ACTUALIZACIÓN DE LA CALIFICACIÓN DE RIESGO A LA IV EMISIÓN DE OBLIGACIONES DE DIFARE S.A.

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1 ACTUALIZACIÓN DE LA CALIFICACIÓN DE RIESGO A LA IV EMISIÓN DE OBLIGACIONES DE DIFARE S.A. A JULIO 2013

2 ACTUALIZACION DE LA IV EMISIÓN DE OBLIGACIONES DIFARE S.A. Fecha de Comité: 23 de julio de 2013 Monto de la emisión: Series: Monto de las Series: Saldos: Hasta por US$ A, B, C, D US$4 000,000; US$ ; US$ ; US$ US$ , US$ ; US$ ; US$ Plazo de la emisión: 1,440 días Serie A y B; días serie C y D. Tasa de interés: Amortización de capital e intereses: Garantía: Serie A: 7.25%; Serie B: TPR+2.75; Serie C: Fija 7.75% y Serie D: TPR +3.00% Trimestral Calificación Asignada: AA+ 1 General de acuerdo a LMV Analista: Laura García Chávez l.garcia@scrla.com.ec CALIFICACIÓN MZO 2012 ENERO 2013 INICIAL JUN-2011 AA+ AA+ AA+ PRESENCIA BURSATIL El emisor se encuentra inscrito en el Registro de Mercado de Valores como Emisor Privado del Sector No Financiero bajo el No , con número de resolución aprobatoria SC-IMV-DJMV-DAYR-G FUNDAMENTACIÓN Al igual que en los años precedentes en los cuales mostró un crecimiento de 5.0% en el año 2012 y de 7.4% en el 2011, se espera que al cierre del presente periodo, la economía nacional cierra con un crecimiento en el orden de 4.0%. El gasto público continúa siendo el motor de la economía del país apuntalado un mayor consumo a nivel nacional permitiendo la expansión de sectores como el de Servicios Sociales y de Salud en tasas de 3.0%. El sector Salud en el que participa el emisor como proveedor de fármacos, tiene una gran importancia hoy en día para el gobierno, habiéndose efectuado fuertes inversiones con miras a ampliar su cobertura y mejorar sus servicios, hecho que ha apoyado el crecimiento del mismo, el cual se espera mantenga su dinamia no solo por el lado del sector publico sino también por el privado; por su rol estratégico dentro de este entorno, el sector farmacéutico es uno de los beneficiados. El emisor se mantiene como uno de los dos principales distribuidores de productos farmacéuticos del Ecuador, con una participación de mercado superior a 30%, lo cual representó en el periodo 2012, ingresos de $396 millones, monto superior en 20% a los $329.7 millones registrados en el año previo. El conjunto de productos distribuidos reporta un costo ponderado de 84.31%, en tanto que los gastos de operación ascienden a 11.28%, luego de lo cual la utilidad obtenida en operaciones llega a ser de 4.42 centavos por cada dólar vendido. Históricamente los activos de la empresa han presentado una rentabilidad que bordea el 13.11%, y considerando que el monto promedio actual de éstos es de US$187 millones, se puede establecer que la empresa está en capacidad de generar flujo de efectivo en el orden de US$17.9 millones por periodo. A junio de 2013 la estructura de capital de la Empresa está compuesta por US$48.2 millones de deuda financiera y US$40.5 millones de inversión accionarial, señalando una relación de 1.19 entre ambas fuentes de fondos. Los 1 Corresponde a los valores cuyos emisores y garantes tienen una muy buena capacidad del pago de capital e intereses, en los términos y plazos pactados, la cual se estima no se vería afectada en forma significativa ante posibles cambios en el emisor y su garante, en el sector al que pertenecen y en la economía en general. El signo (+) indica la posibilidad de que la categoría asignada podría subir hacia su inmediata superior. 2

3 pasivos con costo financian el 23.92% del monto total de activos, los que en su mayoría son de corto plazo. A junio de 2013 los vencimientos corrientes de los pasivos guardan calce con los activos líquidos existentes en su balance. Las garantías y resguardos son acordes a los términos señalados en la normativa legal vigente, además presenta los resguardos previstos en el artículo 11, sección 1era., capítulo III, subtitulo I, título III de la Codificación de Resoluciones del Consejo Nacional de Valores El posicionamiento alcanzado por la empresa, en una industria oligopólica por las barreras de entrada de capital y niveles de cobertura que requiere, ha contribuido a que sus ingresos sigan creciendo, a ello se suma el nivel de eficiencia logrado por las mejoras efectuadas y las consolidaciones realizadas, por lo cual el margen bruto se incrementó; no así el operacional por los mayores costos que este mismo hecho determinaron. No obstante, la empresa mantiene su capacidad de pago de sus obligaciones financieras entre las que se encuentran las emisiones de obligaciones objeto de análisis. Por lo cual los miembros del comité de calificación se pronunciaron por mantener a la IV emisión de obligaciones de DIFARE S.A. por hasta US$15 millones de dólares en la categoría de riesgo de AA+. 1. Calificación de la Información La presente actualización de la calificación de riesgo consideró los estados financieros auditados desde el 2004 al 2009 aplicados bajo NEC y los estados financieros auditados de los años 2010 al 2012 aplicados bajo NIIF, los mismos que fueron auditados por la Compañía Deloitte SC-RNAE 019 y no presentaron abstención de opinión o salvedad, además el corte interno al 30 de junio de 2013 bajo NIIF; detalle de activos libres de Gravámenes al corte interno mencionado y demás información de orden cualitativa y cuantitativa de la Entidad y del medio en el que se desenvuelve. Cabe resaltar que la calificación otorgada está basada en la información proporcionada por el Emisor para el efecto, la cual debe cumplir con los requerimientos exigidos por la normativa legal, siendo el Emisor responsable de que la documentación entregada a la Calificadora sea idéntica a la presentada ante el