La eficiencia en los mercados de futuros. Análisis empírico del mercado de rosarino.

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1 La eficiencia en los mercados de futuros. Análisis empírico del mercado de rosarino. Ariel Grignafini Programa de Formación 1998 Indice 1. Introducción teórica Análisis teórico de los futuros y los instrumentos derivados El funcionamiento de los mercados de futuros

2 2.2. Beneficios sociales de un mercado de futuros Riesgos existentes en la negociación de derivados El equilibrio en los mercados de futuros Relación entre un mercado disponible y un mercado de futuros La importancia de un riesgo de base mínimo Aspectos institucionales del Mercado a Término de Rosario S.A La eficiencia de un mercado de futuros Definición de eficiencia Cointegración y eficiencia de mercado La eficiencia a corto plazo El Risk Premium Definición El risk premium en presencia de especuladores Consistencia del risk premium Evidencia empírica del risk premium Una justificación del risk premium Metodología Evidencia Empírica Cointegración y eficiencia de mercado Conclusión Bibliografía Introducción teórica Los mercados de futuros surgen hacia fines del siglo XIX y comienzos del siglo XX en distintas regiones de América en lugares tan dispares como Chicago, Nueva York, San Pablo, Rosario y Winnipeg. Aunque interrumpido por los enfrentamientos bélicos que se sucedieron a lo largo del siglo y por disparidades políticas en los distintos países, estos mercados continúan su desarrollo hasta nuestros días e incluso se 2

3 extienden hacia diversos productos financieros tales como tasa de interés, tipo de cambio, índices accionarios, etc. Los mercados europeos, salvo en Inglaterra, son más recientes dado que surgen a partir de la década del 80. Sin embargo, a pesar de su historia incipiente muchos de ellos ostentan un liderazgo indiscutido en varios productos financieros cuyo volumen ha crecido significativamente en los últimos años. El nacimiento de este tipo de mercados surge en forma paralela al gran desarrollo que adquieren en la época los mercados regionales de commodities, lo cual hace necesario disponer de un elemento de cobertura frente a las variaciones de precios 2. Análisis teórico de los futuros y los instrumentos derivados 2.1. El funcionamiento de los mercados de futuros En un mercado a término se negocian dos productos: los contratos de futuro y las opciones sobre contratos de futuro. Un contrato de futuro es un acuerdo de compra-venta a plazo, en el que se fija un precio determinado y la fecha en la que se llevara a cabo la operación en el futuro. Los contratos de futuro, a diferencia de los contratos forward, son estandarizados dado que lo único que se decide entre comprador y vendedor es el precio del producto subyacente, mientras que el volumen de cada contrato, la calidad y el lugar de entrega son estipulados de antemano por el mercado. El contrato es la unidad de negociación; todas las operaciones que se llevan a cabo en un mercado a término se efectúan por una determinada cantidad de contratos. Estos contratos, a su vez, equivalen a una cierta cantidad del producto subyacente. Los contratos de opciones sobre futuros, pueden ser opciones de compra, denominadas calls, u opciones de venta denominadas puts. Los calls brindan el derecho (pero no la obligación) de comprar una cierta cantidad de contratos de futuro a un precio determinado, denominado precio de ejercicio. Los puts, por otra parte, ofrecen la posibilidad de vender contratos de futuro a un determinado precio de ejercicio. Una de las ventajas de las opciones sobre los futuros es que el poseedor de las mismas conserva el derecho de comprar a un precio bajo si la tendencia es alcista (calls) o vender a un precio alto si la tendencia es bajista (put). Sin embargo, al ser un derecho y no una obligación (como sí son los contratos de futuros), el propietario de un call puede beneficiarse igualmente si el precio baja y el de un put si el precio sube, dado que son ellos mismos los que deciden si ejercen la opción o no. Las opciones, a su vez, pueden ser de dos tipos: opciones sobre futuros (futures options) u opciones sobre contado (stock options). La diferencia entre ambas es que, al ser ejercidas, las opciones sobre futuros permiten comprar o vender contratos de futuros de un producto determinado mientras que las opciones sobre contado permiten comprar o vender directamente el producto subyacente. Por lo general, en los mercados de commodities las opciones son sobre futuros y, en consecuencia, al ejercerlas el operador pasa a tener una posición en futuros. Las opciones sobre acciones, por el contrario, son sobre contado y con su ejercicio el operador adquiere directamente una posición en acciones. El trading en opciones es más oneroso que el de futuros dado que las opciones tienen un costo estipulado por la prima. La prima es el costo que el mercado le asigna al derecho de poder comprar o vender mercadería a un precio de ejercicio que, por lo general, es diferente del precio del mercado cuando el operador decide ejercer la opción. Tanto en futuros como en opciones, las operaciones realizadas por los corredores reciben la garantía de cumplimiento de la cámara compensadora del mercado. La cámara compensadora es una institución privada y vinculada al mercado, cuyo objetivo es asegurar que las operaciones pactadas entre los distintos corredores sean cumplidas en las condiciones estipuladas, eliminando de esa manera el riesgo de contraparte. El riesgo de contraparte, es el riesgo que asumen todos los operadores del mercado y se relaciona con la posibilidad de que la contraparte de nuestra operación no cumpla con lo pactado (condiciones de entrega, calidad, volumen, etc). Al no involucrar la transferencia de mercadería o de dinero en el momento en el 3

