ESTRATEGIA DE RENTA FIJA

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1 ESTRATEGIA DE RENTA FIJA TPM comenzaría a subir más tarde de lo incorporado por el mercado, lo que seguirá generando oportunidades en posiciones de bajo duration Gerencia Economista Jefe 23 de abril de 2015

2 ESCENARIO MACROECONÓMICO

3 ACTIVIDAD: BCCH RECONOCE MAYOR DEBILIDAD EN TODOS LOS COMPONENTES DE LA DEMANDA INTERNA. BCCh mantiene el rango de crecimiento para este año en 2,5% y 3,5%, pero muestra claro sesgo a la baja tras corrección de todos los agregados macroeconómicos. Destaca la caída en la inversión y consumo desde 1,9% a 1,2%, y de 2,8% a 2,5%, respectivamente. El informe corrige de manera sustancial la proyección de inflación para este año desde 2,8% en diciembre a 3,6% en este informe. Un pass-through más elevado con un tipo de cambio fuertemente depreciado y persistencia inflacionaria desde componentes subyacentes, estarían detrás de esta corrección. IPoM Diciembre 2014 IPoM Marzo 2015 BCI - Gerencia Economista Jefe Fuente: BCCh, Bci Estudios IPC (diciembre) 4,8 2,8 4,6 3,6 3,2 3,3 IPCSAE (diciembre) 4,3 2,8 4,3 3,4 3,0 - PIB 1,7 2,5-3,5 1,9 2,5-3,5-2,9 Consumo Total 2,4 2,8 2,5 2,8-2,7 Formación Bruta de Capital Fijo -6,2 1,9-6,2 1,2 - -0,6 Exportaciones 1,4 4,0 0,7 3,4-7,1 Importaciones -5,9 3,7-7 2,4-5,0 Cuenta Corriente (% PIB) -1,6-1,1-1,2-0,3 - -1,2 TPM Precio del cobre BML (US$cent/lb) ,75 Precio del petróleo WTI (US$/barril) Precio del petróleo Brendt (US$/barril)

4 BCCH COMIENZA A INCORPORAR SESGO MÁS HAWKISH TRAS IPOM DE MARZO. ESTIMAMOS QUE EL PROCESO DE NORMALIZACIÓN NO COMENZARÁ DURANTE EVOLUCIÓN TPM 5,5% 5,0% 4,5% 4,0% BCCh devela sesgo más hawkish de la política monetaria, al mostrar un supuesto de trabajo que contempla una TPM que se ubica por encima de lo incorporado actualmente en las encuestas de mercado. De acuerdo a ello, el proceso de normalización monetaria podría iniciarse a juicio del BCCh hacia fines de 2015 o comienzos de ,5% 3,0% 2,5% dic-13 jun-14 dic-14 jun-15 dic-15 jun-16 Escenario Base BCI dic-16 jun-17 dic-17 Informe deja abierta la discusión respecto a un PIB tendencial más bajo de lo estimado en el IPoM de septiembre 2014, donde el rango de estimación de la variable de largo plazo se ubicaba entre 4% y 4,5%. No descartamos que presiones inflacionarias provengan de un cierre de brechas producto de un PIB tendencial que se ubica ligeramente por debajo del rango propuesto por la autoridad. Sin embargo, compartimos que principales elementos detrás de la elevada inflación son el exacerbado pass-through tras la fuerte depreciación del peso y la persistencia inflacionaria de componentes subyacentes. Fuente: BCI Estudios.

