Contabilidad y Negocios ISSN: revistacontabilidadynegocios@pucp.edu.pe. Departamento Académico de Ciencias Administrativas.

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1 Contabilidad y Negocios ISSN: revistacontabilidadynegocios@uc.edu.e Deartamento Académico de Ciencias Administrativas Perú Alda García, Mercedes; Ferruz Agudo, Luis; Vicente Reñé, Ruth Análisis de los fondos de inversión y de ensiones en Esaña: evolución y eficiencia en la gestión Contabilidad y Negocios, vol. 7, núm. 13, 2012, Deartamento Académico de Ciencias Administrativas Lima, Perú Disonible en: htt:// Cómo citar el artículo Número comleto Más información del artículo Página de la revista en redalyc.org Sistema de Información Científica Red de Revistas Científicas de América Latina, el Caribe, Esaña y Portugal Proyecto académico sin fines de lucro, desarrollado bajo la iniciativa de acceso abierto

2 Análisis de los fondos de inversión y de ensiones en Esaña: evolución y eficiencia en la gestión Analysis of the mutual funds and ension funds in Sain: evolution and erformance Mercedes Alda García, Luis Ferruz Agudo, Ruth Vicente Reñé Universidad de Zaragoza Deartamento de Contabilidad y Finanzas Resumen Los fondos de inversión y los fondos de ensiones son los roductos de inversión colectiva más imortantes en Esaña. Sin embargo, no deben confundirse entre sí ni tomarlos como equivalentes, ya que los segundos se caracterizan or ser un roducto de ahorro a largo lazo cuya función es disoner de un caital adicional en el momento de la jubilación. Esta diferencia uede influir tanto en el inversor, al momento de decidirse or alguno de ellos, como en el gestor, que uede desarrollar diferentes estrategias de gestión. Por ello, en este trabajo se examinan las rinciales magnitudes de ambos mercados en Esaña. Además, se analiza la eficiencia en la gestión de dos muestras de fondos esañoles una de fondos de inversión de renta variable global y otra de fondos de ensiones de renta variable, con el objetivo de mostrar si sus gestiones son eficientes y si existen diferencias en ellas. Palabras clave: inversión colectiva, fondos de inversión, fondos de ensiones, eficiencia en la gestión. Abstract Mutual funds and ension funds are the most imortant investment roducts in Sain. Nonetheless, it should not be confused with each other, or take them as equivalent; since the latter have also the characteristic of a long-term savings roduct, in order to obtain additional funds for retirement. These differences may influence the investor when deciding on one of these instruments, but also the manager, develoing different management strategies. Therefore, on this aer we examine the main magnitudes of both markets in Sain. Moreover, we analyze the erformance of two Sanish fund samles (one with global equity mutual funds and another with global equity ension funds) with the urose of showing if their erformance is efficient, and if there are differences on their management. Keywords: investment institution, mutual funds, ension funds, erformance. Contabilidad y Negocios (7) 13, 2012, / ISSN

3 Mercedes Alda García, Luis Ferruz Agudo, Ruth Vicente Reñé 1. Introducción Los fondos de inversión y los fondos de ensiones son los dos roductos de inversión colectiva más imortantes en Esaña, con una inversión total de millones de euros y de millones de euros en 2011, resectivamente. Sin embargo, estos dos roductos no deben confundirse entre sí o tomarse como equivalentes, ya que aunque resentan semejanzas ambos son instrumentos de inversión colectiva, sus diferencias son notables. Por un lado, los fondos de inversión regulados or el real decreto 1309/2005 y la ley 35/2003 son definidos or la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) como atrimonios sin ersonalidad jurídica, formados or la agregación de las aortaciones realizadas or un número variable de ersonas