4 que se concreta la operación, el leverage (apalancamiento) derivado de una operación en futuros es muy elevado. Por lo tanto, el riesgo de incumplimiento también es alto en este tipo de operaciones. En este sentido, el rol de la cámara compensadora es obligar a los distintos operadores a mantener depositado en cuenta un monto de dinero equivalente al riesgo asumido en las operaciones realizadas. Los depósitos que debe efectuar un corredor de futuros cuando opera en el mercado son de dos tipos. El primero corresponde al margen inicial, que se debe integrar inmediatamente después de haber efectuado la operación. El total de margen a depositar depende de la cantidad de contratos operados y el monto por contrato lo determina la cámara compensadora. Por lo general, en todos los mercados de futuros la magnitud del márgen inicial equivale a la variación máxima permitida en el precio, de manera tal que el mercado quede siempre cubierto frente al riesgo asumido por los operadores y elimine los costos financieros derivados del posible default de alguno de ellos. Los operadores también deben depositar diariamente las diferencias. Las mismas corresponden a la diferencia entre el precio al cual se produjo la transacción y el precio diario de cierre del mercado, denominado precio de ajuste. El ajuste es el cierre diario de cada una de las posiciones para cada producto. El mecanismo más simple para el cómputo de las diferencias, es que el operador deposite diariamente las pérdidas que va teniendo en cada posición o bien que se le acrediten las ganancias. Sin embargo, en la actualidad se utiliza un método de cálculo de diferencias diarias denominado span. El span es un mecanismo que permite calcular el riesgo derivado de una operación en futuros. Básicamente, consiste en calcular cuales serían las ganancias o pérdidas potenciales que sufriría un operador ante distintos escenarios de mercado, teniendo en cuenta todas las posiciones abiertas por el operador como así también el riesgo implícito de cada una. Este cálculo se lleva a cabo en forma diaria, teniendo en cuenta 16 escenarios distintos que combinan no solo cambios en el precio del mercado sino también en la volatilidad, y el resultado del mismo indica la cantidad que cada operador debe depositar antes de la apertura de la rueda del día siguiente para mantener cubierta su posición. La novedad que presenta el span es que si un operador tiene en el mercado posiciones cuyos riesgos implícitos se compensan entre sí, es decir posiciones que se favorecen con alzas en el precio o en la volatilidad conjuntamente con posiciones que se perjudican con alzas en el precio o en la volatilidad, el monto total a depositar en concepto de diferencias diarias es menor dado que el riesgo derivado de su posición combinada también es más bajo. Los operadores siempre tienen que tener depositado en cuenta un monto mínimo equivalente a la variación máxima permitida en el precio, es decir al margen inicial (por contrato). Ello se debe a que el mercado siempre tiene que tener a su disposición una cantidad mínima equivalente a la que puede perder un operador en una rueda, dado que si algún día un operador sufre esas pérdidas y no deposita en cuenta sus diferencias, el mercado tiene que asumir las ganancias de la contraparte. De esta manera, el mercado de futuros elimina el riesgo de contraparte y asegura el cumplimiento de las operaciones que se pactan en el mismo. En las operaciones forward, por el contrario, existe el riesgo de contraparte dado que no hay una entidad que avale el cumplimiento del acuerdo en el futuro. Los contratos forward son más informales dado que no deben cumplir con las regulaciones que impone un mercado de futuros. En estos últimos, sin embargo, se debe pagar una comisión por la realización de las operaciones. Los operadores que intervienen en un mercado de futuros los podemos dividir, en términos generales, en dos grandes grupos. El primero de ellos está compuesto por los hedgers, que son aquellos operadores que acuden al mercado intentando eliminar el riesgo precio derivado de sus actividades habituales en el mercado spot. En el mercado local de soja, por ejemplo, los productores, exportadores, acopiadores, molineros, productores, empresas industrializadoras, etc, tienen distintos intereses económicos pero todos ellos se ven perjudicados si los precios no se desenvuelven de acuerdo a las expectativas previas. El mercado de futuros les permite transferir ese riesgo a los operadores del segundo grupo, denominados especuladores, quienes normalmente muestran una mayor aversión al riesgo. Los especuladores operan en el mercado intentado obtener una ganancia y es por ello que asumen el riesgo precio que le transfieren los hedgers en sus operaciones de cobertura. Los especuladores son los que brindan liquidez al mercado y facilitan la concreción de las operaciones. Las actividades llevadas a cabo en un mercado de derivados pueden ser agrupadas en tres grupos: cobertura (hedging), especulación (speculation) y arbitraje (arbitrage). Los hedgers transfieren el riesgo a otro, 4

