HR AA (E) Grupo Autopistas Nacionales, S.A. de C.V. Certificados Bursátiles Fiduciarios GANACB11U. Calificación de Infraestructura.

Transcripción

1 Grupo Autopistas Nacionales, S.A. de C.V. Agosto 17, 2012 Contactos Salvador Salazar A. Director General de Infraestructura Felix Boni B. Director General de Análisis Calificaciones GANACB11U Perspectiva Positiva La calificación que determina HR Ratings, de HR AA(E) significa que el emisor o emisión con esta calificación se considera con alta calidad crediticia, y ofrecen gran seguridad para el pago oportuno de las obligaciones de deuda. Mantienen bajo riesgo crediticio ante escenarios económicos adversos. Calificación de Infraestructura HR Ratings ratifica la Calificación de HR AA(E) para la Emisión de Certificados Bursátiles Fiduciarios (CBF s) con clave de pizarra GANACB11U por un monto de hasta 370,225,400 (Trescientos Setenta Millones Doscientos Veinticinco Mil Cuatrocientas) Unidades de Inversión (UDI s) equivalentes -al momento de su colocación- a $1,699,999, (Un Mil Seiscientos Noventa y Nueve Millones Novecientos Noventa y Nueve Mil Ochocientos Ochenta y Un Pesos 04/100 M.N.) considerando un valor para la UDI de $ al momento de su colocación. De igual forma modifica la Perspectiva a Positiva desde Estable. La emisión se llevó a cabo a través del Fideicomiso Irrevocable No. F constituido para este fin por Grupo Autopistas Nacionales, S.A. (GANA) en HSBC México, S.A. Institución de Banca Múltiple, Grupo Financiero HSBC, División Fiduciaria y en donde Monex Casa de Bolsa, S.A. de C.V., Monex Grupo Financiero actúa como Representante Común de los Tenedores. La ratificación de la Calificación, así como la modificación de la Perspectiva obedece al desempeño mostrado por los ingresos generados por el cobro de las cuotas de peaje de los tramos carreteros -que constituyen la fuente de pago de los CBF s con clave de pizarra GANACB11U- durante el año 2011 y hasta el cierre del mes de junio de Durante el período analizado, además del ajuste anual -con base al INPC- se llevó a cabo un ajuste especial sobre las tarifas autorizadas, mismos que representan un incremento de 17.48%, pasando la tarifa promedio máxima por kilómetro para vehículo estándar de P$0.978 en 2011 a P$1.149 en Los importes mencionados no incluyen el impuesto al valor agregado. El tráfico observado al cierre del año 2011 muestra un incremento de 4.8% con respecto del cierre de 2010, período en el cual los ingresos -en términos reales a pesos de junio de muestran un incremento de 6.1%. Al cierre de junio de 2012 se observa un incremento de 13.1% en el Ingreso Promedio Diario Anual (IPDA) en términos reales. El cambio obedece a un ajuste en la mezcla vehicular en 2011 y 2012, en donde los Camiones (C) incrementan su participación 1.0% y 1.8% respectivamente. Es importante mencionar que aún y cuando el Tráfico Promedio Diario Anual (TPDA) al cierre del primer semestre muestra una disminución equivalente a 1.9% con respecto al observado al cierre del año 2011, el volumen de tráfico observado durante el primer semestre de 2011 versus el mismo período de 2012, muestra un incremento equivalente a 0.2%, pasando de 4.29 a 4.30 millones de unidades atendidas. Durante el 2011 el tráfico registró un incremento de 6.7% con respecto del observado en 2010, y muestra una variación de 4.8% con respecto del tráfico proyectado por HR Ratings para ese mismo año. El tráfico observado en el primer semestre de 2012 muestra una variación de 5.4% contra nuestras proyecciones para dicho período. Un factor relevante, es la apertura de dos tramos carreteros: Perote-Banderilla y el Libramiento Xalapa, que ejercerán influencia sobre el comportamiento de los tramos carreteros aquí analizados y concesionados a GANA. Con los tramos PeroteBanderilla y el Libramiento Xalapa se termina conformar el Corredor Carretero del Altiplano, generando un ahorro de tiempo entre Veracruz y la Ciudad de México. La influencia de estos proyectos no fue considerada en nuestro análisis inicial ya que el primero de ellos se encontraba en fase de construcción y el efecto real era incierto, sin embargo entró en operación durante el mes de julio pasado y podremos ver el efecto real al cierre del año El Libramiento a Xalapa se encuentra en fase de construcción y se estima inicie operaciones antes de que concluya el presente año, así que su influencia no la podremos ver hasta el cierre de La SCT estima que dichos proyectos muestren un TPDA de 3 mil y 7 mil unidades respectivamente, lo cual podría tener un impacto positivo sobre el aforo y los ingresos de las vías concesionadas a GANA. Hoja 1 de 24