5 INFLACIÓN DE MEDIANO PLAZO: CONVERGENCIA HACIA 3% LLEGARÁ DURANTE EL 2S15, PERO PODRÍA SER RETRASADA POR UNA MAYOR DEPRECIACIÓN DEL PESO. Nuestra expectativa contempla un cierre de 2015 con una inflación que se ubica en torno a 3,3%. En términos de expectativa futura de la inflación, uno de los factores fundamentales que sustentan nuestra visión sigue siendo la evolución del tipo de cambio y el traspaso a precios con un pass-through más abultado. Pese a la heterogeneidad en las sorpresas inflacionarias de los meses de febrero y marzo, lo cierto es que las medidas subyacentes, particularmente las asociadas al componente de servicios, terminaron por aportar las principales incidencias. Por otro lado, la persistente depreciación que hemos observado en el peso -más allá de las correcciones puntuales que hemos visto durante las últimas semanas-, ha llevado a que el pass-through incorpore rápidamente a precios este movimiento. Tras la sorpresa a la baja durante el mes de marzo, el mercado corrigió su expectativa inflacionaria de mediano plazo, pese a la convicción del BCCh de una inflación anual que se ubica en 3,6%. Estimamos que durante la primera parte del año, seguiremos observando registros abultados de inflación mensual que no favorecerán una convergencia rápida hacia el nivel meta. Si bien, esperamos que esta convergencia se concrete en el segundo semestre, estimamos que este año la inflación alcanzará un nivel en torno a 3,3%. EVOLUCIÓN ESPERADA INFLACIÓN IPC 12M, ESCENARIO ACTUAL 6,0% 5,0% 4,0% 3,3% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% ene-13 mar-13 may-13 jul-13 sep-13 nov-13 ene-14 mar-14 may-14 jul-14 sep-14 nov-14 ene-15 mar-15 may-15 jul-15 sep-15 nov-15 Fuente: BCI Estudios

6 INFLACIÓN DE CORTO PLAZO: EXPECTATIVAS PARA ABRIL Fuente: BCI Estudios. EXPECTATIVAS DE INFLACIÓN ABRIL Indice V Mes Inc. Mes V 12M V Acum. IPC 0,36% 0,36% 4,0% 1,5% BIENES SAE 0,28% 0,05% 3,4% 2,6% SERVICIOS SAE 0,51% 0,23% 4,8% 1,8% ALIMENTOS 0,30% 0,03% 7,4% 0,3% ENERGIA 0,67% 0,05% -6,0% -1,0% IPCX 0,42% 0,38% 5,1% 2,1% IPCX1 0,44% 0,32% 4,6% 2,1% TRANSABLES 0,36% 0,20% 3,4% 1,1% NO TRANSABLES 0,53% 0,23% 4,8% 2,0% INCIDENCIAS POR TIPO DE PRODUCTO EN IPC ABRIL 0,25% 0,20% 0,15% 0,10% 0,05% 0,00% 0,08% 0,23% 0,03% 0,05% BIENES SAE SERVICIOS SAE ALIMENTOS ENERGIA VESTUARIO 0,00% El rango de estimación de variación de IPC para abril es de 0,3% 0,4%. Este se explica principalmente por alzas en: frutas de estación (1%); cigarrillos (0,2%); grupo servicios para pacientes externos (incidencia 0,08%), el cual incluye el producto consulta médica (3,8%); servicios de hospitalización (3,5%); y transporte en bus interurbano (6%) por feriados de Semana Santa. Estas alzas podrían ser contrarrestadas por bajas en: manzana; gas licuado; y transporte aéreo. TRANSPORTE SALUD ALIMENTOS EQIP. HOGAR REST. Y HOTELES VIVIENDA Y EGA BS. Y SERV. DIVERSOS ALCOHOL Y TABACO RECR. Y CULTURA EDUCACION COMUNICACIONES INCIDENCIA POR DIVISIÓN EN IPC DE ABRIL 0,00% 0,02% 0,01% 0,01% 0,00% 0,03% 0,02% 0,02% 0,03% 0,11% 0,12% -0,02% 0,00% 0,02% 0,04% 0,06% 0,08% 0,10% 0,12% 0,14%

