Gobierno Corporativo en Argentina y el Mundo: Qué funciona?

Transcripción

1 Gobierno Corporativo en Argentina y el Mundo: Qué funciona? Prof. Florencio López-de-Silanes International Institute for Corporate Governance Yale University Buenos Aires, Argentina Noviembre 2003.

2 El Mercado de Valores en Argentina es Pequeño e Ilíquido Capitalización Bolsa / PIB (%) Empresas en Bolsa / Mill. Población EE.UU. Reino Unido Chile Francia Argentina 2

3 Qué podemos hacer? I. Escándalos de Gobierno Corporativo en EEUU y sus implicaciones para Argentina II. Es importante el Gobierno Corporativo? III. Cuáles son las provisiones legales específicas realmente importantes? IV. Son importantes las Cortes? V. Mecanismos de Mercado y el Código de Mejores Prácticas VI. Conclusión 3

4 La Familia Rigas y Adelphia Más s de $2.5 B en prestamos a entidades relacionadas a la familia. $1.4 B para comprar acciones de Adelphia. Pagos ($200 M) en margin calls sobre préstamos garantizados por acciones de Adelphia. $120 M en garantías as a empresa de los Rigas que controla el equipo de hockey Búfalo Sabres. $3.5 M en préstamos no garantizados a la familia. $12 M para construir un campo de golf junto a la casa de los Rigas. Uso personal sin cargo del avión n y departamentos propiedad de Adelphia. Servicios gratis de Adelphia a entidades de los Rigas (publicidad, etc.). 4

5 Focos Rojos Ignorados por el Consejo de Enron 1. El Comité de Auditoria dice a Enron que sus practicas contables son de alto riesgo 2. El Consejo de Directores aprueba que Andrew Fastow ignore el Código de Conducta para el LJM1 3. El Consejo aprueba por segunda ocasión que Fastow pase por alto el Código de Conducta 4. El Project Summer no cumple su objetivo de vender US $6 b. en activos; el Consejo aprueba Raptor III/IV Jan-99 1 Apr Jul-99 Oct-99 Jan-00 Apr El Consejo autoriza por tercera vez a Fastow no cumplir con el Código; el Consejo anuncia $27 b en activos no reportados 6. El Consejo anuncia un incremento en ingresos totales de $40 b en 1999 a $100 b en 2000; el Comité de Finanzas y Auditoria revisa los procedimientos de LJM y las transacciones del Un articulo de la revista Fortune cuestiona la prácticas contables de Enron 8. El Consejo anuncia que el 64% del portafolio internacional de activos presenta problemas de desempeño; 45 millones de acciones se consideran en riesgo Jul-00 4 Oct-00 5 Jan Apr-01 8 Jul-01 Oct-01 5

6 Conflictos de Interés Eventos recientes (por ejemplo, los escándalos de Enron en EE.UU., Ahold en los Países Bajos, ABB en Suiza, Vivendi en Francia, Sibneft en Rusia, SK Telecom en Corea, y Toyota en Japón) muestran la importancia del entendimiento de las transacciones con partes relacionadas en la protección de los derechos de accionistas minoritarios. Los conflictos de interés son un fenómeno mundial. 6

7 Fallas del Gobierno Corporativo en EE.UU. Causas de los escándalos de gobierno corporativo en EEUU: 1. Fallas en los deberes fiduciarios (deber de lealtad y deber de cuidado) a. Falta de independencia b. Conflictos de interés 2. Insuficiente información contable y de transaciones relacionadas a. Contabilidad de alto riesgo b. Actividades no registradas en los libros (off-the-books) Consequencias: 1. Transacciones relacionadas con beneficios para directivos y accionistas en control. 2. Excesiva compensación a los directivos. 3. Auditores, abogados, intermediarios financieros, y analistas con lealtades comprometidas. 7

8 Impacto de los Escándalos Corporativos en los EEUU Los escándalos corporativos en los Estados Unidos generaron una reacción en el sistema regulatorio de mercados (Sarbanes-Oxley Act, NYSE & Regulaciones de NASDAQ, etc..) Impacto del nuevo conjunto de reglas: 1. Concientización de la importancia del Gobierno Corporativo: GC necesita reforma continuamente Aumentó el estándar en muchas áreas Ha enfocado el trabajo en dos áreas: Prácticas contables y auditoría Conflictos de Interés, particularmente relevante para países con alto grado de concentración accionaria. Iniciativas de GC en otros países han sido revitalizadas y aceleradas. 8