que se denominan artícies. El conjunto de las aortaciones de los artícies se invierte en diversos instrumentos financieros: acciones, valores de renta fija, derivados, combinaciones de estos o en otros activos no financieros. Por otro lado, los lanes y fondos de ensiones regulados or la ley 8/1987, el real decreto 1/2002 y el real decreto legislativo 304/2004 constituyen un sistema rivado de revisión y ahorro a largo lazo ara disoner de un caital adicional en el momento de la jubilación. De esta manera, los lanes de ensiones son instituciones de revisión voluntaria y rivada, ero como no ueden realizar or sí mismos la inversión de las cuantías aortadas, se constituye un fondo de ensiones en el que se realiza la inversión. Por tanto, los fondos de inversión son instituciones de carácter abierto, lo que imlica libertad de inversión y desinversión; or el contrario, la inversión en lanes de ensiones es a largo lazo, y solo uede recuerarse en los casos de jubilación, muerte del artície o del beneficiario, enfermedad grave, o desemleo de larga duración. A lo largo de este trabajo se realizará un estudio comarado de ambos instrumentos. En rimer lugar, se examinan sus rinciales magnitudes de mercado. A continuación, se analizan estrategias y se determina si los gestores de ensiones también intentan reservar el caital de los inversores, dado que es un roducto de ahorro a largo lazo. Por último, se mostrarán las rinciales conclusiones del trabajo. 2. Análisis de los mercados de fondos de inversión y ensiones En este aartado se realiza un análisis comarativo de las rinciales magnitudes de mercado de los fondos de inversión y de los lanes de ensiones en Esaña. En rimer lugar, se resenta la evolución del atrimonio gestionado or ambos instrumentos durante el eriodo , tal y como recoge el siguiente gráfico. Gráfico 1. Evolución del atrimonio gestionado or los fondos de inversión y lanes de ensiones en Esaña: (en millones de euros) F. INVERSIÓN PENSIONES Fuente: elaboración roia a artir de datos de INVERCO 34 Contabilidad y Negocios (7) 13, 2012 / ISSN

4 Análisis de los fondos de inversión y de ensiones en Esaña: evolución y eficiencia en la gestión El gráfico 1 deja atente la gran diferencia en la inversión de ambos roductos, ya que el atrimonio gestionado en fondos de inversión es mucho mayor que en lanes de ensiones. Además, su evolución también es distinta, ya que mientras las ensiones exerimentan un crecimiento continuado en el tiemo, los fondos de inversión siguen los atrones de los ciclos económicos: crecen exonencialmente hasta 1999, exerimentan una recesión durante la crisis de «las emresas unto com» del 2000 al 2002, vuelven a aumentar durante el ciclo exansivo de 2003 a 2006 y, a artir de 2007, se ven gravemente afectados or la actual crisis financiera con un descenso considerable hasta Para exlicar esta disyuntiva en la evolución, se debe considerar que los lanes de ensiones tienen una trayectoria más limitada, ya que en Esaña nacen, con una gran acetación en el mercado, en 1988 de manera que los inversores van invirtiendo cada más ara disoner de un caital adicional en el momento de la jubilación. Por otra arte, la inversión en fondos de inversión goza de una mayor cultura financiera y su rincial roósito es el de obtener una buena rentabilidad, de forma que al ser una colocación más flexible, los inversores invierten y desinvierten según la evolución del mercado asecto inexistente en los lanes de ensiones. El gráfico 2, se muestra la evolución del número de fondos de inversión y de lanes de ensiones desde 1990 hasta La evolución del número de fondos y lanes resenta variaciones a lo largo del tiemo. En un rimer momento ( ) redomina el número de lanes de ensiones; sin embargo, desde 1996 hasta 2002, el número de fondos de inversión crece más, aunque desde 2003 hasta 2011, vuelve a redominar el número de lanes de