PERITAJE ACERCA DEL COMPORTAMIENTO DE LAS CORREDORAS DE BOLSA EN EL CONTEXTO DEL CASO EMPRESA LA POLAR S.A.

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1 PERITAJE ACERCA DEL COMPORTAMIENTO DE LAS CORREDORAS DE BOLSA EN EL CONTEXTO DEL CASO EMPRESA LA POLAR S.A. CENTRO INTERNACIONAL DE INVESTIGACIÓN EN CIENCIAS DE LA CONTABILIDAD DEPARTAMENTO DE CONTABILIDAD Y AUDITORIA FACULTAD DE ADMINISTRACIÓN Y ECONOMÍA UNIVERSIDAD DE SANTIAGO DE CHILE JUNIO DE 2013

2 INTRODUCCIÓN Este peritaje realizado por profesionales del Centro Internacional de Investigación en Ciencias de la Contabilidad perteneciente al Departamento de Contabilidad y Auditoría de la Facultad de Administración y Economía de la Universidad de Santiago de Chile, tiene como objetivo realizar un informe técnico sobre el comportamiento de las Corredoras de Bolsa Chilenas respecto de las acciones de la empresa La Polar S.A. Dicho comportamiento será analizado utilizando los antecedentes entregados por la Fiscalía e información pública respecto de la situación de la empresa La Polar S.A. Cabe señalar que el presente peritaje fue encargado por un grupo de accionistas minoritarios de Empresas La Polar, representados por la abogada Bárbara Salinas Acuña, actualmente querellantes en la causa penal, cuya investigación está siendo desarrollada por la Unidad de Delitos Complejos de la Fiscalía Centro Norte, habiendo sido su realización propuesta como diligencia de investigación y debidamente acogida por el Ministerio Público, de conformidad a lo dispuesto en el Código Procesal Penal. Para dar cumplimiento a este, se efectuará una revisión de los datos acerca del manejo efectuado por las Corredoras de Bolsa Chilenas, tanto de la cartera propia como de terceros a la luz de los diversos acontecimientos que ayudan a explicar los movimientos del mercado respecto a la volatilidad del precio de la acción antes y durante el momento en el cual el mercado es informado públicamente de la situación respecto de los Estados Financieros de la empresa, los cuales no contemplaban de manera fidedigna lo relativo a la cartera de deudores por cobrar junto a otros aspectos, que posteriormente llevaron a la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS) a decretar el cierre de las operaciones con acciones de esta empresa durante la semana del 13 al 17 de junio de De acuerdo a los antecedentes analizados desde la primera emisión de acciones, septiembre de 2003, la acción de la empresa La Polar S.A. ha sufrido las oscilaciones propias del comportamiento del mercado, en relación a expectativas de los inversionistas y coyuntura local y mundial. En este contexto, JUNIO cabe DE 2013 destacar la situación particular que se suscita a partir de mayo de 2011 con la demanda colectiva de los clientes con repactaciones unilaterales presentada por el SERNAC (2 de junio de 2011) y el reconocimiento público de la administración de la empresa de la existencia de prácticas inadecuadas y éticamente cuestionables sobre el manejo y revelación de información publicada en los Estados Financieros durante los últimos años por la empresa La Polar S.A.(9 de Junio de 2011). i

3 En consideración a todos los hechos de público conocimiento que provocaron esta situación, la reacción de los organismos reguladores, la entrega de información financiera alterada por parte de la administración de la empresa, así como la influencia de actores interesados en el devenir en el precio de las acciones, permiten desarrollar este peritaje. Como una forma de entregar una mayor comprensión de los conceptos y terminología utilizada en este informe, se describen los conceptos básicos y la visión teórica de cómo funciona el mercado de valores, para luego describir la situación del mercado nacional. Posteriormente se describe la metodología utilizada. Finalmente, producto de los análisis realizados se concluye en base a las observaciones referidas al estudio realizado. Las etapas que contempla este peritaje se explica en la siguiente figura, la cual representa la estructura del trabajo desarrollado. Figura N 1 Proceso de Peritaje OBTENCIÓN DE INFORMACIÓN FUENTE FISCALÍA OTRAS FUENTES SELECCIÓN DE INFORMACIÓN DE ACUERDO AL ESTUDIO ELABORACIÓN DE BASES DE DATOS ANÁLISIS DE DATOS ESTUDIOS ANÁLISIS FUNDAMENTAL ANÁLISIS TÉCNICO ANÁLISIS COMPORTAMIENTO CORREDORAS DE BOLSA CONCLUSIONES OBTENIDAS En la etapa de obtención de datos e información relevante para el estudio, se recurrió de manera directa a los antecedentes en poder de la Fiscalía, la cual proporcionó documentos por medio electrónico (discos compactos), los que contenían datos tanto en procesadores de textos (Word), planillas electrónicas (excel) y archivos en formato de documentos portátil ii

4 (pdf) sobre movimientos accionarios de distintas Corredoras de Bolsa Chilena y con los cuales se conformaron algunas bases de datos. De manera de complementar la información preliminar que permitiese elaborar este peritaje, se recopiló toda la información pertinente a Corredoras de Bolsa de tipo secundaria, principalmente por medio de publicaciones en Diarios especializados como así mismo a antecedentes públicos de la Superintendencia de Valores y Seguros. Para complementar dichos antecedentes se revisaron publicaciones en diarios especializados en el ámbito financiero nacional, con el objeto de visualizar distintos puntos de vista respecto al caso de la empresa en cuestión. Una vez obtenidos los antecedentes descritos anteriormente, se procedió a realizar un proceso de selección de datos, de acuerdo a los objetivos del peritaje, con el propósito de sistematizar y dar un ordenamiento acorde a los requerimientos de los encargados de realizar el análisis correspondiente, el cual consistió en conformar y categorizar bases de datos y definir qué antecedentes permitían ser efectivamente utilizados, analizando principalmente el nivel de información que podrían ser obtenidos de dichas bases de datos. Con la información que se contaba, se dio inicio al análisis de datos, el cual consistió en establecer un procedimiento metodológico que permitiese obtener algunos resultados sobre el comportamiento de las Corredoras en relación a la compra-venta de acciones de la Empresa La Polar S.A. De manera paralela, se procedió a efectuar un análisis fundamental de la Empresa, el cual se inició con una descripción y análisis cronológico de la empresa La Polar S.A, para comprender la evolución, crecimiento y funcionamiento de esta, netamente desde un punto de vista empresarial. Posteriormente, en virtud de una recopilación de antecedentes teóricos y empíricos, se realiza un estudio técnico sobre el comportamiento de las acciones de la empresa La Polar S.A. y correlacionar los antecedentes obtenidos para poder comprender el comportamiento de las Corredoras de Bolsas analizadas en virtud de fechas consideradas críticas en el proceso de compra-venta de acciones La Polar S.A. En la etapa del análisis técnico, se hace referencia a todos los antecedentes recopilados de fuentes primarias y secundarias, que decían relación a Corredoras y acción La Polar, lo cual permitió a los profesionales encargados de esta labor, obtener una visión general del comportamiento de las Corredoras de Bolsa respecto a la empresa La Polar S.A. Con los datos obtenidos de la Fiscalía y antecedentes recopilados de fuente secundaria y primaria, y su posterior análisis se llegan a establecer algunas conclusiones respecto al comportamiento de las Corredoras de Bolsa en el contexto del caso de la empresa La Polar S.A. iii

5 Para una comprensión más completa, se incluyen los diversos anexos que sustentan el análisis y conclusiones de este peritaje. iv

6 REQUISITOS DEL CÓDIGO PROCESAL PENAL El presente informe cumple con los requisitos dispuestos en el artículo 315 del Código Procesal Penal, el cual en su letra a) señala que el informe pericial debe contener: La descripción de la persona o cosa que fuere objeto de él, del estado y modo en que se hallare. De acuerdo a lo anterior, el objeto a analizar es el comportamiento de las Corredoras de Bolsa respecto de las acciones de la Empresa La Polar S.A. en el contexto del mercado de valores chileno. Para dar cumplimiento a ello se realizó un análisis fundamental y técnico respecto de la acción de La Polar S.A., siendo el primero el que describe de manera cronológica la evolución de dicha empresa en el mercado, desde su creación, consolidación, crecimiento y apertura internacional, hasta que se conoció y suspendió sus actividades bursátiles en el mercado accionario el año 2011 y además incluye un análisis de la información relativa a la expuesta en los Estados Financieros desde 2007 a El análisis técnico comprende un estudio respecto al comportamiento de las acciones de la empresa La Polar S.A. referente a la volatilidad del precio de las acciones respecto a compra y venta de ellas y el comportamiento de las Corredoras de Bolsa que operan formalmente en el mercado de valores chileno respecto de esta acción. La letra b) por su parte, exige que el informe contenga La relación circunstanciada de todas las operaciones practicadas y su resultado. Al respecto, y debido a que el presente informe es fruto de un trabajo multidisciplinario, se ha creado un capítulo de metodología con el objeto de relatar de forma simplificada para el lector no especialista, todas las acciones que el equipo realizó para dar forma al presente informe. Sin perjuicio de lo anterior, en algunas secciones del documento se han detallado otros elementos metodológicos sólo a fin de cumplir de mejor manera, la letra b) del artículo citado. La letra c) del artículo señalado, establece que Las conclusiones que, en vista de tales datos, formularen los peritos conforme a los principios de su ciencia o reglas de su arte u oficio se encuentra cumplida mediante las conclusiones formuladas en el presente informe. v

7 ÍNDICE DE CONTENIDO Introducción... i Requisitos del Código Procesal Penal... v Índice de Contenido... vi Índice de Tablas... viii Índice de Gráficos... ix Índice de Figuras... x Índice de Anexos... xi Estudio de la Empresa Análisis Fundamental ESTRATEGIAS CORPORATIVAS PLAN DE EXPANSIÓN NACIONAL FUSIÓN POLÍTICAS DE INCENTIVOS: STOCK OPTIONS PLAN DE EXPANSIÓN INTERNACIONAL LA POLAR EN EL RETAIL NACIONAL REPACTACIONES UNILATERALES POLÍTICA DE DIVIDENDOS ACCIONISTAS PRINCIPALES... 8 Análisis de los Estados Financieros de la Empresa GRUPOS O SUB-GRUPOS DE CUENTAS IMPORTANTES EN EL ANÁLISIS DE LA INFORMACIÓN DE LOS ESTADOS FINANCIEROS DE LA POLAR S.A CUENTAS DE ACTIVO DE LOS BALANCES DE LA EMPRESA CUENTAS PASIVOS Y PATRIMONIO DE LOS BALANCES DE LA EMPRESA PROVISIONES IMPORTANCIA DE LOS DEUDORES POR VENTAS ANÁLISIS DE RATIOS ANÁLISIS DE LIQUIDEZ CICLO DE NEGOCIO CAPACIDAD DE ENDEUDAMIENTO RENTABILIDAD USO DEL EBITDA COMO INDICADOR EN EL MERCADO FINANCIERO Análisis Técnico EL MERCADO DE VALORES, LA VISIÓN TEÓRICA LA DECISIÓN DE INVERTIR EN ACCIONES EVOLUCIÓN HISTÓRICA DE LA ACCIÓN LA POLAR Análisis del Comportamiento de las Corredoras de Bolsa en relación a la Acción de la Empresa La Polar S.A FUENTES DE INFORMACIÓN METODOLOGÍA DE ANÁLISIS DE LAS CORREDORAS DE BOLSA COMPORTAMIENTO DE LAS CORREDORAS ANÁLISIS PRELIMINAR DE LAS CORREDORAS DE BOLSA OPERACIONES MÁS SIGNIFICATIVAS DE LAS CORREDORAS DE BOLSA S.A METODOLOGÍA DE ANÁLISIS PRINCIPALES OBSERVACIONES OPERACIONES MÁS SIGNIFICATIVAS DE LAS CORREDORAS DE BOLSA S.A. RESPECTO DE LA INFORMACIÓN PÚBLICA METODOLOGÍA DEL ANÁLISIS vi

8 PRINCIPALES OBSERVACIONES COMPORTAMIENTO DE LA CARTERA PROPIA RESPECTO DE TERCEROS METODOLOGÍA PRINCIPALES OBSERVACIONES COBERTURA DIARIA DE RIESGO METODOLOGÍA PRINCIPALES OBSERVACIONES TENDENCIA COMPRA/VENTA DIARIA ACCIONES DE LA POLAR METODOLOGÍA PRINCIPALES OBSERVACIONES TENDENCIA COMPRA/VENTA TRIMESTRAL ACCIONES DE LA POLAR METODOLOGÍA PRINCIPALES OBSERVACIONES Conclusiones Referencias Glosario Apéndice N Anexos. 76 vii

9 ÍNDICE DE TABLAS Tabla N 1 Dividendos Pagados por la acción La Polar ( )... 7 Tabla N 2 Participación de Corredoras de Bolsa... 9 Tabla N 3: Análisis por Rubro de Activos Tabla N 4: Análisis de las Cuentas de Activos por Grupo de Cuentas Tabla N 5: Análisis por Rubro de Pasivos y Patrimonio Tabla N 6: Análisis de las Cuentas de Pasivos y Patrimonio Tabla N 7: Análisis de las Cuentas Deudores por Ventas en Comparación a los Activos Totales Tabla N 8: Análisis de Deudores por Ventas en comparación a Ingresos de la Actividad Tabla N 9: Análisis Capital de Trabajo y Capital de Trabajo Mejorado Tabla N 10: Análisis Razón de Liquidez y Razón Ácida Tabla N 11: Análisis del Ciclo de Negocio de la Empresa (expresado en días) Tabla N 12: Análisis Cuentas por Cobrar de la Empresa (por veces) Tabla N 13: Análisis Cuentas por Cobrar de la Empresa (en pesos) Tabla N 14: Análisis Estructura de Fuentes de Financiamiento más importantes (Pasivos) Tabla N 15 Análisis Capacidad de responder con el Patrimonio de la Empresa Tabla N 16: Rentabilidad Sobre Rubros Importantes Tabla N 17: Emisión de Acciones La Polar Tabla N 18: Operaciones Superiores al Promedio Transado Tabla N 19: Corredoras de Bolsa a Junio 2011 (Según la SVS) Tabla N 20: Operaciones de Cartera Propia y de Terceros Tabla N 21: Operaciones de Cartera Propia y de Terceros con escaso Movimiento Tabla N 22: Resumen de Operaciones Significativas Anuales Tabla N 23: Porcentaje de Operación Diaria con Acciones La Polar Tabla N 24: Porcentaje de Cobertura de Riesgo Diaria con Acciones La Polar Tabla N 25: Comportamiento de cartera propia por trimestre Tabla N 26: Comportamiento de la cartera de terceros por trimestre Tabla N 27: Variación Trimestral del Porcentaje de Participación en la Propiedad de La Polar Tabla N 28: Comportamiento de la cartera propia y de terceros comparando IV Trimestre 2010 con I Trimestre Tabla N 29: Comportamiento de la cartera propia y de terceros comparando I Trimestre 2011 con II Trimestre Tabla N 30: Estadísticos descriptivos de los precios de las Acciones del Retail de Multitiendas Tabla N 31: Resultados de la Correlación... II viii

10 ÍNDICE DE GRÁFICOS Gráfico N 1: Movimiento Accionario Enero a Junio 2009 (Volumen, Precio)... 3 Gráfico N 2: Política de Dividendos empresa la Polar S.A Gráfico N 3: Distribución de los Principales Accionistas de La Polar S.A Gráfico N 4: Análisis de las Cuentas Deudores por Ventas en Comparación a los Activos Totales (%) Gráfico N 5: Análisis Cuentas Deudores por Ventas en Comparación a Ingresos de la actividad (%) Gráfico N 6: Movimiento Bursátil La Polar Gráfico N 7: Acción La Polar versus IPSA ix

11 ÍNDICE DE FIGURAS Figura N 1 Proceso de Peritaje... ii Figura N 2: Actores del Mercado de Valores Chileno Figura N 3 Esquema de los elementos que influyen en la decisión de compra de una acción Figura N 4: Alternativas de decisión respecto de una acción x

12 ÍNDICE DE ANEXOS Anexo 1:Determinación de la correlación entre el IPSA y las empresas que participan del Retail Chileno... I Anexo 2:Balances bajo los Principios de Contabilidad Generalmente Aceptados en Chile (PCGA), y Balances bajo las Normas Internacionales de Información Financiera (NIIF)... III Anexo 3: Relación del total de la estructura patrimonial, activos y/o pasivos y patrimonio de la empresa... IV Anexo 4: Detalle información proporcionada por la Fiscalia...V Anexo5: Comparación entre las operaciones más significativas de las Corredoras de Bolsa y las mayores alzas y disminuciones del precio de la acción La Polar... VI Anexo 6: Detalle de Noticias X Anexo 6: Detalle de Noticias XIII Anexo 6: Detalle de Noticias XIX Anexo 6: Detalle de Noticias XXII Anexo 7: Curriculum Vitae... XXIV Anexo 8: Respaldos publicación de diarios... XLVI Respaldo A1... XLVI Respaldo B1... XLVII Respaldo C1... XLVIII Respaldo D1... XLIX xi

13 ESTUDIO DE LA EMPRESA ANÁLISIS FUNDAMENTAL Tal como se señala en su sitio web, la historia de La Polar se remonta a 1920, la cual se inició como una sastrería especializada en trajes de huaso, ubicada en Alameda 2812, barrio de Estación Central. En 1953, con la entrada de la familia Paz a la propiedad, amplía su rubro a la venta de otros productos, modificando de este modo su giro comercial, el cual fue prosperando e incorporando todo tipo de artículos. Es en dicha época que se le bautiza con el nombre con el que actualmente se conoce, La Polar. La expansión física fue acompañada de una campaña publicitaria conocida hasta el día de hoy: La Polar, llegar y llevar. 1. ESTRATEGIAS CORPORATIVAS 1.1. PLAN DE EXPANSIÓN NACIONAL La administración, al observar que el negocio era próspero, amplió su espectro incorporando la venta de todo tipo de productos, es así que en 1980 comienza su expansión a nivel nacional, sin embargo el crecimiento se realizó con prudencia, ya que aunque era considerada como una empresa popular, gran parte de sus ingresos provenían de ventas al crédito, los que exigían un pie inicial, lo cual permitía mantener controlado el riesgo crediticio en la época de los 80. Entre 1985 y 1986 inaugura locales en San Diego y Monjitas, situándose en el corazón del centro de Santiago. Es en 1989 que incursiona e introduce las tarjetas de crédito de su propiedad, incorporándose de este modo al negocio crediticio principalmente con sus clientes, con una estrategia enfocada en la clase media y baja de la sociedad. Es así como decide implementar un plan de expansión en Santiago y regiones, alcanzando en locales y una cartera de aproximadamente clientes poseedores de tarjetas de crédito, abarcando un mercado menor a las cadenas competidoras y del mismo rubro, como Ripley, Falabella y Paris FUSIÓN En 1998, la empresa atraviesa por una precaria situación financiera, principalmente por la influencia de la crisis asiática, lo cual la lleva a suspender su planificada apertura a la Bolsa, situación que la tuvo al borde de una quiebra. En octubre de ese año, el fondo de inversiones

14 Southern Cross -ligado a los señores Norberto Morita y Raúl Sotomayor- ofrece capitalizarla y comprar el 100% de las acciones, negociación que culmina con éxito en enero de 1999, previo pago de US$ 25 millones. Con esta nueva estructura se realiza un nuevo plan estratégico con un enfoque de penetración de mercado enfocado en los estratos C3 y D, liderado por el señor Pablo Alcalde, entonces gerente general. En Mayo de 2009, el fondo de inversiones Southern Cross propone la fusión de La Polar con su cadena de Supermercados del Sur con el fin de ser la cuarta mayor cadena de retail en el país y de este modo pasar a formar parte del retail integrado que había sido implementado por Falabella y Cencosud. Esta fusión no llegó a ejecutarse a pesar de generar gran expectación y aceptación en el mercado, los motivos expuestos por los directivos de la época, dicen relación a que dicha fusión no generaría sinergias a favor de la empresa y que los términos propuestos no eran convenientes para sus accionistas. En relación a la información consultada sobre dicha fusión, se puede apreciar que no existe claridad del porqué no se concretó. Sin embargo, el 11 de Junio de 2009, los señores Norberto Morita y Raúl Sotomayor renunciaron al Directorio de la empresa después de 10 años de participación directa en la empresa, argumentando que la fusión es la que los obliga a desvincularse de la administración para poder realizar una negociación adecuada. El 29 de Junio de 2009 se informa del hecho esencial de que no se procederá a fusionar ambas empresas. El comportamiento accionario de dicho período (enero a junio de 2009), se puede visualizar a través del Gráfico N 1, el cual muestra claramente los cambios en el precio y volumen de transacciones realizadas, pudiendo extrapolar que el mercado había asimilado de manera positiva la posible fusión incrementando así el precio de la acción y los volúmenes transados. 2

