Luis Saldaña Mario Velásquez. Febrero, 2007

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1 254 IMPACTO DEL TIPO DE CAMBIO EN LAS DECISIONES DE INVERSIÓN DE LAS EMPRESAS PERUANA ENTRE 994 Y EL 2005 Luis Saldaña Mario Vlásquz Fbrro, 2007 DOCUMENTO DE TRABAJO 254 hp://

2 IMPACTO DEL TIPO DE CAMBIO EN LAS DECISIONES DE INVERSIÓN DE LAS EMPRESAS PERUANA ENTRE 994 Y EL 2005 Luis Saldaña Mario Vlásquz RESUMEN La prsn invsigación xamina los poncials fcos ngaivos d una dvaluación n una conomía como la pruana a ravés d un análisis microconómico d hoja d balanc. S analizan 82 mprsas no financiras, y s dmusra qu una dvaluación por si sola, no s suficin para garanizar un fco ngaivo sobr l comporamino d la invrsión d las mprsas pruanas. S ncsia, adicionalmn d un alo grado d dolarización d pasivos y d un conxo d insabilidad financira para qu l fco hoja d balanc opr prniciosamn. Por oro lado, s drminó qu la xisncia d dos facors adicionals indn a ponciar l fco nocivo d las dvaluacions: (i) los priodos d rcsión conómica y (ii) l amaño pquño d las mprsas. En s úlimo aspco s nconró qu l rfrido fco hoja d balanc s asimérico, dbido a d qu impaca con mayor innsidad a las mprsas pquñas. ABSTRACT This papr xamins h ponial ngaiv ffcs producd by a dvaluaion on an conomy as h Pruvian uilizing a microconomic analysis. Th auhors hav xamind h balanc shs praining o 82 non-financial companis and hy hav dmonsrad ha a dvaluaion for islf is no sufficin o guaran a ngaiv ffc on h Pruvian companis lvls of invsmn and producion. I is ncssary an addiional high dgr of dolarización of passivs and a conx of financial insabiliy in ordr ha h Balanc-Sh ffc opras prniciously. On h ohr hand, i has bn drmind ha h xisnc of wo addiional facors nds o promo h harmful ffc of a dvaluaion: (i) h priods of conomic rcssion, and (ii) h small siz of firms. Concrning his las facor, i has bn drmind ha h Balanc-Sh Effc opras asymmrically sinc i sriks o small companis wih a highr innsiy. 2

3 INDICE Absrac Rsumn Ejcuivo. Inroducción 2. Marco Tórico 2.. Dvaluación Expansiva 2.2. Dvaluación Conraciva 3. Evidncia Empírica Inrnacional 4. Evidncia Empírica n l Prú 5. Hchos silizados 6. Análisis dl Impaco d una dvaluación sobr la conomía pruana 6.. Modlo 6.2. El Méodo 6.2. La Bas d daos 6.2. Prparación d los daos 6.2. Variabls Dummy 6.2 Rgrsions 7. Análisis d Rsulados 8. Conclusions Bibliografía Anxos 3

4 IMPACTO DEL TIPO DE CAMBIO EN LAS DECISIONES DE INVERSIÓN DE LAS EMPRESAS PERUANAS ENTRE 994 Y EL 2005 Luis Saldaña Mario Vlásquz. INTRODUCCIÓN En un conxo d alo grado d dolarización d la conomía pruana, l prsn documno busca cuanificar l impaco d la variación dl ipo d cambio (Nuvo Sol / Dólar) sobr l nivl d producción y las dcisions d invrsión d las mprsas pruanas. Para sos fcos, s ralizó un análisis d cor microconómico, n dond, mdian l uso d un modlo d Panl Daa dinámico no balancado s analizó l comporamino d 82 mprsas pruanas, y s drminó l impaco d las dvaluacions n las dcisions d invrsión d las mprsas pruanas, s dcir l fco hoja d balanc (balanc sh). Adicionalmn, y como una forma d complar l análisis d hoja d balanc, s incorporaron cuaro variabls dummis (priodo d crisis financira, priodo d rcsión conómica, amaño rlaivo d la mprsa y grado d dolarización d los pasivos) con la finalidad d drminar la rlvancia d cada uno d sos facors n l impaco final d las dvaluacions. Para cumplir con l objivo d vrificar l impaco d las dvaluacions n la conomía agrgada s ha dividido l documno d la siguin manra. En l sgundo capíulo s rvisa l marco órico qu fundamna qu las dvaluacions san xpansivas y conracivas. Lugo, n l rcr capíulo, s hac un rcuno d la vidncia mpírica inrnacional, y n l cuaro capíulo s prsna la principal vidncia mpírica a nivl local. En l capíulo cinco s prsnan los principals hchos silizados rlacionados a la conomía pruana. En l capíulo sis, s analiza l impaco d las dvaluacions sobr la conomía pruana; y s prsna l modlo dsarrollado. Lugo, n l capíulo si s analizan los rsulados hallados y finalmn s prsnan las conclusions d la invsigación. 4

5 2. MARCO TEÓRICO El fco d ipo d cambio ral sobr l nivl d producción ha sido sujo d disinas considracions. Si bin xis una amplia liraura qu susna su fco xpansivo dbido a qu mjora la balanza comrcial, xisn oros fcos, asociados por jmplo al canal comrcial (curva joa, coro plazo), qu pud disminuir incluso conrar la acividad conómica. Es dcir, dada ciras caracrísicas, propias a cada conomía, s pud nconrar poncials fcos favorabls o nocivos asociados a los mcanismos por los cuals acúa n la conomía, qu dbn sopsars. La visión radicional s qu l ipo d cambio ral opra a ravés d la dmanda agrgada. En s snido, s argumna qu la dvaluación d la monda local favorc la compiividad inrnacional d los bins domésicos, y so a su vz incrmna la dmanda agrgada y finalmn, la producción. En conras, hay argumnos n l snido d qu una dvaluación pud gnrar fcos advrsos qu drivarían n una conracción conómica, fundamnada n qu s produciría lo siguin: (i) (ii) (iii) (iv) disminución d los salarios rals dbido a rigidcs nominals una ransfrncia dl ingrso d individuos con una ala propnsión marginal al consumo a aqullos con una baja propnsión, un aumno n las obligacions dl sado disminuirían su propnsión a gasar y por nd s rduciría l PBI. una rsricción n la producción dbido a una rducción n las invrsions asociado a un alo grado d obligacions n monda xranjra. Como s pud aprciar xisn argumnos para xplicar qu las dvaluacions san xpansivas o conracivas; por lo qu l rsulado final dpndrá xclusivamn d las caracrísicas inhrns d cada país. A coninuación, s prsna un cuadro n l qu s ofrcn algunas razons qu jusifican qu una dvaluación sa xpansiva o conraciva. Enndida como una subida dl ipo d cambio (Sols por Dólar). 5

