dossier Financiación, durante muchos años, los bancos La línea de capital es un acuerdo a C&C EQUITY LINE, una ampliación discreta

Transcripción

1 C&C dossier Financiación, Buscar financiación no es fácil. Ante la ausencia de préstamos bancarios, las empresas tienen que sacar la artillería y utilizar esas fórmulas que guardaban desde hace tiempo en la recámara: bonos y convertibles, equity lines, préstamos participativos, titulizaciones, etc. La lista es larga, pero no apta para todos los públicos. EQUITY LINE, una ampliación discreta La línea de capital es un acuerdo a través del cual una entidad financiera se compromete a suscribir una o varias ampliaciones de capital de una sociedad cotizada, con un importe máximo y por un período determinado de tiempo. Julio Lujambio, Abogado de Pérez-Llorca, explica que, en primer lugar, el colocador suscribe un contrato de préstamo con la entidad. En segundo, se establecen las condiciones de la ampliación, tanto el número de acciones como el precio, que se fijan en función de los títulos que la entidad financiera coloca en el mercado durante el período de referencia. Con las acciones suscritas, el colocador devuelve el préstamo en acciones, con el objetivo de evitar cualquier riesgo. La remuneración para el inversor puede ser una comisión fija o variable. Sancho indica que, se trata de una forma específica de ampliar capital en poca proporción, alrededor de un 5% de la capitalización, pero la ventaja es que te permite hacerlo de una forma muy discreta. Un perfil definido Durante los últimos meses, hemos visto varias operaciones de líneas de capital, protagonizadas especialmente por inmobiliarias como Quabit o Fergo Aisa. El perfil de estas empresas son cotizadas de tamaño medio, con un volumen de negociación razonable que permita a la entidad financiera colocar con facilidad las acciones. Javier Toro, Socio de OnetoOne Capital Partners, comenta que deben tener alta capacidad de crecimiento y generación de cash flow. Según Ramón Galcerán, Socio de Grant Thornton, esta fórmula es poco rentable para compañías en crisis: el descuento que le pedirán será muy significativo. durante muchos años, los bancos han estado abiertos a conceder todo tipo de préstamos, han financiado empresas en dificultades y compañías en crecimiento y parecía que sus arcas no tenían fin. Esa época término con el comienzo de la crisis, en septiembre de Tres años después, el mercado sigue buscando nuevas fórmulas, más originales y menos dependientes del crédito bancario. No son productos nuevos, ya existían, pero hacía tiempo que no era necesario echar mano de ellos. En la actualidad, este tipo de operaciones están al alza. El inversor está empezando a buscar instrumentos que ya no son tan típicos de la crisis. Luis Sancho, Managing Director de BNP Paribas asegura que durante los últimos años, el 60% de las transacciones de equity primario (equity capital market o ECM) eran ampliaciones de capital pero, en la actualidad, han vuelto Julio Lujambio, Abogado de Pérez-Llorca al 25% que había en épocas de bonanza, a favor de otro tipo de capitalizaciones como los bonos convertibles, las ampliaciones de capital acelerado o los IPOs, que comenzarán a despuntar en los próximos meses. En este sentido, la tarta de transacciones de 2010 se parece más a la de 2007 que a la de 2008 y En Europa, a lo largo de 2009, se han batido records en los mercados primarios de equity y se han cerrado transacciones de equity primario por valor de M (ampliaciones de capital y bonos, entre otras.). En 2010, ha habido un parón a causa de la crisis soberana europea, situación que ha afectado mucho a los mercados que, hasta la fecha, han cerrado operaciones por una cuantía total de tan sólo M. Efectivamente, ante la imposibilidad de acceder al crédito bancario, las empresas se han puesto las pilas y han reinventado sus fórmulas para conseguir aquello que consideran tan preciado: liquidez. 36