15 Gráfico N 1: Movimiento Accionario Enero a Junio 2009 (Volumen, Precio) 1.3. POLÍTICAS DE INCENTIVOS: STOCK OPTIONS La incorporación a la Bolsa de sus acciones permite expandir su negocio a lo largo del país. Es así que en 2003 se decide entregar a los ejecutivos de la empresa un Plan de incentivo como una forma de incentivar que los más altos ejecutivos de la empresa mantengan un alto precio de la acción en el mercado por medio de su gestión generando beneficios a los dueños de la empresa y a sí mismos. Este mecanismo de incentivo no es utilizado mayoritariamente en el mercado chileno, como si lo es en otros mercados del mundo. Dicha práctica se remonta a enero de 1999, cuando los señores Morita y Sotomayor contratan a los ejecutivos encargados de administrar la empresa, puesto que además de ofrecerles sueldos de mercado y bonos por su gestión, incorporan programas de incentivos, que en el caso del gerente podría reportar ingresos estimados de un millón de dólares aproximadamente en un periodo de tres a cuatro años. Esto consistía en que dichos ejecutivos adquiriesen un porcentaje de las acciones de Inversiones Siglo XXI. Es en 2006, que el señor Sotomayor antes de salir definitivamente del directorio de la empresa plantea la necesidad de crear un nuevo mecanismo que permitiera retener a los ejecutivos de la empresa, reactivando el plan de opción de compra de las acciones de la empresa para los gerentes, el cual no había sido aceptado por la SVS en el año

16 Esto se concreta cuando los gerentes de la época (siete) crean la sociedad Inversiones Alpha SA., la cual tenía como objeto exclusivo la compra y venta de acciones La Polar, la cual era administrada por María Isabel Farah. En segunda instancia se aprueba un segundo plan de incentivos, un bono especial para los ejecutivos exceptuando al gerente general de esa época, Pablo Alcalde. El monto de dicho bono se fijó en 150 millones de pesos para cada gerente, el cual sería pagado en tres años: $30 millones en 2006; $ 45 millones en 2007 y $ 75 millones en 2008, el que a su vez será indexado a la variación del valor de las acciones en el mercado bursátil. La tercera fase del plan de compensación era financiar la adquisición de casi seis millones de acciones de La Polar, lo cual demandaba un financiamiento de $ millones. El 12 de octubre 2006 se materializó la compra de las mencionadas acciones a través de Inversiones Alpha, la que fue financiada aumentando el capital de dicha sociedad de un millón de pesos a nueve mil millones. Dicho incremento fue comprado por una filial de Southern Cross, denominada New World Stores Corporation (NWSC), quien traspasó las acciones adquiridas a los siete gerentes de La Polar, quienes reconocieron una deuda por el total de las acciones traspasadas con un 5% de interés anual. Después de tres años pudieron saldar su deuda con NWSC, quedando un saldo de $ millones, que según investigaciones de CIPER fueron traspasados a la empresa de los ejecutivos de la empresa por Inversiones Siglo XXI Dos Limitada y Compañía en Comandita por Acciones. Con los antecedentes descritos, se puede apreciar que hay un desconocimiento sobre cómo financiaron los ejecutivos de la empresa la compra de 6 millones de acciones, las que vendieron obteniendo rentabilidad PLAN DE EXPANSIÓN INTERNACIONAL El 19 de junio de 2009 se anuncia la estrategia de internacionalización de la empresa La Polar S.A., la cual tras un exhaustivo proceso de análisis decide incursionar en países de Sudamérica, específicamente en Colombia, donde suscribe una promesa de compraventa en un importante centro comercial de la ciudad de Bogotá. Para concretar esta expansión, el Directorio de la Polar constituye la sociedad La Polar Internacional Limitada, con el único objeto de manejar todo lo referido a inversiones en el exterior. Producto del plan de expansión, se propone y aprueba un aumento de capital que recaudó, según Memoria del año 2009 un total de MM$ destinados a la expansión tanto nacional como internacional de la empresa. 4

17 Es así que en octubre de 2010 comienza a expandirse internacionalmente inaugurando su primera sucursal en Colombia, en la ciudad de Bogotá en el principal centro comercial de dicha ciudad, Centro Mayor. El 2011 se extiende a Medellín en el sector de Carabobo. En 2012 abre dos tiendas adicionales en las mismas ciudades, una en el sector de Floresta en la capital colombiana y otra en el sector Molinos de la capital antioqueña. El plan de expansión internacional, contemplaba la apertura de seis tiendas durante tres años en Colombia e igual expansión a nivel nacional LA POLAR EN EL RETAIL NACIONAL La Polar ha desarrollado sus actividades en la industria del retail en Chile, logrando estándares de servicio y eficiencia comparables con el negocio de países desarrollados. A su vez ha concentrado sus acciones y se ha fortalecido a través de la eficiencia en sus operaciones y proyectándose a nivel internacional, de acuerdo a la información que la empresa entregaba al mercado (información financiera alterada) y las constantes declaraciones de sus principales gerentes en los medios (altas expectativas de crecimiento y expansión.) El retail chileno se ha preocupado de fidelizar a sus clientes mediante un profundo conocimiento de las tendencias que marcan los grupos de consumidores para responder a múltiples y variadas exigencias en bienes y servicios. Es así como La Polar en el año 2004 alcanza una participación del 8% en el retail nacional. La Polar, realiza el negocio del retail a través de Comercial Siglo XXI S.A., todas las transacciones realizas con la tarjeta de crédito de La Polar es financiada por la filial Inversiones SCG S.A. y para esto se asesora en la evaluación de riesgo crediticio por la filial Asesoría y Evaluaciones S.A., quien asume el riesgo final de la cartera incobrable. A su vez, todos los servicios de cobranza de la cartera morosa son realizados por la filial Collect S.A, quien está facultada para subcontratar dichos servicios y realizar, si fuese necesaria la cobranza judicial y prejudicial. Los servicios de administración de la cartera de clientes están a cargo de la filial Tecnopolar S.A., que a su vez administra cartera de terceros. Los seguros ofertados a los clientes de Inversiones SCG S.A. se canalizan por la filial La Polar Corredores de Seguros Limitada. La filial Conexión S.A. es la que administra las actividades de marketing y merchandising. 5

18 El desarrollo en el ámbito financiero de La Polar hacía prever que esta empresa siguiera los pasos de las líderes del mercado abriendo su propio banco, hecho que aún no ocurre, dado que sus esfuerzos se han enfocado en la expansión internacional de la empresa, más que hacia una profundización en el mercado nacional REPACTACIONES UNILATERALES En 2007, La Polar cambia su imagen comercial y comienza a participar en centros comerciales luego de una alianza con Mall Plaza. Es a lo menos desde el mes de enero del año 2006 y al menos hasta el mes de Junio del 2011 donde comienzan a realizar renegociaciones sin el consentimiento del deudor, las que obedecían a campañas de cobranza, las que duraban hasta cumplir las metas trazadas por los ejecutivos de la empresa. Ya en el año 2009 esto era una práctica habitual, puesto que se realizaban las repactaciones unilaterales masivas de manera sistemática, el área de informática seleccionaba un universo de 30 mil clientes, a los cuales les efectuaba una repactación sin el consentimiento del afectado. Durante el año 2011 los problemas producto del riesgo crediticio aumentan hasta que al inicio del mes de junio se acusa a la empresa de repactaciones masivas para incrementar la cartera de clientes. El caso adquirió amplia difusión después que el Servicio Nacional del Consumidor presentó una demanda colectiva por el reclamo de cientos de clientes que acusaban repactaciones unilaterales. Esto obligó a la empresa a anunciar una reestructuración de su área crediticia, lo cual generó la caída del valor de sus acciones en más de un 42% al inicio. El señor Pablo Alcalde, ex gerente y presidente del directorio renuncia y asume Heriberto Urzúa, quien intentó reparar los problemas con los clientes repactados, permanece un corto tiempo en el cargo, ya que renunció y asume el cargo el señor César Barros. La situación de las repactaciones ocasionó una crisis en el mercado accionario de enormes proporciones, frente a lo cual la Superintendencia de Valores y Seguros presentó una querella a 18 ex directivos y al ex auditor de la compañía por infringir el deber de cuidado y diligencia. Ante los requerimientos de la SVS, la compañía reconoció que el tamaño de las repactaciones unilaterales era mayor al anunciado inicialmente, llegando a las personas en un plazo de seis años. La crisis continuó por semanas, pese a los anuncios de Álvaro Saieh de adquirir parte de la compañía, y el 21 de julio de 2011 las acciones anotaron su valor más bajo en siete años, cayendo un 86,31% en lo que iba del año. 6

19 ($) 1.7. POLÍTICA DE DIVIDENDOS Otro aspecto importante analizar es la política de dividendos que mantenía al empresa la Polar S.A., puesto que invertir en acciones de esta empresa era bastante atractivo dado que su política de dividendos contemplaba una repartición del 30% de sus utilidades líquidas todos los años. Dicho porcentaje corresponde al monto legal que se exige a las empresas de acuerdo a la ley de sociedades anónimas. Sin embargo, no todas las empresas producto de sus actividades de inversión o coyuntura se ven posibilitadas de pagar este monto todos los años. Sin embargo, en el caso de la empresa La Polar S.A. durante toda su vida en el mercado bursátil ha pagado este dividendo haciendo bastante atractivo para los inversionistas contar con acciones de esta empresa. No es hasta el año 2011 cuando se rechaza el pago de dividendos, aspecto que puso en alerta al mercado en el año 2012 de que la situación financiera de la empresa estaba pasando por algunos problemas. De Acuerdo a la información obtenida de las memorias del 2008 al 2011 se pudo elaborar la Tabla N 1. A su vez los dividendos pagados tuvieron una conducta creciente desde el 2006 al 2010 (Ver gráfico 2) Tabla N 1 Dividendos Pagados por la acción La Polar ( ) Dividendo definitivo Nº Fecha de repartición Fecha cargo Monto total Precio por acción % de las utilidades repartidas Nº $ $ 28 30,12% Nº $ $ 37 30,17% Nº $ $ 46 30,23% N $ $ 51 30,11% N $ $ 56 30,37% N 8 No hay reparticion de dividendos Gráfico N 2: Política de Dividendos empresa la Polar S.A. 60,00 Dividendo por acción 50,00 40,00 30,00 20,00 10,00 0,

20 1.8. ACCIONISTAS PRINCIPALES Analizado el comportamiento del precio de la acción de la empresa La Polar S.A., se hace necesario realizar un estudio que permita identificar, en relación a la participación accionaria a los principales accionistas de La Polar S.A., desde el IV Trimestre del 2003, cuando la empresa comienza a operar en la Bolsa, hasta el año 2011, cuya información fue obtenida a través de fuentes secundarias, como son las contenidas en la SVS a través de las FECU 1 s trimestrales de la empresa, y a publicaciones en el portal de dicha Superintendencia, de las cuales se puede señalar lo siguiente: En los últimos cinco años los principales accionistas de esta empresa han estado constituidos por bancos, Corredoras de Bolsa, fondos de inversión y AFPs. La participación de estas instituciones ha sido variada a través del tiempo (Ver Gráfico 3). Las corredoras de Bolsa son las que más han incrementado su participación desde un 11,04% de participación en 2003 a un 29,16% a Junio Gráfico N 3: Distribución de los Principales Accionistas de La Polar S.A. 80,00% Distribución de los principales accionistas de La Polar 70,00% 60,00% 50,00% 44,06% 40,00% 30,00% 20,00% 29,16% 20,98% 10,00% 0,00% IV I-2011 II ,80% Corredoras AFP Otros accionistas principales Otros inversionistas Es con dicha información, que se puede analizar lo siguiente: a) El conjunto de 10 accionistas principales varía año a año. Sin embargo, dentro de los accionistas principales que han participado de las acciones de la empresa La Polar S.A. desde sus orígenes está la Corredora de Bolsa Larraín Vial, quien en 2003 participaba del 9,88% de la empresa y a Junio de 2011 mantenía un 4,57% de las acciones de la empresa. Ahora bien, dicha participación ha sido fluctuante en cada trimestre 1 FECU: Ficha Estadística Codificada Uniforme. Estructura de estados financieros que las sociedades anónimas deben entregar periódicamente a la SVS. 8

21 registrándose un máximo de participación en el IV trimestre de 2006 de 21,04%; mientras que la menor participación ha sido 2,63% en el III trimestre de b) En general, los accionistas principales muestran un comportamiento fluctuante en el que ingresan y salen de la participación de la empresa más de una vez, o bien salen sin regresar. Dentro del conjunto de accionistas principales a destacar como más permanentes y que cuentan con propiedad a Junio de 2011, se encuentran: o AFP Provida Fondo de Pensión C desde el II trimestre de 2004 o AFP Hábitat Fondo de Pensión C desde el II trimestre de 2005 o Celfin desde el III trimestre de 2005 o Banco de Chile Corredores de Bolsa desde IV trimestre de 2005 o Banco de Chile por cuenta de terceros desde el IV trimestre de 2007 o Banco Itaú por cuenta de terceros desde el II trimestre de 2008 c) Dentro del conjunto de Corredoras de Bolsa que participan de la propiedad de La Polar S.A., la que posee mayor participación al año 2011 es Banco de Chile Corredores de Bolsa, tal como lo muestra la Tabla N 2. Tabla N 2 Participación de Corredoras de Bolsa Corredoras IV I-2011 II-2011 LARRAIN VIAL SA Corredores de Bolsa 9,88% 5,10% 6,14% 9,64% 16,54% 16,05% 14,64% 7,42% 5,37% 4,57% CELFIN GARDEWEG SA Corredores de Bolsa 1,16% 26,82% 3,80% 3,54% 2,72% 3,49% 3,59% 3,13% 5,68% BANCHILE Corredores de Bolsa 1,82% 3,19% 2,96% 4,90% 6,13% 9,45% 13,60% SANTANDER INVESTMENT S.A. Corredores de Bolsa 0,88% 0,87% 0,00% PENTA Corredores de Bolsa 3,27% 3,49% 2,89% BCI Corredores de Bolsa 1,18% 2,17% VALORES SECURITY S A Corredores de Bolsa 3,14% SANTANDER S.A. Corredores de Bolsa 1,72% Corredoras 11,04% 5,10% 32,96% 15,26% 27,42% 26,09% 27,65% 18,32% 17,95% 29,16% AFP 2,47% 4,44% 7,16% 12,01% 12,57% 12,29% 10,91% 10,30% 7,86% 5,80% Otros accionistas principales 68,99% 72,68% 17,32% 28,34% 18,92% 23,07% 19,10% 23,43% 26,97% 20,98% Otros inversionistas 17,50% 17,79% 42,56% 44,39% 41,10% 38,56% 42,35% 47,97% 47,22% 44,06% TOTAL 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% Las Corredoras de Bolsa que participaban como accionistas principales conocían de la situación de la empresa mucho antes de que saliera a luz pública, tal como muestra el estudio de las actas de Directorio realizado por Diario Estrategia (lunes 20 de junio de 2011). En base a dicha publicación es posible observar la cronología de las actas de Directorio donde se evidencia que la situación del manejo de la cartera de clientes de la empresa presentaba irregularidades. De lo anterior es posible deducir que las corredoras que 9

22 participaban de dichas reuniones contaban con información privilegiada, a la vez que seguían señalando a las acciones de la empresa La Polar S.A. como sus favoritas y mantenían la recomendación de compra por la rentabilidad del sector del retail cuyas expectativas eran altas en la época. Otro elemento que influye en la obtención de información veraz sobre la situación de la empresa podría ser atribuido a que la empresa no contaba con un especialista en riesgos, el cual fue solicitado en reiteradas ocasiones por uno de los miembros del Directorio de la época Sr. Franke (al menos desde octubre de 2010), y se justificaba aludiendo a la falta de personas expertas en el tema. En este sentido, no es hasta marzo de 2011 que se hace una primera presentación de un candidato a gerente de riesgos, a fines de marzo se escoge a Omar Villena para el cargo. Cabe señalar que dada las constantes críticas al modelo de camada y las cifras negativas obtenidas en los Estados Financieros, el aumento de provisiones y otros antecedentes presentes en el mercado, indicaba claramente que la empresa dejaba de ser atractiva para el mercado bursátil mucho antes de la demanda interpuesta en Junio de 2011 que provoca la fuerte caída y pérdida de valor bursátil de las acciones. La información privilegiada, a la cual tienen acceso los inversionistas en las Juntas de accionistas, respecto a la situación de la empresa, que quedan respaldadas en las actas de sesiones de Directorio y del Comité de Directores, permite señalar que el mercado, por medio de la información contenida en dichas actas, conoce o al menos tiene acceso a conocer la realidad de las empresas inmediatamente después de dichas reuniones o bien días después. Las Corredoras de Bolsa, en general, basan sus recomendaciones en las estrategias de las empresas y sus Estados Financieros. Atendiendo a que las Corredoras Banchile, Celfin y Larraín Vial (A marzo de 2011), son parte de los accionistas mayoritarios de la empresa, se puede aseverar que contaban con información de primera fuente acerca de la mala situación de la empresa desde cuando está comenzó a ser cuestionada en reiteradas ocasiones por el Sr. Franke miembro del comité de Directores de la empresa. En el caso particular de este conjunto de corredoras que tienen la doble función de intermediar en el mercado y a la vez ser inversionista principal de la empresa, que a pesar de contar con información de primera fuente a través de las actas de Directorio, las que en la mayoría de los casos revelan con información fidedigna la realidad de la compañía o permitían conocer de aquellas situaciones que pudiesen estar entorpeciendo o favoreciendo el funcionamiento de la empresa, o bien no se interiorizaron de la verdadera situación de la cartera de clientes de la empresa por medio de las actas antes mencionadas o bien omitieron traspasar información tan relevante al mercado de manera oportuna, para que este pudiese decidir el futuro de la inversión que mantenían en acciones de empresa La Polar S.A. 10

23 ANÁLISIS DE LOS ESTADOS FINANCIEROS DE LA EMPRESA Una parte importante a considerar dentro del estudio fundamental de este peritaje, dice relación al análisis de los Estados Financieros de la empresa La Polar S.A., que para estos efectos se ha considerado pertinente realizar desde 2007 a 2011, independientemente de la cuestionada calidad de la información entregada al mercado en dichos informes, una vez conocido el problema de las repactaciones unilaterales y las menores provisiones, esto principalmente porque el objeto es observar si efectivamente esta situación no era posible de verificar en razón al tipo de negocio y las actividades que se realizaban, es decir; si efectivamente los estados financieros no representaban la realidad de la empresa y por ende como influyeron en el comportamiento del precio de la acción de la empresa cuestionada. Por lo explicado en el párrafo precedente, el análisis de los Estados Financieros de la empresa La Polar S.A. fue realizado en base a los datos obtenidos de las Memorias 2008, 2009, 2010 y 2011 de público conocimiento. Respecto de la información extraída de dichas memorias se debe indicar lo siguiente: 1. Para no presentar diferencias de criterio en la comparación entre los Balances del año 2007 al 2008 confeccionados bajo los Principios de Contabilidad Generalmente Aceptados en Chile (PCGA), y los Balances del año 2009 a 2011 confeccionados bajo las Normas Internacionales de Información Financiera (NIIF), se ordenaron las cuentas agrupándolas según su naturaleza. (Ver Anexo 2) 2. La información del año 2007 fue obtenida de la Memoria 2008, eliminando previamente el efecto correspondiente a la corrección monetaria. Consistente con ello, respecto a la corrección monetaria de los activos y pasivos de la empresa, se analizaron los balances no aplicando reajuste, debido a que los balances 2009, 2010 y 2011, corresponden a estados financieros confeccionados bajo las Normas Internacionales de Información Financiera, normas que indican la no aplicación de corrección monetaria en países considerados no inflacionarios, como es el caso de Chile. 3. Se han analizado los estados financieros anuales desde el año 2007 al 2010 dado que son los periodos previos a la situación que se origina en Junio de Ahora bien, el año 2011 ha sido analizado, con la finalidad de contar con mayores elementos para el análisis. A su vez, se considera relevante asociar aspectos referidos al Retail financiero en el análisis de los Estados Financieros, dado que el sistema financiero en Chile, se asocia principalmente a bancos y empresas asociadas a ellos, compañías de seguro, AFP, Bolsa de comercio como mercado especializado, pero hoy también se identifican a las multitiendas, situación que hace dos o tres décadas era algo desconocido para el mercado del retail, sin embargo en la actualidad, a pesar de identificar el mercado en lo comercial, también se le 11

24 asocia el mercado financiero, el que se ha desarrollado y crecido exponencialmente fomentando el endeudamiento masivo, lo cual no está regulado e impacta en la situación económica-financiera de dichas empresas. El retail en la economía chilena tiene una participación significativa. Dicho mercado combina la venta al por menor de diversos productos y servicios a través de un sistema de crédito a sectores amplios y diversos por medio de tarjetas de crédito propias. A este sector se le imputa, en gran parte, la responsabilidad de sensación de progreso y ascenso social en el país. Los grandes del retail son las tiendas denominadas anclas de los centros comerciales. Desde hace un tiempo, el negocio del retail dejo de ser puramente comercial para ser principalmente financiero, ya que las grandes cadenas del retail, como Falabella, Paris, Ripley en los últimos años han desarrollado sus propios bancos. Lo anterior implica una mayor madurez del sector, el cual bajo el esquema de banco se somete a la normativa de la Superintendencia de Bancos e Instituciones Financieras en toda su amplitud. Sin embargo, es relevante destacar que dichos controles no están claramente definidos en nuestro país para el denominado retail financiero. Se estima que el 70% de las ventas que realizan las multitiendas, son canalizadas con sus propias tarjetas de crédito, las que también prestan dinero a altas tasas de interés. Gran parte del sobreendeudamiento, que según estadísticas oficiales alcanza a cuatro quintiles de los chilenos, cuyos gastos supera sus ingresos, principalmente de los jóvenes, se explica por la definición de políticas de colocación de crédito en estas cadenas, asociadas a intensas campañas de marketing. El retail financiero se sostiene principalmente del endeudamiento con dudosas calificaciones de riesgo a los usuarios que son sujetos de crédito, situación que es distinta en los bancos, quienes tienen exigencias más sólidas en este sentido, respecto de ingresos, antigüedad laboral y/o garantías. La metodología utilizada para analizar los Estados Financieros de la empresa La Polar S.A., se dividió en tres puntos, siendo el primero el cual permite tener una visión general y a su vez específica de las cuentas más relevantes e inherentes al tema en estudio, como así mismo una panorámica de la situación económica-financiera de la empresa, como son la composición de sus recursos, es decir sus activos, como también la composición de su financiamiento, tanto externo como interno, como son sus obligaciones con terceros, Pasivos y con sus accionistas, Patrimonio y evidenciar lo que dice relación con las provisiones y deudores por venta que poseía la empresa en el período de análisis ( ). Con dicha 12