5 los especuladores asumen posiciones en descubierto (sin ninguna contrapartida en el mercado del producto subyacente) para las aprovechar las ineficiencias del mercado (posiciones cuyo precio difiere del teórico) o bien para explotar su mayor aversión al riesgo y los operadores arbitrajistas, finalmente, toman posiciones en el mercado buscando obtener el beneficio libre de riesgo derivado de posiciones que difieren de su valor de equilibrio y que convergen al mismo a corto o largo plazo. Los beneficios económicos de estas actividades son bastante diferentes entre sí. Las operaciones de cobertura y de especulación brindan información acerca del valor marginal del riesgo mientras que las de arbitraje crean un sistema de precios consistente y racional. Es por ello que un mercado de futuros requiere de los tres tipos de operadores para poder funcionar en forma adecuada. Los productos que ofrezca cualquier mercado de futuros deben estar diseñados de manera tal que todos los operadores puedan satisfacer sus necesidades independientemente del objetivo de cada uno en el mercado Beneficios sociales de un mercado de futuros Los mercados de futuros reúnen en forma bastante considerable los supuestos planteados por el modelo neoclásico de competencia perfecta. La innumerable cantidad de operadores que intervienen en los mismos, la estandarización de los productos que se negocian y las mínimas barreras de entrada, contribuyen a que los precios derivados del trading en futuros sean muy representativos de las condiciones de oferta y demanda mundial de un determinado producto. Los derivados constituyen un elemento barato y flexible para la administración y diversificación del riesgo. Tanto la capacidad crediticia como la percepción que los operadores tienen de las tendencias del mercado varían con el tiempo y los instrumentos derivados les permiten ajustar su exposición al riesgo a medida que van ocurriendo esos cambios. En términos generales, los productos derivados son de dos tipos. Por un lado, están los contratos de futuros y opciones, que se negocian en mercados formales con reglamentos y pautas de negociación establecidas por el mismo mercado. Por el otro lado, encontramos a todos los instrumentos derivados que no se negocian en mercados formales, principalmente los productos OTC (over-the-counter) y los contratos forward, cuya negociación se lleva a cabo en forma descentralizada y de acuerdo a las preferencias de sus operadores. Desde un punto de vista económico, las funciones de formación de precios y concentración de información son bastante restringidas en estos productos informales por dos razones principales. Primero, estos instrumentos no son transados en mercados formales sino entre dos operadores únicamente y segundo, no son operaciones simples dado que sus características son adaptadas a las necesidades de los usuarios, lo que dificulta la difusión de información general. Por otra parte, debido a esta complejidad, muchas veces resulta complicado alcanzar la suficiente liquidez en este tipo de productos financieros. Sin embargo, estos productos también generan bienestar social dado que complementan a los productos derivados más formales. Debido a la gran heterogeneidad de los operadores en lo que atañe a su aversión al riesgo, el volumen de operaciones, sus preferencias, etc, estos productos pueden ser rediseñados para atender esos requerimientos especiales. Los agentes institucionales, por ejemplo, utilizan generalmente los contratos de cobertura de los mercados formales, mientras que las empresas con menor estructura financiera optan por operar en el mercado OTC, en el cual los costos de transacción son menores. Básicamente los mercados de futuros y de derivados en general cumplen dos funciones principales: brindan cobertura sobre el riesgo precio (risk management) y ofrecen información sobre las cotizaciones futuras (price discovery). La gran importancia de cada una de estas funciones merece ser comentada por separado. Risk management Los mercados de futuros, al igual que los mercados forward, ofrecen a los operadores un instrumento efectivo para la cobertura del riesgo precio. Sin embargo, los mercados de futuros logran solucionar dos deficiencias importantes que presentan los mercados forward y ellas son el riesgo de contraparte derivado de estos contratos y la falta de liquidez. 5

6 Los mercados de futuros introducen contratos estandarizados con características homogéneas que facilitan su negociación. Por otra parte, han establecido mecanismos de regulación y monitoreo de las operaciones llevadas a cabo de manera de eliminar el riesgo de contraparte que existe en los contratos forward. Las cámaras compensadoras, al requerir por parte de los operadores el depósito de márgenes y garantías y la disponibilidad de requisitos mínimos de capital, cubren permanentemente el riesgo derivado de los negocios que estos llevan a cabo asegurando la estabilidad del mercado. De esta manera, los mercados de futuros son un instrumento muy eficiente y de bajo costo para la administración del riesgo precio. Por el lado de la demanda de estos servicios de cobertura, los mismos brindan a los operadores beneficios muy importantes dado que reducen la incertidumbre futura y permiten una toma de decisiones más adecuada. La posibilidad de administrar el riesgo precio que ofrece un mercado de futuros depende principalmente de la eficiencia con que responden sus cotizaciones a la nueva información disponible en el mercado. El mercado de futuros es conveniente siempre y cuando internalice de la misma manera que el mercado físico la nueva información que va surgiendo. En otras palabras, la base debe ser predecible para incentivar al operador a tomar cobertura en ese mercado. Es necesario que el mercado de derivados de un producto en particular, se comporte en forma análoga al mercado de ese producto para poder compensar el riesgo precio derivado del mismo. El hedger compensa sus riesgos porque tiene posiciones en ambos mercados, en el mercado disponible (esa es su actividad habitual) y en el mercado de futuros (para neutralizar el riesgo que surge de su posición en el disponible). Como veremos más adelante, el precio del futuro muy pocas veces iguala al precio que tendrá el disponible a su vencimiento, pero a pesar de ello, para que la cobertura sea eficiente, los cambios de precio que se den en el futuro deben estar altamente correlacionados con los evidenciados por el mercado disponible. De otra manera, no se logra reducir el riesgo, sino simplemente modificar sus características. Price discovery Los precios existentes en un mercado de futuros en cualquier momento del tiempo, reflejan las expectativas de los operadores acerca de cuales van a ser las condiciones que presentará el mercado físico en el futuro. Como vimos anteriormente, en la negociación de futuros interviene una gran cantidad de operadores locales e internacionales a partir de los bajos costos de transacción y las mínimas barreras de entrada que presenta el mercado. En consecuencia, las cotizaciones diarias de un contrato de futuro en particular deben reflejar toda la información disponible a ese momento, dado que si hubiera información que el precio de mercado no contiene, cualquier operador puede ingresar al mismo y beneficiarse arbitrando la diferencia. Mediante la negociación de futuros las expectativas y la información disponible de cada uno de los operadores quedan asimiladas en el precio del contrato. La información de precios que brinda un mercado de futuros es beneficiosa desde el punto de vista social por dos razones. Por un lado, esta información facilita la toma de decisiones respecto de la venta actual o el almacenamiento y venta posterior de los productos no perecederos. Por otro lado, y más importante aún, los precios de los contratos de futuros afectan las decisiones de producción y consumo de los agentes económicos y permiten armonizar las condiciones de oferta y demanda del producto a mediano y largo plazo. Si los precios del futuro están altos, los productores querrán incrementar el área sembrada en la temporada siguiente para beneficiarse en el futuro de esos precios más altos. Por el contrario, si las cotizaciones a futuro son más bajas de lo normal, serán los consumidores quienes posterguen sus decisiones de consumo hasta el momento de menores precios. En términos generales, al reflejar las expectativas actuales respecto de las condiciones futuras de oferta y demanda, las cotizaciones a futuro contribuyen a la toma de decisiones apropiadas por parte de los agentes económicos y mejoran el bienestar social. Por otra parte, al armonizar la oferta y demanda del bien en el tiempo, evitan el surgimiento de desajustes y optimizan la asignación de los recursos productivos Riesgos existentes en la negociación de derivados Además de los beneficios económicos mencionados en la sección anterior, la negociación de futuros y productos derivados en general crea diversos tipos de riesgos para los operadores. Esos riesgos pueden ser 6