2 misión imposible? Hemos cerrado varias operaciones utilizando instrumentos híbridos convertibles, como en el caso de la inversión en T-Solar. Aparte de tener poderes de accionista en los temas relevantes, incorporan un nivel de rentabilidad adecuado para el equity de forma asegurada, más un upside que incrementará nuestra rentabilidad Carlos Lavilla, Managing Partner de Corpfin Capital BONOS y CONVERTIBLES: más liquidez, menos covenants Cada vez son más las empresas que captan recursos a través de la emisión de bonos o bonos convertibles. De hecho, esta fórmula ha servido incluso para financiar ciertas operaciones, como es el caso de Inaer o Grifols, y algunos deals han recurrido a un dual track para maximizar sus posibilidades de financiación (bonos o crédito bancario). Pedro Manen, Senior Director de Leveraged Finance de RBS, expone un caso de LBO realizado en Reino Unido, en el que analizaron las dos posibilidades: emisión de bonos o financiación bancaria. Finalmente, el sponsor decidió utilizar los bonos porque el importe que le ofrecían los bonistas era superior. Manen asegura que se trata de un instrumento mucho más líquido y más tolerante con algunas cláusulas, como los covenants de apalancamiento, pero es un mercado que no es barato y la interlocución con los bonistas es mucho más complicada que con un sindicado. Convertibles Por su parte, los bonos convertibles están cargados de ventajas. Según Sancho, uno de los aspectos fundamentales es que las entidades emisoras no necesitan rating. De hecho, muchas no serían investment great, sino high yield. Además, un bono convertible es una apuesta segura, como una acción con un floor o valor mínimo nominal o un bono con un upside. Durante los últimos meses de 2010 y, en 2011, va a haber amortizaciones de bonos emitidos en años fuertes como 2005 y 2006 por un valor de M en Europa. Es decir, que los inversores en bonos convertibles tienen mucha liquidez y tienen que volver a ponerla en circulación. Los ejemplos de compañías que han utilizado esta fórmula no son pocos: Abengoa, FCC, Solmeliá o Pescanova. Se trata de una financiación a largo plazo, a cinco o siete años, lo que es estupendo porque no tienes covenants, apunta Sancho. Y, además, estos bonos salen mucho más baratos, llegando incluso al 2%, porque el inversor no juega sólo a la rentabilidad vía cupón, sino que tiene una plusvalía vía conversión en acciones. Esta conversión va a veces acompañada de una prima, por lo que los inversores suelen aceptar esa prima de redención versus un cupón más bajo. De esta manera, a través de este instrumento, la empresa emisora tiene acceso a una forma de financiación más fléxible que la bancaria, donde un producto atractivo puede sustituir total o parcialmente a la entrega de garantías. No obstante, también tienen un aspecto negativo: la dilución de los accionistas, que pierden parte de su porcentaje en el capital. Desde el punto de vista de los inversores, Lujambio, apunta que, uno de los aspectos más positivos de estas operaciones es que te permiten realizar una inversión y aplazar la decisión sobre el carácter de la misma: deuda o capital. Por su parte, Galcerán asegura que este método combina la rentabilidad mínima que garantiza el bono (renta fija) y las ventajas de poder Luis Sancho Managing Director de BNP Paribas beneficiarse del hecho de ser accionista, como las plusvalías o el posible aumento del valor de los títulos. No obstante, este aspecto también puede devenir en negativo, si se da el caso de que las acciones tengan un recorrido a la baja. 37

3 C&C dossier PRÉSTAMOS PARTICIPATIVOS, con retribuciones atractivas Muy diferentes son los préstamos participativos, un instrumento que no se ha dejado de utilizar en estos años. Todos conocemos esta fórmula que se asemeja a los préstamos bancarios pero cuyas retribuciones suelen ser mucho más altas, pudiendo combinar las fijas con otras ligadas al desarrollo de la actividad y al rendimiento de la compañía (niveles de resultados, generación de cash flow, etc.), lo que supone un menor riesgo que la participación directa en capital, comenta Galcerán. Los fondos de capital riesgo regionales suelen utilizar esta fórmula, especialmente para apoyar a sus participadas. Se trata de una financiación híbrida entre deuda senior y capital, cuyo período de maduración no suele superar los siete años y su interés fijo suele estar entre el 5% y el 7%. TAVEX, titulizar para obtener liquidez Las titulizaciones están en boga y la textil Tavex se ha subido al carro. Rubén