organismo de control. A su vez, el Emisor se hace responsable de entregar a la Calificadora la documentación legal debidamente aprobada por la Superintendencia de Compañías que acredite la autorización dada por ésta, sin perjuicio de que cualquier diferencia entre la información evaluada por la Calificadora y la presentada al ente de control pueda ser -una vez comunicada a la Calificadora- conocida y analizada por ésta en un nuevo Comité de Calificación. La evaluación de los elementos cualitativos del riesgo, particularmente de la industria en la que el emisor se desarrolla en relación a su oferta, se ha realizado en base al análisis de información provista por el emisor y la extraída de otras fuentes externas. Una vez que se verificó que la información cumple con los parámetros de validez, suficiencia y representatividad acorde a la metodología interna de la Calificadora; y que el emisor tiene capacidad para cumplir sus gastos financieros vigentes, se procedió con la aplicación normal de los procedimientos de calificación. 2. Análisis de la Solvencia Histórica del Emisor El cálculo de la cobertura histórica de los gastos financieros de la presente emisión se basó en información mencionada anteriormente. La cobertura de gastos financieros se obtuvo de confrontar el flujo de efectivo depurado promedio entre los periodos anualizados bajo NEC y el flujo depurado bajo NIIF, generado por los activos productivos de la Empresa con los gastos derivados de la deuda financiera que a la fecha son conocidos. Los activos contables han sido ajustados para eliminar aquellos que no han contribuido a la generación de flujo de efectivo. La deuda financiera que mantiene la Empresa al momento de la calificación de riesgo fue incluida en el análisis con una tasa igual a la tasa vigente ponderada de dichos créditos, organizados por acreedor. El resultado obtenido reflejó que históricamente los gastos financieros han sido cubiertos por el flujo depurado de los ejercicios anteriores de manera suficiente. AÑO 2010 AÑO 2011 ANO 2012 Activos Promedio Flujo Depurado Ejer % Rentabilidad Act. Prom. Ejercicio 17.47% 14.91% 11.31% 3

4 3. Evaluación de los Riesgos de la Industria Considerando el origen del flujo de fondos generado por la empresa emisora, el análisis del riesgo industrial presentado a continuación, se sustenta en la evaluación de las características del sector de salud y del mercado farmacéutico en el Ecuador. Sector de la Salud Las cifras del Banco Central del Ecuador (BCE) integran a este sector en la actividad económica denominada Servicios Sociales y de Salud, la cual presentó en promedio un crecimiento real de 5.6% desde el año 2007, manteniendo el paso de la economía en su conjunto que tuvo un crecimiento promedio del Producto Interno Bruto (PIB) total del país de 4.1% en igual lapso y de 5.0% en el año De acuerdo a las cifras preparadas por el BCE que consideran el cambio de año base (del 2000 al 2007), en el año 2011 el PIB de Salud y Sociales creció en 7.5%, mientras que en el año 2012 aumentó a 9.0%, aunque se proyecta que dicha tendencia se atenúe en el año 2013 con un crecimiento de 3.0% (versus una proyección de 4.1% para el total de la economía). Fuente: Banco Central del Ecuador 10% 8% 6% 4% 2% 0% Variación PIB Total vs PIB Servicios Salud y Sociales PIB Total PIB Salud y Sociales (proy) El sistema de salud pública del Ecuador cubre gran parte del territorio, incluyendo prestadores de servicios de salud de naturaleza tanto pública como privada. Del sector público participan: Ministerio de Salud Pública (MSP), Ministerio de Inclusión Económica y Social (MIES), servicios de salud de las municipalidades y las entidades de seguridad social -Instituto Ecuatoriano de Seguridad Social (IESS), Instituto de Seguridad Social de las Fuerzas Armadas (ISSFA) e Instituto de Seguridad Social de la Policía Nacional (ISSPOL)-. El MSP atiende a la población en general, principalmente aquellos sin cobertura prepagada ni seguridad social (que representa alrededor de 81% de la población), mientras que el MIES y las municipalidades mantienen programas y establecimientos de salud para atención de la población no asegurada, y las instituciones de seguridad social cubren a la población asalariada afiliada. Entre los prestadores privados de salud se encuentran entidades con fines de lucro (hospitales, clínicas, dispensarios, consultorios, farmacias y empresas de medicina prepagada) y organizaciones no lucrativas y de servicio social. Los seguros privados y empresas de medicina prepagada cubren aproximadamente 3% de la población con ingresos medios y altos. Además existen no menos de 10 mil consultorios médicos particulares, en general dotados de infraestructura y tecnología elementales, ubicados en las principales ciudades. Según cifras más recientes publicadas por el Instituto Nacional de Estadísticas y Censos (INEC), en el año 2010 se hallaban registrados 3,816 establecimientos de atención a la salud en el país (que significó un crecimiento de 4.5% respecto a los 3,652 establecimientos del año 2001, pero una reducción de 4% respecto a los 3,981 del 2010), de los cuales 81% pertenecían al sector público, incluyendo 47.9% del MSP, 24% del IESS y del Seguro Social Campesino, y 8% de municipios, otros ministerios y otras entidades que reciben fondos públicos. Los establecimientos de salud del sector privado representaban 18.9% del total, incluyendo 14.6% de entidades con fines de lucro y el restante 4.3% de instituciones no lucrativas. Actualmente el sector Salud en Ecuador está pasando por una fase de crecimiento, tal como se dio a mediados de la década de los 90 s cuando el fortalecimiento se dio por el auge de las empresas de medicina prepagada, si bien ahora es el IESS el principal motor de crecimiento en las inversiones del sector en los cuatro últimos años. Anterior a la fecha mencionada los hospitales trabajaban hasta a un 60% de su capacidad con las empresas de medicinas prepagadas, ahora hay entre un 20% y 25% más de ocupación que se ha dado por el IESS, reflejado por la inversión que destinó el IESS para los contratos con los prestadores externos que llegó a US$950 millones, según cifras del presidente de su Directorio. La creciente demanda de atención médica ha provocado que el IESS haya efectuado desde mediados del año 2008 inversiones por cerca de US$600 millones del fondo de salud, para remodelar y repotenciar sus hospitales (solo en 3 hospitales de tercer nivel los de mayor complejidad- las 4

