PDG POGRAMA DE DIRECCIÓN ÁGIL DE PROYECTOS DESARROLLO GERENCIAL

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1 PDG POGRAMA DE DIRECCIÓN ÁGIL DE PROYECTOS DESARROLLO GERENCIAL

2 ANÁLISIS DE RIESGO Y TALLER DE SIMULACIÓN ANÁLISIS DE RIESGO NOMBRE Y TALLER MÓDULO DE SIMULACIÓN / NOMBRE DE FEP PROFESOR / MARCELO DELFINO

3 MARCELO A. DELFINO Doctor en Economía de la Universidad del CEMA. Graduado con el título de Master of Science in Economics and Finance en la Warwick Business School de la Universidad de Warwick, en el Reino Unido; Magister en Economía, egresado de la Universidad del CEMA y Contador Público de la Universidad Nacional de Córdoba, en la que se graduó con honores. En la Facultad de Ciencias Económicas obtuvo el Premio Facultad en reconocimiento a su performance, y fue también acreedor al Premio Universidad o diploma con Mención de Honor, por haber logrado el mejor desempeño académico correspondiente a la Promoción 1995 en la Carrera de Contador Público. Su tarea profesional se orienta básicamente hacia la consultoría en finanzas corporativas y mercado de capitales. Fue Subsecretario de Economía y Financiamiento del Gobierno de la Ciudad de Córdoba. Fue Director del Programa BID-GAU implementado a través del (PNUD) Programa de las Naciones Unidas para el desarrollo. Fue Analista Senior por concurso público de la Gerencia de Investigación y Planificación Normativa del Banco Central de la República Argentina. Consultor en temas de finanzas corporativas en la firma Investment Bankers and Consulting Partner SA. Investigador en el Programa de Reforma de la Educación Superior Técnica no Universitaria en un convenio Ministerio de Cultura y Educación - Banco Interamericano de Desarrollo.

4 OBJETIVOS DE TRANSFERENCIA Al finalizar el módulo los participantes podrán: Conceptualizar la inflación. Definir el problema. Discutir el impacto de la inflación en la evaluación de proyectos. Establecer pautas generales que se deben considerar en el cálculo de la tasa de descuento pertinente para evaluar un proyecto. Evaluar el impacto de distintas variables sobre la rentabilidad del proyecto. Identificar las variables críticas del proyecto. Comprender la importancia del análisis de sensibilidad. Analizar el nivel de riesgo del proyecto.

5 METODOLOGÍA 1. Enfoque teórico-práctico. 2. Interactividad entre los participantes y el profesor. 3. Debates y resolución de casos prácticos. 4. Examen final escrito. Método del caso y del minicaso

6 CONTENIDOS Concepto de Inflación y su medición. Variables reales y nominales. Impacto en la evaluación de proyectos. Efectos en inversiones monetarias vs. no monetarias. Efectos ante financiamiento de terceros. Efectos ante cambios en los precios relativos. Concepto de Costo de Capital. Estructura de Inversión. Estructura de Financiación. El costo de la deuda. El costo del capital propio. Rentabilidad esperada o exigida. Método de Valoración de Activos de Capital (C.A.P.M.).

7 Qué es la Inflación? Es el crecimiento generalizado y continuo de los precios de los bienes y servicios de una economía.

8 Cómo reducir la incertidumbre? Los estudios de mercado pueden bajar la incertidumbre sobre las variaciones en precios CAUSAS: Macroeconómicas Ciclos económicos. Políticas cambiarias. Microeconómicas Demanda. Costos

9 Inflación de Demanda Se la puede identificar porque esta acompañada de crecimiento en el tamaño del mercado

10 Inflación de Costos Se la puede identificar porque esta acompañada de contracción en el tamaño del mercado

11 Factores que desplazan la curva de demanda

12 Factores que desplazan la curva de oferta

13 La Inflación afecta a los flujos futuros A partir del flujo de BENEFICIOS NETOS FUTURO (Ingresos - Egresos), se persiguen dos objetivos: 1. Recuperar las INVERSIONES realizadas. 2. Ganar la rentabilidad que se hubiese obtenido por la mejor alternativa dejada de lado (Costo de oportunidad del dinero)

14 Qué es lo importante?

15 Flujos en términos reales

16 Principio de Homogeneidad La inversión inicial como el flujo de caja y la tasa de descuento deben ser homogéneos entre sí; es decir, deben estar expresados en moneda constante de igual poder adquisitivo.

