Clarín Económico 4 28/2/1999 CADA VEZ MENOS EMPRESAS COTIZAN SUS ACCIONES EN EL MERCADO DE VALORES Por qué languidece la Bolsa argentina En la

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1 Clarín Económico 4 28/2/1999 CADA VEZ MENOS EMPRESAS COTIZAN SUS ACCIONES EN EL MERCADO DE VALORES Por qué languidece la Bolsa argentina En la Argentina pocas empresas van a la Bolsa para financiarse. El modelo local pasa por los fondos tipo Exxel y la financiación bancaria CHRISTIAN ATANCE Los números son elocuentes. A comienzos de la década del 60, las empresas que cotizaban en la Bolsa de Comercio de Buenos Aires superaban las 650. Hoy apenas sobreviven 134 y al menos cuatro compañías están en el proceso de salir: Papelera del Plata, Empresa Mate Larangeira, Metalúrgica Tandil y Electrocolor (en liquidación) ya decidieron que no les interesa más estar en la Bolsa. Con más de 100 años de historia, el mercado accionario local tiene hoy menos empresas que las bolsas de Polonia o de la República Checa, que en ambos casos aún no han cumplido su primera década de vida. Por qué las empresas argentinas ya no abren su capital ni eligen la emisión de acciones como fuente de financiamiento? Las respuestas tienen fuentes endógenas y exógenas. Incentivos tributarios, factores idiosincrásicos locales y hasta los efectos de cinco crisis externas vividas en los últimos cinco años no dejaron muchas oportunidades para que las empresas planifiquen una decisión estratégica como el ingreso a la Bolsa. Lo cierto es que en los últimos cinco años, más de 70 compañías retiraron sus nombres de los paneles de 25 de Mayo y Sarmiento. En el mismo lapso, sólo ingresaron 23, muchas de la mano del Estado que vendió paquetes minoritarios de compañías a través del mercado bursátil: YPF, TGS, las dos telefónicas, Gas Natural Ban, Central Puerto y Costanera. El retroceso comenzó a mediados de los 60. Los sucesivos golpes que recibió la economía argentina desde entonces, aceleraron el proceso. Con inflación, los mercados de capitales no existen, admite Eugenio De Bary, presidente de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires. Al inicio de los noventa, la privatización de las empresas públicas y la posterior venta en los mercados accionarios de las participaciones minoritarias que conservaba el Estado prometía un cambio radical de escenarios. Sin embargo, el capitalismo popular de mercado se diluyó con el tiempo. Contrariamente a lo que se esperaba, este proceso no indujo a demasiadas empresas privadas a pensar en la Bolsa como estrategia de financiación. Apenas American Plast, Mirgor, Carámica San Lorenzo, Sevel, Grimoldi, Disco, Siderar, Dycasa, Alto Palermo y unas pocas más ingresaron a los paneles por motu proprio. Con todo, De Bary relativiza el valor de los estadísticas. La calidad de las empresas que hoy cotizan en la Bolsa es muy distinta a la que teníamos en los años 60 y 70. De acuerdo a un estudio de la Corporación Financiera Internacional, un brazo del Banco Mundial, el valor promedio de las empresas que cotizan en la bolsa local es de 311,5 millones de dólares, cifra que ubica a la Argentina en el puesto 30 entre los países que tienen mercados accionarios. La capitalización de las empresas que se fueron entre 1994 y 1997 apenas sumaba millones de pesos. Las que ingresaron en el mismo lapso tienen un valor promedio de millones, asegura De Bary. Esta dinámica -que se vayan compañías chicas e ingresen grandes- no es necesariamente igual en otros países. En Wall Street, la meca del capitalismo mundial, la incorporación de empresas a las bolsas viene por el lado de las compañías nuevas y las pequeñas. El Nadsdaq, la bolsa

2 electrónica en donde cotizan la mayoría de las acciones tecnológicas, tiene un panel de small caps, preparado para empresas de bajo valor de mercado. Además, la mayoría de las ingresantes son compañías recién nacidas ( start-ups en la jerga), cuyo modelo de crecimiento es ir aumentando su capital, incorporar accionistas y profesionalizar el management. Pero allí claramente no sólo hay un modelo empresario diferente al argentino sino también abundancia de capitales dispuestos a invertir en compañías que aún no se asentaron. No es casualidad en este escenario que muchas compañías argentinas hayan ido a Estados Unidos a buscar inversores. Las acciones de YPF, las dos telefónicas, los bancos Río, Galicia y Francés, Irsa, Cresud, Quilmes, Disco y Nortel (el holding que controla Telecom) pueden ser compradas en Nueva York y algunas de ellas cotizan opciones en el mercado de Chicago. Necesidad de acciones De todos modos, quienes están relacionados con la actividad bursátil admiten la necesidad