Macroeconomía internacional (nivel intermedio)

Transcripción

1 (nivel intermedio) Nikolas A. Müller-Plantenberg * * nikolas@mullerpl.net. Dirección: Departamento de Análisis Económico - Teoría Económica e Historia Económica, Universidad Autónoma de Madrid, Cantoblanco, Madrid, España.

2 La balanza de pagos Los componentes y la metodología de la balanza de pagos Balanza de pagos: registro de todas las transacciones entre un país y el resto del mundo incluye información respecto a la composición de la balanza por cuenta corriente y de las diferentes transacciones que la financian Principio de contabilidad de doble entrada: En general, el principio de contabilidad de doble entrada dice cualquier transacción hay dos elementos implicados: una parte da una suma de dinero y otra parte recibe esta suma. Se empieza a utilizar mucho en el norte de Italia a partir del fin del siglo XV y fue una innovación revolucionaria en su tiempo. Así, toda transacción internacional se registra dos veces en la balanza de pagos, una como un crédito y otra como un débito. Cualquier transacción que se traduzca en un pago al exterior se anota en la balanza de pagos como un débito y se acompaña de un signo negativo (-). Cualquier transacción que se traduzca en un ingreso procedente del exterior se anota como un crédito y se acompaña de un signo positivo (+). Tres tipos de transacciones: cuenta corriente: transacciones que surgen por la exportación e importación de bienes y servicios cuenta financiera: transacciones que suponen la compra y venta de activos financieros (activo = medio para mantener riqueza, como por ejemplo dinero, acciones, fábricas, deuda, tierra etc.) cuenta de capital: otras actividades que dan lugar a transferencias de riqueza entre países, sobre todo actividades que no se realizan en el mercado (por ejemplo, perdón de deuda a otro país) Identidad de la balanza de pagos cuenta corriente + cuenta financiera + cuenta de capital = 0, (1) cuenta corriente + cuenta de capital } {{ } variación total de la riqueza exterior neta = cuenta financiera } {{ }. (2) diferencia entre importaciones e exportaciones de activos 13 de septiembre de

3 Ejemplos de transacciones de partida doble 1. importación de una impresora, pago con cheque 2. cena en Londres, pago con tarjeta VISA 3. adquisición de una acción de Solarworld, pago con transferencia 4. perdón de parte de la deuda de Bolivia por parte del gobierno español Cuenta Créditos Débitos 1. Adquisición de la impresora cuenta corriente -1,000 e Venta de un depósito bancario cuenta financiera +1,000 e 2. Cena cuenta corriente -200 e Venta de un derecho de cobro ante Caixa Cataluña cuenta financiera +200 e 3. Adquisición de una acción cuenta financiera -95 e Transferencia cuenta financiera +95 e 4. Perdón de deuda cuenta de capital -100,000 e Reducción de los derechos de España sobre Bolivia cuenta financiera + 100,000 e Balanza de pagos Cuenta corriente 1. Exportaciones - Bienes - Servicios - Ingresos por rentas 2. Importaciones - Bienes - Servicios - Pagos por rentas 3. Transferencias corrientes unilaterales netas Balanza por cuenta corriente (=1+2+3) Cuenta de capital 4. Cuenta financiera 5. Activos de España radicados en el exterior - Reservas oficiales - Otros activos 6. Activos exteriores radicados en España - Reservas oficiales - Otros activos 13 de septiembre de

4 Balanza de la cuenta financiera (=5+6) Errores y omisiones (=-( )) Cuenta corriente 1. Bienes - Importaciones - Exportaciones 2. Servicios - Importaciones - Exportaciones 3. Rentas - Del trabajo - De la inversión 4. Transferencias corrientes unilaterales netas Balanza por cuenta corriente (= ) Cuenta de capital 5. Cuenta financiera 6. Excluido Banco de España - Inversiones directas - Inversiones de cartera - Otras inversiones - Derivados financieros 7. Banco de España - Reservas - Activos frente al Eurosistema - Otros activos netos Balanza de la cuenta financiera (=6+7) Errores y omisiones (=-( )) La balanza de pagos y la contabilidad nacional Contabilidad nacional e internacional Variables importantes: GNP: producto nacional bruto (PNB) 13 de septiembre de

5 25 JAPAN 25 GERMANY 25 UNITED STATES ITALY 25 EURO AREA 25 RUSSIA KOREA 25 FRANCE 25 NORWAY CANADA 25 NETHERLANDS 25 UNITED KINGDOM Figura 1: Large current account surpluses. Current account balances of countries with large current account surpluses (in billions of US dollar). Countries are selected and ordered according to the highest current account balance they have achieved in any single quarter in the period from 1977Q1 to 2001Q3. Source: International Financial Statistics (IMF). GDP: producto interior bruto (PIB) GNI: renta nacional bruto GNDI: renta disponible nacional bruto GNE: gasto nacional bruto Relaciones importantes: GNP = GNE + TB, (3) GNI = GNP + NFIA, (4) GNDI = C + I + G + CA = GNI + NUT, (5) GNE = C + I + G = GNDI CA = GNDI + FA + KA, (6) donde TB = EX GS IM GS = balanza de bienes y servicios = balanza comercial + balanza de servicios, NFIA = EX FS IM FS = balanza de rentas, NUT = UT recibido del extranjero UT enviado al extranjero = transferencias unilaterales netas, CA = cuenta corriente, FA = EX A IM A = cuenta financiera, KA = AT recibido del extranjero AT enviado al extranjero = cuenta de capital 13 de septiembre de

6 y donde EX significa exportaciones, IM importaciones, GS bienes y servicios, FS servicios de factores de producción, UT transferencias unilaterales, A activos y AT tranferencias de activos. Nota: CA = TB + NFIA + NUT = FA KA = GNDI GNE. (7) Notation: H: domestic resident F: foreign resident Superscript H: in home country Superscript F: in foreign country A B: A sells goods and services to B A B: A receives factor income from B A B: A receives unilateral transfer from B A B: A receives asset transfer from B Ver cuadro 3. La contabilidad nacional Producto interior bruto (PIB): volumen de la producción realizado dentro de las fronteras de un país Producto nacional bruto (PNB): valor de todos los bienes y servicios finales producidos por los residentes de un país y vendidos en el mercado Producto nacional neto (PNN): PNB menos la depreciación (maquinaria, estructuras) Renta nacional: ingresos obtenidos por los factores de producción de un país 13 de septiembre de

7 GNE TB GDP NFIA GNI NUT GNDI CA KA FA GDP (border-based) GDP (border-based) - GDP (8+9) 11-3 H H H H H H H F H H F H H H F F H F H H H F H F H F F H H F F F F H H H F H H F F H F H + + F H F F + + F F H H F F H F F F F H F F F F H F F H H F F H H F + - F H - + Cuadro 3: Contabilidad nacional e internacional. 13 de septiembre de