6 Cuadro : Efcos d una dvaluación dl TC ral sobr l produco EXPANSIVA CONTRACTIVA Incrmno d las xporacions nas Incrmno d las invrsions n l scor xporador DEVALUACION TIPO DE CAMBIO REAL Caída dl Consumo Privado Más pago d srvicios por dudas dolarizadas Mnor propnsión a gasar dl gobirno Mayor dificulad para financiar l défici fiscal Mayor Défici Comrcial Mayors prcios d insumos imporados Mayors asa d inrés nominal Efco hoja d balanc n mprsa Rducción d la invrsión Caída d la Producción Aumno d la morosidad bancaria Rsricción dl crédio 2.. Dvaluación Expansiva. En los libros d xo d macroconomía s sul argumnar qu las dvaluacions son xpansivas, n ano favorcn la compiividad inrnacional incrmnan las xporacions nas y por nd l produco, conform al análisis d lasicidads ralizado por Marshall-Lrnr. En sa lína, una dvaluación disminuy los prcios comparaivos d nusras xporacions, lo cual mjora la compiividad d nusros producos, por lo qu s l considra como posiiva para la conomía. Por oro lado, las imporacions s ncarcn comparaivamn, lo qu s raduciría n una disminución dl volumn imporado Dvaluación Conraciva Para Diaz-Aljandro (963) y Krugman y Taylor (978) cuando s produc una dvaluación, los salarios s ajusan lnamn al incrmno n los prcios (dbido a las 6

7 rigidcs nominals), por lo qu s produc una rducción dl salario ral, ca l consumo y finalmn, la producción ambién ca. Simplificando ndríamos: w C Y p Dond s l ipo d cambio ral, p w s l salario ral, C s l consumo Y s l produco. Dl mismo modo, para Krugman y Taylor (978) si la ofra nominal d dinro s rígida, la inflación inducida por una dvaluación pud afcar la ofra ral d dinro y dprimir la acividad conómica. Dbido a qu l nivl d los prcios no s ajusa insanánamn a su nuvo sado sacionario, la asa d inflación aumna mporalmn. Un incrmno n la inflación aunado a la posibilidad d fuuras dvaluacions, qu inviablmn dvin d una dvaluación inicial, incrmna la xpcaiva sobr la dvaluación dl ipo d cambio gnrando un círculo vicioso. D s modo, una ala inflación y dvaluación indn a incrmnar la asa d inrés nominal, frnando la invrsión y por nd la producción. Es dcir, ndríamos: π E( ) i I Y Dond, π s la inflación, E(), s la xpcaiva sobr la variabl l ipo d cambio, i s la asa d inrés I s la invrsión. Por oro lado, un incrmno n la asa d inflación pud rducir los ngocios y la confianza d los consumidors, y ind a dprimir l gaso. Dl mismo modo, incrmnos n las asas d inrés pudn aumnar los srvicios d duda y conrar l gaso. D s modo, alos grados d inflación y d asa d inrés pudn causar qu los bancos rsrinjan su ofra d crédio induzcan a una disminución dl gaso. π G Y i Srv. Duda G Y Algunos sudios coincidn n sñalar qu las dvaluacions son conracivas. Es así qu, n un sudio sobr Lainoamérica laborado por Millr, García y Zhang (2005) concluyron qu las dvaluacions n los paíss mrgns normalmn originan una conracción conómica; y qu n l caso paricular d Argnina, la dvaluación drivó n un colapso conómico d proporcions dbido a la rígida convribilidad pso-dólar. 7

8 Céspds, Chang y Vlasco (2000), dsacan qu n una conomía dolarizada, l ngaivo fco hoja d balanc d una dvaluación pud suprar l fco posiivo sobr la balanza comrcial, originando una conracción conómica. El fco hoja d balanc s produc sobr los agns conómicos n ano maninn dolarizados sus pasivos, hcho qu origina qu, frn a una dvaluación, sus dudas s van incrmnadas. Dl mismo modo, Céspds, Chang y Vlasco (2002), sosinn qu una dvaluación dl ipo d cambio ral n una conomía con alo grado d dolarización d pasivos, no s condición suficin para asgurar un fco conracivo d s sobr la conomía. El fco conracivo s logra con la inrscción d dos condicions. Una gran imprfcción d los mrcados financiros inrnacionals así como una alo grado d obligacions n dólars. En sa misma lína, Grir y Hrnandz-Trillo (2003) sñalan qu los libros d xo d macroconomía suln asvrar qu las dvaluacions son xpansivas n un modlo d macroconomía abira. Sin mbargo, xis una crcin liraura qu sosin qu las dvaluacions, sobrodo n paíss n dsarrollo, pudn nr fcos conracivos n la conomía dbido a qu s suln incrmnar los cosos financiros d las mprsas, mayormn ndudadas n monda xranjra, y afcar la solvncia d las mismas. En rsumn, y conform a Bahadur (2002), n la liraura conómica s disingun dos mcanismos d ransmisión dl ipo d cambio ral sobr la acividad conómica. Los mcanismos d ransmisión son por l lado d la ofra y la dmanda agrgada. 3. EVIDENCIA EMPÍRICA INTERNACIONAL Exis amplia vidncia mpírica inrnacional sobr l impaco dl ipo d cambio sobr los nivls d producción. Sgún Bahmani-Oskoo y Miza (2003) los bancos cnrals normalmn dvalúan con la finalidad d simular las xporacions nas d manra qu so s raduzca n un incrmno producivo. A coninuación, s dallan algunas d las principals invsigacions conoméricas n las qu s dmusra qu las dvaluacions son conracivas. 8

9 Cuadro 2: Evidncia conomérica d dvaluacions conracivas Auor, Año Maman-Oskoo y Rh 997 Rogrs, 995 Hoffmaisr Vgh, 996 Wang, y Modlo / nfoqu usado Sris d Timpo (Coingración y MCE) Modlo VAR Modlo VAR Variabls Indpndins Gaso Fiscal, Ofra monaria, Términos d inrcambio, ipo d cambio ral Tipo d cambio ral, Raio d gaso gubrnamnal, PBI, Inflación, Ofra d dinro Tipo d cambio nominal, Ofra monaria, PBI, Inflación y shocks xrnos Priodo / paíss , daos rimsrals, Kora , daos mnsuals, México Uruguay Sanalla, Vla, 996 Modlo VAR Tipo d cambio nominal, PBI , daos rimsrals Coplman, Wrnr, 995 Kamin, 997 Rogrs Bahmani- Oskoo, Ankr, 200 Hrm, 2003 Bonomo Marins, 2003 Tovar, 2004 Bnavn, Jhonson Morandé, 2003 y y Modlo VAR Modlo VAR Coingración Panl Daa Panl Daa Modlo DSGE Panl Daa PBI, Tipo d cambio nominal y rla, Tasa d inrés ral, Ofra monaria Tasa d inrés ral, Tipo d cambio ral, Inflación, PBI, Cuna corrin, Tamaño dl gobirno, M2, Prcio dl Prólo Términos d Inrcambio, Gaso Fiscal, Ofra monaria, Tipo d cambio nominal Tasa d crcimino dl Capial, vnas nas sobr capial, liquidz sobr capial. Tasa d crcimino dl capial, asa d inrés ral domsica, ipo d cambio ral, q d Tobin, Flujo d caja. Inflación, Producción, Emplo, Consumo Privado, Dvaluación dl Tipo d Cambio Nominal, Tasa d inrés y Tipo d Cambio Nominal Tasa d crcimino dl capial. Tipo d cambio ral. Composición d duda, México , daos rimsrals, México , daos rimsrals, Almania , daos anuals. Kora , daos anuals. Brasil , daos rimsrals. Kora , daos anuals. Chil. 9