Bernat, Director Financiero de la entidad, explica la operación de titulización que han realizado en Brasil y las ventajas que tiene esta fórmula respecto a otros métodos de financiación. Son las titulizaciones un método eficaz para conseguir liquidez? Sí, es un instrumento más que utilizan las compañías para financiarse, con recurso limitado o nulo contra su balance. En el caso de Tavex, nos permite reducir la dependencia del sector bancario, minorando el riesgo financiero. De esta manera, acudimos directamente al mercado financiero sin intermediación y con plazos y condiciones comparables. Por su parte, el inversor también tiene ventajas: obtiene una rentabilidad mayor, con un depósito a plazo al uso o un fondo de tesorería o incluso de deuda pública, y todo con un riesgo más que razonable. En qué se basa esta operación? Tavex ha constituido un fondo de titulización de su cartera de clientes en Brasil, por una cuantía de 40M, con un plazo de 30 meses y destinado a inversores cualificados. Los suscriptores adquirirán títulos emitidos por el fondo, cuyo objetivo serán las cuentas pendientes de cobrar y no vencidas de Tavex en dicho país latinoamericano. La operación es novedosa por su tamaño, inferior al habitual en este tipo de deals, y porque se basa en un negocio en el que la cartera tiene un plazo medio de vencimiento de menos de 80 días. Hemos conseguido un rating AA.br para realizar el deal. Rubén Bernat, Director Financiero de la entidad Al negociarse estos títulos en los mercados secundarios, supongo que tendrán descuentos... La cotización en mercado secundario puede ser con descuento o con prima, dependiendo de la evolución del rating de la cartera, de los tipos de interés y de la aversión al riesgo del mercado. Nuestra emisión empezará a ser vendida en secundario a finales de octubre, entonces veremos la reacción del mercado. DEUDA PIK: conversión sí, lbos no La denominación PIK significa payment in kind, es decir, la deuda que no se podría pagar con los flujos naturales de la compañía, más que en una desinversión. Sancho asegura que este tipo de deuda suele ir vinculada a transacciones de adquisición, normalmente con inversores financieros. Se trata de una deuda más cara y, por tanto, con más riesgo, pero tiene una ventaja: no genera pagos de intereses y está muy desplazada en el tiempo. Es decir, los intereses (entre un 14% y un 20%) se acumulan sobre el principal. El Managing Director de BNP Paribas apunta que, si hubiera un repunte en la actividad del private equity, aprovechando que las compañías necesitan más capital, podríamos ver mucha más deuda PIK. Ligada a reestructuraciones Alejandro Rodríguez-Carmona, Director General de Noraction, asegura: me cuesta creer que a corto plazo pueda resurgir este tipo de deuda porque no creo que los inversores se arriesguen, por mucho diferencial que tengan. No obstante, Manen comenta que la deuda PIK que se está utilizando en la actualidad no está ligada a este tipo de operaciones, sino a reestructuraciones. No es el resultado de un mercado de sindicación de LBOs con inversores que desean este instrumento, sino que es consecuencia de la incapacidad de una compañía para pagar sus intereses, por lo que tiene que capitalizarse hasta que sea capaz de repagar. Los bancos acreedores deben evitar el default de la compañía para que su deuda no pierda valor y, una de las fórmulas, es transformar su deuda en PIK. Por ejemplo, Levantina ha tenido que echar mano de este instrumento

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5 C&C dossier Tras años de operaciones con niveles desorbitados de apalancamiento, el mercado ha dado la vuelta a la tortilla. El principal objetivo de las empresas es reducir su pasivo, deshacerse de la deuda que ha ido engordando sus balances durante aquellos años en los que los bancos no tenían límites. Pero, el gran interrogante es, cómo conseguirlo? El problema de comprar deuda de compañías en crisis es que los inversores no tienen capacidad de voto en el Concurso, lo que le sitúa en una posición perjudicial. Alejandro Rodríguez-Carmona Director de Noraction La era del VENTA DE DEUDA, España también está a la cola en la venta de deuda. Manuel Mendivil, Socio de Arcano Capital, explica el