5 inversiones superaron los US$200 millones). Con la nueva infraestructura el IESS ha creado cerca de 800 camas más, con lo cual cubre inclusive la demanda del MSP. De igual manera está construyendo nuevos hospitales en las ciudades pequeñas para evitar el flujo de personas a las ciudades principales. Parte de la estrategia del IESS para ampliar su cobertura ha sido apalancarse en el sector privado, haciendo convenios con 239 clínicas y prestadores privados, con lo cual 603,000 personas se operaron en las mencionadas clínicas en el 2011, haciendo que se incremente su porcentaje de ocupación y se aumente la inversión en ampliaciones. Aproximadamente un 40% de los pacientes, entre jubilados y afiliados, fueron derivados al sistema privado en esta etapa de crecimiento de la cobertura. Para el año 2013, la expectativa es que continúe el importante dinamismo en las inversiones del Sector Salud, debido a que no sólo el IESS y el MSP, sino los grandes grupos hospitalarios privados se encuentran ampliando su capacidad de camas y consultorios médicos en las tres ciudades más pobladas. En Guayaquil, el Hospital Alcívar construyó una nueva torre de consultorios, Nobis está construyendo una nueva torre médica junto al Omni Hospital, e Interhospital (cuyo mayor accionista es el Laboratorio Interlab) que tendrá su complejo vía a la Costa. En Quito, el Hospital Metropolitano y el de Los Valles ampliaron su capacidad, y en Cuenca, el Hospital Corporación Monte Sinaí tiene el proyecto de una nueva torre. En total, las cifras superan los US$100 millones, inversiones que estarán listas entre 2014 y 2015 y que se planean recuperar en un promedio de cinco y seis años en la mayoría de los casos. La razón predominante para este movimiento es el aumento de la demanda de pacientes, pues la tasa promedio de ocupación de camas ha significado para el sector un crecimiento de un 20%, muchos de ellos pacientes derivados del Seguro Social, debido a los convenios que mantienen con la Institución Pública. Más allá de la ampliación en capacidad, las inversiones de las Instituciones privadas también se enfocan en prestar nuevos servicios médicos y a dotar sus áreas médicas con equipos de alta tecnología. A su vez, según cifras del Censo de Población % de la población tenía algún tipo de seguro de salud, lo cual implica una baja cobertura. En el porcentaje asegurado se destaca que 16.2% de la población cuenta con seguro público (incluyendo 11.1% afiliado al seguro general del IESS), y de este grupo 30% contaba también con seguro médico privado, con lo cual el mercado cubierto por los seguros privados de salud llegaba a aproximadamente a 8%. Sin embargo el crecimiento que habían mostrado las aseguradoras privadas está siendo absorbido en parte por la ampliación de la cobertura de los servicios del IESS, lo cual puede generar efectos en el crecimiento futuro de las empresas aseguradoras a nivel privado. A su vez, la revista América Economía ha publicado un Ranking de Clínicas y Hospitales de América Latina para el año 2012, construido de acuerdo al llamado Índice de Calidad que recoge el desempeño de las entidades hospitalarias en criterios tales como seguridad y dignidad del paciente, capital humano, capacidad, gestión del conocimiento, eficiencia y prestigio. Dicho ranking recoge la presencia de dos hospitales del Ecuador ubicados entre los 40 mejores: Hospital Metropolitano de Quito ubicado en el puesto 16, y de la Junta de Beneficencia de Guayaquil en la posición 23. Por otro lado, el gasto total en salud del país ha crecido consistentemente en los últimos 10 años al pasar de representar 4.2% del PIB en el año 2000 a 5.9% en 2008 y 8.1% en El gasto per cápita en salud aumentó de US$202 en el año 2000 a US$474 en el 2008 y a US$653 en Respecto a su composición, la participación del gasto público respecto al gasto total en salud se incrementó de 31.2% en el año 2000 a 34.9% en 2009, impulsada por el incremento del peso de los gastos públicos en salud sobre el gasto general del Gobierno (que pasó de 6.4% a 7.7%). A su vez, la participación del gasto privado en los gastos de salud bajó de 68.8% en 2000 a 65.1% en 2009, de los cuales 75.4% correspondía a gasto de bolsillo y 12% a gasto en seguros privados (lo que muestran un cambio importante respecto a las cifras del año 2000, de 85.3% y 4.8%, respectivamente,). Industria Farmacéutica El sector farmacéutico juega un rol importante en el mantenimiento de la salud de la población al ser responsable de la provisión de medicamentos seguros, innovadores y eficaces, por cuya trascendencia está supervisado por los respectivos organismos públicos de control. Entre la normativa legal relevante sobre el tema se encuentra el Código de Salud, la Ley Orgánica del Sistema Nacional de Salud, la Ley de Producción, Importación, Comercialización y Expendio de Medicamentos Genéricos de Uso Humano, entre otras. De esta forma, el mercado de medicinas en Ecuador es un mercado altamente regulado mediante un esquema de fijación de precios que incluye diversos rubros que inciden en el costo final del producto. La Comisión Nacional de Medicamentos e Insumos del Consejo Nacional de Salud (CONASA) actualiza, publica y difunde cada dos años el cuadro nacional de medicamentos básicos, incluyendo una lista de medicamentos esenciales de acuerdo con la definición de la OMS. En el año 2000 se aprobó la Ley de Medicamentos Genéricos, que dispone a las instituciones públicas emplear fármacos intercambiables y equivalentes a los patentados, y promueve la 5