de incorporar con cierta urgencia nuevas empresas al régimen de oferta pública. Hay sectores de la economía muy dinámicos que no tienen representantes en la Bolsa, como seguros, supermercados o televisión por cable, señala Christopher Ecclestone, analista de Buenos Aires Trust Company. La falta de empresas también está preocupando a las AFJP, que hoy tienen colocados en acciones unos 2.155,6 millones de pesos de los casi millones que manejan. En la actualidad, éstas sólo pueden invertir en 36 sociedades (aquellas que se sometieron a la calificación de riesgo), algunas de las cuales tienen poca liquidez. En ciertos casos, están muy cerca de alcanzar los cupos máximos que establece la ley (las AFJP sólo pueden acceder a una pequeña porción del capital de una empresa). En la Bolsa creen que éste es el momento de instrumentar medidas para fomentar el desarrollo del mercado de capitales. Una de las propuestas es que las empresas con cotización pública paguen una alícuota menor en concepto de impuesto a las ganancias. Qué mejor para el Fisco que tener miles de accionistas, administradores de fondos y analistas de bancos de inversiones como auditores, señala Luis Corsiglia, presidente de la sociedad de bolsa que lleva su nombre y ex secretario de la Bolsa porteña. Corea del Sur desarrolló fuertemente su mercado sobre la base de este tipo de incentivos, añade. Martín Redrado, ex presidente de la Comisión Nacional de Valores (CNV) y actual presidente de la Fundación Capital, es poco optimista. En 1992 en la CNV, propusimos que las empresas que anualmente pagan dividendos en efectivo tributaran menos impuestos. Si en aquel momento el proyecto fue rechazado, hoy con las restricciones fiscales que tiene el país es impensable que pueda ser aprobado, se lamenta. De Bary también cree que es necesario que el Gobierno instrumente una declaración patrimonial espontánea. Hay capitales que lamentablemente no se pueden declarar y que en la actualidad se encuentran en paraísos fiscales, colchones o en cajas de seguridad, dice el presidente de la Bolsa. Este dinero, que está fuera del sistema institucionalizado, debería volver. Esto que hoy es un pecado, no lo fue en el pasado, cuando mucha gente optó por este mecanismo para cubrirse de la hiperinflación. De Bary asegura que de esta forma podrían aumentar significativamente los depósitos del sistema financiero y el tamaño del mercado de capitales. Costos, familia y propiedad Tradicionalmente, las empresas argentinas fueron reacias a cotizar públicamente sus acciones. Redrado sostiene que los motivos hay que buscarlos en la estructura familiar de muchas de ellas, que crecieron a costa de utilidades retenidas y que no están acostumbradas a compartir decisiones con otros socios.

3 Miguel Carril, tesorero de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires, asegura que existe una suerte de falso mito entre los empresarios argentinos de que cotizar acciones representa un gasto importante. El costo guarda relación con el capital emitido. En nuestro país, estos valores están a la altura de los internacionales, asegura. Muchos no se dan cuenta de que cotizar en Bolsa es como una suerte de sello ISO 9000, las empresas pueden sacar provecho de ello y obtener financiamiento más barato, destaca. En la Bolsa también apuntan al Gobierno. En tiempos pasados, las malas condiciones de los mercados financieros internacionales y las urgencias económicas llevaron al Estado a dejar de lado el capitalismo popular y vender en bloque a inversores privilegiados las participaciones minoritarias en empresas privatizadas. Así, las AFJP, los fondos comunes y los pequeños ahorristas se quedaron sin la posibilidad de comprar acciones de TGN, Edenor, Edesur y Edelap. Las autoridades de la Bolsa esperan que esta situación se revierta con las acciones que el Gobierno aún posee en casi una veintena de compañías privatizadas. Sin embargo, la tarea no es sencilla: algunas de estas participaciones son reducidas y por lo tanto con escaso atractivo para ser colocadas en la Bolsa. En otros casos, los accionistas controlantes tienen la prioridad para comprar las acciones del Estado. Con todo, los operadores reconocen el atractivo de algunas empresas como las distribuidoras de gas y electricidad y la Caja de Ahorro y Seguro. En el 98 las condiciones del mercado no fueron las ideales, habrá que ver que sucede este año, señala Alejandro Quiroga, subsecretario de Bancos, Finanzas y Seguros. En los últimos años, el afán de las autoridades de la Bolsa por sumar nuevas empresas se ha encontrado con un duro rival: los fondos de inversión privados al estilo del Exxel. Hace un tiempo, empresas de la talla