8 PNB = PIB + ingresos netos de los factores procedentes del resto del mundo = PIB + rentas generadas fuera del país por residentes rentas generadas en el país percibidas por no residentes PIB. Renta nacional = PNB depreciación + transferencias unilaterales netas impuestos indirectos PNB. (8) (9) Transferencias unilaterales: donaciones procedentes de residentes en el exterior, por ejemplo pensiones de jubilados en el extranjero, ayudas de emergencia, ayuda al desarrollo La contabilidad de la renta nacional Consumo: la parte del PNB adquirida por el sector privado para satisfacer sus necesidades, componente más importante del PNB Inversión: la parte del PNB utilizada por las empresas privadas para asegurar la producción en el futuro (más variable que el consumo) Gasto público: cualquier gasto en la adquisición de un bien o servicio por parte de la administración central, regional o local La identidad de la renta nacional de una economía abierta: Y = C + I + G + X M } {{ } =CC (10) CC < 0: déficit por cuenta corriente, CC > 0: superávit por cuenta corriente. Notación: Y := PNB( PIB), C := consumo, I := inversión, G := gasto público, X := exportaciones, M := importaciones, CC := balanza por cuenta corriente. 13 de septiembre de

9 Ejemplos de la relevancia macroeconómica de la cuenta corriente: Y = C + I + G + CC cuenta corriente gasto total en el producto nacional variaciones en el producto variaciones en el empleo CC = Y (C + I + G) cuenta corriente cambio en el endeudamiento externo neto cambio en la riqueza externa neta El ahorro y la cuenta corriente Ahorro nacional en una economía cerrada: S = Y C G S = I. (11) Ahorrar sólo mediante la acumulación de capital. Ahorro nacional en una economía abierta: S = Y C G S = I + CC. (12) Ahorrar acumulando capital o adquiriendo riqueza exterior. El ahorro privado y público S p = Y T C, S g = T G, (13) (14) donde S p := ahorro privado (renta disponible que no está consumida), S g := ahorro público, T := impuestos netos. 13 de septiembre de

10 Ahorro nacional: S = S p + S g = (Y T C) + (T G) = Y C G. (15) Identidad de la renta nacional: S p = I + CC S g = I + CC + (G T ) } {{ }. (16) déficit presupuestario Entonces hay tres posibles usos del ahorro nacional: inversión en capital nacional (I), adquisición de riqueza fuera del país (CC), compra de nueva deuda emitida por el gobierno (G T ). Unión Europea (porcentaje del PIB): Año S p I CC G T Introducción del euro en 1999 Condición para participar: (G T )/Y < 3 % Reducción de los déficits públicos compensada por la caída del ahorro privado Posibles explicaciones: equivalencia ricardiana, boom en los activos financieros europeos Mantener la deuda pública estable El déficit presupuestario (G T ) es igual a menos el ahorro público (T G) y a la diferencia entre la deuda pública de mañana menos la de hoy: T t G t = D t+1 = D t+1 D t. (17) Nos podemos preguntar cómo afecta el déficit presupuestario a la ratio entre la deuda pública y la renta nacional. Observaremos que es posible mantener un déficit presupuestario durante años sin necesariamente aumentar la deuda pública como porcentaje del PIB. 13 de septiembre de

11 Si pedimos que la deuda pública de un país se quede constante o que por lo menos no suba, lo que estamos exigiendo es que D/Y o log(d/y ) no suba. Tomando las derivadas de los logaritmos con respecto al tiempo t, tenemos: Ḋ D Ẏ Y 0, donde Ḋ = dd/dt y Ẏ = dy/dt. En tiempo discreto, la ecuación análoga es: D D Y Y 0 ( D + D Y + Y D Y (18) ). (19) La ecuación dice simplemente que para que la relación deuda pública-renta nacional no crezca el crecimiento de la deuda pública debe ser menor que el crecimiento de la renta nacional. Ahora nota que: D D Y Y 0 D Y g D Y, (20) donde g es la tasa de crecimiento del PIB, Y/Y. Es decir, la tasa de crecimiento multiplicado por la ratio entre la deuda pública y el PIB tiene que ser mayor que el déficit presupuestario como porcentaje del PIB para que la deuda no crezca más que el PIB. Utilizando la ecuación (20), podemos averiguar cuál fue el déficit presupuestario máximo - o el crecimiento mínimo - permisible para mantener la deuda pública (como porcentaje del PIB) estable. Año D D g Y Y D Y máx. g mín ,6 % 3,6 % 55,5 % 2,0 % 1,1 % ,5 % 2,7 % 52,5 % 1,4 % 1,0 % ,2 % 3,1 % 48,7 % 1,5 % 0,4 % ,3 % 3,3 % 46,2 % 1,5 % 0,6 % ,0 % 3,6 % 43,0 % 1,5 % -2,3 % ,0 % 4,0 % 39,6 % 1,6 % -5,1 % ,9 % 3,6 % 36,1 % 1,3 % -5,3 % ,1 % 0,9 % 39,7 % 0,4 % 10,3 % ,2 % -3,6 % 53,4 % -1,9 % 21,0 % Mantener la riqueza externa neta estable La cuenta corriente (CC) es igual a menos la cuenta financiera (CF) y a la diferencia entre la riqueza externa neta de mañana menos la de hoy: CC = CF = B t+1 = B t+1 B t. (21) 13 de septiembre de

12 Nos podemos preguntar cómo afecta la cuenta corriente a la ratio entre la riqueza externa neta y la renta nacional. Observaremos que es posible mantener un déficit por cuenta corriente durante años sin necesariamente disminuir la riqueza externa neta como porcentaje del PIB. Si pedimos que la riqueza externa neta de un país se quede constante o que por lo menos no baje, lo que estamos exigiendo es que B/Y o log(b/y ) no baje. Tomando las derivadas de los logaritmos con respecto al tiempo t, tenemos: Ḃ B Ẏ Y 0, donde Ḃ = db/dt y Ẏ = dy/dt. En tiempo discreto, la ecuación análoga es: B B Y Y 0 ( B + B Y + Y B Y (22) ). (23) La ecuación dice simplemente que para que la relación riqueza externa neta-renta nacional no se disminuya el crecimiento de la riqueza externa neta debe ser mayor que el crecimiento de la renta nacional. Ahora nota que: B B Y Y 0 CC Y g B CC g B Y Y Y, (24) donde g es la tasa de crecimiento del PIB, Y/Y, y B es la deuda externa neta (igual a menos la riqueza externa neta). Es decir, la cuenta corriente como porcentaje del PIB tiene que ser mayor que la tasa de crecimiento multiplicado por la ratio entre la riqueza externa neta y el PIB para que la riqueza externa neta por lo menos no se disminuya en relación con el PIB. O dicho de otra forma, el déficit por cuenta corriente ha de ser menor que el producto del crecimiento del PIB y la deuda externa neta para que ésta última no suba. Desequilibrios en la balanza de pagos Dos usos de la palabra balanza de pagos : suma de cuenta corriente, cuenta de capital y cuenta financiera - saldo de cero siempre cambio en las reservas oficiales (una de las componentes de la balanza de pagos) - diferente a cero en general Ejemplo del segundo uso: La balanza de pagos del país está en déficit. Dos casos en los que se podría hablar de un desequilibrio en la balanza de pagos: La balanza de pagos (cambio en las reservas oficiales) está en déficit. La cuenta corriente está en déficit. El primer caso puede ser el resultado del segundo. 13 de septiembre de