6 reducción del margen de beneficio por la venta de medicamentos patentados para las farmacias, alentando a comercializar versiones genéricas. A través de la ley de compras públicas se han promovido subastas para la compra de significativos volúmenes de medicinas para abaratar costos, teniendo además la opción a futuro de un acuerdo de compra global entre las Instituciones Públicas. Desde el 2006 se encuentra vigente en el país la Política Nacional de Medicamentos (PNM), la misma que básicamente está orientada a universalizar el acceso a medicamentos genéricos, y a garantizar que estos respondan a las exigencias del mercado. Junto a esta ley se ejecuta también la Ley de Producción, Importación, Comercialización y Expendio de Medicamentos de Uso Humano que otorga la facultad de fijación de precios al Consejo Nacional de Fijación y Revisión de Precios de Medicamentos de Uso Humano, a partir de los márgenes máximos de utilidad definidos según el rol desempeñado en la industria (20% para fabricante o importador; 10% por producto para las distribuidoras; 20% para establecimientos de expendio al público en productos de marca; y 25% para establecimientos de expendio al público en productos genéricos), disponiéndose además que de la producción de los laboratorios farmacéuticos nacionales, al menos el 20% sea de medicamentos genéricos según su especialidad. A finales del año 2009 por decisión gubernamental se eliminaron las patentes de la industria farmacéutica para facilitar la producción libre de ciertas medicinas con el objetivo de reducir su valor de adquisición y desarrollar la industria nacional o importar pero sin el pago de patentes, y de esta manera promover los medicamentos genéricos. Esto originó mayor oferta, así como más incentivos para la venta y promoción, en vista de que las empresas debidamente registradas se encontraban en la capacidad de fabricar los productos que considere conveniente fabricar. A raíz de lo mencionado, el gobierno constituyó en diciembre del 2009 la llamada Empresa Nacional de Fármacos (Enfarma) con el objetivo de producir medicamentos genéricos para consumo local y exportación sin fines de lucro, iniciando con un mercado cautivo como el sistema de salud estatal. Esta compañía está orientada a proveer medicamentos para enfermedades de mayor incidencia en el Ecuador como: respiratorias, gástricas, diabetes, cáncer, entre otras. Estimaciones del mercado indican que las compañías farmacéuticas transnacionales proveen todavía el 80% de la medicina que se consume en el mercado local, y la diferencia es provista por alrededor de 25 laboratorios nacionales. Esta situación surge debido a la escasa inversión tecnológica nacional en dicho sector. Los fármacos que se encuentran en el medio provienen principalmente de Colombia, México, Panamá, Chile, entre otros. El tamaño del mercado farmacéutico ecuatoriano ha mostrado un sostenido crecimiento durante los últimos doce años, con ventas por un valor aproximado de US$556 millones en el año 2004, valor que representó casi 2% del PIB y significó un gasto en medicamentos per cápita de alrededor de US$43, de este monto la participación del sector privado llegaba a 88% del mercado y las compras del sector público representaron alrededor de 12% del total. De junio 2011 a mayo 2012 el ingreso de las empresas de distribución de productos farmacéuticos ascendió a cerca de US$1,003 millones, que representó 1.2% del PIB y un gasto per cápita de US$70. A su vez, el mercado farmacéutico a nivel de laboratorios movió alrededor de US$1,160 millones entre junio de 2011 y mayo 2012 (incremento anual de 4.9%), de los cuales US$891.7 millones correspondió al mercado ético sin leche (productos prescriptos por un profesional de la salud y venta regulada), US$114.5 provinieron de leches y cerca de US$154.2 millones se originaron en la venta de medicamentos de venta libre. En los tres casos se observa un comportamiento creciente, con variaciones anuales positivas de 4.2%, 13.8% y 2.6%, respectivamente. También es importante mencionar la tendencia creciente que se ha observado en la comercialización y utilización de medicamentos genéricos en los últimos años, considerando que en el año 2008 presentaban una participación de menos de 10%, mientras que estimaciones de agentes del mercado indican que actualmente los productos genéricos cubren algo más de la mitad del mercado, generando un comportamiento del mercado afectado por la campaña pública para el incentivo al consumo de dichos productos. Además, un factor de crecimiento de la demanda de fármacos es la ampliación sostenida de los servicios de salud del IESS mediante las clínicas privadas. Esta ampliación, que incluye principalmente a cónyuges e hijos, multiplicará también la demanda de fármacos. El mercado de distribución de productos farmacéuticos es atendido por un conjunto variado de diferentes firmas que se agrupan en poco más de treinta grupos, de los cuales, los dos mayores Difare y Farcomedconcentran cerca del 60% de las ventas; a éstos se suman Farmaenlace, Quifatex, Disfor y Leterago. Por otro lado, en el segmento de laboratorios, entre nacionales y multinacionales, se observa una mayor diversificación 6

