TEMA 4: VALORACIÓN DE LA EMPRESA

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1 Página 1 TEMA 4: VALORACIÓN DE LA EMPRESA Departamento de Economía TemaFinanciera 4: Valoracion y Contabilidad de la empresa

2 INTRODUCCIÓN El incremento en fusiones y adquisiciones motiva la necesidad de valorar las empresas de la forma más real posible Según los objetivos que se pretenden, el valor puede diferir. No es lo mismo el valor para realizar una fusión, absorción o escisión que para una expropiación o privatización Encontrar el método adecuado es difícil En cualquier caso, las empresas deben CREAR VALOR a traves de su politica de inversiones y de financiación, es decir, de su activo y pasivo Página 2

3 Valor, valoración y precio Valor VALOR, VALORACION Y PRECIO Grado de utilidad o aptitud de las cosas para proporcionar bienestar o para satisfacer necesidades Valoración Precio Hace referencia a las cualidades de los bienes La valoración es el proceso a través del cual se asignan atributos a las cosas o bienes que valoramos. Debe ser efectuada por expertos mediante la aplicación de sus conocimientos teóricos y prácticos y el concurso de los medios técnicos más apropiados, atendiendo a criterios de objetividad. Equivalente monetario del valor de las cosas. En la valoración de empresas se fija a través de una negociación, por lo que puede no coincidir. Página 3

4 CAUSAS QUE MOTIVAN LA VALORACION Conocimiento de la evolución del patrimonio Gestión de la empresa Internas Política de Dividendos Evaluar la posibilidad de emisión de deuda Actualización contable Transmisión de la propiedad Operaciones de MBO y LBO Externas Solicitud de financiación ajena Fusiones o adquisiciones Privatizaciones de empresas públicas Liquidación Página 4

5 CONSIDERACIONES A TENER EN CUENTA POR EL EVALUADOR El sistema de información contable constituye el punto de partida para la valoración de la empresa, aunque se debe tener en cuenta: Los estados financieros deben ser un reflejo de la imagen fiel de la situación patrimonial de la empresa. Para ello es necesaria la actuación previa del auditor. La contabilidad no tiene en cuenta factores externos e internos que influyen en el valor, por ello es necesario reelaborar la información buscando el valor adecuado en función del método elegido. Los datos a tener en cuenta de los estados financieros dependerán del método elegido. Página 5

6 PRINCIPALES CONCEPTOS Valor Histórico o Valor Contable Precio al que fue adquirido un bien cuando fue incorporado al patrimonio de la empresa. No tiene que ver con el precio actual, existen desviaciones Valor Nominal Es el que tienen las empresas constituidas en sociedad y refleja solamente la parte alicuota del capital representada en acciones Solo seria aceptable si se acaba de crear la empresa, ya que si no, seria mas lógico valorarla segun el precio de cotización de la empresa en el mercado Valor Global Es el valor de todos los bienes de la empresa sin tener en cuenta como se han financiado. Puede ser considerado a valores de balance (histórico) o a valores corrientes (corregido) Página 6

7 PRINCIPALES CONCEPTOS Valor Activo Neto Real Es el que representa el verdadero patrimonio de la Empresa VNR= Activo Real Pasivo Exigible Este valor es distinto al Valor del Activo Neto Contable, por lo que hay que hacer un analisis pormenorizado de los epigrafes del activo como del pasivo Valor del Patrimonio Considera todos aquellos elementos que forman el patrimonio de la empresa, por lo que se tendra en cuenta, las cuentas pendientes a cobrar y a pagar Fondo de Comercio Conjunto de activos intangibles que posee una empresa y que no pueden separarse del total del valor de la misma ya que ocasionan que los rendimientos de la empresa sean superiores o inferiores Página 7

8 Métodos de Valoración de Empresas Analíticos o Patrimoniales De Rendimiento Mixtos o Compuestos De base histórica Valor Neto Contable o Patrimonio Neto De base presente Valor Neto Contable Corregido Valor Sustancial Valor de Liquidación De base histórica Capitalización de beneficios anteriores Actualización de beneficios futuros en base histórica De base futura Actualización de flujos de caja Actualización de dividendos Indirecto o de los Prácticos Directo o Anglosajón Activo Neto Real + Bº Capitalizado Valor Sustancial + Bº Capitalizado Página 8

9 CLASIFICACION DE METODOS METODOS SIMPLES Usan un unico criterio de valoracion Se dividen en : Analiticos o Patrimoniales Rendimiento METODOS COMPUESTOS Son una combinacion de criterios simples Página 9