concepto mark to market, es decir, valorar los activos en libros en función del precio de mercado donde, inevitablemente, la minusvaloración en el valor de mercado del activo genera una pérdida contable mayor a la derivada de las provisiones en el balance del activo. Este principio lo siguen los bancos americanos y muchos europeos, pero los españoles no, de manera que no quieren vender para no contabilizar esa pérdida. No obstante, parece que la crisis está haciendo que el mercado español se anime. La venta de deuda es una buena forma de desapalancarse. Cuando repuntan los tipos de interés, la deuda tiene menor precio y es momento de recomprar. Hubo más operaciones en 2009 cuando los llegados a este punto, es necesario diferenciar entre empresas en crisis y aquellas que tan sólo quieren recudir sus niveles de deuda para sanearse y continuar con sus planes de crecimiento. La mejor opción siempre es conseguir nuevas aportaciones, pero las compañías en dificultades no suelen tener esa posibilidad. Rodríguez- Carmona comenta que estás poniendo dinero malo sobre dinero bueno, de manera que, o reestructuras todo tu pasivo, o capitalizar se hace especialmente complicado. Dada la actual Ley Concursal, la entrada de dinero nuevo es casi una utopía, aunque con la actual reforma sobre la mesa, las cosas podrían cambiar. Rodríguez-Carmona asegura que es fundamental aceptar el fresh money, es decir, que los inversores que aportan dinero a compañías en crisis tengan prioridad en el cobro. El Director de Noraction lo tiene claro: Es necesario que resurja una industria de la reesutructuración en España. DEBT BUY BACK, comprando deuda a buen precio Pedro Manen Senior Director de Leverage Finance de RBS En qué consiste un debt buy back? Son operaciones efectuadas por un prestatario o sus accionistas para recomprar parte de su deuda, tomando ventaja del descuento de precios de la misma en el mercado secundario. Además, Los debt buy back o recompra de deuda están teniendo un papel activo en un mercado con excesivo apalancamiento. Pedro Manen, Senior Director de Leverage Finance de RBS, explica las peculiaridades de estas operaciones y expone dos ejemplos bien distintos: Cortefiel y Amadeus. el prestatario se beneficia de una reducción en su monto de deuda, consigue una posición financiera más holgada en cuanto a cash flow, carga de intereses, y un mayor headroom * con los ratios financieros, si los hay. Estas operaciones son realizadas por empresas excesivamente apalancadas o compañías con nuevos accionistas con una tolerancia reducida al apalancamiento o que buscan un buen retorno. Además, se utiliza en casos de reestructuración, donde se efectúa un debt buy back de tramos específicos de la deuda, para incrementar el valor del equity. * Diferencia entre el nivel de un ratio financiero de un prestatario y el máximo tolerado bajo su contrato de financiación. Se están produciendo muchas? Durante 2009 y lo que llevamos de 2010 se han producido en Europa 24 debt buy backs, con un volumen de deuda comprada (a valor nominal) de 2.400M (cifra que abarca sólo los LBOs). La primera planteada en España fue en el LBO de Amadeus en 2008, cuando Cinven y BC Partners solicitaron que la compañía recomprara su deuda (a un descuento del 15%) hasta 320M de valor máximo a par, pero finalmente no se realizó. Una de las más destacadas es Cortefiel... Sí, se realizó un LBO por parte de los 40

6 desapalancamiento oportunidades del mercado secundario descuentos eran mayores, apunta Manen. Por ejemplo, Amadeus llegó a estar al 55% y ahora está al 98,5%. Por el momento, las operaciones han sido puntuales, destacando casos como el de Famosa o Cortefiel, aunque los índices de inversión crediticia en 2010 han subido un 4%, mientras que la renta variable ha sufrido una bajada del 6%. Por su parte, Medivil asegura que el mercado secundario de deuda es una buena oportunidad porque las empresas están siendo conservadoras y repagan la deuda, lo que redunda en beneficio para los inversores. A la hora de analizar una operación, los inversores tienen que estudiar la capacidad de repago de la compañía, saber si lo está haciendo bien, cual es su competencia, sus márgenes y productos y, sobre todo, que capacidad tiene