7 agrupados en tres tipos: riesgos explícitos, riesgos estructurales o implícitos y riesgos percibidos. El esquema muestra los elementos que incluye cada uno. RIESGOS CREADOS EN EL TRADING EN DERIVADOS Riesgos explícitos Riesgos implícitos Riesgos percibidos Riesgos de mercado - riesgos crediticios - riesgos de liquidez - riesgos de cancelación (pin-risk) - riesgos operacionales - riesgos legales - falta de transparencia - falta de conocimiento - incentivos adversos Los riesgos explícitos derivan de la exposición que el operador asume en el mercado, es decir de las pérdidas que podría sufrir su posición ante los distintos escenarios de mercado en el futuro. En el caso de los hedgers, el riesgo asumido en el mercado de futuros queda compensado por el riesgo asumido en el mercado disponible, que es el que inicialmente quería eliminarse. Los especuladores, sin embargo, no tienen posiciones compensatorias en el disponible y en consecuencia, su expectativa de ganancia tiene que ser mayor para compensar ese mayor riesgo. Sin embargo, debemos tener en cuenta que los mercados de futuros (o de derivados en general) son mercados de cobertura de riesgo sobre un determinado producto subyacente. Por lo tanto, si el mercado de futuros funciona en forma eficiente y cumple sus funciones adecuadamente, no tendría que tener ningún tipo de influencia sobre los precios o las características del mercado del producto subyacente. Sin embargo, este supuesto rara vez se cumple en su totalidad, lo que da origen al surgimiento de los riesgos implícitos. Los riesgos implícitos o estructurales son los riesgos vinculados al uso de productos derivados en un contexto económico determinado. Los mismos tienen que ver con las fricciones o los costos de transacción de un mercado en particular. Si bien este tipo de riesgos aparentemente no es tan importante, muchas veces son de tal magnitud que se hace imposible la negociación de productos derivados en un mercado en particular. En este grupo encontramos inicialmente al riesgo crediticio, comúnmente denominado riesgo de contraparte, que tiene que ver no solo con la probabilidad de que un operador no cumpla con sus obligaciones, sino también con la capacidad de la cámara compensadora para asumir los costos. La negociación en un mercado que no ofrezca la seguridad suficiente es muy costosa dado que es muy elevado el riesgo que se asume. Las coberturas en este caso tampoco serían eficientes dado que se reemplaza el riesgo de mercado por el riesgo de incumplimiento. Otro componente importante de los riesgos implícitos es la liquidez. La liquidez depende de la facilidad con que puede operarse un producto determinado y se mide en términos de costo y tiempo. Cuanto mayor sea el tiempo necesario para concretar una operación en el mercado, menor es la liquidez del mismo y por lo tanto mayores son los costos de negociación. Si la liquidez no es suficiente, el bid-ask spread (diferencia entre el máximo precio de compra y el mínimo de venta) es demasiado alto, lo que dificulta la concreción de operaciones y acentúa en forma de círculo vicioso el problema original de baja liquidez. El riesgo de cancelación, o pin-risk, está muy vinculado al riesgo de liquidez dado que mide la probabilidad de que un operador no logre cancelar su posición (o bien iniciarla) cuando la situación del mercado maximiza sus beneficios. En este caso, es necesario resignar a parte de esas ganancias para poder conseguir una contraparte con la cual operar, lo que también contribuye a desincentivar el trading en derivados. 7

8 La tercer clase de riesgos tiene que ver con los riesgos percibidos. Este tipo de riesgos tiene que ver con la escasez de información en el mercado, por un lado, y con la incapacidad de los operadores para asimilar y administrar la información existente. Es necesario conocer como los individuos perciben y responden a los riesgos derivados de la negociación en futuros. Si los operadores de un mercado no logran utilizar la información disponible en forma racional, es prácticamente imposible implementar estrategias que requieran del planeamiento a largo plazo, en el cual la incertidumbre es mayor. Por lo tanto, si el mercado se comporta irracionalmente, las estrategias de largo plazo resultan ser excesivamente costosas, disminuyendo su importancia dentro del volumen total y acentuando el riesgo de liquidez. Los siguientes elementos determinan la magnitud de los riesgos percibidos: - falta de transparencia en el mercado - escasa formación técnica por parte de los operadores - incentivos adversos provocados por indicadores incorrectos de performance 1, cálculo inexacto de las diferencias diarias, etc. Todos estos elementos impiden administrar eficientemente el riesgo global del mercado y por lo tanto, el mismo no genera el beneficio social que generaría en condiciones normales. Esto es, los hedgers no pueden lograr buenas coberturas y los especuladores no obtienen la retribución suficiente para el riesgo asumido El equilibrio en los mercados de futuros El precio de equilibrio es aquél en el cual la cantidad ofrecida iguala a la cantidad demandada de un producto. En otras palabras, es el punto en el cual el costo marginal de producción de un bien iguala a la utilidad marginal que reporta el consumo del mismo. Sin embargo, para que el costo marginal de producción de un bien sea distinto de cero, es necesario que en su producción se utilicen recursos que podrían utilizarse para la producción de otros bienes o servicios. Es decir, es necesario dejar de producir otra cosa para poder fabricar el bien en cuestión. En el caso particular de los mercados de futuros, la oferta es inexistente. Los contratos de futuros no son producidos como las commodities; el mercado no asume ningún costo por lanzar un contrato de cobertura adicional. Al ser la oferta de futuros siempre igual a cero, para que el mercado este en equilibrio, es necesario que la demanda también sea igual a cero. La demanda de contratos de futuro puede ser por posiciones compradoras (long) o vendedoras (short) y la suma de ambas siempre tiene que ser igual a cero al precio de equilibrio. El gráfico adjunto muestra el proceso de formación del precio de equilibrio en un mercado de futuros. Supongamos que existen solamente 2 operadores en el mercado, A y B. Tanto A como B pueden anunciar en el mercado cualquier precio comprador (bid price) o vendedor (ask price) de acuerdo a cual sea su objetivo. Cada uno de estos dos operadores lleva al mercado su respectiva curva de demanda de contratos de futuro, simbolizadas por D A y D B, Cada una de estas curvas muestra la cantidad de contratos que estaría dispuesto a comprar cada operador en el mercado en función de los precios vigentes. Si el precio f 0 es demasiado bajo, la cantidad demanda de A (D A ), por ejemplo, será positiva lo que estaría indicando el deseo de este operador de tomar posiciones long. Por otra parte, si f 0 es excesivamente elevado, D A será negativa y A se beneficiaría tomando posiciones short. 1 Un ejemplo específico en este caso podría ser una calificación de riesgo para la cámara compensadora que no refleje verdaderamente su grado de solvencia. 8

