Introducción a los Swaps

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1 Introducción a los Swaps Estrella Perotti Investigador Senior Bolsa de Comercio de Rosario 1. Nociones generales Un swap es un acuerdo entre dos partes para intercambiar flujos de fondos en fechas establecidas y durante un período de tiempo en el futuro. Por ejemplo, la empresa A podría acordar pagar una tasa de interés fija sobre un millón de dólares todos los años por un período de cinco años a otra empresa, por ejemplo, B. Como contraprestación, la parte B podría pagarle a A una tasa de interés flotante sobre el mismo nominal todos los años y por un período de cinco años. Varios son los conceptos que debemos tener en cuenta antes de comenzar el estudio de swaps. A las partes que acuerdan realizar un contrato con el objeto de intercambiar flujos de fondos periódicamente se las conoce como contrapartes (counterparties). A la suma sobre la cual se van a calcular los flujos de fondos a intercambiarse se la conoce como principal o principal nocional (principal / nocional principal). Esta conceptualización no es indistinta sino que, cuando el contrato swap prevee el intercambio de esta suma de dinero, a la misma se la llamará principal ; ahora bien, muchas veces esta suma sólo sirve para determinar el monto de los fondos a entregar/ recibir y no es intercambiable, en este caso a dicha cantidad se la denomina principal nocional. A los fondos a intercambiarse en las fechas determinadas en el swap se los denomina flujos de fondos 1. La forma en la que se calculen los flujos de fondos va a dar origen a los diferentes tipos de swaps; cuando para el cálculo de los mismos intervienen dos tasas de interés diferentes estamos ante un swap de tasa de interés (interest rate swap), cuando los principales están expresados en diferentes monedas nos encontramos ante un swap de divisas (currency swap), cuando los flujos del swap estén calculados sobre el precio de una commodity, el mismo se conocerá como commodity swap y cuando el flujo de fondos está ligado a la evolución de un índice tendremos un equity swap. Este tipo de contratos también puede clasificarse en plain vanilla y flavored. Un ejemplo de swap plain vanilla es el descripto en el segundo párrafo. Algunos de los swaps plain vanilla están altamente estandarizados aunque este tipo de contratos derivados se negocian únicamente en mercados no organizados u 1 Cuando los flujos a intercambiarse son en la misma moneda, lo que se intercambia es la diferencia entre ellos. 1

2 OTC. Los swaps del tipo flavored pueden contener numerosas características no estandarizadas, teniendo como principal objetivo cubrir las particulares necesidades de las contrapartes. La fecha en la cual se determina el valor de los pagos a realizar se denomina fecha de determinación. Las fechas establecidas en el contrato en las cuales tendrá lugar el intercambio de fondos son conocidas como fechas de pago (payment dates). La duración que tendrá el swap es la vida del swap o tenor y determina hasta que fecha se harán los intercambios de fondos. La fecha en la cual se firma el acuerdo que da origen al contrato swap se denomina fecha de negociación (trade date). La fecha de vencimiento del swap se conoce con el nombre de maturity date o termination date. 1.1 Características del mercado de swaps En gran medida el mercado de swaps ha emergido como consecuencia de las grandes limitaciones que presentan los contratos de futuros y opciones negociados dentro de mercados formales. Sin embargo, este tipo de contratos tiene sus propias limitaciones. Los swaps pueden ser realizados de manera tal de cubrir todas las necesidades de las contrapartes. Si se deseara, las contrapartes podrían comenzar a negociar un swap con sólo tener un papel en blanco y un bolígrafo, desarrollando de esa manera un contrato dedicado a cumplimentar todas sus necesidades particulares. Esta flexibilidad al momento de realizar el contrato permite a las contrapartes realizar acuerdos por horizontes de tiempo mucho más largos que trabajando con instrumentos negociado en mercados organizados. En el mercado de swaps las negociaciones se realizan de manera privada. Por tal motivo, sólo las contrapartes saben que se ha realizado un acuerdo swap. En contraste, en los mercados de futuros y opciones la información es de público conocimiento. Las normas que regulan los mercados de futuros y opciones no son las mismas que la de los swaps. La participación en el mercado de swaps es limitada a firmas, instituciones o participantes individuales muy importantes. Aunque el mercado de swaps se desarrolló con el objeto de evitar las limitaciones que presentaban los mercados de futuros y opciones, éste también tiene sus limitaciones. Debido a que se trata de un acuerdo entre partes, el swap no puede ser alterado o cancelado de manera anticipada sin el acuerdo de los intervinientes. En suma a lo dicho, las contrapartes en un swaps deben estar seguros de la calidad crediticia de sus pares. La función de la casa de compensación en el mercado de futuros y opciones es justamente garantizar el cumplimiento de los contratos pero el mercado de swaps no cuenta con garantías institucionales. 2