25 introducción sistémica, se hace un análisis financiero, el cual consiste en determinar ciertos indicadores o ratios que reflejan situaciones más específicas de la empresa, como son su liquidez, ciclo de negocio, capacidad de endeudamiento y rentabilidad. Por último, se hace un análisis de un indicador específico, EBITDA (Earning Before Interest Taxes and Amortization / Utilidad antes de intereses, impuestos y amortizaciones), de modo de reflejar situaciones específicas de la situación económica-financiera de la empresa La Polar S.A. 1. GRUPOS O SUB-GRUPOS DE CUENTAS IMPORTANTES EN EL ANÁLISIS DE LA INFORMACIÓN DE LOS ESTADOS FINANCIEROS DE LA POLAR S.A. Con el objeto de analizar los Estados Financieros presentados por la empresa La Polar S.A. en el período , se definió establecer grupos o sub-grupos de cuentas para determinar la materialidad de los ítems importantes revelados en los Estados Financieros de la empresa para proceder a su análisis. Dicha materialidad se determinó a través del cálculo de la relación del total de la estructura patrimonial, activos y/o pasivos y patrimonio de la empresa (Ver Anexo 3), según corresponda de acuerdo a la naturaleza del ítem o cuenta determinada. Es así, que este análisis preliminar se realiza sobre cuentas de activo, pasivo, patrimonio, provisiones y deudores por venta, para comprender el comportamiento en el período analizado CUENTAS DE ACTIVO DE LOS BALANCES DE LA EMPRESA. Para analizar las cuentas provenientes del Activo de la empresa, se estableció una clasificación en base al rubro en sí, es decir, se identificaron los activos circulantes, fijos y de largo plazo, los cuales fueron comparados con el total de activo de la empresa (Tabla N 3), lo cual permitió determinar que el rubro más relevante está dado por los activos circulantes representando un 65,52% en promedio entre los años 2007 a 2010, a su vez, el segundo rubro más importante dentro de esta clasificación, es el activo a largo plazo que representa un 24,46%. Tabla N 3: Análisis por Rubro de Activos GRUPO DE CUENTAS PROMEDIO 2011 TOTAL ACTIVOS CIRCULANTES 66,23% 64,79% 69,85% 61,21% 65,52% 62,35% TOTAL ACTIVOS FIJOS 12,84% 11,51% 8,18% 7,54% 10,02% 20,50% TOTAL ACTIVOS LARGO PLAZO 20,93% 23,70% 21,97% 31,25% 24,46% 17,15% SUMATORIA ACTIVO 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% Una vez realizada la clasificación y reflejado el impacto de cada rubro componente del activo, se hace necesario ahondar en el análisis de cuentas directamente relacionada con la actividad propia de la empresa, es así que se determinó el uso de rangos que permitan categorizar las cuentas y rubros a analizar de modo de tener un criterio uniforme para 13

26 interpretar los análisis correspondientes a los Estados Financieros de la empresa La Polar S.A. Por tanto, se ha utilizado el siguiente rango y definido los siguientes criterios: cuentas no relevantes de 0,1% a 10,00%; cuentas relevantes de 10,01% a 19,99%; y cuentas importantes de 20% en adelante. Comparando los Activos de la empresa, es posible señalar que deudores por venta a corto plazo que representa un 46,16% en promedio entre los años 2007 a 2010 es el rubro más importante de la estructura de recursos de la empresa. En esa misma tendencia, la sigue el rubro deudores por ventas a largo plazo que representa un 20,32% del total de activos, lo que significa que en conjunto las cuentas deudores de corto y largo plazo corresponden al 66,48% en promedio entre los años 2007 a 2010 de los activos (Ver Tabla N 4). Dado los datos anteriores, se puede establecer que el rubro más importante, a considerar para determinar el riesgo de la compañía está dado por las cuentas de deudores. Al comparar esta situación con el año 2011, se observa una clara disminución en los deudores de corto y largo plazo, los que fueron ajustados de acuerdo a la realidad de su composición, provocando un castigo, ya que se determinó que parte de ellos correspondía a deudas incobrables (según Memoria 2011). Lo anterior indica que dichos ajustes hacen variar la composición e importancia relativa de dichas cuentas, pasando el corto plazo a representar un 31,56% del activo, y el rubro largo plazo pasa de ser un rubro relevante a no relevante con el 7,78% del total del activo. Tabla N 4: Análisis de las Cuentas de Activos por Grupo de Cuentas GRUPO DE CUENTAS Promedio 2011 DISPONIBLE 19,77% 8,00% 9,39% 8,79% 11,49% 10,45% Relevante DEUDORES POR VENTA 37,10% 46,71% 54,45% 46,36% 46,16% 31,56% Importante OTROS DEUDORES 1,06% 1,44% 0,11% 0,87% 0,87% 2,14% INVENTARIOS 6,81% 6,58% 4,51% 4,69% 5,65% 13,19% IMPUESTOS A CORTO PLAZO 1,49% 2,06% 1,37% 0,50% 1,35% 5,01% ACTIVOS FIJOS 12,84% 11,51% 8,18% 7,54% 10,02% 20,50% Relevante DEUDORES POR VENTA LP 19,59% 22,35% 15,39% 23,96% 20,32% 7,78% Importante OTROS ACTIVOS L/P 1,33% 1,35% 6,59% 7,29% 4,14% 9,38% SUMATORIA ACTIVO 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 1.2. CUENTAS PASIVOS Y PATRIMONIO DE LOS BALANCES DE LA EMPRESA. Al analizar las cuentas de pasivos patrimonio y compararlas con el total de estos rubros (Tabla N 5), se determinó que el rubro más relevante es el patrimonio representando un 38,32% en promedio entre los años 2007 a 2010, a su vez, el segundo rubro más importante es el pasivo a largo plazo que representa un 37,93%. Esto evidencia que la mayor cantidad 14

27 de las fuentes de recursos provienen de terceros a largo plazo y recursos de los dueños de la empresa. Además, la situación de incobrabilidad de las cuentas deudoras que fueron reflejadas el año 2011 cuando se realizó el respectivo castigo de estas, afectó negativamente en un 68,10% el patrimonio, producto de las provisiones que no fueron reflejadas en los años correspondientes, produciéndose el ajuste de esta situación en el año Tabla N 5: Análisis por Rubro de Pasivos y Patrimonio GRUPO DE CUENTAS Promedio 2011 TOTAL PASIVO CIRCULANTE 17,38% 23,43% 27,00% 27,18% 23,75% 163,74% PASIVOS LARGO PLAZO 45,32% 40,33% 31,72% 34,36% 37,93% 4,36% TOTAL PATRIMONIO 37,30% 36,24% 41,28% 38,46% 38,32% -68,10% SUMATORIA PASIVO 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% Del análisis de las cuentas de pasivos y patrimonio, se observa cómo se constituyen las fuentes de financiamiento a largo plazo (Tabla N 6), destacando el rubro obligaciones con terceros a largo plazo con un porcentaje de participación importante que corresponde a un 37,15% del total de los pasivos y patrimonio, durante los años 2007 a Por otro lado, el análisis evidencia que otras cuentas importantes son las utilidades y reservas, acumuladas para efecto del análisis en la cuenta otras cuentas de patrimonio con un 21,38% promedio entre 2007 y 2010, las cuales se ven directamente afectadas por los ajustes de incobrabilidad de las cuentas deudoras efectuadas el año Tabla N 6: Análisis de las Cuentas de Pasivos y Patrimonio GRUPO DE CUENTAS Promedio 2011 OBLIGACIONES CON TERCERO CORTO PLAZO 6,86% 13,05% 18,25% 20,79% 14,74% 140,32% Relevante CUENTAS POR PAGAR 8,56% 8,41% 4,94% 3,54% 6,36% 20,20% OTROS PASIVOS CIRCULANTES 1,96% 1,97% 3,81% 2,86% 2,65% 3,23% OBLIGACIONES CON TERCEROS LARGO PLAZO 45,07% 40,32% 30,27% 32,94% 37,15% 1,74% Importante IMPUESTO DIFERIDO 0,00% 0,00% 1,45% 1,42% 0,72% 2,62% OTROS PASIVOS LARGO PLAZO 0,25% 0,02% 0,00% 0,00% 0,07% 0,00% CAPITAL PAGADO 14,99% 12,82% 21,24% 18,69% 16,94% 51,36% Relevante OTRAS CUENTAS DE PATRIMONIO 22,31% 23,42% 20,04% 19,77% 21,38% -119,46% Importante SUMATORIA PASIVO 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% Además, el capital pagado fue relevante entre los años 2007 a 2010, promediando un 16,94%. Al comparar esta cifra con los datos del 2011 donde los dueños representan el 51,36% del capital, se observa que corresponden a las fuentes más importantes de financiamiento de la empresa. Las cuentas de Pasivo reflejan una gran variación el año 2011, especialmente la que dice relación a obligaciones con terceros a corto plazo, la cual representa el 140,32%, 15

28 aumentando en 10 veces el valor promedio de los años anteriores, reflejando una situación de insolvencia relevante para la empresa. En relación a los análisis expuestos, es posible aseverar que existía una concentración en las cuentas deudores por venta a corto y largo plazo en lo referente a los recursos de la empresa y por otro lado que los medios de financiamiento principalmente estaban dados por deudas con terceros a largo plazo (préstamos bancarios) y, en el caso del año 2009, al aumento de capital aprobado. El comportamiento que se observa entre 2007 a 2010 de las obligaciones con terceros a corto plazo (promedio 14,74%) es producto de los resultados obtenidos (utilidades) y modificación de capital (aumentos) minimizando de esa forma el efecto en dichas cuentas en el período mencionado PROVISIONES Una mención especial es necesaria para referirse a las provisiones de deudas incobrables. Las prácticas de normalización de la cartera de clientes morosos de la empresa proviene desde 2003, dicha práctica permitía a la empresa repactar unilateralmente a clientes morosos de entre 180 y 240 días, quienes luego de la repactación modificaban su estatus dentro de la cartera de clientes, lo que tenía varios efectos en los Estados Financieros de la empresa: Un cliente repactado no requiere ser provisionado, ya que es una cuenta vigente, asemejándola a una cuenta nueva. El impacto de una menor provisión mejora la situación de la empresa presentada en los estados financieros, mostrando una empresa con una cartera de mejor calidad y capacidad de cobro en los plazos estipulados. Una cartera de clientes sana genera una menor pérdida por deudores incobrables lo cual impacta en las utilidades de la empresa, además ayuda a la percepción positiva de nuevos inversionistas y acreedores. Todo lo anterior genera Estados Financieros atractivos para la empresa, la que se ve beneficiada principalmente respecto de presentar un mayor potencial de ser sujeto de crédito para las instituciones financieras del sistema. Por otra parte, dado el potencial de crecimiento que la empresa plantea producto de las inversiones que realizará a causa de dichos créditos, aumentos de capital mediante la emisión de acciones o emisión de bonos, la hacen aparecer en el mercado como una acción muy atractiva. A su vez, esta empresa tuvo especial cuidado de entregar todos los años un mínimo legal de 30% de repartición de dividendos a sus accionistas. Todo lo anterior propiciaba un alto valor en el precio de las acciones lo que ayudaba a un alza artificial en el precio de éstas producto de la reacción positiva de los inversionistas por poseer acciones de una empresa que presentaba estados financieros positivos. 16

29 1.4. IMPORTANCIA DE LOS DEUDORES POR VENTAS Analizar los deudores por venta tiene por objeto establecer la relación de estos sobre la liquidez de la empresa. Para una mejor comprensión, se detalla este rubro para luego profundizar graficando el efecto e importancia de este rubro en la empresa. Tabla N 7: Análisis de las Cuentas Deudores por Ventas en Comparación a los Activos Totales DEUDORES POR VENTA C/P DEUDORES POR VENTA L/P DEUDORES TOTALES TOTAL ACTIVO Al interpretar los datos de la tabla 5, se observa el aumento de los deudores totales durante el período , el cual varía desde 279 MM$ a 646 MM$. Porcentualmente este incremento es importante dado que en 2007 las cuentas deudoras representaban el 56,69% de los activos totales, llegando al 70,33% en el año 2010 (Ver Gráfico 4). Gráfico N 4: Análisis de las Cuentas Deudores por Ventas en Comparación a los Activos Totales (%) Analizando la relación de las cuentas deudores por ventas sobre los ingresos por ventas de la empresa (Ver Tabla N 8), es posible visualizar el aumento gradual en los deudores totales de 279 MM$ a 646 MM$ desde el 2007 a Así mismo, se evidencia que durante los dos últimos años (2009 a 2010) estos grupos de cuentas representaban más que los ingresos de la actividad del período, reflejando que no se estaba realizando la cobranza de los ingresos por ventas generados en los años anteriores, lo cual debió traducirse en retrasos respecto a los 17

30 pagos que debían realizar los deudores por ventas. A su vez, esto conlleva a observar que no se estaban realizando las correspondientes provisiones de incobrabilidad en los períodos respectivos. También se puede inferir, que dado que no hay otra cuenta que refleje los intereses por las repactaciones realizadas, dichos intereses están incluidos en estas cuentas, las que para efectos de transparencia y análisis de efectos contables, debe reflejarse de manera separada, puesto que corresponden a la gestión de una política de cobranzas y no al giro principal del negocio. Tabla N 8: Análisis de Deudores por Ventas en comparación a Ingresos de la Actividad 2007 % 2008 % 2009 % 2010 % 2011 % DEUDORES POR VENTA C/P ,30% ,83% ,37% ,94% ,66% DEUDORES POR VENTA L/P ,39% ,51% ,08% ,80% ,69% DEUDORES POR VENTAS TOTALES ,70% ,34% ,45% ,75% ,35% DEUDORES POR VENTA T. S IVA ,89% ,80% ,10% ,63% ,68% INGRESOS DE ACTIVIDAD ,00% ,00% ,00% ,00% ,00% Al analizar a los deudores por ventas como un porcentaje respecto de los ingresos por ventas, se aprecia un aumento considerable de estas cuentas entre los años 2007 a 2010, este aumento varia de 67,70% a 119,75% en dicho período, observándose los dos últimos años un crecimiento más relevante. Para relacionar de una manera más directa los ingresos y las cuentas por cobrar se deben netear las cuentas por cobrar, proceso que consiste en descontar el I.V.A. (impuesto al valor agregado) equivalente al 19% de dichas cuentas, resultando que los años 2009 y 2010 representan un 107,10% y 100,63% de los ingresos respectivamente. Esta información indica que durante estos años los deudores por ventas constituían un riesgo inminente, ya que deberían haber sido consideradas en la determinación de la provisión por incobrabilidad. Lo anterior se visualiza en el gráfico 5, el cual muestra la evolución de las cuentas por cobrar en los años en análisis. 18

31 Gráfico N 5: Análisis Cuentas Deudores por Ventas en Comparación a Ingresos de la actividad (%) En conclusión, la empresa durante los años 2007 a 2010 fue considerada solvente debido a que los deudores por venta de corto plazo representaban un activo considerable en la estructura de recursos de la empresa, favoreciendo la idea de que era una empresa con capacidad de hacer frente a los compromisos provenientes de fuentes externas a corto plazo, las que obtenía principalmente de obligaciones o préstamos bancarios y emisión de bonos, además, estos activos circulantes (Deudores por Ventas) generaban estabilidad frente a los cambios del mercado y expansión prevista en el extranjero. En plena crisis subprime, La Polar S.A., fue una de las pocas empresas que mostró solvencia a pesar de que su grupo objetivo era uno de los que se esperaba fueran más afectados generando una mayor pérdida por incobrabilidad. En dicha época, esta empresa mostraba cifras alentadoras, las que el señor Pablo Alcalde vinculaba a un nicho muy responsable y pagador (Diario Estrategia 9 de Mayo de 2008). De la misma forma, en este mismo año se dio a conocer la política de expansión internacional de la empresa, la que comenzó a ser uno de los principales atractivos para los inversionistas, por las señales que eran entregadas al mercado de valores y por ende incentivaban a considerar dentro de las expectativas de los inversionistas, realizar alguna operación de inversión en acciones de la empresa La Polar S.A. 2. ANÁLISIS DE RATIOS De una manera de establecer distintas relaciones entre los componentes que se están analizando, se realizarán los Estados Financieros en base a ratios. Un ratio representa un 19

32 cuociente entre dos partidas de los Estados Financieros (Balance y Estado de Resultados, principalmente) que buscan determinar un valor de fácil interpretación de la situación de la empresa en un determinado momento o bien posible de ser comparado a través del tiempo. El análisis de ratios se concentra sobre los grupos y cuentas con mayor incidencia en la empresa, debido a que estos grupos se consideraron relevantes, importantes o bien representan situaciones de riesgo para el negocio. Para ello se analiza un conjunto de ratios que permiten comparar la estructura de la empresa y determinar la situación de esos períodos, a través de los siguientes criterios: i) Análisis de Liquidez, ii) Ciclo de negocio, iii) Capacidad de endeudamiento, y iv) Rentabilidad ANÁLISIS DE LIQUIDEZ El análisis de liquidez, para efectos de este informe, se basará en el análisis de cinco indicadores: Capital de trabajo Neto, Capital Trabajo mejorado disminuyendo inventarios, Capital Trabajo mejorado disminuyendo deudores por venta, Razón de Liquidez y Razón Ácida. La determinación del Capital de Trabajo, permite conocer la capacidad que se tiene para responder ante los compromisos contraídos a corto plazo (pasivos a corto plazo) por la empresa. En el análisis se observa que en promedio la empresa contaba con 289,6 MM$ para responder a los pasivos de corto plazo, esto reflejaba un exceso de recursos corrientes, mostrando una empresa atractiva para el mercado de valores, principalmente para las Administradoras de Fondos de Pensiones, inversionistas en bonos y bancos, entre otros. A su vez, esta situación facilitaba el acceso al financiamiento de terceros para hacer frente a las necesidades de la empresa al clasificarse, de acuerdo a este indicador como una empresa solvente. Durante el año 2011, luego de estallar los problemas de clientes incobrables, se revierte dicha situación, determinando que la empresa poseía un Capital de Trabajo negativo, o sea la empresa era insolvente en MM$. Al depurar este indicador y aplicar al capital de trabajo una disminución en los activos totales referidas a los deudores por ventas, se observa que existe una disminución constante desde 2008 a 2011, lo que conducía a un riesgo mayor cada año respecto a las cuentas deudores por ventas (Ver Tabla N 9). 20

33 Tabla N 9: Análisis Capital de Trabajo y Capital de Trabajo Mejorado (Disminuyendo las cuentas deudores por ventas) Promedio 2011 Capital de trabajo Neto Capital de trabajo (disminuyendo inventario) Capital de trabajo (disminuyendo deudores) Al determinar la razón de liquidez como la relación entre los activos y pasivos de corto plazo total de la empresa, se puede indicar que los activos a corto plazo cubrían en promedio 2,65 veces a los pasivos de corto plazo (entre 2007 a 2010). Al calcular la razón ácida ((Activo corto plazo menos Inventarios)/ (Pasivo corto plazo)) este índice cae a 2,43 veces, continuando como un muy buen índice (Ver Tabla N 10), puesto que representa liquidez para la organización. En el año 2011 el indicador de capital de trabajo y la razón acida cayó a 0,38 y 0,30 veces respectivamente considerándose esto un muy mal índice, dado que la empresa pierde capacidad para hacer frente a sus obligaciones en el corto plazo. Nuevamente resalta la importancia que tienen las cuentas deudores por ventas corto plazo, las cuales representaban dos veces el pasivo corto plazo de la empresa, y entre los años 2007 a 2010 paso a reflejar el 72,15%, sin embargo, una vez realizados los ajustes por incobrabilidad realizados el año 2011 baja su importancia, puesto que efectivamente solo que implica que representaban el 50,62% de los activos circulantes. Tabla N 10: Análisis Razón de Liquidez y Razón Ácida (disminuyendo las cuentas deudores por ventas) Promedio 2011 Activos CP/Pasivo CP 3,81 2,77 2,59 2,25 2,65 0,38 Razon Acida 3,42 2,48 2,42 2,08 2,43 0, Promedio 2011 Deudores por venta/activo Circulante 56,02% 72,09% 77,96% 75,74% 72,15% 50,62% La liquidez de esta empresa analizada a través de los indicadores convencionales de capital de trabajo y razón de liquidez y ácida, es cuestionable para empresas de este rubro, dado que el riesgo de esta industria no está solo y únicamente en el movimiento de los inventarios, sino que principalmente en los deudores por ventas. Ello además, considerando que parte importante de los ingresos de esta industria no proviene de su actividad principal, sino del desarrollo del retail financiero (retail financiero incipiente). Si se calculara una razón que considere la disminución de los deudores por venta a los activos circulantes, es posible observar la fragilidad de la empresa y lo expuesta que queda si los deudores no cancelaran sus deudas. En este sentido, el cálculo de la razón ácida no sólo plantea que se deban restar los inventarios al activo circulante, sino que se debe considerar como principio general a la 21