7 de los participantes, con los cinco mayores representando una participación conjunta de 21% respecto al ingreso total. En todo caso, se evidencia un importante grado de intensidad de la competencia y de poder de negociación de las corporaciones de mayor tamaño. Los productos que expenden los laboratorios son comercializados por medio de los visitadores a médicos, quienes son los portavoces de los beneficios de los diferentes productos y cuyo mercado objetivo son los médicos profesionales en la salud, que tienen la potestad de recetarlos luego de identificada la enfermedad. Pero la venta física se da por medio de las redes de farmacias, clínicas, hospitales, instituciones públicas y privadas, botiquines populares y demás centros de asistencia. Indiferente del medio utilizado para la venta, el poder de negociación del intermediario va a depender del volumen de compra transado, por lo que las grandes cadenas de distribución tienen capacidad de negociación al transar altos volúmenes. Según cifras del Censo Económico 2010 llevado a cabo por el INEC, la actividad Venta al por menor de productos farmacéuticos y medicinales, cosméticos y artículos de tocador en comercios especializados registraba un total de 10,884 establecimientos con un total de ingresos anuales por ventas que superaban los US$3,196 millones. Siendo las farmacias el canal de distribución final para los laboratorios, las nuevas estrategias para la distribución y venta al cliente final en este negocio se está posicionado en las cadenas de farmacias, quienes han conseguido obtener el 68% del mercado ecuatoriano, soportados principalmente por la ampliación de sus servicios y remodelación de locales que presentan un nuevo concepto de atención al cliente; que incluye puntos de salud, centros de enfermería, oferta de productos de consumo y descuentos. La estabilización de las cadenas farmacéuticas se mantiene en las fuertes estrategias comerciales con los laboratorios, basadas primordialmente en la negociación de plazos de crédito y diferentes formas de comercializar sus productos, ofreciendo publicidad y promociones en sus medicamentos; con el objetivo de mejorar la rentabilidad de ambas partes. Estimaciones del mercado indican que las farmacias independientes cuentan con una participación de 21% (versus 26% de 2009), de forma que las cadenas de farmacias son las que dominan ahora el mercado con un peso relativo que pasó de 74% en 2009 a 79% en Los laboratorios son la principal fuente de desarrollo de nuevas fórmulas para el mercado mundial, liderados por los de origen estadounidenses y europeos, siendo la producción de América Latina de menor escala y con una alta dependencia de los grandes proveedores del exterior en muchos casos. Por lo mencionado, el mercado ecuatoriano de fármacos tiende a presentar concentración del lado de los proveedores, siendo ellos lo que limitan la provisión de los mismos y establecen los precios. El atenuante ante este tipo de concentración es la larga trayectoria en las transacciones comerciales (convenios de exclusividad) entre las partes además del cumplimiento de las condiciones financieras pactadas, entre las principales características de las negociaciones. Lo anterior, también es identificado como una barrera de entrada de nuevos agentes al mercado. En términos generales alcanzar las condiciones necesarias para desarrollar este tipo de empresas en el Ecuador y ser rentable a la vez, es una actividad que implica invertir fuertes sumas de dinero. Es importante señalar que la calidad y eficacia en los procesos de fabricación y transporte de los productos farmacéuticos son principios básicos que rigen las estrategias de la industria a nivel mundial. Para ello los entes públicos de control deben realizar revisiones periódicas que permitan verificar que dichos estándares sean cumplidos correctamente. Adicionalmente y a criterio de los diferentes participantes del mercado, existe la adopción de normas como Buenas Prácticas de Manufactura, ISO, entre otras. A su vez, el mecanismo de comercialización de varias corporaciones farmacéuticas es implantar una oficina de representación y contratar canales de comercialización, con lo cual se abaratan costos. Considerando las medidas que el Gobierno ha tomado para fortalecer la industria farmacéutica local a fin de sustituir las importaciones de medicamentos, las empresas farmacéuticas que buscan aprovechar las oportunidades entienden que se requiere inversión en tecnología y mano de obra para reemplazar las actuales plantas de producción de medicinas, para lo cual se han observado esfuerzos en capacitación, tecnología y en procesos de renovación de la maquinaria industrial, para lograr una mejora tecnológica y de esta forma alcanzar mayores niveles de productividad. 7