3 2. Swaps plain vanilla Un swap plain vanilla es aquel con las características más simples. Éste puede ser de tasa de interés, de moneda, sobre equities, sobre commodities o un credit swap. 2.1 Swaps de tasa de interés En un swap plain vanilla de tasa de interés una de las partes acuerda el intercambio de una secuencia de pagos a tasa de interés fija para recibir una secuencia de pagos a tasa de interés flotantes. Su contraparte acuerda realizar una secuencia de pagos a tasa de interés flotante para recibir pagos a tasa de interés fija. Para explicar las características de un swap de tasa de interés retomemos el ejemplo de la página 1. Asumamos que el swap cubre un período de cinco años e involucra pagos anuales de interés sobre un nocional principal de un millón de dólares. Supongamos que la parte A acuerda pagar una tasa fija del 12% a la parte B. A su vez, esta última acuerda pagarle a la parte A una tasa variable, por ejemplo la LIBOR puntos porcentuales. Las tasas flotantes en el mercado de swaps por lo general son del tipo LIBOR más una suma adicional. La figura a continuación nos muestra las características básicas de esta transacción. La parte A paga 12% sobre u$s 1 millón o u$s anuales a la parte B. El pago a realizar por la parte B dependerá del movimiento de la LIBOR 3. Generalmente la LIBOR que prevalecerá en el primer período es conocida por los participantes (supongamos que ésta es del 10% anual), no así la LIBOR aplicable a los períodos subsiguientes. Figura 1. A plain vanilla interest rate swap Tasa fija del 12% PARTE A Tasa flotante: LIBOR + 3% PARTE B Conceptualmente, las partes también deberían intercambiar la suma principal de 1 millón de dólares. Sin embargo, entregar un millón de dólares para recibir un millón de dólares no tiene sentido práctico. En consecuencia, el valor principal (o principal nocional) generalmente no se intercambia. En su lugar, esta cantidad es utilizada para calcular el flujo de fondos a intercambiarse durante la vida del swap (tenor). En el momento de realizarse el acuerdo los flujos de fondos fijos son conocidos, no así los flotantes. Sin embargo, podemos mostrar un esquema de determinación de los mismos. Bien, al momento de realizarse el swap, la LIBOR a un año es conocida (10%) y es la que se utilizará para determinar los flujos de fondos variables a ser entregados al momento 1. El segundo pago ocurre al segundo año de realizado el swap y dependerá de la LIBOR determinada en el año 1 y esta tasa es desconocida cuando se firma el 2 London Interbank Offer Rate. Se trata de una tasa a la cual los grandes bancos internacionales se prestan dinero unos con otros. 3 Generalmente la determinación de la LIBOR ocurre el día de liquidación, realizándose el pago al día siguiente. 3

4 acuerdo. La tabla muestra que al vencimiento del swap (período 5) la LIBOR es N/A (no aplicable). Esta tasa no se muestra debido a que no determina ninguno de los flujos de fondos asociados a nuestro swap. Tabla 1. Determinación de los flujos de fondos de un plain vanilla interest rate swap. Año LIBOR t Obligación a tasa de interés flotante (lo que B debe pagarle a A) Obligación a tasa de interés fija (lo que A debe pagarle a B) 0 LIBOR 0 = 10% + 3% Se acuerda el swap no existe intercambio de flujos de fondos 1 LIBOR 1? + 3% LIBOR 0 + 3% x $ = 0.13 x $ = $ $ LIBOR 2? + 3% LIBOR 1? + 3% x $ $ LIBOR 3? + 3% LIBOR 2? + 3% x $ $ LIBOR 4? + 3% LIBOR 3? + 3% x $ $ N/A LIBOR 4? + 3% x $ $ Cada año la parte B recibirá un pago fijo de $ y realizará pagos sobre la base de la LIBOR a la que le sumará un 3%. La figura a continuación muestra el intercambio de flujos de fondos evidenciando además, el hecho de que un swap es un juego de suma cero (una parte gana lo que la otra pierde). Figura 2. Intercambio de flujos de fondos. Desde el punto de vista de la contraparte A (paga fijo / recibe flotante) LIBOR 0 + 3% x $ = 0.13 x $ = $ LIBOR 1? + 3% x $ LIBOR 2? + 3% x $ LIBOR 3? + 3% x $ LIBOR 4? + 3% x $ $ $ $ $ $ Desde el punto de vista de la contraparte B (paga flotante / recibe fijo) 4