34 partida menos líquida del circulante, que en este caso correspondería a los deudores incobrables CICLO DE NEGOCIO El ciclo de negocio es un análisis que proporciona información crítica del negocio, referida a la permanencia o antigüedad de clientes, proveedores e inventario en un año, es decir como es el movimiento en un período de este conjunto de cuentas. Aunque este análisis no detecta ni precisa que clientes o proveedores específicos son los que se encuentran sin cobrar o pagar, no deja de ser relevante, puesto que permite vislumbrar situaciones que requieren recursos, es decir proporciona información respecto a necesidad de financiamiento o colocación de recursos cuando la empresa está con problemas de cobrar, pagar o colocar sus inventarios en el mercado o cuando se encuentra con excedentes de estos. Los datos reflejados en la Tabla 11 permiten observar que en el período , la empresa utilizaba una política de cobranza de 224,2 días, sin embargo su política de pago refleja un promedio de sólo 10,3 días, lo que se traduce en que la empresa era capaz de financiar en promedio 213,9 días, lo cual se ve incrementado si se considera la permanencia del inventario que corresponde en promedio a 11,7 días, implicando de esta forma un total de 225,6 días que son financiados por la empresa, ya sea por fuente externa obtenida mediante bonos o por aumento de capital. Tabla N 11: Análisis del Ciclo de Negocio de la Empresa (expresado en días) Ciclo de Negocio (días) Promedio Período de cobro Cuentas por cobrar (días) 148,0 201,9 304,8 242,1 224,2 Período de pago Cuentas por pagar (días) 10,5 7,9 8,6 14,1 10,3 Plazo comercial -137,5-194,0-296,2-228,0-213,9 Rotación de inventario (días) 11,3 10,8 12,1 12,5 11,7 Ciclo de negocio -148,8-204,8-308,3-240,5-225,6 Con el análisis realizado se observa una baja rotación de cobranza, en promedio de 1,2 de rotación en el año de las cuentas por cobrar totales. Si los análisis se realizan sobre las cuentas por cobrar de corto plazo se aprecia que existe una tendencia de rotación de 1,7 y en cuentas por cobrar de largo plazo es alta (Ver Tabla N 12). Tabla N 12: Análisis Cuentas por Cobrar de la Empresa (por veces) Rotación de Cuentas por cobrar Promedio Rotación Cuentas por cobrar CP (veces) 2,5 1,8 1,2 1,5 1,7 Rotación Cuentas por cobrar LP (veces) 4,7 3,8 4,2 2,9 3,9 Rotación de Cuentas totales 1,6 1,2 0,9 1,0 1,2 Además se observa en los datos contenidos en la tabla 11, que las cuentas por cobrar a corto plazo aumentaron desde 2007 a 2010 en MM$243 ($ $ ), el aumento también es 22

35 notorio en las cuentas por cobrar de largo plazo MM$124 ($ ). Hay que observar la variación del año 2009 al 2010 en las cuentas a largo plazo, donde hay un incremento más que considerable de un 78% ( < ) o una rotación menor de 2,9 veces, esto es debido a la gran cantidad de deudores por venta a largo plazo de ese año en específico. Tabla N 13: Análisis Cuentas por Cobrar de la Empresa (en pesos) Deudores por Ventas Promedio 2011 Deudores por Ventas CP Deudores por Ventas LP Deudores por venta totales Ingresos por ventas Deudores/ Ingresos % 73,7% 97,3% 127,4% 119,7% 106,4% En conclusión, se puede determinar que los deudores totales neto durante el 2009 y 2010 se acumulaban representando el 127,4% y 119,7% de los ingresos del período, esto indica que las ventas en casi su totalidad no se cobraban o se estaba utilizando una política de repactación a largo plazo, por medio de repactaciones unilaterales. El análisis del ciclo de negocio indica que existe un gran problema en el cobro de las deudas por venta, lo que en resumen significaba que la empresa debía endeudarse para solventar los 225,6 días de crédito de los deudores por venta (Ver Tabla N 11) CAPACIDAD DE ENDEUDAMIENTO La capacidad de endeudamiento de una empresa es la capacidad de responder a deudas con terceros de corto y largo plazo. Para analizar la estructura de endeudamiento se utilizará el indicador Leverage de la empresa. Lo primero observable es que la empresa utilizó fuentes de financiamiento de bancos mediante préstamos y financiamiento del público en general, a través de emisión de bonos. Se observa que esta política se mantiene relativamente constante alrededor de un 83% aproximadamente en relación de todos los pasivos (Ver Tabla N 14). Tabla N 14: Análisis Estructura de Fuentes de Financiamiento más importantes (Pasivos) Capacidad de endeudamiento Promedio 2011 Obligaciones con Banco CP Obligaciones con Banco LP Obligaciones con Banco Total Obligaciones con el público - Bonos CP Obligaciones con el público - Bonos LP Obligaciones con el público - Bonos Total Obligaciones con Banco y Público Bonos Pasivo Total Obligaciones con Banco y Público Bonos % 80,9% 82,2% 82,6% 87,3% 83,7% 84,5% 23

36 El análisis de la capacidad de respuesta frente a obligaciones con terceros, obliga a calcular el Leverage, el cual mantiene una relación estructurada alrededor de 1,59, lo cual es relativamente normal en la industria, pero al ser contrastado con el patrimonio del 2011 que es negativo, se concluye que los años anteriores se entregaba un Leverage al mercado que indicaba una posición mejorada de la empresa, situación que no era real debido a que no se reconocían los deudores incobrables (Ver Tabla N 15). Tabla N 15 Análisis Capacidad de responder con el Patrimonio de la Empresa Detalle Promedio 2011 Pasivo Total Patrimonio Leverage 1,68 1,76 1,42 1,60 1,59 Negativo En conclusión, el análisis de la capacidad de endeudamiento indica que permanece relativamente estable el endeudamiento con terceros, cerca del 84% del pasivo total, y las principales fuentes de financiamiento fueron los bonos y obligaciones bancarias. La misma situación puede ser observada al analizar el Leverage, ya que la generación de resultados positivos (utilidades) permiten proyectar una imagen de solvencia estable a las entidades bancarias y posibilita la capacidad de obtención de recursos debido a la colocación de bonos en el mercado, esto principalmente a que entre los años 2007 y 2010 se reflejaron ingresos incrementados por deudores con repactaciones, lo cual se revirtió considerablemente el año 2011, al reconocer la existencia de incobrabilidad y determinar las provisiones de deudores incobrables, entre otras cuentas de pérdidas que impactaron directamente el patrimonio de la empresa RENTABILIDAD El análisis de rentabilidad es la observación de los resultados de la empresa en relación a distintos rubros que componen la situación de la empresa. Se observa que la rentabilidad sobre ventas se mantiene relativamente estable entre los años 2007 a 2009, cayendo considerablemente en el año La rentabilidad sobre activos totales, desde 2007 venía decreciendo, lo que se puede interpretar como que los activos totales no tenían la misma capacidad de generación de recursos como los años anteriores, lo que se puede apreciar al observar el incremento de las cuentas de deudores por cobrar (Ver Anexo 3, grupo de cuentas A), las cuales se mantienen en aumento en este período. Respecto a la rentabilidad sobre el patrimonio, tiene el mismo comportamiento decreciente que la rentabilidad sobre los activos totales, pero que se explica principalmente por el aumento del patrimonio y la disminución del margen de contribución de la empresa, dado por la rentabilidad sobre las ventas (Ver Tabla N 16). 24

37 Tabla N 16: Rentabilidad Sobre Rubros Importantes Rentabilidad Promedio Rentabilidad sobre las Ventas 9,6% 7,5% 8,5% 5,5% 7,8% Rentabilidad sobre los Activos totales 7,4% 5,3% 4,6% 3,2% 5,2% Rentabilidad sobre el Patrimonio 19,9% 14,8% 11,3% 8,4% 13,6% 3. USO DEL EBITDA COMO INDICADOR EN EL MERCADO FINANCIERO. Una de las razones por la cual se estimó necesario efectuar un análisis financiero a través de ratios sobre los datos obtenidos en las Memorias de la empresa relativos a los Estados Financieros de ésta, fue producto de que al realizar un análisis de la información vertida en la prensa escrita, como periódicos especializados en este tema, se observa que varias entidades dedicadas al análisis financiero, corredoras de bolsa, clasificadoras de riesgo y otras instituciones, recomendaban permanentemente la compra de acciones de la empresa La Polar S.A, ya sea como inversión o como simple instrumento de protección frente a la crisis financiera utilizando como indicador principal el EBITDA (Earning Before Interest Taxes and Amortization / Utilidad antes de intereses, impuestos y amortizaciones). Es por este motivo que surge la siguiente interrogante era correcto utilizar este indicador para determinar realmente el crecimiento y seguridad de esta empresa?. El EBITDA es un indicador que muestra las utilidades de las empresas antes de gastos o ingresos que no son directamente de la operación, este indicador evidencia el incremento o disminución lograda sin intervención de terceros, como por ejemplo gastos producto de endeudamiento bancario, amortizaciones de activos y del fisco. Cuando se analiza la información, basada en la prensa especializada en temas financieros de los años 2008 a 2011, se detecta que el índice más utilizado por diversas entidades financieras, como corredoras de bolsa y clasificadoras de riesgo para analizar las empresas del IPSA fue el EBITDA. A pesar de su amplia aplicación en este ámbito, es importante señalar que este índice es incompleto o riesgoso al utilizarlo como indicador del flujo efectivo de la entidad o indicador de la capacidad de la empresa para pagar los servicios de deuda. Esto se debe a que este indicador al ser sólo una aproximación del flujo de efectivo, no permite visualizar la valorización de la empresa y su real crecimiento en el tiempo. En el caso de empresas La Polar, ello tiene un impacto importante dado que lleva a los inversionistas a tomar decisiones erróneas, dado que este índice no es el más adecuado para el análisis de empresas con la estructura patrimonial y los negocios que realiza La Polar. De 25

38 acuerdo a los especialistas, este índice plantea diversas limitaciones que como mencionaremos a continuación repercuten en La Polar S.A. Las limitaciones que se observan en este índice son las siguientes: El EBITDA ignora los cambios en el capital de trabajo (activo corrientes pasivos corrientes) sobreestimando los flujos de caja en períodos de crecimiento del capital de trabajo, produciendo una medida confusa de liquidez de la empresa (Bastidas, 2007). Como se observa del análisis de liquidez realizado, existía un capital de trabajo positivo, debido a que los deudores permanecían impagos por tiempos inclusive mayores a un año, aplicando provisiones de deuda incobrables menores o realizando repactaciones unilaterales. El EBITDA no considera el monto de reinversión requerida. Esto se puede observar en el caso de la empresa La Polar, ya que esta empresa aumentaba el capital por medio de emisiones de nuevas acciones o por medio de deudas a largo plazo y/o emitiendo bonos, logrando un flujo de caja constante por medio del incremento de obligaciones con terceros, situación que no queda clara a través del análisis del EBITDA. No indica la calidad de las utilidades. El EBITDA de la empresa La Polar S.A., no describe la fuente de obtención de las utilidades y la naturaleza de la misma, dando a los inversionistas una imagen de estabilidad y capacidad de generar nuevos ingresos que no tenían un respaldo observable. Utilizada por sí sola es una medida inadecuada para la adquisición de una empresa. No es por sí solo la utilización del EBITDA una señal positiva de una empresa en expansión, este instrumento sólo indica el total de los ingresos obtenidos en el período, descontando todos aquellos que no son directamente del giro o pueden producir una distorsión como es el caso de la depreciación de los activos fijos. Analizados los Estados Financieros anuales de la empresa, es posible afirmar que los analistas que opinan acerca del funcionamiento de una empresa, clasificadoras de riesgo, analistas de corredoras de bolsa, principalmente, quienes posteriormente hacen recomendaciones de compra o venta de un determinado valor, en el caso particular de la empresa La Polar S.A., no consideraron en su análisis la medición de las particularidades del sector, más aun considerando que el retail financiero es un sector netamente chileno, que no está internalizado en los modelos extranjeros que la mayoría de estas empresas trabajan (Corredoras de bolsa filiales de corredoras internacionales, clasificadoras de riesgo), dejando espacio a que se omitan situaciones como la cartera de clientes y los modelos de creación local como el de camadas propios del mismo sector. 26

39 La denominada cartera congelada (Diario Estrategia 20 de Junio de 2011) la cual consiste en no considerar en los modelos de determinación de provisiones a aquellos clientes que tenían una o varias repactaciones, y que genera la pérdida de confianza en la gestión de la gerencia de la empresa y que desencadena la caída de la acción La Polar S.A. en el sistema (al menos por unos meses), sugiere una situación que no había enfrentado el retail financiero chileno. Con lo anterior se destaca que los modelos de análisis de rentabilidad de las acciones contrastados con los modelos tradicionales de análisis técnico y fundamental de empresas, a la luz de casos novedosos y nunca antes vistos en otros sectores empresariales ni en Chile ni en el mundo, puede configurarse como una de las causas sobre las cuales los analistas y en particular las corredoras de bolsa no pusieran especial atención en las posibles consecuencias que este tipo de situaciones pudiese generar en el mercado. Más aún, dado que en Chile no existe normativa para controlar específicamente el retail salvo en su componente de compra- venta de productos, y no en aquella de retail financiero, los analistas de corredoras principalmente no están obligados a desarrollar modelos especiales para cada negocio de acuerdo a sus características especiales. Sin embargo, dada su importancia y el rol relevante que juegan en el mercado les debería instar a ir más allá de los análisis convencionales, que tal como se ha mostrado en este análisis, eran necesarios para un sector como el retail chileno. Esto se debe a que en sí mismo el retail financiero carece de control ya que es un negocio dentro de otro, el cual no se encuentra especialmente regulado, asumiendo que este negocio accesorio está bien controlado, lo que en este caso se deja en evidencia que no es así. El retail financiero carece de una clasificación específica, puesto que no corresponde a la industria bancaria dado que su gestión no es bancaria o al menos no se constituyen como tal hasta el momento que crean sus propios bancos, situación que no es el caso de la empresa La Polar S.A. (aún). 27

40 ANÁLISIS TÉCNICO 1. EL MERCADO DE VALORES, LA VISIÓN TEÓRICA El mercado de valores se entiende como el lugar donde convergen oferentes y demandantes de diversos instrumentos financieros. El instrumento más transado en las bolsas nacionales en la actualidad son las acciones. Por medio de las acciones, oferentes y demandantes buscan rentabilizar sus inversiones y otros buscan captar recursos del mercado. Este instrumento financiero es representativo de una parte del patrimonio de una empresa. Las acciones, tienen un doble beneficio para quien las posee: rentabilidad por medio de la posibilidad de obtener utilidades sobre el promedio del mercado en la compra y venta, y el pago de dividendos. Cabe mencionar que para aquellos inversionistas que posean un porcentaje relevante del patrimonio de la empresa, en el caso de la legislación chilena más del 10%, los beneficios se amplían a derechos y obligaciones que consisten en la posibilidad de votar, tomar decisiones respecto de la administración de la empresa y controlar periódicamente el devenir de la empresa a través de la participación en el Directorio de la misma. Una vez emitidas las acciones por parte de una empresa, éstas pasan a ser ofrecidas en el mercado primario y cuyos recursos son traspasados a las empresas producto de la venta de dichas acciones al precio pactado en el mercado. Ahora bien, los propietarios de dichas acciones posteriormente tienen derecho a negociar con ellas, pasando así a crearse un mercado denominado secundario, donde se compran y venden las acciones que se transan en el mercado. El precio de las acciones en el mercado secundario sufren modificaciones respecto de su valor en función de múltiples factores: las expectativas de los inversionistas respecto del crecimiento de la empresa emisora, el pago de dividendos, la estabilidad del sector al cual pertenece la empresa emisora, el liderazgo de la empresa emisora y sus estrategias de crecimiento. Parte de estos elementos se reflejan en los estados financieros de las empresas, puesto que la información revelada en ellos permite conocer la posición económica-financiera de toda organización, proporcionando información a los inversores los cuales toman decisiones de inversión o se forman ciertas expectativas sobre la organización. Es así, que las expectativas y la percepción acerca de la empresa queda en terreno de los actores o las personas que participan directamente de la negociación respecto de las acciones. Es en este sentido, respecto del grado de expectativas de los inversionistas es que parte del precio de las acciones proviene del grado de especulación con la cual ciertos 28

41 negociadores se comportan respecto de un determinado título, dado que las diferencias de precios respecto de alzas y bajas en la posición en el corto plazo puede generar beneficios directos. Ahora bien, otros actores señalan que la rentabilidad de las acciones sólo es posible que sea observada en el largo plazo, por lo cual recomiendan poseer la propiedad de una acción durante un largo tiempo de manera de observar el comportamiento de la empresa y del título en el mercado. Ambas conductas son aprobadas en el mercado y dependen de la aversión al riesgo que tenga un determinado inversionista. Una de las premisas fundamentales del mercado de valores es que a mayor riesgo, mayor rentabilidad, situación por la cual muchos de los negociadores suelen tener comportamientos que ponen en riesgo su patrimonio dadas las expectativas de altas utilidades en el futuro. Es así como el precio de mercado de un activo es igual a su valor, el que se compone del beneficio futuro esperado y un nivel de riesgo que asume el inversionista. De acuerdo a la teoría, este mercado se comporta de manera racional, es decir las decisiones de los negociadores responden a la maximización de utilidades las que son tomadas de manera objetiva. Es en este sentido que la teoría en torno al funcionamiento de estos mercados se refiere a dos postulados fundamentales, de cuyo adecuado cumplimiento depende la eficiencia de un determinado mercado: Postulado 1, la información acerca de un activo surge de manera aleatoria y es incorporada inmediatamente al precio de los activos. Postulado 2, los precios se mueven de manera aleatoria, al alza o a la baja, cuando la nueva información no se ajusta o difiere de las expectativas de los inversionistas. El primer postulado dice relación con la posibilidad de contar con información adecuada para la toma de decisiones y el segundo respecto de cómo el mercado va absorbiendo dicha información generando los ajustes a los precios de las acciones. En este sentido, la principal actividad de las Bolsas de Valores es funcionar como lugar de intermediación donde los actores involucrados (inversores y corredores de bolsa) buscan acotar el riesgo y la incertidumbre del mercado para maximizar la rentabilidad de sus decisiones de inversión, en relación a su particular aversión al riesgo de acuerdo a la información pública con la que cuentan. Una de las principales funciones de los negociadores que representan los intereses de distintos inversionistas es el manejo de la Gestión del portfolio ( Mezcla óptima de activos que entrega la mayor rentabilidad esperada para un determinado nivel de riesgo ). Dicha 29

42 gestión es exitosa en la medida que el riesgo inherente a este tipo de negociaciones se mantenga acotado, por lo que una adecuada gestión de portfolio recomienda la diversificación de cartera como una forma de disminuir el riesgo y aumentar la rentabilidad de la inversión. Un asesor que no recomienda la diversificación de la cartera de inversión a sus clientes está exponiendo a que frente a cualquier eventualidad en el mercado, dicho inversionista pierda sus ganacias, o al menos vea reducida sus utilidades frente a situaciones difíciles de preveer. En el caso particular de la industria del retail esto tiene especial relevancia dado que es un sector altamente vulnerable a los vaivenes macroeconómicos tal como se observó durante las crisis subprime, donde en general disminuye el nivel de consumo de las personas, ya sea por menores expectativas en la economía o por pérdida de empleo, lo que impacta directamente a este tipo de empresas, las que verán disminuidas sus utilidades y por ende dejarán de ser una empresa con una acción atractiva en el mercado. Ahora bien, ello no se observó en esa época en La Polar, producto de la manipulación de los estados financieros de la empresa. Dado que la empresa presentó un comportamiento muy distinto a las otras empresas del sector. Sin embargo, ya en aquel tiempo era posible observar que el Sr. Alcalde salía a defender esta situación en los medios de comunicación, señalando que era producto de la estrategia de internacionalización de la empresa. En conclusión la diversificación de cartera para cualquier inversionista le protege frente a los vaivenes del mercado, ya sea de coyunturas externas como internas. Figura 1: Actores del Mercado de Valores Chileno Figura N 2: Actores del Mercado de Valores Chileno ORGANISMOS REGULADORES Banco Central de Chile, Superintendencia de Valores y Seguros, Superintendencia de AFP Superintendencia de Bancos e Instituciones Financieras EMISORES Sociedades Anónimas Abiertas Banco Central de Chile Tesorería General de la República Bancos e instituciones financieras FUENTES EXTERNAS DE INFORMACIÓN Firmas de auditoría Clasificadoras de riesgo INTERMEDIARIOS Corredores de Bolsa Agentes de valores Bancos e instituciones financieras INVERSIONISTAS Locales: Inversionistas institucionales (AFPs, Fondos Mutuos, Bancos, Compañías de seguros, Fondos de inversión) Inversionistas privados (personas naturales y jurídicas (empresas)) Extranjeros: Institucionales No institucionales APOYO A LA INTERMEDIACIÓN Depósito Central de Valores Cámara de Compensación Fuente: Elaboración propia - C3 El sistema de transacción de acciones es un mercado regulado en el cual confluyen diversos actores, que, en el caso de Chile está compuesto por las Bolsas de Comercio, Cámara de 30