de Casa Tía y Sideco habían anunciado públicamente su interés de listar sus acciones en la Bolsa porteña. Pero la inestabilidad de los mercados llevó a sus dueños a cambiar de planes. Tía fue vendida íntegramente al Exxel. El propio Exxel hacía tiempo que había mostrado interés en llevar a sus empresas eléctricas a la Bolsa. Pero la reciente oferta de una compañía estadounidense llevó al grupo capitaneado por Juan Navarro a cambiar de parecer. La edición de enero de la revista británica Euromoney explicaba que el modelo de capitalismo argentino no era el de las compañías que se hacen públicas sino el de los fondos privados. Además de Exxel, en la Argentina operan Bisa (del Grupo Bemberg), AVP, Westphere, Boston Capital y otros que se quedaron con muchas firmas argentinas que en su mayoría no cotizan en bolsa. Justamente Wesphere, a través de Química Estrella, es quien decidió que su controlada Mate Larangeira abandone los paneles, según las notas enviadas a la Bolsa en febrero. Además, cada vez que una multinacional compra una firma local con oferta pública, los directivos de la Bolsa sufren. En la mayoría de los casos terminan retirando de cotización a la compañía adquirida. Así se fueron Terrabusi (Nabisco), Minetti y Cía. (Cargill), Compañía Química y Alejandro Llauró (Procter and Gamble), Bonafide (Grupo Costa), Odol (Colgate), Daneri y Fric-Rot (grupo Monroe). Esta regla no parece tener excepciones tampoco cuando las involucradas son dos empresas argentinas. Arcor retiró a Saint Hermanos y Quilmes (que es pública pero cotiza sólo en Nueva York y Luxemburgo) a Bieckert. Las adquisiciones y fusiones también hicieron lo suyo: Banco Roberts absorbió al Popular Argentino y Bansud al Shaw. Ipako fue fusionada con su controlante Garovaglio y Zorraquín y algo similar va ocurrir en poco tiempo cuando las cementeras Corcemar y Juan Minetti efectivicen su anunciado matrimonio. No todas son espinas. En algunas casos las empresas adquiridas aún se mantienen en bolsa. El grupo Danone aún conserva a Bagley, el BBV al Banco Francés, Peugeot a

4 Sevel, Renault a su filial argentina, Repsol a Astra, la brasileña Dixie Toga a American Plast y Solvay a Indupa. Aunque la permanencia de varias de ellas en el mediano plazo es toda una incógnita. En los últimos meses, Repsol aumentó su tenencia en Astra comprando acciones en el mercado. El volumen remanente se ha reducido a tal punto que muchos analistas y bancos de inversiones han dejado de seguirla, admite Corsiglia. En casos, como el de Banco Supervielle y Pirelli Cables, las casas matrices en Europa ordenaron retirar a sus filiales locales de la oferta pública. En otros, como el de La Buenos Aires Seguros, Boston Compañía de Seguros y Editorial Atlántida fueron las propias empresas que decidieron irse de la Bolsa. Incluso, el paso por los paneles de algunas empresas que llegaron a la Bolsa en los noventa resultó efímero. Cadipsa fue retirada de cotización poco tiempo después de su debut y algo similar va a suceder con Disco, aseguran en la Bolsa. Perfil del mercado Un país como Argentina debería tener al menos tres millones de accionistas, 1,5 millones en forma directa y otro tanto a través de fondos comunes y otras figuras similares, señala Corsiglia, quien hace un paralelismo con países desarrollados. Sin estadísticas al respecto, el especialista estima en medio millón el número de personas que en la actualidad poseen acciones. En Estados Unidos, la base de accionistas creció significativamente en los últimos años. Hoy tienen cerca de 68 millones, destaca Corsiglia. En España, el último tramo de venta de acciones de Repsol en poder del Estado elevó el número de accionistas de la compañía de medio a un millón. Hoy están pensando seriamente la posibilidad de celebrar la próxima asamblea en el estadio Santiago Bernabeu en Madrid, puntualiza. Sólo durante 1998, en España ingresaron 61 nuevas sociedades al régimen de oferta pública. En la actualidad, la capitalización bursátil del mercado argentino asciende a millones de pesos. Nuestro mercado debería representar el 40 por ciento del PBI, es decir 2,5 veces su valor actual, asegura Redrado. El titular de la Fundación Capital sostiene que para desarrollarlo es necesario contar con la figura de market maker o especialista. Aquí no hay intermediarios importantes comprometidos con determinadas empresas. En Estados Unidos, cada papel tiene a alguien que todos los días ofrece una punta compradora y otra vendedora, asegura. Un mercado de poca liquidez no ofrece escenarios de financiamiento para las empresas. Las AFJP no invierten por temor a quedar presas de la iliquidez, agrega. Redrado sostiene que la Bolsa tiene