Retiro de estímulos monetarios en EE.UU. y la simulación de algunos efectos sobre las economías de Latinoamérica

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1 LAJED No 25 Mayo ISSN: Reiro de esímulos monearios en EE.UU. y la simulación de algunos efecos sobre las economías de Lainoamérica Removal of moneary simulus in he U.S. and simulaion of some effecs on Lain American Economies Sergio Cerezo Aguirre Resumen La inceridumbre respeco al fuuro de las políicas fiscal y monearia en EE.UU. ha perurbado el comporamieno de los mercados financieros y cambiarios inernacionales. Luego de diversos anuncios en 204 la Reserva Federal esadounidense decidió iniciar el reiro gradual de sus esímulos monearios surgiendo voces de alera sobre la supuesa fragilidad de América Laina. En esa línea el presene documeno examina y simula para un grupo de economías de la región (Brasil Chile Colombia y Perú) a parir de la calibración de un Modelo de Equilibrio General Dinámico Esocásico la ocurrencia de los siguienes evenos: a) endurecimieno en las condiciones de financiamieno/asas de inerés inernacionales más alas y b) mayor demanda exerna. De las simulaciones se puede deducir en forma general que una evenual recuperación de la economía de EE.UU. puede generar una caída en la brecha del produco acompañada Docene de la Carrera de Economía de la Universidad Caólica Boliviana y miembro de la Sociedad de Economisas de Bolivia (SEBOL). Conaco: scerezoa@gmail.com. El presene documeno no necesariamene refleja la visión de las insiuciones donde rabaja y/o es miembro el auor; y sus conclusiones son de su exclusiva responsabilidad. 7

2 Reiro de esímulos monearios en EE.UU. y efecos sobre Lainoamérica de menores presiones inflacionarias dado un incremeno en la asa de inerés inernacional. Sin embargo una mayor demanda exerna produco de mencionada recuperación generaría en la región un incremeno de la brecha del produco y presiones inflacionarias. El efeco final sobre el produco e inflación dependerá de cuál de los dos efecos es más imporane y sobre la capacidad de reacción y fundamenos de cada economía. Palabras clave: Perspecivas macroeconómicas; políica monearia; modelos de equilibrio general dinámico esocásico. Absrac Uncerainy abou he fuure of fiscal and moneary policies in he Unied Saes has disruped he behavior of inernaional exchange and financial markes. Afer several announcemens in 204 he US Federal Reserve decided o begin he gradual removal of moneary simulus generaing voices of warning abou he supposed fragiliy of Lain America economies. In his sense his paper examines and simulaes hose effecs on a group of economies in he region (Brazil Chile Colombia and Peru). For ha purpose a calibraed Dynamic Sochasic General Equilibrium model is employed and he following evens are analyzed: a) ighening of financing condiions/higher inernaional ineres raes; and b) greaer exernal demand. From he simulaions we can deduce ha an evenual recovery of he U.S. economy can generae a fall in he oupu gap accompanied by minor inflaionary pressures in Lain American counries given an increase in inernaional ineres raes. However increased exernal demand as a consequence of his recovery would generae a rebound in he oupu gap and inflaionary pressures in he region. The final effec on GDP and inflaion will depend on which of he wo effecs is more imporan and he abiliy o reac as well as he fundamenals of each economy. Key words: Macroeconomic oulook; moneary policy; dynamic sochasic general equilibrium models. Clasificación/Classificaion JEL: F0 E52 D5 72

3 Sergio Cerezo Aguirre. Inroducción La políica monearia expansiva que implemenó la economía esadounidense y oras desarrolladas en respuesa a la crisis financiera inernacional susciada enre 2008 y 2009 resableció en pare el funcionamieno de los mercados financieros y redujo los cosos de financiamieno de largo plazo de esas economías. Sin embargo esos aconecimienos uvieron efecos imporanes bajo diferenes mecanismos en las economías emergenes y en algunas lainoamericanas. Específicamene la elevada liquidez inernacional y las asas de inerés en niveles hisóricamene bajos esimularon los flujos de capial hacia las economías emergenes dinamizaron el crédio incremenaron los precios de los acivos reales y financieros y propiciaron apreciaciones de las monedas de esas economías (Banco de Colombia 203). Muchas economías aplicaron una serie de medidas para paliar los efecos adversos de las enradas de capial con resulados diferenciados. Sin embargo la posible recuperación de la economía de EE.UU. conllevará un mayor dinamismo en muchas economías. El mejor desempeño de las economías desarrolladas como ya fuera anunciado por lo menos para EE.UU. implicará una normalización de su políica monearia lo que afecaría a muchos países de América Laina y el Caribe. En esa línea esudiar esas implicaciones es imporane para los responsables de políica de las economías emergenes en la coyunura acual pueso que la FED ha iniciado el reiro gradual de los esímulos monearios ane las mejores perspecivas del crecimieno económico y del mercado laboral en ese país. En ese senido es imporane analizar para la región el hecho de que un reiro de los esímulos monearios implicará incremenos en las asas de inerés de EE.UU. lo que puede repercuir en odo el sisema financiero mundial no siendo la excepción el lainoamericano. En paricular el aumeno de las asas de inerés en EE.UU. reduciría el aracivo de las inversiones en oras monedas ejerciendo presión sobre los ipos de cambio y los precios de los bonos de mercados emergenes. Por oro lado una evenual recuperación económica de EE.UU. conllevará una mayor demanda hacia bienes y servicios de las economías emergenes y lainoamericanas por lo que las favorecería por el lado del comercio inernacional. 73