8 4. Análisis de la Capacidad de Pago Esperada de la Empresa 4.1. Metodología de las Proyecciones Para la elaboración de los estados financieros proyectados se utilizaron los siguientes supuestos: El ejercicio de calificación histórico ha sido efectuado a partir de información contenida en los estados financieros auditados del periodo aplicados bajo Normas Ecuatorianas de Contabilidad (NEC) y los años aplicando las Normas Internacionales de Contabilidad (NIIF) además del corte de los estados financieros internos sin auditar al 30 de junio de 2013 también bajo NIIF. Las distorsiones de orden contable encontradas en los libros han sido ajustadas tanto a nivel del estado de pérdidas y ganancias como del balance, para trabajar con cifras que reflejan de mejor manera la real capacidad de generación de efectivo de los activos productivos de la empresa. El análisis horizontal de la rentabilidad histórica alcanzada por los activos productivos de la Empresa en cada ejercicio conduce a determinar la capacidad de generación de flujo presente, considerando los índices de inflación de cada periodo. El promedio de las rentabilidades de los activos observadas en cada ejercicio del periodo evaluado permite aplicarla al monto más reciente de activos productivos disponible, a fin de encontrar el flujo de efectivo que generan las operaciones actuales de la empresa. Los pasivos afectos al pago de intereses que presenta el emisor al 30 de junio de 2013 más los interés correspondientes, permiten determinar el nivel del gasto financiero que la Empresa debe cubrir y proyectarlos en el tiempo. Estos dos últimos valores sirven para encontrar la holgura de pago histórica al igual que el plazo requerido para amortizar el total de pasivos afectos del pago de intereses. Para evaluar la solvencia futura del emisor se ha construido un modelo que abarca un horizonte de 10 semestres el cual comprende el periodo de vigencia más largo de las series de la emisión vigente. La proyección de ingresos se deriva del monto de las ventas totales realizadas por la entidad a nivel nacional, obteniéndose con ellas una participación relativa sobre el mercado nacional. La relación del costo de venta respecto a los ingresos se deriva de los índices mostrados en los tres últimos años, que son representativos del desenvolvimiento de la entidad. De manera similar se trabajo con la relación de gastos de operación y administrativos respecto de ingresos. El detalle de la amortización de pasivos afectos al pago de intereses permite encontrar los gastos financieros que el emisor debe incurrir en cada uno de los periodos proyectados al aplicar los costos vigentes para cada operación. La holgura de pago proyectada se encuentra al analizar los resultados alcanzados en términos de flujo generado y egresos financieros. La proyección inicial es sometida a un análisis de escenarios sensibilizados con el objeto de observar la capacidad de pago el Emisor, ante la ocurrencia de eventos adversos. 5. Indicadores Adicionales de la Situación Financiera del Emisor Resultados, Rentabilidad y Eficiencia Al cierre del periodo contable 2012 la Compañía generó ingresos relacionados con su actividad por US$396 millones, monto que ha obtenido un incremento nominal del 20% en relación al alcanzado el año anterior (US $329.7 millones). El nivel de ventas de la compañía ha demostrado un gran desempeño pasando de ventas de US$ 82 millones en el 2001 a US$ 396 millones al cierre del 2012 equivalente a un 383% de incremento, manteniendo en todo momento una sostenida tendencia creciente. La Compañía ha dividido su actividad comercial en tres líneas de negocios: Distribución, Desarrollo de Farmacias y Representación de Productos. A junio de 2013 la compañía ya alcanza un monto de ventas de US$ millones y se proyecta concluir el año con ventas aproximadas a los US$540 millones. 8

9 Evolución de los Ingresos , , , , , , , , , jun-13 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% Ingresos % de variación nominal Ingresos El margen promedio de ventas en los tres últimos años es del 15.7% con gastos operativos del orden del 11.28% dio lugar a una utilidad de 4.42% en términos operativos, alcanzando finalmente una utilidad neta del 2.41% en el mismo periodo analizado, tal como lo vemos en el siguiente gráfico: 20,00% 18,00% 16,00% 14,00% 12,00% 10,00% 8,00% 6,00% 4,00% 2,00% 0,00% Evolución del Margen Bruto y Margen Operativo Margen Bruto Margen Operativo 15,57% 16,18% 15,33% 4,81% 4,54% 3,89% jun-13 El EBITDA ha mostrado una evolución ascendente alcanzando al 2012 un monto superior a los US$16 millones. Sin embargo el margen se ha visto disminuido a partir del año 2011 en donde se observa del EBITDA sobre los ingresos pasando del 5% en el 2010 a 4.17% en el Evolución EBITDA , , , , , , , , ,00 - EBITDA Margen EBITDA ,00% 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% 9

10 5.2. Estructura Financiera y Endeudamiento Patrimonial Estructura de Activos Al cierre del año 2012 la Empresa alcanzó un monto de activos de US$ millones vs 116 millones en el año 2011 (Junio 2013: US$201.6 millones). En octubre 31 de 2012 la Superintendencia de Compañías del Ecuador aprobó la fusión por absorción de Difare S.A. con sus relacionadas Ecuafarmacias & Asociados S.A., Dromayor S.A. y Asegensa Asesorías y Servicios Generales S.A. Como consecuencia de la fusión, los activos y pasivos de DIFARE S.A. incrementaros en US$ 30.2 millones; US$15.3 millones respectivamente y US$14.9 millones en el patrimonio, según lo mencionado por los auditores en las Notas a los Estados Financieros por el año terminado el 31 de diciembre del El activo aumentó en el 67% cuyos incrementos más significativos fueron: En el rubro inventarios en el 72% pasando de US$37.6 millones a US$64.7 millones. El activo fijo aumentó en el 159% pasando de US$15.8 millones a US$41.9 millones y los otros activos no corrientes pasaron de US$285 mil a US$15 millones ocasionado principalmente por la compra de acciones de la Compañía peruana Albis por un valor de US$10.9 millones lo que representa una participación de 12.91% sobre el patrimonio de Albis S.A Estructura de Financiamiento A junio de 2013 la estructura de capital de la Empresa está compuesta por US$48.2 millones de deuda financiera y US$40.5 millones de inversión accionarial, señalando una relación de 1.19 entre ambas fuentes de fondos. Los pasivos con costo financian el 23.92% del monto total de activos, los que en su mayoría son de corto plazo. A junio de 2013 los vencimientos corrientes de los pasivos guardan calce con los activos líquidos existentes en su balance. 