La Gran Crisis de 2008: un problema de seguros

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1 La Gran Crisis de 2008: un problema de seguros Por Adriana Arreaza El economista Ricardo Caballero 1 ofreció una interesante ponencia sobre la actual crisis financiera ante los miembros del directorio de la CAF el pasado primero de diciembre. Caballero presentó su visión acerca de las causas de la crisis y las implicaciones de política económica que de ello se derivan. Tal y como plantean muchos economistas, esta es la peor crisis desde la Gran Depresión. Se acumulan ya billones de dólares en pérdidas financieras, se han producido numerosas quiebras y reestructuraciones de emblemáticas instituciones financieras a nivel global, el pánico y la desconfianza se han apoderado de los mercados, las intervenciones por parte del Estado no tienen precedentes y existe la percepción de que se está al borde de un desastre global. Según Caballero, la visión de consenso con respecto al origen de la crisis es que fue la consecuencia inevitable de la combinación de fallos de regulación, que dejaron abierto el espacio para las acciones inescrupulosas de algunos bancos, en presencia de políticas expansivas de la Reserva Federal que incentivaron una acelerada expansión del crédito. Esto generó una burbuja en el mercado inmobiliario que comenzó a desinflarse hacia mediados de 2006, que progresivamente afectó toda la gama de productos financieros respaldados por activos hipotecarios u condujo al colapso en los mercados. Bajo esta óptica, las implicaciones de política serían mejorar la regulación de los mercados financieros y combatir de antemano la generación de las burbujas. Por el contrario, Caballero sugiere que existe un desequilibrio ex-ante de carácter estructural: un exceso de demanda de activos financieros, especialmente activos sin riesgo. En tal sentido, durante la crisis se cometieron errores de política que no evitaron el colapso de los mercados de seguros para activos financieros. La implicación de política 1 Ricardo Caballero es Profesor de Economía del Massachusetts Institute of Technology (MIT).

2 pública es que se necesita generar mecanismos para asegurar contra riesgos sistémicos. Ello debería recaer en el sector público, pues resultaría ineficiente y costoso que lo hiciese el sector privado. En esta nota se presentan las principales ideas expuestas por este destacado economista durante su ponencia. La Fase Pre-Crisis Cuál es la causa de la crisis? Caballero plantea como punto central que existe una escasez crónica de activos financieros para almacenar valor a nivel global. Este desequilibrio se acentuó en los últimos años con la acelerada acumulación de recursos por parte de los fondos de pensiones (factores demográficos), el rápido crecimiento e integración de economías con altas tasas de ahorro, el repunte de los ahorros precautelativos de las economías emergentes a raíz de la crisis asiática, la acumulación de activos externos por parte de los exportadores de materias primas y la expansión de los ahorros corporativos. Los tenedores de estos recursos requieren invertir buena parte de ellos en instrumentos libres de riesgo, como es el caso de los bancos centrales para almacenar reservas, los fondos soberanos de riqueza, las compañías de seguros y los fondos de pensiones, de lo cual se derivan diversas implicaciones. En primer lugar, existe un desequilibrio financiero global, pues las economías emergentes que acumularon estos recursos tienen una baja capacidad de generar activos financieros apropiados para resguardarlos. En consecuencia, esos activos fluyeron hacia EE.UU., productor por excelencia de instrumentos financieros. La abundancia de recursos invertidos en EE.UU. contribuyó, a su vez, a la baja de las tasas de interés real, al aplanamiento de la curva de rendimientos, y a la reducción de la prima de riesgo, lo cual preparó el terreno para el surgimiento de burbujas especulativas 2. El colapso de estas comprometió la integridad del sector financiero y redujo la disponibilidad de instrumentos para canalizar el ahorro. La primera burbuja fue la del llamado mercado hipotecario subprime. Uno de los segmentos de más rápido crecimiento dentro en el mercado inmobiliario era el de los 2 Vale destacar que esta línea argumental resulta afín a la hipótesis del Savings Glut esgrimida por Bernanke en 2005.