2 Adicionalmente, al momento de que esta Agencia Calificadora asignó su Calificación a la Emisión GANACB11U, como parte de las premisas de análisis supusimos que la mezcla vehicular no mostraría cambio alguno durante la vida legal de la misma. De igual forma consideramos que el programa de mantenimiento no sufría cambio alguno -aun y cuando en nuestros escenarios el tráfico podría ser inferior al observado- generado mayor estrés en la captación de los flujos de efectivo. Como parte de nuestro proceso de revisión hemos vuelto a proyectar nuestros escenarios de tráfico para cada uno de los tramos carreteros analizados, con el propósito de observar el posible cambio en el nivel de estrés que pudiera aguantar la emisión analizada. Resultado de este proceso, observamos que la diferencia entre nuestros escenarios base y estrés pudiera ser 33% mayor, pasando de 18.0% a 24.0% Nuestro escenario base muestra una variación equivalente a 20% con respecto de las proyecciones del escenario base proporcionadas en el estudio de tráfico. Como mencionamos en nuestro reporte anterior, nuestro escenario de estrés mostraba una disminución alrededor de 30% en el tráfico vehicular con respecto del escenario base del estudio. Con el análisis efectuado y los ajustes realizados a nuestras proyecciones, esta variación podría ser alrededor de 40.0%. Adicionalmente, en la Cuadragésima Tercer Cláusula del Título de Concesión, se establece que el plazo de la Concesión podrá ser prorrogado hasta por el equivalente al plazo otorgado originalmente, siempre y cuando la Concesionaria haya cumplido con las condiciones establecidas en Concesión y solicite la prórroga dentro de la última quinta parte de su vigencia y a más tardar un año entes de su conclusión. Los recursos existentes en el Fondo de Reserva para el Servicio de la Deuda con el equivalente a los próximos nueve meses de intereses más los próximos seis meses de pago del principal, con fin de apoyar a la estructura en caso de que se presente falta de recursos para hacer frente a los compromisos con los tenedores del Bono. Los recursos existentes en la cuenta del Fondo de Mantenimiento Mayor con el equivalente a los próximos 12 (doce) meses del 100% de los recursos necesarios para llevar a cabo el programa establecido y aprobado por ls SCT. Características de la Emisión A continuación incluimos las características de la Emisión GANACB11U objeto de nuestro análisis. Hoja 2 de 24