9 Impacto de los Escándalos Corporativos en los EEUU Impacto del nuevo conjunto de reglas: 2. Exportación de regulación de facto para: Empresas extranjeras con ADRs Empresas que reportan bajo el Acta de SEC 216 empresas latinoamericanas cotizan en la bolsa de los EE.UU. (OTC incluido): 88 empresas latinoamericanas (11 Argentinas) cotizan en NYSE 5 empresas latinoamericanas (3 Argentinas) cotizan en NASDAQ 9

11 El problema fundamental de la Gobernabilidad Corporativa El problema fundamental del GC es la expropiación de los derechos de los inversionistas externos (accionistas y acreedores) por los internos. Ejemplos: Precios de transferencia; Transferencia de activos; Emisiones objetivo y recompras de valores; Búsqueda de maximización de proyectos no lucrativos. Consumo de beneficios adicionales / compensación al Director General. El objetivo del Gobierno Corporativo es restringir la expropiación para facilitar de esta manera el financiamiento externo de las 11 empresas.

12 El Enfoque Legal de la Gobernabilidad Corporativa La ley y su aplicación son mecanismos de protección al inversionista. Al financiar las empresas los inversionistas obtienen derechos o poderes a cambio. Si esos derechos no se encuentran efectivamente protegidos, los inversionistas podrían perder su inversión. Ley de Compañías Ley de Quiebras Ley del Mercado de Valores Ley de Adquisiciones Hostiles (Takeover law) Cortes & Reguladores Protección de accionistas & acreedores Forzar la revelación oportuna de información precisa Implicación: Mayor protección efectiva al inversionista conduce a mercados financieros más profundos y a mejores términos de financiamiento para las empresas. 12

13 Mayor protección al inversionista Menor concentración de la propiedad accionaria Concentración de la Propiedad Accionaria BEL COL MEX EGY LKA IDN PER PHL ITATUR ZWE VEN DEU NGA GRC KOR ISR THA PAK BRA AUT MYS ARGPRT ZAF DNK CHE NLD IND FRA TWN ESP SGP CHL FIN IRL SWE JPN HKG NZL NOR AUS GBR CAN USA Estado de Derecho*Derechos de los accionistas 13

14 Mayor protección al inversionista Mercados financieros más profundos Capitalización del Mercado Accionario/PNB BEL ZAF CHE THA NLD KOR PHL IND NGA MEX ISR COL VEN PERIDN ITA DEU TUR PAK BRA DNK GRC AUT ARG MYS TWN FRA PRT SWE FIN IRL ESP SGP CHL JPN HKG AUS NZL NOR GBR USA CAN Estado de Derecho*Derechos de los accionistas 14

15 Mejores prácticas contables Mercados financieros más profundos HKG 4 Capitalización de mercado/pnb 2 0 EGY UGY PRT PER VEN GRC NDL JPN CHL BEL KOR ESP TUR DNK DEUPHL IND THA ARG BRA COL AUT NGA MEX TAI ITA CHE USA ZAF FRA NZL CAN AUS FIN GBR SGP NOR MYS SWE Prácticas contables 15

16 Mayor Protección a los Acreedores Mercado de Deuda más Profundo Valor del Mercado de Deuda FRA MEX COL PER ARG PHL JPN NDL ZAF THA USA AUS CAN FIN ESP KOR PRT CHL ISR NOR ITA SWE BRAIRL IDN BEL GRC PAK TUR VEN IND DEU NZL MYS AUT DNK GBR SGP Índice de protección efectiva de los derechos de los acreedores 16

18 Poder del Regulador y Mercados Financieros coef = , (robust) se = , t = Capitalización de mercado/pnb (todo lo demás constante) JPN ZAF NGA IRL CHE FIN KORMEX ZWE EGY BEL ECU CHI GRC ITA PAK LKA DEU PRT BRA IND ESP COL DNK URY AUT NZL NOR TWA NID SWE ARG GBR Poder del Regulador (todo lo demás constante) IDN TUR KEN VEN JOR THA HKG USA MYS PHL PER CAN ISR SGP FRA AUS 18

19 Leyes que Facilitan Acción Privada Mercados Financieros más Profundos coef = , (robust) se = , t = Capitalización de mercado/pnb (todo lo demás constante) URY ECU CHI VEN BRA DEU PAK COL AUT ARG NOR SWE NZL GBR FIN HKG CHE TUR SGP EGY KEN ZWEMEX NGABEL FRA GRC AUSITA PERPRT LKA IND ESP JPN CAN IRL DNK ZAF JOR ISR TWA MYS IDN USA NID THA KOR Aplicación privada de la ley (todo lo demás constante) PHL 19

