MANUAL FONDOS DE INVERSION. Cuarta EDICION, revisada y actualizada con los últimos cambios fiscales*

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1 MANUAL DE FONDOS DE INVERSION Cuarta EDICION, revisada y actualizada con los últimos cambios fiscales* La actualización y revisión de esta cuarta edición del Manual de Fondos de Inversión ha corrido a cargo de Mar Barrero, jefa de sección del semanario INVERSION y autora también de otros libros editados por esta revista: Manual de Sicav y Fondos de Inversión Extranjeros y Guía para Invertir en el Mercado Inmobiliario.

2 9. COMO INFLUYEN LOS MERCADOS EN EL COMPORTAMIENTO DE LOS FONDOS? 9.1. Cómo se asocia la rentabilidad de los FIAMM a los mercados monetarios? 9.2. Cómo influye el mercado de bonos en los FIM de renta fija? 9.3. Cómo influye la bolsa en los FIM de renta variable? 9.4. Qué efecto tienen los mercados foráneos en los FIM internacionales? 9.5. Cómo aprovechar las posibilidades de los mercados emergentes? 9.6. Cómo se utilizan los futuros y opciones en la gestión de fondos? 91

3 9. COMO INFLUYEN LOS MERCADOS EN EL COMPORTAMIENTO DE LOS FONDOS? 9.1. Cómo se asocia la rentabilidad de los FIAMM a los mercados monetarios? Los fondos de inversión en activos del mercado monetario (FIAMM) o fondos de dinero invierten en activos de renta fija a corto plazo, cuyo vencimiento no supera los dieciocho meses. En su cartera destacan tres tipos de activos: las Letras del Tesoro y otra renta fija a corto plazo en pesetas, las operaciones con pacto de recompra (repos) y los títulos a corto en divisas. La rentabilidad de los FIAMM está en función de la evolución de estos tres tipos de activos. El peso de cada uno de ellos dentro de la cartera del fondo se encuentra en función de la situación del mercado y de la estrategia de la gestora. Veamos a continuación las características de cada uno de ellos: A) Letras del Tesoro: Suelen ser los activos con mayor duración en la cartera, junto a otros títulos de renta fija como los bonos y obligaciones que, a pesar de emitirse para un plazo mayor, se adquieren cuando queda poco para su vencimiento. B) Operaciones con pacto de recompra o repos: En estas operaciones, el fondo compra o vende unos títulos con el compromiso de realizar la operación contraria en un momento futuro. La ventaja de estos activos frente a otros títulos como las Letras del Tesoro es su protección frente a las fluctuaciones en los tipos del mercado. En el caso de una Letra, si el fondo decide vender el activo en un momento de subida de tipos se ve perjudicado, debido a la relación inversa entre el precio de los títulos de renta fija y la evolución de los tipos de interés (esta relación la veremos detenidamente al tratar los FIM de renta fija). En una operación con pacto de recompra, el fondo cuenta con un valor prefijado para revender el activo a cubierto de las fluctuaciones del mercado. Por esa razón, en periodos de caídas de tipos, los fondos con mayor peso en su cartera de Letras del Tesoro y otros activos con un plazo para 93