5 $ $ $ $ $ LIBOR 0 + 3% x $ = 0.13 x $ = $ LIBOR 1? + 3% x $ LIBOR 2? + 3% x $ LIBOR 3? + 3% x $ LIBOR 4? + 3% x $ Continuemos con nuestro ejemplo, supongamos que la LIBOR del período 1 (necesaria para determinar el pago al momento 2) es del 10.50%. Con este dato podríamos calcular el flujo de fondos variables a pagar/ recibir en el momento 2 ( =13.5% x $ = $135000). Entonces, la contraparte A debería integrarle a B $ y recibir de B $ y viceversa. Por lo general sólo se realiza el pago neto, que significa esto?, que las partes calculan la diferencia existente entre el pago a integrar y los fondos a recibir y sólo se intercambian esta diferencia; nuevamente, en la práctica se trata de evitar el movimiento de fondos innecesario. En nuestro ejemplo, los pagos son anuales y el tenor (o la vida) de nuestro swap es de 5 años. Consecuentemente, este swap tiene cinco fechas de determinación, es decir, las fechas en las cuales se determina el valor de los pagos a realizar por las contrapartes. Existen también 5 fechas de pago, es decir, el día en el cual se intercambian los pagos netos. La fecha de determinación ocurre en el año 0, 1, 2, 3 y 4. Sus correspondientes fechas de pago tienen lugar en el período siguiente, es decir 1, 2, 3, 4 y Swaps de divisas El swap de divisas posee una estructura muy similar al de tasa de interés con la particularidad de que lo flujos de fondos a intercambiarse se calculan sobre la base de dos monedas diferentes. En este tipo de contratos por lo general, los principales se intercambian al inicio y al final del mismo. Cada parte realizará pagos de intereses sobre la moneda que ha recibido en el swap y este pago puede ser realizado a tasa fija o flotante. Por ejemplo, la parte C tiene pesos argentinos y se encuentra deseoso de intercambiar estos pesos por dólares estadounidenses. Similarmente, la parte D tiene dólares estadounidenses y desea intercambiar éstos por pesos argentinos. Ante estas necesidades, C y D podrían realizar un swap de divisas. Cuatro son las posibilidades para realizar el pago de intereses: 1. La parte C paga una tasa fija por los dólares recibidos y D paga tasa fija por los pesos recibidos. 2. La parte C paga una tasa flotante por los dólares recibidos y D paga tasa fija por los pesos recibidos. 5

6 3. La parte C paga una tasa fija por los dólares recibidos y D paga tasa flotante por los pesos recibidos. 4. La parte C paga una tasa flotante por los dólares recibidos y D paga tasa flotante por los pesos recibidos. Aunque podría optarse por cualquiera de estos pagos de intereses, el tipo predominante es el 2 en donde se paga flotante por los dólares y se paga fijo por la moneda extranjera y es conocido como plain vanilla currency swap. Antes de comenzar a analizar los flujos de fondos de un plain vanilla (interés flotante por los dólares/ fijo por los pesos) veamos un caso muy simple. Supongamos que ambos pagos de intereses se realizan a tasa fija. El swap de divisas fijo por fijo involucra tres flujos de fondos diferentes. Primero, a la iniciación del swap las partes intercambian las monedas (intercambian el principal). Por lo general, el motivo para la realización de un swap de divisas es la necesidad de fondos en una moneda diferente a la que poseemos. Segundo, las partes realizan pagos de intereses periódicos durante la vida del swap y estos pagos son realizados por la suma total, sin realizar neteo. Tercero, al vencimiento del swap las partes nuevamente intercambian el principal. Supongamos que el TC entre el peso y el dólar en el mercado spot es $2.90/u$s. Esto implica que el peso está valuado a dólares. Asumamos que la tasa de interés en EEUU es del 10% y que la tasa en Argentina es del 8%. La parte C mantiene 29 millones de pesos y desea intercambiar estos pesos por dólares. La parte D posee 10 millones de dólares que intercambiará por los pesos al momento de iniciar el swap. Supongamos también, que la vida de este contrato es 5 años y que las partes realizan pagos anuales de intereses. Con las tasas de interés de nuestro ejemplo, D pagará un 8% de interés anual por los pesos recibidos, de manera que su pago anual asciende a $ que serán entregados a la parte C. C recibe 10 millones de dólares y paga intereses del 10% anual sobre los mismos, por lo cual C deberá integrarle a D u$s 1 millón de dólares todos los años. Como el pago se realiza en diferentes monedas, no es práctica habitual netear los pagos a realizar por las partes. En lugar de eso, las partes pagan el interés completo en la moneda que corresponda. Al final de los 5 años, las partes nuevamente intercambian el principal. En nuestro ejemplo, C devuelve los 10 millones de dólares a D y este último devuelve los 29 millones de pesos a C. Este pago da por finalizado el swap de divisas. La figura a continuación muestra el flujo de fondos de este swaps visto desde los dos participantes 4. Al inicio del swap se intercambian los principales, al final de cada uno de los cinco períodos se intercambian los intereses, finalmente al término de la vida del swap se vuelven a intercambiar los principales. 4 La gráfica debe interpretarse de la siguiente manera: Recibe Paga 6