7 VISIÓN PARA LOS MERCADOS DE RENTA FIJA

8 TPM DE MERCADO ANTICIPA INCREMENTO EN TPM. DIFERIMOS DE DICHA VISIÓN Y MANTENEMOS ESCENARIO DE INCREMENTO DENTRO DE 1T16. La TPM implícita en los instrumentos de mercado se ha visto afectada por las menciones de la autoridad monetaria respecto a un inicio del proceso de normalización monetaria más anticipado que lo comunicado a comienzos de año. Con ello, la curva swap comenzó a incorporar esta anticipación el proceso de incremento en la TPM, y al cierre de este informe se ubicaba al rededor del mes de octubre. Junto con ello, la parte más larga de la curva tendió a aplanarse, donde el nivel de 4% parece un objetivo relativamente alcanzable dentro del mediano plazo. Nuestra visión difiere sustancialmente de este escenario, debido principalmente a la fragilidad que aún muestra la demanda interna y a la incertidumbre respecto a presiones inflacionarias de mediano plazo, sobretodo aquellas provenientes desde el ámbito externo. Con ello, nuestra visión contempla un primer incremento hacia el 1T16, hecho que de concretarse, terminará por configurar oportunidades dentro de la parte corta de la curva nominal. Fuente: BCI Estudios 4,50 4,25 4,00 3,75 3,50 3,25 3,00 2,75 TPM Y FAIR VALUES Abr May 3M 6M 9M 1A 2A TPM Bci Est. FV Swap (BCI) TPM Mº Swap TPM Mº T-1 Swap T-1

9 SWAPS MERCADO MONETARIO: MERCADO ADELANTA PROCESO DE NORMALIZACIÓN MONETARIA PRODUCTO DEL SESGO HAWKISH INCORPORADO EN EL DISCURSO DEL BCCH. Tras el IPoM del mes de marzo, y la lectura de un supuesto de trabajo que contemplaba una TPM que inicia un proceso de alzas dentro de este año, el mercado comenzó a configurar una expectativa de adelantamiento en las alzas que incluso cifró terminó por ubicar la primera alza a inicios del 2S15. Posteriormente, estas expectativas tendieron a moderarse y actualmente se ubican en el 4T15, pero han venido acompañadas de un repunte significativo en las tasas swap nominales de corto plazo. Por otro lado, la sorpresa a la baja en la inflación del mes de marzo, terminó por favorecer una visión más moderada de la inflación de mediano plazo, hecho que favoreció una expectativa de una normalización de tasas adelantada. Con ello, durante el último mes observamos un incremento en las tasas swap a 360d, hecho que terminó por agotar las oportunidades presentes hace algunos meses atrás en la parte corta de la curva nominal. Nuestra visión difiere a lo incorporado por el mercado. A plazos mayores nuestro escenario base contempla una postergación en el ritmo de normalización monetaria respecto a la evolución de tasas implícita en el mercado swap. Con ello, estimamos un primer incremento en la tasa de política dentro del 1T16, hecho que nos lleva a estimar fair values para la curva swap del mercado monetario en: 3,01%, 3,0%, 3,0% y 3,05% a 3, 6, 9 y 12 meses. TASAS SWAPS MERCADO MONETARIO VISIÓN DE TPM VERSUS CURVA SWAP 4,00 5,5% 3,75 5,0% 3,50 4,5% 3,25 4,0% 3,00 3,5% 2,75 3,0% 2,50 may-14 jul-14 sep-14 nov-14 ene-15 mar-15 Swap Pesos 90d Swap Pesos 180d Swap Pesos 360d Fuente: BCI Estudios, Tradition. 2,5% dic-13 jun-14 dic-14 jun-15 dic-15 jun-16 dic-16 jun-17 Escenario Base Mercado al dic-17