13 Es un déficit por cuenta corriente algo malo? Mucha gente piensa que sí (paralela: saldo negativo en la cuenta corriente de un banco). Recordamos: Las cuentas corrientes de todos los países del mundo se sumas a cero siempre. La cuenta corriente amplia las oportunidades de inversión: Economía cerrada: I = S. Economía abierta: I = S CC. Un déficit por cuenta corriente se puede financiar a través de: pago de dinero, inversión externa, endeudamiento externo, ventas de activos privados, ventas de reservas oficiales. Tipo de cambio Crisis cambiarias (= caídas rápidas del valor de monedas nacionales) relacionadas con déficits por cuenta corriente (ejemplos): Reino Unido (1992) Brasil (1999) Italia (1992) España (1993) México ( ) Korea (1997) Depreciaciones sostenidas: Estados Unidos ( , desde 2002) Japón (1979) 13 de septiembre de

14 Current account (percentage of world trade) Nominal effective exchange rate Real effective exchange rate (CPI) Figura 2: US current account and exchange rate. US current account and nominal and CPI-based real effective exchange rates, period from 1980Q1 to 2003Q3. The current account variable is measured as a percentage of world trade. Source: International Financial Statistics (IMF) and Main Economic Indicators (OECD). Problemas de financiación Desequilibrio entre ahorro e inversión: CC = S I. Cuenta financiera: fuga de capital al extranjero endeudamiento alto nivel (relativo a las exportaciones netas) corta madurez caída de exportaciones netas insuficiencia de las reservas oficiales Causas de una caída de exportaciones netas (CC ): CC = X M = S I = (Y C G) I. caída de los precios de las exportaciones 13 de septiembre de

15 0.5 Current account (percentage of world trade) Real effective exchange rate US Korean bilateral exchange rate (USD/KRW) Figura 3: Korea s current account and exchange rate. South Korean current account, South Korean real effective exchange rate and US-Korean bilateral exchange rate, period from 1980Q1 to 2003Q3. The current account variable is measured as a percentage of world trade. Source: Economic Outlook (OECD) and Main Economic Indicators (OECD). limitaciones a los exportaciones en el extranjero (por ejemplo tarifas) caída de la demanda de las exportaciones subida de los precios de las importaciones (por ejemplo petróleo) subida de la demanda de las importaciones (por ejemplo boom de consumo, de inversión) bajada de la tasa de ahorro Prevención de problemas de financiación: controles de capital endeudamiento limitar nivel (relativo a las exportaciones netas) evitar deuda con corta madurez diversificación de exportaciones e importaciones, contratos a largo plazo, reservas de petróleo etc. aumento de las reservas oficiales préstamos del Fondo Monetario Internacional (FMI) 13 de septiembre de

16 4e12 Current account NEER 4.6 3e e e e Figura 4: Japanese current account and exchange rate (1980s and 1990s). Japanese current account (left scale, in trillions of yen) and nominal effective exchange rate (right scale, in logarithms), period from 1977Q1 to 2001Q1. Source: International Financial Statistics (IMF). Medidas para conseguir que CC : Y = C + I + G + CC CC = Y C I G Y aplicación de medidas de crecimiento (difícil de lograr a corto plazo) crisis de la balanza de pagos a menudo vienen acompañadas de caídas en la renta nacional C, I - decisiones privadas G : subida de precios (pan, gasolina etc.) devaluación del tipo de cambio reducción de salarios retirada de proyectos de inversión reducción de salarios en el sector público reducción de ayudas sociales retirada de proyectos de inversión 13 de septiembre de

17 ayuda externa ayuda de desarrollo Fases de desarrollo Los países pobres tienen menos capital (per cápita) que los países ricos. En un principio, el rendimiento del capital debería ser más alto en los países pobres que en los países ricos. Prestar capital (= permitir una cuenta corriente deficitaria) es una estrategia de desarrollo. Ejemplo de Korea del Sur: PIB per cápita: 100$ en 1963, más de 20,000$ en En 2006, Korea del Sur es una de las economías más grandes del mundo (en cuanto al PIB, número 10 en términos nominales, número 14 después de corregir por diferentes niveles de precios). Durante los años 70, Korea del Sur tenía un déficit por cuenta corriente de más de 5 % del PIB (en promedio). Posible evolución de la balanza de pagos durante el desarrollo de un país: Países pobres invierten mucho déficit tanto en la balanza comercial como en la cuenta corriente Cuando las inversiones muestran efecto, las exportaciones aumentan, pero el país tiene que pagar los intereses de la deuda que ha acumulado superávit en la balanza comercial, déficit en la cuenta corriente Poco a poco, el país reduce su deuda y tiene que pagar menos intereses superávit en la cuenta corriente Con el tiempo, el país reduce sus obligaciones y aumenta sus activos el país se convierte en un acreedor neto En una fase de madurez, el país vive de los frutos de sus inversiones déficit en la balanza comercial, país sigue siendo acreedor neto El desarrollo de Estados Unidos es conforme a este esquema hasta hace poco: Durante la mayor parte del siglo XIX, los EE.UU. tienen un déficit por cuenta corriente, financiado por el extranjero. En 1870, llegan a tener un superávit en la balanza comercial. 13 de septiembre de

18 En 1900, llegan a tener un superávit en la cuenta corriente. En la primera mitad del siglo XX, los EE.UU. son el acreedor neto más grande del mundo. En los años 70, el país financia su déficit de la balanza comercial con los intereses que obtiene de sus inversiones en el extranjero. A partir de los finales de los años 70, la cuenta corriente registra un déficit, pero el país sigue siendo un acreedor neto. A medios de los años 80, el país vuelve a ser un deudor neto. Por otra parte, muchos países no han seguido este modelo. Australia y Canadá - deudores externos netos durante todas sus historias Conclusión: Lo importante no es que un país deje de tener un déficit por cuenta corriente, sino que mantiene su capacidad de pagar sus deudas. Países tienen que usar el dinero que se les presta el extranjero para inversiones rentables. Ahorro público y privado CC = S I = S p + S g I = S p (G T ) } {{ } I. déficit presupuestario Déficit público (si todo lo demás queda constante): (G T ) CC. Ejemplo: EE.UU. durante los años 80 (después ya no). Problema: El gasto público incluye en gran parte beneficios y transferencias (que no son gastos de inversión). Así puede ser difícil devolver la deuda externa. Ahorro privado (si todo lo demás queda constante): S p o I CC. Doctrina de Lawson: 13 de septiembre de