que apuntar a lo que él define empresas mega (medianas grandes). Allí, asegura, existen unos 100 candidatos naturales para cotizar. Los mercados de capitales internacionales son como un gran supermercado. Obligan a defender con uñas y dientes cada centímetro de góndola. Para ello, hay que ofrecer constantemente nuevos productos. Argentina se quedó en el tiempo, fue un error colocar en bloque empresas como Edesur y Edenor, remarca. El ex presidente de la CNV considera que las privatizaciones provocan una suerte de efecto cascada y animan a otras empresas a cotizar en Bolsa. Al mismo tiempo, es partidario de que el Banco Nación negocie parte de sus acciones en el mercado. En los pasillos bursátiles, se espera que el grupo Exxel rompa el hielo de una vez por todas e incorpore a la cotización bursátil a algunas de sus tantas empresas. Ahora que se va Disco, sería interesante que llegue Supermercados Norte, admite Corsiglia. De Bary asegura que hay una decena de empresas importantes esperando el momento adecuado para salir a la Bolsa. Algunos señalan que, a diferencia de sus pares estadounidenses o europeos, los empresarios argentinos sólo acceden a lanzar sus

5 compañías en la Bolsa cuando ésta atraviesa por un buen momento. Los empresarios no están dispuestos a ofrecerles un descuento a sus potenciales accionistas, señala Mariano Aberastury, gerente de Inversiones de Consolidar AFJP. En este sentido, las estadísticas mandan. En muchos casos, las empresas fueron colocadas a precios que hoy están muy por encima de la cotización de mercado, lo que sin dudas puede restarle interés a emisiones de otras compañías. De todos modos, hay empresarios que ven oportunidades allí donde para otros no hay atractivos. La Bolsa nos dio la posibilidad de crecer a una velocidad 10 veces mayor que la que hubiéramos tenido utilizando otros mecanismos de financiación, señala Eduardo Elsztain, presidente de Irsa, Cresud y Alto Palermo y representante de los intereses de George Soros en la Argentina. Hoy el grupo que lidera Elsztain exhibe una gimnasia envidiable. En los últimos 5 años acumula una decena de colocaciones de acciones locales e internacionales de estas tres compañías y de otras dos en Brasil y Venezuela. Pero el caso de Irsa es la excepción y no la regla. Es que la historia económica demuestra que cada país tiene su propia forma de capitalismo. En Estados Unidos las empresas se hacen públicas muy jóvenes, en Alemania tres bancos (el Deutsche, el Dresdner y el CommerzBank, tienen participación accionaria y proveen financiamiento en un número importante de empresas, entre ellas las más grandes y en Japón el entrelazamiento accionario entre bancos y empresas es total. En la Argentina la financiación bancaria junto a los fondos privados tipo Exxel parece ser la variante elegida, por lo menos por ahora. Mercado con poca liquidez La eliminación de la rueda continua dejó al mercado con muchas menos operaciones y algunos negocios se mudaron a Estados Unidos ANDRES BORENSTEIN La Bolsa argentina no gana para sustos. Además del éxodo de compañías, en los últimos días sufrió una gran pérdida de liquidez a partir de que el primero de febrero las acciones argentinas ya no se pueden negociar más en la llamada rueda continua, el sistema heredero del Mercado Abierto Electrónico donde se hacían la mayor cantidad de transferencias de acciones. Por decisión de la Comisión Nacional de Valores, en su resolución 324/98, las acciones deben negociarse en mercados que muestren en forma transparente las comisiones de los agentes, es decir, el piso de la Bolsa o el Sinac, el mecanismo de negociación electrónica de la Bolsa. En el continuo las operaciones se cerraban entre las dos partes en cuestión sin intervención del mercado, al que se le informaba la transacción, una vez concluida. Esta medida, que apunta a darle mayor transparencia a los mercados, tuvo impactos sensibles en el microcentro porteño. El primero y más improtante es la baja de volúmenes negociados. Desde el primero de febrero el mercado argentino es menos líquido, lo que le quita atractivo y además erosiona las comisiones de los agentes bursátiles. En enero el volúmen conjunto de la Bolsa superó en 4 días los 100 millones de dólares con un promedio cercano a los 70 millones diarios. En febrero, ningún día el mercado consiguió negociar más de 40 millones de pesos en acciones y la mayoría de los días se ubicó por abajo de los 20 millones. Los números demuestran que hasta ahora no se cumplió la hipóstesis de que el volúmen de la rueda continua se trasladaría al piso de la Bolsa, por más que los derechos de mercado cayeron desde el 0,13% a 0,0951% de cada operación.