4 el vencimiento relativamente largo se comportarán mejor que los productos en los que predominen los repos. C) Activos monetarios en divisas: En este caso, además de influir la evolución de los tipos de interés, se debe tener presente la variación de la divisa frente a la peseta. Estos activos se suelen incorporar a la cartera de los fondos en momentos en que la gestora espera depreciaciones de la peseta frente a otras monedas. Según sean las circunstancias del mercado, el fondo varía el peso de estos activos. Los años 1993 y 1994 sirven de ejemplo. En la primera mitad del 93 pasó parte del patrimonio de los FIAMM invertido en Letras y otros títulos de renta fija a operaciones con pacto de recompra. Esto se debió a las tensiones sobre los tipos de interés que provocaron en agosto la ampliación de las bandas del Sistema Monetario Europeo (SME). Al mismo tiempo, la debilidad de la peseta provocó que los valores extranjeros pasaran de representar el 0,2 por ciento del patrimonio de los FIAMM a comienzos del año al 3,4 por ciento a finales del tercer trimestre. Tras la ampliación de las bandas del SME, en agosto se produce un cambio de tendencia. La caída en los tipos, que favorece a los activos a largo, redujo las operaciones con pacto de recompra en favor de las Letras y otros títulos de renta fija. Desde febrero de 1994, la tendencia volvió a cambiar. La inestabilidad de los mercados y la debilidad del dólar redujo el peso de la cartera exterior y a aumentó el de los repos. A finales del 94, la cartera exterior suponía el 0,57 por ciento de la cartera de los FIAMM. Otra de las principales características de los FIAMM es su mayor estabilidad frente a otros fondos. Esto provoca que las comisiones tengan una mayor influencia sobre la rentabilidad del producto. Por esa razón, en épocas de caídas de tipos, como las producidas entre 1996 y 1999, cuando la rentabilidad de las Letras cayó hasta el tres por ciento, algunas gestoras han reducido las comisiones para que sus productos se situaran en los primeros puestos. En cambio, en los años en que los tipos a corto plazo eran elevados, la gestora pudo mantener mayores comisiones. Las Letras del Tesoro se suelen tomar como referencia comparativa de la rentabilidad de los FIAMM. Al realizar la comparación, se debe tener cuidado, porque el resultado se encuentra en parte en función de la tendencia que tengan en ese momento los tipos a corto. Cuando se produce una caída de tipos, en un primer momento, el fondo ofrece una rentabilidad superior a la de la Letra, debido a que to- 94

5 davía mantiene en su cartera activos con rentabilidades mayores a las actuales del mercado. Tras un tiempo, la rentabilidad del fondo se irá acercando a la de la Letra. En una época de elevación de tipos, el fondo ofrece inicialmente rentabilidades inferiores a las de las Letras, hasta el momento en que van venciendo los títulos de su cartera y adquiere otros con las nuevas rentabilidades del mercado. En épocas de inestabilidad, con subidas y bajadas frecuentes en los tipos de interés, los FIAMM suelen reducir la duración de su cartera, hasta encontrar unas rentabilidades que considere interesantes. En estas situaciones, las Letras pueden ofrecer en algún momentos rentabilidades superiores a las de los FIAMM Cómo influye el mercado de bonos en los FIM de renta fija? Una buena parte de los inversores que en 1994 decidieron entrar en fondos de inversión mobiliaria (FIM) de renta fija se encontraron a final de año con que sus fondos acumulaban pérdidas. Lo mismo ocurrió a principios de 1999 y en el 2000, a causa de la tensión al alza en los tipos a largo plazo. Estos inversores asociaban el calificativo de fija a seguridad y pensaron que su dinero estaba a salvo de las pérdidas. El calificativo de renta fija se refiere a la percepción periódica de una cantidad fija (los intereses) por la inversión realizada. Esto les diferencia de la renta variable, donde la cantidad percibida por la tenencia de las acciones (los dividendos) son de cuantía variable. El término fija no se refiere a la estabilidad del precio del título en caso de venderlo antes de su vencimiento. Al igual que las acciones, los títulos de renta fija se negocian en mercados organizados, en los que su precio fluctúa según la oferta y demanda existente en ese momento. Como acabamos de ver en los FIAMM, existe una relación inversa entre el precio de los activos de renta fija y la evolución de los tipos de interés. Es decir, una elevación de tipos de interés provoca una caída en los precios de estos activos. De igual modo, una caída de tipos produce revalorizaciones en el precio de los títulos de renta fija. Esto se debe a que se está dispuesto a pagar menos dinero por un título que ofrece un tipo de interés menor a los que actualmente se pueden conseguir en el mercado. Del mismo modo, si un activo ofrece un tipo de interés supe- 95

