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1 nstituto N S T de T Eonomía U T O D E E C O N O M Í A T E S S d e M A Í S T E R DOCUMENTO DE TRAAJO ¾¼¼ ÒØÖ ËØÓ ÇÔØ ÓÒ ÐÓ ÙØ ÚÓ Ô Ö ÓÑÔ Ò Ö Ù ÖÞÓ Ò ÙÒ Å ÖÓ Ñ ØÖ ÁÒ ÓÖÑ Ò Ð Ö Ó Ï Ò Ù Ë Ô Ð Öº

2 PONTFCA UNERSDAD CATOCA DE CE N S T T U T O D E E C O N O M A MASTER EN ECONOMA ENTREA DE STOCK OPTONS A OS EJECUTOS PARA COMPENSAR ESFUERZO EN UN MARCO DE ASMETRÍA DE NFORMACÓN Alfredo Wünkhaus Shepeler Comisión Augusto Castillo onzalo Edwards Diiembre 007 1

3 Abstrat El presente trabajo se enmara en el modelo de seleión adversa de Myers y Majluf En este maro teório se introdue un nuevo ator los ejeutivos de la ompañía. En efeto en este trabajo el PN de los proyetos que realiza la empresa depende del nivel de esfuerzo que realien los ejeutivos. a prinipal onlusión de esta tesis es que un esquema bien diseñado de entrega de stok options permite a los aionistas antiguos realizar proyetos finaniados mediante la emisión de aiones que sin dihos inentivos no serían realizados. De esta forma proyetos rentables logran llevarse a abo a pesar de las asimetrías de informaión reinantes en el momento de la emisión de aiones. El esquema de stok options que se onstruye es analizado desde el punto de vista de los tres partiipantes del problema vale deir aionistas antiguos ejeutivos e inversionistas y así ver las reperusiones que tiene para ada uno de ellos la entrega de dihos inentivos y de esta forma lograr una ompensaión justa más no exesiva a los ejeutivos evitando despilfarrar los reursos de la ompañía This paper uses a Myers and Majluf1984 framework but inluding on it the exeutives of the ompany. n fat in this paper the NP of the projets developed by the ompany will be affeted by the effort that the exeutives realize The main onlusion of this paper is that a well designed sheme of exeutive stok options will allow the owners of the ompany to realize projets finaned by issuing stoks that without those inentives would not be realized and therefore projets with a positive NP will be realized even with the asymmetri information between owners of the ompany and the market. The sheme is analyzed by how it will affet the deisions of the owners of the ompany the exeutives and external investors. t will allow to ompensate in a fairly way the new level of effort realized by the exeutive but not giving them exessive benefits in order to do not waste the resoures of the ompany.

4 Índie 1. ntroduión 5. Myers y Majluf Modelo de Myers y Majluf 10. Ejemplo numério del Modelo de Myers y Majluf 1 3. Esquema de stok options sugerido ntroduión al esquema de stok options sugerido mplementaión estrategia: Esfuerzo Alto en Estado ueno Esfuerzo 19 ajo en Estado Malo 3.3 Resultados de la implementaión de la estrategia Esfuerzo Alto en 1 Estado ueno Esfuerzo bajo en Estado Malo No realizar el proyeto 3.3. Realizar el proyeto sin stok options Realizar el proyeto on stok options 3.4 Análisis de los resultados de la entrega de stok options Estado ueno Estado Malo 5 4. Ejemplo numério Estado ueno Estado ueno y Esfuerzo Alto on stok options Estado ueno y Esfuerzo ajo on stok options Estado ueno sin stok options Estado ueno sin realizar proyeto Comparaión resultado Estado ueno 9 4. Estado Malo Estado Malo on stok options 30 3

5 4.. Estado Malo sin stok options Estado Malo sin realizar proyeto Comparaión resultados Estado Malo Conlusiones del ejemplo numério 3 5. Conlusiones ibliografía 37 4

6 1. ntroduión Cuando una ompañía deide llevar a abo un proyeto debe deidir inelutablemente omo finaniarlo. Por esta razón el estudio de las estruturas de apital ha sido ampliamente desarrollado en la literatura finaniera. Probablemente la onlusión más importante en esta materia orresponde a Modigliani y Miller Estos autores afirman que siempre que se umplan iertas restriiones tales omo que no exista asimetría de informaión entre los agentes ni impuestos y en ausenia de ostos de quiebra la forma en que una ompañía se finania no afeta al valor de ésta. Por su parte Myers y Majluf 1984 analizan las reperusiones de la asimetría de informaión y postulan que dada esa ondiión sí es relevante la estrutura de finaniamiento mostrando que inluso existe una inefiienia en la eonomía uando se emplea la emisión de aiones omo método de finaniamiento ya que proyetos on PN 1 positivo quedarán sin realizarse dada la asimetría de informaión. El soporte de esta onlusión radia en que los aionistas antiguos onoen el verdadero valor de la ompañía mientras que los inversionistas externos manejan una distribuión de los posibles valores que tiene ésta por lo tanto están dispuestos a omprar aiones a un valor que sea oherente on la distribuión de informaión que tienen. Dada la asimetría de informaión los aionistas antiguos sabrán que la aión se enuentra sub o sobre valuada al momento de la emisión y debido a esto podrían preferir no emitir aiones para finaniar proyetos si está subvalorada en el merado la aión. Esto será visto en mayor profundidad en el desarrollo de este trabajo. A partir de Myers y Majluf 1984 se ha esrito respeto a los efetos que tiene la asimetría de informaión al momento de llevar a abo el finaniamiento en las ompañías. Es así omo Narayanan 1988 ompara los efetos del finaniamiento on deuda y emisión de aiones pero lo hae a partir de la sola asimetría de informaión que existe asoiada al proyeto lo que amplia las onlusiones del modelo original que requería asimetría también en el valor de los ativos de la ompañía y omo onlusión se obtiene que en aso de estar la ompañía subvalorada es preferible finaniar mediante deuda mientras que si está en la situaión ontraria lo debiera haer on emisión de aiones. 1 PN orresponde a la sigla para alor Presente Neto también onoido omo alor Atual Neto AN. Se entiende por este término al álulo del valor presente de un determinado número de flujos de ajas futuros para lo uál se utiliza una tasa de desuento determinada. Esta herramienta suele ser utilizada para evaluaión de proyetos 5