3 Clave de Pizarra GANACB 11U Tipo de Valor Certificados Bursátiles Fiduciarios Denominación Unidades de Inversión (UDI s) Monto Total de la Emisión 370,225,400 (Trescientos Setenta Millones Doscientas Veinticinco Mil Cuatrocientas) Unidades de Inversión (UDI s). Plazo de la Emisión 7,280 días aproximadamente 20 años Fecha de la Primera Emisión Abril, 2011 Tasa de Interés Real 6.64% Pago de Intereses Trimestral Amortización Semestral con base a una curva de amortización previamente definida. Fideicomitente Grupo Autopistas Nacionales, S.A. Fiduciario HSBC México, S.A. Institución de Banca Múltiple, Grupo Financiero HSBC, División Fiduciaria Fideicomisario en 1 Lugar Los Tenedores de los Certificados Bursátiles Fideicomisario en 2 Lugar Grupo Autopistas Nacionales, S.A. (GANA) Intermediarios Colocadores Casa de Bolsa Santander, S.A. de C.V. Grupo Financiero Santander Invex Casa de Bolsa, S.A. de C.V., Invex Grupo Financiero Representante Común Monex Casa de Bolsa, S.A. de C.V., Monex Grupo Financiero Es importante mencionar que los Certificados Bursátiles Fiduciarios, podrán ser amortizados anticipadamente en forma parcial o total según se establece en el Suplemento correspondiente. Del Análisis La fuente de pago de la Emisión de Certificados Bursátiles Fiduciarios analizado, está constituida por los remanentes de los flujos presentes y futuros generados por el cobro de las cuotas de peaje de la vía concesionada conocida como Amozoc-Perote y el Libramiento Perote, los cuales constituyen parte del eje transversal denominado Corredor del Altiplano, el cual une la Región Centro del País, con el Golfo de México. Además a través de la construcción de diversos ramales carreteros, lleva a cabo la conexión de las microrregiones que forman parte del proyecto. La Secretaría de Comunicaciones y Transportes (SCT) divide el sector carretero del país en cinco regiones. La región Centro incluye los Estados: DF, Estado de México, Hidalgo, Morelos, Puebla, Querétaro y Tlaxcala. La zona Sursureste incluye los Estados: Campeche, Chiapas, Oaxaca, Quintana Roo, Tabasco, Veracruz y Yucatán. Grupo Autopistas Nacionales (GANA), opera siete secciones carreteras ubicadas en los Estados de Puebla y Tlaxcala, y un tramo más ubicado en la Zona Sur- Sureste en el Estado de Veracruz. En la siguiente tabla se muestran los Tramos Carreteros que forman parte de las vías concesionadas. Hoja 3 de 24

4 Del Comportamiento Histórico Con la información proporcionada por GANA, esta Agencia Calificadora analizó el comportamiento mostrado por el tráfico vehicular y los ingresos en términos reales a junio de 2012, para la vía concesionada con el propósito de determinar cuál ha sido el desempeño de la misma. Aforo Vehicular Como se puede observar en la siguiente gráfica, en la cual mostramos el comportamiento observado por el tráfico vehicular de la vía concesionada, el número total de unidades atendidas por las ocho secciones carreteras ha venido mostrando incrementos anuales en los últimos cuatro años completos, una vez que han entrado en operación todas las secciones que la conforman. La mayor variación se observa entre 2008 y 2009, ya que en este último año operaron completamente todas las secciones que integran el tramo carretero Amozoc-Perote. Durante el 2010 se observa un incremento en el Aforo Total equivalente a 3.2% y al cierre de 2011 el incremento observado es de 4.8% Hoja 4 de 24

5 Considerando como punto de partida el año 2008, el Aforo Total al cierre de 2011 muestra una Tasa Media Anual de Crecimiento (TMAC) de 14.1%. La siguiente imagen muestra la evolución del Tráfico Vehicular Anual por Tramo Carretero para los últimos cuatro años completos de operaciones. En la siguiente gráfica podemos observar el comportamiento del tráfico anual por tipo de unidad. Los Automóviles (A) registran un incremento de 4.0% al cierre de 2011, en los Autobuses (B) se observa un incremento de 5.5% mientras que en los Camiones (C) el incremento es de 8.0% en el período señalado. Al momento de elaborar este documento, HR Ratings cuenta con información al cierre del mes de junio de El TPDA observado al cierre del año 2011 equivale a 24,082 unidades, mientras que al cierre de junio de 2012, este indicador muestra un valor de 23,630 unidades. Hoja 5 de 24

6 Aparentemente se registra una disminución equivalente a 1.9% al cierre de junio pasado. La información proporcionada por GANA nos indica que al cierre de junio de 2011 el volumen de tráfico atendido por la vía concesionada fue de 4.29 millones de unidades y al cierre de junio de 2012 se han atendido 4.30 millones de unidades en la vía concesionada, lo que representa un incremento equivalente a 0.2%. Si hacemos la comparación haciendo uso del TPDA, el cual se define como: TPDA = Tráfico Total Observado Número de Días Transcurridos observamos una disminución equivalente a 1.9%, sin embargo el número de días transcurridos en ambos períodos no es el mismo ya que 2012 es un año bisiesto y el efecto se observa en el primer semestre. Con la finalidad de observar como ha venido evolucionando el tráfico en la vía concesionada a continuación incluimos una gráfica que nos muestra dicho comportamiento. Se puede observar que durante el segundo semestre de 2009 a 2011 la captación de unidades es mayor. Esta variación en promedio equivale a un 7.0%. En la gráfica anterior mostramos cual podría ser el volumen de unidades atendidas -durante el segundo semestre de considerando que de enero a junio solo se incrementó un 0.2% este indicador. A continuación incluimos una gráfica con la finalidad de observar el comportamiento registrado por la mezcla vehicular a partir del año 2008 y hasta el cierre del mes de junio de Hoja 6 de 24