7 Figura 3. Fixed for fixed currency swap. Desde el punto de vista de la contraparte C (paga tasa fija por los dólares recibidos) U$s 10 m. $ $ $ $ $ $ 29 m. u$s u$s u$s u$s u$s Desde el punto de vista de la contraparte D (paga tasa fija por los pesos recibidos) $ 29 m. u$s u$s u$s u$s u$s U$s 10 m. $ $ $ $ $ Cuando el swap que se negocia es del tipo fijo/fijo, los flujos de fondos son conocidos al momento de cerrar el contrato. Este tipo de swaps también es un juego de suma cero. Como comentamos anteriormente el swap de divisas más común es el del tipo fijo por flotante y se considera el swap de divisas plain vanilla. En este tipo de swaps las partes por lo general intercambian el principal al comienzo del contrato pero una de las partes paga tasa de interés fija y la otra flotante. Consideremos un ejemplo que termine de clarificar los conceptos del párrafo anterior. Dos empresas, una de capitales americanos y otra de capitales europeos acuerdan que el valor del euro es de u$s 1.20 cuando deciden negociar un swap de divisas. El principal a intercambiar será de 10 millones y u$s 12 millones. La vida del contrato será de 4 años con pago de intereses anuales. La tasa de interés fija en EEUU es del 7% y la empresa europea acepta pagar este interés. Por su parte, la firma americana promete realizar pagos de intereses sobre la base de la evolución de la LIBOR, que actualmente es del 5%. En la tabla a continuación podemos ver los flujos de fondos. 7

8 Tabla 2. Flujos de fondos de un plain vanilla currency swap Año LIBOR t Obligación en euros. La empresa americana le paga a la europea Obligación en u$s. la empresa europea paga a la americana 0 5% U$s LIBOR 1? LIBOR 0 x = 0.05 x = U$s LIBOR 2? LIBOR 3? N/A LIBOR 1 x LIBOR 2 x LIBOR 3 x U$s U$s U$s u$s Figura 4. Representación gráfica del intercambio de flujos de fondos. Desde el punto de vista de la empresa europea (paga fijo en dólares) U$s LIBOR 0 x = LIBOR 1 x LIBOR 2 x LIBOR 3 x x = u$s u$s u$s u$s Desde el punto de vista de la empresa americana (paga flotante en euros) u$s u$s u$s u$s U$s LIBOR 0 x = LIBOR 1 x LIBOR 2 x LIBOR 3 x x =

9 2.3 Commodity swaps En un swap de commodities las contrapartes realizan pagos sobre la base del precio de una commodity y por una cantidad especificada. Una de las partes paga un precio fijo por los bienes durante la vida del contrato mientras que la otra realiza pagos a precio de mercado. En general, la commodity no cambia de manos y las partes de este tipo de acuerdos realizan pagos netos. Consideremos por ejemplo el caso de un productor de sorgo que produce 200 toneladas de este cereal anualmente. Las fluctuaciones en las cotizaciones del mercado spot hacen de su actividad un riesgo constante, particularmente cuando las exportaciones del cereal se ven retraídas por la falta de compras por parte de Japón y Méjico. Si bien existen futuros sobre esta commodity, nuestro hipotético productor no siente seguridad al utilizarlos debido a la escasa liquidez que presentan. Por lo tanto decide realizar un acuerdo swap en el cual se le asegure un precio fijo por su sorgo. Supongamos que podría encontrar una contraparte y acuerda recibir un precio fijo por tonelada por los próximos 5 años, comprometiéndose a pagar el valor de mercado del sorgo cada año. La figura a continuación resume lo dicho. Figura 5. Un commodity swap sobre sorgo Productor de sorgo Precio fijo por el sorgo Precio de mercado del sorgo Contraparte Cada año el productor pagará a su contraparte el precio de mercado del sorgo sobre la base de una cantidad nominal de 200 toneladas mientras que su contraparte pagará a éste el precio fijo negociado en el contrato swap. Con este tipo de acuerdos el productor sabe de antemano cuál es el precio de su producción por los próximos 5 años. Este acuerdo swap tiene una estructura muy similar a la cobertura clásica con contratos de futuros. En una cobertura vendedora clásica el productor anticipaba en el mercado de futuros la futura venta a realizar en el momento de cosecha con el objeto de fijar un precio de venta de su producción. La forma de un commodity swap es muy similar a la de un swap de tasa de interés. Ninguno de estos emplea el intercambio de los nocionales. En un commodity swap una de las partes recibe fijo y paga flotante mientras que la otra paga fijo y recibe flotante, lo mismo que en un swap de tasa. Aún más, se realiza un sólo pago neto. La única diferencia que existe entre estos swaps es el subyacente, mientras que en el swap de tasa el subyacente es dinero, en el de commodities es un bien específico. 2.4 Equity swaps En un swap sobre equities las contrapartes intercambian pagos sobre la base de un principal nocional especificado como un portafolio de acciones. Al igual que en el caso del commodity swap, su estructura es muy similar a la de los swaps de tasa de interés 9