17 Valor Actual Neto Lo más simple es trabajar con los precios vigentes al momento de la evaluación (momento cero).

18 Dos formas 1. Sin cambios en los precios relativos. Flujos que tienen incorporada las expectativas de inflación. Flujos que tienen inversiones monetarias. Financiamiento con inflación. 2. Con cambios en los precios relativos

19 Financiamiento con inflación

20 Cambios en los precios relativos Una evaluación adecuada para un escenario de cambios en los precios relativos sería la evaluación a precios corrientes. En dicha evaluación se proyectan los valores de los costos y los beneficios con las tasas de inflación específicas estimadas para cada producto y cada insumo.

21 Cambios en los precios relativos

22 Repasando

23 Proyecto de Reemplazo. Por qué reemplazar un equipo o maquinaria?

24 Reemplazar un equipo Si decido reemplazar un equipo por uno nuevo cuál es el que más me conviene? Maq. A Máq. B Costo de Inversión 5.000, ,00 Costo de Operación 1.200, ,00 Vida util 3 años 4 años Valor de desecho 500,00 600,00 Tasa requerida = 10 %

25 Reemplazar un equipo

26 Costo Anual Equivalente (CAE) VA = A x [(1+i) n - 1)] / [(1+i) n. i] CAE DISTINTA VIDA ÚTIL => USAR ANUALIDAD

27 Costo de Capital Representa la tasa de retorno exigida a la Estructura de Inversión, realizada en un proyecto, para compensar: 1. El costo financiero de los recursos obtenidos en préstamos. 2. El costo de oportunidad de los recursos propios destinados a ella, y 3. La variabilidad del riesgo.

28 Estructura de Inv. y financiación Activo Pasivo Patrimonio Neto Costo de la deuda (k dt ) promedio ponderado de los interés de las deudas corregidas por su efecto tributario. Costo patrimonial (k e ) corresponde a su costo de oportunidad. Est. Inversión Est. Financiación COSTO DEL CAPITAL

29 Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC) Activo Pasivo Patrimonio Neto Costo de la deuda (kd) k d (1 T) Costo del capital propio k e WACC k (1 T) d D D PN k e D PN PN Tasa de costo de la deuda después de impuestos Proporción de la deuda sobre el total del financiamiento Tasa de costo del capital propio Proporción del capital propio sobre el total del financiamiento

30 DEUDA: El escudo fiscal. Qué es? Monto del Préstamo 100 Tasa = k d = i d 20,00% Tasa impositiva 25,00% Financiado con: Cap. Propio Cap. Ajeno Ventas Costo de Ventas Resultado Operativo Gastos Financieros -20 Resultado antes de Impuestos Impuesto a la renta Resultado después de impuestos

31 DEUDA: El Costo de la Deuda (kd) Sin Escudo Fiscal Resultado 150 Gastos Financieros -20 Resultado Final 130 Con escudo Fiscal Resultado Final 135 Recupero de Intereses (Ahorro de Impuestos) 5 Costo de la deuda = 20 5 = 15 Costo de la deuda = 20 (20 * 0,25) Costo de la deuda = 20 * (1 0,25) Ahorro Tributario = Escudo fiscal Costo de la deuda = k d * (1 T)

32 Costo del capital Propio (ke) Se observan proyectos en los cuales todos los estudios parciales se desarrollan con un alto grado de profundidad, pero adolecen de una superficialidad inexplicable en el cálculo de la tasa de actualización (descuento) o costo del capital propio.

33 Costo del capital Propio (ke) Si los proyectos estuviesen libres de riesgo, no habría mayor dificultad en determinar el costo del capital propio......bastaría usar como aproximación el retorno de los activos libres de riesgo.

34 Costo del capital Propio (ke) No obstante, la gran mayoría de los proyectos no están libres de riesgo por lo que se les debe exigir un premio por sobre la tasa libre de riesgo, el que dependerá de cuán riesgoso sea el proyecto.

