan de la necesidad de efectuar solicitudes de devolución de retenciones en exceso a Sunat, ya que actualmente, aun cuando los inversionistas afectados dispongan de toda la documentación sustentatoria, no existe la posibilidad de que el agente de retención efectúe la correspondiente modificación. Esta propuesta de modificación al Reglamento de la LIR ha sido presentada al MEF en febrero pasado, encontrándose en evaluación. 5

8 Análisis Legal Paul Castritius Mendoza Abogado Senior de Rodrigo, Elías & Medrano Abogados Novedades y cuestiones por definir: ALCANCES E IMPLICANCIAS DEL NUEVO REGLAMENTO SOBRE ABUSO DE MERCADO En marzo pasado, la Superintendencia del Mercado de Valores (SMV) aprobó el Reglamento contra el Abuso de Mercado, que busca precisar el alcance de las normas que regulan el uso indebido de información privilegiada y la manipulación de mercado. El objetivo del artículo es dar a conocer los principales aspectos de la normativa aprobada y su posible impacto sobre el mercado, específicamente en lo que respecta al fortalecimiento de la supervisión de las prácticas contrarias a la transparencia e integridad en el mercado de valores. El recientemente promulgado Reglamento contra el Abuso de Mercado Normas sobre uso indebido de información privilegiada y manipulación de mercado, aprobado por Resolución SMV Nº SMV/01 (el Reglamento), constituye el eslabón más reciente en la regulación de las actividades conocidas como uso indebido de información privilegiada (UIIP) y manipulación de mercado (MM) (o manipulación de precios), ambos supuestos de la conducta conocida como abuso de mercado. Novedades e impacto Tomando en cuenta que ya existía una legislación sobre UIIP y sobre MM, debemos preguntarnos Qué es lo nuevo que trae el Reglamento en tales materias, y cómo puede impactar las actividades de quienes participen en el mercado? Desde una perspectiva estrictamente legal, consideramos que no existe un mayor desarrollo del régimen de UIIP y de MM, pues salvo las excepciones que se mencionarán, no se modifican o precisan sustancialmente los supuestos que constituyen conductas constitutivas de UIIP o de MM (o que no configuran las mismas), ni se modifican las consecuencias de incurrir en tales conductas. De otro lado, ciertas obligaciones que se introducen, en materia de UIIP (y en algunos casos de MM), requieren aún, para la definición de su extensión, y para su vigencia, la emisión de disposiciones complementarias. Desde una perspectiva práctica, no obstante, dadas ciertas particularidades de la norma, es indudable que existen aspectos que deben ser tomados en cuenta por los actores del mercado, los cuales son explicados a continuación. Disposiciones relativas al UIIP Los considerandos del Reglamento anuncian su finalidad en materia de UIIP y, por ende, sirven para entender sus disposiciones en esta materia. Así, podemos extraer de dichos considerandos que los objetivos del Reglamento en materia de UIIP son dos: (a) brindar mayor predictibilidad a los partícipes del mercado respecto a las conductas que califican como UIIP; y (b) crear la obligación, en cabeza de los emisores, y otros partícipes del mercado, de implementar mecanismos que garanticen que quienes puedan entrar en posesión de información privilegiada (IP), por su relación con tales partícipes, conozcan la regulación de UIIP y las consecuencias de las prohibiciones que ella contiene. Con relación a las disposiciones que apuntan a una mayor predictibilidad, el Reglamento incluye diversas disposiciones destinadas a precisar los alcances de las normas contenidas en la Ley del Mercado de Valores (LMV) en materia de UIIP. Ahora bien: Tales disposiciones brindan en efecto una mayor predictibilidad respecto a la forma como será aplicada dicha legislación? En nuestra opinión, no en forma significativa, por las siguientes razones: (a) Porque las precisiones que efectúa, en esencia, reproducen el sentido que se desprende en forma directa de las disposiciones de UIIP en la LMV. Como ejemplo de ello, basta revisar las definiciones de recomendar y revelar que se hacen en el artículo 2º del Reglamento. (b) Porque tales disposiciones no definen qué no se considera UIIP, mediante la utilización de figuras legales como los conocidos safe harbors, o conductas definidas en la normativa, que son expresamente declaradas como no constitutivas