19 Un déficit por cuenta corriente que se atribuye al sector privado no es preocupante ya que sólo refleja las decisiones racionales de individuos privados sobre el ahorro y la inversión. (Nigel Lawson fue ministro de Hacienda en el Reino Unido entre 1983 y 1989.) Pero considera el caso de México: En 1994, su déficit presupuestaria no llegó a 1 % del PIB. Por otra parte, su déficit por cuenta corriente llegó a 8 % del PIB. En , el país vivió una grave crisis cambiaria. Razones por las que el desahorro puede ser preocupante: Falta de prudencia cuando prestatarios privados se creen demasiado seguros. Por ejemplo, bancos privados creen que el estado les va a ayudar en un momento de crisis (bailout). Volatilidad de los flujos internacionales de capital (por ejemplo: inversiones de cartera, deuda de corta madurez). Los tipos de cambio El mercado de divisas Tipo de cambio nominal El tipo de cambio es el precio de una moneda en función de otra moneda. Tipo de cambio del euro: en términos directos: 0,80 e por 1,00 $ en términos indirectos: 1,25 $ por 1,00 e Variaciones del tipo de cambio: Tipo de cambio en términos directos en términos indirectos Depreciación Apreciación A partir de ahora, utilizamos tipos de cambio en términos indirectos. Precio de exportaciones e importaciones: 13 de septiembre de

20 Precio de exportaciones (para los extranjeros) Precio de importaciones (para nosotros) Depreciación Apreciación Efecto sobre las demandas de exportaciones e importaciones: demanda de exportaciones (al extranjero) demanda de importaciones (a nuestro país) Depreciación Apreciación Tipo de cambio real El tipo de cambio real (en términos indirectos) compara el nivel de precios en nuestro país con el nivel de precios en el extranjero después de convertir los niveles de precios en la misma moneda para hacerlos comparables: Q $/e = S $/ep P = P 1 S $/e P. Teorías de ajuste de la balanza de pagos Efecto J. z = X 1 S M, (25) donde z = cuenta corriente, X = exportaciones (en moneda doméstica) M = importaciones (en moneda extranjera) (26) A corto plazo: S 1 M z (efecto sobre el valor). (27) S A largo plazo: S X, M z (efecto sobre las cantidades). (28) 13 de septiembre de

21 Si se cumple la condición de Marshall y Lerner, el efecto a largo plazo es más fuerte que el efecto a corto plazo. Tomamos derivadas con respecto a S: z S = X S 1 M S S ( 1S ) M z S 2 S X = X S S X 1 M S S S X + 1 S 2 M S X. (29) En equilibrio, X = M S : z S S X = X S S X M S Entonces obtenemos la condición de Marshall y Lerner: S M + 1 = η X,S η M,S + 1 < 0. (30) η X,S + η M,S > 1. (31) La condición de Marshall-Lerner demuestra que para llevar a cabo la devaluación de una divisa y que ésta tenga un impacto positivo en la balanza comercial, la suma de las elasticidades de precios de las importaciones y las exportaciones ha de ser, en valor absoluto, superior a 1. Empíricamente, se ha demostrado lo siguiente: A corto plazo, los bienes tienden a ser inelásticos, ya que tarda cierto tiempo cambiar los patrones de consumo. Entonces la condición de Marshall-Lerner no se cumple y una devaluación empeorará inicialmente la balanza comercial. A largo plazo, los consumidores se ajustarían a los nuevos precios y el saldo de la balanza comercial mejoraría. Esto da origen a la curva J que vista en un gráfico con el tiempo en el eje horizontal y la balanza comercial en el eje vertical representaría el desplazamiento en forma de J que la balanza comercial tiene a lo largo del tiempo después de una devaluación del tipo de cambio. El mercado de divisas Agentes: bancos comerciales operaciones interbancarias ( tipos al por mayor ) operaciones para clientes ( tipos al por menor - menos favorable) retribución = tipo al por menor - tipo al por mayor empresas multinacionales 13 de septiembre de

22 instituciones financieras no bancarias inversores institucionales, por ejemplo gestores de fondos de pensiones empresas gestoras de fondos de inversión compañías aseguradoras bancos centrales Características del mercado: volumen mundial del intercambio de divisas: 1989: 0,6 billones de dólares al día 2004: 1,9 billones de dólares al día 2007: 4,0 billones de dólares al día (de.wikipedia.org) principales lugares: Londres, Nueva York, Tokio, Fráncfort monedas conductoras: dólar (EE.UU.) euro (UU.EE.) Tipos de cambio al contado y a plazo tipos de cambio al contado = tipos de cambio spot tipos de cambio a plazo tipos de cambio swap Swap de divisas: venta al contado de una moneda combinada con recompra a futuros de la moneda Productos derivados contrato de futuros opción de cambio de divisas (put option, call option) 13 de septiembre de

23 El euro La unión monetaria europea Vea Para llegar a la unión monetaria europea se establecieron tres fases: 1990: Liberalización completa de capitales, pertenencia al Sistema Monetario Europeo (SME) y presentación de programas de convergencia económica. 1994: Comienza a funcionar el Instituto Monetario Europeo, como paso previo a la implantación del Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC). 1999: Entrada en vigor del euro. El 1 de enero de 1999 se puso en circulación la nueva moneda europea, pero sólo de forma virtual, sin emisión de moneda. 2002: El 1 de enero comienza a circular la moneda única, el euro en doce de los estados miembros. Criterios de convergencia. Vea Los criterios de convergencia, o los criterios de Maastricht, son los requisitos que deben cumplir los estados pertenecientes a la Unión Europea para ser admitidos dentro de la eurozona y, consecuentemente, para participar en el Eurosistema. En total hay cuatro criterios: Finanzas gubernamentales: Se establece lo siguiente: Por una parte el déficit presupuestario de las administraciones públicas no puede representar una cantidad mayor que el 3 % del PIB al final de año precedente. Excepcionalmente puede admitirse a un país con un déficit mayor del 3 % siempre y cuando se mantenga cercano a esa proporción y se prevea que disminuya próximamente. Por otro lado la deuda pública no puede representar una cantidad mayor que el 60 % del PIB. Si la deuda es mayor que un 60 %, el país puede ser igualmente admitido dentro de la Eurozona siempre y cuando la trayectoria del ratio sea convergente y cercana al límite. En la práctica este criterio es generalmente omitido a la hora de admitir a un país dentro de la Eurozona, pues en el momento de crear el euro había muchos estados que no lo cumplían. Tasa de inflación: No puede sobrepasar en más de 1,5 puntos porcentuales la media de los tres estados de la eurozona con menor inflación (excluyendo aquellos que sufran deflación) durante el año precedente al examen de la situación del país que quiere ser admitido. Tipo de cambio: El estado debe participar en el mecanismo de tipos de cambio del Sistema Monetario Europeo (SME) sin ninguna ruptura durante los dos años precedentes al examen de la situación y sin tensiones graves. Además, no debe haber devaluado su moneda unilateralmente durante el mismo periodo. Después de la transición a la tercera etapa del SME, el Sistema Monetario Europeo fue reemplazado por el nuevo mecanismo de tipos de cambio (MTC-II o ERM II en sus siglas en inglés). 13 de septiembre de