6 rior a los que actualmente se ofrecen en el mercado se estará dispuesto a pagar más por él, por lo que su precio se elevará. El precio que se pagará por un activo de renta fija en un momento determinado se calcula en función de dos elementos. Por un lado, el conjunto de flujos de dinero que todavía restan por percibir, tanto los intereses que se van a repartir como el principal pendiente de amortizar. Por otra parte, el tipo de interés que en ese instante se ofrece en el mercado por los títulos de igual vencimiento. La fórmula para el cálculo sería la siguiente: Precio actual = F1/(1+i) + F2/(1+i)2 + F3/(1+i) Ft/(1+i)t En donde Ft e i representan lo siguiente: Ft: Flujo de dinero recibido en el año t. i: tipo de interés del mercado. Por ejemplo, Juan Inversor posee un título de Deuda Pública a diez años, con un cupón anual del 10 por ciento y cuyo vencimiento se produce dentro de cuatro años. El nominal del título es de pesetas. Si en la actualidad los tipos del mercado para esa clase de activos se encuentran al 11,5 por ciento, cuál será el precio del bono? Los intereses que anualmente recibe el inversor son pesetas (10 por ciento del nominal). El último año, además de los intereses correspondientes, se recibe el capital amortizado. Es decir, el flujo de dinero el último año será: intereses más nominal del título: = pesetas. Con la fórmula anterior, el precio actual del bono es: Precio actual = 1.000/(1+0,115) /(1+0,115) /(1+0,115) /(1+0,115)4 = 9.539,56 pesetas. Debido a la elevación de tipos, el poseedor del título lo vende a un precio inferior al de adquisición. Por contra, si los tipos hubiesen descendido hasta el 8,75 por ciento. Cuál sería el precio del título? Precio actual = 1.000/(1+0,0875) /(1+0,0875) /(1+0,0875) /(1+0,0875)4 = ,20 pesetas. 96

7 Con una caída de tipos, el propietario del bono lo vende a un precio superior al de adquisición. Esta relación inversa entre tipos de interés y precio de los activos de renta fija no siempre es de la misma intensidad. Cuanto mayor sea el plazo que le reste al activo hasta su vencimiento, mayor es la variación en su precio ante la variación de los tipos. Es decir, el riesgo de fluctuaciones en los valores liquidativos de un fondo de renta fija se eleva al aumentar el tiempo que le resta a los activos del fondo para su vencimiento. Con frecuencia, en el informe trimestral del fondo aparecen dos términos que hacen referencia a este concepto: duración media y vencimiento medio del fondo. Aunque los dos términos vienen a intentar explicar el mismo concepto, no son exactamente iguales. El vencimiento medio del fondo se calcula en función de los vencimientos de cada uno de los activos de renta fija que componen la cartera del fondo. El vencimiento es el tiempo que le resta al título para que sea amortizado. Por ejemplo, a 1 de febrero de 1995, un bono a diez años que se amortiza el 1 de enero del 2001 tiene un vencimiento de cinco años y once meses. Posteriormente, el vencimiento medio del fondo se calcula en función del peso que tenga cada activo en la cartera de renta fija del fondo. Los fondos de renta fija que tengan un vencimiento mayor serán más sensibles a las variaciones de los tipos de interés. La duración media del fondo también mide la sensibilidad del fondo a las fluctuaciones en los tipos de interés, pero es una más completa al tener en cuenta dos factores. No sólo considera el tiempo que le resta al título para su amortización (el vencimiento). También tiene en cuenta la influencia de las variaciones de tipos de interés al reinvertir los cupones del título (los intereses) que se van cobrando. Estos dos factores se mueven de modo opuesto. Una elevación de los tipos de interés reduce el precio del título en una cuantía mayor cuanto mayor sea el tiempo que le reste para su vencimiento. Pero, por otra parte, el fondo podrá reinvertir los intereses que va cobrando a unos tipos superiores. Mientras, una caída de tipos, aunque incrementa el precio del título, también reduce los ingresos obtenidos por los intereses cobrados que se han reinvertido a unos tipos menores. La duración del bono será el momento en la vida del bono en el cual el efecto de estos dos factores se anulen mutuamente. Según el momento en el que se cobren los intereses del título, la duración media se acercará o no al vencimiento medio. En el caso de los bonos cupón cero, la duración del título será igual al vencimiento, debido a que no se producen el pago 97