43 Compensación, empresas reguladas, Corredoras de Bolsa, inversionistas (institucionales y privados) (Ver figura 2). Todo este sistema funciona dando cumplimiento a un conjunto de normas emitidas por la SVS a la vez que auditores externos y clasificadoras de riesgo entregan información respecto del comportamiento de las empresas que cotizan en este mercado. De acuerdo a la normativa chilena vigente este mercado es regulado por la Ley N de Mercado de Valores y la Ley N de Sociedades Anónimas. Cada operación se encuentra reglamentada de acuerdo a normativa interna de cada bolsa, la que ha sido previamente aprobada por la SVS. Forman parte de del conjunto de intermediarios las Corredoras de Bolsa. Estas instituciones deben su nombre a los primeros centros de negociación de valores y productos que se formaron en la ciudad de Brujas en Bélgica en el siglo XV. Estas instituciones tomaron su nombre de la primera familia que organizó este tipo de transacciones: Van Der Buerse. De este apellido derivó la denominada Bolsa de Comercio y posteriormente los principales negociadores en este mercado, las Corredoras de Bolsa. En Chile existen tres Bolsas de Valores, la Bolsa de Comercio de Santiago fundada en 1893, y que a su vez realiza el 97% de las operaciones a nivel nacional. El resto es negociada en la Bolsa de Valores de Valparaíso, la más antigua del país fundada en 1880, pero que en la actualidad posee escasa actividad, y recientemente se funda la Bolsa Electrónica de Chile que nace en 1989 siendo la pionera en utilizar plataforma de negociación virtual en tiempo real en la región. En estas bolsas operan las Corredoras de Bolsa, instituciones que en Chile están reguladas por medio de la Ley y el organismo encargado de supervisar sus operaciones es la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS). De acuerdo a los registros públicos de dicha institución a Junio de 2011 en Chile estaban autorizadas a operar 46 corredoras de bolsa. 2. LA DECISIÓN DE INVERTIR EN ACCIONES La decisión de invertir en una acción es un proceso complejo que se desarrolla al interior de una persona: el/la inversionista. Dicho inversionista puede ser institucional (quien representa a otra empresa, a una corredora, una AFP, en general a un actor dentro del mercado) o bien es una persona natural que actúa a través de una corredora. En ambos casos el inversionista desarrolla un proceso cognitivo basado en sus expectativas. La construcción de dichas expectativas en una primera etapa proviene de las distintas fuentes de información que existen en el sistema bursátil respecto del comportamiento de una determinada acción. En general un inversionista puede tener acceso a todas estas fuentes que están disponibles en todos los mercados. Dichas fuentes de información podrán ser tomadas todas juntas, algunas o bien ninguna de ellas de acuerdo a cada inversionista. El conjunto de fuentes de información más el sistema regulatorio y el comportamiento pasado del mercado hacen que 31

44 el inversionista construya su propia confianza en el sistema, conozca el funcionamiento del sistema y posteriormente acceda a participar de él. La mezcla de elementos que determinan la expectativa del inversionista es lo que posteriormente otorga el valor a la acción en cuestión, es decir; el valor se entiende como el conjunto de expectativas que surgen en el inversionista producto de la información del mercado, su funcionamiento, su confianza y la propia empresa que emite la acción. En este contexto es de donde surge el principio financiero de que la decisión de invertir está basada en las expectativas de utilidad futura que una determinada acción genere para el inversionista, o dicho en otras palabras, una persona invierte en una acción en la medida que ella le genera un beneficio respecto de los dividendos futuros y el margen de utilidad que se pueda generar entre el precio en el cual lo compra y el precio de venta, asumiendo que este será mayor en el futuro (Ver figura N 3). Figura N 3 Esquema de los elementos que influyen en la decisión de compra de una acción Fuentes de información Estudios de mercado, de las clasificadoras de riesgo y otros organismos especializados Estados financieros Hechos relevantes Medios de comunicación: diarios, conferencias, opinión de expertos, recomendaciones de las corredoras Valores históricos y comportamiento de la acción en el tiempo Actas de reuniones de Directorio Intercambio de información y datos entre las personas que participan de alguno de los actores del mercado Expectativas acerca del valor de la acción de una empresa Cotizada en Bolsa Expectativas de generación de beneficios por la inversión en una determinada acción Planificación Estratégica de la empresa Memorias anuales Información acerca del comportamiento De los mercados internacionales Información acerca del comportamiento Del mercado nacional Credibilidad de la empresa Credibilidad del sistema Confianza en el sistema Decisión de invertir o no en una determinada acción Fuente: Elaboración C 3 Es importante destacar que en el caso de los inversionistas institucionales, dichas expectativas pueden estar dentro del marco de una política institucional que guíe el tipo, monto, momento y otros aspectos de la inversión, siempre y cuando la institución así lo hubiese definido previamente, en función de su aversión al riesgo o el control que quiera tener de sus pérdidas y ganancias en el mercado. La aversión al riesgo se entiende como el nivel de tolerancia que tiene una persona o institución respecto de situaciones que pongan en peligro el monto de su patrimonio invertido al momento que surjan hechos que estén fuera 32

45 de su ámbito de control. Por ejemplo, una inversión en un depósito a plazo en renta fija la hace una persona que tiene un nivel bajo de aversión al riesgo, debido a que esa persona ha invertido parte de su patrimonio y de acuerdo a este tipo de instrumento tiene la certeza de que su beneficio será el que señale el contrato a la tasa pactada al vencimiento del mismo. En este sentido el nivel de incertidumbre tiende a cero, por lo tanto el riesgo es mínimo. En el caso del mercado con operaciones de renta variable, el riesgo es mayor. En operaciones de renta variable como es el caso de bonos y acciones, dado que su precio varía de acuerdo a los vaivenes del mercado, las expectativas del conjunto de inversionistas y situaciones exógenas al mercado mismo, como son por ejemplo, las crisis financieras internacionales, aquellos inversionistas que toman este tipo de instrumentos están definiendo un mayor nivel de aversión al riesgo. En cuanto al control de las pérdidas o utilidades, en general se entiende que lo que se trata de controlar son las pérdidas. Es decir, existe un margen de tolerancia en la caída del precio de una acción que un inversionista puede establecer a priori, respecto del precio pagado en la compra de la acción, ya sea que dicho margen se defina como una forma de alerta para analizar la posibilidad de venta de la acción antes de que el precio siga cayendo o bien que directamente signifique la venta de la acción. En ambos casos la decisión final en el caso de una institución puede ser tomada en conjunto por una serie de personas que cuenten con información del posible comportamiento futuro de la acción de acuerdo a la información disponible, a experiencias pasadas, la empresa de la cual se trata o bien de acuerdo a sus expectativas. En conclusión las instituciones pueden generar mecanismos de control de sus pérdidas en base a estos dos aspectos como políticas institucionales en base al margen de tolerancia de pérdidas y la aversión al riesgo. Es importante señalar que una persona o inversionista particular puede hacer el mismo ejercicio respecto del control de sus pérdidas y su nivel de aversión al riesgo. Sin embargo, dicha reflexión respecto de las decisiones de compra y venta es menos estructurada, a la vez que cuenta en general con menos dominio técnico e información del mercado bursátil que un inversionista institucional que basa su desempeño en ocasiones del éxito de sus decisiones de inversión en acciones, mientras que una persona particular no dedica todo su tiempo y sus esfuerzos a ello, ya que en este tipo de operaciones deposita su confianza en la institución que realizará la operación, de manera de poder rentabilizar las ganancias obtenidas a través de los años de trabajo, herencias, u otros ingresos personales. Una vez que se invierte en acciones, existen distintas alternativas de que hacer en el tiempo con dicha inversión. Sin embargo, la decisión final está circunscrita, al menos en teoría a la posibilidad de cobrar dividendos y los beneficios futuros que se pueden lograr al haber comprado una acción a un determinado precio y que este sea mayor en el futuro generándose así un margen de utilidad. Por ejemplo, haber comprado una acción en $100 en el día 1 y que unos días después subió a $120, el inversionista que decide vender en ese momento obtendrá un margen de utilidad de $20. Este hecho cierto y cuantificable, es una operación que a simple vista es muy sencilla. Sin embargo, no es posible que se determine con certeza 33

46 absoluta el comportamiento de todos los inversionistas en un momento dado, ya que bajo un mismo escenario las expectativas y la información que cada uno de ellos maneja y como la interpreta, hace que sus decisiones no sigan el mismo patrón, así como el momento en que en un mismo día es posible enfrentarse a distintas situaciones que hagan más o menos atractiva la venta, por lo tanto, siempre está abierta la posibilidad de que estas decisiones, que están influidas por elementos tan diversos como los que se observan en la figura N 4, hacen que difícilmente alguien pueda pronosticar con certeza el comportamiento del mercado de una determinada acción, es por ello que el estudio de este tipo de mercado se basa en las probabilidades. En un ambiente donde existe riesgo e incertidumbre solamente a través de las probabilidades es posible llegar a conocer parcialmente el comportamiento de la mayoría del mercado o determinar tendencias, pero en ningún caso es posible determinar con certeza el comportamiento del mercado, debido a que está constituido por distintas personas quienes interpretan las señales del mercado y generan sus propias expectativas. Figura N 4: Alternativas de decisión respecto de una acción Poseo una determinada acción Alternativas de decisión Comprar más acciones Vender mis acciones Mantener De qué depende la decisión? De acuerdo a expectativas de mayores beneficios futuros o bien Pago de dividendos El estudio de las probabilidades de comportamiento de los inversionistas respecto del pasado y del futuro del precio de una acción ha dado lugar al desarrollo del estudio técnico. Esta herramienta de análisis establece ciertos patrones de conducta del precio de las acciones respecto del estudio sistemático de datos históricos de la empresa que considera el análisis chartista o estudio de las gráficas del comportamiento histórico del precio de una acción, así como la determinación del comportamiento de los movimientos o volúmenes que se han operado de la acción. En términos estadísticos se utiliza la comparación de los datos y las probabilidades de ocurrencia de ciertos casos o el movimiento en un determinado sector a través de la determinación del riesgo asociado a las fluctuaciones en el precio de una determinada acción. El estudio técnico en ciertas situaciones críticas carece de valor dado que las empresas que emiten las acciones en ocasiones pasan por situaciones que ponen en peligro la valoración que el mercado hace de una acción, independientemente del comportamiento histórico del precio. Es por ello que a modo de complemento del estudio 34

47 fundamental surge este tipo de estudios. Ambos estudios son los que permiten comprender de una manera amplia el comportamiento del mercado respecto de una determinada acción. De acuerdo a Murphy (1999) el análisis técnico se basa en el estudio de los precios de las acciones ya que estos representan los movimientos del mercado, es decir son capaces de sintetizar todas las operaciones de oferta y demanda de una determinada acción. A su vez, todo precio representa una tendencia del mercado (alza o baja en el precio) y que la historia se repite. Bajo estos tres principios en los cuales se basa el estudio técnico se ha considerado un análisis de gráficos o análisis chartista que permite visualizar cual ha sido el comportamiento del mercado respecto de la acción de la empresa La Polar S.A., para posteriormente hacer una referencia a la relación entre el comportamiento de la acción en el mercado y el comportamiento de las Corredoras de bolsa chilena. El estudio técnico, en sí mismo, es una herramienta para poder visualizar de manera objetiva el comportamiento en el precio de una acción. Sin embargo, en este estudio se utiliza con el fin de observar algunos elementos propios de este mercado como son el precio, el volumen transado dentro de otros aspectos que permiten describir ciertos cambios en el mercado EVOLUCIÓN HISTÓRICA DE LA ACCIÓN LA POLAR Las primeras acciones de la empresa La Polar S.A. cotizadas en la bolsa de valores chilena fueron emitidas durante el año 2003, según consta en acuerdo de la Junta de Accionistas. En noviembre de 2006 es aprobado el primer aumento de capital emitiéndose nuevas acciones y colocándose al mercado accionario de la bolsa de valores. Luego en el año 2009 surge un nuevo aumento de capital y por ende una nueva emisión de acciones. Para un mejor entendimiento de dichos incrementos accionarios ver Tabla N 17. Entre 2006 a 2011 el precio nominal de la acción se incrementó en un 282% lo que de acuerdo a los estudios de los inversionistas y la información disponible en el mercado, se debió principalmente a proyecciones de crecimiento nacional y expansión internacional hacia Latinoamericana, la cual consta en actas e información secundaria del mercado. 35

48 Tabla N 17: Emisión de Acciones La Polar Emisión de N Acciones Detalle Año Incremento Capital Características Acciones Emitidas Saldo $ Sin Valor Nominal/Suscritas y Pagadas Aumento de Capital $ Sin Valor Nominal Total Acciones emitidas Planes de Compensación para trabajadores Acciones de Pago $ Acciones Suscritas y Pagadas Aumento de Capital $ Total Acciones emitidas Acciones de Pago $ $ Pendientes (Plan Trabajadores) En relación a lo anterior, la acción de empresa La Polar S.A. era considerada atractiva por los inversionistas institucionales, producto de la información que circulaba en el mercado de valores, principalmente porque se trataba de una acción de una empresa con señales de crecimiento, políticas claras de expansión local e internacional y que además estaba normalmente con una política de distribución de dividendos. La empresa La Polar S.A. nace al mercado bursátil el 16 de septiembre de 2003, donde genera un precio de $580 la acción De acuerdo a como se observa en el Gráfico N, que hasta Julio 2011 la acción de la empresa presenta dos precios máximos, siendo el primero el día 15 de noviembre de 2007 y alcanzando un valor por acción de $3.847,1 y el segundo es observado el día 16 de septiembre de 2010 por un valor por acción de $3.723,7. De igual forma, se puede observar que los precios mínimos observados fueron de $1.009 por acción el 20 de noviembre de 2008 y luego, tras conocerse la verdadera situación de la empresa, se desata la crisis en Junio 2011, llegando el valor por acción a su menor precio, siendo este observado de $426,46 ( , tomando como fecha de cierre del estudio el ). 36

49 Volumen transado diariamente Gráfico N 6: Movimiento Bursátil La Polar Movimiento bursátil: La Polar Precio Desde septiembre 2003 a julio de 2011, la empresa formaba parte del índice de precios selectivo de acciones IPSA, índice del cual participan las empresas más líquidas del sistema financiero y representan cerca del 70% de operaciones en el mercado bursátil nacional (Ver Apéndice 1), transformándose en un parámetro de comparación con las empresas que operan en bolsa. Se detectó que las empresas que participan del Retail incluyendo la empresa sujeta a estudio, La Polar S.A., tienen un comportamiento similar con este índice (Ver Anexo 1 y Gráfico 7), lo que significa que sus operaciones bursátiles están acordes al comportamiento del mercado y la industria compuesta por las empresas del mismo sector (Falabella, Ripley, Cencosud 2 ). 2 Se ha considerado al comportamiento de la acción de CENCOSUD, representativa de dos grandes multitiendas presentes en el mismo sector: Almacenes París y Johnson pertenecientes al mismo holding. 37

50 Precio Gráfico N 7: Acción La Polar versus IPSA 6000 La Polar versus IPSA ( ) IPSA La Polar Tiempo De acuerdo a los datos y análisis anteriores, se observa que el comportamiento de la acción de empresa La Polar S.A., estaba por debajo del IPSA. Sin embargo, existen dos periodos, lo cual se visualiza en el gráfico N 5, donde su comportamiento es superior al del mercado, entre Diciembre 2006 a marzo 2007 y luego entre Octubre 2007 y Marzo de Esta última alza está en directa relación a los primeros indicios de la internacionalización que la empresa estaba planificando realizar, las cuales fueron entregadas al mercado a través de los mecanismos públicos disponibles y como fuente de esto, se puede citar al Diario Estrategia en su publicación del día Lunes 14 de Enero de

51 Otro aspecto que debe ser analizado y resaltado dice relación a volumen transado de acciones, el cual alcanzó un promedio diario de movimientos en el periodo bajo estudio a acciones. Dicho promedio se ve superado en varias ocasiones durante el año, a contar del año 2006 en adelante, lo que viene a demostrar el gran número de operaciones que se realizaban diariamente de las acciones de la empresa La Polar S.A., el cual se revela en la Tabla N 18. Tabla N 18: Operaciones Superiores al Promedio Transado Periodo Número de operaciones al año superiores al promedio 2006 (a partir ) (Hasta ) 68 De acuerdo al gráfico N 4 también es posible concluir la tendencia a la baja en el precio de la acción, al menos desde Septiembre de 2010, dado que a pesar de que la empresa presentaba una interesante estrategia de internacionalización, sus cifras en los Estados Financieros comenzaron a presentar las primeras señales de deterioro. Dichas señales de deterioro eran posible de ser advertidas por los especialistas (Analistas de Riesgo y Corredoras de Bolsa, inversionistas en general), dado que algunas instituciones o bien dejaron de operar con acciones de la empresa La Polar S.A, aunque en la mayoría de los casos la recomendación de operar y conservar se mantenía vigente hasta Junio de Dicha recomendación se sostenía porque en el contexto de todas las acciones del mercado, La Polar seguía siendo una de las que dejaba mayor rentabilidad y dadas las expectativas de crecimiento y cifras financieras de la empresa, aparentaba seguir siendo un buen negocio contar con acciones de esta empresa. A su vez, es interesante mencionar que los volúmenes de movimiento accionario se mantenían en un promedio aproximado de acciones diarias transadas, los que a 39

52 partir de Mayo de 2011 comienzan a alterarse, llegando a su nivel máximo transado de de acciones el 9 de Junio de Es justamente en este punto donde la Superintendencia de Valores y Seguros decide intervenir el mercado con la finalidad de frenar la caída libre que estaba afectando el precio de la acción. Ahora bien, la principal causa de la caída sostenida del precio de la acción, la que se hace evidente a partir de mayo, surge del resultado de los estados financieros del primer trimestre del 2011, cifras que ya presentaban ciertas señales de problemas en la empresa respecto de su nivel de endeudamiento y baja en las utilidades generadas, por lo tanto, las corredoras reaccionan normalmente dejando de adquirir la acción y comenzando paulatinamente a deshacerse de las acciones dado que a estas alturas es posible preveer una baja de su importancia en el mercado. En conclusión este breve estudio muestra la tendencia a la baja en el precio de la acción a partir de Septiembre de 2010 y la intensa actividad bursátil en torno a esta acción que permitió el crecimiento de su precio en los últimos años. 40

53 ANÁLISIS DEL COMPORTAMIENTO DE LAS CORREDORAS DE BOLSA EN RELACIÓN A LA ACCIÓN DE LA EMPRESA LA POLAR S.A. 1. FUENTES DE INFORMACIÓN Con el objeto de obtener información referida al comportamiento de las Corredoras de Bolsa respecto a las acciones de la empresa La Polar S.A., se recurrió a la Fiscalía, la cual, a través de un Oficio Reservado para cada una de las Corredoras con fecha 2 de noviembre de 2011 solicitó los datos referidos a movimientos bursátiles relacionados con acciones de la empresa La Polar S.A. Dicho documento mandataba a entregar información respecto del saldo de acciones al 8 de Junio de 2011 y el saldo a Noviembre de 2011 en acciones de la empresa La Polar S.A., considerando en forma separada el saldo en cartera propia y en cartera de terceros (Ver resumen en Anexo 4). Es importante señalar que esta parte del análisis está elaborado principalmente en base a datos que la Fiscalía había solicitado a las Corredoras de Bolsa que operan en Chile de acuerdo a fechas y criterios en los cuales el equipo que elaboró este peritaje no tuvo ninguna participación. Lo anterior incide en el hecho de que el equipo se adaptó al material con el cual se contaba, recurriendo por ende a fuentes de información pública de manera de no dilatar el proceso de análisis de datos, dado que cualquier información solicitada a las corredoras consideraba un nuevo periodo de espera de datos que hacía más extensa la diligencia, a la vez que muchos de estos antecedentes tenían una mayor validez si eran captados desde fuentes independientes. Esta información fue recibida por el equipo a cargo de este peritaje por medios electrónicos (discos compactos), los que contenían datos tanto en procesadores de textos (Word), planillas electrónicas (excel) y archivos en formato de documentos portátil (pdf) sobre movimientos accionarios de distintas Corredoras de Bolsa. Una vez que se contó con dicha información se utilizó Microsoft Office para conformar bases de datos y posteriormente se utilizó el software de análisis estadístico SPSS 17.0, con el objeto de analizar los datos y obtener información referente a los movimientos y comportamiento de la acción de la empresa La Polar S.A. en las Corredoras de Bolsa de Chile. 41