7 A partir de 2009 se observa un ajuste en la mezcla vehicular, en donde los Automóviles (A) incrementan su participación con respecto de 2008 y los Camiones (C) muestran una disminución, mientras que los Autobuses (B) prácticamente se mantienen en el mismo nivel. La siguiente imagen muestra el cambio en la composición de la mezcla vehicular para los años 2010 y Al cierre de junio de 2012, los Camiones (C) muestran prácticamente el mismo nivel que registraban en 2008, lo cual beneficia la captación de ingresos en los tramos carreteros analizados. Por otro lado, en la siguiente gráfica se muestra como ha sido el comportamiento mensual del tráfico en la vía concesionada a partir de enero de 2008 y hasta el cierre del mes de junio de Hoja 7 de 24

8 mientras que en la siguiente imagen buscamos mostrar cómo ha sido el comportamiento estacional del tráfico observado en la vía concesionada. En la imagen anterior se observa el efecto de la apertura de las últimas secciones de la vía concesionada a finales del año Ingresos El comportamiento registrado por el aforo ha favorecido la captación de ingresos a partir de 2008 y hasta el cierre del En la siguiente imagen mostramos como ha sido la evolución de los ingresos -en términos reales a junio de en la vía concesionada. Hoja 8 de 24

9 Entre el año 2008 y hasta el cierre de 2011, los ingresos en términos reales muestran una TMAC equivalente a 27.1%, lo anterior resultado de la puesta en marcha y operación de todas las secciones que integran el tramo carretero denominado Amozoc-Perote. Los ingresos -en términos reales a pesos de junio de al cierre del año 2011 muestran un incremento equivalente a 6.1% mientras que el tráfico vehicular registró un incremento de 4.8% a esa misma fecha. Al cierre del mes de junio de 2012, los ingresos en términos reales, muestran un incremento equivalente a 13.1% considerando el comportamiento mostrado por el Ingreso Promedio Diario Anual (IPDA). Al cierre de junio pasado el IPDA equivale a P$1.240 millones, mientras que a diciembre de 2011 era de P$1.094 millones. Lo anterior resulta importante mencionar ya que, como hicimos referencia en el tráfico vehicular, el primer semestre de 2012 incluye 182 días por tratarse de un año bisiesto. De esta manera, a junio de 2012 la TMAC del Ingreso Promedio Diario Anual (IPDA) muestra un valor de 23.5%. Hoja 9 de 24

10 En la siguiente gráfica podemos observar la evolución de los ingresos -en términos reales- considerando el tipo de unidad. Resulta evidente cómo han venido incrementando su participación los Camiones (C) en la generación de ingresos durante los últimos años. Al cierre de junio de 2012 muestran un 26.0% de participación mientras que los Autobuses (B) contribuyen con 7.1% de los mismos. Ambos tipos de unidades han venido mostrando un crecimiento anual en su participación, mientras que los Automóviles (A) reportan una contribución de 66.7% al cierre del mismo período, disminuyendo su contribución en los últimos años. En la imagen anterior podemos observar cómo ha venido cambiando la composición del ingreso en función del tipo de unidad. Considerando el ingreso correspondiente a los primeros seis meses de operación del año en curso, los ingresos en términos reales ascienden a P$ millones lo cual representa un incremento de 14.9% con Hoja 10 de 24