7 Por su parte Krasker 1986 generaliza el modelo permitiendo que la ompañía realie emisiones de aiones por montos distintos a los neesarios para llevar a abo la inversión dejando de ser una deisión binaria. as onlusiones de Krasker apuntan a que el valor de la aión se verá más afetado a medida que sea mayor el tamaño de emisión. Del mismo modo einkel y Zehner 1990 a partir del modelo iniial derivan la estrutura óptima de finaniamiento inluyendo no sólo deuda y aiones normales sino que también aiones prefereniales on dividendos flexibles. En un trabajo más reiente Wu y Wang 004 introduen en el modelo los benefiios privados asoiados al ontrol de la ompañía donde no sólo se onsidera al momento de la deisión los efetos que tendrá en el patrimonio de los antiguos aionistas sino también se agregan los efetos de benefiios privados que pueden disminuir o aumentar a partir de la deisión de realizar o no un proyeto. En una línea más rítia respeto al trabajo de Myers y Majluf podemos enontrar el trabajo de rennan y Kraus 1987 que sugieren que los problemas de finaniamiento en presenia de asimetría de informaión podrían ser resueltos utilizando distintos métodos de finaniamiento. El sustento del planteamiento de rennan y Krauss es que las ompañías estarían transmitiendo su informaión según el tipo de finaniamiento que elijan en ada oasión siendo por ejemplo la emisión de aiones una señal negativa respeto al estado de la ompañía pero si se utiliza para omprar deuda ontraída es una buena señal respeto al estado. De esta forma rennan y Kraus muestran que no existe un ranking respeto a que método es preferible para finaniarse resultado ontrario al presentado por Myers y Majluf que proponen a la deuda omo un mejor método que la emisión de aiones siendo el trabajo de rennan y Kraus apoyado también por otros trabajos posteriores omo el aso de Noe Como se puede observar entones la literatura finaniera que hae alusión a Myers y Majluf se ha manifestado tanto a favor omo en ontra de su planteamiento. El presente trabajo pretende abordar el tema de la asimetría de informaión al momento del finaniamiento de proyetos desde una perspetiva distinta. El trabajo de Myers y Majluf toma una distribuión de posibles valores que tendría la ompañía y de PN de los proyetos y los asume omo dados. Qué ourre si estos proyetos son mejorables? Es posible que el nivel de esfuerzo que realien los ejeutivos reperuta en el PN del proyeto? Están los inentivos de los ejeutivos bien otorgados para que ellos realien su mejor esfuerzo? Es fatible que una revisión de los ontratos on los ejeutivos 6

8 permita alinearlos de mejor manera y así reflotar proyetos que on las ondiiones anteriores no estarían siendo desarrollados en el modelo de Myers y Majluf? Para responder estas preguntas se diseñará un esquema de stok options que inentive a los ejeutivos a realizar un nivel de esfuerzo superior al que harían en ausenia de estos inentivos. o que se busa on este esquema de inentivos es onseguir un aumento en el PN de los proyetos y que de esta forma bajo el esquema de Myers y Majluf sean proyetos que efetivamente se realien on finaniamiento on emisión de aiones. Pero de existir un aumento en la efiienia abe preguntarse: Cuántas stok options se deben entregar a los ejeutivos? Existe algún strike prie óptimo? Cómo debe reaionar el merado frente a esta entrega de stok options? Qué señal se envía al merado? Entrega informaión el strike prie y la antidad de stok options entregadas? Cómo debe valorar el merado una ompañía que ha entregado stok options a sus ejeutivos? En onsideraión de todas estas preguntas se desarrollará un esquema de inentivos que inluya en su onstruión las reperusiones que tendría en los 3 atores del problema vale deir los aionistas antiguos los ejeutivos y los inversionistas externas para ver la fatibilidad de obtener un mejor esfuerzo por parte de los ejeutivos y así elevar el PN de los proyetos y que finalmente sean fatibles de desarrollarse pese a la asimetría de informaión reinante. Para estudiar el omportamiento que tendría este sistema de inentivos se utilizará un esquema similar al planteado por Myers y Majluf pero inluye en él un terer ator que orresponde a los ejeutivos que trabajan en la ompañía los que se suman a los dos atores presentes en el modelo iniial vale deir los antiguos aionistas y los inversionistas en el merado logrando obtener resultados que permiten justifiar la entrega de inentivos a los ejeutivos y de esta forma se lograría aumentar el PN de los proyetos y así algunos que no se llevaban a abo previo a la entrega de stok options pasarían a ser proyetos que si serían realizados por las ompañías on finaniamiento mediante aiones. Otro tema fundamental es que al agregar un terer ator en el modelo se plasma de mejor forma la realidad ya que no sólo los inversionistas y aionistas antiguos partiipan del desarrollo del proyeto. Se entiende por stok option a un instrumento finaniero que otorga la opión pero no obligaión a quien la posea de omprar o vender según si es una all o una put respetivamente una aión lo uál se realiza a un preio previamente estableido. En este ontexto se ha desarrollado lo que se onoe omo ESO Exeutive Stok Options que orresponde a opiones de omprar aiones por parte de los ejeutivos de una ompañía en el futuro y la finalidad de esto es alinear a los ejeutivos on los dueños ya que los ejeutivos reibirán un mayor benefiio de sus stok options a medida que mayor sea el preio que tenga en el merado la aión al momento de ejererlas. 7

