Capítulo 5 La Estructura de Capital de la Empresa

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1 PARTE II: Estructura de capital y política de dividendos Capítulo 5 La Estructura de Capital de la Empresa 5.1 Introducción 5.2 Teorías sobre la estructura de capital de la empresa Enfoque del resultado neto (RN) Enfoque del resultado de explotación (RE) Enfoque tradicional 5.3 La tesis de Miller y Modigliani Justificación de las proposiciones del modelo básico de M&M 5.4 Las imperfecciones del mercado El impacto de los impuestos Efecto del impuesto sobre la renta de sociedades Efecto del impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas El efecto de los costes de quiebra Naturaleza de los costes de quiebra El efecto de los costes de agencia Naturaleza de los costes de agencia Efecto de los costes de agencia sobre la estructura de capital 5.5 Las teorías directivas y la estructura de capital La función de utilidad de la dirección El comportamiento financiero de la dirección: decisiones relativas a la estructura de capital 5.6 Conclusiones 5.1 Introducción Las decisiones que se analizan en esta parte de la asignatura tratan de determinar la combinación óptima de fondos necesarios para financiar los activos de la empresa. Ello implica estudiar, por un lado, la decisión sobre la estructura de capital y, por otro, la decisión sobre dividendos. La decisión sobre la estructura de capital se refiere a la composición de los recursos financieros que la empresa necesita para llevar a cabo su actividad. Se enmarca dentro de las decisiones financieras que constituyen, junto con las decisiones de inversión y dividendos, el centro de las decisiones en las que se basa la economía financiera. La importancia de las decisiones de financiación radica en la incidencia que tienen sobre el valor de la empresa. La teoría financiera tradicional señala que el objetivo de la empresa es maximizar la riqueza de los accionistas. Es decir, maximizar el valor de mercado en el largo plazo de la empresa para sus accionistas. Si bien, la existencia de conflictos de intereses condiciona dicha maximización. En este caso, el problema se presenta en términos de encontrar la composición de fondos propios y ajenos que maximiza el valor de la empresa o, equivalentemente, que minimiza el coste de capital medio ponderado de dicha empresa. 5.2 Teorías sobre la estructura de capital de la empresa La estructura de capital viene determinada por la combinación de los diferentes recursos utilizados por la empresa para financiar sus inversiones. De forma genérica podemos referirnos a tres grandes fuentes de financiación: la emisión de acciones, los beneficios retenidos y el endeudamiento. Dirección Financiera ADE Grupo C 1

2 El objetivo de maximizar el valor de mercado de la empresa supone encontrar la combinación de fondos propios y deuda que minimiza el coste de capital de dicha empresa. Los estudios y aportaciones sobre la estructura de capital pueden agruparse entre aquellos cuyo objetivo es maximizar la riqueza de los accionistas y aquellos basados en las teorías directivas y que se plantean en términos de la maximización de la utilidad de los directivos. En el resto del presente tema se analizan en primer lugar aquellas teorías basadas en el objetivo de maximización de la riqueza del accionista, entre las cuáles distinguimos los enfoques clásicos de relevancia versus irrelevancia de la estructura de capital sobre el valor de la empresa. A continuación se introducirá la denominada teoría del trade-off al incluir las imperfecciones de mercado en el planteamiento de la estructura de capital. Por último, planteamos una teoría alternativa de la estructura de capital, a partir de las aportaciones de las teorías directivas, según las cuáles la dirección de la empresa persigue el objetivo de maximizar su propia utilidad, recogiendo así de forma explícita el problema del conflicto de objetivos entre la dirección y la propiedad de la empresa. La hipótesis de partida es que el objetivo único de los distintos agentes es maximizar el valor de la empresa, el cual dependerá, a su vez, del valor de mercado de la deuda y del valor de mercado de los fondos propios: V = S + D V Valor de mercado de la empresa S Valor de mercado de los fondos propios, distinto de su valor contable D Valor de mercado de la deuda que suele coincidir con su valor nominal salvo situaciones de insolvencia Si la empresa se financiara únicamente con acciones, todos los flujos de tesorería generados por sus activos corresponderían a los accionistas. Sin embargo, si la empresa emite tanto deuda como capital propio entonces se compromete a separar los flujos de caja mencionados en dos corrientes. Una primera corriente relativamente segura que se destina a los titulares de deuda y otra, con mayor riesgo, que corresponde a los accionistas. X = E + id X beneficio económico esperado por la empresa E beneficio disponible para los accionistas id Intereses pagados a los titulares de deuda Para determinar el valor de la empresa en el mercado será necesario actualizar la corriente de beneficios correspondiente a los acreedores y a los accionistas de forma que: D = id/k i S = E/K e Donde K i y K e representan respectivamente, la tasa de descuento que utilizan los acreedores y accionistas para estimar el valor de su corriente de beneficios. Si denominamos K 0 a la tasa de descuento media que Dirección Financiera ADE Grupo C 2