35 Porqué es riesgoso un proyecto? Todo proyecto de inversión involucra usar una cuantía de recursos conocidos hoy a cambio de una estimación de mayores retornos a futuro, sobre los que no existen certeza......por ello, en el costo del capital propio debe incluirse un factor de corrección por el riesgo que enfrenta. Premio por riesgo

36 Costo del capital Propio (ke) La tasa de costo de capital propio debe ser igual a la rentabilidad esperada de un activo financiero de riesgo comparable, ya que los accionistas de la empresa estarán dispuestos a invertir en un proyecto si su rentabilidad esperada es más alta, en igualdad de condiciones de riesgo, que la que obtendría invirtiendo en activos financieros.

37 Modelo del CAPM Tasa de rendimiento requerida de una acción Tasa de rendimiento = tasa libre de riesgo + premio por el riesgo requerida o esperada no diversificable R e = R f + β (R m R f ) conociendo el β de una acción, puedo conocer su tasa de retorno requerida y por tanto el costo del capital

38 Tasa libre de riesgo Rf Para que una inversión sea libre de riesgo: No default risk En mercados emergentes dos problemas: Los bonos soberanos no son Risk Free A veces no hay bonos de largo plazo La tasa libre de riesgo se ajusta para incluir riesgos específicos de países emergentes: riesgo país Rf Emergente = Rf EEUU + R país

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41 Cómo calcular el beta?... analizando cómo varía el rendimiento de la acción ante un cambio en el rendimiento del mercado. β j 2 / σ COV R,R Rm j m Beta de la acción j Covarianza entre los rendimientos de la acción j respecto de los del mercado. Varianza del portafolio de mercado.

42 Retorno del Activo (%) Cómo calcular el beta? Regresión entre los retornos históricos de la acción y los del mercado. R i = i + i R M + i v Retorno del Mercado (%)

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44 Argentina: Beta de algunas empresas BETA BETA RIC Name IBG RIC Name IBG Acindar Industria Argentina de Aceros SA ACI.BA 0,837 Grupo Financiero Galicia SA GFG.BA 1,007 Agrometal SA AGR.BA 0,407 Importadora y Exportadora de La Patagonia SA PAT.BA 0,542 Alpargatas SAIC ALP.BA 0,648 Instituto Rosenbusch SA ROS.BA 0,107 Alto Palermo SA SAM.BA 0,431 IRSA Inversiones y Representaciones IRS.BA 0,638 Aluar Aluminio Argentino SAIC ALU.BA 0,725 Juan Minetti SA JMI.BA 1,042 Banco de Galicia y Buenos Aires SA GAL.BA 0,533 Ledesta SAAI LED.BA 0,236 Banco Hipotecario SA BHI.BA 0,538 Longvie SA LON.BA 1,056 Banco Macro SA BMA.BA 0,746 Massuh SA MAS.BA 0,578 Banco Santander Central Hispano SA - BSCH STD.BA 0,323 MetroGAS SA MET.BA 0,955 Banco Santander Rio SA RIO.BA 0,754 Metrovías SA MTR.BA 1,690 BBVA Banco Francés FRA.BA 1,109 Mirgor SA MIR.BA 0,709 Boldt SA BOL.BA 0,219 Molinos Juan Semino SA SEI.BA 0,666 C Della Penna SA DEL.BA 0,402 Molinos Río de la Plata SA MOL.BA 0,950 Camuzzi Gas Pampeana SA CAMb.BA 1,026 Morixe Hermanos SA MOR.BA 0,459 Capsa Exploradora SA CPS.BA 0,696 Pampa Holding SA PAM.BA 1,873 Caputo SA CAU.BA 0,446 Pertrak SA PEK.BA 1,351 Carboclor SA CARC.BA 1,079 Petrobras Energía Participaciones SA PCH.BA 0,989 Carlos Casado SA CAO.BA 0,748 Petrobras Energía SA PER.BA 0,777 Celulosa Argentina SA CEL.BA 0,729 Petrolera del Conosur SA PSU.BA 1,008 Central Puerto SA CEP.BA 1,170 Polledo SA POL.BA 0,764 Cerámica San Lorenzo SA SAL.BA 0,373 Quickfood SA QUI.BA 0,623 Colorín Industria de Materiales Sintéticos SA COL.BA 1,040 Repsol YPF REP.BA 0,211 Cresud SA CRE.BA 0,862 Rigolleau SA RIG.BA 0,589 Distribuidora de Gas Cuyana SA ECO.BA 1,049 Siderar SAIC SID.BA 1,120 Domec Compañía de Artefactos Domésticos SA DOM.BA 0,350 Sociedad Anonima San Miguel AGICIF SMI.BA 0,632 Dycasa Dragados y Construcciones Argentina SA DYC.BA 0,617 Sociedad Comercial del Plata SA COM.BA 0,766 Endesa Costanera SA CEC.BA 0,823 Solvay Indupa S.A.I.C. INU.BA 0,729 Ferrum SA de Cerámica y Metalurgia FER.BA 0,476 Telecom Argentina SA TEC2.BA 1,028 Fiplasto SA FIP.BA 0,508 Telefónica de Argentina SA TEA2.BA 0,736 Garovaglio y Zorraquin SA GAR.BA 0,314 Telefónica SA TEF.BA 0,265 Gas Natural BAN SA GBA.BA 1,135 Tenaris SA TENA.BA 1,133 Grafex SACI y F GRA.BA 0,514 Transener SA TRA.BA 0,800 Grimoldi SA GRM.BA 0,835 Transportadora de Gas del Sur TGS2.BA 0,720 Grupo Concesionario del Oeste OEST.BA 0,829 YPF SA YPFd.BA 0,634 Grupo Estrella SA QUE.BA 0,683