4 Reiro de esímulos monearios en EE.UU. y efecos sobre Lainoamérica El presene documeno esá organizado de la siguiene manera. La sección 2 expone algunos hechos esilizados referenes a la liquidez inernacional y a los efecos y respuesas de políica de las economías de la región sudamericana; la sección 3 planea un modelo de equilibrio general dinámico esocásico para una economía abiera comercial y financieramene y con régimen moneario de meas de inflación; la sección 4 calibra y simula para un conjuno de economías de la región los posibles efecos de a) menores condiciones de financiamieno y asas inernacionales más alas y b) una mayor demanda exerna produco de la recuperación de la economía mundial. Finalmene en la sección 4 se exponen algunas conclusiones. 2. Algunos hechos esilizados En un conexo de crisis los principales bancos cenrales de las economías avanzadas manuvieron una orienación expansiva en sus políicas reflejada en bajas asas de inerés y la aplicación de medidas no convencionales con el objeivo de esimular la demanda agregada y esabilizar sus mercados monearios y financieros. En efeco las asas de políica monearias de las economías avanzadas (EE.UU. Zona Euro Reino Unido y Japón) se han manenido en niveles hisóricamene bajas a diferencia de las asas en las economías lainoamericanas que se ubican por encima en especial las de Brasil (Gráfico ) Gráfico : a) Tasas de políica monearia de economías avanzadas (en porcenajes) 74

5 Sergio Cerezo Aguirre b) Tasas de políica monearia de países seleccionados de América Laina (en porcenajes) Fuene: Bloomberg El aumeno de la liquidez inernacional resulane de los esímulos monearios de las economías avanzadas originó un incremeno de los flujos de capiales hacia disinos mercados emergenes incluida América Laina y el Caribe. Eso se ve reflejado en los flujos de capiales neos privados hacia economías emergenes desinados a la adquisición de bonos y acciones (Gráfico 2) Gráfico 2: Flujos de capiales neos privados hacia economías emergenes (en miles de millones de dólares) Fuene: Bloomberg Sin embargo esa endencia se revirió parcialmene desde inicios de 203 aspeco que se desarrollará más adelane. 75

6 Reiro de esímulos monearios en EE.UU. y efecos sobre Lainoamérica Por su pare la mayor demanda de acivos de mercados emergenes generó presiones a la apreciación de las monedas de los países mencionados en especial aquéllos con mayor inegración a los mercados financieros inernacionales y los especializados en producos básicos (CEPAL 203). Debido en pare a esa mayor demanda los precios de los producos básicos se incremenaron (Gráfico 3). Gráfico 3: a) Movimienos cambiarios en países seleccionados (índice enero 2009=00) b) Precios de producos básicos de exporación de Bolivia (índice base diciembre 2006=00) Fuene: Bloomberg- BCB 76

7 Sergio Cerezo Aguirre Desde inicios de 204 la FED de EE.UU. ha comenzado a reducir sus compras mensuales de bonos del Tesoro y valores respaldados por hipoecas. Si bien la políica de la FED coninua siendo expansiva ese apering es una clara señal de que el proceso de normalización de la economía ha comenzado. Como consecuencia de eso han surgido emores respeco a la probabilidad de que los mercados emergenes enre los que se incluye a Lainoamérica sean afecados. En esa línea algunos de los emas de preocupación y que forman pare de las agendas de debae y discusión en las reuniones de funcionarios de Gobierno insiuciones mulilaerales (BID FMI Banco Mundial IIF) así como los inversionisas insiucionales son los efecos que puedan causar: a) el apering de la FED que se raducirá en endurecimieno en las condiciones de financiamieno y asas inernacionales más alas y (2) una mayor demanda exerna produco de la recuperación de la economía mundial. Aunque los choques son los mismos para odas las economías las diferencias enre los fundamenos de cada país la fase del ciclo económico en la que se encuenran así como su propia capacidad y volunad de respuesa deerminarán los impacos en cada uno de ellos (Banore 204). Con las limiaciones que implica el simular un hecho an complejo ese rabajo presena un modelo de equilibrio general dinámico esocásico para una economía abiera el cual será calibrado para Brasil Colombia Chile y Perú países que han sido de los más expuesos a los flujos de capiales y volailidad cambiaria. 3. El modelo En esa sección se presena un modelo para una economía pequeña y abiera donde se raa de consruir una economía arificial que sea capaz de simular los posibles efecos anes señalados sobre algunas economías de la región. En la concepción eórica de los modelos de equilibrio general dinámicos para economías abieras no se puede dejar de ciar a Obsfeld y Rogoff (2005); Clarida Galí y Gerler (2006) Galí (2008) enre oros por su imporane apore en el desarrollo eórico de esos modelos. A coninuación se presena una versión simplificada del modelo de Philip (2006) desarrollado por Ledesma (200) que considera un modelo en un enorno neokeynesiano el mismo que desaca la ineracción de una economía pequeña abiera al comercio y finanzas inernacionales. 77