8 de cupones durante la vida del bono y se elimina uno de los dos factores. Al igual que en el vencimiento, cuanto mayor sea la duración del título, mayor será la fluctuación del precio ante las oscilaciones de los tipos de interés. Se suele aceptar que el valor de la duración indica el número de puntos porcentuales que fluctúa el precio de un título ante una oscilación de un punto porcentual de los tipos. Es decir, una duración de 6,75 quiere decir que ante una caída de los tipos de interés de un uno por ciento el precio del título se elevará un 6,75 por ciento. De igual modo, ante una elevación de los tipos de un uno por ciento, el precio del título disminuye un 6,75 por ciento. Esto es más cierto cuando las variaciones producidas en los tipos no son muy elevadas. Cuando las fluctuaciones en los tipos son elevadas, los precios tienden a oscilar todavía más. En el caso anterior de una caída de tipos, el precio aumentaría más de un 6,75 por ciento. En estos casos, se suele añadir a la duración otro dato, la convexidad. La convexidad es la fluctuación adicional que se produce en el precio, sobre aquella que te calcula la duración, en el caso de variaciones elevadas. Se considera que una oscilación en los tipos es elevada cuando es superior a los 100 puntos básicos. En el caso anterior, si la convexidad es de 0,19, el precio aumentaría en torno a un 6,94 por ciento (6,75 más 0,19). Otro elemento que se debe tener en cuenta en los fondos de renta fija es la posible inclusión en su cartera de títulos denominados en divisas. Este fenómeno se produce incluso en los Fondtesoros. Un inversor puede pensar que los Fondtesoros, al invertir sólo en títulos emitidos por el Tesoro, tienen su cartera íntegramente en valores nacionales. Pero esto no es así, ya que hay emisiones del Tesoro que se realizan en divisas. Como conclusión, se puede decir que los fondos de renta fija, al tener una duración superior a la de los FIAMM, son más sensibles a las variaciones de los tipos de interés. Esto provoca que su rentabilidad sea superior en épocas de caídas de tipos, al aprovechar mejor las fluctuaciones en los tipos, y en situaciones de estabilidad, en las que los tipos a largo son más altas que los tipos a corto plazo Cómo influye la bolsa en los FIM de renta variable? La influencia de los mercados de renta variable en los fondos de inversión suele ser más fácil de entender para el inversor. Las fluctua- 98

9 ciones de las cotizaciones bursátiles determinan diariamente la evolución del valor liquidativo del fondo. En ocasiones, los dividendos que se reciben de los valores que se mantienen en cartera también pueden llegar a representar un elemento determinante en la evolución del fondo. Estos dos factores, fluctuaciones en el precio de las cotizaciones y dividendos, permiten distinguir entre dos clases de estrategias que se pueden utilizar a la hora de gestionar un fondo: de crecimiento o de rendimiento. En la estrategia de crecimiento, el gestor opta por valores en los que cree que existen altas oportunidades de revalorización futura. El objetivo es obtener altas rentabilidades a largo plazo. Los títulos de estas carteras se suelen caracterizar por ofrecer unos altos ratios Precios de cotización/valor contable en libros. Las buenas expectativas de crecimiento de la empresa provocan que coticen a precios superiores a los que actualmente equivale su patrimonio. Esta estrategia es seguida por la gran parte de los fondos especializados en los sectores que forman la nueva economía (Internet, telecomunicaciones) creados a lo largo del En la estrategia de rendimiento, el gestor elige títulos que ofrecen una alta rentabilidad por dividendo. Estos títulos aseguran al fondo unos ingresos periódicos en forma de dividendos. Estos valores suelen tener bajos ratios Precio de cotización/valor en libros. Suelen ser compañías maduras que, a pesar de que no crecerán mucho más, mantienen una posición sólida en su sector y una fuente estable de ingresos. Suele ser el caso de las compañías eléctricas y autopistas, por ejemplo. Los fondos que invierten en renta variable suelen fluctuar menos de lo que lo hacen los mercados de renta variable. Esto se debe a que su cartera no se encuentra formada completamente por acciones. También incluyen valores de renta fija y operaciones con pacto de recompra, sobre todo en épocas de inestabilidad. Este hecho tiene como inconveniente que en épocas de mercado alcista los fondos suelen ofrecer una rentabilidad inferior a la obtenida por la bolsa, pero cuando se producen caídas en la bolsa, éstas suelen ser inferiores en los fondos Qué efecto tienen los mercados foráneos en los FIM Internacionales? El valor liquidativo de los fondos de inversión que se especializan en activos internacionales dependen de dos elementos: las variaciones en 99