9 a soluión propuesta en este trabajo no tiene omo finalidad primera busar el nivel óptimo de inentivos que se le debe entregar a los ejeutivos para maximizar la utilidad de la ompañía sino que se pretende ver las reperusiones que puede tener un método de inentivos al momento de busar finaniamiento en el merado para llevar a abo un proyeto en presenia de asimetría de informaión. a motivaión que mueve a este trabajo es enontrar una justifiaión al fenómeno que si una de las onlusiones de Myers y Majluf radia en que la utilizaión de reursos propios de la ompañía o la deuda son métodos preferibles a la emisión de aiones al momento de finaniarse porque sí puede haber espaio para la entrega de aiones a los ejeutivos omo método de ompensaión. El desarrollo de este trabajo permitirá ver omo un esquema de entrega de stok options bien diseñado puede permitir influir en los PN de los proyetos y de esta forma sin eliminar la asimetría de informaión sino haiendo mejores ontratos on los ejeutivos permitir que se realien proyetos que on el perfil de pagos que presentaban anteriormente eran exluidos en un esquema de Myers y Majluf. os inentivos a los ejeutivos han sido tratados tanto en forma teória omo empíria. Entre los trabajos más teórios Alfred Rappaport 1999 analiza el tema de la entrega de stok options ritiando el heho que los ejeutivos puedan obtener benefiios asoiados a estos instrumentos simplemente por el heho que el merado puede presentar un muy buen rendimiento durante un período determinado y ellos estarían reibiendo un benefiio que no está diretamente asoiado al trabajo que ellos realizaron ya que inluso podrían realizar una mala gestión pero que finalmente el merado logre alzar los preios de tal forma que ellos reiban altos benefiios on las stok options. Por su parte O yrne 1995 plantea que al momento de definir la estrategia de inentivos es neesario entender los trade-off que existen donde las prinipales variables son los niveles de ingresos que pueden alanzar los ejeutivos la pérdida de riqueza por parte de los aionistas y el grado de retenión que se quiere obtener por parte de los ejeutivos vale deir si se está dispuesto a arriesgar que los ejeutivos migren a la ompetenia o si se quiere haer un esfuerzo alto por retenerlos. En una rama más empíria Jensen y Murphy 1990 se uestionan si efetivamente los ejeutivos a nivel CEO tienen inentivos a disminuir los gastos para alanzar mayores niveles de sueldo en espeífio onsiderando que existen iertos gastos que podrían generar benefiios privados en los ejeutivos. Sus onlusiones que orroboran parte del análisis teório de Jensen y Mekling 1976 es que por ada mil dólares que aumenta la 8

10 riqueza de los aionistas los benefiios que periben diretamente los ejeutivos no son superiores al 04%. Considerando que este aumento de ingreso es de baja magnitud los ejeutivos podrían verse motivados a gastar en exeso si es que el benefiio de dihos gastos fuera reibido por ellos lo que entendemos por benefiios privados. Por su parte abib y jungqvist 003 estiman que en promedio las ompañías se enuentran 16% bajo el Q de Tobin que debieran tener hipotétiamente y lo asoian diretamente on una mala estrutura de inentivos a los ejeutivos. En partiular el tema de las stok options también ha sido tratado por all y Murphy 000 quienes analizan el strike prie que debiera otorgarse a las opiones y finalmente onluyen que el preio debiera ser en torno al preio de merado al momento de llevarse a abo la entrega de las stok options ya que de esta forma se aumenta la probabilidad que finalmente las stok options otorguen una rentabilidad a su poseedor y de esta forma se aumentarían los inentivos para los ejeutivos quienes verían más fatible onvertir sus stok options en gananias de apital. Por último ens Nagar y Wong 00 muestran que existe un osto real por parte de las empresas que utilizan stok options ya que existiría una fuga de inversionistas uando las stok options aumentan signifiativamente. Del mismo modo muestran evidenia aunque débil de que en los años siguientes a esta fuga de inversionistas existe una disminuión del rendimiento de las aiones asoiado a posibilidades de inversión que se verían afetadas on esta fuga de inversionistas. De esta forma si bien existiría un benefiio al momento de alinear a los ejeutivos on la ompañía finalmente el osto de ésta medida resultaría mayor al benefiio. Estos dos trabajos menionados anteriormente justamente dan a entender la importania de diseñar un esquema de stok options adeuado que evite el onflito de entregar exesivos benefiios a los ejeutivos que perjudiquen a la ompañía. El trabajo a ontinuaión se organizará de la siguiente forma. En el apítulo se realizará una revisión más detallada del lásio modelo de seleión adversa de Myers y Majluf 1984 mientras que en el apítulo 3 se onstruirá un esquema de stok options que será analizado bajo el esquema de Myers y Majluf y se analizarán el omportamiento que el merado debiera tener a partir de la entrega de dihas opiones para pasar en el apitulo 4 a un ejemplo numério que permita ver el omportamiento que tendría en la realidad el esquema de stok options sugerido. Finalmente a modo de síntesis en el apitulo 5 se presentaran las onlusiones de este trabajo así omo también otras áreas de estudio que surgen a partir de este trabajo 9

11 . Myers y Majluf Modelo de Myers y Majluf Dado que se utilizará el modelo de Myers y Majluf 1984 para ver el omportamiento del esquema de stok options es neesario realizar una revisión de diho trabajo. Ellos desarrollan un modelo que permite ver las reperusiones de utilizar omo método de finaniamiento la emisión de aiones uando existe asimetría de informaión entre los inversionistas atuales que tiene una firma y lo que el merado sabe sobre ésta. A modo de síntesis el modelo onsidera que una firma tiene proyetos que puede desarrollar y en aso de no tener el apital para realizarlos se finaniará mediante emisión de aiones. Para fijar el preio de las aiones es neesario saber ual es el valor real de la firma y el valor del proyeto de esta forma se puede fijar un preio que el merado este dispuesto a pagar. Dihas variables están sujetas a la realidad de la ompañía pudiendo estar en Estado ueno o Malo. En aso de simetría de informaión se lograría un preio justo para la aión que de por si no permitiría a los aionistas antiguos obtener benefiios de esta emisión de aiones. Como se menionó anteriormente el modelo inluye asimetría de informaión entre los aionistas antiguos y el merado. Para manifestar diha asimetría se onsideran 3 períodos de tiempo donde en t=-1 el estado de la ompañía no es onoido ni por los aionistas antiguos ni por el merado. En el siguiente período t=0 los aionistas antiguos onoen la realidad de la firma mientras que el merado no tiene esa informaión todavía lo que reién ourre en t=1 donde entones se rompe la asimetría de informaión que ourría en t=0. Myers y Majluf evalúan las reperusiones de una emisión de aiones en presenia de esta asimetría de informaión que ourre en t=0 donde los antiguos aionistas saben el Estado de la ompañía mientras que al merado aún no se le ha revelado diha informaión. Dada esta asimetría el merado al momento de realizar la valorizaión de la ompañía y del proyeto onsidera un promedio entre lo que valdría en ada uno de los estados posibles. Se definen las siguientes variables: = alor de la ompañía depende del Estado i є {} donde i = AN del proyeto depende del Estado i є {} donde i = Nivel de inversión neesaria para realizar el proyeto 10