10 DEPÓSITOS A PLAZO: NULAS OPORTUNIDADES DE ARBITRAJE TRAS CORRECCIÓN A LA BAJA EN EXPECTATIVAS DE INFLACIÓN. A 90D Y 360D EXISTE DIVERGENCIA ACOTADA DAP VS FWD UF Tras inflación de marzo bajo expectativas, visión implícita en mercado DAP y Fwd UF comienzan a converger a plazos cortos. Corrección a la baja en la trayectoria de inflación acota espacio para oportunidades de arbitraje. Mercado comienza a internalizar una inflación en torno al centro del rango meta hacia fin de año. Previo al registro IPC de marzo, expectativas a 12M ya se ubican en la parte alta del rango de tolerancia del BCCh, situación que advertimos en nuestro informe anterior, aunque la corrección ocurrió a lo largo de toda la curva UF. Visión de mercado se alinea con BCI Estudios al proyectar inflación 2015 en el rango 3,3%-3,4% No obstante, pese a que nuestra estimación de inflación conlleve riesgos, persisten otro tipo de oportunidades. Particularmente entre el diferencial DAP vs Fwd UF que muestra acotadas oportunidades de arbitraje. Particularmente, para 90D el diferencial se ubica en torno a 60pb, que se traduce en vender inflación DAP y comprar forward UF. De manera contraria, los precios de mercado a 360D muestran diferencias en inflación implícita en torno a 30pb. Esta oportunidad de arbitraje entre ambos mercados, se traduce en comprar inflación DAP y vender inflación Forward UF. VARIACIÓN UF DAP, FORWARDS Y BCI ESTUDIOS DIFERENCIALES EXPECTATIVAS DE VARIACIÓN UF TABLA VAR. UF ESPERADAS 3,5% 0,8% 3,0% 0,6% 2,5% 0,4% DAP Fwd UF BCI 2,0% 1,5% 1,0% 0,5% 0,0% 30d 60d 90d 120d 180d 360d 0,2% 0,0% -0,2% -0,4% -0,6% 30d 60d 90d 120d 180d 360d 30d 0,38% 0,46% 0,50% 60d 0,65% 0,66% 0,76% 90d 1,40% 0,81% 0,91% 120d 0,92% 1,00% 1,10% 180d 1,50% 1,54% 1,58% 360d 2,94% 3,30% 3,20% DAP Fwd UF BCI Fuente: Bolsa de Comercio de Santiago, Tradition, Bci Estudios. DAP vs FWD DAP vs BCI

11 MERCADO SWAP: SEGUIMOS OBSERVANDO OPORTUNIDADES EN POSICIONES REALES DE CORTO PLAZO. La curva de rendimiento del swap nominal ha seguido ubicándose por encima de 3% favorecido por las menciones que ha efectuado la autoridad monetaria respecto al inicio de un proceso de normalización monetaria durante finales de este año. Previo a la publicación del IPoM de este año, el mercado estaba relativamente consensuado en una mantención de la tasa de referencia en 3% durante todo el Sin embargo, nuestra visión sigue apostando a un inicio de alzas en TPM que se posterga, donde seguimos manteniendo al 1T16 como momento propicio para el inicio de alzas. Junto con ello, una visión de convergencia relativamente rápida hacia los niveles neutrales, favorece una visión de una curva nominal más empinada en la parte larga. Por el lado real, seguimos viendo fair values que se ubican por debajo de lo incorporado por el mercado, debido a nuestra visión de TPM, y a una expectativa inflacionaria que se ubica ligeramente por encima de lo que hoy tiene incorporado el mercado. Estimamos fairs nominales en 3,05%, 3,40%, 3,80%, 4,15%, 4,40% y 4,60% a 1, 2, 3, 5, 7 y 10 años, respectivamente. Para la curva real, estimamos fairs en -0,18%, 0,17%, 0,69%, 1,09% y 1,38% a 1, 2, 3, 5 y 10 años. 4,75 4,50 4,25 4,00 3,75 3,50 3,25 3,00 CURVA DE RENDIMIENTO SWAP PESOS (%, BASE 360) CURVA DE RENDIMIENTO SWAP UF (%, BASE 360) 1 año 2 años 3 años 5 años 7 años 10 años Fuente: Tradition, Bci Estudios. 24/03/ /04/2015 FV Base Case 1,50 1,25 1,00 0,75 0,50 0,25 0,00-0,25-0,50 1 año 2 años 3 años 5 años 10 años 24/03/ /04/2015 FV Base Case