10 Como s pud aprciar xis amplia vidncia d qu las dvaluacions podrían ocasionar conraccions conómicas. Un gran númro d sudios considra qu los fcos d una dvaluación sólo son un fnómno d coro plazo. Muchos d sos sudios ncunran qu l impaco d una dvaluación s conracivo n l coro plazo, pro qu son sguidos d un fco xpansivo n l mdiano y largo plazo. Conform a Odusola y Akinlo (200) xis una vasa canidad d sudios mpíricos n los qu s drmina qu l fco d una dvaluación s una conracción conómica. En s snido, Rogrs y Wang (995) n un sudio para Argnina obsrvaron qu las dvaluacions indn a rducir l nivl d producción. Dl mismo modo, Coplman y Wrnr (996) drminaron qu una dvaluación rduc la disponibilidad d crédios gnrando un impaco ngaivo sobr l nivl producivo. Un rabajo mpírico qu analiza l canal d Hoja d Balanc como mcanismo rlvan para xplicar las flucuacions d la conomía s l d Hrm (2003). Su rabajo s cnra n la conomía corana dnro dl conxo d la crisis asiáica d finals d los años 90. S analiza l comporamino d 477 mprsas manufacurras duran l priodo Hrm (2003) usa variabls como la invrsión oal (mono d acivos fijos angibls adquiridos), l capial (mdido como l mono d acivos fijos), las vnas nas y l sock d fcivo. Como principal rsulado s ncunra qu l fco hoja d Balanc fu mayor n l priodo sguido a la crisis asiáica. Adicionalmn, ncunra qu sa rlación s más significaiva para firmas pquñas. Asimismo Bonomo y Marins (2003) sudian l impaco dl conxo macroconómico n las Hojas d Balanc d un panl d 203 firmas brasilñas duran la década d los 90 (priodo ). Complmnariamn, idnifican la influncia d las flucuacions cambiarias n las xporacions imporacions d insumos, con l fin d conrolar l fco compiividad d una dvaluación. Un primr hallazgo imporan d s sudio, s qu las firmas qu posn una mayor proporción d su duda n monda xranjra ndrán a invrir mnos an posibls variacions cambiarias. Sus rsulados provn vidncia d un fco hoja d balanc ngaivo, significaivo y asimérico sobr la dcisión d invrsión d las mprsas. 0

11 En un rcin rabajo, Tovar (2004) sima un modlo macroconómico para Cora dl Sur con l fin d drminar si l fco final d una dvaluación s conracivo o xpansivo para la conomía. Ello a ravés d rs mcanismos: a) l fco compiividad radicional (inmrsa n la radición Mundll Flming), b) l fco hoja d balanc qu ocurr cuando las mprsas no financiras posn dudas n monda xranjra y c) un canal monario asociado a una rgla d asas d inrés, la misma qu impon una ma d ipo d cambio. Un rsulado inrsan qu s xra dl prsn sudio s qu pudn disinguirs dos ipos d fcos qu s suscian a parir d una dvaluación: aqullas rspusas dl ipo d cambio an difrns shocks y aqullas dvaluacions inducidas xplíciamn por l Banco Cnral; sólo n l sgundo caso, la dvaluación rmina sindo xpansiva. En conras, l primro d los casos ocurrió n Cora dl Sur y dmás paíss asiáicos duran los 90, razón por la cual la dvaluación rminó rcsando la conomía. El modlo uilizado por l auor corrspond a la primra aplicación d un modlo d quilibrio gnral socásico qu incluy parámros asociados al fco hoja d balanc. 4. EVIDENCIA EMPÍRICA EN EL PERÚ La vidncia mpírica para l caso pruano s ha cnrado n analizar l impaco dl ipo d cambio n l priodo comprndido nr 990 y l En s snido, s han laborado algunas invsigacions rlacionadas con l impaco d las variacions dl ipo d cambio sobr la conomía pruana, las mismas qu s dallan a coninuación. En 995, Rodríguz y Díaz (995) simaron un VAR d sis variabls n l qu incluyron: PBI, crcimino dl salario ral, dprciación dl ipo d cambio, inflación, crcimino d la ofra monaria y los rsiduos d Solow y dscompusiron l crcimino dl PBI. D s modo obsrvaron qu las dvaluacions indn a rducir l nivl d producción. Dl mismo modo, Carranza, Cayo y Galdon-Sanchz (2003), analizaron l impaco d la volailidad dl ipo d cambio ral sobr las dcisions d invrsión d 63 mprsas no financiras pruanas. Ellos rabajaron con información anual d 993 a 200 y ralizaron sus simacions a ravés d un Panl Daa Dinámico spcificado d la siguin manra: ( I / K) i = α ( I / K) i γ ( D i * RER ) λ( X i * RER ) θ2zi δd i φdi η µ i ε i

12 Dond: I/K: Raio d invrsión d la firma (Invrsión sobr Parimonio). E : Variación dl ipo d cambio ral. Z: Conjuno d variabls spcíficas a cada firma (como su nivl d apalancamino, flujo d caja, c) D : Son los pasivos n monda xranjra qu pos la firma sobr l oal d acivos. X: Es un indicador d comrcio, concbido como l raio nr la vna ddicada a la xporación, sobr l oal d vnas d la mprsa. D : Toal d duda sobr acivos qu pos la mprsa. Carranza, Cayo y Galdon-Sanchz (2003) ncunran vidncia d una alo grado d snsibilidad d las dcisions d invrsión d las firmas pruanas an una dvaluación dl ipo d cambio ral. En s snido, las firmas con un alo grado d dudas n dólars indn a rducir sus invrsions frn a dvaluacions dl ipo d cambio ral, hcho qu rforzaría la oría d la dvaluación conraciva. Por oro lado, Jiménz (2003) sablc l impaco d la morosidad bancaria n monda xranjra sobr l nivl d acividad conómica uilizando la modología d Vcors Auorrgrsivos (VAR). El modlo uilizado fu: IMor = α IMor α 2PBIrim α 3 En dond: IMor: Índic d Morosidad PBIrim: PBI rimsral. TNI: Tipo d cambio No d Inflación. (Cocin nr ipo d cambio nominal inflación) TNI Jiménz (2003) logra obsrvar la inrrlación nr las variabls PBI, TNI índic d morosidad a ravés d funcions d impulso rspusa. S obsrva un alo grado d influncia dl TNI sobr l índic d morosidad, y s aprcia qu dicho fco prvalc algunos mss. Por oro lado, Lovday, Molina y Rivas-Llosa (2004) analizan l impaco d una dvaluación ral n la invrsión d las mprsas pruanas. Uilizaron información anual d los Esados Financiros d mprsas no financiras para l priodo comprndido nr 997-2

13 200. La modología qu uilizaron fu la d Panl Daa n sus vrsions sáica y dinámica. El modlo uilizado fu: I i = 0 αi i α 2Ri α 3 E α 3 M ψ ( Ri, E, M ) α ε i I: Tasa d Invrsión mprsarial. R: Raios mprsarials. E : Variación dl ipo d cambio ral. M : Emisión. ψ : Función no linal d raios, dvaluación y misión. Dnro d los rsulados obnidos, Lovday, Molina y Rivas-Llosa (2004) concluyn qu l amaño d la mprsa in mayor imporancia qu la foralza financira n la xplicación dl accso al crédio. Admás, s aprcia qu la foralza d las mprsas pquñas, n l priodo d análisis, s db a qu conaron con un mnor grado d apalancamino, lo qu facilió l ajus d sus plans d invrsión. S concluy qu los fcos provnins d una dvaluación ral s vn conrarrsados por caracrísicas inhrns a la mprsa como su nivl d apalancamino. D igual forma, Morón y Casro (2004) analizan l impaco dl Tipo d Cambio Ral sobr la producción para la conomía pruana. Ellos ralizan un VAR asimérico y las simacions abarcan l priodo comprndido nr nro d 994 y junio d Morón y Casro (2004) rabajan con cuaro variabls: l PBI dssacionalizado, l IPC (bas 994), la bas Monaria dssacionalizada y la dprciación ral; odas sas variabls furon rabajadas n primras difrncias. D los rsulados s concluy qu l impaco sobr l nivl d acividad conómica dpndrá d la magniud d la dvaluación ral obsrvada. Finalmn, n una rcin invsigación dl Minisrio d Economía y Finanzas, Azabach (2005) llva a cabo un sudio para l caso pruano y l boliviano n dond s ralizan dos simacions; la primra d llas uilizando l méodo d Vcors Auorrgrsivos (VAR), dond s sablcn las funcions d impulso rspusa; y la sgunda simación, uilizando la modología d Daos d Panl (Panl Daa) n su vrsión dinámica. En s caso, los daos s rabajaron con frcuncia mnsual y la spcificación final dl modlo fu: 3