12 n = Número de aiones en posesión de los antiguos aionistas m = Número de aiones que reibirán los nuevos inversionistas p t i = Preio de la aión en el merado depende del tiempo t є {01} y del Estado i є {} u i d = Preio de la aión para el aionista antiguo en t=0 depende del Estado i є {} y de la deisión de haer el proyeto o no d є {01} donde 0 es no realizarlo y 1 es si realizarlo Si se onsideran equiprobables los dos estados posibles de la firma el valor que el merado le otorga a la aión en t=0 es: p 0 = p0 = 1 n Considerando que la deisión de realizar o no el proyeto es una atribuión de los aionistas antiguos ellos estarán interesados en realizarlo si y sólo si su riqueza personal no se vea perjudia por realizar el proyeto. Consideremos los dos posibles estados: Estado Malo: Si la situaión de la firma es Mala la ponderaión que realiza el merado sobre el valor de la ompañía y del proyeto es mayor a la realidad por lo que al momento de finaniar el proyeto on emisión de aiones a este preio que le otorga el merado el aionista antiguo se ve favoreido ya que uando en t=1 se revele la informaión a todo el merado los nuevos aionistas deberán asumir la pérdida de haber sobrevaluado el preio de la aión y esa pérdida será una ganania en igual magnitud para los aionistas antiguos. Algebraiamente: u 0 = n u 1 = 3 n m = p0 * m = m 4 n n n m u = 1 5 onsiderando que entones n m 11

13 n n m n m u 1 = = u0 6 n m n m Por lo tanto es laro que en esta situaión el aionista antiguo se ve benefiiado en aso de realizar la emisión de aiones Estado ueno: Si la realidad de la firma es que está en el Estado ueno la emisión en sí se realiza a un preio que onsidera una distribuión de los posibles estados pero el aumento de preio de la aión asoiado al proyeto puede justifiar que los antiguos aionistas estén dispuestos a emitir aiones a un preio merado que no esta sólo onsiderando el Estado ueno. Del mismo modo puede que el proyeto no logre ompensar este efeto y en diho aso no se realiza el proyeto Algebraiamente: u 0 = 7 n u 1 = 8 n m n n m u = 1 9 n m uego la ondiión para que se realie la emisión es: u n = n m 1 10 n m Como se puede observar esta ondiión se umple dependiendo de las araterístias de los parámetros siendo más probable que se realie el proyeto uando el proyeto tiene un AN alto y la diferenia entre el valor de la ompañía en los dos estados es poo signifiativa. De todas maneras iertas ombinaiones de valores para las variables harán que al aionista antiguo no le onvenga desarrollar el proyeto.. Ejemplo numério del Modelo de Myers y Majluf A ontinuaión se desarrollará un ejemplo numério que permite ver omo se omporta el modelo previamente expliado. El ejemplo permitirá observar on mayor laridad el proeso de toma de deisión que debe realizar el aionista antiguo uando se enfrenta a la neesidad de finaniar un proyeto a sabiendas que el tiene informaión sobre el estado de la ompañía que el resto del merado aún no posee. 1

14 a siguiente tabla muestra los posibles valores que tendría ada variable según el Estado que finalmente sea el que orresponda a la ompañía: Estado ueno Estado Malo alor ompañía AN proyeto nversión A si mismo se asumirá que hasta t=-1 la antidad de aiones emitidas orresponde a que están en posesión del aionista antiguo Reordemos que es en t=0 uando se debe realizar el finaniamiento. En ese momento por lo tanto se deben emitir sufiientes aiones para reaudar los neesarios para desarrollar el proyeto. El preio que estará dispuesto a pagar el inversionista será aquel aorde a la distribuión que el onoe de posibles preios. Suponiendo que el inversionista onsidera equiprobables los dos estados tendríamos que el preio de la aión en t=0 sería: n = = 1 * De esta forma el inversionista exigirá m aiones a diho preio que orresponde a: m = = En aso de realizarse el proyeto mediante la emisión de aiones en t=1 existen dos posibles esenario. Si se presenta el Estado ueno el valor total de la ompañía será mientras que si orresponde el Estado Malo el valor será de Esto se repartirá entre los aionistas según el número de aiones que ada uno posea por lo que el valor de los ativos de ada una de las partes según el estado será: Estado ueno Estado Malo Antiguo Aionista Nuevo Aionista Como se puede ver en el Estado ueno el antiguo aionista reibe lo uál es menor al valor de que es el valor de la ompañía en Estado ueno sin realizar el proyeto. De esta forma no existe inentivo a realizar el proyeto por parte del aionista antiguo si es que en t=0 ya sabe que la ompañía se enuentra en el Estado ueno. Por su parte si se enuentra en el Estado Malo si tiene inentivos pero el inversionista sabe 13

15 que efetivamente el aionista antiguo sólo tiene inentivos a realizar este proyeto si es que la ompañía se enuentra en Estado Malo por lo que no estará dispuesto a omprar aiones al preio de 1 que se meniono anteriormente sino a uno que sólo onsidere el flujo de pago asoiado al Estado Malo. Este ejemplo permite observar la inefiienia en la eonomía que se había menionado anteriormente ya que un proyeto en aso de enontrarse en el Estado ueno el proyeto que tiene un AN de no será ejeutado si es que el método de finaniamiento utilizado es la emisión de aiones y existe asimetría de informaión. Pero que ourrirá si los ejeutivos realizan un nivel de esfuerzo superior? Reperutirá el nivel de esfuerzo en el PN del proyeto? Cómo debe reaionar un inversionista externo frente a la entrega de stok options a los ejeutivos de una ompañía? En el siguiente apítulo se onstruirá un esquema de stok options que tiene omo finalidad onseguir un esfuerzo adiional por parte de los ejeutivos y así lograr aumentar el PN de los proyetos para que así sean realizados pese a la asimetría de informaión. A su vez se verá que nuevas ondiiones debiese exigir un inversionista externo al momento de finaniar los nuevos proyetos onsiderando la existenia de estos inentivos otorgados a los ejeutivos 14