8 Reiro de esímulos monearios en EE.UU. y efecos sobre Lainoamérica Para presenar el modelo de Ledesma en inicio es necesario señalar que la economía global es modelada como un coninuo de economías pequeñas y abieras cuya indexación será normalizada al inervalo uniario. Por ano el desempeño de una economía en paricular no afeca a la dinámica de la economía en su conjuno. Por oro lado cada economía esá sujea a choques imperfecamene correlacionados; no obsane dichas economías comparen las mismas preferencia ecnología y esrucuras de mercado. 3.. Las familias Las familias de esa economía ienen vida infinia y son modeladas asumiendo un agene represenaivo. Ese agene omará decisiones acerca de la demanda de bienes ofera de rabajo y ahorro con el objeivo de maximizar en el iempo su uilidad dada una resricción presupuesaria: E U C N k β ( + + ) () k k k = 0 ( ) ( ) ( ) ( ) ξ + + (2) W N + I B + ξ I B = P j C j dj + P j C j dj + B + B H H F F 0 0 Donde N denoa las horas de rabajo; W el salarial nominal; I e I la asa de inerés domésica e inernacional respecivamene; B y B la enencia de acivos locales y exernos respecivamene y ξ el ipo de cambio (definido como el número de moneda domésica necesario para obener un dólar). Por su pare la canasa de consumo es un índice compueso definido por: n n n n n n n ( ) n = α H + α F C C C (3) 78

9 Sergio Cerezo Aguirre Donde C H es un índice de consumo de bienes domésicos: CH = CH ( j) dj (4) 0 Por oro lado C F es un índice de consumo de bienes imporados: CF = CF ( j) dj (5) 0 Con j en [0;]. Nóese que < es la elasicidad de susiución enre las variedades producidas en cualquier país. El parámero α [0;] indica el nivel de aperura. El parámero η > 0 es la elasicidad de susiución enre bienes exranjeros y domésicos desde el puno de visa del consumidor domésico 2. Cuadro Demandas ópimas por odo ipo de bien Demanda Demanda por bien heerogéneo domésico ( j) C P ( j) = C H H H P H Demanda por bien heerogéneo imporado ( j) C P ( j) = C F F F P F Índice de precios PH = PH ( j) dj 0 PF = PF ( j) dj 0 2 La disribución ópima de los bienes dado los gasos en cada caegoría de bienes conduce a las funciones de demanda por ipo de bien puede examinarse en Ledesma (200). 79

10 Reiro de esímulos monearios en EE.UU. y efecos sobre Lainoamérica Demanda por bienes domésicos C ( α ) P H H = P Demanda por bienes imporados η C Índice de precios al consumidor n η n η ( ) n = α H + α F P P P C F η P n F = α P C Tomando esas consideraciones se puede expresar el problema de opimización de la siguiene manera: sujeo a E U C N k β ( + + ) (6) k k k = 0 PC+ B + ξ IB = WN+ IB+ ξ IB (7) + + donde se obienen las siguienes condiciones de opimalidad: W P U n = (8) U c U P I U P c + = β E c + U P I U P ξ c + + = β E c + ξ (9) (0) 80

11 Sergio Cerezo Aguirre que log-linearizadas son 3 : w p = σc + ϕn () c = E{ c+ } ( i E{ π + } ) (2) σ { } i = i + E e + (3) 3... Inflación domésica inflación oal ipo de cambio real y érminos de inercambio Para inroducir algunas idenidades adicionales primero se definen los érminos de inercambio como: PH S = P en logarimos: F s = p p H F s = s + π π (4) H F Es decir se obienen los precios de las imporaciones en érminos de los precios domésicos. Poseriormene log-linealizando la ecuación que describe la evolución de los precios se iene: ( ) p = α p + αp = p αs (5) H F H ( s s ) π = π α H 3 Se consideraron res variables. 8