ensiones Gráfico 2. Evolución del número de fondos de inversión y lanes de ensiones F. INVERSIÓN PENSIONES Fuente: elaboración roia a artir de datos de INVERCO Asimismo, se debe destacar que el número de fondos de inversión crece hasta 2006, ero, a artir de ahí, desciende hasta un total de fondos en Este hecho va ligado al descenso de atrimonio durante la crisis financiera, ya que desaarecen muchos fondos. Resecto a los lanes de ensiones, su evolución es ositiva hasta 2009, momento en el que alcanza un máximo de 3302 lanes, ara descender osteriormente hasta los 2992 lanes en Esto evidencia cierta concentración en la industria de ensiones, ya que su atrimonio no ha disminuido tanto como el número de lanes en los últimos años; luego, los lanes suervivientes gozan de un mayor atrimonio. Resecto al número de artícies, el gráfico 3 refleja la evolución desde 1990 hasta Contabilidad y Negocios (7) 13, 2012 / ISSN

5 Mercedes Alda García, Luis Ferruz Agudo, Ruth Vicente Reñé Gráfico 3. Evolución de artícies en los fondos de inversión y lanes de ensiones Gráfico 4. Evolución de la rentabilidad de los fondos de inversión y lanes de ensiones a un año (en %), F. INVERSIÓN PENSIONES Fuente: elaboración roia a artir de datos de INVERCO F. INVERSIÓN PENSIONES Fuente: elaboración roia a artir de datos de INVERCO En este gráfico destaca la gran evolución que han exerimentado los lanes de ensiones que llegaron a suerar, en 2004, la articiación de los fondos de inversión. Por su arte, la evolución de los artícies de fondos de inversión exerimenta cambios según los ciclos económicos: evolución ositiva hasta 1999, descenso durante la crisis de 2000, recueración hasta 2006 y descenso en 2007, con el comienzo de la actual crisis financiera. Esta tendencia manifiesta el distinto comortamiento de los inversores de fondos de inversión y de lanes de ensiones. En momentos de crisis, los rimeros cambian la inversión hacia otros roductos más seguros; los segundos, como no ueden desinvertir, siguen catando nuevos inversores, ya que se ven estimulados or las dudas sobre la viabilidad futura de las ensiones úblicas esañolas en momentos de crisis. Por último, en el gráfico 4 se muestra la evolución de la rentabilidad de estos roductos desde 2006 hasta En el gráfico 4 se observan los mismos atrones en ambos roductos: descenso desde 2006 a 2008 esecialmente en 2008 or los roblemas en los mercados financieros, recueración en 2009 y nuevos descensos en 2010 y No obstante, la rentabilidad de los fondos de inversión es suerior a la de los lanes, exceto en 2008; esto sugiere que ueden existir diferencias en su gestión, ya que en los rimeros se uede desinvertir libremente y los segundos tienen un objetivo a más largo lazo, or lo que los gestores ueden desarrollar diferentes estrategias de inversión. En el siguiente aartado se estudian con más detalle estas osibles diferencias en la gestión. 3. Gestión de los fondos de inversión y fondos de ensiones 3.1. Metodología La eficiencia en la gestión o erformance trata de medir la calidad de la gestión or arte de los gestores de carteras en un eriodo de tiemo determinado. 36 Contabilidad y Negocios (7) 13, 2012 / ISSN

6 Análisis de los fondos de inversión y de ensiones en Esaña: evolución y eficiencia en la gestión En la literatura financiera, las medidas más utilizadas ara valorar la erformance son los denominados índices clásicos, desarrollados or Share (1966), Treynor (1965) y Jensen (1968). El índice de Share (1966) exresa el exceso de rentabilidad que la cartera ofrece sobre el rendimiento de un activo libre de riesgo, de manera que relaciona la rima de rentabilidad or cada unidad de riesgo total que soorta la cartera; se define or la siguiente exresión. S E R = σ f (1) Donde: S es el valor del índice de Share de la cartera ; E es la rentabilidad media de la cartera en el eriodo de tiemo analizado; R f