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Pasivos con costo vs. Inversiones en Acciones , , , , , , jun-13 TOTAL INVERSIONES EN ACCIONES TOTAL PASIVOS CON COSTO Liquidez El ratio de liquidez cerró el año 2012 con 1.00 indicador menor al observado el año 2011 el cual era de 1.24, a junio de 2013 alcanza el nivel de 1.03 lo que le ha permitido al emisor cubrir sus obligaciones de corto plazo con sus activos corrientes. El Emisor requiere de un capital de trabajo comercial de 0.09 veces sus ingresos, es decir que el Emisor puede manejar su operación comercial con el 9% del monto total de sus ingresos. Se puede observar que el capital de trabajo ha presentado una nivel ascendente pasando de 0.01 en el 2008 a 0.09 al cierre del 2012 y 0.12 a junio de 2013, esto significa que la compañía ha requerido un mayor nivel de capital para manejar sus operaciones comerciales, no obstante este valor es bajo en relación a sus ingresos. 10

11 0,14 Capital de trabajo comercial / Ventas 0,12 0,10 0,08 0,06 Capital de trabajo comercial / Ventas 0,04 0, jun Capacidad de Generación de Flujo y Cobertura Al término del 2012 la Empresa alcanza una holgura de gastos financieros de 5.24, indicador que ha demostrado una tendencia decreciente, debido al incremento del nivel de endeudamiento que la Empresa ha mantenido con terceros. Así mismo este hecho refleja una participación mayor de la relación deuda financiera Flujo depurado a partir del año ,00 12,00 10,00 Capacidad de Pago 8,00 6,00 4,00 Cobertura Histórica Flujo depurado / Gastos Financieros Deuda Financiera / Flujo Depurado Ajustado 2, Análisis de Factores Cualitativos de la Empresa La compañía Difare S.A., fue constituida en el año 1987, y tiene como actividad principal la distribución, venta por mayor y menor de productos farmacéuticos, de consumo y aseo, además de servicio de transporte de carga y almacenamiento de mercancías varias. Su fundador el Sr. Carlos Cueva quien tiene amplia experiencia en el mercado farmacéutico, constituyó la farmacia Marina en el año 1983, en las calles Pedro Moncayo y Manuel Galecio en Guayaquil, al experimentar la falta de un buen servicio de distribución inicio el desarrollo de su propia empresa orientada a solventar esa necesidad; en octubre de 1984 inicia la distribución de medicamentos con la Distribuidora René, que se especializaba en entregar productos farmacéuticos y de consumo a las farmacias más pequeñas, este sistema le dio excelentes resultados dando lugar a la creación de lo que actualmente es Difare, donde la diferencia es realizar la distribución más eficiente con cobertura nacional. La Compañía ha dividido su negocio en tres líneas: Distribución, Desarrollo de Farmacias y Representaciones de Productos. En la división distribución comercializa productos farmacéuticos y de consumo, atendiendo las necesidades de los diferentes puntos de venta a nivel nacional, ofreciendo un adecuado abastecimiento mediante procesos de distribución, modelos de atención al cliente, uso de herramientas tecnológicas, comerciales y financieras e incorporando en la cadena de abastecimiento el pedido electrónico. Provee más de 11

12 ítems a más de clientes a nivel nacional, entre los cuales están farmacias, sub-distribuidores y mayoristas del canal farmacéutico y de consumo. Para cumplir con esta labor la Compañía cuenta con dos bodegas principales ubicadas en la Ciudad de Guayaquil y Quito, y puntos de conexión ubicados estratégicamente a nivel nacional, cuentan además con una flota de 70 camiones (18 propios y 52 de terceros) que le permiten realizar tiempos de entregas hasta 24 y 48 horas en ciudades y provincias respectivamente. Han desarrollado modelos de negocio colaborativos con laboratorios como Novartis, Bayer, Merck Sharp & Dohme y Pfizer, así como también con los distribuidores locales ARTISFARMA, DIFAL y APROFARM, hecho que le ha permitido diferenciarse en el mercado y extender su labor a todas las regiones del país. En la división Desarrollo de farmacias están Farmacias Cruz Azul y Comunitarias creadas en el año 2000 y 2006 respectivamente, cuyas franquicias se han posicionado como una de las más importantes del país, actualmente ambas cuentan con más de 950 locales en 145 poblaciones cubriendo las cuatro regiones del país, Cruz Azul cuenta con más de 330 franquiciados hecho que la ha convertido en una de las franquicias más grandes del Ecuador. Farmacia Comunitaria está enfocada a atender sectores más bajos ubicados principalmente en zonas rurales y ofreciendo precios más económicos. Bajo esta marca se encuentran aproximadamente 200 establecimiento franquiciados que pertenecen a propietarios independientes. Desde el 2002 esta división impulsó la cadena Pharmacy s, que actualmente cuenta con 60 locales, en Guayaquil, Quito, Cuenca, Riobamba, Manta, Portoviejo, Machala, y La Libertad. Entre los servicios y beneficios que ofrece están: Programa de Medicación Continua (Controlmed), Pharmababy Programa de Beneficios Maternos, Punto de Salud (Estación de Enfermería y Control), Entrega Total (Servicio a Domicilio), Pharmacys Plus (Tarjeta de Beneficios), Centro de Dermocosmética y Maquillaje. La División de Representaciones de Productos, en alianza con importantes laboratorios farmacéuticos, incorpora y desarrolla marcas nacionales e internacionales en el mercado ecuatoriano. Entre sus marcas más conocidas se encuentran Menticol, Mentol Chino, Hepagen, Lacteol, Mixavit, Mebo, Atrolip, Proton, Cipran, Kurador, entre otras. Esta división mantiene alianzas con laboratorios internacionales que han confiando en el Grupo Difare para desarrollar y comercializar sus marcas en el país. Cuentan con