24 Tipo de interés nominal a largo plazo: El tipo de interés nominal a largo plazo no debe sobrepasar en más de 2 puntos porcentuales la media de los tres estados con menores tasas de inflación (los mismos que los del punto 1) durante el año precedente al examen. La evolución del euro frente al dólar El euro es la moneda de la eurozona (o zona del euro), compuesta en 2010 por 16 de los 27 Estados miembros de la UE que comparten esta moneda única. El euro fue introducido el 1 de enero de Sin embargo, debido al período de fabricación requerido para los nuevos billetes y monedas, las antiguas monedas nacionales, a pesar de haber perdido la cotización oficial en el mercado de divisas, permanecieron como medio de pago. Los billetes y las monedas del euro se pusieron en circulación el 1 de enero de 2002, fecha en la que 1 euro se cambiaba por 0,9038 dólares estadounidenses (USD). Desde entonces, la evolución del tipo de cambio del euro frente al dólar fue la siguiente: Fecha Tipo de cambio ($ por e) Comentario 01/01/1999 1,1789 Introducción del euro 27/01/2000 1,0000 Paridad entre euro y dólar 26/10/2000 0,8252 Valor mínimo 01/01/2002 0,9038 Introducción de billetes y monedas Julio de ,0000 Paridad entre euro y dólar 15/07/2008 1,5990 Valor máximo Rentabilidad y riesgo Demanda de activos financieros Consideraciones importantes de una inversión en activos financieros (por ejemplo en divisas): rentabilidad real versus rentabilidad nominal (inversión de 1 e) rentabilidad nominal bruta: 1 + R rentabilidad nominal neta: R rentabilidad real bruta: 1 + R 1 + π = R 1 + π R π 13 de septiembre de

25 riesgo rentabilidad real neta: liquidez 1 + R 1 + π 1 R π Rentabilidad Clase de activos Riesgo Más Opciones y otros productos derivados Más Acciones de países en vía de desarrollo Materias primas Inmuebles (financiados por créditos hipotecarios) Acciones de países industrializados Bonos de grado especulativo, emitidos por países o empresas ( bonos basura, junk bonds ) Bonos corporativos Inmuebles (financiados con capital propio) Bonos del Estado de Alemania de larga duración Seguros de vida (clasificación según rendimiento) Depósitos a plazo fijo y bonos del Estado de Alemania de Menos corta duración Menos Rendimiento y tiempo hasta que el valor de un activo se dobla El tiempo que es necesario para que el valor de un activo se doble se puede calcular de la siguiente manera (donde g es el rendimiento neto): (1 + g) t = 2 t ln(1 + g) = ln 2 ln 2 t = ln(1 + g) = 0,693 ln(1 + g). (32) (33) (34) 13 de septiembre de

26 Sabemos que ln(1 + g) g. Entonces: t 69,3 100 g. (35) Pero sabemos también que ln(1 + g) < g siempre. Por tanto podríamos sustituir el numerador de la ecuación anterior por 72, un número un poco más alto que 69,3 y que tiene la ventaja que se puede dividir fácilmente por 1, 2, 3, 4, 6, 8, 9, 12, 18, 24, 36 y 72: t g. Esto es la regla del número 72. Otra cosa que a veces nos interesa es cuánto un valor tiene que crecer para doblarse en t períodos. Aquí está la fórmula: (36) (1 + g) t = g = t 2 g = t 2 1. (37) (38) (39) El cálculo del rendimiento de un activo Se puede calcular el rendimiento de un activo ex ante y ex post. Ex ante, sólo se conocen las variables hasta el período t, los valores de las variables futuras necesariamente se tienen que basar en predicciones. Bonos seguros. El rendimiento neto ex ante o ex post de un bono seguro entre t y t + 1 es: R t = R t. (40) Nota que no hay prima de riesgo. Bonos. El rendimiento ex ante neto de un bono del mercado entre t y t + 1 es (B = bond): R B t = P B t+1 P B t + R B t P B 0 P B t ω B t,t+1. (41) Por ejemplo, si el precio actual de un bono que da un interés de 5 % es 1,12e y se predice un precio de 1,10e en el período siguiente (con una prima de riesgo de 0,001), entonces el rendimiento es: R B t = 1,10 1, % 1,00 1,12 0,001 = 0,0258. (42) En este ejemplo, el rendimiento ex ante neto sería 2,58 %, a pesar de que el tipo de interés del bono es de 5 %. 13 de septiembre de

27 Precio de un bono en función de su precio futuro, Pt+1, B y del tipo de interés, R t. Nota que se puede calcular el precio actual de un bono, Pt B, en función de su precio futuro, P t+1, y el tipo de interés seguro, R t : R B t = R t P B t+1 P B t + R B t P B 0 P B t P B t (43) ω B t,t+1 = R t (44) = P t+1 B + Rt B P0 B. (45) 1 + R t + ωt,t+1 B Si suponemos que P B 0 = 1,00e y que ω B t,t+1 = 0, tenemos: P B t = P B t+1 + R B t 1 + R t. Como en el período t se conocen los valores de Rt B y de R t, concluimos que el precio actual de un bono, Pt B, depende sólo de una variable incógnita, que es Pt+1. B Por ejemplo, si Pt+1 B aumenta un punto porcentual, Pt B sube 1/(1 + R t ) ( 1) puntos porcentuales. Por otra parte, si suponemos que las expectativas sobre el precio futuro, Pt+1, B no cambian, vemos que el tipo de interés, R t, tiene un efecto negativo sobre el precio actual del bono, P B P B t R t = (Pt+1 B + Rt B P0 B 1 ) < 0. (47) (1 + R t ) 2 Para simplificar, suponemos aquí que ω B t,t+1 = 0. Por ejemplo, si P0 B = 1,00e, Pt+1 B = 1,10e y Rt B = R t = 0,05, entonces un aumento del tipo de interés, R t, por 0,01 (a lo mejor provocado por el banco central) conlleva una reducción del precio actual del bono, Pt B, de 0,0104 unidades. t : (46) Bonos (primer período). El rendimiento ex ante neto de un bono del mercado entre t y t + 1 es (si P0 B = 1,00e y ω0,1 B = 0): R 0 B = P 1 B P0 B + R0 B P0 B P0 B = P1 B 1 + R0 B. ω B 0,1 (48) Bonos (últimos períodos). es (si ωt B 1,T = 0): El rendimiento ex ante neto de un bono del mercado entre T 1 y T R B T 1 = P B T + RB T 1 PT B 1 1. (49) De allí vemos que el precio del bono en T 1 depende de su precio en T : + RB T 1 PT B 1 = P T B 1 + R T B 1. (50) 13 de septiembre de

