Daniel Semyraz Licenciado en Economía - Magíster en Dirección de Empresas Bea tri z Ga l i nd o 1817 - Bº Va l l e d el C erro - X5009KMG C órd ob a T.E.: ++54 +351 4823040 / ++54 +9351 (15)6603185 - e-mail: estudio@semyraz.com.ar www.semyraz.com.ar Programa de la Materia Unidad 3 ADMINISTRACIÓN DEL RIESGO Unidad 4 VALORACIÓN DE UNA CARTERA Unidad 2 VALORACIÓN DE UNA EMPRESA Unidad 1 INTRODUCCIÓN Modelos Financieros Unidad 5 VALORACIÓN DE OPCIONES Unidad 6 VALORACIÓN DE INSTRUMENTOS DE RENTA FIJA 1
Unidad 2 Valoración de una empresa Flujo de fondos descontados. Valor Actual Neto y Tasa Interna de Retorno. Cálculo del costo del capital propio y ajeno. Costo promedio ponderado del capital. Cálculo de los componentes de riesgo sistemático y asistemático. Estructura de financiamiento. El modelo CAPM clásico. El modelo CAPM reformulado (modelo de primas y ajustes apilables). Flujo de fondos descontados Estructura de un flujo de fondos INVERSIÓN INICIAL Inversión fij a Inversión diferida Inversión en capital de trabajo INGRESOS OPERATIVOS Ventas de productos principales Ventas de subproductos Ventas de residuos y desechos Venta de activos residuales EGRESOS OPERATIVOS Costos directos e indirectos Costos fijos y variables VALOR RESIDUAL 2
Flujo de fondos descontados Flujo de fondos proyectado Tipo de flujos de fondos Reúne a las principales Flujo de fondos para medir la rentabilidad variables económicas y global (del proyecto o de la empresa en su financieras proyectadas. conjunto). Las características y la Flujo de fondos para medir la rentabilidad de estructura de los flujos de los recursos propios o del inversionista. fondos dependen de las Flujo de fondos para medir la capacidad de particularidades de lo que repago a los terceros que facilitan recursos se esté evaluando y de qué para financiar el proyecto o la empresa). es lo que se pretende También puede discriminarse entre los flujos evaluar. de fondos para la creación de una nueva empresa, o para una empresa en marcha. Flujo de fondos descontados Características de los flujos de fondos Momentos Elementos e tosdeu un flujo ujode fondos Unidades Horizonte temporal monetarias Criterio de lo percibido + No inclusión de los costos hundidos Flexibilidad Utilización de toda la información obtenida durante la preparación del 0 proyecto o disponible sobre la empresa - Tratamiento del IVA Tratamiento de las depreciaciones y amortizaciones VALOR RESIDUAL FLUJO NETO DE EFECTIVO = INGRESOS - EGRESOS VR n FNE i = Y i -E i 0 1 2... i... n I 0 INVERSIÓN INICIAL VIDA O DURACIÓN DEL PROYECTO Momento (tiempo) 3
Valor Actual Neto y Tasa Interna de Retorno Valor del dinero a través del tiempo Criterios para evaluación de proyectos Los criterios para evaluar la Estáticos: rentabilidad de los proyectos de Tasa de retorno contable inversión o de la empresa pueden Relación beneficio-costo clasificarse según consideren (o no) al valor tiempo del dinero. Período de recuperación Como el dinero tiene un valor en Dinámicos: el tiempo, la valuación de un Valor Actual Neto activo debe incluir al ajuste Tasa Interna de Retorno temporal de los flujos de fondos Relación beneficio-costo ajustada generados por dicho activo para determinar su valor en un punto Período de recuperación ajustado temporal común: el actual. Valor Actual Neto y Tasa Interna de Retorno Criterio de decisión Proyecto individual Valor Actual Neto FORMA DE CÁLCULO n FNEt VAN0 = I0 + t t= 1 (1 + i) FNE FNE FNEn VAN = I + + +... + (1 + i ) (1 + i ) (1 + i ) 1 2 0 0 1 2 1 2 VAN > 0 aceptar VAN = 0 indiferente VAN < 0 rechazar n n Proyectos alternativos VAN A > VAN B se prefiere el proyecto A FORMA DE CÁLCULO Criterio de decisión Proyecto individual Proyectos alternativos Tasa Interna de Retorno n FNEt VAN = 0 I + 0 0 t (1 + TIR) = t= 1 TIR > i aceptar TIR = i indiferente TIR < i rechazar Los criterios de decisión del VAN y de la TIR no conducen a los mismos resultados cuando se debe elegir entre un conjunto de proyectos. 4
Valor Actual Neto y Tasa Interna de Retorno + VAN Relaciones entre VAN y TIR PROYECTO INDIVIDUAL VAN = 0 + VAN Relaciones entre VAN y TIR PROYECTOS ALTERNATIVOS TASA DE FISCHER Inconsistencia de la TIR 0 - ACEPTACIÓN TIR Tasa de RECHAZO descuento 0 - Se escoge el proyecto b TIRb Se escoge el proyecto a TIRa Se rechazan ambos proyectos Tasa de descuento Proyecto a Proyecto b Valor Actual Neto y Tasa Interna de Retorno Problemas del VAN Problemas de la TIR Proyectos que tienen distinta vida Múltiples TIR: útil: Método de la TIR modificada Completar al proyecto más corto. (el problema puede subsistir). Compensar al proyecto más corto Método de la TIR terminal. con un mayor valor residual. Cadena de reemplazo. Valor anual equivalente (VAE) de las alternativas. VAN VAE = n 1 t t= 1 (1 + i) 5