20 Revelación de Conflictos de Interés Mercados Financieros más Profundos coef = , (robust) se = , t = CHE Capitalización de mercado/pnb (todo lo demás constante) ECU URY FIN NID SWE GBR HKG ZAF IDN TUR KEN VEN CHI ZWE EGYBEL NGA MEX GRC FRA BRA PER PRT PAK AUS DEU IND LKA ESP COL JPN CAN IRL DNK ARG ISR AUT NZL NOR TWA USA MYS JOR PHL KOR SGP ITA Requerimentos de revelación (todo lo demás constante) THA

21 21

22 Traslado de la Carga de la Prueba al Acusado Mercados Financieros más Profundos coef = , (robust) se = , t = Capitalización de mercado/pnb (todo lo demás constante) CHI FRA DEU COL URY ARG AUT SWE TUR MEX EGY ECU ITAVEN PAK BRA NZL NOR HKG GBR JOR THA IRL CHE ZAF SGP KEN ZWE NGA GRC AUS LKA IND JPN ESP MYS FIN Carga de la prueba al acusado (todo lo demás constante) ISR TWA BEL PRT PER USA KOR CAN IDN DNK NID 22 PHL

23 23

24 Leyes que Facilitan Acción Privada Más OPAs (Controlando por Aplicación Pública de la Ley) coef = , (robust) se = , t = GRC GBR TWA OPAs / Población (todo lo demás constante) URY SWE AUS HKG EGY IRL ZWE CHE ITA MYS CAN NGA IDN KEN LKA PAK ECU DEU FIN SGP BEL TUR COL VEN ESP PRT JOR IND MEX ZAF JPN THA USA AUT BRA CHI ARG FRA NOR PER DNK NZL NID KOR PHL ISR Leyes que facilitan acción privada (todo lo demás constante) 24

25 Aplicación Privada de la Ley Mayor Acceso a Capital (Controlando por Aplicación Pública de la Ley) coef = , (robust) se = , t = ZAF Acceso a Capital (todo lo demás constante) DEU FRA CHI BRA AUT VEN TUR IDN EGY FIN JOR SWE GRCGBR ZWE CHE CAN USA INDTWA BEL THA AUS NZL DNK ESP NOR PRT IRL MYS ISR HKG ITA SGP MEX PER JPN NID KOR PHL ECU ARG COL Aplicación privada de la ley (todo lo demás constante) 25

26 Provisiones legales específicas realmente importantes Algunos aspectos de la aplicación pública de la ley funcionan: Las atribuciones en materia de investigación y sanciones no penales del regulador son dimensiones clave. Facilitar la aplicación de la ley de manera privada funciona: Contratos Estandarizados a través de requisitos obligatorios de revelación de información; y Menores costos de aplicación de contratos (carga de la prueba) para inversionistas que sufren pérdidas como resultado de información errónea o engañosa. Pero, lo anterior requiere de cortes eficientes: La eficiencia de las cortes depende del conjunto de procedimientos y las trabas burocráticas a su funcionamiento. 26

28 Mayor formalismo en los procedimientos judiciales Procesos legales más prolongados coef = , (robust) se = , t = Logaritmo de la duración (todo lo demás constante) POL SVN ITA LBN MLT ARE CAN MOZ AUT COL LKA PRT AUS PAK HUN CYP ISR HRV URY KWT BGRBHR GRC SEN KEN TTO JAM TWN NGA GIB BGD FIN CZE EST ECU CHE ISLMEX ZMB ZWE VGBTHA UKR SWE IDN GEO CHN BRA EGY FRA DOM LUX ROM HND LVA RUS DEU MAR CHL BMU ZAF HKG BLZ NZL TCA UGAMWI TUR BRB GRDIRL BEL CYM CIV JOR LTU PHL VNM GHA MYS IND GBR TZA NAM KAZ DNK ANT NOR MCO KOR BWA USA JPN SLV SGP AIA NLD SWZ VCT BOL PER CRI ARG VEN GTMPRY PAN ESP TUN Formalismo (todo lo demás constante) 28