6 Es que la mayoría de las operaciones de trading (compra-venta en el día u operaciones de muy corto plazo) se hacían a través de la rueda continua ya que era el ámbito en el que los especuladores (necesarios para darle liquidez a los mercados) podían cerrar las operaciones de compra y venta con menores riesgos. Al negociarse en forma global -en lugar de bilateral- el especulador corre el riesgo de no poder cerrar la operación, explican los operadores quienes a coro hablan de la necesidad de corregir la situación actual ya que las comisiones de los agentes van en picada. Además, la rueda continua fomentaba la aparición implícita de especialistas en determinados papeles, lo que de alguna manera aseguraba la liquidez. La figura del especialista -explícito- existe en los mercados estadounidenses pero en la Argentina se daba de hecho en algunas acciones. Ahora sólo se puede operar en lo que se llama la rueda de concurrencia que es el piso de la Bolsa más el Sinac. Si bien los operadores reconocen que este mercado es más transparente, esta cualidad dificulta la operación de grandes órdenes de compra o de venta. Si uno pone una órden de compra grande en el mercado electrónico todo el mundo la ve y rápidamente el precio sube, dice Mariano Aberastury, gerente de Inversiones de Consolidar. Hay que hacer las operaciones de a montos chicos y eso le saca liquidez al mercado, coincide Carlos Hubreight de Máxima. Para las AFJP, la baja en la liquidez es un hecho complicado porque al ser grandes inversores, se les hace más difícil vender y comprar en cantidad sin afectar los precios de lo que se compra o vende. El tema más preocupante de este cambio es la baja de la liquidez. El mercado es más transparente pero está más trabado, enfatizó Mariano Aberastury. Además, se quejan los operadores, la medida derivó operaciones que se hacían en la Argentina hacia el exterior. Es que hoy se pueden comprar acciones de una decena de compañías nacionales en el New York Stock Exchange o el Nasdaq, los dos mercados estadounidenses más grandes. El ahorro argentino tiene que ser operado en la Argentina, se queja Héctor Scaserra, vicepresidente de Mercado Abierto, una sociedad de bolsa y administradora de fondos. Comprar acciones argentinas en el exterior les cuesta a las AFJP aproximadamente 0,12% cuando se trata de una operación más o menos grande. En la Argentino sólo los derechos de mercado están en el 0,095% a lo que se debe sumar la comisión del agente de bolsa que orillan el 0,10 por ciento. Para las administradoras el tema de los costos no es menor ya que la ley previsional prohibe traspasar los costos de transacción a los afiliados. Pero en la rueda continua, - que operaba por el sistema de puntas, un precio vendedor y otro comprador- los costos están incluidos en el precio y por ende no se pagaban (los pagaba indirectamente el afiliado). Guillermo Donadini, gerente de Inversiones de Previnter, le dijo a la revista especializada Latin Fund Management que a partir de este cambio los costos de transacción subirán de a dólares, suponiendo el mismo nivel de operaciones, lo que representa un 2,5% de los ingresos de Previnter. Aberastury, sin embargo, sostiene que el cambio en los costos no es clave en la estructura de gastos de la compañía. La mayoría de las AFJP tienen baja rotación de su cartera ya que es poco lo que venden y compran acciones por aproximadamente el veinte por ciento de su recaudación, en total menos de 50 millones por mes.

7 Nuevos incentivos La reforma tributaria vigente desde enero pasado podría cambiar la tendencia en la Bolsa. Hasta ahora las compañías argentinas se venían financiando mayoritariamente con deuda, pero este método ahora es 15% más caro, dado el impuesto a los intereses que implantó el nuevo esquema impositivo. Uno de los objetivos de esta reforma es que las compañías cambien el mix capitalendeudamiento hacia uno con mayor dosis de capital. Hasta ahora las compañías tenían un incentivo impositivo grande al no aumentar su capital sino a crecer con endeudamiento, ya que los intereres son deducibles del impuesto a las Ganancias. Ahora, con el 15% de impuesto más otras reglas que limitan las deducciones de intereses en ciertas condiciones, se espera que más empresas busquen capitales en la Bolsa. Sin embargo, desde que se sancionó el impuesto a los intereses ninguna compañía anunció el cambio de planes.

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