28 El rendimiento ex ante neto de un bono del mercado entre T 2 y T 1 es: R B T 2 = PT B+RB T 1 1+ R T B 1 PT B 2 + RT B 2 1. (51) De allí vemos que el precio del bono en T 2 también depende de su precio en T : P B T 2 = P B T + RB T 1 (1 + R T B 1 )(1 + R T B 2 ) + RB T R. (52) T B 2 El rendimiento ex ante neto de un bono del mercado entre T 3 y T 2 es: R B T 3 = P B T +RB T 1 (1+ R B T 1 )(1+ R B T 2 ) + RB T 2 1+ R B T 2 + R B T 3 P B T 3 1. (53) De allí, vemos que el precio del bono en T 3 también depende de su precio en T : P B T 3 = P B T + RB T 1 (1 + R T B 1 )(1 + R T B 2 )(1 + R T B 3 ) + RT B 2 (1 + R T B 2 )(1 + R T B 3 ) + RB T R. (54) T B 3 De esta forma se pueden derivar los precios de un bono de forma recursiva, empezando con PT B siguiendo con PT B 1, P T B 2, P T B 3 etc. y Acciones. El rendimiento ex ante neto de una acción entre t y t + 1 es (S = share): R S = P t+1 S Pt S + Dt S ω P t,t+1. S (55) t S La variable Dt S es el dividendo que el inversor recibe al final del período t. Por ejemplo, si el precio actual de una acción es 112,00e y se predice un precio en el período siguiente de 110,00e y un dividendo de 3,00e (con una prima de riesgo de 0,03), entonces el rendimiento es: 110,00 112,00 + 3,00 0,03 = 0,0211. (56) 112,00 En este ejemplo, el rendimiento ex ante neto sería -2,11 %. Inmuebles (viviendas y oficinas). El rendimiento ex ante neto de un inmueble (una vivienda o oficina) entre t y t + 1 es (H = house): R H = P t+1 H Pt H + A H t ω P t,t+1. H (57) t H La variable A H t es el alquiler que el inversor recibe al final del período t. Por ejemplo, si el precio actual de un inmueble es e, el alquiler anual es de e y se predice un precio de e en el período siguiente (con una prima de riesgo de 0,02), entonces el rendimiento es: ,02 = 0,0067. (58) En este ejemplo, el rendimiento ex ante neto sería 0,67 %. 13 de septiembre de

29 Materias primas (por ejemplo oro). t + 1 es (C = [durable] commodity): El rendimiento ex ante neto de una onza de oro entre t y R C = P t+1 C Pt C Pt C ω C t,t+1. (59) Por ejemplo, si el precio actual de una onza de oro es 886,00e y se predice un precio de 905e en el período siguiente (con una prima de riesgo de 0,04), entonces el rendimiento es : 905,00 886,00 886,00 0,04 = 0,0186. (60) En este ejemplo, el rendimiento ex ante neto sería -1,86 %. Apalancamiento Por ejemplo, se compra una vivienda con el siguiente rendimiento: Pt+1 H Pt H + A H t Pt H ω H t,t+1. (61) Sea P H t igual a e. Hay dos posibilidades: Opción A: Se compra la vivienda con dinero propio. Opción B: Se compra la vivienda prestando 80 % del dinero de un banco (con un tipo de interés hipotecario de 4 %). El rendimiento y el riesgo de cada una de las opciones se puede averiguar con la siguiente tabla (ignorando A H t y ωt,t+1 H para simplificar): Opción P H t+1 P H t P H t P H t+1 P H t Interés hipotecario Ganancia neta Rendimiento A +20 % e 0 e e +20 % +8 % e 0 e e +8 % +2 % e 0 e e +2 % -8 % e 0 e e -8 % -20 % e 0 e e -20 % B +20 % e e e +84 % (!) +8 % e e e +24 % +2 % e e e -6 % (!) -8 % e e e -56 % -20 % e e e -116 % (!) 13 de septiembre de

30 Paridades de rendimientos En teoría los rendimientos ex ante de todos los activos (incluyendo sus primas de riesgo) deberían ser iguales: R B t = R S t = R H t = R C t = R t = R t. (62) Normalmente los bancos centrales intentan influir el tipo de interés a corto plazo, R t, por ejemplo a través de operaciones a mercado abierto. Con lo que acabamos de ver, es evidente que una alteración en R t tiene efectos importantes e inmediatos sobre los rendimientos de los alternativos activos (bonos, acciones, inmuebles, materias primas) y sus precios. La paridad de intereses domésticos y extranjeros Comparación de inversiones en activos domésticos y extranjeros (inversión de 1 e): 1 + R e = S $/e (1 + R $ ) 1 S e $/e 1 + R e R $ 1 + R e 1 + R $ = S $/e S e $/e R e R $ S $/e S e $/e S e $/e R e R $ + S $/e S$/e e. S$/e e El mercado de divisas se encuentra en equilibrio cuando los depósitos de todas las divisas ofrecen la misma tasa de rentabilidad esperada. Paridad descubierta de intereses: R e = R $ + S $/e S$/e e. S$/e e } {{ } tasa de depreciación Paridad cubierta de intereses (derivación análoga): R e = R $ + S $/e F $/e. F } {{ $/e } tasa de depreciación Aquí F $/e es el tipo de cambio forward. 13 de septiembre de

31 Inversión internacional Esperanza, varianza, covarianza y correlación Sean X, Y y Z variables aleatorias, a y c constantes. Esperanza: E(X) = i x i p(x i ), cuando X toma valores discretos, (63) E(X) = xf(x)dx, cuando X toma valores continuos. (64) Entonces por ejemplo: E(aX) = a E(X), (65) E(c) = c, (66) E(X + Y ) = E(X) + E(Y ). (67) Covarianza: Cov(X, Y ) = E[(X E(X))(Y E(Y ))] = E(XY ) E(X) E(Y ). (68) Entonces por ejemplo: Cov(aX, Y ) = a Cov(X, Y ), (69) Cov(X, c) = 0, (70) Cov(X + Y, Z) = Cov(X, Z) + Cov(Y, Z). (71) Varianza: Var(X) = Cov(X, X), = E[(X E(X)) 2 ] = E(X 2 ) E(X) 2. (72) Entonces por ejemplo: Var(c) = 0, Var(aX) = a 2 Var(X), Var(X + c) = Var(X), Var(X + Y ) = Var(X) + Var(Y ) + 2 Cov(X, Y ), (76) Var(X Y ) = Var(X) + Var(Y ) 2 Cov(X, Y ). (77) Correlación: Corr(X, Y ) = (73) (74) (75) Cov(X, Y ) Var(X) Var(Y ). (78) 13 de septiembre de