29 Mayor formalismo en los procedimientos judiciales Menor justicia e imparcialidad de las Cortes coef = , (robust) se = , t = SGP EGY Justicia e imparcialidad del sistema judicial (todo lo demás constante) NAMBWA TUN ZAF MWI THA BLZ TTO ZMB ZWE CAN MYS SWEBGD IND CHN PAK TZA SVN SEN TUR GBR GHA NGA FRA EST HUN CHL DEU PHL CRI UGA ROM USA CIV PRTPOL URY ITA KEN BRA COL DOM BGR HND PAN LTU GEO HRV UKR ESP CZE MEX RUS IDN SLVKAZ GTM BOL ECU PER ARG Formalismo (todo lo demás constante) VEN 29

31 Mecanismos de Reforma para Argentina En base a la experiencia de otros países, sabemos que: a) las reglas importan; b) el ejercicio de la ley esta conectado a las reglas mismas; y c) la reforma legal debe ser complementada con mecanismos que permitan actuar al mercado. Mecanismos de Mercado: Código de Mejores Prácticas Corporativas. Regulación Prudencial para Inversionistas Institucionales 31

32 Gobierno Corporativo y Códigos de Mejores Prácticas Varios países desarrollados han encontrado que una manera de mejorar el gobierno corporativo de las empresas es a través de la creación de Códigos de Mejores Prácticas (CMP). En Latinoamérica, 4 países ya tienen Códigos de Mejores Prácticas : México: Junio del 1999 Brasil: (1) Abril del 2001; (2) Junio del 2002 Colombia: Agosto del 2002 Venezuela: Agosto del 2003 (inicio) Establece mejores prácticas para empresas en bolsa. La adhesión al Código es voluntaria, pero la revelación de información acerca del cumplimiento con el mismo es obligatoria. Se emite una calificación anual para cada empresa. Ventajas: o Diferencía a las empresas que sí protegen de las que no lo hacen o Permite a los inversionistas premiar con mayores múltiplos (menor costo de capital) a las empresas con mejores prácticas. 32

33 Código de Mejores Prácticas Aunque los Códigos tienen factores comunes, cada uno de ellos recoge la problemática o características principales de cada país. En términos generales, los Códigos establecen principios mínimos, de adhesión voluntaria, para mejorar el gobierno corporativo. Las recomendaciones de los CMPs se refieren principalmente a cinco áreas: 1. Consejo de Administración 2. Auditoría y Contabilidad 3. Remuneración del Consejo 4. Selección de Miembros del Consejo 5. Derechos de los accionistas 33

34 Código de Mejores Prácticas Corporativas en México (2001) SUSPENDIDAS 50 PRORROGA 6 ENTREGARON % 2% 5% FALTANTES 11 72% Las empresas que solicitaron prórroga ya entregaron la información, y las faltantes son emisoras de deuda que vencieron o se cancelaron durante el segundo semestre de este año. Total de Empresas obligadas a presentar el Código: 237

35 Código de Mejores Prácticas Corporativas México (2001) Las emisoras están obligadas a revelar el grado de adhesión a los principios establecidos en el CMPC. 74% Número de Empresas % empresas 126 empresas % de adhesión

36 Beneficios del CMP 1. Incrementar la captación de recursos nacionales y extranjeros a menores costos 2. Institucionalizar y profesionalizar a las empresas 3. Mejorar la imagen de las empresas 4. Provee al inversionista de una guía para poder separar empresas con buenas y malas practicas 5. Establecer lista de requerimientos mínimos a cumplir si las firmas desean atraer capitales de inversionistas institucionales (fondos de pensiones). Ejemplo: TV Azteca adoptó el Código y el precio de su acción se ha triplicado en menos de 6 meses. Además, ha sido nombrada como una de las 8 empresas en el mundo que han adoptado mayores cambios en 36 la protección a sus inversionistas (ISS).

37 Gobierno Corporativo y Valuación (mediana) Baja Protección al Inversionista Alta Protección al Inversionista Q de Tobins 0 Precio / Cash Flow 37

39 Conclusión Empíricamente, la protección al inversionista mediante mejores derechos en las leyes y una fuerte regulación en materia de revelación de información y prácticas contables. Los mercados financieros más desarrollados son los que están protegidos por regulaciones, leyes y cortes que protegen a los inversionistas. El impacto de la crisis de Gobernabilidad Corporativa en EE.UU. Tendrá repercusiones muy marcadas en el desarrollo de los mercados financieros en Latinoamérica. Retos para Argentina: Alcanzar a las reformas en el mundo para evitar el éxodo de empresas a mercados extranjeros. Desarrollar mecanismos de mercado que permitan incrementar la confianza del inversionista en espera de reforma legal. 39