12 Reiro de esímulos monearios en EE.UU. y efecos sobre Lainoamérica Con ello se obiene que la brecha enre la inflación oal y la inflación de los precios de bienes producidos domésica es igual a la proporción α (índice de aperura) de los érminos de inercambio. Por su pare definimos al ipo de cambio real (Q ) como la canasa de consumo domésica en érminos de la canasa exerna; el ipo de cambio (ξ ) como el valor de una unidad monearia exerna en érminos de unidades monearias domésicas; y finalmene los érminos de inercambio comerciales (Ψ ) como el precio relaivo enre los precios exernos oales y el precio de las imporaciones: en logarimos: Q P = ξ P q = p p e (6) ξp Ψ= P F en logarimos ψ = e + p p (7) F Reemplazando ψ de (7) en la definición de s : s = p p H F s = p p e + ψ (8) H Finalmene reemplazando (8) en (6) se iene: q = pp + s ψ H 82

13 Sergio Cerezo Aguirre ( α) ψ = s q (9) Condición de riesgo inernacional comparido Un supueso imporane es que dado que exise un coninuo de economías pequeñas y abieras debería ocurrir que las ecuaciones de opimalidad del consumidor sean similares a la del agene represenaivo en el mundo: Uc P + = β E I Uc P+ (20) De la paridad de asas de inerés se iene que I ξ = I : ξ + Uc ξp + = β E I Uc ξ+ P+ (2) Linealizando: ( ) c = E c i E e + p e + p σ { } + { + + } ( ) (22) Combinándola con (2) ( c c = E c c E e + p p e + p p ] σ { } + + { } ( )) (23) Reconociendo que el ipo de cambio real ( q p p e) expresar como: = la expresión anerior se puede 83

14 Reiro de esímulos monearios en EE.UU. y efecos sobre Lainoamérica c c + q = E c+ c+ + q+ σ σ (24) Considerando que la economía mundial es una economía cerrada debería ocurrir que y = c : c y + q = E c+ y+ + q+ σ σ (25) Tal como se aclara en Philip (2006) las economías producen bienes diferenciados y esa diferenciación en sus precios hace que q = In(Q ) sea disino de cero. En el caso RBC donde los bienes son homogéneos y por ano q = 0 el promedio de consumo (c ) domésico debería ser igual al promedio de consumo de cualquier oro país y por consiguiene igual al promedio de producción global (y ). Dada la heerogeneidad esos promedios deben ser ponderados por el ipo de cambio real. Se adopa el supueso de riesgo inernacional comparido según el cual odos los promedios de consumo expresados en una canasa son iguales y no habría brechas de raslados hacia el fuuro como se observa en (25) lo cual es posible gracias a la compleiud de los mercados financieros inernacionales: c = y + q (26) σ El consumo oal domésico dependerá posiivamene del produco mundial (de ese modo el ciclo domésico queda vinculado al ciclo mundial) y ambién posiivamene del ipo de cambio real mulilaeral. La condición de primer orden de las familias lleva a definir la paridad descubiera de asas de inerés (3) la cual se puede reescribir de la siguiene manera: { π + } { π + } { ξ + } ξ { π + } { π + } i E = i E + E E + E ( ) { π } { } { π } ( ) E q q = i E i E (27)

15 Sergio Cerezo Aguirre 3.2. Firmas Para modelar el comporamieno de las firmas se asume un coninuo de empresas indexadas por i [ 0 ]. Cada una produce un bien diferenciado y emplean una ecnología común (no hay problemas en el flujo de información); por ano odas las empresas ienen la misma función de producción y esrucura de cosos: ( ) ( ) Y z = AN z (28) Los beneficios de las empresas en érminos agregados esarán deerminados por W P PH YH WN que expresado en unidades de la canasa de consumo es Y H N ; P PH enonces los cosos oales reales serán: CT W = P N P P H Uilizando la condición de primer orden (8) y la agregación aproximada de (28) se iene que: CT Y σ = C A + ϕ donde el coso marginal real es: CM ( ϕ ) ( ϕ ) P σ ϕ = + C Y A PH y que log-linealizada es: ( ) cm = σc + ϕy + ϕ a + p p H 85