45 Cómo calcular el beta? Y si la empresa no cotiza no el mercado??? Se toman betas de las empresas del sector. Se quita el apalancamiento financiero: β U 1 β L (1 T C D ) E Se saca un promedio de los betas de las empresas del sector, y por último se agrega el componente de leeverage de la empresa. Beta dela acción β U 1 (1 T C D ) E

46 Modelo del CAPM Cómo se interpreta β? β indica lo sensible que son los rendimientos de una acción a los cambios en los rendimientos de la cartera de mercado. Para un El rendimiento de la acción: β = 1,0 β > 1,0 β < 1,0 tiende a seguir la cartera de mercado Si el mercado crece 10 % la acción crece 10 % tiende a subir o bajar más que la cartera de mercado Si el mercado crece 10 % la acción crece más del 10 % tiende a subir o bajar menos que la cartera de mercado Si el mercado crece 10 % la acción crece menos del 10 %

47 Limitaciones al CAPM 1. Se basa en la existencia de un activo libre de riesgo que no se observa en la realidad en términos puros. 2. Considera una única fuente de riesgo (el mercado). 3. Falta evidencia empírica que respalde la hipótesis del coeficiente beta (b).

48 RESULTADO ÚNICO Decisiones bajo incertidumbre => lo esperado = lo real => Riesgo = 0 VARIOS RESULTADOS => lo esperado = valor medio => Riesgo = alejamiento sobre el valor medio INCERTIDUMBRE => Posibilidad de obtener un resultado diferente al esperado

49 Riesgo vs. Rendimiento Relación Riesgo - Rendimiento Principio de la compensación riesgo - rendimiento

50 Probabilidades Concepto: Características: Si un experimento que está sujeto al azar, resulta de n formas igualmente probables y mutuamente excluyente, y si n A de estos resultados tienen un atributo A, la probabilidad de A es la proporción de n A con respecto a n. 1. No pueden ser negativas. 2. La probabilidad de un solo evento no puede ser mayor que uno. 3. La suma de las probabilidades de todos los posibles eventos debe ser igual a uno.

51 Media. Valor esperado. MEDIA Promedio. Es una medida de la tendencia central. Valor Esperado m S Probabilidad del Valor * Valor m S P i * X i

52 Mediana. Moda. MEDIANA Es el valor para el cual, cuando todas las observaciones se ordenan de manera creciente, la mitad de estas es menor que este valor y la otra mitad mayor. MODA Es el valor de la observación que ocurre con mayor frecuencia en el conjunto.

53 Varianza Concepto Es una medida de la dispersión de la distribución probabilística alrededor de la media. (media aritmética de las desviaciones cuadráticas con respecto a la media).

54 Desviación estándar Es la raíz cuadrada de la varianza. Concepto (se utiliza para medir la dispersión de la distribución probabilística y comparar la variabilidad de diferentes distribuciones probabilísticas).

55 Correlación Concepto Mide el grado de fuerza de la relación entre dos variables. Px Px Negativa Positiva Py Py

56 Distribución de Frecuencias 68% 99% 95% M 3s M 2s M s M M s M 2s M 3s s desviación estándar

57 Métodos de tratamiento del riesgo Incrementar la tasa de descuento. Castigar el flujo de fondos. Análisis de Sensibilidad. Análisis de Escenarios. Análisis Dinámico de Riesgo.