9 Cantidad demandada D A(f 0) En f 0 la demanda total es nula dado que la demanda de contratos long iguala a la de contratos short f 0 D B(f 0) D A Precio del futuro D A + D B D B Lo mismo sucede con la curva de demanda de B, D B. A medida que el precio de mercado va creciendo, B reduce su cantidad demandada de contratos de futuro y, a la derecha del punto en el cual su curva de demanda corta al eje de abcisas, su demanda de contratos es negativa, lo que indica el deseo de B de tomar coberturas vendedoras. Por supuesto las expectativas de precios de A son distintas de las de B, lo que queda de manifiesto en la distinta posición que tienen sus respectivas curvas de demanda. La curva D A + D B muestra la demanda total del mercado, es decir la suma de la cantidad demandada de posiciones long y short. Cuando la demanda total es igual a cero (cuando corta el eje de abcisas) el mercado está en equilibrio dado que se igualan la cantidad demanda y la cantidad ofrecida de contratos (ambas son cero). En el equilibrio, la cantidad de contratos long que desea el operador A es igual a la cantidad de contratos short que desea el operador B. Por lo tanto, ambos pueden cumplir sus objetivos en el mercado y se arriba al equilibrio. En el caso general de m operadores, cada uno con su respectiva curva de demanda D 1, D 2,..., D m, el equilibrio del mercado se logra en aquel precio en el cual la suma de las sucesivas demandas de estos operadores es igual a cero. Si esta suma es distinta de cero, el precio se modifica, ajustando las cantidades demandas positivas y negativas, hasta llegar al nivel de equilibrio. 2.5 Relación entre un mercado disponible y un mercado de futuros Los mercados de disponible o de contado (spot) son aquellos en los cuales tiene lugar la transferencia física de la mercadería. En cada región productora de granos existe un mercado disponible diferente y con ciertas pautas de comercialización que no necesariamente son las mismas entre sí. En este tipo de mercados físicos, las transacciones no son estandarizadas respecto de la calidad de la mercadería o las condiciones de entrega, sino que las características de la operación se determinan de común acuerdo entre el comprador y el vendedor. Los mercados disponibles son descentralizados y las operaciones se llevan a cabo en un ámbito geográfico muy disperso. Dentro de ese cúmulo de pequeños mercados físicos correspondientes a las distintas regiones productoras de granos del país, uno de los más importantes es el que se desarrolla en la Bolsa de Comercio de Rosario (BCR). En la BCR existe un mercado disponible institucionalizado con un amplio volumen de operaciones y con características propias al igual que los demás mercados regionales. Debido a su importancia en el ámbito regional, los precios derivados de las operaciones diarias que se llevan a cabo en la BCR son tomados como referencia por los demás mercados físicos ubicados en las zonas aledañas a Rosario. 9

10 En cada uno de estos mercados disponibles regionales existe un precio de contado (spot price) que deriva de las operaciones que llevan a cabo en el mismo los productores y las empresas acopiadoras o industrializadoras. Este precio refleja los fundamentals actuales del mercado, es decir las condiciones actuales de oferta y demanda. En el precio del futuro, por el contrario, se reflejan las expectativas que tiene el mercado respecto de los fundamentals que afectarán el precio en un momento futuro (el del vencimiento del contrato). Ambos precios, el spot y el futuro se relacionan a través de la base. La base es la diferencia existente en un determinado momento entre el precio de contado y el precio de un futuro con vencimiento posterior. Su importancia es fundamental para la toma de decisiones por parte de los agentes económicos dado que representa un precio relativo estimado entre la mercadería con entrega inmediata y la mercadería con entrega diferida. Por lo general, el comportamiento de la base exhibe una estacionalidad bastante fuerte, debilitándose en épocas de cosecha, cuando el precio de contado cae ante el ingreso de la nueva producción y fortaleciéndose a medida que transcurre la temporada comercial. De esta manera la base refleja las condiciones actuales del mercado: si los stocks son elevados y la disponibilidad de mercadería es amplia, tendremos una base muy débil (amplia diferencia negativa entre el precio disponible y el del futuro), mientras que si la oferta es escasa la base estará fortalecida o incluso será positiva. La base normalmente es negativa dado que el precio futuro de la mercadería generalmente supera al del mercado disponible. Ello se debe a los costos de almacenamiento y de capital necesarios para conservar el grano entre ambos períodos de tiempo. El gráfico 2 exhibe los movimientos de la base. Cuando la diferencia entre el precio disponible y el precio futuro es cada vez más negativa, la base se está debilitando. Por el contrario, cuando esa diferencia es menos negativa o incluso cuando pasa a ser positiva, la base se está fortaleciendo. En el gráfico 3 vemos esa misma relación pero aplicada al caso particular de la base formada por los precios de la Cámara Arbitral de Cereales (CAC) y los de la posición ISR (Indice Soja Rosafe) julio 96. Como se ve, la base casi siempre es negativa durante la vida del contrato y se va acercando a cero a medida que nos aproximamos al vencimiento. Ese día, ambos precios se igualan y la base pasa a ser nula 10