de infracción. Por ejemplo, en el caso de la legislación de UIIP en Estados Unidos, la Rule 10b5-1 de la US Securities and Exchange Commission (SEC), consagra un safe harbor, según el cual una persona que posea IP puede realizar operaciones de compra y venta con los valores a los que se refiere la IP siempre que se haga en los términos y condiciones establecidos en un plan que hubiere sido adoptado con anterioridad al momento en que entró en posesión de la IP, lo que se vincula con el funcionamiento de los planes de incentivos usuales en las empresas. c) Porque se incluye una extensa relación de supuestos que se detalla en forma enunciativa y no taxativa como casos que podrían 6

9 L A R E V I S TA D E P R O C A P I TA L E S calificar como de IP, si además cumplen con los elementos de la definición de IP contenida en la LMV. Es decir, no se dice que tales supuestos son o no son UIIP, sino que podrían serlo, lo cual evidentemente no incrementa el nivel de predictibilidad, pudiendo por el contrario incrementar el de incertidumbre. (d) Porque, además, creemos que se perdió una oportunidad para lograr una definición más armónica de conceptos íntimamente relacionados, al referirse todos a supuestos de información relevante no revelada, como los de IP, hechos de importancia (HI) e información reservada, facilitando el entendimiento de tales conceptos por los agentes del mercado y, por ende, el cumplimiento de las disposiciones aplicables. Por ejemplo: un hecho de importancia no informado constituye IP? Debería serlo, sin embargo, la ley define a los hechos de importancia de manera distinta que a la IP. De otro lado, el reglamento de HI incluye una relación de supuestos que serían considerados como HI: Ello implica que también deberían ser considerados IP? Dicho sea de paso, en nuestra opinión, por supuesto que no. En cuanto a las disposiciones que establecen la obligación de implementar mecanismos contra el UIIP, el Reglamento establece las obligaciones que se describen seguidamente en cabeza de: emisores de valores, sociedades titulizadoras, sociedades administradoras de fondos mutuos, sociedades administradoras de fondos de inversión, Inversionistas Institucionales y a las sociedades agentes de bolsa (SAB) (Partícipes). Tales obligaciones consisten básicamente en: (a) Todos los anteriores Partícipes: implementar políticas y procedimientos, que garanticen que ciertas personas que puedan acceder a IP de los Partícipes conozcan las regulaciones y sanciones aplicables por UIIP. (b) Todos los anteriores Partícipes: velar por el cumplimiento de las mencionadas políticas y procedimientos, actuando con la diligencia ordinaria. (c) Todos los anteriores Partícipes: a solicitud de la SMV y en un plazo no mayor de cinco días hábiles, deberán remitir una lista de las personas que tuvieron acceso a IP, una descripción detallada de la IP, datos del momento en que adquirieron la IP y, de ser el caso, documentación sustentaría. (d) Solo Emisores: implementar políticas y procedimientos que aseguren que la IP proporcionada a terceros antes de su divulgación, sea difundida a través de mecanismos que permitan acceso público. (e) Solo SAB: implementar políticas y procedimientos de difusión cuyo objetivo sea poner en conocimiento de sus clientes la regulación a que se refiere el Reglamento. El propio Reglamento señala que las obligaciones indicadas en los incisos (a), (b) y (d) anteriores se encuentran suspendidas hasta la emisión de ciertos lineamientos por parte de la SMV, la que señalará la oportunidad en que deberán presentarse. Técnicamente, la obligación señalada en (e) no estaría suspendida pese a no haberse aprobado aún lineamientos para su cumplimiento. Al respecto, cabe anotar que la facultad de la SMV de solicitar la información señalada en (c) ya encontraba amparo en la normativa vigente, por lo que no constituye una innovación propiamente dicha. En relación con la obligación de implementación de las referidas políticas y procedimientos, consideramos que los lineamientos que emita la SMV serán fundamentales para entender el verdadero alcance de la obligación que se introduce, pues éste no se desprende del Reglamento. Cabe comentar, sin embargo, que la regulación, tanto para el caso de los emisores como para el de los otros Partícipes nombrados, ya contemplan normas respecto al manejo de información