10 debido a que existe un principal nocional, una fecha de vencimiento (o vida del acuerdo) y una de las partes recibe pagos fijos / realiza pagos flotantes mientras que la otra recibe pagos flotantes / paga fijo. Consideremos un inversor institucional con un portafolio de acciones por un valor de 10 millones de dólares invertidos en un fondo índice que sigue la evolución del índice S&P 500. Si el administrador de este portafolio tiene una visión bajista del mercado, tiene varias alternativas para evitar el riesgo de que el precio de las acciones caiga. Podría vender las acciones del portafolio, cubrir el riesgo de caída tomando una posición en el mercado de futuros o realizar cobertura mediante opciones índices. Este administrador también podría utilizar equity swaps. Debido a su situación, el administrador de este portafolio podría realizar un acuerdo swap en donde se comprometa a pagar el retorno del S&P y a recibir un porcentaje fijo, ambos pagos sobre la base de un principal nocional de 10 millones de dólares. Por ejemplo, cada trimestre el administrador de nuestro portafolio podría pagar el retorno total del S&P y recibir pagos fijos equivalentes al 2.5%, ambos pagos determinados a partir de un nocional de 10 millones. La figura a continuación ilustra los flujos de fondos. Figura 6. Swap sobre equities Portfolio Manager Porcentaje fijo de retorno Retorno del S&P 500 Contraparte Este acuerdo protege el valor del portafolio ante cualquier caída en el mercado accionario y garantiza al administrador un porcentaje de retorno fijo equivalente al 2.5% trimestral. Por ejemplo, si el S&P 500 hubiese obtenido un retorno del 3% trimestral, el portafolio se hubiese incrementado de valor en un 3% y éste hubiese sido el valor a pagarle a su contraparte en el swap consiguiendo que el valor del portafolio se mantuviese inalterado. Sin embargo, el administrador también hubiese recibido pagos equivalentes al 2.5% trimestral. Si el S&P 500 hubiese tenido un retorno del 5%, el administrador de este portafolio hipotético hubiese obtenido un resultado equivalente al 7.5%. Este resultado del 7.5% combina la caída del valor del índice con el porcentaje asegurado del 2.5 trimestral. 2.5 Credit derivatives Un credit derivative es un derivado over the counter que tiene como objeto transferir riesgo crediticio de una contraparte a otra. Los resultados de éste están ligados a las características crediticias de un activo subyacente de referencia, también llamado referente credit. Este tipo de acuerdos le permiten a las instituciones financieras y corporaciones poder administrar el riesgo crediticio. El mercado de credit derivatives es relativamente pequeño en relación a los otros vistos. Estos pueden tomar varias formas. 10

11 En un credit default swap las partes intervinientes en el contrato acuerdan que una realizará pagos periódicos fijos a la otra durante la vida del acuerdo. Esta última contraparte no realizará pagos a menos que un evento crediticio especificado ocurra. Los eventos crédito están tipificados como aquellos que provocan un incumplimiento de pago como consecuencia de bancarrota, reestructuración de deuda, cambios en la calificación crediticia realizada por empresas calificadoras de riesgo o una reprogramación de pagos para un bien en especial. Si una de estas situaciones ocurre, la contraparte que recibía pagos fijos hace un pago a la primera y el acuerdo termina. El tamaño del pago está comúnmente vinculado a la caída en el valor de mercado del activo de referencia como consecuencia del evento crédito producido. En un total return swap dos compañías ingresan en un acuerdo por el cual intercambian pagos periódicos durante la vida del contrato. La compañía XX (llamada el comprador de protección o protection buyer) realiza pagos sobre la base del retorno total (cupones más ganancias o pérdidas de capital) de un activo o grupo de activos de referencia especificado. La compañía ZZ (llamada el vendedor de protección o protection seller) realiza pagos fijos o flotantes como con un swap de tasa de interés plain vanilla. El activo de referencia puede ser cualquier activo, índice o grupo de activos. Entre los activos subyacentes de un total return swap se encuentran los bonos y los préstamos. Este tipo de contratos tiene numerosas aplicaciones. Por ejemplo, el total return swap permite a los bancos administrar su exposición al riesgo de crédito resultante de su negocio de prestar dinero. Supongamos que el banco Master SA le presta 1 millón de dólares a una empresa cervecera a una tasa de interés fija del 7%. En esta tasa de interés el banco incluyó una prima por riesgo que tiene en cuenta el riesgo crédito esperado durante la vida del préstamo. Aún así, nuestro banco está expuesto a la ocurrencia de una caída inesperada en la calidad crediticia de esta empresa cervecera. Si el riesgo crediticio aumenta inesperadamente, el valor de mercado del préstamo caerá (el préstamo es el activo del banco). Para cubrir este riesgo, nuestro banco podría ingresar en un acuerdo swap del tipo total return. Asumamos que la vida de este swap es de un año con un único intercambio de flujos de fondos al vencimiento y un nocional de 1 millón de dólares. Supongamos también que el swap está estructurado de manera tal que el banco paga al swap dealer una tasa fija del 9% más el cambio en el valor de mercado del préstamo. En retorno, el banco recibe la tasa LIBOR a un año. Durante el año, un incremento en el riesgo crediticio ocasionaría que el valor de mercado del préstamo cayera de manera tal que, al vencimiento del swap, estuviese valuado, por ejemplo, al 95% de su valor inicial. Bajo los términos del acuerdo swap, el banco le entrega al dealer la tasa fija del 9% menos el 5% de pérdida de valor de mercado del préstamo, por lo cual, el neto total es del 4%. En retorno, el banco recibe un pago variable en función de la LIBOR a un año, supongamos que ésta es del 8%. Por lo tanto, el ingreso neto del banco es del 4% (8% - 4%) multiplicado por el valor nocional del swap (u$s 1 millón). Esta ganancia puede ser utilizada para compensar la pérdida de valor de mercado del préstamo por el período. El total return swap provee protección contra las pérdidas de valor del activo subyacente independientemente de las causas que las provocaron. Si la tasa de interés cambia, los flujos de fondos netos del total return swap cambiarán aunque el riesgo crediticio del activo subyacente no haya cambiado. En otras palabras, los flujos 11