32 Optimización de un portafolio internacional Un inversor tiene riqueza W y puede elegir entre tres activos: bono seguro con rendimiento esperado E( R) = µ y varianza Var( R) = 0, bono doméstico con rendimiento esperado E(R) = µ y varianza Var(R) = σ 2, bono extranjero con rendimiento esperado E(R ) = µ y varianza Var(R ) = (σ ) 2. El inversor invierte una parte w en bonos domésticos, una parte w en bonos extranjeros y una parte (1 w w ) en bonos seguros. La correlación entre los rendimientos del bono doméstico y del bono extranjero es: ρ = Cov(R, R ) σσ. (79) Esperanza del portafolio: E[wW R + w W R + (1 w w )W R] = ww µ + w W µ + (1 w w )W µ. (80) Varianza del portafolio: Var[wW R + w W R + (1 w w )W R] = w 2 W 2 σ 2 + (w ) 2 W 2 (σ ) 2 + 2ww W 2 σσ ρ. (81) Optimizar el portafolio implica conseguir un equilibrio entre rendimiento y riesgo: máx w,w ww µ + w W µ + (1 w w )W µ 1 2 λ [ w 2 W 2 σ 2 + (w ) 2 W 2 (σ ) 2 + 2ww W 2 σσ ρ ]. (82) El coeficiente λ mide el coste del riesgo en comparación con el rendimiento. Igualamos las primeras derivadas con respecto a w y w con cero. µ µ λ[ww σ 2 + w W σσ ρ] = 0, (83) µ µ λ[w W (σ ) 2 + ww σσ ρ] = 0. (84) Obtenemos entonces: ww = (µ µ) (µ µ) σ ρ σ, (85) λσ 2 (1 ρ 2 ) w W = (µ µ) (µ µ) σ λ(σ ) 2 (1 ρ 2 ) σ ρ 13 de septiembre de (86)

33 Nota que w y w pueden tomar valores negativos (venta corta). En la siguiente tabla, suponemos que W = 1, µ = 2,5, µ = 3, µ = 5, σ 2 = 1 (σ = 1) y (σ ) 2 = 4 (σ = 2). Nota que SD(R opt ) se refiere a la desviación estándar (o raíz cuadrada de la varianza) del rendimiento del portafolio óptimo. λ ρ w w w E(R opt ) SD(R opt ) 0,40 0,80 15,15 10,42 5,73 22,03 6,99 0,40 0,40 4,13 2,98 2,16 9,38 4,15 0,40 0,00 1,81 1,25 1,56 7,03 3,37 0,40 0,40 0,56 0,00 1,56 6,41 3,13 0,40 0,80 1,52 3,47 2,95 8,14 3,76 1,00 0,80 5,46 4,17 2,29 10,31 2,80 1,00 0,40 1,05 1,19 0,86 5,25 1,66 1,00 0,00 0,13 0,50 0,63 4,31 1,35 1,00 0,40 0,38 0,00 0,63 4,06 1,25 1,00 0,80 1,21 1,39 1,18 4,76 1,50 2,50 0,80 1,58 1,67 0,92 5,63 1,12 2,50 0,40 0,18 0,48 0,35 3,60 0,66 2,50 0,00 0,55 0,20 0,25 3,23 0,54 2,50 0,40 0,75 0,00 0,25 3,13 0,50 2,50 0,80 1,08 0,56 0,47 3,40 0,60 Modelos monetarios de determinación del tipo de cambio Definición del dinero El dinero incluye el efectivo y los depósitos bancarios (líquidos). Características: medio de cambio unidad de cuenta reserva de valor Comparación con otros activos financieros: dinero otros activos liquidez + - rentabilidad de septiembre de

34 Multiplicador monetario El balance del banco central: Activos Pasivos Bonos (D) Reservas bancarias (BR) Reservas extranjeras (OR) Efectivo en circulación (CU ) Los activos constituyen la base monetaria ofrecida, H s, y los pasivos la base monetaria demandada, H d : H s = D + OR, H d = CU d + BR d. (87) (88) La base monetaria, H, se llama también dinero de alta potencia (high-powered money). El balance del sector bancario: Activos Reservas bancarias (BR) Bonos y préstamos (B) Pasivos Depósitos bancarios (BD) Demanda de dinero: M d = P L(Y, R) = CU d + BD d, (89) CU d = cm d, BD d = (1 c)m d. Suponemos un sistema de reserva fraccionaria en el que θ es el coeficiente de caja (o coeficiente de encaje bancario o coeficiente legal de reservas): BR = θ(1 c)m d = θbd. (92) (90) (91) Entonces: H d = CU d + BR d = [c + θ(1 c)]m d = [c + θ(1 c)]m s = H s M s = (93) 1 c + θ(1 c) Hs. (94) El cociente 1/[c + θ(1 c)] es el multiplicador monetario. 13 de septiembre de

35 Ejemplo 1: El banco central compra bonos de un valor de 100,00e. Para simplificar, suponemos que c = 0 (en realidad, c es alrededor de 0,40). Si θ = 0,10, el multiplicador monetario es 1/θ = 10: (1 θ) (1 θ) (1 θ) = BD BR B +100,00e +10,00e +90,00e +90,00e +9,00e +81,00e +81,00e +8,10e +72,90e +72,9e +7,29e +65,61e ,00e +100,00e +900,00e Ejemplo 2: Ahora suponemos que c > 0. Entonces tenemos: (1 θ) = 1 θ. (95) BD BR B +1 +(1 c) +θ(1 c) +(1 c) θ(1 c) +(1 c)[(1 c) θ(1 c)] +θ(1 c)[(1 c) θ(1 c)] +[(1 c) θ(1 c)] 2 +(1 c)[(1 c) θ(1 c)] 2 +θ(1 c)[(1 c) θ(1 c)] 2 +[(1 c) θ(1 c)] 3 +(1 c)[(1 c) θ(1 c)] 3 +θ(1 c)[(1 c) θ(1 c)] 3 +[(1 c) θ(1 c)] 4 Multiplicador monetario: 1 + [(1 c) θ(1 c)] + [(1 c) θ(1 c)] 2 + [(1 c) θ(1 c)] = 1 [(1 c) θ(1 c)] = 1 c + θ(1 c). (96) Demanda de dinero Demanda de dinero nominal: M d := P L( }{{} Y, }{{} R ) = P L( }{{} Y, }{{} R ) Motivo de transacciones: Y M d. 2. Motivo de especulación (coste de oportunidad): R M d. 13 de septiembre de

36 Demanda de dinero real: M d P := L( }{{} Y +, R }{{} ). La oferta monetaria, M s, de una economía está controlada por su banco central. La condición de equilibrio en el mercado monetario es: M = M s = M d }{{} M = P L(Y, R) } {{ } oferta nominal demanda nominal M P }{{} oferta real = L(Y, R). } {{ } demanda real Modelo monetario de precios flexibles De la definición del tipo de cambio real, sabemos que: S = P P Q. Cuando el nivel de precios se determina en el mercado de dinero, tenemos: S = M L(Y, R) L(Y, R ) M Q. Ahora considera una función específica para la demanda de dinero real: L(Y, R) = Y a e br. El tipo de cambio nominal ahora es: S = M (Y ) a e br (Y )a e br M Q. Tomando el logaritmo: donde s = (m m) a(y y) + b(r R) + q, s = log(s), q = log(q), m = log(m), y = log(y ). Determinantes del tipo de cambio nominal: 13 de septiembre de