14 Mora = α * Mora( ) α * Dpr( 2) α 2 *inf( 2) α 3 * ccon α 4 * ccon( 2) Dond: Mora: Indicador d morosidad. Dpr: Dprciación dl Tipo d Cambio Nominal. Inf: Inflación. Ccon: Ciclo conómico. (-n): Númro d rzagos d la variabl. Azabach (2005) dmusra la xisncia d una rlación posiiva nr los indicadors d morosidad y d dprciación nominal, así como una rlación ngaiva nr inflación y crcimino conómico. Eso mosraría indicios d la xisncia d una dvaluación conraciva. En rsumn, n la liraura rlacionada a la xprincia pruana s aprcian dos grands formas d nfocar un mismo problma (l problma d la dolarización d pasivos). En primr lugar, a ravés dl aumno d la duda financira d las mprsas, hcho qu driva n un mayor risgo crdiicio, y n un mayor coso d nuvo financiamino. Eso s raduc n una mnor invrsión, y por nd, n una mnor producción. TC DudaFinancira CosoFinanciamino Invrsión Pr oducción Y, n sgundo lugar, a ravés dl drioro d los indicadors d morosidad d los inrmdiarios financiros (principal fun d financiamino d la mayoría d mprsas pruanas) qu driva n una mayor rsricción d la ofra crdiicia. TC Morosidad R sriccioncrdio Invrsion Pr oduccion Ambos nfoqus concluyn qu una dvaluación gnra un fco ngaivo sobr la producción. 4

15 5. HECHOS ESTILIZADOS Una vz iniciado l procso d rsrucuración dl aparao producivo y comrcial dl país a inicios d la década d los 90, obsrvamos una ransformación aguda d los principals indicadors macroconómicos y financiros. En s conxo, l gran flujo d capials, qu caracrizó las políicas d aprura y libralización comrcial, gnró un crcimino dl produco con nivls rducidos d inflación. Para sos años, l Prú ya ra una conomía alamn dolarizada, dbido fundamnalmn a qu los pasivos n monda d xranjra, d los bancos y las corporacions no s rdujron considrablmn. Duran l priodo d análisis ( ), l mnor grado d dolarización fu d 53% a inicios dl Gráfico Coficin d dolarización d la liquidz dl Sisma Bancario 75% 70% 65% 60% 55% 50% 45% 40% En94 Nov94 Sp95 Jul96 May97 Mar98 En99 Nov99 Sp00 Jul0 May02 Mar03 En04 Nov04 Sp05 Fun: BCRP Es n s scnario dond cominza a acuar l canal Hoja d Balanc, pus la imporan dolarización d la conomía y los fcos qu rajo consigo la crisis Rusa, hiciron qu s rsrinja abrupamn l crédio domésico al y como s aprcia n l gráfico 2. 5

16 Gráfico 2 Colocacions dl Sisma Bancario al scor privado: (Var. % anual) 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 0% 0% -0% -20% En94 Oc94 Jul95 Abr96 En97 Oc97 Jul98 Abr99 En00 Oc00 Jul0 Abr02 En03 Oc03 Jul04 Abr05 Fun: BCRP Por oro lado, duran l priodo d análisis s aprcia un rápido crcimino d las colocacions n monda xranjra (hasa 999) y lugo una sosnida caída hasa l Por su par, las colocacions n monda nacional han crcido sosnidamn n los úlimos 5 años ( ). Gráfico 3 Evolución d los crédios dl sisma bancario n monda nacional y xranjra (Millons d S/.) Millons d S/ Monda Nacional (mill. S/.) Monda Exranjra (mill. S/.) Fun: BCRP 6

17 El impaco d una dvaluación sobr la acividad conómica pud prsnars por disinas vías, una d llas, y quizás la más imporan, s l crcimino d los nivls d morosidad. A coninuación, n l gráfico 4, s musra la fur corrlación nr l ipo d cambio ral bilaral y la morosidad bancaria. Gráfico 4 Evolución d la Morosidad Bancaria y l índic dl Tipo d Cambio Ral Bilaral (TCR) (Var. % anual) Var % Morosidad Dic94 Ago95 Abr96 Dic96 Ago97 Abr98 Dic98 Ago99 Abr00 Dic00 Ago0 Abr02 Dic02 Ago03 Abr04 Dic04 Var % TCR Bilaral Ago Morosidad Bancaria (Var. %) Índic TCR bilaral (var. % 2 mss) Fun: BCRP A mayor ipo d cambio ral bilaral, mayor morosidad y mayor rsricción d la ofra crdiicia. Por oro lado, l nivl d invrsions prsnó una rlación ngaiva con l nivl dl ipo d cambio ral bilaral, al y como s aprcia n los siguins dos gráficos. 7

18 Gráfico 5 Dinámica dl Nivl d Invrsions y l índic dl Tipo d Cambio Ral Bilaral (TCRB) n Nivls 3, ,000 27,000 25,000 23,000 2,000 9,000 7, , Invrsión inrna brua (mill. S/. d 994) Indic d ipo d cambio ral bilaral bas Fun: BCRP Gráfico 6 Evolución d la Invrsión Inrna Brua y l índic dl TCRB (Var. %) Invrsión Inrna Brua 50% 40% 30% 20% 0% 0% -0% -20% 5% 0% 5% 0% -5% -0% -5% TCRB Fun: BCRP Var. % Invrsión Inrna Brua Var. % Indic TCRB Dl mismo modo, s aprcia una rlación ngaiva nr l PBI global y l ipo d cambio ral bilaral. 8

19 Gráfico 7 Evolución dl PBI Global y l índic dl Tipo d Cambio Ral Bilaral (TCR) (Var. %) 4% 2% 0% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 20% 5% 0% 5% 0% -5% -0% Fun: BCRP PBI ral (var. %) Var. % Indic TCRB En rsumn, xisn ciros indicios qu sugirn la xisncia d un impaco ngaivo d las dvaluacions rals sobr l nivl d acividad conómica, por lo qu a coninuación s valuará l ral impaco d las dvaluacions bajo un nfoqu microconómico sobr 82 mprsas no financiras. 6. ANÁLISIS DEL IMPACTO DE UNA DEVALUACIÓN SOBRE LA ECONOMÍA PERUANA Como s xplicó al inicio dl prsn documno xisn varios canals por los cuals las dvaluacions afcan a la conomía, y n spcial, al produco. A coninuación, s dallan y xplican los canals más rprsnaivos por los cuals las dvaluacions s raducn n dclinacions dl produco. 9