12 de fondos del swap están influenciados tanto por el riesgo de mercado como por el riesgo crédito. Una diferencia clave entre un credit default swap y un total return swap es que el primero brinda protección contra un evento crédito específico mientras que el segundo provee protección contra las pérdidas ocurridas tanto por riesgo de mercado como por riesgo crediticio. 3. Motivos que justifican el uso de swaps Dos son los motivos principales que justifican la existencia de un mercado de swaps, la posibilidad de obtener ventajas comparativas y las necesidades comerciales particulares a cada empresa. 3.1 Ventajas comparativas En términos simples, el principio de las ventajas comparativas nos dice que cada individuo debería producir aquel bien para el cual es más eficiente, de manera tal de poder intercambiarlo por los productos que necesita. Esta eficiencia en la producción redundaría en mayores beneficios para todos los participantes del mercado. Este principio ajustado al mercado de swaps nos diría que dos partes deberían obtener el bien para el cual cada uno tenga ventajas comparativas respecto del otro y luego intercambiarlo, obteniendo un beneficio por dicha operatoria. Supongamos por ejemplo que el bien del que estamos hablando es una determinada tasa de interés. Según este principio, dos sujetos deberían obtener la tasa de interés para la cual cada uno tenga una ventaja comparativa y mediante el intercambio de las mismas obtener un beneficio económico. En muchos casos una firma tiene mejor acceso al mercado de capitales que otra. Para una empresa americana podría ser muy fácil obtener préstamos en el mercado de capitales estadounidense pero muy difícil (o imposible) obtener fondos en el mercado europeo, lo opuesto podría ocurrirle a una empresa de capitales europeos. Sin embargo, cada una de estas empresas podría obtener fondos en el mercado más conveniente y mediante la realización de un swap, intercambiar las divisas necesarias. Supongamos ciertos los datos de la presente tabla. Tabla 3. Tasa de interés aplicable a préstamos en dos monedas diferentes. Firma Tasa de interés en euros Tasa de interés en dólares Empresa americana 10% 7% Empresa europea 9% 8% Supongamos que la empresa americana tiene la posibilidad de endeudarse en dólares a una tasa del 7% anual mientras que la europea debería hacerlo al 8%. Por otro lado, la empresa europea puede endeudarse en euros a una tasa del 9% mientras que la empresa americana podría hacerlo al 10%. 12