37 diferencia entre las ofertas monetarias domésticas y extranjeras M P S diferencia entre las rentas nacionales domésticas y extranjeras Y L(Y, R) P S diferencia entre los tipos de interés domésticos y extranjeros R L(Y, R) P S tipo de cambio real Q S En el modelo monetario del tipo de cambio, normalmente se hace uno de los siguientes supuestos: PPA absoluta: Q = 1 q = 0. PPA relativa: Q = const. Nota que las variables M, Y, R influyen en el tipo de cambio a través del nivel de precios, P. Por eso, se refiere a este modelo como el modelo monetario de precios flexibles. Logaritmos y porcentajes El logaritmo natural es la inversa de la función e: log(e x ) = x. Entonces e 0 = 1 implica que log 1 = 0 por ejemplo. Propiedades del logaritmo: x = e log x (x > 0), log(a b) = log ( e log a e = log ( e log a+log b) = log a + log b, x a = ( e log x) a = e a log x, log(x a ) = a log x. Si x es cerca de cero, log(1 + x) x. log b) 13 de septiembre de

38 Así la tasa de depreciación esperada es: S S e log (1 + S ) Se S e S ( ) e S = log S e = log S log S e = s s e. Expectativas La paridad descubierta de intereses implica: R R = s s e. El tipo de cambio de hoy depende del tipo de cambio de mañana: s = (m m) a(y y) + b(s e s) + q = b (m m) a 1 + b (y y) + b 1 + b se b q. Determinantes del tipo de cambio nominal (cont.): tipo de cambio esperado S e S Se S e (R R ) (L(, ) L(, ) ) (P P ) S Los determinantes del tipo de cambio esperado influyen a su vez en el tipo de cambio actual: s = b (m m) a 1 + b (y y) + b 1 + b se b q, s = b (m m) a 1 + b (y y) b q + b 1 + b [(m,e m e ) a(y,e y e ) + b(r,e R e ) + q e ]. Determinantes del tipo de cambio nominal (cont.): diferencia entre las ofertas monetarias extranjeras y domésticas esperadas M e P e S e S 13 de septiembre de

39 diferencia entre las rentas nacionales extranjeras y domésticas esperadas Y e L e (Y, R) P e S e S diferencia entre los tipos de interés extranjeros y domésticos esperados R e L e (Y, R) P e S e S tipo de cambio real esperado Q e S e S El tipo de cambio nominal El tipo de cambio nominal se puede interpretar como la ratio de los valores de la moneda nacional y la moneda extranjera, multiplicado con el tipo de cambio real: donde S = P P Q = 1 P 1 P Q = V V Q, V = valor (= poder adquisitivo) de la moneda nacional, V = valor (= poder adquisitivo) de la moneda extranjera. Cuando el poder adquisitivo del dinero extranjero aumenta, se necesitan más euros para comprar una cantidad dada de la moneda extranjera. En logaritmos: donde s = p p + q = v v + q, v = log V, v = log V. Modelo monetario de precios fijos El modelo monetario de precios fijos es similar al modelo monetario de precios flexibles. Ambos modelos se basan en tres ecuaciones: 13 de septiembre de

40 Tipo de cambio nominal: S = P P Q. Mercado de dinero (en ambos países): M P = Y a e br, M P = (Y ) a e br. Paridad descubierta de los tipos de interés: En logaritmos: R = R + S Se S e. Tipo de cambio nominal: s = p p + q. Mercado de dinero (en ambos países): m p = ay br, m p = ay br. Paridad descubierta de los tipos de interés: R = R + s s e. A diferencia del modelo de precios flexibles, el modelo de precios fijos supone: Los precios son fijos a corto plazo y flexibles a largo plazo. El tipo de cambio real se ajusta a cambios en el tipo de cambio nominal. Además se supone que la renta nacional, y, es constante. Ahora analizamos qué pasa cuando se aumenta la oferta monetaria: m 0 = m, m 1 = m 2 = m 0 + δ. Habrá que distinguir tres períodos: 13 de septiembre de

41 el equilibrio inicial en el período t 0, el equilibrio después del cambio en el período t 1 (un instante después de t 0 ), el equilibrio a largo plazo (t 2 ). Del tipo de cambio esperado, s e, se supone lo siguiente: s e 0 = s 0, s e 1 = s 2, s e 2 = s 2. Antes de determinar el equilibrio en t 1, habrá entonces que determinar el equilibrio en t 2. Pero el equilibrio en t 2 se determina de la misma manera que en el modelo de precio flexibles: s 2 = s e 1 = (m 2 m 2 ) a(y 2 y 2 ) + b(r 2 R 2 ) + q 2 = (m 0 m 0 δ) a(y 0 y 0 ) + b(r 0 R 0 ) + q 0 = s 0 δ < s 0. En el período 1 pasa entonces lo siguiente: Aumento de oferta monetaria: m 1 = m 0 + δ. Equilibrio en el mercado monetario: m 1 p 1 = ay 1 br 1, R 1 = 1 b ( (m 0 + δ) } {{ } =m 1 + p 0 + ay 0 ) = R 0 δ b. Paridad de los tipos de interés: R 1 = R 1 + s 1 s e 1, s 1 = R 1 R1 + s e 1 ( = R 0 δ ) R0 + (s 0 δ) b = s 0 δ δ b = s 2 δ b < s de septiembre de

42 Tasa de depreciación: s 1 s e 1 = δ b. Intuitivamente, se espera una apreciación de la moneda nacional para compensar a los inversores domésticos por el bajo nivel del tipo de interés doméstico. Si la moneda nacional se desprecia un 10 % entre t 0 y t 2, se tiene que depreciar aún más, por ejemplo un 20 %, entre t 0 y t 1 para poder apreciarse entre t 1 y t 2. Vemos que en este modelo existe un overshooting del tipo de cambio. Es decir, en el período t 1 el tipo de cambio nominal baja por debajo de su nivel de equilibrio a largo plazo: s 1 < s 2 < s 0. Observaciones que concuerdan con la realidad: A corto plazo, el tipo de cambio real puede divergir de su nivel de equilibrio a largo plazo. El tipo de cambio es más volátil que las variables económicas que lo determinan ( overshooting ). Un aumento de la oferta monetaria se asocia con una bajada del tipo de interés, y vice versa. A diferencia del modelo monetario de precios flexibles, una bajada del tipo de interés se asocia con una depreciación del tipo de cambio. El modelo de selección de cartera El modelo de selección de cartera tiene los siguientes características: Hay tres activos en la economía entre las que los inversores tienen que elegir: dinero, bonos domésticos y bonos extranjeros. Además de una alta rentabilidad, los inversores prefieren diversificar su portafolio para minimizar los riesgos. Como consecuencia, la paridad de los tipos de interés ya no se cumple con exactitud. Cambios en los rendimientos de diferentes activos inducen un ajuste gradual en el portafolio. 13 de septiembre de