Cálculo del costo del capital propio y ajeno Costo del capital Las fuentes financieras son: Es la tasa de descuento del recursos propios proyecto o la empresa. préstamos de terceros Indica el precio que paga el inversionista por los fondos requeridos para cubrir la inversión. Es la medida de rentabilidad mínima que se exigirá por renunciar a un uso alternativo de esos recursos (con niveles de riesgo similares). Cada una de estas fuentes tiene asociado su propio costo del capital: fuentes propias: costo de oportunidad del inversor o la empresa fuentes ajenas: intereses (netos de efectos tributarios) Cálculo del costo del capital propio y ajeno Costo de los fondos propios Costo de los fondos ajenos K = R + PR K = i (1 t ) s f La tasa libre de riesgo que se utiliza generalmente es la tasa retorno de un instrumento de inversión de corto plazo. La prima por riesgo es la rentabilidad adicional exigida por tener que asumir un riesgo superior a la inversión que reporta una rentabilidad d asegurada (se calcula l como la diferencia entre la rentabilidad del mercado y la tasa libre de riesgo): PR = R R m f d Los intereses de préstamos pueden deducirse de las utilidades para el cálculo de impuesto a las ganancias, permitiendo una menor tributación. Si existiera un impuesto sobre los intereses pagados: K = i (1 t ) (1 + t ) g d g i 6
Costo promedio ponderado del capital Una vez que se ha determinado el costo individual de cada una de las fuentes de financiamiento, se proceder a calcular el Costo Promedio Ponderado del Capital o CPPC También se lo suele denominar como: Tasa Mínima Aceptable de Rendimiento o TMAR Por sus siglas en inglés: Waged Average Capital Cost o WACC CPPC = TMAR = WACC = x K + (1 x ) K s d Riesgo sistemático y riesgo asistemático Riesgo sistemático Riesgo asistemático Grado en el que una conmoción Grado en que las fluctuaciones en los mercados financieros del valor de un instrumento no pudiera propagarse a todas las están asociadas con cambios en empresas que forman parte del el valor de mercado. mismo. También se le denomina riesgo de mercado, asociado a la economía o no diversificable. Como medida del riesgo sistemático se utiliza el coeficiente Beta de volatilidad. Como resultado de ello, el riesgo se hace progresivamente menor a medida que una cartera está más diversificada. También se conoce como riesgo diversificable, asistemático o específico de una empresa. 7
Estructura de financiamiento Efecto del apalancamiento financiero IAF = Índice de Apalancamiento Financiero IAF = Rentabilidad Financiera Rentabilidad Económica Estructura óptima de financiamiento Índice de La mejor alternativa ti es la que maximiza i Apalancamiento el efecto del apalancamiento financiero Financiero Cuando el proyecto se financia íntegramente con recursos propios, las rentabilidades económica y financiera se igualan (IAF=1) IAF = Rentabilidad del Inversionista Rentabilidad del Proyecto 1 Valor para los Recursos Totales = Σ n t=0 FFNPt t (1 + CPPC) 0 Recursos propios Recursos de terceros 0% préstamos 60% préstamos 100% préstamos 100% capital propio 40% capital propio 0% capital propio ESTRUCTURA DE FINANCIAMIENTO Valor para los Recursos Propios = Σ n t=0 FFNI t t (1 + K s) El modelo CAPM clásico El modelo de los precios de los activos de capital (CAPM, por sus siglas en inglés: Capital Assets Price Model) fue desarrollado por Harry Markowitz. Sirve para determinar el costo del patrimonio (tasa de descuento a aplicar al capital propio). El modelo define el riesgo como la variabilidad en la rentabilidad de una inversión. La relación entre riesgo y rentabilidad se define por medida de volatilidad o sensibilidad llamada Beta. K = R + β ( R R ) s f s m f 8
El modelo CAPM clásico Cálculo del coeficiente Beta Asimismo, ß s puede estimarse a Se puede calcular a ß s como el partir de una regresión lineal entre el rendimiento del sector (proyecto o empresa) y el rendimiento del mercado: cociente de la covarianza entre el retorno del sector (proyecto o empresa) y el mercado, y la varianza de los retornos del mercado: cov( ms) β s = σ 2 ( m) Rs = constante + βsrm Δ β s = pendiente = ΔR R s m El modelo CAPM clásico Evolución entre los R m y los R s Regresión lineal entre los R m y los R s 9
El modelo CAPM clásico Problemas para la aplicación práctica del modelo CAPM en Argentina 1. Seleccionar un activo libre de riesgo: Los bonos del gobierno argentino pueden considerarse como libres de riesgo?. Más aún, los propios Treasuries de EEUU pueden ser una referencia válida?. 2. Calcular el diferencial de rendimiento entre el mercado y el activo libre de riesgo: En Argentina hay una baja disponibilidad de información consistente al respecto. 3. Calcular la sensibilidad del rendimiento del proyecto respecto al rendimiento del mercado: También hay escasez de información y transparencia sobre los datos de la mayoría de las empresas. Consecuencia: el valor del ß s de la mayoría de las empresas argentinas difícilmente esté disponible. Modelo de primas y ajustes apilables (CAPM reformulado) Extraído del artículo La Determinación del Costo del Capital en la Valuación de Empresas de Capital Cerrado: una Guía Práctica, de Luis E. PEREIRO y María GALLI. UTDT. 10