10 METODOS SIMPLES ANALITICOS O PATRIMONIALES De base historica Valor Contable Neto o Patrimonio Neto De base presente Valor Contable Neto Corregido o Patimonio Neto Corregido Valor sustancial Valor de liquidacion Página 10

11 METODOS SIMPLES - Analiticos METODOS ANALITICOS DE VALORACION DE EMPRESAS El valor de una empresa se obtiene mediante la suma Concepto algebraica de todos sus elementos patrimoniales previamente valorados de forma individualizada La contabilidad de la empresa Bases de En la mayor parte de los métodos se exigen Valoración valoraciones puntuales de algunos de los elementos de su patrimonio Sirven para valorar empresas en liquidación o deficitarias y partes de empresas que se pretende Utilidad enajenar Permiten llegar a un conocimiento profundo de los Inconvenientes generales activos y pasivos de la empresa En la valoración se transmiten, total o parcialmente, los problemas que pueda tener la contabilidad. Si no se corrigen los valores contables se dará una imagen patrimonial desfasada. Si se corrigen los valores, se requiere un esfuerzo importante de alto coste. Además la valoración por elementos aislados puede no ser objetiva. Estima el valor desde una perspectiva estática y no considera la capacidad de la empresa para generar riqueza. Apenas tiene utilidad cuando la empresa ha de seguir funcionando Página 11

12 METODOS SIMPLES - Analiticos METODO DEL VALOR CONTABLE NETO O PATRIMONIO NETO VCN= Activo Inmovilizado Tecnico Neto + Inversiones Financieras + Activo Circulante -Exigiblea c/py l/p VCN = Capital + Reservas Es facil de calcular, pero no es real, no tiene en cuenta el tiempo, por lo que lo denominamos: Valor de la Empresa para sus propietarios a Coste Historico Página 12

13 METODOS SIMPLES - Analiticos METODO DEL VALOR CONTABLE NETO O PATRIMONIO NETO CORREGIDO VCNC = Activos Reales a valores Corrientes - Exigible actualizado a valores corrientes Es facil de calcular, y es mas real, pero no tiene en cuenta los elementos inmateriales como el FONDO DE COMERCIO. Se denomina: Valor de la Empresa para sus propietarios a Precios Actuales Página 13

14 METODOS SIMPLES - Analiticos METODO DEL VALOR CONTABLE NETO O PATRIMONIO NETO CORREGIDO Inconvenientes Ventajas Posible subjetividad en las valoraciones individuales No tiene en cuenta el futuro de la empresa Deja fuera elementos inmateriales expresivos del potencial de beneficios futuros (fondo de comercio) Valora tanto los elementos útiles en la producción, como los que no intervienen en la misma (activos extrafuncionales) Es un valor mínimo al aplicar el principio de prudencia Expresa un valor presente del neto patrimonial Es relativamente cómodo de obtener Suele utilizarse como primera valoración Es indicativo del valor de liquidación o de transmisión de la empresa. Página 14

15 METODOS SIMPLES - Analiticos METODO DEL VALOR SUSTANCIAL Es el valor real de los bienes empleados en la explotacion o produccion cualquiera que sea su financiacion Es el valor de reembolso o reposicion que tendria que tener un bien que tuviera que ser sustituido por otro con la misma capacidad de prestacion Elimina los elementos NO comprometidos en la explotacion, por lo que el VS no tiene por que ser = Activo Real V Sustancial + Activo Real fuera de la explotacion = Activo Real Página 15

16 METODOS SIMPLES - Analiticos METODO DEL VALOR SUSTANCIAL Inconvenientes Ventajas Si lo que se desea es determinar el valor para los propietarios, habría que detraer el valor de los pasivos exigibles actualizados, con lo que se llegaría a un valor similar al VNCC Puede incorporar subjetividad en la valoración de ciertos elementos No tiene en cuenta valores inmateriales Es un valor en términos presentes Puede servir de módulo de comparación entre valores de distintas empresas Es uno de los valores que más se suelen utilizar con los denominados modelos compuestos de valoración. Página 16

17 METODOS SIMPLES - Analiticos METODO DEL VALOR DE LIQUIDACION Se utiliza en el caso de liquidar la empresa Suma de todos los precios con que se venden o se pueden vender sus elementos gastos previstos Deudas En las liquidaciones,el valor de los bienes de la empresa es inferior que si la empresa se vendiese en su conjunto, al no considerar FC y algunos activos de manera aislada pierden su valor. Inconvenientes Pueden existir bienes que no tengan valor de venta por no existir demanda para los mismos No se plantea la continuidad de la empresa Página 17