11 Como vimos anteriormente, uno de los objetivos de los mercados de futuros es ofrecer a los operadores (hedgers) la posibilidad de eliminar parte del riesgo precio que recae sobre las actividades comerciales que llevan a cabo. De esa manera, los operadores tomando posiciones de cobertura con contratos de un mercado a término eliminan el riesgo precio. Sin embargo, la cobertura implica otro tipo de riesgo denominado riesgo de base. El riesgo de base es la probabilidad de que el precio del disponible (precio actual de la mercadería) no se mueva a la par del precio de una posición en futuros determinada. En otras palabras es la probabilidad de que la base se extienda más allá de los límites impuestos por el precio disponible más los costos de almacenamiento de la mercadería hasta el vencimiento del contrato 2. Por lo general el precio de contado y el del futuro muestran un comportamiento similar permitiendo de esa manera que las coberturas sean eficientes y reduzcan la exposición al riesgo. Un contrato de futuro con vencimiento en un período t 1, intenta reflejar en el momento t 0, las condiciones que presentará el mercado disponible del producto subyacente en el momento t 1. En consecuencia, es de esperar que los factores que afecten el precio futuro de la mercadería ejerzan también influencia (aunque indirecta a través del arbitraje de bases) en el precio de contado La importancia de un riesgo de base mínimo Tal como mencionamos anteriormente, el riesgo de base es una variable fundamental a la hora de estimar la eficiencia que ofrece la cobertura en futuros de un mercado a término. El mercado va a resultar exitoso siempre y cuando pueda asegurarle a sus operadores que participando en él asumen un riesgo menor del que eliminan. En otras palabras, el mercado solo podrá captar a aquellos operadores cuyos precios de disponible estén lo suficientemente correlacionados con el precio del contrato de futuros. El mercado de futuros de Rosario (Rofex) ofrece para la cobertura de posiciones en soja un contrato con cancelación en efectivo que se liquida al vencimiento contra el precio cámara de la soja existente ese mismo día. Como se mencionó anteriormente, este precio disponible es muy representativo del valor real de la soja en la zona, dado que concentra el mayor volumen de operaciones al encontrarse en la principal región productora del país. De esta manera, el riesgo de base que enfrentan los productores o acopiadores que se cubren en el Rofex es mínimo dado que las posiciones en futuro de este mercado se cancelan contra un precio que refleja las condiciones de la soja en forma muy fiable. 2 La suma de todos estos costos se denomina cost of carry. 11

12 En el gráfico 4 vemos la correlación existente entre los precios Cámara de la Bolsa de Comercio de Rosario y las sucesivas posiciones de soja del Rofex (Mercado a Término de Rosario). La correlación es muy elevada entre ambos mercados, lo que nos demuestra que el riesgo de base que se asume en las coberturas de soja es bajo. El gráfico 5 muestra la evolución de la base desde 1994 hasta Como vemos el comportamiento es bastante estable, salvo las bruscas oscilaciones ocurridas en los meses de verano de los años 1994, 95 y 97. Estacionalmente, la base es fuerte en esta altura del año porque los stocks de mercadería son bajos dado que ya ha transcurrido gran parte de la temporada comercial. Por otro lado, debemos tener en cuenta que a partir del mes de enero la base se mide contra la posición mayo y esta última refleja los fundamentals de una nueva temporada, los cuales no necesariamente serán los mismos que los de la anterior. Finalmente, los meses de verano son estacionalmente muy volátiles debido a la incertidumbre climática. Estos tres factores explican los amplios movimientos de base que pueden encontrarse a comienzos de año. 12

13 Los riesgos de base diferenciales también pueden ocurrir incluso en un mismo país. Los diferentes mercados spot que toman cobertura en un mercado a término central, no necesariamente reflejan los mismos precios entre sí, dado que las circunstancias que estén afectando a uno de ellos en un determinado momento pueden no estar presentes en el otro. Por supuesto, la magnitud de esas diferencias dependerá de las posibilidades de arbitraje entre ambos mercados. Cuanto más distantes sean los mismos, mayores serán las diferencias entre sus respectivos precios de contado, dado que el elevado costo de transporte establece un límite a la posibilidad de arbitrar la diferencia. En otras palabras, cuanto más dispersas geográficamente estén las zonas productoras, mayor es el riesgo de base que soportarían aquellos hedgers ubicados en zonas distintas de aquella cuyo precio disponible se toma como referencia para la cancelación del contrato. La figura 1 muestra el vínculo existente entre los mercados disponibles que toman cobertura (regiones productoras) y el mercado a término. Como se ve, es plenamente factible que las condiciones de oferta y demanda del mercado S1 sean distintas de las existentes en el S6 y en consecuencia la calidad de la cobertura que haga un productor en S1 será distinta de la que haga un productor en S6. La base que enfrente cada uno será diferente. S 3 S 4 S 2 S 5 S 1 MERCADO A TERMINO S 6 Punto de Entrega Figura 1: Relación entre un mercado a término y varios mercados de disponible disdisponibledisponibledisponible Además de la eficiencia de la cobertura de un mercado en particular, la base indica cuanto retribuye el mercado el almacenamiento y la venta posterior de la mercadería. La base es un balance entre las condiciones que presenta el mercado en el presente (precio spot) y las condiciones que se espera tenga el mismo en el futuro. De esta manera, informa al productor acerca de la mayor o menor conveniencia de vender el grano inmediatamente luego de cosechado o bien almacenarlo y venderlo en el futuro cuando los precios se recuperen. La magnitud de la base indica el premium por almacenamiento que ofrecen las actuales circunstancias del mercado. Desde el punto de vista de la oferta, los factores que afectan el nivel de la base en el punto de entrega de la mercadería son la disponibilidad actual de mercadería, el costo de transporte del grano hasta el punto de entrega y, en menor medida, los costos derivados de almacenar el grano y vender a futuro para asegurarse la base. Desde el punto de vista de la demanda, la base se verá afectada por la cantidad actualmente demandada de mercadería, el costo de almacenamiento (seguros, costo de oportunidad del capital financiero y físico, etc) y la infraestructura de almacenamiento existentes en el punto de entrega. 13