12 BONOS BASE: VEMOS ESPACIOS DE OPORTUNIDAD EN BONOS NOMINALES DE CORTO PLAZO. La creciente expectativa inflacionaria para los próximos 12 meses debido al traspaso de tipo de cambio y a la persistencia de las medidas de inflación subyacente aseguran un escenario de política monetaria que mantiene la TPM en los niveles actuales sin cambios en el sesgo durante todo el Las menciones de la autoridad respecto a un inicio de alzas durante este año, creemos que tienen baja probabilidad de concretarse. La lenta recuperación que observaremos en la demanda interna, pondrá en duda un anticipado proceso de normalización monetaria. Nuestra visión, a diferencia de lo implícito en las tasas de mercado, estima un incremento en la tasa de referencia durante 1T16. De concretarse esta visión, se mantendrán algunas oportunidades en la curva nominal, fundamentalmente en posiciones que acorten los durations. Por el lado real, una mayor oferta de papeles de más largo plazo, terminará por generar algo de atractivo para dichas posiciones. Vemos FV en: 3,20%, 4,27% y 4,50% a 2, 5 y 10a en CLP, y de 0,45%, 0,77%, 1,19%, 1,40%, 1,52% a 2, 5, 10, 20 y 30a en UF. CURVA DE RENDIMIENTO BONOS PESOS (%, BASE 365 DÍAS) 4,75 4,50 4,25 2,00 1,75 1,50 CURVA DE RENDIMIENTO BONOS UF (%, BASE 365 DÍAS) 4,00 1,25 3,75 3,50 1,00 0,75 0,50 3,25 0,25 3,00 1 año 2 años 5 años 10 años 0,00 2 años 5 años 10 años 20 años 30 años 24/03/ /04/2015 FV Escenario Base 24/03/ /04/2015 FV Escenario Base Fuente: Bolsa de Comercio de Santiago, Tradition, Bci Estudios.

13 EQUIPO DE ESTUDIOS Gerencia Economista Jefe Corporación BCI Sergio Lehmann Economista Jefe Corporación BCI Francisca Pérez Economista Senior Antonio Moncado Economista Felipe Ruiz Economista Prohibida la reproducción total o parcial de este informe sin la autorización de BCI Estudios. Este informe ha sido preparado con el objeto de brindar información a los clientes de Bci Corporate & Investment Banking. No es una solicitud ni una oferta para comprar y vender ninguno de los instrumentos financieros que en él se mencionan. Esta información y aquélla en la que está basado, ha sido obtenida en base a información pública de fuentes que estimamos confiables. Sin embargo, esto no garantiza que ella sea exacta ni completa. Las recomendaciones y estimaciones que emite este Departamento de Estudios respecto de los instrumentos financieros que analizan responden exclusivamente al estudio de los fundamentos y el entorno de mercado en que se desenvuelven las compañías que se transan en bolsa y apoyado en las mejores herramientas disponibles. No obstante, esto no garantiza que ellas se cumplan. Todas las opiniones y proyecciones emitidas en este informe pueden ser modificadas sin previo aviso. Bci Corporate & Investment Banking y/o cualquier sociedad o persona relacionada con éste, puede en cualquier momento tener una posición en cualquiera de los instrumentos financieros mencionados en este informe y puede comprar o vender esos mismos instrumentos. El resultado de cualquier operación financiera, realizada con apoyo de la información que aquí se presenta, es de exclusiva responsabilidad de la persona que la realiza.

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