11 respecto del mismo período de 2011, cuando los ingresos -en términos reales- reportados ascendieron a P$ millones. Al igual que en el aforo, a continuación mostramos el comportamiento de los Ingresos en términos reales en forma semestral. Considerando el volumen de unidades proyectadas por HR Ratings para el segundo semestre de 2012 así como la tarifa promedio vigente, el ingreso de dicho período podría ser alrededor de P$236 millones. Lo anterior si la tendencia mostrada durante el primer semestre del año se mantiene. Tarifas En esta sección haremos referencia al comportamiento de las tarifas, sin embargo dado que se trata de varias secciones o tramos carreteros, haremos referencia al comportamiento de la Tarifa Promedio Ponderada (TPP). Ésta se determina considerando el total de ingresos percibidos en un período de tiempo dividida entre el total de unidades atendidas en el mismo período. TPP = Ingreso Total en el Período Total de Unidades Resulta evidente que este indicado puede mostrar variaciones anuales dependiendo del comportamiento de la mezcla vehicular, sin embargo también nos muestra si ésta ha sido incrementada en forma anual con base al INPC o bien si muestra un rezago. En la siguiente imagen mostramos como ha ido evolucionando este indicador considerando la información de la vía concesionada. Hoja 11 de 24

12 Resulta evidente que este indicado puede mostrar variaciones anuales dependiendo del comportamiento de la mezcla vehicular, sin embargo también nos muestra si ésta ha sido incrementada en forma anual con base al INPC o bien si muestra un rezago. Por ejemplo, aparentemente entre el año 2010 y el 2011 no existió incremento alguno, sin embargo la TPP para el 2010 es de P$44.8 mientras que para el 2011 es de P$45.4, quedando ambas en P$45.0 en promedio. La siguiente imagen nos muestra el comportamiento de la Tarifa Promedio por tipo de unidad. en la cual podemos observar que en realidad han sido ajustadas en forma anual. Recordemos que el ajuste anual no se hace sobre el precio de cobro ya que este es ajustado a la unidad (redondeado), sino del resultado determinado de multiplicar la tarifa autorizada sin redondeo por el INPC. Hoja 12 de 24

13 Actualización de las Cuotas de Peaje Conforme se establece en el Título de Concesión, las tarifas de las cuotas de peaje pueden ajustarse periódicamente. La Concesionaria puede establecer la cuota de peaje aplicable para la autopista, siempre y cuando la misma no exceda de las cuotas de peaje máximas autorizadas por la SCT. Las cuotas de peaje máximas están sujetas a incremento con base en el Índice Nacional de Precios al Consumidor (INPC). Adicionalmente, cuando la situación financiera del proyecto lo amerite, la Concesionaria podrá solicitar a la SCT que autorice un incremento en las cuotas de peaje máximas. La ausencia o presencia de ajustes en las tarifas de las cuotas de peaje podría afectar adversamente los ingresos derivados de la operación y explotación de la Vía Concesionada y del Libramiento de Perote, afectando la capacidad para pagar los intereses y el principal de los Certificados. Escenario de Estrés Con base al comportamiento observado por los ingresos provenientes del cobro de las cuotas de peaje de la vía concesionada, el cual es el resultado del comportamiento mostrado por el tráfico vehicular y las tarifas autorizadas, HR Ratings procedió a determinar si el escenario de estrés propuesto al momento de asignar la calificación podría ser modificado o se encontraba en el máximo para que la emisión analizada cubriera sus compromisos en tiempo y forma. Con este proceso se busca determinar si los cambios que se han presentado en el comportamiento del activo fortalecen el desempeño de la emisión analizada. Durante el año 2011 el equipo de análisis determinó dos diferentes escenarios, mismos que mostraban un comportamiento diferente al presentado en el estudio de tráfico elaborado en Nuestros escenarios mostraban una menor captación de unidades durante la vida de la emisión y asumían que la composición en la mezcla no cambiaría en el mismo período de tiempo. Hoja 13 de 24

14 Como se puede observar en la imagen anterior, nuestros escenarios iniciales mostraban un volumen de tráfico inferior al mostrado en el estudio de tráfico elaborado en el Por ejemplo, nuestro escenario de estrés asumía que el tráfico durante la vida de la emisión mostraría una disminución del 33% con respecto de las expectativas del estudio referido, mientras que nuestro escenario base mostraba una disminución de 20.0% con respecto de las mismas proyecciones. Por otro lado, nuestro escenario de estrés reflejaba una disminución de 18.0% con respecto de nuestro escenario base. Adicionalmente, nuestros escenarios asumen que la concesión del Libramiento a Perote no es extendida y esta deja de formar parte de la Concesionaria a partir del año Este hecho se observa claramente en la gráfica anterior. Para esta revisión, considerando el comportamiento mostrado en el 2011 y hasta el cierre de junio de 2012, HR Ratings determinó un nuevo escenario de estrés, el cual muestra una disminución mayor en el volumen de tráfico para el plazo remanente de vida de la emisión. De acuerdo a nuestro análisis, existe la posibilidad de que el tráfico pudiera ser menor al propuesto inicialmente para nuestro escenario de estrés. Esto es resultado del comportamiento mostrado por el aforo durante los últimos 18 meses de operación. En la siguiente imagen mostramos el comparativo de los escenarios propuestos, considerando un nuevo escenario de estrés. Hoja 14 de 24