54 Tabla N 19: Corredoras de Bolsa a Junio 2011 (Según la SVS) FUENTE: ELABORACIÓN PROPIA C3 42

55 Se analizaron 42 de las 46 Corredoras de Bolsa que aparecen registradas en la SVS a Junio de Ello equivale a un 91% del total de corredoras vigentes a la fecha. El detalle de las corredoras analizadas aparece en la Tabla N 19, así como el formato de datos que se analizó. Los datos bajo análisis utilizados en este estudio comprenden las operaciones de acciones de la empresa La Polar S.A. desde el 1 de Enero de 2008 al 30 de Noviembre de Dichos datos consisten en el movimiento detallado de las operaciones realizadas por las Corredoras diariamente durante ese periodo. El informe abarca el comportamiento de las Corredoras hasta Junio de 2011, dado que posterior a que se dieran a conocer los hechos que originan el caso de La Polar el mercado ya había asimilado la información y tomado una posición respecto del tema. Como complemento a la información proporcionada por la Fiscalía, fue necesario incluir como fuente de información, fechas, precios y volumen transado de las acciones de La Polar S.A. y otras empresas del retail de multitiendas chilenas (Falabella, Cencosud, Ripley) y del IPSA. Datos obtenidos del sitio web de la Bolsa de Comercio de Santiago ( Fecha de consultas: Junio a Diciembre de METODOLOGÍA DE ANÁLISIS DE LAS CORREDORAS DE BOLSA Con las bases de datos de las Corredoras de Bolsa disponibles, se procedió a ordenar cronológicamente su contenido, identificando cartera propia y de terceros de acciones, de manera de poder comparar el comportamiento asumido por las Corredoras de Bolsa. Para lo anterior se realizaron las siguientes actividades: Resumen de Compra-Venta de acciones; el cual recoge fechas determinadas de todas las operaciones de acciones de la empresa La Polar S.A. Sumatoria de todas las compras y ventas de acciones de la empresa La Polar S.A. realizadas diariamente en el período en estudio, Construcción de una base de datos de Corredoras: esta base se realiza con el propósito de consolidar los datos correspondientes a todas las corredoras en estudio. Dicha consolidación tiene por objeto efectuar las comparaciones entre cartera propia y cartera de terceros de cada Corredora. La construcción de dicha base, tenía por objeto en un inicio, establecer por cada una de las corredoras un control de inventarios a través del uso de tarjetas de existencias de cada cartera, como una forma de determinar la utilidad o pérdida diaria producto 3 De acuerdo a listado de la SVS de Corredoras de Bolsa inscritas a dicha fecha. 43

56 de las operaciones. Sin embargo, el hecho de no conocer la fecha de origen de la compra y el precio de compra de un paquete accionario hacía este resultado difícil de validar, por lo cual se optó por el análisis de la tendencia de comportamiento de compra o venta. De acuerdo a la información pública disponible del organismo establecido en Chile donde se originan los movimientos bursátiles, especialmente respecto a la acción de la empresa La Polar SA., como es la Bolsa de Comercio de Santiago, y en específico, a través de su portal web, fue posible conocer los movimientos bursátiles diarios, precio de apertura, precio de cierre y volumen transado de la acción de La Polar S.A. desde el 2 de febrero de 2006 al 30 de Junio de COMPORTAMIENTO DE LAS CORREDORAS 2.1. ANÁLISIS PRELIMINAR DE LAS CORREDORAS DE BOLSA Para efecto del estudio se generó una base de datos en función de la información entregada por las Corredoras de Bolsa a la Fiscalía, respecto de sus operaciones con acciones de La Polar S.A. la cual fue mencionada anteriormente. En primer lugar se procedió a identificar y clasificar las operaciones en razón a las operaciones por cuenta propia y por cuenta de terceros que estas instituciones realizaban. De acuerdo a la información recopilada, se consideró a aquellas Corredoras sobre las cuales se contaba con información posible de procesar a través de bases de datos y que cuentan con movimientos en ambas carteras (propias y de terceros) de manera de poder comparar el comportamiento de cada una de ellas, y entre Corredoras, que por materialidad se dejaron fuera del estudio, a aquellas corredoras con menos de operaciones en el periodo bajo estudio ( al ). Por lo tanto, las Corredoras de Bolsa que continúan bajo análisis son las que aparecen en la Tabla Nº20. En la tabla Nº21 se muestran todas aquellas corredoras con una cantidad poco significativa de operaciones, o bien no operan con cartera propia. El proceso de comparación consistió en sumar todas las operaciones de compra y venta en el mismo día entre cartera propia y cartera de terceros, de acuerdo al total de Corredoras vigentes en el registro de la Superintendencia de Valores y Seguros a Junio

57 Tabla N 20: Operaciones de Cartera Propia y de Terceros Corredora Número de operaciones Total Observaciones Cartera % Cartera de % Operaciones Propia Terceros Banchile % % Banco Estado 143 5% % BBVA % % BCI % % (8%) operaciones sin clasificar BICE % % Consorcio % % Corpbanca % % Cruz del Sur 368 5% % Periodo al Euroamerica % % Fit % % IM Trust 602 3% % Larraín Vial % % MBI % % 7815 Merril Lynch % % Nevasa % % Penta 322 2% % Santander 518 1% % Security % % Tanner % % Ugarte % %

58 Tabla N 21: Operaciones de Cartera Propia y de Terceros con escaso Movimiento Corredora Número de operaciones Total Observaciones Cartera % Cartera de % Operaciones Propia Terceros C. Marín Orrego 39 19% % 203 Menos de operaciones CB 47 1% % Menos de 100 operaciones por CP Celfin Capital 0 0% % Sin operaciones en cartera propia CHG % % Formato no permite procesamiento de Chile Market 24 5% % 462 datos Menos de operaciones Deutsche Securities 0 0% % Sin operaciones en cartera propia Dupol Sin información Etchegaray 36 13% % 287 Menos de operaciones Fynsa 32 1% % Menos de 100 operaciones por CP GBM 3 0% % Periodo al / Menos ICB 0 0% % Sin operaciones CP en cartera propia Intervalores 28 5% % 534 Menos de 100 operaciones por CP Itaú 220 2% % Formato no permite procesamiento de Jaime Larraín 67 3% % datos Menos de 100 operaciones por CP JP Morgan Nunca ha tenido acciones de ELP Lira y Cía % 192 6% Formato no permite procesamiento de Molina y Swett % % datos Formato no permite procesamiento de Moneda 0 0% % datos Sin operaciones en cartera propia Munita y Cruzat 3 0% % 965 Menos de 100 operaciones por CP Renta 4 Scotia Sin información Sin información Sergio Contreras 0 0% 9 100% 9 Menos de 100 operaciones por CP Valenzuela Lafourcade 13 4% % 330 Menos de 100 operaciones por CP Vantrust Capital Sin información Yrarrazaval 16 6% % 289 Menos de 100 operaciones por CP Zurich 0 0% % 139 Sin operaciones en cartera propia 2.2. OPERACIONES MÁS SIGNIFICATIVAS DE LAS CORREDORAS DE BOLSA S.A. En este estudio, se entiende como operación más significativa a los cinco mayores movimientos (volumen y precio) de una Corredora de Bolsa en un periodo de un año. Este análisis tiene por objetivo observar si existen alguna o algunas Corredoras de Bolsa que tengan un comportamiento distinto del resto de las Corredoras que pudiesen estar influyendo en variaciones en el precio de la acción La Polar. 46

59 METODOLOGÍA DE ANÁLISIS La metodología utilizada para analizar las operaciones más significativas realizadas por las Corredoras de Bolsa en relación a las acciones de la empresa La Polar S.A., se describe a continuación: 1. De acuerdo a las bases de datos se separaron las operaciones anuales y se procedió a detectar los 5 movimientos más significativos de cada una. Clasificando a su vez si se trata de operaciones con cartera propia o de terceros. 2. Una vez que se contó con dicha información se construyó una tabla cronológica con todas las corredoras y sus operaciones más significativas. 3. Paralelamente, considerando los precios de cierre diarios se calculó el aumento/disminución del precio de la acción diario del periodo bajo estudio. 4. Posteriormente, se determinaron las 10 mayores alzas de precio de la acción en el periodo bajo estudio (color verde) (Ver Anexo 1) y las 10 mayores disminuciones en el precio de la acción en el periodo bajo estudio (color amarillo) (Ver Anexo 1) PRINCIPALES OBSERVACIONES De acuerdo a esta comparación se observó lo siguiente: Operaciones 2008 De los 250 días de operación bursátil del año, se observaron 4 de las mayores bajas en el precio de la acción y 3 de las mayores alzas. En los días de mayores caídas en el precio de la acción se observaron a su vez las operaciones más significativas de Consorcio, Celfin y BCI. De estas, BCI realiza las mayores operaciones en cartera propia y de terceros, mientras que Celfin y Consorcio sólo en cartera de terceros. En cuanto a las mayores alzas del año Nevasa aprovecha la coyuntura en cartera de terceros. El resto del año se observa mucho movimiento y participación de todas las corredoras. Operaciones 2009 Durante este año, que también tuvo 250 días de operaciones con acciones de la empresa La Polar S.A., se observan dos de las mayores alzas del periodo bajo estudio, sin que ninguna Corredora de Bolsa en particular haya participado realizando alguna operación significativa para el mercado. Al igual que año 2008 se observa bastante movimiento de las corredoras. 47

60 Operaciones 2010 Durante este año hubo 250 días de operaciones con acciones de la empresa La Polar S.A. En este año no se observan movimientos significativos en el precio, dado que no se observan alzas o bajas significativas en el precio de la acción. Al igual que año 2008 se observa bastante movimiento de las corredoras. Operaciones 2011 Dada la situación de la empresa, durante este año se aprecian seis de las mayores bajas en el precio de la acción de la empresa La Polar S.A., y las cinco mayores alzas. Ellas se observaron especialmente en el mes de Junio cuando se hace pública la situación de la empresa. Sin embargo, ya se observaban movimientos significativos, especialmente con cartera propia en algunas Corredoras de Bolsa, tal como se señaló en el análisis realizado de los estados financieros del primer trimestre de 2011 que ya consignaban los problemas de la empresa para obtener utilidades. Las Corredoras de Bolsa correspondiente a Larraín Vial, Penta, Security, Merril Lynch, Nevasa y BancoEstado en este periodo realizan operaciones significativas con cartera propia en enero y febrero. Sin embargo, en marzo se presenta la caída más significativa sin que ninguna corredora tenga alguna injerencia. A partir de abril el panorama cambia, presentándose una de las mayores alzas, coincidiendo con operaciones en cartera propia de Euroamerica. En el mismo mes Cruz del Sur y Penta también operan con cartera propia, mientras que BICE y Corpbanca operan con cartera de terceros. Durante mayo Security, Penta y Banco Estado operaron con cartera propia, mientras que Fit y Consorcio operaron con cartera de terceros. Las operaciones más significativas en mayo y los primeros días de junio de 2011, las realizaron Fit, Security, Penta, Banco Estado y Consorcio, Corpbanca y BanChile a consecuencia del interés en la compra de acciones de empresa La Polar S.A., tal como lo manifestaron los grupos Saieh, Said, Hurtado Vicuña y Luksic, su interés por controlar la empresa e integrarlos a sus holdings a través de una OPA (Diario Estrategia del 25 de abril de 2011). Es así como las operaciones de compra y venta de acciones respondía a lo manifestado por estos importantes grupos empresariales. Es decir, la baja en el precio que venía mostrando la acción desde Septiembre de 2010 responde a las cifras que reflejaban sus Estados Financieros, la disminución de rentabilidad a diciembre de 2010, lo que hacía que se produjese una sobre oferta del papel en el mercado, lo que bajo condiciones normales genera dicha situación, ya que el mercado venía asimilando algunos elementos de riesgo de la empresa disminuyendo su valor bursátil. Es así como las variaciones en el valor de la acción y las características de la empresa hasta ese momento, como una de las acciones más recomendadas por las corredoras, no hacía prever 48

61 una caída tan significativa en el precio, como la ocurrida a partir de 9 de Junio de 2011 donde la acción pierde un 42% de su valor bursátil. Dicha situación se genera principalmente como consecuencia del conocimiento que toma el mercado respecto de las repactaciones unilaterales y el efecto que dicha práctica tenía en los Estados Financieros de la empresa, los que hasta ese momento la hacían ver como una empresa solvente y atractiva. Toda esta información y el efecto en el patrimonio de los inversionistas, hace que la acción de la empresa La Polar S.A. pierda valor a ojos de los inversionistas, por lo cual una vez que la SVS pide el cierre de las operaciones con la acción de La Polar, con la finalidad de sostener el precio y no provocar un daño aún mayor o frenar la caída en el precio, significó que una vez reabiertas las operaciones el valor había disminuido en un 62%. Durante Junio Banchile opera tanto con cartera propia como con cartera de terceros en las operaciones más significativas del mes a partir del 3 de Junio, sin embargo, el día 9 opera con cartera de terceros. Este es el día donde se observa la mayor baja en el precio de la acción en el periodo bajo estudio. El día 10 de junio se produce un efecto rebote el cual es aprovechado por Banco Estado en su cartera de terceros. El día 13 del mismo mes ninguno Corredor de Bolsa tiene una operación significativa. Entre el día 13 al 21 de Junio, considerando el cierre de las operaciones con acciones de la empresa La Polar S.A., fijado por la SVS reabren el mercado el día 20 con la mayor caída en el precio que corresponde a un 62,7%. En dicha fecha Banco Estado y Corpbanca operaron con cartera de terceros. El día 21 Corpbanca repite la conducta de operación más significativa en un día de mayor baja, con cartera de terceros. Nuevamente el día 22 se observa un rebote que representa una mayor alza sin que haya participación de alguna Corredora de Bolsa en particular. El día 23 Corpbanca y Celfin realizan operaciones significativas en un día de mayor alza con cartera propia. El mes cierra con una mayor alza el día 28 y una mayor baja el día 30 sin que haya relación directa con alguna Corredora de Bolsa que transe acciones de la empresa La Polar S.A. En resumen tal como se muestra en la Tabla Nº 22, existe una tendencia al alza en operaciones con cartera propia hasta Junio de 2011, dado que durante este año se observaron inclusive más que las operaciones que durante todo el Tabla N 22: Resumen de Operaciones Significativas Anuales (Cartera propia respecto de Cartera de Terceros) Cartera % Cartera de % Total % propia terceros operaciones % 22 52% % % 18 50% % % 16 62% % 2011 (Hasta Junio) 16 59% 11 41% % Promedio % 55% 49

62 En conclusión de acuerdo a este análisis es posible observar que en el 2011 el mercado venía asimilando los problemas de la empresa La Polar S.A mucho antes de que saliera a luz pública el tema de las repactaciones unilaterales y la información financiera alterada. Ello puede deberse a las malas cifras de los Estados Financieros durante el Como se ha señalado anteriormente la caída del precio de la acción venía desde Septiembre de Sin embargo, durante todo el periodo las Corredoras de Bolsa seguían sistemáticamente recomendando la acción como atractiva, promoviendo su compra a la espera de mayores alzas en el precio y teniendo en cuenta la política de dividendos de la empresa, los que repartía a fin de año, confiados en la buena gestión de la empresa. Sin embargo, se observa claramente que las acciones que poseían en carteras propias mantuvieron cuidado de operar con ellas. Dado que se mantenía la recomendación de compra o mantención de la acción, muchos inversionistas no hicieron mayores movimientos, lo que en muchos casos produjo grandes pérdidas en sus inversiones OPERACIONES MÁS SIGNIFICATIVAS DE LAS CORREDORAS DE BOLSA S.A. RESPECTO DE LA INFORMACIÓN PÚBLICA Con el fin de relacionar el comportamiento de las corredoras en sus operaciones más significativas se procedió a elaborar un esquema cronológico de la información disponible en los medios de comunicación, especialmente respecto de la prensa escrita de la forma en que funcionan los mercados y las tendencias, respecto de la acción de la Empresas La Polar S.A. Todo ello con el fin de observar si el comportamiento de las corredoras está relacionado a hechos conocidos o bien se trata de situaciones de las cuales no habría una causa determinada METODOLOGÍA DEL ANÁLISIS La metodología de análisis respecto a las operaciones más significativas de las Corredoras de Bolsa respecto a la información pública corresponde a: 1. Revisión de Prensa Escrita: Se procedió a revisar la prensa escrita, específicamente el Diario Estrategia por su relevancia en el medio y por ser un medio independiente de grupos empresariales. 2. Orden Cronológico: Se ordenó cronológicamente toda la información referente a acciones de empresa La Polar S.A (Ver Tablas de resumen en Anexo 6 y respaldos de dichas tablas en anexo 7). 50

63 3. Principales Movimientos Accionarios: Una vez que se ordenó cronológicamente, se procedió a incorporar los principales movimientos de las Corredoras de Bolsa bajo estudio en la misma tabla indicada en el punto anterior. 4. Análisis de la Acción La Polar S.A: Se procedió a analizar si de acuerdo a los hechos publicados en la prensa especializada, las operaciones referidas a la acción de la empresa La Polar que realizaban las Corredora de Bolsa respecto a compra o venta de acciones de sus operaciones más significativas, es posible explicar, en relación a la coyuntura de la empresa de acuerdo a información pública PRINCIPALES OBSERVACIONES De acuerdo al análisis realizado de esta comparación se observó que en general existe una fuerte relación entre la información que consta acerca de la empresa en el mercado y las operaciones de las distintas Corredoras de Bolsa. Ello fundamentalmente basado en las buenas cifras de los Estados Financieros, las recomendaciones de las Corredoras de Bolsa y las clasificadoras de riesgo quienes basan sus análisis en la mayoría de los casos en el EBITDA. Todo lo anterior se ve influenciado por las constantes apariciones en prensa del Sr. Pablo Alcalde quien explicaba las diversas estrategias que tenía la empresa, principalmente dando mucho énfasis a los planes de expansión COMPORTAMIENTO DE LA CARTERA PROPIA RESPECTO DE TERCEROS Una vez tabulada y ordenada la información de las Corredoras de Bolsa que poseen operaciones por cuenta propia y por cuenta de terceros, se procedió a analizar las características de los movimientos por Corredora para compararlas entre sí. En la Tabla N 23, se observa que del total de días en que fue posible operar en el periodo bajo estudio (correspondiente a 904 días) hay una tendencia generalizada a operar la mayor cantidad de días a través de la cartera de terceros METODOLOGÍA 1.- Se clasificaron las operaciones diarias de las corredoras respecto de su cartera propia y su cartera de terceros 2.- Se procedió a determinar el número de días en los cuales cada corredora realiza operaciones en cartera propia y luego en cartera de terceros. 3.- De los totales obtenidos en el punto anterior se calculó el porcentaje que representan dentro del total de días de operación (904 días) 51

64 Tabla N 23: Porcentaje de Operación Diaria con Acciones La Polar Total días de operación ( al ): 904 días (100%) Institución Cartera de terceros Cartera propia Banchile Corredores de Bolsa 99% 81% Banco Estado Corredores de Bolsa 63% 6% BBVA Corredores de Bolsa 62% 11% BCI Corredores de Bolsa 99% 97% BICE Corredores de Bolsa 96% 41% Consorcio Corredores de Bolsa 94% 70% Corpbanca Corredores de Bolsa 97% 31% Cruz del Sur Corredores de Bolsa 38% 11% Euroamerica Corredores de Bolsa 98% 17% Fit Corredores de Bolsa 97% 55% IM Trust Corredores de Bolsa 76% 12% Larraín Vial Corredores de Bolsa 99% 66% MBI Corredores de Bolsa 44% 18% Merril Lynch Corredores de Bolsa 79% 25% Nevasa Corredores de Bolsa 81% 53% Penta Corredores de Bolsa 94% 23% Santander Corredores de Bolsa 99% 17% Security Corredores de Bolsa 100% 60% Tanner Corredores de Bolsa 83% 31% Ugarte Corredores de Bolsa 57% 12% Promedio 78% 33% Extremo inferior Cruz del Sur, MBI Cruz del Sur, Banco Estado Extremo superior Larraín Vial, Security, BCI Banco Chile, Consorcio, BCI PRINCIPALES OBSERVACIONES De acuerdo a este análisis se puede concluir que hay una tendencia a operar con cartera de terceros en promedio un 78% de las veces y sólo un 33% con respecto de cartera propia COBERTURA DIARIA DE RIESGO Una vez clasificadas las operaciones y conociendo la tendencia general de operar con cartera de terceros, se procedió a clasificar el comportamiento diario de las operaciones. En este análisis fue posible observar que como una práctica habitual en algunas corredoras era quedar con saldo cero respecto de las acciones de La Polar S.A. Algunas realizan esta práctica de forma diaria, es decir en el mismo día compran y venden acciones para ganar un diferencial quedando al final del día con cero acciones, mientras otras Corredoras lo realizan en un rango de días (3 a 10 días), estas fueron clasificadas como corredoras con una política medianamente definida. Estas últimas al final de estos periodos, quedan también sin 52

65 acciones de La Polar S.A. Esta práctica muestra el carácter especulativo de la forma de operar de las corredoras de bolsa, dado que no conservan mucho tiempo las acciones en su poder de forma de maximizar el beneficio, es decir, sólo operan de forma de obtener beneficios, sin quedarse a la espera de posibles alzas en el tiempo o los dividendos que la acción pudiese generar en el tiempo METODOLOGÍA 1. Se clasificaron las operaciones diarias de las corredoras respecto de su cartera propia y su cartera de terceros. 2. Dentro de cada cartera se determinó para cada día la suma del volumen de acciones compradas y el volumen de acciones vendidas. Posteriormente se determinó el saldo, de acuerdo al siguiente cálculo: Volumen de acciones vendidas (Número de acciones vendidas) Volumen de acciones compradas (Número de acciones compradas) = Saldo 3. A su vez se determinó el número de días en el cual la corredora no opero con acciones de La Polar. 4. De acuerdo al número de días en los cuales las empresas quedaron con saldo cero, de acuerdo al cálculo del punto 3 y descontando el número de días en los cuales la corredora en cuestión no opero con acciones de La Polar se procedió a determinar el porcentaje de operaciones con saldo cero dentro del total de operaciones realizadas. De acuerdo a los cálculos mencionados, fue posible determinar que para algunas corredoras se puede señalar que existe una política de gestión del riesgo de cartera, para efectos de este estudio se ha clasificado a las corredoras con: a) Una política claramente definida, (entre 75 a 100% de los días durante el período) b) Una política medianamente definida y (entre 74 a 50% de los días durante el período c) Una política escasamente definida (menor a 50%) Estos porcentajes corresponden al resultado de la aplicación de la metodología de análisis del punto 1 al 4 mencionados anteriormente. Esta clasificación se efectúa respecto de la administración de la cartera propia (Ver Tabla 24), dado que en la cartera de terceros no es posible realizar dicho cálculo debido a que no conocemos el origen de la operación (fecha de compra de una determinada acción). Por otra 53