16 Reiro de esímulos monearios en EE.UU. y efecos sobre Lainoamérica ( ) = σc + ϕy + ϕ a αs (29) Los cosos marginales dependen posiivamene del consumo y la producción y negaivamene de la producividad; produco de ese desarrollo se enconró una relación adicional y es que los cosos marginales dependen negaivamene de los érminos de inercambio. Si los érminos de inercambio son elevados significa que las imporaciones son baraas en érminos de la producción nacional lo que fomenará incremenos de demanda hacia la producción exerna y consecuenemene se reduciría la presión de demanda sobre los cosos marginales. Adopamos la exisencia de alguna rigidez de precios y la modelamos según la propuesa de Calvo (983) con lo que se obiene la misma curva de Phillips: { + } π = βe π + λ cm (30) H H H ( βθh)( θh) Donde λh = con θ θ H represenando el parámero de rigidez. Suponemos que H en el reso de la economía ocurre exacamene lo mismo: { + } π = βe π + λψ (3) F F F ( βθf)( θf) Donde λf = con θ θ H represenando el parámero de rigidez Condiciones de equilibrio F La condición de vaciado de los mercados de cada bien sugiere que la producción del bien z debe ser consumido en el mercado domésico o en el reso de países: ( ) = ( ) + ( ) Y z C z C z H H 86

17 Sergio Cerezo Aguirre Definiendo a C ( ) H z como la demanda exerna de producos domésicos z se iene que: ( ) ( ) η η PH z PH PH Y( z) = ( α) C + α C P H P ξ P η η PH z PH PH = ( α) C + α C P H P ξ P ( ) η PH z PH η = ( α) C + αq C P H P (32) Agregado según ( ) Y = Y z dz 0 se iene que: η PH η Y = ( α) C + αq C P (33) Log-linealizando (y considerando y = c ) se iene: ( ) ( ) y = n p p + α c + α y αηq H ( ) ( ) ( α ) c α y ( 2 α ) αηs αηψ = ηαs + α c + α y αη ψ α s = + + (34) 3.4. Balanza de pagos La dinámica de la balanza de pagos se obiene agregando la resricción presupuesaria de las familias: PC + B + ξ B = W N + I B + I ξ B + F (35) 87

18 Reiro de esímulos monearios en EE.UU. y efecos sobre Lainoamérica donde F son los beneficios de las empresas: F = P Y WN (36) H en érminos de bienes es: B ξb I P B I ξ ξ B H C + + = + + Y P P Π P Π ξ P P (37) reduciendo la noación: I I ξ P C B B B B Y + + H = + + Π Π ξ P I P H = ( B + B ) + Y Π P (38) si definimos a BB = B + B como la enencia real de acivos financieros enonces: I P BB BB = Y C H Π P (39) I Se iene que BB Π es el cambio en la enencia de acivos financieros reales por lo que PH represena la cuena financiera agregada que es igual a Y C que represena a la balanza P comercial. La ecuación sugiere que la balanza de pagos es cero; es decir cualquier défici comercial debe ser financiado con superávi en la cuena financiera. 88

19 Sergio Cerezo Aguirre en Log-desviaciones: b ( i π + b ) = p p + y c β H H b = ( i π + b ) αs + y c β H (40) 3.5. El sisema El sisema de ecuaciones que represenará finalmene el modelo de economía abiera con rigidez nominal es: Ecuaciones cenrales (2) (30) y la regla de Taylor: c = E{ c+ } ( i E{ π + }) + µ c (4) σ { + } πh = βe πh + λ Hcm + µ π H (42) i = φπ + µ (43) π i Reso del mundo: ( ) y { } { = E y+ i E π + } + µ (44) y σ { + } π = βe π + ky + µ (45) π i = φ π + µ (46) π i 89

20 Reiro de esímulos monearios en EE.UU. y efecos sobre Lainoamérica Reso de ecuaciones 4 : (29) (4) (5) (3) (27) (9) (26) y (34). ( ) cm = σc + ϕy + ϕ a αs (47) s = s + π π (48) H F ( ) π = α π + απ (49) H F { + } π = βe π + λψ + µ (50) F F F π F ( ) { } { } { } ( ) E q q = i E π i E π + µ (5) q ( α) ψ = s q (52) c = y + q (53) σ ( ) ( 2 ) y = α c + α y α αηs + αηψ (54) Donde µ c µ π H µ i µ π F µ q y a son procesos exógenos esables y represenan los choques de demanda cosos domésicos políica monearia precios de imporaciones ipo de cambio y producividad respecivamene. Las variables exernas se consideran exógenas ( r = i E{ π } e y). Por ano las variables endógenas son c y i π π π q s cm y ψ. H F 4 Enre definiciones y complemenos. 90

