Agosto 26, 2015 Overview de Renta Fija de Uruguay RESEARCH Leonardo Bazzi Head Martina Garone Analista LOS BONOS EN PESOS VINCULADOS A LA INFLACIÓN PODRÍAN PRESENTAR ATRACTIVO ANTE LA DESACELERACIÓN ESPERADA DE LA DEPRECIACIÓN La incertidumbre respecto a la economía china y la depreciación del real presionaron a la baja a las divisas de la región Durante las últimas semanas, las divisas latinoamericanas se vieron afectadas por: i) la incertidumbre sobre la economía china y el impacto de la caída del mercado de acciones sobre la economía y ii) la desaceleración de la economía brasileña (-0,58% m/m en junio) y la continua depreciación del real. En este sentido, la incertidumbre sobre China causó un retroceso de los precios de los commodities que afectó los términos de intercambio de los países latinoamericanos, mientras que la depreciación del real, siendo Brasil el principal socio comercial de Uruguay y de otros países de la región, presionó a la baja a las monedas de la región. Figura 1: La depreciación del real podría continuar presionando a la baja al peso uruguayo y a otras monedas latinoamericanas USD-PYG USD-BRL USD-UYU 135 130 31/12/2014 = 100 125 120 115 110 105 100 95 ene-15 feb-15 mar-15 abr-15 may-15 jun-15 jul-15 ago-15 El peso uruguayo disminuiría su ritmo de depreciación, no obstante, la inflación continuaría acelerándose El peso uruguayo se depreció 5% durante julio, ejerciendo presión sobre la inflación (que se aceleró hasta 9% a/a en julio) para luego desacelerarse durante agosto. En este sentido, el gobierno podría continuar interviniendo en el mercado de divisas para contener una Ver disclaimer en la última página 1 Agosto 26, 2015
depreciación excesiva del peso en un contexto de negociación salarial, por temores a un traspaso a la inflación. A pesar de la política monetaria contractiva, consideramos que la inflación se acelerará hasta +9,5% este año, superando por quinto año el límite superior del rango meta (+7% a/a). En este sentido: i) el gobierno está dando señales sobre su preferencia por mejorar las cuentas fiscales antes que el nivel de precios (autorizó aumentos en los combustibles y redujo exenciones impositivas), y ii) hasta el momento, la política monetaria contractiva tuvo poco impacto en la inflación y en las expectativas. Figura 2: La inflación continuaría acelerándose este año favoreciendo a los bonos en pesos vinculados a UI 10 9 Rango Meta de Inflación (en %) Series1 Inflación a/a (en %) 8 7 6 5 4 3 2 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Fuente: PUENTE Considerando que esperamos una desaceleración del ritmo de depreciación del peso y la aceleración de la inflación, preferimos los bonos vinculados a la inflación Debido a que esperamos que la depreciación del peso se desacelere (por la intervención del gobierno en los próximos meses) y que la inflación se acelere, consideramos que los bonos vinculados a la inflación ofrecen atractivo. Asumiendo que la depreciación del peso alcanza una tasa anualizada de 7% entre julio y septiembre y que la inflación se acelera hacia una tasa anualizada de 10% en el mismo periodo, esperamos que los bonos de corto y mediano plazo ofrezcan los mayores retornos. Estimamos que el peso debería finalizar el año en USD- UYU 29,3. Para igualar los retornos de los bonos vinculados a la inflación y los bonos en dólares el peso debería depreciarse hasta USD-UYU 29,7. Por ende, cualquier tipo de cambio menor a este nivel favorece a los bonos vinculados a la inflación, basándonos en nuestros supuestos. Los riesgos a esta estrategia provienen de factores externos (la economía china, la evolución del real, una potencial suba de tasa de interés de la Fed) que podrían acelerar la depreciación del peso. 2 Agosto 26, 2015
TIR ANEXO I Figura 3. Principales bonos soberanos de Uruguay (datos al 24-ago-2015) Emisor Moneda Cupón (%) Tipo de Cupón Frec cupón Vencimiento TIR (%) Modified Duration (años) Outstanding (mn) Sector Calificación Bonos Soberanos REPUBLICA ORIENT URUGUAY USD 8 FIJO 2 18/11/2022 3,4 5,03 564 Gobierno BBB/Baa2/BBB- REPUBLICA ORIENT URUGUAY USD 4,5 FIJO 2 14/08/2024 4,0 6,65 2.000 Gobierno BBB/Baa2/BBB- REPUBLICA ORIENT URUGUAY USD 7,875 FIJO 2 15/01/2033 5,1 10,42 841 Gobierno BBB/Baa2/BBB- REPUBLICA ORIENT URUGUAY USD 7,625 FIJO 2 21/03/2036 5,2 11,03 1.058 Gobierno BBB/Baa2/BBB- REPUBLICA ORIENT URUGUAY USD 4,125 FIJO 2 20/11/2045 5,2 15,42 731 Gobierno BBB/Baa2/BBB- REPUBLICA ORIENT URUGUAY USD 5,1 FIJO 2 18/06/2050 5,6 15,23 3.200 Gobierno BBB/Baa2/BBB- ANEXO II Figura 4. Curva de Rendimientos soberana de Uruguay (datos al 24-ago-2015) 6 5 UY33 UY36 UY50 UY45 4 UY24 3 UY22 2 1 0 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 Modified duration 3 Agosto 26, 2015
ANEXO III Figura 5. Subastas de Letras de Regulación Monetaria (datos al 25-ago-2015) LETRAS DEL BCU Fecha Plazo Monto ofrecido (mn UYU) Monto adjudicado (mn UYU) Demanda Rendimiento anual Var. pb * 05-ago 3 meses 1.402 616 2,3 x 13,8% 22 07-ago 6 meses 1.314 324 1,8 x 13,5% -30 10-ago 1 mes 1.257 545 2,1 x 13,5% 150 12-ago 3 meses 1.202 346 2,5 x 13,9% 10 14-ago 6 meses 9.115 235 19 x 13,6% 10 * Con respecto a la última subasta del mismo plazo Fuente: Elaboración propia en base a Banco Central de Uruguay 4 Agosto 26, 2015
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