18 METODOS SIMPLES DE RENDIMIENTO De base historica Capitalizacion de beneficios anteriores Actualizacion de beneficios futuros en base historica De base futura Actualizacion de los flujos de caja Actualizacion de los dividendos Página 18

19 METODOS SIMPLES - Rendimiento Analizan la capacidad que tienen todos los elementos patrimoniales de generar rentas. Se usan 2 Sistemas: A traves de los Beneficios de la Empresa Conociendo la capacidad de la empresa en generar beneficios, con todas las fuentes de financiacion usadas A traves de los Flujos de la Empresa Utiliza cobros y pagos K??, Valor Residual?? Página 19

20 METODOS SIMPLES - Rendimiento Concepto METODOS DE RENDIMIENTO El valor de una empresa es unitario y se obtiene a través de la actualización de sus rendimientos futuros Proceso Bases de Valoración Utilidad VE n Rj = ( 1 + k ) j= 1 j Se requiere un conocimiento adecuado de la empresa y su entorno al objeto de poder efectuar estimaciones sobre: Los rendimientos futuros Tasas de descuentos a aplicar Número de períodos temporales a considerar Es el método adecuado para aplicar en la valoración de empresas en funcionamiento, teniendo en cuenta que para calcular el valor para sus propietarios, hay que detraerle: Deuda Financiera Neta (la que tiene coste explícito) Participación de socios minoritarios Página 20

21 METODOS SIMPLES - Rendimiento CAPITALIZACION DE LOS BENEFICIOS ANTERIORES Se basa en la media de los beneficios anteriores producidos actualizados a la tasa k, suponiendo una vida ilimitada Bt (Media de Beneficios) Bt (estimacion de beneficios futuros VR (actualizar esos Bt) con vida ilimitada Página 21

22 METODOS SIMPLES - Rendimiento Nº finito de años Vida ilimitada Solución Mixta VE n R j = ( 1 + k ) j= 1 PERIODO DE ACTUALIZACION j Ventaja: facilidad para estimar los rendimientos. Se utilizan entre 5 y 10 años dependiendo de la estabilidad del sector. Desventaja: no considera duración ilimitada de la empresa, y habría que considerar un valor residual n VE = R lim 1 j = n = 1 ( 1+ k) j n ( 1+ k) 1 R = Rlim n = n ( 1+ k) i k Ventaja: facilidad de uso Desventaja: consideración de todos los rendimientos iguales, por lo que se pierde información Estimar los rendimientos más cercanos en el tiempo y a partir del período n utilizar una renta perpetua. El rendimiento en este caso puede ser constante o crecer a una tasa g VE n 1 R j R 1 = j + n ( 1 + k ) ( 1 + k ) 1 k g j= 1 La tasa g tiene dos componentes: g 1 = tasa de crecimiento nominal que coincide con la evolución de la inflación g 2 = crecimiento de los rendimientos de la empresa, que coincidirá con la tasa de crecimiento del PIB a largo plazo Página 22

23 METODOS SIMPLES - Rendimiento Coste Medio Ponderado de Capital Coste de Recursos Propios Coste de Recursos Ajenos K M TASA DE ACTUALIZACION KRP RP+ KRA RA = ( RP + RA) Ventaja: Refleja el coste financiero de la empresa Desventaja: a veces su cálculo puede entrañar cierta dificultad, sobre todo desde el exterior de la empresa. Se utiliza tipo de interés libre de riesgo. Normalmente Benchmark de Deuda Pública a 10 años que incorpora diferencial de riesgo-país Se le suma prima de riesgo Depende del sector de actividad de la empresa Se suele utilizar volatilidad de los beneficios o cotización bursátil medida a través de la multiplicación del riesgo de mercado por la β del sector Tasa = Rentabilidad Deuda + Prima Riesgo Debido a la deducibilidad fiscal de intereses, hay que descontarle los impuestos K T RA = K RA ( 1 30%) Página 23

24 METODOS SIMPLES - Rendimiento ACTUALIZACION DE BENEFICIOS FUTUROS Halla el valor de la empresa teniendo en cuenta la corriente de beneficios futuros, la tasa de descuento y la duracion VR ACTUALIZACION DE LOS FLUJOS DE CAJA Dificultad para determinar los flujos de caja (BN+Amortizaciones, Cobros-Pagos, ) Se puede introducir el Valor Residual ACTUALIZACION DE LOS DIVIDENDOS Actualiza los dividendos esperados por los accionistas Página 24