21 Sergio Cerezo Aguirre 4. Calibración y algunas simulaciones Para la calibración se uilizó una serie de documenos de invesigación que en el marco de un modelo neo-keynesiano de economía abiera y con rigideces reales esima (mediane écnicas bayesianas) o calibra los parámeros para un modelo con las caracerísicas presenadas en la sección anerior (Cuadro 2). En ese marco se considera a la economía de EE.UU. como la foránea de acuerdo a las ecuaciones y 46 de la sección 3. Para el reso de las economías se calibra la aversíon al riesgo asas de descueno parámero de rigidez en los precios domésicos y foráneos coeficiene de respuesa de la asa de inerés a desvíos en la inflación elasicidad de la ofera de rabajo y elasicidad de susiución enre bienes exranjeros y domésicos. Cuadro 2 Calibración del modelo EE.UU. 0 Brasil Chile 2 Colombia 3 Perú 4 σ β θ H θ F ϕ π φ α η ρ λ H ( βθ )( θ ) H θ ( βθ )( θ ) λ F F F κ λ ( σ + ϕ) F Noas: 0. Malkin y Nechio (202). De Casro Gouvea Minella Sanos y Souza-Sobrinho (20) 2. Medina y Soo (2006) 3. Bonaldi González Prada Rodríguez y Rojas (2009) 4. Casillo Monoro y Tuesa (2006) y Yang y Vasco (2008) para algunos parámeros del modelo caracerísico de economías en desarrollo. θ H F 9

22 Reiro de esímulos monearios en EE.UU. y efecos sobre Lainoamérica Se debe reconocer que el omar los parámeros de diferenes esudios puede formar pare de un supueso muy grande que fácilmene puede ser cuesionable. Sin embargo de la evaluación de los momenos eóricos y empíricos que se presena en el Anexo se puede deducir que los resulados no son inconsisenes con las caracerísicas de las economías. Poseriormene se pasó a simular el efeco de dos shocks: a) incremeno en la asa de inerés foránea y b) incremeno en la demanda exerna. Para al efeco se asume una desviación esándar de % como en cambio en la variable que recibe el shock y que además presena un coeficiene de auocorrelación de 0.5. Según el mecanismo de ransmisión del modelo un aumeno de la asa de inerés inernacional lleva a una depreciación de la moneda domésica que impulsa la demanda agregada (C ); no obsane el incremeno de la asas de inerés inernacional reduce la brecha del produco mundial lo que se refleja en menores exporaciones de bienes domésicos (caída en (y )); así la inflación domésica se reduce a pesar del incremeno en el ipo de cambio. Con una inflación más baja y con la demanda agregada decreciendo el banco cenral siguiendo su regla de políica monearia reduce las asas de inerés nominales que por la rigidez de precios lleva a una reducción de las asas de inerés reales las mismas que amoriguan los efecos conracivos sobre la acividad económica del shock exerno. A nivel regional serian Brasil y Chile las dos economías que según la simulación verían afecadas su brecha del produco con un mayor desvío respeco a su esado esacionario (0.8% y 0.65% respecivamene). Sin embargo su desvío en érminos de inflación es menor ano por inflación domésica como foránea por lo que los ajuses en sus asas de inerés ambién son menores (Gráfico 4). 92

23 Sergio Cerezo Aguirre Gráfico 4: Respuesa ane un shock en la asa de inerés foránea Desviaciones respeco al E.E Trimesres Desviaciones respeco al E.E Trimesres Desviaciones respeco al E.E Desviaciones respeco al E.E Trimesres -035 Trimesres Desviaciones respeco al E.E Desviaciones respeco al E.E Trimesres -04 Trimesres Fuene: elaboración propia Por oro lado el efeco de un mayor dinamismo de la demanda exerna que puede asumirse como una recuperación de la economía de EE.UU. incremena la demanda orienada a la producción domésica por lo que suben las exporaciones (que según el modelo ocurre vía reducción de consumo e incremeno de producción). El incremeno de la producción por encima del produco naural genera inflación domésica la cual acompañada de la inflación imporada (generada por la demanda mundial) se raduce en un elevado índice de inflación oal. El banco cenral reacciona a la inflación más ala mediane el incremeno de la asa de inerés que por la rigidez de precios lleva a un incremeno de las asas de inerés reales las mismas que amoriguan los efecos expansivos sobre la acividad económica y la inflación. 93

24 Reiro de esímulos monearios en EE.UU. y efecos sobre Lainoamérica El efeco del shock en la demanda exerna favorece más a Brasil Chile y Perú ya que genera un desvío del produco de 0.65% 0.53% y 0.49% respecivamene. El efeco en cuano a la presión inflacionaria que genera una brecha del produco mayor es más imporane en el caso de Perú y Colombia por lo que el incremeno de las asas de inerés de políica monearia son mayores siguiendo la regla de Taylor (Gráfico 5) Gráfico 5: Respuesa ane un shock en la demanda exerna Desviaciones respeco al E.E Trimesres Desviaciones respeco al E.E Trimesres Desviaciones respeco al E.E Trimesres Desviaciones respeco al E.E Trimesres Desviaciones respeco al E.E Desviaciones respeco al E.E Trimesres Trimesres Fuene: elaboración propia. De los dos ejercicios aneriores en el marco de un modelo keynesiano para economía abiera se puede deducir que una evenual recuperación de la economía noreamericana puede generar una caída en la brecha del produco acompañada de menores presiones 94