es el rendimiento medio del activo tomado como libre de riesgo; s es la desviación tíica de la rentabilidad de la cartera, y reresenta el riesgo total. No obstante, esta medida, tal y como resaltan Ferruz y Sarto (1997), uede originar resultados inconsistentes cuando la rentabilidad ofrecida or las carteras sea inferior a la ofrecida or los activos libres de riesgo, lo que afecta a la consistencia del índice de Share; or ello, estos autores roonen una medida alternativa de eficiencia: S E / R = σ f (2) Esta medida sustituye la rima absoluta de rentabilidad or una rima relativa, de manera que aumenta la enalización del riesgo asumido. El análisis de derivadas arciales de este índice muestra que crece ante aumentos de la rentabilidad eserada, mientras que el comortamiento ante el riesgo es negativo siemre que la rentabilidad media de la cartera sea ositiva. Por otra arte, el índice de Treynor (1965) exresa el exceso de rentabilidad que la cartera ofrece sobre el rendimiento de un activo libre de riesgo; sin embargo, a diferencia del índice de Share, utiliza el riesgo sistemático (b ) y no el riesgo total como medida de volatilidad. T E = R β f (3) Donde: T es el valor del índice de Treynor de la cartera ; b es el coeficiente de volatilidad de la cartera resecto al mercado. Posteriormente, Jensen (1968) toma el modelo CAPM como base ara estimar el arámetro denominado Alfa de Jensen: a i = r it - b i r mt (4) Donde: a i reresenta el Alfa de Jensen, que mide la erformance financiera del fondo i; r it = R it - R ft, es el exceso de rentabilidad del fondo i en el momento t sobre el activo libre de riesgo; r mt = R mt - R ft, es el exceso de rentabilidad del benchmark (índice de referencia) sobre el activo libre de riesgo. El coeficiente β i es la beta del fondo i con el mercado, y reresenta el riesgo sistemático el único riesgo que no uede eliminarse con la diversificación ; e t es el término de error. Otras medidas de eficiencia también muy comunes en la literatura financiera son la medida M 2 de Modigliani y Modigliani (1997) y el ratio de información (RI). La medida M 2 de Modigliani y Modigliani (1997) comara los rendimientos de la cartera ajustados or el riesgo resecto a la cartera de referencia, asumiendo una distribución normal de los rendimientos históricos de la cartera. Contabilidad y Negocios (7) 13, 2012 / ISSN

7 Mercedes Alda García, Luis Ferruz Agudo, Ruth Vicente Reñé Estos autores igualan las carteras en términos de riesgo en relación al índice de referencia, aalancándose o desaalancándose mediante un mayor o menor nivel de endeudamiento en una roorción d, ara relicar el riesgo de la cartera de referencia: (1 + d)s = s* (5) Donde: s* es la desviación tíica de las rentabilidades del benchmark, y el orcentaje d ajusta el riesgo de la cartera evaluada, or lo que d será: d = (s* / s) -1 La media M 2 se calcula como la rentabilidad de la cartera objeto de estudio que ha sido aalancada o desaalancada con el fin de relicar el riesgo de la cartera de referencia: M 2 = (1 + d)e - dr (6) Donde r es el tio de interés reresentativo del coste asociado a la cantidad que se ide restada (r > 0), o bien el tio de interés al que se remunera la cantidad que se resta (r < 0). Además, si M 2 suera a la rentabilidad media ofrecida or el índice de referencia, la evaluación de la eficiencia en la gestión será ositiva y negativa en caso contrario. Por último, un ratio muy extendido en el ámbito rofesional es el ratio de información (RI), desarrollado or Share (1994) que mide el rendimiento de un fondo en relación a su benchmark, ero considerando el riesgo relativo que el gestor asume al alejarse del comortamiento del benchmark, que es el denominado tracking error: E Em RI = (7) Tracking error Donde: Tracking error = 3.2. Análisis emírico Datos 2 ( Rendimientos relativos Media rendimientos relativos de la cartera) Nœmero de