que califica como información privilegiada, por lo que se espera que tales lineamientos guarden armonía con tales normas, evitando duplicidad de esfuerzos (y, por ende, de costos) y contradicciones. Disposiciones vinculadas con MM Recurriendo nuevamente a los considerandos del Reglamento, concluimos que las disposiciones que contempla respecto a MM tienen como objeto otorgar mayor predictibilidad a los participantes del mercado. Nos hacemos la misma pregunta respecto a si tales disposiciones logran su finalidad, y nos respondemos que no realmente, por las siguientes razones: (a) Porque al igual que en el caso de UIIP, el Reglamento introduce una extensa relación de prácticas o supuestos que podrán constituir casos de MM, si cumplen con los elementos constitutivos de la infracción, que se encuentran en la LMV. Es decir, no se refiere a ninguna práctica que sea o que no sea MM. No obstante ello, los inversionistas probablemente buscarán evitar situarse en los supuestos antes señalados dado el mayor riesgo de que los mismos sean considerados por la SMV como casos de MM. (b) Porque creemos que se introduce mayor incertidumbre en los partícipes al establecer que la SMV investigará y sancionará como MM si es que dichas prácticas involucran la realización de cinco o más propuestas y/o transacciones y/o transacciones ficticias durante el periodo investigado. Al respecto, más que una definición clara de que los supuestos a los que se refiere serán considerados casos de MM, o de que se presumirá lo anterior (como se hace en otras regulaciones), tal disposición, que no cuenta con precedentes conocidos, constituye una suerte de advertencia de que la SMV iniciará un procedimiento sancionador en tales supuestos, lo que nos trae a colación en qué medida es ello compatible con el Principio de Verdad Material y los demás principios que rigen a los procedimientos sancionadores. Esta disposición, no obstante, tiene claros efectos prácticos, pues los partícipes deberán evitar caer en los supuestos señalados para eliminar el riesgo de verse inmersos en un procedimiento del tipo señalado. (c) Porque creemos que se perdió una oportunidad para aclarar ciertos términos en la definición de MM cuyo contenido resulta sumamente abstracto 1 y que finalmente resultan debilitando las decisiones que se adopten con base en los mismos, toda vez que podrían ser considerados contrarios a Principios Constitucionales, como el de Tipicidad o Taxatividad. Conclusiones Las disposiciones que se incluyen en el Reglamento no constituyen una evolución significativa en la regulación de UIIP o de MM, por las razones explicadas. Sin perjuicio de ello, sus disposiciones tienen relevancia práctica pues traen nuevas obligaciones cuyo alcance y vigencia están por definir, y una enumeración de supuestos en los que se hace más probable que la SMV considere se trate de supuestos de UIIP o de MM. Consideramos que existen diversos aspectos por definir para lograr una mayor predictibilidad respecto a los alcances de la regulación bajo comentario y para facilitar el entendimiento y, por ende, el cumplimiento, de las disposiciones que integran los regímenes señalados. 1 Por ejemplo, cuál es el alcance del término señal en la definición de MM? 7

10 Artículo Central Liliana Casafranca Gerente de Desarrollo de Proyectos y Planeamiento, BVL Analizando el mercado integrado: PRIMER AÑO DE OPERACIONES DEL MILA En el mes de mayo de 2012 se cumplió un año del lanzamiento de la integración de las bolsas de valores de Lima, Colombia y Santiago (MILA), junto con los respectivos depósitos de valores de cada país. En ese marco interesa analizar los impactos obtenidos en los mercados de valores de renta variable de Chile, Colombia y Perú a partir del lanzamiento del proceso de integración bursátil, los retos que encontraron los distintos participes y la agenda pendiente para el El Mercado Integrado Latinoamericano (MILA) cumplió recientemente su primer año de operaciones. Esta integración de mercados bursátiles que busca fomentar el desarrollo de los mercados de valores locales y la generación de negocios financieros entre Perú, Colombia y Chile, surgió como una iniciativa de las bolsas de valores actualmente integradas y de los depósitos de cada país, habiéndose contado con la participación activa de los reguladores de los tres países. Resultados iniciales