13 Como puede verse en la tabla, la empresa europea tiene una ventaja comparativa por endeudarse en euros y la empresa americana la tiene por endeudarse en dólares. Pero la necesidad de divisas es diferente, la empresa europea necesita dólares y la americana euros. Estas tasas sugieren que cada firma podría hacer uso de esta ventaja comparativa respecto de la otra y realizar un swap con el objeto de reducir los costos totales del endeudamiento. La figura a continuación nos clarifica lo expuesto hasta el momento. Figura 7. Plain vanilla currency swap. Empresa europea 10 millones de euros 12 millones de dólares Empresa americana 10 millones U$s 12 millones Prestamista (banco/ institución financiera) Prestamista (banco/ institución financiera) En la figura, la empresa americana pide prestado 12 millones de dólares a una tercera parte a una tasa del 7% anual mientras que la empresa europea pide prestado 10 millones de euros a una tasa del 9% anual en el mercado europeo. Al tomar prestado cada una en su respectiva moneda, las empresas pueden ya comenzar a pactar un swap de divisas. Para iniciar el swap, la empresa europea le entrega a la americana los 10 millones de euros mientras que la americana hace lo mismo con los 12 millones de dólares obtenidos en préstamo. Como las partes han tomado prestado el dinero y luego se han intercambiado las divisas a este swap se lo conoce como un exchange of borrowings. Entonces, mediante este acuerdo, la empresa americana pagará a la europea un interés resultante de aplicarle a los 10 millones de euros la tasa del 10% y recibirá de esta última el interés aplicable a los 12 millones de dólares (8% anual). La figura a continuación nos muestra que la empresa americana paga intereses por el préstamo en dólares por un valor de u$s 840 mil al año pero recibe de la empresa europea u$s 960 mil al año. Del mismo modo, la empresa europea debe realizar pago de intereses por sus fondos tomados en préstamo en euros por un valor de 900 mil pero recibe de la empresa americana 1 millón anual. 13

14 Figura 8. Pago de intereses. Empresa europea U$s Empresa americana 900 mil U$s 840 mil Prestamista (banco/ institución financiera) Prestamista (banco/ institución financiera) Este swap beneficia a ambas partes. La empresa americana utiliza los 10 millones de euros y paga 840 mil de dólares en intereses. Si hubiese conseguido endeudarse en euros por cuenta propia hubiese tenido que pagar 10% de interés. Si suponemos que el tipo de cambio es 1.20 dólares por euro, la empresa americana efectivamente paga 700 mil euros de intereses sobre un nominal de 10 millones. La empresa europea paga 900 mil de intereses por el préstamo tomado y hace uso de los 12 millones de dólares intercambiados. Esto es equivalente a pagar dólares anuales de intereses ( *1.20) por el uso de los 12 millones de dólares a una tasa del 9%. Mediante el uso del swap, las partes tienen una tasa efectiva de interés que es menor a la que hubiesen obtenido de tratar de obtener el préstamo de manera directa. Mediante el swap ambas empresas hicieron uso de sus ventajas comparativas reduciendo sus costos de endeudamiento. El swap finaliza como todo swap de divisas volviéndose a intercambiar los nominales. 3.2 Necesidades comerciales El swap, al igual que los demás derivados financieros, es una herramienta efectiva al momento de disminuir e incluso eliminar el riesgo inherente a una actividad específica. Por ejemplo, mediante un swap de tasa de interés una empresa podría asegurarse un costo de financiamiento fijo ante un mercado inestable. Mediante un swap de divisas una determinada empresa podría cubrirse de las variaciones en el tipo de cambio entre dos monedas, etc. 14

15 4. Entidades que intervienen en la comercialización Dos son los intermediarios que pueden participar en la negociación de un swap y la diferencia entre ellos deriva del grado de compromiso que asumen en la operación, éstos son: el broker y el dealer. 4.1 Brokers El broker es el intermediario, su función es unir las necesidades de dos empresas y, además, brindarles asesoramiento sobre el tema. Por este trabajo cobra un porcentaje o comisión y allí termina su participación en el negocio. Como la existencia de empresas con necesidades complementarias idénticas (una empresa necesite exactamente lo mismo que otra puede ofrecerle y además ofrecerle a esta última exactamente lo mismo que busca) era escasa, los brokers comenzaron a involucrarse más en la operatoria de swaps y es así como pasan a transformarse en dealers. 4.2 Swap dealers Este intermediario (por lo general se trata de bancos) toma un rol más activo en la operatoria de swaps debido a que se transforma en la contraparte de cada una de las empresas que concurren al mercado en búsqueda de un swap. Es decir, toda empresa se relacionará en primera instancia con el swap dealer y no con la otra empresa, de manera tal que este intermediario es el que asume el riesgo de incumplimiento de alguna de las partes. Además, brinda la posibilidad de que el término a medida se utilice en toda su expresión; de esta manera las empresas arman un derivado que responda sólo a sus intereses particulares. El dealer no necesita de la existencia de dos empresas con necesidades complementarias sino que él mismo ingresa como contraparte de un swap y cubre ese riesgo con alguna otra herramienta hasta que consiga una empresa que desee realizar un swap con características complementarias al primero. Es por este motivo que el dealer cuenta con un portfolio de swaps que van complementando su riesgo unos con otros, obteniendo el intermediario un riesgo neto o residual que él mismo asume. Por lo general, éstos tienen la facultad de subir o bajar las tasas requeridas para acordar un swap de uno u otro lado con el objeto de que su portfolio no quede desbalanceado. De este modo, si bajara el precio del lado menos demandado haría que este último aumente, llevando el portfolio al equilibrio. 15