para generar cash flow y devolver la deuda, comenta. Con estas operaciones, se pueden conseguir descuentos de hasta el 90% o 95%, en el caso de tramos muy subordinados, con mucho riesgo. La deuda de compañías muy sólidas se vende con descuentos escasos, de entre el 1% y el 8%, o por encima de par, mientras que las de riesgo medio rondan desde el 15% al 30% de descuento. Todo depende de la entidad, el riesgo crediticio, el tramo de deuda que compres, si tiene pignoración de activos o no, si tiene subordinación, si el vencimiento es el año que viene o dentro de siete, etc. Según Medivil, el mercado de high yield, a día de hoy, por riesgo BB, tiene una TIR de alrededor del 7%; por un riesgo B, alrededor del 9% y CCC, Manuel Medivil, CEO de Arcano Credit Fund entre un 9% y un 12%. Con descuentos mayores del 40%, estamos hablando de retornos muy por encima del 13% o el 14% si el retorno es a par en la fecha del vencimiento, pero con grandes posibilidades de distress. Si la empresa entra en concurso, las entidades financieras perderán la mayor parte de lo prestado. De esta manera, los acreedores se convierten en los principales interesados en buscar un comprador, que en ocasiones terminan siendo ellos mismos. Javier Toro Socio de OnetoOne Capital Partners Los BANCOS, gestores? sponsors financieros CVC, Permira y PAI en abril de 2007, con un importe total de deuda de 1.400M, que fue asegurado, previa sindicación a otras entidades, por RBS, ING, SG y JP Morgan. En julio de 2009, los accionistas propusieron su operación de debt buy back: inyectar 60M de capital en Cortefiel para recomprar 100M de deuda a valor par (es decir, a un precio de 0,6 por 1 o con un descuento del 40%). La oferta se extendió a otras entidades... A todas las entidades del sindicato, que podrían acudir proporcionalmente. De esta manera, tendrían un ligero beneficio en su valor de mercado, dado que el descuento de deuda de Cortefiel que exigían los compradores de deuda era del 52%). Con el objetivo de incentivar a las entidades que no estaban interesadas en la venta de deuda, se ofreció un fee de 0,75%, más un incremento de márgenes del 1%, junto con otras mejoras. Significativamente, la deuda recomprada por Cortefiel quedaría totalmente subordinada a la deuda de las entidades financieras, no percibiendo intereses ni repagos, y no participando en el cómputo del voto de las mismas en las ocasiones donde fuese preceptivo. Qué ventajas tuvo Cortefiel? Se benefició de una estructura de deuda menos apalancada (reducida en 100M), un retorno total del 67% sobre su inversión de 60M en el momento del repago de su deuda recomprada, y algunos beneficios contractuales, como nuevos covenants y la consideración del aumento de capital como equity cure. La operación fue aprobada por entidades representando el 87% de la deuda, que llegó a cotizar a unos 0,7 por 1. Mientras tanto, a la banca no le queda otra alternativa, tiene que tomar las riendas. Galcerán asegura que el canje de deuda por acciones es la última alternativa antes del Concurso, y suele ser consecuencia de una refinanciación sin éxito. Los banqueros son banqueros, no empresarios, es decir, la posición de accionista es muy diferente a la de prestamista: tienes que gestionar la compañía, tener una persona en el Consejo de Administración, marcar la estrategia, etc.. Manen considera que, en la actualidad, la banca española está empezando a ser menos reacia a tomar participaciones en el capital de empresas reestructuradas, algo que, hasta la fecha, era anatema. Por el momento, hemos visto las operaciones de Levantina, Panrico, Colonial, USP Hospitales, Metrovacesa, Electro Stocks o La Seda de Barcelona. No obstante, Rodríguez- Carmona asegura que, tanto en España como en el exterior, no se están haciendo Ramón Galcerán, Socio de Grant Thornton todas las transacciones que se deberían llevar a cabo. La banca se encuentra en una situación complicada, con las miras puestas en la futura Ley Basilea III, cuyo objetivo es poner criterios más estrictos a los bancos. Este tipo de deals también tienen una cara oscura. Toro apunta que el peligro está en que se utilice como un instrumento espurio para evitar la dotación a pérdidas de la deuda por parte de los bancos. 41