66 parte, en general un accionista va a poseer por más de 24 horas una acción dado que los gastos de operación y comisiones muchas veces mermarían más sus posibles utilidades dado el escaso volumen de operación que un particular (en general) posee. Tabla N 24: Porcentaje de Cobertura de Riesgo Diaria con Acciones La Polar Corredora Cartera propia Periodo fuera de política Banchile Corredores de Bolsa 61% al Banco Estado Corredores de Bolsa 91% De un día para otro BBVA Corredores de Bolsa 43% / BCI Corredores de Bolsa 17% Política poco definida BICE Corredores de Bolsa 62% Política poco definida Consorcio Corredores de Bolsa 96% De un día para otro, política claramente definida Corpbanca Corredores de Bolsa 55% 6 y Cruz del Sur Corredores de Bolsa 85% De un día para otro Euroamerica Corredores de Bolsa 48% 16 y Fit Corredores de Bolsa 95% , , política claramente definida IM Trust Corredores de Bolsa 75% 5 y Larraín Vial Corredores de Bolsa 46% Política poco definida MBI Corredores de Bolsa 15% Política poco definida Merril Lynch Corredores de Bolsa 37% De un día para otro Nevasa Corredores de Bolsa 24% Política poco definida Penta Corredores de Bolsa 1% No opera según riesgo Santander Corredores de Bolsa 100% Política claramente definida Security Corredores de Bolsa 36% Política definida Tanner Corredores de Bolsa 37% Política definida Ugarte Corredores de Bolsa 16% Política poco definida Promedio 52% Extremo inferior Penta, MBI, Ugarte Extremo superior Santander, Consorcio, Fit * Porcentaje calculado sobre el total de días con operación de cartera propia de cada corredora PRINCIPALES OBSERVACIONES La política claramente definida, se desarrolla en las Corredoras Banco Estado, Consorcio, Cruz del Sur, Fit, IM Trust y Santander. Las corredoras con una política medianamente definida son Banchile, BICE y Corpbanca y aquellas que presentan este tipo de conducta esporádicamente (política escasamente definida) son BBVA, BCI, Euroamerica, Larraín Vial, MBI, Merril Lynch, Nevasa, Penta, Security, Tanner y Ugarte. En la mayoría de los casos (75%) las corredoras acotan su riesgo en la operación con acciones de la empresa La Polar S.A. en cartera propia (Al menos el 30% de sus operaciones siguen esta política). Sin embargo, no es posible afirmar de manera categórica que dicho control del riesgo también no esté acotado en cada uno de los clientes-inversionistas, dado que no se cuenta con información suficiente como para analizar cada cliente individualmente respecto de todas las acciones que son transadas a su nombre. Lo que sí se puede aseverar es que en general las operaciones en cartera propia presenta escasamente esta situación, 54

67 mostrando así que su cartera estaba menos expuesta a posibles pérdidas de valor de la acción de la Empresa La Polar S.A.. En conclusión es posible afirmar que algunas corredoras, tales como Banco Estado, Consorcio, Cruz del Sur, Fit, IM Trust y Santander cubren su riesgo en cartera propia por la compra de acciones actuando de esta forma de manera especulativa en el mercado sin que exista un mayor compromiso con la operación de la empresa que emite la acción, más allá de lo que significa la variación en el precio de la acción que pueda significarles algún beneficio en el mismo día. Lo anterior es normal en un mercado basado en el libre mercado y con escasa regulación como es el chileno. Sin embargo, los accionistas, al menos deberían poder tener la opción, por medio de la información que entregan este tipo de empresas a sus inversionistas y la forma de operar directa con sus clientes, de tener acceso a un mismo nivel de riesgo que la corredora con la cual operan, ya sea operando diariamente al igual que lo hacen las corredoras o bien conociendo de manera anticipada las decisiones de las mismas corredoras de manera de poder decidir de manera individual comprar, vender o mantener TENDENCIA COMPRA/VENTA DIARIA ACCIONES DE LA POLAR Con el fin de observar el comportamiento de las corredoras se determinó la tendencia. Una Corredora de Bolsa durante un día normal de operación, va modificando sus decisiones de compra y venta o bien de no operar a medida que se realizan las negociaciones y respondiendo a la fluctuación del mercado durante una jornada. Hemos denominado tendencia al tipo de operaciones más reiterado que tuvo una corredora durante un día aplicando la metodología descrita. Como una forma de observar el comportamiento diario de cada corredora, se procedió a determinar la tendencia de compra/venta del día. Este indicador involucra el precio al cual se realiza la operación y el número de acciones transadas. Mediante este cálculo se asume que el volumen de movimiento de acciones en el mercado y el precio en el cual se transa, representa de mejor forma la respuesta de los negociadores al incentivo que significa un determinado precio que se presenta en el mercado en un determinado momento que los motiva a comprar o vender una mayor o menor cantidad de acciones según sea su decisión, a la vez que impulsa que se realicen operaciones o bien se opte por no operar con la acción. Dentro del comportamiento del movimiento diario y tal como se mencionó anteriormente, las corredoras tienden a operar diariamente con acciones de La Polar quedando sin saldo al final del día. Dado que este tipo de operaciones no permiten, de acuerdo al criterio desarrollado en este estudio clasificarlas como compras o ventas respecto del saldo de volumen final de acciones, se han aislado como operaciones distintas. A su vez, se expone la 55

68 cantidad de días en los que las corredoras no realizan operaciones con cartera propia y de terceros METODOLOGÍA 1. De acuerdo a las bases de datos obtenidas en el punto anterior, en este caso se procedió a separar los distintos tipos de tendencias de operación diaria, en cartera propia y cartera de terceros, dentro de un trimestre: a) Operaciones de compra Corresponden al número de días donde la corredora obtuvo un saldo de operaciones con tendencia a la compra. La tendencia es el resultado de la suma de todas las compras y todas las ventas de una corredora el mismo día. Luego se procede a calcular el saldo del día, de acuerdo al siguiente cálculo: Total de Ventas (Número de acciones vendidas multiplicado por el precio de venta) Total de Compras (Número de acciones compradas multiplicado por el precio de compra) = Saldo Se denomina tendencia a la compra al saldo negativo, dado que implica que hay tendencia a la compra de acciones. b) Operaciones de venta Corresponden al número de días donde la corredora obtuvo un saldo de operaciones con tendencia a la venta. La tendencia es el resultado de la suma de todas las compras y todas las ventas de una corredora el mismo día. Luego se procede a calcular el saldo del día, de acuerdo al siguiente cálculo: Total de Ventas (Número de acciones vendidas multiplicado por el precio de venta) Total de Compras (Número de acciones compradas multiplicado por el precio de compra) = Saldo Se denomina tendencia a la venta al saldo positivo, dado que implica que hay tendencia a la venta de acciones. c) No opera en el día Corresponde al número de días en los cuales la corredora no operó con acciones de La Polar 56

69 d) Operaciones saldo cero De acuerdo a la metodología del punto 2.5, se procedió a identificar todos los días de operación en el trimestre, en el cual la corredora quedó con saldo cero, es decir; el volumen de acciones compradas menos las acciones vendidas en el mismo día nos entregan como resultado, cero acciones. 2. Se conformaron distintas bases de acuerdo a trimestres: a) IV de 2010 correspondiente al 1 de octubre de 2010 al 31 de diciembre de 2010 b) I de 2011 correspondiente al 1 de enero de 2011 al 31 de marzo de 2011 y c) II 2011 correspondiente al 1 de abril de 2011 al 30 de Junio de 2011) para todas las corredoras PRINCIPALES OBSERVACIONES En las tablas 25 y 26, se calculó la tendencia de compra, la tendencia de venta diaria, las operaciones con saldo cero y los días sin operación por correspondiente a los tres trimestres bajo estudio. Las corredoras con mayor tendencia de compra en cartera de terceros en el IV Trimestre del 2010 son Consorcio y BCI, mientras que en las operaciones por cuenta propia están Penta y nuevamente BCI. Respecto de la tendencia de venta en el mismo periodo se observa por cuenta de terceros a Penta y Cruz del Sur, en cuenta propia a BCI y Nevasa. Las operaciones con saldo cero en cuenta propia son lideradas por Consorcio, Banchile y Fit. Las corredoras con mayores porcentajes de no operación en este trimestre son MBI, BancoEstado y Euroamérica. El I trimestre 2011 la tendencia de compra con cartera de terceros es liderada por Euroamérica y Corpbanca, en operaciones por cuenta propia los mayores porcentajes los presentan BCI y Larraín Vial. La tendencia de venta en cartera de terceros con mayores porcentajes las presentan BICE y Santander. Las operaciones con saldo cero este trimestre en cartera de terceros presentan un porcentaje mayor en Ugarte y MBI. En la cartera propia son Consorcio y Fit. En este trimestre no operan con cartera propia en un mayor porcentaje IM Trust y Ugarte, mientras que en cartera de terceros lo hacen MBI y Ugarte. Respecto del II trimestre de 2011, la tendencia de compra en la cartera de terceros muestra porcentajes mayores IM Trust y BICE, en el mismo sentido en la cartera propia están presente BCI y Larraín Vial. La tendencia a vender con la cartera de terceros está liderada por Penta y BCI. Las operaciones saldo cero en cartera propia se presentan en Consorcio y Banchile, en cuenta de terceros están Ugarte y Merril Lynch. Respecto de quienes tienden a no operar utilizando cartera propia se observa a Ugarte, IM Trust y BICE, mientras que en cartera de terceros intervienen BBVA, MBI y Ugarte. 57

70 Tabla N 25: Comportamiento de cartera propia por trimestre Comportamiento de cartera propia y de terceros respecto de la tendencia de compra y venta de acciones de La Polar Comportamiento de la Cartera Propia Corredora Tendencia Tendencia de Compra % de Venta % Saldo Cero % No opera % Total Banchile Corredores de Bolsa Trim IV % 10 16% 35 56% 10 16% 63 Trim I % 25 39% 13 20% 4 6% 64 Trim II % 17 27% 22 34% 8 13% 64 Banco Estado Corredores de Bolsa Trim IV % 0 0% 6 10% 57 90% 63 Trim I % 0 0% 20 31% 44 69% 64 Trim II % 0 0% 12 19% 52 81% 64 BBVA Corredores de Bolsa Trim IV % 4 6% 0 0% 56 89% 63 Trim I % 1 2% 3 5% 55 86% 64 Trim II % 3 5% 3 5% 56 88% 64 BCI Corredores de Bolsa Trim IV % 42 67% 5 8% 1 2% 63 Trim I % 18 28% 2 3% 0 0% 64 Trim II % 18 28% 6 9% 3 5% 64 BICE Corredores de Bolsa Trim IV % 0 0% 14 22% 39 62% 63 Trim I % 0 0% 17 27% 36 56% 64 Trim II % 0 0% 4 6% 59 92% 64 Consorcio Corredores de Bolsa Trim IV % 0 0% 53 84% 10 16% 63 Trim I % 0 0% 60 94% 4 6% 64 Trim II % 0 0% 56 88% 8 13% 64 Corpbanca Corredores de Bolsa Trim IV % 5 8% 24 38% 28 44% 63 Trim I % 0 0% 24 38% 40 63% 64 Trim II % 9 14% 19 30% 30 47% 64 Cruz del Sur Corredores de Bolsa Trim IV % 2 3% 20 32% 39 62% 63 Trim I % 2 3% 16 25% 43 67% 64 Trim II % 1 2% 15 23% 47 73% 64 Euroamerica Corredores de Bolsa Trim IV % 3 5% 2 3% 57 90% 63 Trim I % 1 2% 8 13% 54 84% 64 Trim II % - 0% 7 11% 57 89% 64 Fit Corredores de Bolsa Trim IV % - 0% 35 56% 28 44% 63 Trim I % - 0% 39 61% 25 39% 64 Trim II % - 0% 7 11% 57 89% 64 IM Trust Corredores de Bolsa Trim IV % 1 2% 6 10% 55 87% 63 Trim I % 1 2% 1 2% 62 97% 64 Trim II % - 0% 5 8% 59 92% 64 Larraín Vial Corredores de Bolsa Trim IV % 20 32% 24 38% 18 29% 63 Trim I % - 0% 23 36% 20 31% 64 Trim II % 2 3% 10 16% 35 55% 64 MBI Corredores de Bolsa Trim IV % 1 2% - 0% 62 98% 63 Trim I % 2 3% 4 6% 54 84% 64 Trim II % 9 14% 5 8% 44 69% 64 Merril Lynch Corredores de Bolsa Trim IV % 4 6% 7 11% 46 73% 63 Trim I % 8 13% 9 14% 37 58% 64 Trim II % 3 5% 8 13% 49 77% 64 Nevasa Corredores de Bolsa Trim IV % 15 24% 7 11% 28 44% 63 Trim I % 15 23% 6 9% 30 47% 64 Trim II % 14 22% 1 2% 36 56% 64 Penta Corredores de Bolsa Trim IV % - 0% - 0% 36 57% 63 Trim I % 34 53% - 0% 30 47% 64 Trim II % 24 38% - 0% 40 63% 64 Santander Corredores de Bolsa Trim IV % - 0% 8 13% 55 87% 63 Trim I % - 0% 12 19% 52 81% 64 Trim II % - 0% 10 16% 54 84% 64 Security Corredores de Bolsa Trim IV % 11 17% 34 54% 6 10% 63 Trim I % 18 28% 27 42% 3 5% 64 Trim II % 13 20% 24 38% 14 22% 64 Tanner Corredores de Bolsa Trim IV % - 0% 13 21% 50 79% 63 Trim I % 8 13% 7 11% 37 58% 64 Trim II % 8 13% 4 6% 42 66% 64 Ugarte Corredores de Bolsa Trim IV % 8 13% - 0% 47 75% 63 Trim I % 3 5% - 0% 60 94% 64 Trim II % 2 3% - 0% 62 97% 64 Promedio 11% 10% 22% 57% 58

71 Tabla N 26: Comportamiento de la cartera de terceros por trimestre Comportamiento de cartera propia y de terceros respecto de la tendencia de compra y venta de acciones de La Polar Cartera de terceros Corredora Compra % Venta % Saldo Cero % No opera % Total Banchile Corredores de Bolsa Trim IV % 36 57% 0 0% 1 2% 63 Trim I % 36 56% 0 0% 0 0% 64 Trim II % 29 45% 0 0% 5 8% 64 Banco Estado Corredores de Bolsa Trim IV % 39 62% 1 2% 9 14% 63 Trim I % 32 50% 1 2% 9 14% 64 Trim II % 42 66% 0 0% 8 13% 64 BBVA Corredores de Bolsa Trim IV % 22 35% 2 3% 10 16% 63 Trim I % 17 27% 3 5% 28 44% 64 Trim II % 22 34% 1 2% 28 44% 64 BCI Corredores de Bolsa Trim IV % 22 35% 0 0% 1 2% 63 Trim I % 32 50% 0 0% 0 0% 64 Trim II % 38 59% 0 0% 2 3% 64 BICE Corredores de Bolsa Trim IV % 28 44% 0 0% 1 2% 63 Trim I % 39 61% 1 2% 0 0% 64 Trim II % 26 41% 1 2% 3 5% 64 Consorcio Corredores de Bolsa Trim IV % 21 33% 1 2% 0 0% 63 Trim I % 38 59% 0 0% 0 0% 64 Trim II % 39 61% 3 5% 2 3% 64 Corpbanca Corredores de Bolsa Trim IV % 34 54% 0 0% 1 2% 63 Trim I % 28 44% 0 0% 0 0% 64 Trim II % 31 48% 0 0% 5 8% 64 Cruz del Sur Corredores de Bolsa Trim IV % 41 65% 0 0% 2 3% 63 Trim I % 35 55% 0 0% 0 0% 64 Trim II % 31 48% 0 0% 5 8% 64 Euroamerica Corredores de Bolsa Trim IV % 29 46% 0 0% 1 2% 63 Trim I % 27 42% 0 0% 0 0% 64 Trim II % 32 50% 0 0% 5 8% 64 Fit Corredores de Bolsa Trim IV % 37 59% 1 2% 1 2% 63 Trim I % 31 48% 3 5% 0 0% 64 Trim II % 37 58% 2 3% 4 6% 64 IM Trust Corredores de Bolsa Trim IV % 27 43% 1 2% 1 2% 63 Trim I % 31 48% 1 2% 0 0% 64 Trim II % 13 20% 1 2% 9 14% 64 Larraín Vial Corredores de Bolsa Trim IV % 29 46% 0 0% 1 2% 63 Trim I % 41 64% 0 0% 0 0% 64 Trim II % 41 64% 3 5% 1 2% 64 MBI Corredores de Bolsa Trim IV % 9 14% 11 17% 34 54% 63 Trim I % 16 25% 10 16% 30 47% 64 Trim II % 20 31% 6 9% 22 34% 64 Merril Lynch Corredores de Bolsa Trim IV % 39 62% 5 8% 5 8% 63 Trim I % 18 28% 7 11% 4 6% 64 Trim II % 12 19% 9 14% 17 27% 64 Nevasa Corredores de Bolsa Trim IV % 37 59% 2 3% 5 8% 63 Trim I % 33 52% 4 6% 0 0% 64 Trim II % 33 52% 1 2% 5 8% 64 Penta Corredores de Bolsa Trim IV % 51 81% 0 0% 2 3% 63 Trim I % 25 39% 1 2% 2 3% 64 Trim II % 31 48% 0 0% 5 8% 64 Santander Corredores de Bolsa Trim IV % 33 52% 0 0% 1 2% 63 Trim I % 38 59% 0 0% 0 0% 64 Trim II % 30 47% 0 0% 5 8% 64 Security Corredores de Bolsa Trim IV % 34 54% 0 0% 1 2% 63 Trim I % 28 44% 0 0% 0 0% 64 Trim II % 24 38% 0 0% 5 8% 64 Tanner Corredores de Bolsa Trim IV % 22 35% 3 5% 6 10% 63 Trim I % 29 45% 1 2% 13 20% 64 Trim II % 30 47% 3 5% 8 13% 64 Ugarte Corredores de Bolsa Trim IV % 27 43% 10 16% 12 19% 63 Trim I % 17 27% 14 22% 14 22% 64 Trim II % 15 23% 16 25% 22 34% 64 Promedio 41% 47% 3% 9% 59

72 En conclusión se observan variaciones en las tendencias de compra y venta de acciones de un trimestre a otro, lo que está asociado al tipo de negocio y mercado. Se observa una mayor tendencia a operar poco con esta acción, como es el caso de Ugarte, MBI y Merril Lynch. En general hay una mayor tendencia a lo largo del tiempo (Desde IV Trimestre 2010 al II de 2011) a dejar de comprar la acción y tender a vender en cartera propia y de terceros. Como hemos señalado anteriormente, hay una tendencia a operar más con cartera de terceros que propia. Sin embargo, de acuerdo a este análisis de las operaciones diarias, la única corredora que tiene un comportamiento más homogéneo es BCI. Por contraparte, dada la tendencia de venta del mercado, quienes compraron más fueron los accionistas institucionales (principalmente corredoras de bolsa: Banchile y Celfin) (Ver tabla 27). 60

73 Tabla N 27: Variación Trimestral del Porcentaje de Participación en la Propiedad de La Polar % de propiedad en La Polar S.A. Variación en el % de Propiedad IV-2010 I-2011 II-2011 % % % I-2011 versus IV 2010 II-2011 versus I 2011 LARRAIN VIAL SA Corredores de Bolsa 6% 5% 5% -9% -15% BCI Corredores de Bolsa 2% 100% VALORES SECURITY S A Corredores de Bolsa 3% 100% BANCHILE Corredores de Bolsa 8% 9% 14% 24% 44% CELFIN GARDEWEG SA Corredores de Bolsa 3% 3% 6% 15% 81% BANCHILE ADM GENERAL DE FONDOS S A 4% 4% 10% -100% CIA DE SEGUROS CORPVIDA S A 5% 100% COMPANIA DE SEGUROS CORPSEGUROS S A 5% 100% MONEDA SA AFI PARA PIONERO FONDO DE INVE 3% 5% 100% 77% BOLSA DE COMERCIO DE SANTIAGO BOLSA DE VALORES 2% 100% -100% BANCO SANTANDER POR CUENTA DE INV EXTRANJEROS 8% 7% -5% -100% BANCO DE CHILE POR CUENTA DE TERCEROS CA 8% 7% 3% -13% -54% BANCO ITAU POR CUENTA DE INVERSIONISTAS 5% 4% 3% -20% -20% AFP HABITAT S.A. FONDO TIPO B 2% -100% AFP HABITAT S.A. PARA FDO. PENSION C 2% 3% 3% 12% 8% AFP PROVIDA SA PARA FDO PENSION C 2% 3% 3% 41% 1% AFP CUPRUM S A FONDO TIPO A 2% 2% -2% -100% AFP CUPRUM SA PARA FDO PENSION C 2% -100% Total parcial 51% 53% 56% Corredoras 16% 18% 29% 13% 59% AFP 11% 10% 6% -4% -44% Otros accionistas principales 24% 23% 21% -4% -10% Otros inversionistas 49% 48% 44% -1% -8% TOTAL 100% 100% 100% ELABORACIÓN PROPIA EN BASE A INFORMACIÓN PÚBLICA DEL SITIO WEB DE LA S.V.S. 61