16 3. Esquema de stok options sugerido ntroduión al esquema de stok options sugerido Como se pudo ver en el apítulo anterior existen proyetos que al ser analizados on el modelo de Myers y Majluf resulta preferible para la ompañía no llevarlos a abo algunos proyetos on PN positivo si es que para ello deben finaniarse on emisión de aiones si es que el preio de la aión en el merado se enuentra subvalorado. En lo que resta de este trabajo se verá el efeto que podría tener la implementaión de un esquema de stok options. Si lo ejeutivos se enuentran alineados on los dueños de la ompañía se enuentran más motivados y realizan un mayor esfuerzo sería posible aumentar el PN de los proyetos y después busar finaniamiento a estos nuevos proyetos. Si se le entregan stok options a los ejeutivos sería fatible entones fomentar un nivel de esfuerzo superior pero esto sólo será posible si el esquema se diseña de tal forma que ompense este esfuerzo adiional que deben desarrollar. El nivel de esfuerzo de los ejeutivos no tiene reperusiones en el estado de la ompañía ya que éste está asoiado al pasado de la ompañía pero si tiene relaión on los resultados que tendrá el proyeto. Otra forma de ver lo que se está planteando es que se realizará una revisión de los ontratos de los ejeutivos de tal forma de alinearlos on los intereses de los aionistas que sería realizar los proyetos on PN positivo pero sin verse perjudiados por este finaniamiento on emisión de aiones en presenia de asimetría de informaión. Para seguir en la línea del modelo de Myers y Majluf el método de finaniamiento que realiza la ompañía para realizar sus proyetos posterior a esta entrega de stok options es mediante emisión de aiones y no se onsiderará otra modalidad. A los ejeutivos se les debe entregar una antidad de stok options que les motive a realizar un esfuerzo superior y de esta forma elevar el PN de los proyetos. El realizar un esfuerzo superior a su vez debe tener un osto asoiado para el ejeutivo por lo que el benefiio monetario asoiado a las stok options debe ser tal que al menos ompense el osto asoiado a este nuevo nivel de esfuerzo. Para evitar que los ejeutivos reiban benefiios por la simple posesión de estas stok options sin realizar un esfuerzo adiional se dispondrá que las stok options sólo son ejeutable en t=1 una vez onluido el proyeto y si y sólo si el proyeto finalmente fue realizado quedando nulas las stok options si el proyeto no se ejeuta. Tomando esto en onsideraión es neesario definir la antidad de stok options que se deben entregar a los ejeutivos y uál será el preio de ejeriio o strike prie que se onsiderará. Una alternativa en este sentido sería 15

17 utilizar el resultado de all y Murphy 000 y utilizar un preio similar al de merado al momento de la entrega de las stok options pero este resultado no neesariamente es extensible a una situaión de asimetría de informaión omo la que esta siendo analizada por lo que es neesario inluir omo variable el strike prie y que el valor que finalmente obtenga sea fruto de un análisis raional por parte de los antiguos aionistas. Entregar stok options a los ejeutivos tiene reperusiones para la ompañía. Como lo han demostrado ens Nagar y Wong 00 los inversionistas pueden ver omo una mala señal la entrega de stok options ya que esto genera la posibilidad de que los ejeutivos obtengan altos benefiios a partir de la simple posesión de los mismos. En el esquema que se esta onstruyendo se debe tomar eso en onsideraión reordando que el benefiio que obtienen los ejeutivos por la posesión de las stok options orresponde al diferenial de preios que hay entre el strike prie que deben anelar ellos al ejererlas versus el preio que tienen las aiones en el merado en diho momento Dado que uno de los temas entrales de Myers y Majluf es la asimetría de informaión es neesario definir que saben los ejeutivos en ada etapa. En este trabajo se onsidera que los ejeutivos manejan la misma informaión que los aionistas antiguos vale deir en t=0 a ellos se les revela la realidad de la ompañía quedando esta informaión disponible para el merado reién en t=1 al igual que en el modelo de Myers y Majluf. Es así entones omo en t=1 se revela al merado el verdadero valor de la ompañía inluyendo el verdadero PN del proyeto donde en t=1 ya se enuentra onluido el proyeto eliminándose por ompleta la asimetría de informaión. El nivel de esfuerzo que realizarán los ejeutivos no es una variable que será monitoreada por los aionistas antiguos pero si que reperutirá en el valor del proyeto siendo este más rentable uando los ejeutivos realizan un nivel de esfuerzo alto. Del mismo modo la ejeuión de las stok options tampoo otorgará informaión nueva al merado ya que esto ourrirá en t=1 uando la informaión sea onoida por todo el merado. Considerando estas araterístias se debe onstruir un esquema de inentivos que logre ompensar el esfuerzo alto a los ejeutivos de tal forma que la ompensaión eonómia que reiban los ejeutivos sea igual o mayor al osto de realizar diho esfuerzo. Si este sistema se logra diseñar los aionistas antiguos podrán onfiar en que los ejeutivos efetivamente realizarán el esfuerzo alto apelando a la raionalidad de los ejeutivos y que tengan funiones de utilidad no dereientes en el ingreso. A ontinuaión se proede a definir las variables del modelo: i = alor ompañía depende del Estado i є {} 16