15 El hecho de incluir el tráfico proyectado en el estudio es con el propósito de hacer comparables las gráficas. Obviamente los escenarios propuestos por HR Ratings consideran el aforo observado mientras que del estudio tomamos los valores esperados para el tráfico vehicular. Podemos observar que el nivel de tráfico proyectado en el estudio es superior al observado durante Mientras que en comparación con nuestras proyecciones en el escenario de estrés, el tráfico observado fue superior 4.8% y 5.4% en 2011 y hasta junio de 2012 respectivamente. En la siguiente tabla incluimos el comportamiento del Tráfico Promedio Diario Anual (TPDA) Observado versus el escenario de estrés previo. En la siguiente imagen mostramos los escenarios propuestos por el equipo de análisis. Es evidente que el escenario de estrés muestra un nivel de captación menor al propuesto en nuestro análisis preliminar. Hoja 15 de 24

16 La diferencia en la captación representa una disminución 33.0% mayor que la propuesta en 2011 al asignar la calificación inicial. La TMAC propuesta para el aforo vehicular tomando como punto de partida el año 2011 y hasta el año 2031 en el nuevo escenario de estrés equivale a 0.9% A continuación incluimos el posible comportamiento de los flujos de la emisión analizada considerando las siguientes premisas: La tarifa se mantiene fija en términos reales, considerando el valor actual. El programa de mantenimiento se aplica de acuerdo a lo establecido en el estudio multianual aún y cuando el aforo sea menor. La mezcla vehicular se mantiene constante de acuerdo al comportamiento mostrado en 2010 y utilizado en el análisis previo. La tasa de interés es de 6.64% real. El pago de intereses se efectúa en forma trimestral y las amortizaciones en forma semestral de acuerdo a la documentación legal. No se considera la ampliación del plazo del Título de concesión del Libramiento a Perote, por lo tanto a partir del año 2024 no consideramos flujo de efectivo alguno proveniente de dicho tramo carretero. El nuevo escenario de estrés propuesto para llevar a cabo nuestras nuevas proyecciones representa una disminución de 23.5% sobre los ingresos que nuestro escenario base presenta, asumiendo que las tarifas se mantienen fijas en términos reales. En la siguiente tabla mostramos el posible comportamiento de los ingresos a partir de 2012 y hasta Hoja 16 de 24

17 Las tarifas utilizadas en nuestro proceso de análisis en cada escenario, se incluyen en la siguiente tabla: Hoja 17 de 24

18 El cambio que se observa en la tarifa promedio, es el resultado de la no inclusión de los ingresos generados por el Libramiento a Perote. El tráfico proyectado en cada escenario se muestra a continuación: La información incluida en las tablas anteriores muestra nuestras proyecciones a partir del año 2012, considerando como punto de referencia el comportamiento observado en Bajo las condiciones mencionadas, los compromisos con los tenedores de los CBF s GANACB11U quedarían cubiertos al vencimiento legal de la emisión, haciendo uso de los recursos de la cuenta del fondo de Reserva. Es importante mencionar que el Fondo de Mantenimiento Mayor contaría con recursos adicionales que en su caso podrían ser utilizados para hacer frente a los compromisos con los tenedores, lo cual no hemos considerado en nuestro proceso de análisis. A continuación incluimos dos tablas que muestran el posible comportamiento de la Emisión en nuestro nuevo escenario de estrés, considerando las premisas antes mencionadas. Hoja 18 de 24