10 el precio de los activos que forman parte de la cartera y el tipo de cambio de la divisa frente a la peseta (o el euro). La mayoría de los primeros fondos internacionales eran una cesta de divisas que invertía en activos de renta fija con una duración no muy elevada. De esta forma, se protegían de los movimientos de tipos y se aprovechaban sólo de la fluctuación de la divisa. No obstante, a medida que ha pasado el tiempo, han ido apareciendo productos que invierten en mercados de renta variable y en renta fija a más largo plazo. La puesta en marcha de la moneda única ha disminuido el número de divisas en las que invertir. Además, y ha eliminado el riesgo divisa en todos los fondos que destinan su patrimonio a los mercados de renta fija y variable de los países que integran la Unión Monetaria Cómo aprovechar las posibilidades de los mercados emergentes? Debido a las mayores tasas de crecimiento previstas para sus economías, estos mercados ofrecen unas rentabilidades a largo plazo superiores a las de los países desarrollados. Por su situación política, en la mayorías de los casos bastante inestable, y por la mala situación de la que parten sus finanzas, ese crecimiento tardará en llegar y estará lleno de baches (como se vio, por ejemplo, en las crisis asiática, rusa y latinoamericana de 1998). Por ello, la inversión en estos mercados debe contemplarse a largo plazo. Los analistas recomiendan la inversión en estos mercados para lograr una buena diversificación de la cartera siempre y cuando se esté dispuesto a sumir un riesgo alto. El peso de los mercados emergentes en la cartera se debe situar entre el cinco y el diez por ciento y el peso de uno de los mercados emergentes nunca debe superar el 15 por ciento del total dedicado a estos productos Cómo se utilizan los futuros y opciones en la gestión de fondos? Los fondos de inversión pueden utilizar los productos derivados, futuros y opciones, tanto en operaciones de cobertura de los activos de su cartera como en operaciones de especulación. La cobertura la pueden realizar tanto para sus activos de renta fija como de renta variable. 100

11 En el mercado de renta variable se suelen utilizar contratos de futuros y opciones sobre el Ibex-35, índice que agrupa a los 35 valores con mayor capitalización del mercado bursátil español. También hay opciones sobre dieciséis de las principales acciones de la bolsa española. En el mercado de renta fija, existen contratos sobre el bono a 3,10 y 30 años y sobre el Mibor a 90 días. Desde el 4 de enero de 1999 se negocia un nuevo contrato sobre Euribor a tres meses, que poco a poco sustituirá a los del Mibor a 90 días. En el caso de buscar la cobertura en divisas, se pueden utilizar derivados que se negocian en algunos de los principales mercados internacionales (el británico Liffe, el francés Matif, el alemán DTB y el norteamericano Chicago Mercantile Exchange). En ocasiones, los derivados sobre una divisa no se negocian en mercados organizados, como en el caso del peso mejicano. En estas situaciones, se eleva el riesgo de la inversión. Pero no sólo se pueden utilizar los derivados como instrumento de cobertura. A partir del 22 de julio de 1992, los fondos de inversión pueden utilizarlos con carácter especulativo para aumentar la rentabilidad de la cartera del fondo. La Orden Ministerial de 6 de julio de 1992, sobre operaciones de las instituciones de inversión colectiva en futuros y opciones, ha sido actualizada con la Orden Ministerial de 10 de junio de Tras la publicación de esta Orden, las sociedades inversión mobiliaria, los fondos de inversión mobiliaria y los fondos de dinero pueden operar con instrumentos derivados con la finalidad de asegurar una adecuada cobertura de los riesgos asumidos en toda o parte de la cartera, como inversión para gestionar de modo más eficaz la cartera o en el marco de una gestión encaminada a la consecución de un objetivo concreto de rentabilidad (fondos garantizados). Para ello, las instituciones de inversión colectiva pueden utilizar instrumentos financieros derivados que se negocien o no en mercados organizados, siempre que la Comisión Nacional del Mercado de Valores haya aprobado su utilización. Este tipo de operaciones no podrán superar los límites siguientes sobre el patrimonio invertido diariamente: Los compromisos por el conjunto de operaciones en derivados no podrán superar, en ningún momento, el valor del patrimonio de la institución. Por compromiso se entenderá cualquier obligación actual 101

12 o potencial que sea consecuencia de la utilización de instrumentos derivados. En ningún caso, las primas pagadas por opciones compradas, incluyendo warrants, CAPs (opciones con límite al alza), y FLOORs (opciones con límite a la baja), bien sean contratadas aisladamente o incorporadas en operaciones estructuradas, podrán superar el diez por cien del patrimonio de la institución. Cuando la institución lleve a cabo una gestión encaminada a la consecución de un objetivo concreto de rentabilidad que haya sido garantizado a la propia institución por un tercero, ésta podrá superar los límites anteriores. En ningún momento podrá utilizar un FIAMM instrumentos derivados con fines distintos a la cobertura. 102

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