18 = AN del proyeto depende del Estadoi є {}y del Esfuerzo j є {} i j = nversión requerida para realizar el proyeto n = Número de aiones en posesión de los antiguos aionistas m = Número de aiones que reibirán los inversionistas = Costo para los ejeutivos de realizar un esfuerzo alto E = Aumento del AN del proyeto por realizar esfuerzo alto e = Número de stok options que se le entregan a los ejeutivos S = Strike prie fijado a las stok options Y = Preio final de las aiones Si bien en t=-1 la informaión sobre uál es el Estado de la ompañía no ha sido revelada a ninguno de los atores sí son onoidos los valores que tendría en ada uno de los estados las variables reién definidas por lo que es posible onstruir la polítia de inentivos. Esto onsiste en definir ual es la antidad de stok options a entregar a los ejeutivos y ual es el strike prie que tendrán estas opiones que pueden ser ejeridas una vez que el proyeto se onreta y se revela la informaión a todo el merado. Es importante realar que las stok options no son posibles de ejerer en aso de no realizarse el proyeto. os ejeutivos estarán dispuestos a realizar un esfuerzo alto si es que los benefiios asoiados a ejerer las opiones al menos ompensan el osto de ejerer diho nivel de esfuerzo. Dado que las stok options se entregan en t=-1 en diho momento el ejeutivo aún no debe deidir si realizar el esfuerzo alto o no. Esta deisión la toma en t=0 una vez que el proyeto se finania mediante la emisión de aiones pero donde él ya sabe la realidad de en que estado se enuentra. A ontinuaión revisaremos uales son los benefiios que obtendría el ejeutivo en aso de ejerer las opiones donde se han suprimido los subíndies que tienen relaión on el Estado de la ompañía los que se retomarán más adelante uando se defina el esquema de stok options. ndependiente del estado los benefiios de los ejeutivos al ejerer las opiones son: a Esfuerzo bajo: e enefiios ejerer opiones = es es 11 n m e b Esfuerzo alto: 17

19 enefiio ejerer opiones = e n m e es es 1 Para fomentar un esfuerzo alto es neesario entregar una antidad tal de stok options que umpla la ondiión 1 11 e n m e e es es es es n m e Resolviendo se obtiene e 13 n m e Reemplazando por E y reordenando los términos se observa que la ondiión que garantiza que los ejeutivos realien el esfuerzo alto es: n m e 14 E Como se ha menionado estos álulos son independientes del Estado en que se analien y por lo mismo se ha obviado el subíndie que hae alusión al estado. El Strike prie S es el valor que deberá anelar el ejeutivo por ada aión si ejere las opiones. El ejeutivo al momento de ejerer las opiones es uando debe reuperar el osto del esfuerzo realizado por lo tanto el neto de ejerer sus e opiones debe ompensar el osto lo que genera la siguiente ondiión e Y S 15 Una vez enontradas estas ondiiones es neesario definir la estrategia que utilizará la ompañía respeto a las opiones vale deir si no se fomentará nuna el esfuerzo alto si se oloan los inentivos para el esfuerzo alto sólo en el Estado ueno o si se fomentará diho esfuerzo para ambos Estados. En lo que queda de este trabajo se analizará en partiular el aso en que se fomenta el Esfuerzo Alto en Estado ueno y el Esfuerzo ajo en el Estado Malo dejando el estudio de otra estrategia abierta a otro trabajo. a prinipal justifiaión a seguir esta estrategia radia en que de esta forma se puede diseñar un esquema de inentivos que no permita a los ejeutivos obtener utilidades de sus stok options si no realizan el esfuerzo alto. Supongamos por un momento que el strike prie se fijara de tal forma que también se fomentara el esfuerzo alto en el estado malo esto requeriría fijar un strike prie menor al preio de la aión en t=1 en Estado Malo para que efetivamente el ejeutivo este motivado a realizar el esfuerzo alto. Reordemos que la fijaión de diho strike prie se realiza en t=-1 uando los aionistas antiguos todavía no saben la realidad de la 18

20 ompañía. amentablemente en este aso es fatible que el preio de la aión en t=1 del Estado ueno on esfuerzo ajo también sea mayor al del strike prie lo que signifiaría que el ejeutivo sin realizar ningún esfuerzo adiional estaría siendo benefiiado por la posesión de sus stok options y para fomentar el esfuerzo alto en aso de Estado ueno habría que entregar aún más stok options por lo que diha estrategia no resultaría un método óptimo de ompensaión desde el punto de vista del aionista antiguo. Una vez expliada la motivaión de seguir la estrategia Esfuerzo Alto en Estado ueno Esfuerzo ajo en Estado Malo se proede a onstruir el esquema de inentivos que sustenta a diha estrategia por lo que las euaiones analizadas previamente se proederán a onsiderar on el subíndie del Estado ueno. 3. mplementaión estrategia: Esfuerzo alto en Estado ueno Esfuerzo bajo en Estado Malo El valor que tendrán las aiones si es Estado ueno y Esfuerzo alto será es = Y n m e Usando 16 en 15 se tiene: e 16 es S 17 n m e Utilizando 14 on igualdad y reagrupando se obtiene: e E = 18 n m e Considerando 17 on igualdad podemos ompararla on 18 e es e E S = 19 n m e n m e Considerando que finalmente es posible obtener el strike prie que E = orresponde a: S = n m o interesante del resultado reién enontrado es que el strike prie orresponde a exatamente el mismo valor que tendría el preio de la aión en aso que el esfuerzo que realie el ejeutivo sea el bajo y no se ejeuten las stok options ya que en el numerador esta el valor de la ompañía en el estado bueno el resultado del proyeto on 0 19

21 esfuerzo bajo y el monto aportado por los inversionistas mientras que en el numerador se enuentra el total de aiones de los antiguos aionistas así omo el de las emitidas a los nuevos aionistas. Es así entones omo en aso de ejeutar las stok options en t=1 el ejeutivo no obtendrá ninguna utilidad ya que el preio en el merado es el mismo que tiene la aión en el merado. De esta forma se ha logrado una de las ondiiones que se quería para el sistema de inentivos y es que el ejeutivo no obtenga utilidad en aso de no realizar el esfuerzo alto pero donde diho resultado no sale de una imposiión sino de la onstruión de un modelo óptimo de inentivos que se ajuste a esta estrategia desde el punto de vista de los aionistas antiguos. En onlusión entones este strike preio permite informarle al merado que el ejeutivo tendrá inentivos a desarrollar el esfuerzo alto en aso de enontrarse en el Estado ueno mientras que realizará un esfuerzo bajo si se manifiesta el Estado Malo. Si bien se ha estimado hasta el momento tanto la antidad de stok options a entregar omo el strike prie óptimo aún no se ha alulado los parámetros del terer ator que partiipa en este proeso que orresponde a los inversionistas externos. Es importante reordar que el período de finaniamiento orresponde a t=0 donde los inversionistas externos aún no tienen la informaión respeto al verdadero valor de la ompañía ni de la ompañía pero en t=-1 se ha heho públio el strike prie y eso le entrega informaión valiosa respeto al nivel de esfuerzo que realizarán los ejeutivos en aso de realizarse el proyeto en los distintos estados. Es así omo este esquema de stok options permitiría disminuir parialmente la asimetría de informaión respeto a un aso en que no se pudiera saber el nivel de esfuerzo que realizarían pero sigue manteniendo la asimetría respeto al estado de la ompañía. El inversionista externo a partir del strike prie que se hae públio en t=-1 y por lo tanto es onoido en t=0 al momento del finaniamiento sabe que existen dos esenarios posibles Estado ueno Esfuerzo Alto o bien Estado Malo Esfuerzo ajo a los uales les asigna probabilidades P y simpliidad de álulos se asumirán equiprobables P = P respetivamente. Estos estados para efetos de P = 05. Es importante realar aá que el problema entral de asimetría de informaión presentado por Myers y Majluf sigue estando presente en este momento si bien se ha logrado ompartir informaión respeto al nivel de esfuerzo que se realizará en ada estado todavía no se ha entregado informaión respeto a uál es el estado que presenta la ompañía. Se podría deir por lo tanto que se mantiene la asimetría y lo que se ha heho es modifiar el PN de los proyetos que se están finaniando mediante emisión de aiones. 0