la representación de los siguientes laboratorios: Laboratorio Julpharma (Emiratos Árabes Unidos), Laboratorio Stein y Newport Pharmaceutical (Costa Rica), Ranbaxy (India), Chiesi (España), Axcan (Franco-Canadiense), Interfarma y Megapharmaceutical( EE.UU. -E.M.S. de Brasil.). La división cuenta con un equipo compuesto por visitadores médicos, asesores comerciales y promotores para la promoción de los productos en el sector farmacéutico y de consumo. Las unidades de negocio de esta división son: Farma, Consumo OTC y Stein. Según información proporcionada por el emisor Difare ocupa la posición número uno dentro del ranking distribuidores con una participación del 33% del mercado, seguido del Grupo Farcomed, Farmaenlace y Quifatex entre los principales. En octubre 31 de 2012, la Superintendencia de Compañías del Ecuador aprobó la fusión por absorción de Distribuidora Farmacéutica Ecuatoriana Difare S.A. con las compañías Ecuafarmacias & Asociados S.A., Dromayor S.A. y Asegensa, Asesoría y Servicios Generales S.A. Como consecuencia de la fusión los activos y pasivos de DIFARE se incrementaron en US$30.2 millones y US$ 15.3 millones respectivamente y el patrimonio en US$ 14.9 millones. Al 31 de diciembre del 2012, el personal de la Compañía alcanza 3,019 empleados que se encuentran distribuidos en los diversos segmentos operacionales Características de la Administración y Propiedad Estructura Accionarial El capital social de la Entidad al 31 de diciembre de 2012 asciende a US$ Los accionistas son el Holding Grupo Difare Cía. Ltda. con US$ , y Juanita Arnao Ramírez con US$

13 7. Análisis de Sensibilidad De acuerdo a la metodología expuesta en el punto 4.1, los eventos desfavorables incluidos en el Análisis de Sensibilidad y sus respectivas fluctuaciones para la determinación de la solvencia histórica y esperada del Emisor se presentan a continuación Evento Esc. Esc. Esc. Base Nº 1 Nº 2 Tamaño Mercado Ecuatoriano Participación Difare 34% 33% 32% Margen Ventas 15.69% 15.30% 14.9% Relación Gastos Operativo/Ventas 11.28% 11.56% 11.84% Cobertura de Gastos Financieros Proyectada Promedio Calificación Preliminar La Calificación preliminar corresponde al análisis de los factores cualitativos junto con la solvencia histórica y esperada en escenarios desfavorables, los cuales dieron como resultado una categoría de riesgo preliminar a la Emisión de Obligaciones de DIFARE S.A. de AA+ 9. Calificación Final 9.1. Garantía y Resguardos La Emisión de obligaciones fue estructurada con Garantía General acorde a los términos señalados en la normativa legal vigente; el monto máximo para emisiones, no podrá exceder del 80% del total de activos libres de todo gravamen menos los activos diferidos, los que se encuentren en litigio, el monto no redimido de cada emisión de obligaciones en circulación y de cada proceso de titularización de flujos futuros de fondos de bienes que se espera que existan en los que el emisor haya actuado como originador y garante; así como los derechos fiduciarios de fideicomisos en garantía, en los que el emisor sea el constituyente y beneficiario. A la presente fecha de calificación el emisor cumple con la garantía general. La emisión también presenta los resguardos previstos en el artículo 11, sección 1era., capítulo III, subtitulo I, título III de la Codificación de Resoluciones del Consejo Nacional de Valores: i) Tomar todas las medidas necesarias orientadas a preservar el cumplimiento del objeto social o finalidad de sus actividades; ii) No repartir dividendos mientras estén en mora las obligaciones y iii) Mantener la relación de los activos libres de gravamen sobre obligaciones en circulación. A la presente fecha de calificación se estiman cumplidos dada la actividad comercial de la Entidad. 10. Calificación Final El posicionamiento alcanzado por la empresa, en una industria oligopólica por las barreras de entrada de capital y niveles de cobertura que requiere, ha contribuido a que sus ingresos sigan creciendo, a ello se suma el nivel de eficiencia logrado por las mejoras efectuadas y las consolidaciones realizadas, por lo cual el margen bruto se incrementó; no así el operacional por los mayores costos que este mismo hecho determinaron. No obstante, la empresa mantiene su capacidad de pago de sus obligaciones financieras entre las que se encuentran las emisiones de obligaciones objeto de análisis. Por lo cual los miembros del comité de calificación se pronunciaron por mantener a la IV emisión de obligaciones de DIFARE S.A. por hasta US$15 millones de dólares en la categoría de riesgo de AA Hechos Posteriores Entre el 30 de junio de 2013 y la fecha de emisión del presente informe de calificación de riesgo no se produjeron eventos que, en opinión de la Administración de la Compañía, pudieran tener un efecto significativo sobre la calificación de riesgo. 13

14 Declaración de Independencia Dando cumplimiento a lo dispuesto en el artículo 190 de la Ley de Mercado de Valores, a nombre de la Sociedad Calificadora de Riesgo Latinoamericana S. A., y en mi condición de Representante Legal de la Empresa, declaro bajo juramento que ni la Calificadora de Riesgo, ni sus Administradores, Miembros del Comité de Calificación, Empleados en el ámbito Profesional, ni los Accionistas, se encuentran incursos en ninguna de las causales previstas en los literales del mencionado artículo. Además, cabe destacar que la calificación otorgada por la Calificadora a la presente Emisión de Obligaciones, no implica recomendación para comprar, vender o mantener un valor, ni implica una garantía de pago del mismo, ni estabilidad de su precio, sino una evaluación sobre el riesgo involucrado en éste. Ing. Pilar Panchana Ch. Gerente General 14