Habiéndose cumplido el primer aniversario de MILA, la evaluación sobre el cumplimiento de los objetivos inicialmente planteados es positiva. Gracias a esta integración se ha incrementado el número de acuerdos y negocios regionales entre intermediarios y otros participantes del mercado de los tres países, se han desarrollado nuevos productos alrededor de MILA tales como el índice S&P MILA 40, diversos fondos mutuos, fondos de inversión y ETFs (Exchange Traded Funds). Adicionalmente, las tres plazas bursátiles gozan actualmente de un mejor posicionamiento y visibilidad dentro de los mercados internacionales y los cambios regulatorios y prácticas bursátiles han sido optimizados al adoptarse mejores prácticas en los tres países integrantes gracias a este proyecto. Otro de los indicadores que refleja el éxito de esta integración es el interés que vienen mostrando otras plazas bursátiles por sumarse a MILA, tal como es el caso de la Bolsa Mexicana de Valores, con la cual se viene avanzando en el proceso respectivo. Sin embargo uno de los aspectos más importantes del MILA, es el cambio en la perspectiva de negocio y desarrollo de estrategias de los participantes originado a partir de su lanzamiento. No sólo se trata de la negociación secundaria de acciones en los tres países, puesto que a partir de MILA, los participantes, entre ellos emisores, analizan y desarrollan sus productos en forma diferente. Es un hecho por ejemplo, que la estrategia comercial en una colocación ya no se concentra en Perú o consideran como opción adicional únicamente a Norte América. Actualmente se toma en consideración a Colombia y Chile como parte fija del road show y, tal y como lo demuestran las últimas colocaciones, esto ha traído resultados muy positivos. Adicionalmente, las asesorías financieras ya no se limitan a un país, el que lo hace se presenta en desventaja frente al que ofrece alternativas de inversión en los tres países. Esto viene implicando por supuesto, un desarrollo de infraestructura y de capacidades que es muy positivo para los mercados involucrados, principalmente para el peruano. En el lado corporativo incluso, vemos como las estrategias de crecimiento de la banca de inversión, considera la participación o adquisición de negocios similares en los otros países MILA, y esto es porque el mercado integrado aceleró el proceso de ruptura de fronteras entre nuestros tres países. Beneficios y sinergias MILA viene generando diversos beneficios a los distintos participantes del mercado de valores, como el fácil acceso para inversionistas -tanto calificados como retail- a una mayor cantidad de alternativas en instrumentos financieros, mayor liquidez y profundidad, mayor diversificación, mejor balance entre riesgo y rentabilidad y un punto de acceso único para los inversionistas de diversas partes del globo. Desde la perspectiva de los intermediarios, la integración promueve que el mercado de acciones sea más atractivo y competitivo, potencia negocios y alianzas regionales, incrementa el portafolio de productos y nuevos vehículos de inversión para los inversionistas y permite implementar el fortalecimiento de la tecnología a estándares internacionales. En relación a las bolsas o mercados, los beneficios se centran en aumentar la liquidez en el mercado integrado y tener una visión internacional de la región como destino de inversiones. Por último, los beneficios pertenecientes a los emisores son el acceso a un mercado más amplio, mejor acceso a capitales, la reducción en costos de capital y una base más amplia de inversionistas que para sus necesidades de financiamiento capturen el interés de nuevos inversionistas. Desde su creación, MILA ha estado en el radar de los inversionistas 8