3 clientes de alto riesgo o subprime 3. La contrapartida de las casas vendidas a estos clientes subprime eran las hipotecas subprime. Sin embargo, como se mencionó antes, los excedentes de ahorro mundiales perseguían predominantemente inversiones seguras, en lugar de inversiones de alto riesgo. La solución que los bancos de inversión se ingeniaron para este desbalance fue aglutinar hipotecas subprime del lado de los activos y crear tramos (traunches) con distintos niveles de riesgo del lado de los pasivos compuestos por productos derivados respaldados por las hipotecas 4. El tramo de bajo riesgo estaba asegurado y contaba con altas calificaciones (AAA) y fue adquirido por sectores no apalancados de la economía mundial como bancos centrales, fondos soberanos de riqueza y fondos de pensión. En cambio, el tramo más riesgoso fue adquirido por entidades altamente apalancadas, bancos de inversión, fondos de capital privado y fondos de cobertura. El problema con esta estructura es que estaba expuesta a un importante riesgo macro: la reducción del precio de las viviendas. Si bien desde la perspectiva micro el riesgo estaba diversificado entre muchos deudores, estos estaban expuestos al mismo riesgo macro. De este modo se produjo una volátil mezcla en la que instituciones apalancadas con importancia sistémica terminaron expuestas al riesgo macro. La crisis de seguros Ocurrió entonces el choque macro. Luego de haber crecido ininterrumpidamente desde 1998, hacia mediados de 2006 el precio real de las viviendas comenzó a declinar y ello se inició el cese de pagos por parte de los deudores hipotecarios subprime. Este proceso no generó mayores efectos en el resto del sistema financiero hasta la primera mitad de La quiebra de dos fondos de inversión de Bearn Stearns altamente expuestos al sector subprime fue el inicio de un proceso de contagió a otros segmentos del sistema bancario internacional, que implicó severos problemas de liquidez y de confianza y desató una ola de quiebras financieras. La situación empeoró hasta desencadenar finalmente en la catástrofe de septiembre de 2008 tras la quiebra de Lehman Brothers, que implicó la 3 Clientes de bajos ingresos y pocos activos, cuyo colateral era el valor de sus viviendas. 4 Por ejemplo, Mortgage Backed Securities (MBS), Collateralized Debt Obligations (CDO), Asset Backed Collateralized Debt Obligations (ABCDO), etc.

4 virtual paralización de los mercados de crédito y la destrucción de riqueza con el desplome de las bolsas. Fueron varios los mecanismos multiplicadores que permitieron la amplificación y contagio de lo que se inició en un segmento del mercado financiero al resto de los mercados. En primer lugar, están los multiplicadores en las hojas de balance de los inversionistas. Cuando comenzaron a registrarse las pérdidas, los inversionistas apalancados y especuladores tuvieron problemas de fondeo que los hizo reducir sus posiciones en activos. Esto redujo los precios de los activos, demandando ello mayores recursos líquidos para cubrir los requerimientos de las cuentas de margen. Esto creó una espiral de pérdidas en la medida en que la valoración de los activos al precio de mercado cayó, forzando nuevas ventas de activos para cubrir los requerimientos de margen que deprimieron los precios. En segundo lugar, en un entorno de desconfianza en el sistema financiero y alta volatilidad en particular a raíz de la caída de Lehman Brothers los bancos y corporaciones incrementaron extensivamente sus posiciones en efectivo y activos líquidos como medidas precautelatorias. Además, el desapalancamiento por parte de los inversionistas atentó en contra del proceso intermediación financiera, previniendo la vuelta a la normalidad en los mercados. En tercer lugar, está el comportamiento estratégico y predatorio por parte de jugadores importantes en los mercados. En la actualidad no existen problemas de liquidez en agregado. A diferencia de cualquier otro país en el mundo que enfrenta un episodio de crisis financiera, los capitales buscaron refugio en EEUU en lugar de huir 5. El problema es que quienes poseen los recursos no los están inyectando en el sistema financiero. Algunos inversionistas mantienen sus posiciones inalteradas ante la alta incertidumbre y asimetría de información que prevalecen en los mercados para evitar problemas de selección adversa. Otros, enfrentan procesos de desapalancamiento o bien están a la 5 El llamado "flight to quality" implicó y sigue implicando una importante movilización de recursos hacia inversiones libres de riesgo como son las Letras del Tesoro Americano, cuyo rendimiento ha llegado a ser negativo en los últimos meses. En otras palabras, los inversionistas estarían pagando por prestarle al Tesoro Americano, en lugar de recibir rendimientos por su inversión.