eriodos 1 Se han obtenido todos los datos de Thomson Reuters 1. La base de datos está formada or las rentabilidades mensuales de todos los fondos de inversión y fondos de ensiones con vocación inversora renta variable global registrados ara la venta en Esaña desde enero de 1999 hasta diciembre de Los datos comrenden 888 fondos de inversión y 53 fondos de ensiones. Además, se exige que los fondos resenten datos durante al menos 24 meses ara evitar el denominado survivorshi bias (sesgo de suervivencia). El benchmark de mercado utilizado ha sido el MSCI- World, ya que se trata de fondos con vocación inversora renta variable global y se requiere el uso de carteras de referencia mundial. Por otra arte, el Euribor a un mes ha sido seleccionado como variable reresentativa del activo libre de riesgo Hiótesis de estudio Con la alicación de las medidas lanteadas en el análisis emírico, se busca comrobar las siguientes hiótesis de investigación: Hiótesis 1 (H1). La rentabilidad de los fondos de inversión es suerior a la de los de ensiones; luego, su eficiencia también será mayor. 1 Nota del editor los datos fueron adquiridos en Thomson Reuters or los autores, revia coordinación. 38 Contabilidad y Negocios (7) 13, 2012 / ISSN

8 Análisis de los fondos de inversión y de ensiones en Esaña: evolución y eficiencia en la gestión Hiótesis 2 (H2). Las técnicas de gestión alicadas son diferentes en ambos roductos, ya que los objetivos de los inversores de ambos no coinciden totalmente Resultados emíricos En este aartado se resentan los resultados de la alicación de las medidas (1), (2), (3), (4), (6) y (7), tanto a la muestra de fondos de inversión como a la de fondos de ensiones. Todos los resultados quedan recogidos en la tabla 1. Tabla 1. Indicadores de erformance en los fondos de inversión y de ensiones Fondos de inversión Fondos de ensiones E(R) 0,0086 0,0032 Desv tíica 0,1031 0,039 Share -0,0245 0,0299 Share alternativo 22, ,3178 BETA 0,9787 0,9089 Treynor -0,0016 0,0005 Alfa de Jensen 0,0075 0,0037 M 2 0,0017 0,0037 RI -1,0501-0,0024 Tracking error 0,0867 0,0208 La tabla 1 recoge las diferentes medidas de eficiencia en la gestión (erformance) calculadas ara los fondos de inversión y fondos de ensiones objeto de estudio. Concretamente, se muestra: la rentabilidad media de cada una de las carteras de fondos, su desviación tíica, el índice de Share, el índice de Share alternativo, la beta media del conjunto de todos los fondos de inversión y de ensiones, el índice de Treynor, el Alfa de Jensen, la medida M 2 y el Ratio de Información (RI). En la tabla 1 se observa que la rentabilidad media ara todo el eríodo es ositiva en ambos roductos; sin embargo, es mayor en los fondos de inversión, aunque estos también oseen una mayor desviación tíica; es decir, más riesgo total. Resecto a las medidas de eficiencia, el índice de Share refleja un valor negativo en los fondos de inversión, ero un valor ositivo en los fondos de ensiones. Esto muestra que los gestores de fondos de inversión no han sido caaces de suerar, en media, la rentabilidad del activo libre de riesgo; no obstante, los gestores de los fondos de ensiones han conseguido un 2,99% de rentabilidad extra or cada unidad de riesgo total. Dado que el índice de Share arece que roduce resultados inconsistentes en el caso de los fondos de inversión, se toma el índice alternativo de Share. En este caso, el índice es suerior en los fondos de ensiones; luego, se confirma que los fondos de ensiones obtienen mayor rentabilidad sobre el activo libre de riesgo or unidad de riesgo total y los fondos de inversión asumen más riesgo. Para obtener el índice de Treynor se han calculado las betas medias de las carteras, observando que los fondos de inversión muestran una mayor volatilidad resecto al mercado (mayor beta). Asimismo, de nuevo se vuelve a obtener un índice de Treynor negativo en los