20 Gráfico 8 Mcanismos d las dvaluacions conracivas Curva Joa (i) Dvaluación dl Tipo d Cambio Ral Caída Consumo Inrno (ii) Caída dl Gaso Público (iii) Rducción dl Produco Hoja d Balanc (iv) (i) Curva Joa. En l coro plazo, las dvaluacions pudn sr conracivas como rsulado dl una caída n las xporacions. Esa rducción n l nivl d xporacions s originada por l prdominio dl fco prcio sobr l fco volumn. Gráficamn s ndría lo siguin: (ii) Una rducción dl gaso gubrnamnal. El Gobirno s v n la ncsidad d rcorar l gaso público ya qu in qu dsinar una mayor canidad d rcursos a la compra d monda xranjra con la finalidad d honrar sus obligacions corrins (fundamnalmn, pagos d duda xrna). (iii) Una rducción dl Consumo Inrno. En la mdida qu l salario nominal s rígido, las dvaluacions originan qu los consumidors ngan mnor podr adquisiivo dbido a qu dnro d su canasa d consumo s ncunran producos imporados. D sa manra, l salario ral ca, l consumo s rduc, y por nd la producción dca. (iv) Hoja d Balanc. Mdian s mcanismo, frn a una dvaluación las mprsas ndudadas n monda xranjra y qu gnran rcursos n la monda domésica rducn su producción invrsión a conscuncia d qu inn qu inn qu dsinar mayor canidad d rcursos financiros al pago d las rfridas dudas. 20

21 6.. El Modlo Hoja d Balanc Conform al modlo dscrio por Carranza, Cayo y Galdón-Sánchz (2003), l fco ngaivo d una dvaluación pud susnars con l siguin modlo mamáico. Asumindo un modlo d 2 priodos. Las mprsas nran n l primr priodo con algún nivl d composición d duda. Es dcir, s oma como dado l nivl d duda d la firma así como la monda d al duda. Las firmas inn qu ralizar sus dcisions d invrsión omando n cuna su rsricción prsupusaria así como su rsricción d présamo. Mamáicamn s ndría lo siguin: * * * * Max{ g( ) F( K ) r L rl rs S rs S} () K * * V V S S (2) * * * * rs S rs S θ ( g( ) F( K ) r L rl) (3) Dond, s l ipo d cambio ral, r la asa d inrés, K l sock d capial, L y S son las dudas d largo y coro plazo rspcivamn. V s la posición na d fcivo qu pos n monda domésica y xranjra n l primr priodo, la cual pud sr posiiva o ngaiva. Asumindo qu la lcción d duda n una disina monda no s una variabl, sino sá dada, y qu oda la duda s ncunra n dólars. Las cuacions anriors pudn rscribirs como: Max{ g( * * * ) F( K ) r L rl rs S * } (4) Sujo a: * * K V V S (5) 2

22 22 ) ) ( ) ( ( * * * * rl L r K F g S r s θ (6) La lcción d K dpnd d la disponibilidad d crédio n lugar d las condicions ópimas d la mprsa, rmplazando la cuación 5 n la 6, s obin V V rl L r K F g r K = * * * * ) ) ( ) ( ( θ (7) Tomando drivada d K con rspco a s obin la siguin cuación. θ µ µ µ θ θ V r rl L r K F g L r K F g K F g r K * * * * * * ) ) ( ) ( ( ) '( ) '( ) ( ) '( ) '( ( ) '( ) ( = (8) El fco hoja d balanc provin dl hcho qu una ala asa d dvaluación rduc la capacidad d présamo d la firma, dado qu su duda s ncunra n monda xranjra. Es dado por: 0 ) ) ( ) ( ( ) ( ' * * < rl L r K F g µ (9) 6.2. El Méodo El Méodo comúnmn usado para ralizar las simacions corrspondins a Panl d Daos Dinámicos s l d Arllano y Bond (99). Lo qu caracriza és méodo s qu las simacions uilizan l méodo gnralizado d Momnos (GMM) así como qu las variabls insrumnals qu uiliza son gnradas por él mismo. Ellas consisn n las difrncias d la variabl, al y como s prsna a coninuación. ) (, i i i y i y υ η α = ; < α ; i=,2,...n; = 2, 3, 4,...,T

23 Al difrnciar s limina l componn individual, y s obin: y = α υ i y i, i ; < α ; i=,2,...n; = 3, 4,...,T Las variabls insrumnals a considrar s ncunran rprsnadas n la siguin mariz. Z i = y i y i y i y i y 0 0. i, T 2 Las variabls insrumnals dbn cumplir con la siguin condición d momnos: ' [ Z i v ] = 0 E para i =,2,...N i El simador GMM s asinóicamn ficin basado n l conjuno d condicions d momnos dadas, y minimiza: J N N N ' ' = ( υ i Zi) WN Zi υi N i= N i= Usando la siguin mariz d psos. W N N ' ' = ( Zi υ i υi Zi N i= ) Dond W N s un simador consisn d los rsiduos d las primras difrncias obnido d un simador consisn prliminar. D allí qu s conocido como simador GMM wo-sps. Considra problmas d hrognidad. Bajo la hipósis d homocdasicidad d los rrors υ i la srucura paricular d los modlos n primra difrncias implica qu un simador GMM asinóico quivaln pud sr obnido n un paso, mplando alrnaivamn la siguin mariz d psos. 23

24 W N N ' = ( ZiHZi N i= ) El méodo qu s uilizó s l d Arllano y Bond, wo sp, considrando viar problmas d hrognidad d lo rrors. Los ss asociados a s méodo son l s d Sargan (s d sobr idnificación dl sisma) y los s d auo corrlación d º y 2º ordn corrspondins a la variabl insrumnal gnrada. En s snido, los rsulados dbn prsnar corrlación d º ordn, pro no d 2º ordn La Bas d Daos S ha rcopilado información dl Balanc Gnral, dl Esados d Ganancias y Pérdidas y d las Noas a los Esados Financiros. S cuna con información financira d 82 mprsas para l priodo comprndido nr 994 y Las mprsas n mnción abarcan los siguins scors producivos: Elcricidad y Agua, Agropcuario, Minría, Psca, Consrucción, Comrcio, Manufacura, Srvicios y Enidads Financiras. La información corrspondin al priodo fu obnida dl Cnro d Documnación d Conasv (CENDOC) y fu ingrsa manualmn al Excl. Lugo, la información comprndida nr 999 y l 2005 fu xraída d la página wb d Conasv: La información d la página wb d Conasv, s ncunra xprsada n mils d sols por lo qu fu muliplicada por 000 con la finalidad d sandarizar las dos bass d daos y podr rabajar bajo una misma scala. Toda la información rcopilada s ncunra n Nuvos Sols corrins (S/.) a xcpción d los acivos y pasivos corrins n monda xranjra qu s ncunran xprsados n Dólars Amricanos (US$). 24