19 Grupo Autopistas Nacionales, S.A. de C.V. Agosto 17, 2012 Calificación de Infraestructura Hoja 19 de 24

20 Grupo Autopistas Nacionales, S.A. de C.V. Agosto 17, 2012 Calificación de Infraestructura Como se puede observar, los compromisos con los tenedores de los CBF s GANACB11U quedan cubiertos dentro del plazo legal establecido, aún y cuando en nuestro escenario hemos disminuido el volumen de tráfico un 33.0% adicional sobre nuestro escenario anterior. En la siguiente imagen se puede apreciar de forma gráfica el comportamiento de la deuda: Hoja 20 de 24

21 Mientras que en la siguiente gráfica mostramos el comportamiento de la Cobertura Natural (DSCR por sus siglas en inglés): Es evidente que el escenario de tráfico analizado, considerando las premisas mencionadas, genera mayor estrés en el flujo de efectivo proveniente del cobro de las cuotas de peaje manteniendo el DSCR por debajo de la unidad, sin que se genere un incumplimiento en los compromisos con los tenedores. Hoja 21 de 24

22 Desempeño del Fideicomiso Como se ha hecho referencia, esta emisión lleva a cabo el pago de intereses de forma trimestral, mientras que el pago de principal se efectúa semestralmente de acuerdo a una curva de amortización previamente definida. A continuación hacemos referencia al comportamiento mostrado por el Fideicomiso HSBC F La información mostrada en la tabla se encuentra expresada en Unidades de Inversión (UDI s). Como se puede observar, se incluye la información del siguiente pago a efectuarse, el cual se llevará a cabo en octubre 16, El importe total del servicio de la deuda -en el sexto pago de cupón- ascenderá a millones de UDI s cubriendo el pago de intereses y la amortización programada. En la siguiente tabla mostramos el comportamiento del servicio de la deuda expresada en pesos, considerando el valor de la UDI correspondiente a cada fecha de pago. Dado que en la siguiente fecha de pago a celebrarse a mediados del mes de octubre próximo, la amortización programada corresponde al doble de la amortización previamente efectuada, porcentualmente hablando, el importe del Servicio de la Deuda Total para octubre próximo, podría ser alrededor de P$42.27 millones de pesos, sin que esto represente riesgo alguno para la Emisión analizada. Hoja 22 de 24

23 Conclusiones El escenario de estrés presentado en nuestra revisión, busca dar una mejor idea acerca del posible desempeño que pudieran mostrar los flujos de efectivo provenientes del cobro de las cuotas de peaje de la Vía Concesionada y el Libramiento a Perote, los cuales constituyen la fuente de pago de la emisión GANACB11U. A través de este documento hemos hecho referencia al comportamiento mostrado por los flujos provenientes del cobro de las cuotas de peaje, los cuales son resultado a su vez del desempeño mostrado por el tráfico vehicular el cual ha venido modificando su composición. A partir del primer día del año 2012 entraron en vigor las nuevas tarifas autorizadas por la Secretaría de Comunicaciones y Transportes. Este año reflejan un incremento total de 17.48% con lo cual, la tarifa promedio máxima para vehículo estándar quedó en P$1.149 por kilómetro, sin incluir el IVA. Es evidente que la captación de vehículos se vio afectada de alguna forma ya que -aun y cuando no existe un menor volumen de unidades- el tráfico en el primer semestre del año muestra un incremento equivalente a 0.2% con respecto del mismo período del 2011, sin embargo los ingresos -en términos reales- muestran un incremento equivalente a 13.1%. Al cierre del año 2011 se registró un incremento de 6.1% en los ingresos en términos reales. Cuando hicimos referencia al comportamiento observado por el tráfico y los ingresos, proyectamos el comportamiento del segundo semestre considerando la información observada estimando un ingreso para el segundo semestre de P$236 millones. Si este fuese el caso al cierre del año en curso, el ingreso podría mostrar un incremento anual cercano al 15.0% con respecto de Es evidente que el comportamiento mostrado por los flujos del Fideicomiso, le han permitido hacer frente a los compromisos con los tenedores de la Emisión GANACB11U. Con el incremento mostrado por los flujos así como el saldo de las cuentas del Fideicomiso, el próximo pago de cupón será cubierto en tiempo y forma. Es importante mencionar que la amortización programada pasa de 0.35% a 0.70% sin que esto represente un riesgo para la emisión. El comportamiento mostrado por el tráfico vehicular y los ingresos son superiores a los estimados por esta Agencia Calificadora en cualquiera de los escenarios analizados. De tal forma que la ratificación de la Calificación así como la modificación de la Perspectiva obedece al desempeño mostrado los ingresos generados por el cobro de las cuotas de peaje de los tramos carreteros -que constituyen la fuente de pago de los CBF s con clave de pizarra GANACB11U- durante el año 2011 y hasta el cierre del mes de junio de Hoja 23 de 24