14 En términos generales, la base es el vínculo existente entre el precio a futuro de un determinado producto y el precio spot actual en una determinada región geográfica. Los precios de los contratos de futuros derivan de amplios volúmenes de operaciones llevadas a cabo por operadores que están reflejando de esa manera sus expectativas de precios futuros. Estos precios, por otra parte, son muy sensibles a cualquier información nueva que aparezca en el mercado. Luego, los mercados de contado de las distintas áreas que toman cobertura en el mercado de futuros en cuestión reciben la influencia de esos cambios en el precio del futuro, aunque también se ven influenciados por factores económicos propios de la región como los costos de transporte, las condiciones locales de oferta y demanda y la disponibilidad de infraestructura de almacenamiento Aspectos institucionales del Mercado a Término de Rosario S.A. El Mercado a Término de Rosario fue creado en 1909 y ofrece contratos de futuros y opciones sobre trigo, maíz, sorgo, girasol y soja con estándares de calidad fijados por la Cámara Arbitral de Cereales de Rosario. Los tres primeros contratos son con entrega y el contrato de soja se negocia a través del Indice Soja Rosafé (ISR), un contrato con cancelación en efectivo creado en Noviembre de Los contratos de trigo, maíz y sorgo tienen un volumen de 50 toneladas cada uno mientras que la cantidad que representa un contrato de soja o girasol es de 25 toneladas. Todas las operaciones que se registran en el mercado están garantizadas por su cámara compensadora, eliminando de esta manera el riesgo de contraparte. El comprador le compra a la cámara y el vendedor le vende a la cámara teniendo esta luego la responsabilidad de solicitar a ambas partes el depósito de las garantías necesarias para asegurar el cumplimiento de las operaciones. La soja es el grano que concentra el mayor volumen de operaciones. Como se vio anteriormente, la existencia de un mercado de disponible eficiente y de gran importancia a nivel nacional, permite hacer coberturas eficientes con un riesgo de base limitado. Las distintas posiciones del ISR se cancelan al vencimiento contra el precio estipulado por la Cámara Arbitral de Cereales. Este precio es muy representativo de las condiciones existentes en el mercado nacional de soja dado que el 80% de la producción del país se lleva a cabo en un radio de 250 km alrededor de la ciudad de Rosario. Por otra parte, la alternativa de cancelación en efectivo que ofrece este contrato permite operar en el mismo con costos de transacción muy bajos dado que no es necesario la disponibilidad física de mercadería. La entrega de la mercadería se produce en el puerto de Rosario incluyendo a todas las terminales ubicadas desde Punta Alvear hasta San Lorenzo y Puerto San Martín. Las operaciones se llevan a cabo en tres ruedas diarias, negociándose en la primera de a todos los productos, en la segunda de a se negocian únicamente cereales y en la última de se operan oleaginosas. 3. La eficiencia de un mercado de futuros En la sección anterior hicimos el análisis teórico necesario para comprender los estudios que se llevarán a cabo en las secciones siguientes. Se describió sumariamente el funcionamiento de un mercado de futuros, su relación con el mercado físico y los beneficios sociales que se pueden obtener con la negociación de contratos de futuros. En la presente sección, definiremos los conceptos que se utilizarán en el análisis empírico sobre los precios del Rofex. Desarrollamos en forma sintética los modelos econométricos y de series de tiempo utilizados en el estudio y remitimos al lector al apéndice si se desea profundizar en el tema. 14

15 3.1. Definición de eficiencia Fama 3 define a los mercados eficientes como aquellos mercados que incorporan toda la información disponible en el precio. Los supuestos subyacentes en esta definición son la inexistencia de costos de transacción, la disponibilidad de información a cero costo y el hecho de que todos los operadores llegan a las mismas conclusiones respecto de la influencia que tiene la nueva información disponible en el precio del mercado. Al considerar estos supuestos demasiado restrictivos, Grossman y Stiglitz desarrollaron un nuevo modelo que habla de los costos relativos de búsqueda de información en comparación con el beneficio que se puede obtener de la misma. Más específicamente para el caso de futuros, Mckenzie y Holt 4 definen a la eficiencia de mercado como aquella circunstancia en la cual los precios de un contrato de futuros (de ahora en más PF) equivalen a los precios futuros esperados en el mercado disponible más un risk premium, que puede o no ser variable en el tiempo. Por otra parte, los PF son estimadores insesgados del precio futuro del disponible si el mercado es eficiente y el risk premium es cero. En consecuencia, la hipótesis de que el mercado provee estimadores insesgados de los precios futuros, implica la doble hipótesis de eficiencia y neutralidad frente al riesgo (risk premium nulo). La dimensión temporal en la que se considere la hipótesis de eficiencia también debe tenerse en cuenta dado que un mercado puede ser eficiente en el largo plazo pero puede exhibir ineficiencias de corto plazo. El objetivo de este trabajo es analizar por separado ambas hipótesis, la de eficiencia y la de riesgo neutral, tanto en el corto como en el largo plazo. Si suponemos la existencia de un arbitraje continuo y que los especuladores son neutrales frente al riesgo, el precio actual de un contrato de futuros sobre un producto determinado debe ser equivalente al precio futuro esperado al vencimiento de ese contrato. Esta condición puede ser formalizada de la siguiente manera: (1) E t-1 S t = F t-1 El término de la izquierda corresponde a la esperanza en t-1 del precio del disponible en t. Una vez introducida conceptualmente la eficiencia del mercado, podemos plantear un modelo que nos permita medirla. Si suponemos que los operadores tienen expectativas racionales, esto es que toman en cuenta toda la información disponible en un determinado momento en la toma de decisiones, de manera tal que S t = E t-1 (S t / t-1) + u t donde t-1 indica la información disponible en el momento t-1 y u t es un término error ruido blanco ortogonal a todos los elementos de t-1 (inexistencia de multicolinealidad), podemos replantear la ecuación 1 de la siguiente manera: (2) S t = + F t-1 + u t En consecuencia, la hipótesis doble de eficiencia y neutralidad frente al riesgo planteada anteriormente, implicaría que = 0 y que = 1. Si los operadores fueran totalmente neutrales frente al riesgo, veríamos que S t = F t-1 dado que de otra manera, si los operadores dispusieran de información adicional para predecir el precio en el futuro, podrían inmediatamente comprar o vender futuros hasta arbitrar la diferencia introducida por esa nueva información disponible. Por supuesto estamos suponiendo también que existen expectativas racionales, de manera tal que podamos reemplazar la esperanza condicional del precio en el período t por el verdadero S t. Una vez detallados los conceptos, podremos obtener tres conclusiones diferentes en nuestro análisis empírico. La primera es que el mercado no es eficiente, es decir que existen rezagos entre el período en el que aparece la información y el período en el que esta queda plenamente internalizada en el precio. La segunda posibilidad es que el mercado es eficiente pero que los operadores son aversos al riesgo. En otras palabras, que estemos en presencia de risk premium incluso en un contexto de precios eficientes. En estas circunstancias, los especuladores estarían cobrando ese risk premium por hacerse cargo del riesgo precio que eliminan los hedgers. La tercera alternativa es aquella en la cual el risk premium es función del tiempo. En este caso, el risk premium decrece a medida que se acerca la fecha de vencimiento del contrato 3 Fama, E. (1979 y 1991). 4 Mckenzie, Andrew y Holt, Matthew (1998). 15