25 Finalmn, cab sñalar qu la bas d daos prsna ciras caracrísicas no dsabls: - Ausncia d daa conscuiva: Algunas mprsas no cunan con información para algunos años, por lo qu la información d año - ha sido rconsruida a parir d información dl año. Para rsolvr s problma, n los casos qu fu posibl, s omó la información dl año - dl sado financiro dl priodo. Dado qu los sados financiros prsnan la información dl año pasado n érminos dl prsn año, fu ncsario llvar sos valors a sus valors nominals corrins ajusándolos por la inflación. 2- Ausncia d noas financiras: Algunas mprsas únicamn prsnaron los Esados Financiros y no las Noas a los Esados Financiros, n dond normalmn figuran las canidads d acivos y pasivos n monda xranjra. 3- Daa hrogéna: La daa provino d dos funs: l CENDOC d CONASEV ( ) y d la página wb d CONASEV ( ). En s snido, s uvo qu junar y homognizar ambas bass d daos. Ora fun d hrognidad d los daos ocurr dbido a qu los sados financiros, n spcial aqullos corrspondins a la información d CENDOC, no prsnan una manra sandarizada d mosrar la información. 4- Mala calidad d información: S nconraron inconsisncia nr la información prsnada n los Esados Financiros y las Noas a los Esados Financiros. En s snido, oda la información incongrun fu xcluida d la bas d daos con la finalidad d no conaminar la buna información. En dfiniiva, s conó con información financira d 82 mprsas para l priodo comprndido nr A coninuación, s dalla l númro d mprsas n cada año analizado. 25

26 Cuadro 3: Númro d mprsas por año Año Emprsas No Financiras La información provin d 9 scors producivos claramn idnificados: Agropcuario, Comrcio, Consrucción, Elcricidad y agua, Manufacura, Minría, Psca, Srvicios y Enidads Financiras. S cuna con un gran númro d mprsas prncins al scor Manufacura por lo qu los rsulados podrían ssgars hacia l comporamino d llas. En s snido, s rabajó con 82 2 mprsas no financiras para l priodo comprndido nr 994 y A coninuación, s dalla l scor producivo al cual prncn las mncionadas mprsas Cuadro 4: Disribución d Emprsas No Financiras por Scors Nº d Emprsas % Agropcuario % Agua 2.0% Comrcio % Consruccion 0.55% Elcrica % Manufacura % Minria 2.54% Psca % Srvicios % TOTAL % 2 El dall d las mprsas analizadas s prsna n l Anxo. 26

27 6.4. Prparación d la bas d daos S conó con información nominal corrspondin a los EE.FF. d cada año. Dbido a la fala d coninuidad n la información, algunos años furon rconsruidos con información dl priodo siguin. Es dcir, la información dl priodo - fu obnida a parir d los EE.FF. dl priodo ajusado por la inflación ocurrida nr - y. Una vz hallados sos los valors nominals, s procdió a dflacar odos los valors con l IPC bas 994 con la finalidad d obnr daos rals Variabls Dummy A. Tamaño d la Emprsa Las mprsas han sido divididas n dos grupos n virud d su amaño: mprsas grands 3 y pquñas. Esa dsagrgación s ha ralizado considrando como variabl d rfrncia la paricipación d cada una d las mprsas sobr l oal d vnas d las mprsas d la musra. En s snido, s ha considrado como grands a aqullas mprsas qu alcancn o suprn l % dl oal d vnas d la musra 4. Bajo sa condición, 36 d las 82 mprsas analizadas han sido considradas como grands. En l gráfico 9 s pud aprciar la paricipación d las mprsas grands con rlación al oal d mprsas d la musra. 3 4 Las mprsas caalogadas como grands s pudn aprciar n l Anxo 2. S considró para sos fcos l promdio d vnas rgisrado n odo l priodo d xisncia d la mprsa. 27

28 Gráfico 9 Disribución d las mprsas por su paricipación n l oal d las vnas d las mprsas d la musra Paricipacion Sobr l Toal d Vnas Nº Emprsas B. Priodo d Rcsión y d Expansión Económica Con la finalidad d considrar los posibls cambios n la volución d la conomía pruana duran l priodo d análisis, s incluyó una variabl dummy qu considró la brcha dl produco (oupu gap) nndida como la difrncia nr l PBI fcivo y l PBI d ndncia, hallado bajo la clásica modología dl filro d Hodrick-Prsco (HP). Una vz hallada la brcha dl produco, s l asignó a los valors ngaivos y 0 a los posiivos. C. Priodo d Crisis Financira Por oro lado, con la finalidad d capurar posibls fcos rlacionados a las crisis financiras inrnacionals, y qu rprcuiron n l sisma financiro pruano, s idnificó al priodo comprndido nr 997 y l 200 como un priodo d clara crisis financira. Para podr idnificar s sado d la conomía, s consruyó una variabl dummy qu capuró l fco dl ipo d cambio ral n un conxo d crisis financira Rgrsions Todas nusras simacions s ralizaron uilizando l ipo d cambio ral bilaral como variabl xplicaiva. Si bin s cuna con información dl ipo d cambio ral mulilaral, 28

29 ésa cuna con dos caracrísicas qu disminuyn su capacidad xplicaiva dnro d un conxo d hoja d balanc: i) Sirv mayoriariamn como rfrn d comrcio. ii) El gruso d las dudas n monda xranjra qu pos la conomía pruana sé xprsado n dólars amricanos. Si bin conamos con 82 mprsas, cab rsalar, como lo indica l cuadro 3, qu su disribución a ravés d odo l priodo no ha sido uniform, so s, xisn mprsas paras las cuals no s cuna con información n drminados años. Eso s pud dbr a qu la mprsa inició sus acividads con posrioridad a 994 o a qu la mprsa djó d oprar duran l priodo d análisis. En visa d qu la rfrida bas d daos no s uniform para odo l priodo d análisis, s ha rabajado con un panl dinámico no balancado, modlo qu jusamn prmi rabajar con bass d daos con sa caracrísica. Rgrsión sobr la Tasa d Invrsión S considra únicamn la Invrsión ralizada n acivo fijo, s dcir, si lo ligamos a un análisis conabl, considramos únicamn la cuna rfrida a Inmubl, maquinaria y quipo. El modlo uilizado s prsna a coninuación. I i = 0 αi i α 2Ri α 3 E α 4D Rcsion E α 3DumTam E α 3 α DumCrisis E ε i I : Variación d Invrsión mprsarial: k /.Dond k s l sock d capial d k inmubl, maquinaria y quipos. R: Raio d duda n dólars rspco al oal d duda d la mprsa. E : Variación dl ipo d cambio ral. D R csion : Variabl ficicia qu prmi idnificar l priodo d rcsión conómica. DumTam : Variabl ficicia qu prmi idnificar l amaño d la mprsa. DumCrisis : Variabl ficicia qu prmi idnificar l priodo d crisis financira. 29

30 A coninuación, s prsnan los rsulados hallados. Cuadro 5: Efco d las variacions cambiarias sobr la invrsión d las mprsas pruanas no financiras Variabl Dpndin: Inmubl, Maquinaria y Equipo Variabls Ecuacion Ecuacion 2 Consan 0.02 * 0.02 * Dummy Crisis Financira * * Difrncia TCRB.46 *.36 * Efco cruzado cocin Duda n Dolars/Duda Toal por DTCRB -2.3 * Raio Duda n Dolars sobr Duda Toal * * Dummy Priodo d Rcsion -.0 * 0.04 Dummy d Emprsas Grands 0.23 * 0.23 * Rzago asa d invrsion 0.00 * 0.00 * Num. Obs Sargn s No Auocorrlacion No Auocorrlacion */**/*** Indican l nivl d significancia al, 5 y 0 por cino 7. ANÁLISIS DE LOS RESULTADOS Los cuadros prsnan dos rsulados asociados a cada variabl, l valor dl coficin (arriba) y la dsviación sándar (abajo). Al final d cada cuación s prsna l númro d obsrvacions, l Ts d Sargan (s d sobr-idnificación dl sisma) y los s d auo corrlación d º y 2º ordn corrspondins a la variabl insrumnal gnrada. En s snido, la probabilidad asociada a los rsulados dl s d Sargan db suprar l Dl mismo modo, l s d no auo corrlación d º ordn db prsnar una probabilidad mnor a 0.05; y finalmn, l s d no auo corrlación d 2º ordn db prsnar una probabilidad mayor a D oro lado, s ncsario rsalar qu cada cuación prsna disinas spcificacions (combinación d variabls) por llo no odas las variabls dscrias aparcn n las dos cuacions. En s snido, s laboraron una varidad d combinacions, sin 30