11 L A R E V I S TA D E P R O C A P I TA L E S internacionales y ha generado un gran interés por parte de los medios de todo el mundo. Se han realizado 3000 publicaciones y diversos researchs sobre este mercado. Desde la perspectiva de las Sociedades Agente de Bolsa (SAB) se generaron 44 convenios entre intermediarios de los tres países (véase el gráfico 1). En Perú se cuentan con 11 SAB activas en MILA, algunas de los cuales cuentan con más de un convenio con sus pares de Chile y Colombia. Gráfico 1 Convenios Activos - MILA tuvieron que ser superados, entre los cuales podemos resaltar la necesidad de cambios normativos que hicieran viable la integración, para lo cual se realizó una coordinación permanente y un avance conjunto con reguladores y la emisión de normas contemplando el marco legal de la integración, así como el tratamiento de inversión extranjera a través de la eliminación de restricciones. En el caso de la diferencia en los modelos de custodia de valores en cada país se incorporaron nuevas prácticas centradas en el modelo de cuentas ómnibus, es decir cuentas agregadas a nivel de los intermediarios, a diferencia del modelo peruano y colombiano cuyas cuentas se encuentran a nivel de cada inversionista. Como se mencionó anteriormente, se han desarrollado un conjunto de productos en relación al MILA, como lo son carteras, ETFs, índices y research. Dentro de los índices tenemos el S&P/MILA 40, el cual es un índice de capitalización de mercado, conformado por las 40 acciones más líquidas y representativas del mercado e incluye aproximadamente el 85% de la capitalización bursátil del MILA. Asimismo, diversos administradores en los 3 países han formado 8 fondos que replican el mercado MILA, con un valor aproximado de USD 62 millones en total. En relación al tamaño de mercado y negociación que representa este mercado integrado al cierre de abril, la capitalización total de los mercados MILA cerró en USD 726, 763 millones. Asimismo el volumen total negociado en los mercados MILA en lo que va del 2012 alcanzó a abril los USD 32,998 millones y el número de empresas listadas asciende a 547. En relación a las cifras correspondientes a las operaciones realizadas a través de la infraestructura MILA al cierre de abril se negoció un total de USD 20'771,336 en 865 operaciones (véase el gráfico 2). El monto total captado por los fondos mutuos relacionados al MILA alcanzó los USD 65 millones. El desempeño de este mercado se ve reflejado en la evolución de su índice S&P MILA 40, el cual al cierre de abril presentó un rendimiento de 8.86%. Principales desafíos Gráfico 2 La rápida implementación de MILA, así como las excelentes perspectivas que se proyectan es un logro que tiene ampliamente satisfechos a los países participantes. Sin embargo a lo largo de la implementación del proyecto se presentaron diversos desafíos que En relación a la infraestructura tecnológica, se aprovecharon las facilidades existentes a la fecha lo que permitió que casa bolsa continúe operando MILA desde su propia plataforma de negociación, requiriéndose únicamente la aplicación de un protocolo de comunicación común que integre las distintas plataformas. En el ámbito tributario, Perú fue el país que tuvo la tarea más compleja para evitar la generación de desincentivos en la inversión local frente a la de otros países MILA. En este marco, la designación de CAVALI como agente retenedor facilita la aplicación del impuesto en las inversiones sobre valores peruanos. Un camino por recorrer Sin embargo, aun hay tareas pendientes para dinamizar y ampliar MILA. Entre ellas, la incorporación del mercado primario, para lo cual se tiene como objetivo desarrollar un modelo legal y operativo de colocación primaria y oferta pública que permita que un emisor, al cumplir su normativa legal local, pueda ofrecer valores en otro país MILA sin que se le requiera obligaciones adicionales. Asimismo, se viene trabajando la implementación de un modelo que permita la participación de los bancos en la custodia de los valores negociados en MILA y en una propuesta para mitigar riesgo de contraparte en la liquidación de operaciones. Las expectativas sobre la evolución del MILA son bastante optimistas, y en la medida que los mercados vayan profundizando su conocimiento sobre estos tres mercados y los beneficios que ofrece, estamos seguros que ello se verá reflejado en los volúmenes de negociación y el crecimiento de los productos derivados de este mercado. Si tenemos en consideración las experiencias de otras integraciones similares vemos que producto del mayor atractivo de los mercados conjuntos se puede esperar a futuro un crecimiento adicional que podría iniciarse en 5% y llegar hasta 20%, con una tasa creciente a partir del segundo año. El objetivo de corto plazo es consolidar el crecimiento de este mercado mediante una fuerte campaña de difusión local e internacional, para ello contaremos con un nuevo portal web de MILA, el desarrollo de MILA Days locales e internacionales, encuentros que permitirán que inversionistas y agentes del mercado puedan conocer con mayor detalle las características de los mercados MILA, así como obtener mayor información sobre las diferentes opciones de inversión que les ofrecen las diversas plazas que lo conforman. 9