25 METODOS SIMPLES - Rendimiento Capitalización de Beneficios anteriores B Actualización Beneficios Futuros Dividendos DETERMINACION DE LAS RENTAS (I) n B j = = 1 n j Es demasiado aproximado y no permite suponer ninguna evolución posterior en el beneficio Se realiza estimación subjetiva de los beneficios futuros: Hay que elegir una adecuada magnitud directriz Sólo puede efectuarse con un adecuado conocimiento del sector En el caso de realizarse adecuadamente incorpora la información adicional sobre el futuro y expectativas de la empresa Utilizar el beneficio requiere un adecuado ajuste contable del mismo Cambios en los métodos de contabilización (imputación ingresos y gastos en períodos, amortizaciones y previsiones, valoración existencias) Actuación de la empresa sobre transacciones reales (adelantar o retrasar compras o ventas) Eliminación de resultados no recurrentes Requieren estimación previa del beneficio previsto y del pay-out de la empresa Sería el valor de la empresa para los posibles accionistas No tiene en cuanta las cantidades incorporadas a autofinanciación que también forman parte de la riqueza del accionista. Página 25

26 METODOS SIMPLES - Rendimiento Página 26 DETERMINACION DE LAS RENTAS (II) Actualización de Flujos de Caja BAT de explotación -Impuestos Bº Neto de Explotación +Amortizaciones +Provisiones Flujo de Caja -Inversiones en Inmovilizado -Inversiones Netas en Circulante Flujos de Caja Libres Incorpora todos los recursos generados por la empresa La tesorería no coincide con los beneficios por los gastos que no generan pagos y por las periodificaciones y operaciones a crédito Es más objetivo que el beneficio al no depender de prácticas contables Es el criterio más utilizado en los mercados financieros

27 METODOS SIMPLES - Rendimiento FLUJOS DE CAJA DE LA EMPRESA Resultado de Explotación (BAIT) - Impuestos + Amortizaciones - Inversiones Netas en Circulante - Inversiones en Activo Fijo - Aumento de Gastos Amortizables Cash Flow Operativo - Impuestos sobre Resultado de Explotación - Impuestos - Intereses - Devolución Deuda + Nueva Deuda Capital Cash Flow Free Cash Flow Cash Flow disponible para las acciones Página 27 Fuente: Fernández, Pablo (2001). Valoración de Empresas. Gestión 2000.com. Barcelona. Pág.183.

28 METODOS COMPUESTOS Concepto Finalidad Fondo de Comercio METODOS COMPUESTOS El valor de la empresa se determina analíticamente, sumando a un valor analítico el fondo de comercio o Good Will El concepto de valor global que se utiliza en los métodos compuestos hace referencia al hecho de enfatizar que el valor de la empresa será mayor que la suma de valores de aquellos activos necesario para desarrollar la actividad empresarial (valor substancial) Sirven para valorar el Fondo de Comercio Recoge el mayor valor de una empresa derivado de una posición en el mercado, expectativas de negocio o crecimiento y posesión de intangibles que derivarán en un valor de rendimiento superior al valor sustancial. Por ello se define como la diferencia entre el valor sustancial y el de rendimiento. Página 28

29 METODOS COMPUESTOS Metodo Indirecto o de los practicos Metodo Directo o anglosajon Metodo Neto Real + Beneficios Metodo de Capitalizacion del Goodwill Página 29

30 METODOS COMPUESTOS METODO INDIRECTO O DE LOS PRACTICOS (ALEMANES) VG =Valor Global de la Empresa VR = Valor de Rendimiento VS = Valor Sustancial VG = (VR + VS) / 2 Consideran que la contribucion del Fondo de Comercio al valor de la empresa es la mitad pq no quieren valorar la empresa en exceso VG = VS + FC/2 Este sistema coincide con el anglosajon en algunos casos Página 30

31 METODOS COMPUESTOS METODO DIRECTO O ANGLOSAJON El valor de la empresa es la suma de su Concepto valor analítico más el valor inmaterial que representa el fondo de comercio Modelo [ ] VE = VS + B Neto k VS a n k º ' Superbeneficio Donde: k es el tipo de interés sin riesgo k es la tasa de descuento en la que se tiene en cuenta la prima por riesgo. Si la duración se considera ilimitada: Página 31 VE = VS + Bº Neto k VS k'

32 Métodos basados en la información bursátil Capitalización bursátil Cotización en bolsa y valoración diaria Multiplicadores PER (price earnings ratio) Capitalización bursátil PER = = Beneficio empresa EBITDA Cotización Beneficio por acción acción Página 32