31 mbargo, únicamn por fcos didácicos, s prsnan las dos cuacions más rprsnaivas y concluyns. En l Cuadro 5, s musran las rlacions nr l ipo d cambio ral y la asa d invrsión para l priodo Rsalaron dos cuacions qu simplifican y prmin nndr al rlación. En cuano a la rlvancia sadísica, n odas los casos s acpa l s d Sargan, s rchaza la no auo corrlación d primr ordn y s acpa la no auo corrlación d sgundo ordn; con lo cual s valida sadísicamn odo l modlo. La cuación indica la xisncia d una rlación posiiva nr l ipo d cambio ral (Difrncia TCRB) y la asa d invrsión cris-paribus. Sin mbargo, l rfrido fco s convir n ngaivo dbido a qu rs variabls influyn ngaivamn (la crisis financira, la rcsión conómica y la dolarización d pasivos). Es por s moivo, qu los prliminars rsulados xpansivos d las dvaluacions, pudn vrs disminuidos incluso ornars conracivos an la prsncia d drminados facors, als como: (i) Las crisis financiras. (ii) La xisncia d un priodo d rcsión conómica y, (iii) Un alo grado d dolarización d pasivos. Esos rsulados rspaldan la ida d qu una dvaluación dl ipo d cambio ral no s condición suficin para asgurar un comporamino conracivo. Como lo sñalan Céspds, Chang y Vlasco (2002) s ncsian d dos componns: un alo grado d obligacions n dólars, caracrísica principal d la conomía pruana n odo l priodo d análisis (l alo grado d crédios n dólars oscila nr 50% y 70%); así como d una alo grado d imprfcción d los mrcados financiros inrnacionals hcho dl cual adolcimos n l priodo posrior a la crisis asiáica. Es fco s rscaado n nusra variabl crisis financira. Los rsulados coincidn con sas condicions. La cuación 2 busca simplificar l modlo, y validar los rsulados hallados n la cuación. Por s moivo, s xcluyó la variabl Rcsión y los rsulados obnidos confirman los rsulados hallados n la cuación. 3

32 Finalmn, ora conclusión muy imporan qu s driva dl análisis d las cuacions propusas n l Cuadro 5 s qu l amaño d las mprsas in un rol prpondran n l impaco final d las variacions dl ipo d cambio ral bilaral. En s snido, n la cuación y n la 2, las mprsas grands aminoran n impaco ngaivo dl fco hoja d balanc. Eso s dbría a qu las rfridas mprsas cunan con mayors posibilidads d accso a crédio a difrncia d las pquñas, y no dpndn xclusivamn dl crédio bancario local para financiars. Las mprsas grands por lo gnral cunan con amplias línas d crédio a nivl inrnacional y ambién s financian n l mrcado d capials (mdian la misión d bonos y/o accions). En rsumn, los rsulados indican qu l impaco no d las dvaluacions sobr la asa d invrsión d las mprsas s ngaivo. Sin mbargo, s ncsario prcisar qu dicho fco ngaivo provin d un fco posiivo dl ipo d cambio l cual ha sido conrarrsado por los fcos ngaivos dl mcanismo d hoja d balanc. Dichos fcos ngaivos son xacrbados cuando s producn sobr mprsas pquñas, con un alo grado d dolarización d pasivos, n un conxo d insabilidad financira y/o rcsión conómica. 8. CONCLUSIONES En la prsn invsigación s ralizó un análisis d hoja d balanc sobr 82 mprsas pruanas para l priodo comprndido nr 994 y l Siguindo la oría d hoja d balanc, s drminó qu las dvaluacions originaron qu las mprsas no financiras pruanas rsrinjan la invrsión n acivos fijos. Bajo s mismo análisis s drminó qu las variacions cambiarias originaron qu, las mprsas con un mayor grado d dolarización d pasivos, rduciron su invrsión n mayor mdida qu aqullas con un rducido nivl d dolarización. Dl mismo modo, s dmusra qu l fco hoja d balanc s poncia n aqullos priodos n los qu s produc una crisis financira. En s snido, s aprcia qu duran l priodo comprndido nr 997 y l 200, l impaco d las dvaluacions fu mayor qu n aqullos años n los qu no hubo crisis financira. Esa siuación s dbría a una probabl conracción d la ofra crdiicia. 32

33 Por oro lado, y ambién bajo s mismo análisis, s compruba qu l fco d una dvaluación sobr la invrsión s mayor n aqullas épocas d rcsión conómica. Es impaco ngaivo rspondría, a una conracción d la dmanda d los bins producidos por las mprsas analizadas. Finalmn, s obsrva qu l rfrido fco hoja d balanc s asimérico n l snido d qu afca con mayor innsidad a las mprsas pquñas. Por l conrario, las mprsas grands parcn sr inmuns an l rfrido fco nocivo. Esa siuación s dbría a la mayor capacidad d accso al crédio y al accso al mrcado d capials por par d las mprsas grands a difrncia d las mprsas pquñas. En rsumn, s dmusra la xisncia d un fur fco hoja d balanc para las mprsas no financiras pruanas duran l priodo comprndido nr 994 y l 2005 l mismo qu s v ponciado n aqullas mprsas pquñas, con un alo grado d dolarización d pasivos, n un conxo d crisis financira y duran un priodo d rcsión conómica. 33