fondos de inversión; or tanto, la rentabilidad obtenida es inferior a la rentabilidad del activo libre de riesgo or cada unidad de riesgo sistemático. Por contraosición, los fondos de ensiones son caaces de obtener una rima de rentabilidad resecto al activo libre de riesgo or cada unidad de riesgo sistemático del 0,05. Por otra arte, analizando el Alfa de Jensen se observa un alfa mayor en los fondos de inversión; esto demuestra que si el exceso de rendimiento del mercado hubiese sido nulo, los fondos de inversión hubieran obtenido un 0,75% de exceso de rentabilidad frente al 0,37% de los fondos de ensiones. Contabilidad y Negocios (7) 13, 2012 / ISSN

9 Mercedes Alda García, Luis Ferruz Agudo, Ruth Vicente Reñé Resecto a la medida M 2, esta es ositiva tanto en los fondos de inversión como en los de ensiones, or lo que sueran a la rentabilidad media ofrecida or el índice de referencia y los gestores obtienen una evaluación de la eficiencia en la gestión ositiva. Sin embargo, los gestores de ensiones muestran una eficiencia suerior ya que su M 2 es mayor (0,0037 frente a 0,0017). Por último, el ratio de información es negativo en ambos casos y es inferior en el caso de los fondos de inversión; entonces, ninguno de los dos roductos consigue una rentabilidad suerior al índice de referencia de mercado: el MSCI-World; no obstante, la actuación de los fondos de ensiones es algo mejor. Además, el tracking error es suerior en los fondos de inversión; or lo tanto, se concluye que estos gestores asumen más riesgo relativo al alejarse del índice de referencia. En referencia a las hiótesis inicialmente lanteadas, se rechaza la hiótesis uno (H1), ya que rácticamente todas las medidas analizadas muestran mejor erformance en los gestores de los fondos de ensiones. Sin embargo, no se rechaza la hiótesis dos (H2), ya que arece que los gestores de fondos de inversión utilizan en mayor medida estrategias de gestión activa: su gestión se aleja en mayor medida de la evolución del índice de referencia y no ractican una gestión indexada como arece observarse en los fondos de ensiones. 4. Conclusiones A lo largo de este trabajo se han analizado dos instrumentos de inversión colectiva en Esaña: los fondos de inversión y los fondos (lanes) de ensiones. Ambos catan úblicamente fondos de diferentes inversores/ ahorradores ara realizar una inversión en activos, recayendo su administración en un gruo de gestores esecializados. Sin embargo, sus características, funcionamiento y evolución son diferentes. Por un lado, los fondos de inversión son un atrimonio constituido or las aortaciones realizadas or los artícies ara su inversión en diversos instrumentos financieros y cualquier inversor uede entrar o salir según su conveniencia, comrando o vendiendo sus articiaciones. Por otro lado, los lanes de ensiones son instituciones de revisión voluntaria y rivada, contemlados como un instrumento de ahorro a largo lazo que se instrumentan a través de fondos de ensiones, siendo estos los que realizan la inversión de las cuantías aortadas. La inversión en lanes de ensiones se destina ara cubrir la contingencia de la jubilación, or lo que los artícies no ueden recuerar su inversión hasta la edad legal de jubilación, o or la muerte del artície o del beneficiario, enfermedad grave o desemleo de larga duración. En consecuencia, estas inversiones tienen un grado de flexibilidad mucho menor que las de los fondos de inversión, ya que no se uede desinvertir libremente y en cualquier momento, a esar de que se ermite el trasaso de la inversión entre lanes de ensiones sin ningún tio de enalización. La imortancia en el mercado de ambos roductos es diferente, ya que mientras la inversión en fondos de inversión alcanzó más de millones de euros en 2011, la de lanes de ensiones solo fue algo suerior a los millones de euros. No obstante, los lanes de ensiones son más numerosos y resentan un mayor número de artícies. Estas cifras indican un diferente grado de desarrollo en ambos roductos, así como otro erfil de los inversores de manera que en los fondos de inversión 40 Contabilidad y Negocios (7) 13, 2012 / ISSN