33 EBITDA EBITDA es un indicador financiero representado mediante un acrónimo que significa en inglés Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization. EBITDA : Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization; o, RBE: Resultado Bruto de Explotación: Beneficios antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización El término resultado bruto de explotación no es único, sino que existen otros para referirse al mismo concepto. Otros términos muy comunes son BAIIA, las siglas del beneficio antes de amortizaciones, intereses e impuestos y el cash flow operativo. Este ratio muestra el multiplicador del valor de la empresa sobre los recursos que genera una empresa con independencia de su estructura financiera (por eso se excluyen los intereses y los impuestos), su tasa impositiva en el momento y su política de amortizaciones. Página 33

34 EBITDA Permite obtener una idea clara del rendimiento operativo de las empresas, y comparar distintas empresas o sectores en el ámbito puramente operativo. El EBITDA no refleja el flujo de caja del negocio ya que no incluye la variación del capital de trabajo o de inversiones en activo fijo. Hay que tener precaución puesto que algunas empresas intentan camuflar malos resultados. Página 34

35 EBITDA si los activos se pagaron con recursos propios y de terceros, la explotación de la empresa debe generar el flujo necesario para pagar a ambas fuentes financieras. Por eso los gastos totales no incluyen los intereses. Por otra parte, como primero se pagan los intereses y después se pagan los impuestos, sería bastante contradictorio restarle a esta cifra los impuestos. El Uso del EBITDA fue utilizado a comienzos de los 90 por empresas altamente endeudadas que pagaban intereses muy altos o que habian realizado grandes adquisiciones y estaban inmersas en importantes amortizaciones o de inversiones en inmovilizados. Empresas de la burbuja tecnológica. Página 35

36 Métodos basados en la información bursátil Métodos de valoración analógico bursátil Se utiliza para empresas que no cotizan en bolsa, pero que sean asimilables a alguna que sí lo haga. Se plantea modelo econométrico que incluye variables que influyan en mayor medida en la valoración bursátil. Página 36

37 Métodos de valoración de la gestión Son métodos orientados a la creación de valor para sus accionistas y la valoración de gestión de los directivos. Página 37

38 Valor económico añadido (EVA) Compara las ganancias obtenidas en un año y los costes necesarios para su obtención, después de repartir una rentabilidad mínima esperada en forma de dividendos para los accionistas. EVA=BAIDT-k 0 (S+L) Es el resultado de las actividades ordinarias de la empresa antes de intereses, pero después de impuestos menos el valor contable del activo por el coste promedio del pasivo. EVA=Valor contable activo(rentab.activo-coste Pasivo) Página 38

39 Método de la Rentabilidad sobre la Inversión en base a los flujos de Caja o CFROI (Cash Flow Return on Investiment) Es un indicador cuyo objetivo es analizar el valor implícito de una empresa partiendo de la capacidad que tienen sus activos para generar liquidez. Como ratio de rentabilidad se define: CFROI = Flujo de caja Amortización Activo Bruto Total Capitalizada Actualizado Donde la Amortización Capitalizada es la amortización técnica actualizada y acumulada al coste de capital, de manera que, llegado el momento, pueda ser sustituido el equipo Página 39

40 Método de la Rentabilidad sobre la Inversión en base a los flujos de Caja o CFROI (Cash Flow Return on Investiment) Como tasa de rendimiento interna, el CFROI puede definirse como un estimador de la TIR de la empresa en su conjunto. Para hallar dicha tasa se calcula el denominado flujo de caja recurrente, la vida útil media y el activo bruto. Página 40

41 Método del Riesgo Ajustado al Retorno del Capital (RORAC) Es un método utilizado por Banker Trust para medir la rentabilidad ajustada respecto a los fondos invertidos. La búsqueda de la maximización del valor de las instituciones para el accionista, condujo a la optimización de la relación riesgo/retorno de las inversiones Este sistema intenta medir los riesgos de la entidad en cada área de negocio estableciendo una metodología para determinar dichos riesgos y asignar el capital necesario para cubrirlos Página 41

42 Credit Metrics Este método se basa en el modelo de selección de carteras, pero en vez de evaluar la esperanza de la rentabilidad y el riesgo medido por la desviación típica, va a medir el riesgo de crédito que asume una entidad financiera como consecuencia de variaciones de la deuda y en la calificación crediticia o rating de dicha entidad, repercutiendo todo ello en su valoración. Página 42