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37 Anxo : Lisa d Emprsas AC CAPITALES 62 Elcricidad d Puno 22 LIMA CAUCHO S.A 2 ADMINISTRADORA DEL COMERCIO 63 Elcro Nor Mdio 23 LIMA SUDAMERIS HOLDING 3 Agro Pucalá 64 Elcro sur s 24 LOS PORTALES 4 Agroindusrial Paramonga 65 Elcro sur mdio 25 LP HOLDING S.A 5 Agroindusrias San Jacino S.A. 66 Elcroands 26 LUZ DEL SUR S.A.A 6 ALICORP 67 Embolladora Lainoamricana 27 MALTERIA LIMA S.A 7 Almacnra Pruana Comrcio (ALPECO) 68 Emprsa Agraria Azucarra Andahuasi 28 MANUFACTURA DE METALES Y ALUMINIO 8 APOYO & ASOCIADOS INTERNACIONALES 69 Emprsa Agraria Chiquioy 29 MARMOLES Y GRANITOS 9 Asa Brown Bovr I Indusrials S.A. 70 Emprsa agricola Barraza 30 METALURGIA PERUANA S.A 0 Ausral Group S.A. 7 Emprsa Agricola Ganadra Salamanca 3 MICHELL Y CIA. S.A BAYER S.A. 72 Emprsa Agricola La Union 32 MINERA ANDINA DE EXPLORACIONES 2 BOLSA DE PRODUCTOS DE LIMA 73 Emprsa Agricola San Juan 33 MINSUR S.A 3 BOLSA DE VALORES DE LIMA 74 Emprsa Agricola Sinuco 34 MOTORES DIESEL ANDINO S.A 4 BWS SAB 75 Emprsa agroindusrial Casa Grand 35 NEGOCIACION AGRICOLA VISTA ALEGRE S.A 5 CARBOLAN S.A. EN RESTRUCTURACION 76 Emprsa Agroindusrial Cayali 36 NEGOCIOS E INMUEBLES S.A 6 CASTROVIRREYNA COMPAÑÍA MINERA 77 Emprsa Agroindusrial Lardo 37 NISSAN MAQUINARIAS 7 CAVALI ICLV 78 Emprsa Agroindusrial Pomalca 38 OWENS-ILLINOIS PERU 8 CEMA COMUNICACIONES S.A. 79 Emprsa Agroindusrial Tuman 39 PALMAS DEL ESPINO 9 CEMENTOS LIMA 80 Emprsa Agropcuaria Chiclin 40 PERU HOLDING DE TURISMO S.A.A 20 CEMENTOS NORTE PACASMAYO 8 Emprsa Azucarra l ingnio 4 PERUANA DE ENERGIA 2 CENTRAL AZUCARERA CHUCARAPI-PAMPA BLANCA 82 Emprsa d Gnracion Elcrica Cahua 42 PERUBAR S.A 22 CENTROS COMERCIALES DEL PERU 83 Emprsa d gnracion lcrica Nor Pru 43 PESQUERA EXALMAR 23 CERVECERIA SAN JUAN 84 Emprsa d Gnracion Elcrica San Gaban 44 PRAXAIR PERÚ SOCIEDAD COMERCIAL 24 CERVESUR 85 Emprsa d Gnracion rmolcrica Vnnilla 45 PROMOTORA CLUB EMPRESARIAL S.A 25 CLASIFICADORA DE RIESGO PACIFIC CREDIT RATING 86 Emprsa d la Sal 46 PROMOTORA OPCION EAFC 26 CLASS & ASOCIADOS 87 Emprsa Ediora l Comrcio 47 PVT PORTAFOLIO DE VALORES S.A 27 COMPAÑÍA DE MINAS BUENAVENTURA S.A. 88 Emprsa Elcrica d Piura 48 QUIMPAC 28 COMPAÑÍA GOODYEAR DEL PERU 89 Emprsa Sidrurgica dl Pru 49 RANSA COMERCIAL 29 COMPAÑÍA INDUSTRIAL NUEVO MUNDO 90 Emprssa Minra Iscaycruz 50 RAYÓN INDUSTRIAL S.A 30 COMPAÑIA MANUFACTURERA DE VIDRIO DEL PERU 9 Exsa 5 REACTIVOS NACIONALES S.A. RENASA 3 COMPAÑIA MINERA ARGENTUM 92 FÁBRICA DE HILADOS Y TEJIDOS SAN MIGUEL S.A 52 RED BICOLOR DE COMUNICACIONES S.A.A 32 COMPAÑIA MINERA ATACOCHA S.A 93 FÁBRICA NACIONAL DE ACUMULADORES 53 RED DE ENERGIA DEL PERU 33 COMPAÑIA MINERA CONDESTABLE 94 FÁBRICA PERUANA ETERNIT S.A 54 REFINERIA LA PAMPILLA 34 COMPAÑIA MINERA MILPO 95 FABRITEX PERUANA S.A. 55 SAGA FALABELLA S.A 35 COMPAÑIA MINERA PODEROSA 96 FERREYROS S.A.A 56 SEDAPAL 36 COMPAÑIA MINERA RAURA S.A 97 FILAMENTOS INDUSTRIALES S.A 57 SHOUGANG GENERACION ELECTRICA 37 COMPAÑIA MINERA SAN IGNACIO DE MOROCOCHA 98 FIMA S.A 58 SHOUGANG HIERRO PERU 38 COMPAÑIA MINERA SANTA LUISA S.A 99 GENERANDES PERÚ S.A 59 SOCIEDAD ELECTRICA DEL SUR OESTE 39 COMPAÑIA PERUANA DE ENVASES S.A. 00 GLORIA S.A 60 SOCIEDAD INDUSTRIAL DE ARTÍCULOS DE METAL S.A 40 COMPAÑIA UNIVERSAL TEXTIL S.A 0 Graña y Monro 6 SOCIEDAD MINERA CERRO VERDE 4 COMPASS GROUP 02 GRUPO SINDICATO PESQUERO DEL PERÚ 62 SOCIEDAD MINERA CORONA 42 COMPLEJO AGROINDUSTRIAL CARTAVIO 03 HIDROSTAL S.A 63 SOCIEDAD MINERA EL BROCAL S.A 43 CONDUCTORES ELECTRICOS PERUANOS 04 INCA TOPS S.A 64 SOCIEDAD MINERA LA CIMA 44 CONSORCIO AGUA AZUL 05 INDECO 65 SOUTHER PERU COPPER CORPORATION 45 CONSORCIO INDUSTRIAL DE AREQUIPA S.A 06 INDUSTRIA TEXTIL PIURA S.A 66 SOUTHERN CONE POWER PERU 46 CONSORCIO TRANSMANTARO 07 INDUSTRIAS DEL ENVASE S.A 67 SUPERMERCADOS PERUANOS 47 CONSTRUCCIONES ELECTROMECANICAS DELCROSA 08 INDUSTRIAS ELECTRO QUIMICAS S.A 68 TABACALERA NACIONAL S.A.A 48 CORPORACIÓN ACEROS AREQUIPA S.A 09 INDUSTRIAS VENCEDOR S.A 69 TC SIGLO 2 49 CORPORACIÓN CERÁMICA S.A 0 INMOBILIARIA LOS PORTALES S.A 70 TELEFÓNICA DEL PERÚ S.A 50 CORPORACIÓN CERVESUR S.A.A Inmobiliaria Pariachi 7 TELEFONICA EMPRESAS PERU 5 CORPORACION FINANCIERA DE INVERSIONES 2 Inmoviliaria Milnia 72 TELEFONICA MOVILES PERU HOLDING 52 CORPORACIÓN JOSÉ R. LINDLEY S.A 3 INTRADEVCO INDUSTRIAL S.A 73 TEXTIL SAN CRISTOBAL 53 Corporacion Miski S.A. 4 INVERSIONES CENTENARIO S.A.A 74 TICINO DEL PERÚ S.A. 54 CREDITEX 5 INVERSIONES EN TURISMO S.A - INVERTUR 75 TRANSACCIONES ESPECIALES 55 Crmino S.A. 6 INVERSIONES NACIONALES DE TURISMO S.A INTURSA 76 TRANSACCIONES FINANCIERAS 56 Dl Mar 7 INVERSIONES PACASMAYO S.A 77 TRANSPORTADORA DE GAS DEL PERU 57 Drivados dl Maiz 8 IQF DEL PERU S.A 78 UNION DE CERVECERIAS PERUANAS BACKUS 58 DESARROLLOS SIGLO XXI 9 Kraf 79 URBI PROPIEDADES 59 DUKE ENERGY EGENOR 20 LAIVE 80 VIDRIOS PLANOS DEL PERÚ S.A. 60 EDEGEL 2 LAPICES Y CONEXOS LAYCOSA 8 VOLCAN COMPAÑIA MINERA 6 Edlnor 82 YURA 37