10 Análisis de los fondos de inversión y de ensiones en Esaña: evolución y eficiencia en la gestión se invierte/desinvierte según la evolución del mercado y/o las necesidades de liquidez. Por el contrario, los inversores en ensiones tienen un erfil más centrado en el ahorro a largo lazo, ya que al no oder recuerar la inversión hasta la jubilación, no solo está la rentabilidad entre sus objetivos, sino también, la disosición de un caital adicional a la ensión ública durante la jubilación. Finalmente, se ha llevado a cabo un análisis de la eficiencia en la gestión de estos roductos. Para ello, se calcularon diferentes medidas de erformance, y se llegó a la conclusión de que, aunque los fondos de inversión obtienen una mayor rentabilidad bruta, son los gestores de los fondos de ensiones los que obtienen una mejor erformance; de hecho, los fondos de inversión no son caaces de suerar la rentabilidad obtenida or el activo libre de riesgo o el índice de mercado de referencia en la mayoría de los casos. Para concluir, el inversor debe rimero decidir si su objetivo es invertir y/o ahorrar, y calcular el horizonte temoral de la inversión (corto o largo lazo); estos dos factores determinan si deberá otar or invertir en fondos de inversión o en lanes de ensiones. Además, se debe destacar que los gestores de fondos de ensiones ractican, en menor medida, estrategias de gestión activa, or lo que siguen al mercado a los benchmarks o índices de referencia ; es decir, se acercan más a la gestión indexada o asiva, realizando estrategias menos arriesgadas. Por consiguiente, aunque estas estrategias ueden reortar menores ganancias, los gestores intentan reservar el caital financiero invertido, debido a la característica de revisión y ahorro a largo lazo de los lanes y fondos de ensiones. Referencias bibliográficas Ferruz, Luis y José Luis Sarto (1997). Revisión crítica de las medidas clásicas de erformance de carteras y rouesta de índices alternativos. Alicación a fondos de inversión esañoles. Boletín de Estudios Económicos, 162, Jensen, Michael (1968). The erformance of Mutual funds in the eriod Journal of Finance, XXIII, Modigliani, Franco y Leah Modigliani (1997). Risk-adjusted erformance. Journal of Portfolio Management, 23, Share, William (1966). Mutual Fund erformance. Journal of Business, 39, Share, William (1994). The Share ratio. Journal of Portfolio Management, 21, Treynor, Jack (1965). How to rate management of investment funds? Harvard Business Review, XLIII, Legislación Ley 8/1987 de 8 de junio de Regulación de los Planes y Fondos de Pensiones Ley 35/2003 de 4 de noviembre de Instituciones de Inversión Colectiva Real decreto 1309/2005 de 4 de noviembre or el que se arueba el Reglamento de la Ley 35/2003 de instituciones de inversión colectiva y se adata el régimen tributario de las instituciones de inversión colectiva. Real decreto 304/2004 de 20 de febrero or el que se arueba el Reglamento de Planes y Fondos de Pensiones. Real decreto legislativo 1/2002 de 29 de noviembre or el que se arueba el Texto Refundido de Regulación de los Planes y Fondos de Pensiones. Contabilidad y Negocios (7) 13, 2012 / ISSN

11 Mercedes Alda García, Luis Ferruz Agudo, Ruth Vicente Reñé Páginas web consultadas Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV). Fecha de consulta: 30/03/2012 <htt:// Instituciones de inversión colectiva y fondos de ensiones (INVERCO). Fecha de consulta: 30/03/2012 <htt:// Fecha de receción: 30 de marzo de 2012 Fecha de acetación: 15 de mayo de 2012 Corresondencia: malda@unizar.es lferruz@unizar.es rvicente@unizar.es 42 Contabilidad y Negocios (7) 13, 2012 / ISSN