22 Reordando que el nivel de inversión es aportado por el inversionista externo él debe estimar el preio futuro estimado de las aiones y exigirá una antidad de aiones que le permita al menos reuperar la inversión vale deir: P es P n m e n m Utilizando 11 on igualdad y reagrupando se obtiene: A su vez a partir de 0 se puede ver que: n m es = E E n m n m e = E n m = m 1 3 E Usando y 3 en 1 y utilizando P = P = 05 se obtiene finalmente que: m = n 4 Por lo tanto 4 permite onoer la antidad de aiones que exigirá el inversionista externo para invertir dada la estrategia seguida por la ompañía. Es importante haer notar que esta euaión es fruto del onoimiento que tiene el inversionista de la existenia de las stok options que le fueron entregadas a los ejeutivos. ale deir el inversionista inluye en su deisión de inversión el heho que al menos en uno de los estados el ejeutivo ejeutará sus stok options y esto tendrá un efeto negativo en el preio de la aión. El trabajo realizado hasta el momento ha permitido dejar expresadas todas las variables en funión de los parámetros que son de onoimiento públio por lo que ahora es posible analizar las onseuenias de la estrategia. 3.3 Resultados de la implementaión de la estrategia Esfuerzo alto en Estado ueno Esfuerzo bajo en Estado Malo El aionista antiguo es quien tiene la potestad tanto de entregar stok options omo de realizar el proyeto por lo tanto es neesario ver las onseuenias de realizar el proyeto on o sin stok options o bien no realizar el proyeto para ver las reperusiones que tendría la entrega de dihos inentivos. Tal omo se diseño el esquema se ha omprobado que los stok options en aso de no ejeutarse el proyeto no tienen efeto ni para ejeutivos ni aionistas antiguos por lo que no es neesario difereniar el aso de no realizar el proyeto on o sin stok options. 1

23 as tres alternativas que debiera por lo tanto analizar el aionista antiguo son: - No realizar el proyeto - Realizar el proyeto sin stok options - Realizar el proyeto on stok options Es fatible onsiderar que las últimas dos alternativas no son omparables. Esto porque en estrito rigor se estaría onsiderando el desempeño de proyetos que tienen distintos PN y por lo tanto sería esperable que al mejorar el rendimiento de los proyetos el resultado que obtenga el dueño de diho proyeto sea mayor al que tendría antes de haber optimizado el proyeto. Pero de todas maneras es interesante analizarlo para ver omo se omportó realmente este esquema de inentivos. eamos el valor de los ativos que tendría el aionista antiguo en estos 3 asos: No realizar el proyeto Es fáil ver en este aso y al igual que lo que ourriría en Myers y Majluf que los el resultado de diha opión será reibir si el estado es bueno y si es malo Realizar el proyeto sin stok options Este esenario es el mismo que tenemos en el aso iniial del modelo de Myers y Majluf donde no se ha realizado ninguna modifiaión a los proyetos. De esta forma las euaiones aluladas durante este apítulo no aplian sino las desarrolladas en el modelo de Myers y Majluf ya que al momento de finaniar el proyeto el inversionista no pondera la existenia de las stok options quien ahora en vez de utilizar 1 para definir la antidad de aiones que exige reibir para invertir utilizará: m m n P m n P 5 A partir de esto es fatible ver los ativos del aionista antiguo son: En Estado bueno reibe: m n n = 6 En Estado Malo reibe: m n n = Realizar el proyeto on stok options os ativos valdrán:

24 3 Est. ueno: e m n es n = 8 Est. Malo : m n n = 9 os resultados se resumen en la siguiente tabla omparativa Estado ueno Estado Malo Sin proyeto Con proyeto sin stok options Con proyeto on stok options Tabla 1: Estrutura de pagos que enfrentan los aionistas antiguos Para poder obtener onlusiones respeto a si es efiiente la entrega de stok options es neesario omparar para ada estado si el resultado on stok options es mejor al que se obtiene sin ellas Análisis de los resultados de la entrega de stok options Para ver el efeto de la entrega de stok options es neesario difereniar ada uno de los estados que puede enfrentar la ompañía Estado ueno El aionista antiguo debiera entregar stok options si se umple que: < 30 Para omprobar esto se puede utilizar el siguiente resultado: Sean xya > 0 si x < y a y a x y x < 31 Es laro que 0 < <