16 5. Factores que afectan el valor de un swap El swap dealer debe valuar un swap de manera de reflejar la calidad crediticia de las potenciales contrapartes, la posibilidad de poder realizar otros swaps que compensen el riesgo del swap inicial y los términos de la estructura de la tasa de interés. A continuación detallaremos los principales riesgos existentes en un swap. 5.1 Calidad crediticia El swap dealer debe tener especial cuidado al apreciar la calidad crediticia de los participantes de un swap. Como mencionamos anteriormente, este tipo de instrumentos derivados no se negocian en mercados formales por lo cual no existe una casa de compensación que garantice el cumplimiento de los mismos. Un swap dealer que sufra el default de una contraparte debe absorber todas las pérdidas o imponer acciones legales con el objeto de cobrar la obligación incumplida. El hecho de que una de las contrapartes incumpla con sus obligaciones no le da derecho al dealer a suspender los pagos a realizar a la parte que no ha incumplido. Una manera de limitar este riesgo es mediante el establecimiento de límites en la calificación de riesgo de los potenciales usuarios de este tipo de derivados. Por ejemplo, un dealer podría establecer que sólo operará swaps con empresas que cuenten con una calificación de riesgo BBB o superior. Otra manera de limitar el riesgo es estableciendo límites al principal a negociar, por ejemplo, un swap dealer podría establecer que una empresa con calificación BBB podrá negociar un swap por un nocional no superior a los 40 millones de dólares o que las empresas con calificación de riesgo AAA no tienen límites en cuanto al nocional a acordar en un swap. 5.2 Riesgo de no coincidencia de necesidades Como habíamos dicho anteriormente, un swap dealer podría asumir una de las obligaciones en un swap con el objeto de brindar soluciones a sus clientes. También habíamos dicho que este intermediario buscaría luego una empresa que necesitara realizar un swap con características opuestas al primeramente pactado y de esa manera compensaría su exposición al riesgo. El riesgo de no coincidencia de necesidades se presenta cuando el dealer firma un acuerdo con una contraparte pero no puede encontrar a otra con necesidades exactamente opuestas al primero ya sea por diferencia en los nocionales, en las tasas aplicables, en la frecuencia de los pagos, en la duración del acuerdo, etc. 5.3 La tasa de interés Los términos de la estructura de la tasa de interés es una de las características más importantes al momento de valuar bonos. No sorpresivamente, el mercado de swaps de tasa de interés debe reflejar los términos de la estructura de la tasa que prevalece en el mercado de bonos. Si el mercado de swaps no refleja lo que sucede en el mercado de títulos de renta fija se presentaría una oportunidad de obtener ganancias libres de riesgo mediante la realización de arbitrajes. 16

17 5.4 Otros riesgos asociados a la negociación de swaps Además de los vistos en los puntos anteriores, la operatoria con swaps presenta otros riesgos asociados dependiendo del tipo de permuta que realicemos. El riesgo de tipos de cambio se presenta cuando se negocian swaps de divisas. Éste se presenta cuando, por ejemplo, un dealer realiza un swap de dólares / euros con una contraparte y no consigue rápidamente una contraparte con necesidades opuestas, por tal motivo, quedará expuesto al riesgo de que, mientras encuentra una contraparte, el tipo de cambio dólar euro varíe. También los swaps están expuestos al riesgo de base. Éste se refiere a la tasa de interés y existe cuando las tasas flotantes que paga/ recibe una contraparte son diferentes tasas flotantes que no varían de la misma manera. Un ejemplo de esto podría ser un banco que acordó ingresar en un swap de tasa en el cual paga LIBOR y recibe BADLAR; ambas son tasas variables y puede que varíen de diferente manera. De no existir correlación perfecta entre la LIBOR y la BADLAR hay riesgo. Los swaps se encuentran expuestos al riesgo soberano (o riesgo país), es decir, el riesgo de que un cambio en la normativa de un país dificulte o imposibilite a una de las partes cumplir con los términos del contrato. Existirá además riesgo de entrega en una permuta financiera cuando las partes del acuerdo se encuentren en países donde los mercados financieros funcionen en diferentes horarios. Esto redunda en que las partes no pueden hacer los pagos de manera simultánea. Supongamos por ejemplo que existe un swap entre una empresa argentina y una japonesa. En el momento en el cual está funcionando el mercado financiero argentino es muy probable que la actividad financiera en Japón ni siquiera haya comenzado, por tal motivo, hasta que no se verifique el pago de la contraparte japonesa, la contraparte argentina estará enfrentando un riesgo de entrega. 6. Bibliografía recomendada Kolb Robert Overdahl James, Financial Derivatives (Third edition). Capítulo 6 Kolb Robert Futures, Options & Swaps (Third edition). Capítulo 20. Diez Castro Luis Mascareñas Juan, Ingeniería financiera (Segunda edición). Capítulo

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