16 dado que es menor el riesgo que asumen los especuladores (o bien menor el riesgo que eliminan los hedgers). Chowdhurry 5 plantea el modelo anterior suponiendo que la relación entre el PF y el precio del mercado físico esperado al vencimiento puede expresarse de la siguiente manera 6 : (3) PF t-j;t = E (PF t;t / I t-j ) R t-j Donde PF t-j;t equivale al precio del futuro en t-j pero con vencimiento en t, E (PF t;t / I t-j ) es la esperanza condicional del precio al vencimiento y R t-j es el risk premium correspondiente al riesgo sistemático derivado de mantener una posición en futuros. Luego, en presencia de los supuestos de expectativas racionales y de fortalecimiento de la base hasta hacerse nula, la ecuación (3) se transforma en: (4) E (S t ) = PF t-j;t + R t-j La ecuación (3) implica que el precio futuro esperado en el período t, dada la información existente en t-j, es diferente del precio actual del futuro en la cuantía del risk premium. Si el risk premium es igual a cero, estamos en presencia de un modelo AR (1) o camino aleatorio en el que se verifica lo siguiente: (5) E (PF t PF t-j ) = 0 lo que equivale a decir que el mercado, una vez incluida en el precio toda la información disponible en el momento t-j, no espera ningún cambio adicional en el precio. Por más que sea probable que aparezca información adicional antes del vencimiento, especialmente cuando falta mucho para ello, el mercado no puede descontar en el precio esa posible información adicional que puede aparecer antes del vencimiento y por lo tanto se ajusta a la información realmente conocida y disponible. Esta misma noción también fue planteada por Maberly 7 en un paper en el que intenta explicar las razones de la existencia de sesgos en los estimadores de los parámetros de (2). El autor supone que el cost of carry es nulo y en consecuencia el precio disponible actual debe igualar al PF actual con una fecha de vencimiento posterior. Es decir 8 : (6) PF t-j; t = E (S t+j ) = S t + E (u t+1 + u t u t+j ) y bajo los supuestos de un modelo de camino aleatorio (random walk), (7) PF t-j; t = S t De esta manera, y de acuerdo a los conceptos planteados en (2), Maberly supone inicialmente no solo que el PF es eficiente sino que es un estimador insesgado del precio futuro del mercado, es decir que los parámetros y son respectivamente iguales a 0 y 1. Sin embargo, Maberly luego concluye que los estimadores son sesgados por problemas en los datos. Más tarde Elam y Dixon 9, utilizando este mismo modelo de camino aleatorio, brindan una explicación diferente de porque los estimadores son sesgados 10. Zulauf e Irwin 11 utilizan también un modelo AR(1) para explicar el comportamiento de las variaciones en los precios de los futuros y brindan una explicación teórica interesante del significado del risk premium. Según los autores, el risk premium debe existir para compensar a los operadores que no mantienen posiciones en el mercado físico (especuladores) el riesgo precio no diversificable que asumen en el mercado de futuros. De esta manera, y tal como mencionamos párrafos atrás, es posible que incluso aunque el mercado sea eficiente no sea un buen estimador de los precios futuros del disponible, y que ello se deba a la presencia de un risk premium necesario para compensar el riesgo no diversificable de parte de sus operadores. 5 Chowdhurry, A (1991). 6 Recordamos al lector que por definición de base al vencimiento el precio del futuro iguala al del disponible (más los costos de transacción derivados de la entrega de la mercadería según las pautas establecidas por el mercado). 7 Maberly, E. (1985). 8 Aclaramos que la notación del trabajo original fue modificada para adaptarla a la utilizada anteriormente. 9 Elam, E y Dixon, B. (1988) 10 La razón que argumentan los autores es que no se puede aplicar MCO (Mínimos Cuadrados Ordinarios) en un modelo en el cual la variable explicativa (F t-j,t) es un rezago de la variable dependiente (S t). Remitimos al lector a la sección II Zulauf, C. e Irwin, S. (1997) 16