25 4 Si onsideramos que las stok options se entregarán uando E> luego E > 0. Por lo tanto utilizando el resultado mostrado en 31 se puede onstruir la siguiente relaión: < E E 3 Se puede observar que en lado dereho tanto en el numerador omo en el denominador se tiene el término E que orresponde a por lo tanto podemos expresar 16 omo: < 33 Dado que se definió que E > 0 es laro ver que : < E = 34 Por lo tanto si utilizamos el resultado de 34 en 33 es laro que < 35 Que orresponde exatamente a 30 por lo tanto en aso de realizar el proyeto siempre el aionista antiguo va a preferir realizarlo on entrega de stok options a los ejeutivos si es que E > vale deir si la ompensaión a los ejeutivos es menor al aumento del PN del proyeto graias al nivel de esfuerzo alto en ese aso onvendría entregar stok options en las ondiiones definidas previamente Por otra parte la ondiión para que el proyeto se realie es que: < 36 Esta ondiión de todas formas es menos restritiva que en el aso que no se onsidere la entrega de stok options. Por lo tanto se puede observar que el aumento de PN de los proyetos que se onsigue graias al esquema de stok options esta siendo bien manejado por parte de los antiguos aionistas donde se esta ompensando en una medida justa a los ejeutivos pero sin despilfarrar los reursos que es justamente a donde apuntan ens Nagar y Wong 00 en el sentido que los inversionistas externos entienden que se está entregando un benefiio a los ejeutivos que estaría sobredimensionado. Si además omparamos esto on el trabajo de all y Murphy 000 en el sentido que el strike prie debiera ser similar al preio de merado lo que

26 5 tendríamos en este aso es que el preio de merado en t=-1 es laramente inferior al preio del strike prie que se ha definido lo que les permitiría a los ejeutivos obtener gananias de sus stok options en t=1 en el Estado ueno inluso sin realizar el esfuerzo adiional lo que iría en direta relaión a lo planteado por ens Nagar y Wong pero diho problema ha sido resuelto al poner un strike prie aorde a la distribuión de pagos Estado Malo Análogamente al proedimiento realizado para el Estado ueno es posible demostrar que: < 37 En onlusión por lo tanto e independiente del estado si es que el proyeto se realiza es onveniente para el aionista antiguo realizarlo on stok options.

27 4. Ejemplo numério Con la finalidad de poder apreiar on mayor laridad los efetos de la entrega de stok options a los ejeutivos bajo el esquema desarrollado previamente se realiza el siguiente ejemplo. A ontinuaión se muestran los valores que toman las diversas variables del modelo: Estado ueno Estado Malo Esfuerzo Alto ajo Alto ajo alor ompañía AN proyeto nversión Costo esfuerzo A su vez suponemos que la antidad de aiones emitidas hasta t=-1 son Como se puede observar este ejemplo orresponde al mismo proyeto presentado en el apítulo pero donde sólo fue onsiderado el nivel de esfuerzo bajo. En esta nueva oasión el PN de los proyetos ha sido aumentado en aso de realizarse un nivel de esfuerzo alto donde para el Estado ueno hay un aumento de mientras que en el Estado Malo sólo afeta en.000. El osto de realizar este esfuerzo alto por parte de los ejeutivos orresponde a por lo que habría espaio para que la ompañía ompense diho esfuerzo y así y todo quedará on un proyeto on PN mayor al original. a distribuión de estos valores es onoido por el merado desde t=-1 por todo el merado y es en este momento en que se lleva a abo la polítia de inentivos on stok options. a polítia que se implementará es aquella es la misma que se desarrollo durante el trabajo vale deir se inentivará el Esfuerzo Alto en el Estado ueno mientras que no se logrará inentivar diho Esfuerzo Alto en el Estado Malo. Para esto ontamos on la euaión 4 podemos ver uantas aiones deben ser emitidas para realizar el proyeto: m = n * * = = Considerando diha antidad de nuevas aiones a emitir podemos alular ual es la antidad de stok options que requieren ser entregadas a partir de la euaión 14 n m 1000 * e = = E

28 A su vez debemos definir el strike prie que tendrán dihas stok options lo uál es fatible a partir de la euaión 0 S = n m = = = Con esto ya tenemos definidas la totalidad de las variables requeridas para llevar a abo la entrega de stok options. uego podemos avanzar en el tiempo y nos situamos en t=0. En t=0 la realidad sobre el estado de la ompañía se revela tanto para los aionistas antiguos omo para los ejeutivos y es ahí donde se deide realizar o no el proyeto y por ende si emitir o no aiones. Dado que el Estado de la ompañía influye en el valor de esta es neesario analizar ada aso por separado 4.1 Estado ueno En aso de realizarse el proyeto se emitirán las m aiones que permiten aptar el monto neesario para realizar la inversión. Dado que el nivel de esfuerzo reperute en los resultados es neesario analizar ada aso por separado: Estado ueno y Esfuerzo Alto on stok options En aso de realizarse el esfuerzo alto el valor total de la ompañía orresponde a: = = asta el momento el ejeutivo no ha ejeutado sus stok options por lo tanto la antidad de aiones en el emitidas orresponde a las existentes en t=-1 más las emitidas en t=0. uego el preio de la aión en ese momento sería = = Dado que diho preio es mayor al strike prie 377>365 el ejeutivo tiene motivos para ejeutar dihas opiones. Al momento de ejeutar las stok options el preio de la aión se verá modifiado ya que existirá un aumento de apital asoiado a la ompra de las aiones pero a su vez aumenta la antidad de aiones emitidas quedando el valor de la aión finalmente en: * 365 = = 374 De esta forma el benefiio que obtendrá por ejeutar las stok options el ejeutivo orresponde a: * = * =

29 Por lo tanto el ejeutivo alanza a ompensar el osto de su esfuerzo mediante la ejeuión de stok options. Por su parte el aionista antiguo tendría: * = Finalmente el inversionista externo tendría: * = Estado ueno y Esfuerzo ajo on stok options En aso de realizarse el esfuerzo bajo el valor total de la ompañía orresponde a: = = asta el momento el ejeutivo no ha ejeutado sus stok options por lo tanto la antidad de aiones emitidas orresponde a las existentes en t=-1 más las emitidas en t=0. uego el preio de la aión en ese momento sería = = Como podemos observar este valor es el mismo que el del strike prie. En este aso por lo tanto el ejeutivo no ejeuta las opiones sobre aiones y el valor de la aión se mantiene en 365. De esta forma el aionista antiguo tendría: Finalmente el inversionista externo tendría: * = * = Estado ueno sin stok options En aso de ausenia de stok options la valorizaión que hae el merado en t=0 respeto al valor de la ompañía sería la misma que se ha desarrollado previamente en el apítulo. El merado va a entender que dado que no se está ompensando al ejeutivo para realizar el esfuerzo alto él no lo realizará. De esta forma el merado sólo onsidera los resultados de los proyetos on esfuerzo bajo. 8

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