5 espera de que los precios de los activos de riesgo bajen más para comprar o se mueven en la misma dirección del mercado. Por último, la incertidumbre reforzó todos los mecanismos multiplicadores. Cada nueva quiebra, reestructuración, intervención, etc. sumó a la confusión y percepción de complejidad de la crisis. Esto dificultó la evaluación del riesgo de las inversiones, lo cual hizo que los capitales se orientasen a inversiones libres de riesgo (flight to quality) en lugar de hacia inversiones de riesgo. A su vez, esta movilización de capitales reforzó los mecanismos de requerimientos de margen y las ventas forzosas de activos. Por último, en un entorno de incertidumbre, el colapso de los mercados de seguros impide el normal funcionamiento de los mercados de crédito, elevando a niveles casi prohibitivos el costo de emitir deuda prácticamente a todo nivel debido a las altas primas de riesgo. Estas distorsiones generan una sobrevaloración de los activos libres de riesgos y una subvaluación de los activos de riesgo. De ahí que la clave de la crisis esté en el colapso de los mecanismos de seguros. Las políticas económicas: las buenas, las malas y las futuras respuestas Según Caballero, a grandes rasgos la Reserva Federal entendió la raíz del problema y destinó toda su artillería como prestamista de última instancia a cubrir este fallo. De esta manera, desde el inicio de la crisis la Reserva Federal ha más que duplicado su hoja de balance, principalmente a través de nuevas facilidades de crédito al sistema bancario e incluso interviniendo directamente en el mercado de papeles comerciales. Por el contrario, argumenta el Departamento del Tesoro ha actuado de manera más errática. A manera de ejemplo, cita el caso del rescate de Bearn Stearns, en el que supuestamente por evitar problemas futuros de riesgo moral castigó severamente a los accionistas, y, más bien, contribuyó a deprimir las inyecciones de capital privado durante la crisis y favorecer a vendedores cortos y a jugadores estratégicos. Posteriormente, dejar caer a Lehman Brothers hizo la política aun más impredecible, agravó los problemas de incertidumbre y fomentó el flight to quality. Ello se evidenció en el abrupto repunte de la volatilidad de los mercados de capitales y en el ensanchamiento de los diferenciales con respecto a la tasa libre de riesgo--el costo de los seguros--de todo tipo de instrumentos a niveles sin precedentes, desde mediados de septiembre.

6 Sin embargo, pareciera que en la actualidad las políticas se encaminan en la dirección correcta. La Reserva Federal continuará tomando las acciones que estime necesarias en las líneas que ha seguido hasta ahora, mientras que el Tesoro reconoce la importancia de proteger a los accionistas para no ahuyentar a los capitales privados. Ejemplo de ello son las acciones para evitar el colapso de Citibank y el nuevo plan para AIG. Siendo que uno de los problemas principales de la crisis fue el encarecimiento de los seguros, Caballero propone como respuesta óptima la provisión de cantidades masivas de seguro, por ejemplo, Credit Default Swaps 6 (CDS) para choques agregados. Cuál es la racionalidad de esto? Que si bien la capitalización y el aprovisionamiento de los bancos sirven de base para el funcionamiento y respaldo de las operaciones de intermediación, resultan ineficientes y costosas para lidiar con los problemas de seguros. Por ejemplo, un CDS entre privados usaría dos, en lugar de una unidad de capital. Cuáles deberían ser las políticas para el futuro? Pareciera que el énfasis actual es en formular una regulación para evitar de manera ex-ante los problemas en el sector financiero y la formación de burbujas. A juicio de Caballero, esto sería un error siendo que el problema es el exceso de demanda estructural por activos de bajo riesgo. En cambio, el foco debería ser el evitar las corridas, pues éstas exacerban los problemas de incertidumbre y desvirtúan los mecanismos de seguros. En tal sentido, los errores más graves se cometieron durante la crisis con medidas que crearon las corridas, y no antes de la crisis (la falta de regulación). El corolario es que se deben buscar mecanismos de seguros y que resulta más eficiente que lo haga el sector público para el caso de los choques agregados. 6 Un CDS es un contrato sobre el riesgo crediticio de un activo subyacente (bonos, activos, etc.) que se establece entre dos partes. El comprador hace aportes periodicos al vendedor, y en retorno recibe un pago si el activo subyacente entra en moratoria o cese de pagos.