58 Modificar Tasa y Flujo INCREMENTAR LA TASA DE DESCUENTO: Ajustar la tasa de descuento conforme a una tasa adicional correspondiente a una prima por riesgo. Este método supone un riesgo por el tiempo en sí, en vez de considerarlo en función de circunstancias condicionantes del proyecto en el tiempo. CASTIGAR LOS FLUJOS DE FONDOS Castigar los flujos de caja según un índice que represente un factor de ajuste por riesgo.

59 Análisis de sensibilidad Estima la sensibilidad de los resultados del proyecto (VAN) a cambios de un parámetro. Análisis qué pasa si?. Permite conocer qué variables de riesgo son importantes (como fuente de riesgo). Una variable es importante (crítica) dependiendo de: Su dirección de cambio. El análisis de sensibilidad permite determinar la dirección del cambio en el VAN. De su punto de quiebre o de equilibrio (Breakeven). Este análisis permite determinar cuánto puede cambiar una variable hasta que su VAN se vuelva negativo.

60 Cuándo una Variable es crítica? Decisiva para la viabilidad del proyecto. Una pequeña desviación de su valor proyectado es potencialmente dañina para el valor del proyecto. Elasticidad (VAN, variable) elevada.

61 Análisis de sensibilidad, limitaciones Rango y distribución de probabilidades de variables El análisis de sensibilidad típico no representa el posible rango de valores. El análisis de sensibilidad no representa las probabilidades para cada rango. Dirección de los efectos... Son generalmente obvios. Ingresos suben Costos suben VAN sube VAN baja

62 Análisis de escenarios El análisis de escenarios reconoce que ciertas variables están correlacionadas. Como resultado, un pequeño número de variables puede ser alterado de manera consistente al mismo tiempo. Cuál es el conjunto de circunstancias que producen diferentes casos o escenarios? El peor caso / CASO PESIMISTA. Caso más probable / EL MEJOR ESTIMADO. El mejor caso / CASO OPTIMISTA.

63 Análisis de escenarios El análisis de escenarios no toma en cuenta la probabilidad de los casos que ocurren. La interpretación es fácil cuando los resultados son robustos: Aceptar proyectos si VAN > 0, aún en el peor caso. Rechazar proyectos si VAN < 0, aún en el mejor caso. Si el VAN es a veces positivo o negativo, los resultados no son concluyentes.

64 Análisis dinámico de riesgo Es una extensión del análisis de sensibilidad y de escenarios. Simultáneamente toma en cuenta las diferentes distribuciones de probabilidades y los diferentes rangos de los valores para las variables claves del proyecto. Permite la correlación entre variables. Genera una distribución de probabilidad de resultados del proyecto (VAN) en vez de un sólo estimado. La distribución de probabilidad del proyecto facilita la toma de decisiones pero existen problemas de interpretación y uso.

65 Proceso del análisis de riesgo Modelo Matemático de Pronósticos. Planilla del proyecto. Identificar variables claves de riesgo que son sensibles e inciertas. Definir el riesgo. Establecer un rango de opciones (mínimo y máximo). Asignar una distribución de probabilidad. Identificar y definir variables correlacionadas. Modelo de simulación y análisis de resultados.

66 Simulación de Monte Carlo Simulación de Monte Carlo => Crystal Ball. Asignación aleatoria a cada variable. El evaluador solo define la probabilidad. Construir flujo de caja referenciando celdas. Crystal Ball => define assumption + define forecast run preferences.

67 Simulación de Monte Carlo Forecast: VAN Trials Frequency Chart 50 Outliers, , ,2, ,5, ,7, , ,1 9 21, , ,44 Dó la re s

68 Simulación de Monte Carlo Forecast: VAN Trials Frequency Chart 50 Outliers, , ,2, ,5, ,7, , ,1 9 21, , ,44 C erta in ty i s 57,67 % from 0,00 to +Infin ity Dó la re s

69 PLAN DE ACCIÓN OBJETIVOS DE TRANSFERENCIA (QUÉ APLICARÁ DE LO APRENDIDO A SU PUESTO DE TRABAJO) ACCIONES QUE PERMITEN LOGRAR EL OBJETIVO PLAZOS DE EJECUCIÓN

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