12 Gobierno Corporativo Bruno Gonzales Chirinos Gerente de Regulación de Mercados, BBVA Horizonte AFP Implicancias para los distintos grupos de interés de las empresas: TRANSACCIONES INTRAGRUPO Y EL BUEN GOBIERNO CORPORATIVO Los escándalos empresariales en Estados Unidos y Europa no solamente hicieron evidentes casos en los que los ejecutivos o accionistas de control de empresas cotizadas utilizaron transacciones entre partes relacionadas para manipular resultados, distraer recursos de la compañía y obtener beneficios privados; sino también el verdadero impacto del incumplimiento de los deberes fiduciarios en un marco de buen gobierno corporativo. El presente artículo tiene por objeto analizar los factores que influyen entre las transacciones entre partes relacionadas y los perjuicios que pueden ocasionar a los accionistas minoritarios e inversionistas y, a su vez, evaluar el enfoque de regulación que debería aplicarse para alcanzar un adecuado comportamiento corporativo. Para lograr los objetivos planteados en la introducción del presente artículo, consideramos preciso responder a dos preguntas en forma previa: primero, qué implica efectuar transacciones entre empresas intragrupo? y segundo, por qué las transacciones entre este tipo de empresas podrían ser nocivas para una compañía y por ende también para sus accionistas minoritarios y demás inversionistas? Transacciones intragrupo Respecto a la primera interrogante, podríamos ensayar una definición indicando que este tipo de transacciones se encuentra constituido por operaciones con un valor económico (transferencia de bienes o servicios) realizadas entre dos o más empresas que mantienen una misma unidad de dirección al interior de un grupo económico y cuyo objeto debería estar guiado por la consecución de la maximización del La herramienta más potente que puede ofrecer una empresa en beneficio de sus accionistas e inversionistas está constituida por la transparencia interés de cada una de las sociedades conformantes de dicho conglomerado en beneficio de todos los grupos de interés parte de la empresa. Como vemos de la definición planteada en el párrafo anterior, en teoría, las transacciones conocidas comúnmente como intragrupo deberían siempre intentar conseguir los mejores beneficios para los accionistas de las sociedades conformantes de un mismo conglomerado, ya sea tratando de aprovechar las sinergias existentes entre estas empresas o la complementariedad y especialización existente entre una y otra, siempre y cuando estas se realicen a valor de mercado, y luego de una evaluación comparativa de las competencias profesionales con otros actores independientes en el mercado, dichas transacciones permitan en efecto la elusión de la duplicidad de costos en las actividades cotidianas. Sin embargo, la realidad nos enseña que esto no siempre ocurre y que por el contrario, en ocasiones bastante evidentes, las transacciones entre empresas o personas relacionadas han terminado por destruir el valor de las sociedades participantes, siendo los principales perjudicados los accionistas e inversionistas que depositaron su confianza en la gestión y los balances publicados por estas empresas. Principales perjuicios Ante este panorama, cabe responder a la segunda pregunta detallada anteriormente: por qué este tipo de transacciones podría a llegar ser perjudicial para la empresa cuando inicialmente estaría destinado al beneficio de todos las partes interesadas? Al respecto, consideramos que los problemas de las transacciones entre partes vinculadas o intragrupo se pueden presentar cuando los objetivos del grupo controlador y de las empresas que lo conforman no se encuentran alineados, y en esa línea, la sociedad dominante, a sabiendas de las consecuencias que podrían darse, perjudica a las empresas controladas con el único objetivo de lograr un beneficio indebido o de ocultar realidades que no son deseables de revelar a los accionistas minoritarios, inversionistas, acreedores o demás grupos de interés que no forman parte del control o gestión real de la misma. 10