74 2.7. TENDENCIA COMPRA/VENTA TRIMESTRAL ACCIONES DE LA POLAR Como una forma de analizar más en profundidad la perspectiva del tiempo respecto al comportamiento de las Corredoras, se ha calculado la variación porcentual de las distintas tendencias respecto del trimestre anterior METODOLOGÍA De acuerdo a los cálculos obtenidos en el punto 2.6 de las corredoras en cada trimestre, se procedió a determinar el incremento/disminución de acuerdo a los mismos grupos. Comparando primeramente el IV Trimestre de 2010 con el I trimestre de 2011 y posteriormente el II trimestre de 2011 y el I trimestre de PRINCIPALES OBSERVACIONES En la Tabla N 28 se observa la variación de incremento o disminución de las tendencias respecto del IV Trimestre de De acuerdo a este análisis las corredoras que más incrementan su tendencia de compra en cartera propia son Larraín Vial y BCI, mientras que en cartera de terceros son Merril Lynch y Penta. Respecto de la tendencia a la venta el mayor incremento lo presenta Banchile en la cartera propia y MBI en la cartera de terceros. Respecto de las operaciones de saldo cero los mayores porcentajes de crecimiento lo presentan Euroamerica y BancoEstado en cartera propia y BICE, Penta, Nevasa y MBI en la cartera de terceros. Las corredoras que más incrementan su tendencia a no operar con la cartera propia están MBI y Corpbanca, mientras que en la cartera de terceros están BBVA y Tanner. Durante estos trimestres el comportamiento de las corredoras responde a la emisión de bonos, a la estrategia de internacionalización de la empresa y las permanentes expectativas de obtener utilidades de la empresa dado su alto precio, respecto de las compras de acciones, mientras las ventas corresponde a aquellos que pusieron más atención a las cifras de los estados financieros que mostraban las primeras señales de deterioro a partir del 2010 y primer trimestre de

75 Tabla N 28: Comportamiento de la cartera propia y de terceros comparando IV Trimestre 2010 con I Trimestre 2011 Corredora Comportamiento de cartera propia y de terceros respecto de la tendencia de compra y venta de acciones de La Polar Tasa de variación del ITrimestre de 2011 respecto de IV Trimestre 2010 Comportamiento de la Cartera Propia Cartera de terceros Tasa de variación Tendencia de Compra Tasa de variación Tendencia de Venta Tasa de variación Saldo Cero Tasa de variación No Opera Tasa de variación Tendencia de Compra Tasa de variación Tendencia de Venta Tasa de variación Saldo Cero Tasa de variación No Opera Tendencia de Compra Banchile Corredores de Bolsa % 150% -63% -60% 8% 0% 0% -100% Banco Estado Corredores de Bolsa 0 0% 0% 233% -23% 57% -18% 0% 0% BBVA Corredores de Bolsa 5 67% -75% 100% -2% -45% -23% 50% 180% BCI Corredores de Bolsa % -57% -60% -100% -20% 45% 0% -100% BICE Corredores de Bolsa 11 10% 0% 21% -8% -29% 39% 100% -100% Consorcio Corredores de Bolsa 0 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Corpbanca Corredores de Bolsa 0-100% -100% 0% 43% 29% -18% 0% -100% Cruz del Sur Corredores de Bolsa 3 50% 0% -20% 10% 45% -15% 0% -100% Euroamerica Corredores de Bolsa 1 0% -67% 300% -5% 12% -7% 0% -100% Fit Corredores de Bolsa 0 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% IM Trust Corredores de Bolsa 0-100% 0% -83% 13% -6% 15% 0% -100% Larraín Vial Corredores de Bolsa % -100% -4% 11% -30% 41% 0% -100% MBI Corredores de Bolsa 4 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% Merril Lynch Corredores de Bolsa 10 67% 100% 29% -20% 150% -54% 40% -20% Nevasa Corredores de Bolsa 13 0% 0% -14% 7% 42% -11% 100% -100% Penta Corredores de Bolsa 0-100% 100% 0% -17% 260% -51% 100% 0% Santander Corredores de Bolsa 0 0% 0% 50% -5% -10% 15% 0% -100% Security Corredores de Bolsa 16 33% 64% -21% -50% 29% -18% 0% -100% Tanner Corredores de Bolsa % 100% -46% -26% -34% 32% -67% 117% De acuerdo a la Tabla N 29, comparando el I trimestre de 2011 con el segundo trimestre de 2011 donde se desata la crisis en la empresa La Polar S.A., se observa que la tendencia de compra sólo la incrementan Corpbanca y MBI en las operaciones con cartera propia, mientras que en cartera de terceros la incrementa MBI, BICE y levemente Santander, Tanner y Banchile. Respecto de la tendencia de venta la incrementan MBI y BBVA en cartera propia a la vez que en cartera de terceros quienes incrementan son BBVA y MBI. Las operaciones de saldo cero tienden a disminuir, observándose incremento en estas operaciones por parte de BCI y Banchile en cartera propia y Larraín Vial y Tanner en cartera de terceros. Hay un incremento en la tendencia a no operar que se explica por la situación acontecida liderado por Security en cartera propia y Merril Lynch en cartera de terceros. 63

76 Tabla N 29: Comportamiento de la cartera propia y de terceros comparando I Trimestre 2011 con II Trimestre 2011 Comportamiento de cartera propia y de terceros respecto de la tendencia de compra y venta de acciones de La Polar Corredora Tasa de variación del II Trimestre de 2011 respecto de I Trimestre 2011 Comportamiento de la Cartera Propia Cartera de terceros Tasa de variación Tendencia de Compra Tasa de variación Tendencia de Venta Tasa de variación Saldo Cero Tasa de variación No Opera Tasa de variación Tendencia de Compra Tasa de variación Tendencia de Venta Tasa de variación Saldo Cero Tasa de variación No Opera Banchile Corredores de Bolsa -23% -32% 69% 100% 7% -19% 0% 100% Banco Estado Corredores de Bolsa 0% 0% -40% 18% -36% 31% -100% -11% BBVA Corredores de Bolsa -60% 200% 0% 2% -19% 29% -67% 0% BCI Corredores de Bolsa -16% 0% 200% 100% -25% 19% 0% 100% BICE Corredores de Bolsa -91% 0% -76% 64% 42% -33% 0% 100% Consorcio Corredores de Bolsa 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Corpbanca Corredores de Bolsa 100% 100% -21% -25% -22% 11% 0% 100% Cruz del Sur Corredores de Bolsa -67% -50% -6% 9% -3% -11% 0% 100% Euroamerica Corredores de Bolsa -100% -100% -13% 6% -27% 19% 0% 100% Fit Corredores de Bolsa 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% IM Trust Corredores de Bolsa 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Larraín Vial Corredores de Bolsa -19% 100% -57% 75% -17% 0% 100% 100% MBI Corredores de Bolsa 50% 350% 25% -19% 100% 25% -40% -27% Merril Lynch Corredores de Bolsa -60% -63% -11% 32% -26% -33% 29% 325% Nevasa Corredores de Bolsa 0% -7% -83% 20% -7% 0% -75% 100% Penta Corredores de Bolsa 0% -29% 0% 33% -22% 24% -100% 150% Santander Corredores de Bolsa 0% 0% -17% 4% 12% -21% 0% 100% Security Corredores de Bolsa -19% -28% -11% 367% -3% -14% 0% 100% Tanner Corredores de Bolsa -17% 0% -43% 14% 10% 3% 200% -38% En conclusión en general todas las Corredoras de Bolsa bajan su tendencia de compra y aumentan su tendencia de venta en el tiempo, la que se ve acentuada en el comportamiento de la cartera propia, mientras que en la cartera de terceros depende de cada corredora el comportamiento asumido frente a la acción de la empresa La Polar S.A. 64

77 CONCLUSIONES En relación al estudio realizado, tanto fundamental como técnico del comportamiento de las acciones de la empresa La Polar S.A. y su relación con el Comportamiento con las Corredoras de Bolsa, que ha considerado elementos que explican la importancia de la acción de La Polar en el mercado y los elementos que configuran su atractivo en el mercado bursátil. Se puede concluir lo siguiente: Una vez que se da a conocer al mercado la situación económica-financiera producto de repactaciones unilaterales se produce un cambio de escenario que afecta directamente el valor de la acción y por ende impacta de manera directa en los inversionistas, dado que el valor de la acción cae de enero de 2011 ( ) de $ 3.362,9 a $ 533, lo que corresponde a una caída cercana al 85% de su valor. De acuerdo a la información presente en el mercado respecto de los estados financieros de la empresa y los diarios especializados, se puede señalar que: El mercado chileno reconocía el éxito empresarial de la empresa, su solidez y su constante crecimiento y es por esto que se explica el comportamiento de los inversionistas que vieron a la acción de la empresa La Polar S.A. como un instrumento muy atractivo de acuerdo a la opinión de expertos analistas presentes en el sistema. En base a los análisis realizados, es posible establecer que dichos juicios se basaron en elementos que no se condecían con la realidad de la empresa: o Las obligaciones con terceros que mantenía la empresa (cuentas de Pasivo) reflejaron una gran variación el año 2011, especialmente la que dice relación a obligaciones con terceros a corto plazo, la cual representa el 140,32%, aumentando en 10 veces el valor promedio de los años anteriores, evidenciando una situación de insolvencia relevante para la empresa. o Existía una concentración en las cuentas deudores por venta a corto y largo plazo en lo referente a los recursos de la empresa y por otro lado que los medios de financiamiento principalmente estaban dados por deudas con terceros a largo plazo (préstamos bancarios) y, en el caso del año 2009, al aumento de capital aprobado. o La no inclusión y revelación en Estados Financieros de las provisiones por incobrabilidad proporcionaba información económica-financiera distorsionada, ya que hacia atractiva la acción de la empresa a usuarios externos, lo que la beneficiaba en su relación con el mercado financiero, puesto que era sujeto de 65

78 crédito, el valor de sus acciones eran más atractivas para los inversionistas, lo que provocó un alza artificial en el precio de las acciones producto de una reacción positiva de los inversionistas por poseer acciones de una empresa que presentaba Estados Financieros positivos, entre otros beneficios o La relación de las cuentas deudores por ventas sobre los ingresos por ventas de la empresa, durante los años 2009 a 2010 representaban más que los ingresos de la actividad del período, lo que demuestra que no se estaba realizando la cobranza de los ingresos generados por ventas en los años anteriores o Lo anterior conlleva a que habían morosidades no contempladas por retrasos en los pagos de los clientes de la empresa La Polar S.A., lo que a su vez implica que no se estaban realizando las correspondientes provisiones de incobrabilidad en los períodos respectivos. La interpretación de los indicadores o ratios financieros convencionales de capital de trabajo y razón de liquidez y ácida del período en análisis es cuestionable para empresas de este rubro (retail), dado que el riesgo de esta industria radica principalmente en los deudores por ventas, puesto que los ingresos de esta industria proviene del desarrollo del retail financiero. o Si se calculara un indicador o ratio que considere la disminución de los deudores por venta a los activos circulantes, sería posible observar la fragilidad de la empresa y lo expuesta que queda si los deudores no cancelaran sus deudas. Es por ello que se plantea que el cálculo de la razón ácida no sólo debe restar los inventarios al activo circulante, sino que se debe considerar como principio general a la partida menos líquida del circulante, que en este caso correspondería a los deudores incobrables. o Los deudores durante el 2009 y 2010 se acumulaban representando el 127,4% y 119,7% de los ingresos del período, lo que indica que las ventas en casi su totalidad no se cobraban o se estaba utilizando una política de repactación a largo plazo. o El ratio del ciclo de negocio indica que existían problemas para hacer efectivo el cobro de las deudas por venta, lo que implica que la empresa debe endeudarse para solventar sus compromisos, es decir para poder financiar los 225,6 días en promedio que se demoraban los deudores en hacer efectivo su pago en la empresa. o La capacidad de endeudamiento, permitía proyectar una imagen de solvencia estable a las entidades bancarias y posibilitaba la capacidad de obtención de recursos principalmente por colocación de bonos en el mercado, lo cual se revirtió considerablemente el año 2011, al reconocer la existencia de incobrabilidad y determinar las provisiones de deudores incobrables, entre otras cuentas de pérdidas que impactaron directamente el patrimonio de la empresa. 66

79 o Dado el sector y sus especificidades es importante destacar la falta de diligencia por parte de los analistas frente a esta empresa, ya que como ha sido analizado se trata de un tipo de empresa que enfrenta diversos riesgos financieros. Con lo anterior se destaca que los modelos de análisis de rentabilidad de las acciones contrastados con los modelos tradicionales de análisis técnico y fundamental de empresas, a la luz de un caso tan particular como es el retail y el denominado retail financiero en chile, puede configurarse como una de las causas sobre las cuales los analistas y en particular las corredoras de bolsa no pusieran especial atención en las posibles consecuencias que determinados comportamientos con los clientes o bien en prácticas contables poco claras, pudiesen generar en el mercado. Ello es válido para analistas de corredoras de bolsa y clasificadoras de riesgo que son las encargadas de recomendar y analizar permanentemente la situación de las empresas. Esto se debe a que el retail financiero carece de control al ser un negocio dentro de otro, y no se encuentra regulado y por ende no controlado. Además carece de una clasificación específica, puesto que no corresponde a los industria bancaria dado que su gestión no es bancaria o al menos no se constituyen como tal hasta el momento que crean sus propios bancos, situación que no es el caso de la empresa La Polar S.A. Dadas las constantes críticas al modelo de camada y las cifras negativas obtenidas en los Estados Financieros, el aumento de provisiones y otros antecedentes presentes en el mercado, indicaba claramente que la empresa dejaba de ser atractiva para el mercado bursátil mucho antes de la demanda interpuesta en Junio de 2011 que provoca la fuerte caída y pérdida de valor bursátil de las acciones. Dicha situación pudo haber sido evidenciada de manera más fehaciente por las corredoras y las clasificadoras de riesgo. En relación al análisis de las Corredoras de Bolsas que operan en Chile y principalmente las que fueron analizadas en este peritaje respecto al comportamiento de las acciones de la empresa La Polar S.A., se puede determinar: Las Corredoras de Bolsa, en general, basan sus recomendaciones en las estrategias de las empresas y sus Estados Financieros, de ahí que todos los aspectos antes expuestos influyen directamente en el comportamiento del mercado. Ahora bien, durante todo el proceso las corredoras recomendaron la compra de acciones de La Polar, de acuerdo a las altas expectativas que el mercado mostraba respecto de estas acciones, aun cuando en algunos casos la tendencia era comprar menos acciones y vender más acciones, principalmente respecto de la cartera de acciones propias. Ahora bien, en términos netos las corredoras de Bolsa (Banchile y Celfin) son quienes más incrementan su participación en esta empresa hacia fines del II trimestre de

80 El carácter especulativo de las Corredoras de Bolsa, queda claramente demostrado al analizar las denominadas operaciones saldo cero, es decir, adquieren acciones durante una jornada y antes de que esta finalice las venden o las compran de acuerdo a las condiciones imperante en el mercado, generando beneficios en estas operaciones en su cartera propia, situación que no se aprecia con el mismo nivel en la cartera de terceros, la que poseen periodos más largos de inversión por parte de sus dueños. La diferencia en el comportamiento de la cartera propia respecto de la cartera de terceros en una misma fecha en las corredoras permite concluir que las Corredoras tienen muy bien resguardados sus propios intereses financieros, mientras que el accionista minoritario queda expuesto a los vaivenes del mercado. El comportamiento especulativo de las Corredoras de Bolsa difiere del comportamiento de los accionistas minoritarios quienes invierten con el objeto de rentabilizar su patrimonio y principalmente para recibir dividendos, debido a que las corredoras tienden a motivar a los accionistas minoritarios para que mantengan su inversión por un periodo superior a un día y además, si se analiza la política de dividendos de la empresa La Polar S.A., esta distribuía un 30% de sus utilidades, lo cual era atractivo para dicho inversionista, lo que justificaría de alguna manera mantener las acciones por un tiempo más prolongado. Ahora bien, ello no obsta el hecho de que frente al mismo escenario de inversión un accionista minoritario se encuentra más desprovisto de información y alternativas de acción que quienes están operando de manera especulativa. Las Corredoras de Bolsa que participaban como accionistas principales al 2010, conocían de la situación de la empresa mucho antes de que saliera a luz pública, tal como muestra el estudio de las actas de Directorio realizado por Diario Estrategia (Lunes 20 de Junio de 2011). Sin embargo, es importante destacar que dentro de este grupo sólo Larraín Vial fue disminuyendo progresivamente su participación en la empresa desde 2009, mientras que Celfin, Banchile, BCI y Security incrementaron su participación a junio de 2011, es decir son las mismas corredoras quienes incrementaron su participación en la empresa. Las Corredoras Banchile, Celfin y Larraín Vial (A marzo de 2011), eran parte de los accionistas principales de la empresa, por lo que se puede aseverar que contaban con información de primera fuente acerca de la mala situación de la empresa desde cuando está comenzó a ser cuestionada en reiteradas ocasiones por el Sr. Franke miembro del comité de Directores de la empresa. Quien en hizo patente la necesidad de contar con un experto en riesgo de crédito al interior de la empresa. 68

81 En el caso particular de este conjunto de corredoras que mantenían una doble función, ser intermediarios en el mercado e inversionistas principales de la empresa, contaban con información que permitía conocer la realidad de la compañía, las que omitieron traspasar información relevante al mercado de manera oportuna, para que los diferentes actores pudiesen decidir el futuro de la inversión que mantenían en acciones de empresa La Polar S.A. 69

82 REFERENCIAS Bastidas, C. (2007). EBITDA, Es un indicador financiero contable de agregación de valor? CAPIC Review Vol. 5, Santiago CERET (2010) Calidad de Servicio en la Industria del Retail en Chile. Centro de Estudios del Retail. Ingeniería Industrial. Universidad de Chile Neculmán, G. (2010) Retail en Chile: evolución, crecimiento y riesgos. Reporte especial. Humphrey s Clasificadora de Riesgos. Murphy, J (1999) Análisis técnico de los mercados financieros. Versión en español Editorial Gestión Barcelona,

83 GLOSARIO Retail: De acuerdo al informe CERET 2010, se denomina retail al sector económico al cual pertenecen un conjunto de empresas que entrega productos y/o servicios uniformes en forma directa al consumidor final de manera masiva. Este sector a logrado desarrollar distintos formatos de tiendas, entre las cuales se encuentran: Farmacias, Tiendas por Departamento, Mejoramiento del Hogar, Supermercados (con Hipermercados, Supermercados, Tiendas de Conveniencia y Tiendas de Descuento) y Tiendas Especialistas. En este informe también se destaca la concentración de este sector en pocos actores. Al 2007 las cifras destacan a Cencosud con un 38% del mercado, Falabella con el 28%, D&S el 21%, Ripley con un 10% y La Polar con un 4% del mercado. Retail financiero chileno, a pesar de que no existe una definición formal del término, deriva del retail, el cual en su versión nacional ha logrado consolidar un negocio derivado del crédito otorgado a los clientes de las distintas versiones de tiendas que este sector ha desarrollado. Este segmento de negocio corresponde al menos a un 70% de las operaciones de venta (cifras de 2010, revista Capital). El crecimiento exponencial de este segmento desde 1980 ha propiciado que los principales actores del sector como son Cencosud, Falabella y Ripley hoy en día sean dueños de bancos tradicionales, quienes logran su capital inicial y cartera de clientes de la relación que han forjado los clientes de sus tiendas en el tiempo. El aspecto importante a destacar que dado que este segmento es relativamente joven en nuestro país y su figura legal intermedia anterior a lo que entendemos por banca comercial, no cuenta con un sistema regulatorio similar a dicho sector. Modelo de camadas: es una forma de determinar las provisiones que una empresa debe hacer respecto de las cuentas por cobrar generadas por los clientes que utilizan tarjeta de crédito de la empresa La Polar. El modelo consistía en determinar un cálculo del riesgo estimado que utilizan las empresas del sector del retail en Chile. Su adecuada determinación del riesgo, depende de la clasificación del deudor. En el caso de La Polar, 71

84 se acostumbraba clasificar a los deudores de más de 6 meses como nuevos una vez que se aplicaba la repactacion unilateral, por este motivo la estimación de las provisiones era baja y no se condice con la real estimación de cobro que tiene la cartera de acuerdo a los créditos otorgados. 72

85 Es todo cuanto podemos informar al respecto, Isabel Torres Zapata Contador Público-Auditor Angélica Peña Cortés Contador Auditor-Contador Público Humberto Borges Quintanilla Contador Público-Auditor 73

86 APÉNDICE N 1 Ficha técnica IPSA (Fuente: 74

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