24 HR Ratings de México, S.A. de C.V. (HR Ratings), es una institución calificadora de valores autorizada por la Comisión Nacional Bancaria y de Valores, que cuenta con una experiencia integral de más de 100 años en el análisis y calificación de la calidad crediticia de empresas y entidades de gobierno en México, así como de la capacidad de administración de activos, o desempeño de las labores encaminadas al cumplimiento del objeto social por parte de alguna entidad. Los valores de HR Ratings son la Validez, Calidad y Servicio. Paseo de los Tamarindos 400-A, Piso 26, Col. Bosque de Las Lomas, CP 05120, México, D.F. Tel 52 (55) La calificación otorgada por HR Ratings de México, S.A. de C.V. a esa entidad, emisora y/o emisión está sustentada en el análisis practicado en escenarios base y de estrés, de conformidad con la(s) siguiente(s) metodología(s) establecida(s) por la propia institución calificadora: Metodología de Calificación para Emisiones de Deuda de Proyectos de Peaje, Marzo Para mayor información con respecto a esta(s) metodología(s), favor de consultar Las calificaciones y/u opiniones de HR Ratings de México S.A. de C.V. (HR Ratings) son opiniones con respecto a la calidad crediticia y/o a la capacidad de administración de activos, o relativas al desempeño de las labores encaminadas al cumplimiento del objeto social, por parte de sociedades emisoras y demás entidades o sectores. Las calificaciones y/u opiniones otorgadas o emitidas no constituyen recomendaciones para comprar, vender o mantener algún instrumento, ni para llevar a cabo algún tipo de negocio, inversión u operación, y pueden estar sujetas a actualizaciones en cualquier momento, de conformidad con las metodologías de calificación de HR Ratings, en términos de lo dispuesto en el artículo 7, fracción II y/o III, según corresponda, de las Disposiciones de carácter general aplicables a las emisoras de valores y a otros participantes del mercado de valores. HR Ratings basa sus calificaciones y/u opiniones en información obtenida de fuentes que son consideradas como precisas y confiables, sin embargo, no valida, garantiza, ni certifica la precisión, exactitud o totalidad de cualquier información y no es responsable de cualquier error u omisión o por los resultados obtenidos por el uso de esa información. La mayoría de las emisoras de instrumentos de deuda calificadas por HR Ratings de México han pagado una cuota de calificación crediticia basada en el monto y tipo de emisión. La bondad del instrumento o solvencia de la emisora y, en su caso, la opinión sobre la capacidad de una entidad con respecto a la administración de activos y desempeño de su objeto social podrán verse modificadas, lo cual afectará, en su caso, a la alza o a la baja la calificación, sin que ello implique responsabilidad alguna a cargo de HR Ratings. HR Ratings emite sus calificaciones y/u opiniones de manera ética y con apego a las sanas prácticas de mercado y a la normativa aplicable que se encuentra contenida en la página de la propia calificadora donde se pueden consultar documentos como el Código de Conducta, las metodologías o criterios de calificación y las calificaciones vigentes. Las calificaciones y/u opiniones que emite HR Ratings consideran un análisis de la calidad crediticia relativa de una entidad, emisora y/o emisión, por lo que no necesariamente reflejan una probabilidad estadística de incumplimiento de pago, entendiéndose como tal, la imposibilidad o falta de voluntad de una entidad o emisora para cumplir con sus obligaciones contractuales de pago, con lo cual los acreedores y/o tenedores se ven forzados a tomar medidas para recuperar su inversión, incluso, a reestructurar la deuda debido a una situación de estrés enfrentada por el deudor. No obstante lo anterior, para darle mayor validez a nuestras opiniones de calidad crediticia, nuestra metodología considera escenarios de estrés como complemento del análisis elaborado sobre un escenario base. Hoja 24 de 24