25 Sergio Cerezo Aguirre inflacionarias dado un incremeno en la asas de inerés inernacional (asas de la FED); en conrase una mayor demanda exerna generaría en la región un incremeno de la brecha del produco y presiones inflacionarias. El efeco final sobre el produco e inflación dependerá de cuál de los dos efecos es más imporane y sobre la capacidad de reacción y fundamenos de cada economía. 5. Conclusiones La políica monearia expansiva de la economía esadounidense a causa de la crisis financiera inernacional redujo los cosos de financiamieno de largo plazo cuando las asas de la FED se redujeron a niveles hisóricamene bajos lo que juno con una elevada liquidez inernacional esimularon los flujos de capial hacia las economías emergenes dinamizaron el crédio incremenaron los precios de los acivos reales y financieros y propiciaron apreciaciones de las monedas de esas economías. Muchas economías aplicaron medidas para paliar los efecos adversos de las enradas de capial con resulados diferenciados. La posible recuperación de la economía de EE.UU. implicará una normalización de su políica monearia lo que afecaría a muchos países de América Laina y el Caribe. En esa línea esudiar esas implicaciones es imporane para el desempeño de la economía regional. Para al efeco en el presene documeno se calibra y simula para Brasil Chile Colombia y Perú a parir de un pequeño modelo de equilibrio general dinámico esocásico para una economía abiera la ocurrencia de dos shocks: a) incremeno en las asas de inerés de EE.UU. y b) incremeno de la demanda exerna produco de una recuperación en esa economía. En el primer caso según el modelo un aumeno de la asa de inerés inernacional lleva a una depreciación de la moneda domésica que impulsa la demanda inerna; no obsane el incremeno de la asa de inerés inernacional reduce la brecha del produco foráneo lo que se refleja en menores exporaciones de bienes domésicos y producción; así la inflación domésica se reduce a pesar del incremeno en el ipo de cambio. Con una inflación más baja y con la demanda agregada decreciendo el banco cenral reduce las asas de inerés nominales para amoriguar los efecos conracivos sobre la acividad económica. Del ejercicio por países se puede desacar que Brasil y Chile verían afecada su brecha del produco con una mayor inensidad; sin embargo su desvío en érminos de inflación es menor ano por inflación domésica como por foránea por lo que el ajuse en sus asas de inerés ambién es menor. 95

26 Reiro de esímulos monearios en EE.UU. y efecos sobre Lainoamérica En el segundo caso el efeco de un mayor dinamismo de la demanda del país foráneo incremena la producción domésica al incremenarse las exporaciones pero a cosa de mayores presiones inflacionarias domésicas las cuales acompañadas de una mayor inflación de bienes comerciables generada por la demanda mundial se raduce en un elevado índice de inflación oal. El banco cenral reacciona a la inflación mediane el incremeno de la asa de inerés para amoriguar los efecos expansivos sobre la acividad económica. En ese caso de la simulación por países se aprecia que el shock en la demanda exerna favorece más a Brasil Chile y Perú; pero el efeco en cuano a presiones inflacionarias es más imporane en el caso de Perú y Colombia por lo que el incremeno de las asas de inerés de políica monearia es mayor. De los dos ejercicios aneriores se puede deducir que una evenual recuperación de la economía noreamericana puede generar una caída en la brecha del produco acompañada de menores presiones inflacionarias dado un incremeno en la asa de inerés inernacional. En conrase una mayor demanda exerna produco de mencionada recuperación generaría en la región un incremeno de la brecha del produco y presiones inflacionarias. El efeco final sobre el produco e inflación dependerá de cuál de los dos efecos es más imporane y sobre la capacidad de reacción y fundamenos de cada economía. Finalmene se debe desacar que el presene documeno es un ineno sencillo por explicar según la eoría cuáles pueden ser los efecos de la normalización de la políica monearia en EE.UU en algunas economías de la región que siguen meas de inflación. Sin embargo la discusión esá abiera pueso que pueden exisir oros canales de ransmisión y además aquí solo se analizó la respuesa de los bancos cenrales dejando de lado a la políica fiscal que puede ener un rol preponderane en la respuesa de la región. También se debe señalar que desde el puno de visa écnico queda pendiene en la invesigación la esimación del modelo a parir de écnicas bayesianas como un modo alernaivo para caracerizar y simular los efecos de los shocks de inerés. Fecha de recepción: 26 de enero de 206. Fecha de acepación: 09 de mayo de 206. Manejado por A.B.C.E. 96

27 Sergio Cerezo Aguirre Referencias. Álvarez J. C. P Hechos esilizados de la economía colombiana: fundamenos empíricos para la consrucción y evaluación de un modelo. DSGE. Banco de la República Colombia. 2. Banco de Colombia Posibles implicaciones de la normalización de la políica monearia de los Esados Unidos sobre las economías emergenes. Serie Repores del emisor N 73 ocubre. 3. Banco Cenral de Bolivia Resulados Encuesa sobre flujos de capial. La Paz Bolivia. 4. Banore BID. 204 Reos de Lainoamérica ane el apering del FED y la desaceleración de China. Análisis Económico de Laam Abril México. Exraído de: hp://casadebolsabanoreixe.com/analisis/flashes/economicos/noa_bid204_ ReosLaam.pdf 5. Calvo G.A Saggered prices in a uiliy maximizing framework Journal of Moneary Economics 2 (3) Casillo P. C. Monoro y V. Tuesa Un modelo de equilibrio general esocásico esimado con dolarización: un enfoque bayesiano (MEGA-D). Banco de la Reserva del Perú Subgerencia de Invesigación Un modelo de equilibrio general con dolarización para la economía peruana Esudios económicos N 7. Banco de la Reserva del Perú. 8. CEPAL La coyunura económica inernacional y sus consecuencias macroeconómicas para América Laina y el Caribe. Informe de la División de Desarrollo Económico. 9. Corsei G. y P. Peseni Inernaional Dimensions of Opimal Moneary Policy. Journal of Moneary economics 52(2) De Casro M. R. S. N. Gouvea A. Minella R. Sanos y N. F. Souza-Sobrinho. 20. SAMBA: Sochasic analyical model wih a bayesian approach Brazilian Review of Economerics 99(99).. Devereux M. B. y C. Engel Moneary Policy in he Open Economy Revisied: Price Seing and Exchange-Rae Flexibiliy. The Review of Economic Sudies 70(4)

28 Reiro de esímulos monearios en EE.UU. y efecos sobre Lainoamérica 2. Florian D. y C. Monoro Developmen of MEGA-D: A DSGE Model for Policy Analysis. Banco Cenral de Reserva del Perú. 3. Gali J. y T. Monacelli Moneary Policy and Exchange Rae Volailiy in a Small Open Economy Review of Economic Sudies 72(3) Lane P. R The new open economy macroeconomics: a survey Journal of inernaional economics 54(2) Liu P A small new Keynesian model of he New Zealand economy. Reserve Bank of New Zealand Discussion Paper Ledesma A Un modelo para una economía pequeña y abiera. Word Press Monearia Lemgruber C Economic Growh Poenial Oupu and Inflaion in Brazil mimeo. Exraído de: hp:// 8. Medina J.P. y C. Soo Oil Shocks and Moneary Policy in an Esimaed DSGE Model for a Small Open Economy. Working Paper Banco Cenral de Chile Model for Analysis and Simulaions: A Small Open Economy DSGE for Chile. Conference Paper Cenral Bank of Chile. 20. Obsfeld M. y K. Rogoff Exchange rae dynamics redux Journal of Poliical Economy 03 (3) Universiy of Chicago Press. 2. Paoli Bianca de Moneary policy and welfare in a small open economy. Journal of inernaional Economics 77() Parra Hechos esilizados de la economía colombiana: fundamenos empíricos para la consrucción y evaluación de un modelo DSGE. Borradores de Economía Banco de Colombia. 23. Philip L A small new Keynesian model of he New Zealand economy. Reserve Bank of New Zealand Discussion Paper Series Resrepo J.E. y C. Soo Regularidades empíricas de la economía chilena. Banco Cenral de Chile Working Papers N 30 diciembre. 25. Yang L. y G. Vasco An Esimaed DSGE Model of an Emerging Economy wih Financial Marke Imperfecions. Universiy of Surrey y NIPE-UM. 98

29 Sergio Cerezo Aguirre Anexos Anexo A: Momenos empíricos y eóricos Análisis de momenos Daos0/ ( ) Perú Chile Colombia Brasil Modelo Daos/ ( ) Modelo Daos2/ ( ) Modelo Daos3/ ( ) Modelo Desviación esándar PIB Relaiva del PIB Demanda Inerna (cc) Inflación Domésica Inflación exerna Inflación Toal Tipo de cambio rela TOT Tasa de inerés Correlación con PIB Demanda Inerna (cc) Inflación Domésica Inflación exerna Inflación Toal Tipo de cambio rela TOT Tasa de inerés Auocorrelación 99

30 Reiro de esímulos monearios en EE.UU. y efecos sobre Lainoamérica Análisis de momenos Daos0/ ( ) Perú Chile Colombia Brasil Modelo Daos/ ( ) Modelo Daos2/ ( ) Modelo Daos3/ ( ) Modelo Demanda Inerna (cc) Inflación Domésica Inflación exerna Inflación Toal Tipo de cambio rela TOT Tasa de inerés Fuene: 0/ Casillo Monoro y Tuesa (2009); / Resrepo y Soo (2004); 2/ Parra (2008) y 3/ Lemgruber (