3 los inversores utilizan para estimar el valor global de la empresa y que por lo tanto refleja el riesgo de la corriente total de beneficios, independientemente de quien los recibe, podemos escribir: V = X/K 0 = (X id)/k e + id/k i Gráfico: Reparto del beneficio de la empresa entre accionistas y acreedores Gráfico: Reparto del beneficio de la empresa entre accionista, acreedores y hacienda Gráfico: Reparto del beneficio de la empresa entre accionista, acreedores, hacienda y otros costes La relación existente entre las tres tasas de descuento utilizadas K 0, K e y K i que representan respectivamente el rendimiento de las inversiones de la empresa y el rendimiento exigido por acciones y acreedores es la siguiente: K 0 = K e S/V + K i D/V Siendo K e K 0 K i en función del riesgo atribuible a cada una de las corrientes de flujos de beneficios asociados a los distintos tipos de inversión. K e = K 0 + (K 0 - K i )D/S Dirección Financiera ADE Grupo C 3

4 Es decir, la tasa de descuento utilizada por los accionistas, K e, depende de la tasa o coste de capital, K 0, utilizada para el conjunto de inversiones en la empresa más una prima de riesgo (K 0 - K i )D/S que es función del riesgo adicional que se asume por el uso de deuda en la financiación de la empresa. Las distintas teorías sobre la estructura de capital utilizan el modelo básico descrito para la valoración de la empresa aunque difieren en los supuestos sobre el comportamiento que presentan las tasas de descuento, K e y K i ante distintos niveles posibles de deuda y recursos propios. De esta forma, las diversas teorías obtienen también distintas conclusiones sobre la forma en que dichas combinaciones afectan al valor de la empresa a través de su incidencia sobre el coste de capital medio ponderado, K 0. Se analizan a continuación los enfoques más relevantes sobre la estructura de capital en las hipótesis de maximización de la riqueza de los accionistas. Vamos a analizar a continuación los enfoques del 1) Resultado neto (RN), 2) Resultado de explotación (RE), 3) Enfoque tradicional y, por último, estudiaremos en más detalle la teoría de Modigliani y Miller. Dado que el flujo de caja que percibe la empresa de sus inversiones en activos, X, es independiente de la forma en que se financien las operaciones de la empresa, el valor de mercado de la misma aumenta exclusivamente si se reduce el coste de capital K Enfoque del resultado neto (RN) La hipótesis central de este enfoque es que a medida que aumenta el nivel de endeudamiento, tanto K e como K i permanecen constantes. Ello equivale a suponer que tanto acreedores como accionistas consideran que un aumento del endeudamiento no aumenta el riesgo de sus respectivos flujos de renta esperados. Como consecuencia de esta hipótesis, según vaya aumentando el grado de endeudamiento, fruto de la sustitución de fondos propios por deuda, irá disminuyendo el coste de capital K 0 y por tanto aumentará el valor de mercado de la empresa Gráfico Enfoque del resultado neto (RN) La estructura óptima de capital, de acuerdo con este enfoque, será aquella en la que todos los fondos utilizados sean deuda ya que entonces se minimiza el coste de capital y se hace máximo el valor de la empresa Enfoque del resultado de explotación (RE) La hipótesis central de este enfoque es que la tasa de descuento que utilizan los acreedores K i permanece constante aunque se incremente el nivel de endeudamiento. Sin embargo, el rendimiento exigido a los fondos propios K e aumenta de forma lineal con dicho endeudamiento ya que los accionistas requieren un Dirección Financiera ADE Grupo C 4

5 mayor rendimiento para comprar acciones de empresas que están más endeudadas con el objeto de compensar el mayor riesgo asumido. En este supuesto, el coste medio de capital K 0 será constante para cualquier nivel de endeudamiento pues aunque se utilice más deuda, el menor coste que supone la deuda se compensa con el coste creciente de los fondos propios. Es decir, la sustitución de fondos propios por deuda no tiene efecto sobre el coste de capital. Gráfico Enfoque del Resultado de Explotación (RE) Puesto que el coste medio de capital permanece constante para cualquier proporción de deuda, el valor total de la empresa no varía al aumentar el grado de endeudamiento. Así, bajo este supuesto, la estructura de capital no incide sobre el valor de la empresa. Tanto la aproximación RN como la RE son dos posiciones teóricas extremas, resultado de una distinta percepción de la actitud de los inversores frente al riesgo incurrido por la empresa al aumentar su grado de endeudamiento Enfoque tradicional El denominado enfoque tradicional recoge y resume la postura mantenida hasta 1958, fecha en que se publica el primer trabajo de Miller y Modigliani que transformó el estudio de la estructura de capital a partir de entonces. Según el enfoque tradicional, la financiación con deuda tiene un menor coste que la que proviene de ampliar capital ya que los inversores asumen menos riesgo cuando suscriben deuda y por ello exigen menor rentabilidad. Ello implica que, para niveles bajos de deuda, si una empresa se financia en mayor proporción con deuda reducirá su coste de capital y aumentará el valor de la empresa. Sin embargo, a partir de un determinado nivel de endeudamiento, accionistas y acreedores empezarán a exigir una rentabilidad mayor para compensar los riesgos asumidos. Entonces, el coste de capital de la empresa aumentará existiendo un punto óptimo que minimiza los costes. De esta forma, la teoría tradicional postula que existe una estructura de capital óptima, es decir, existe una relación deuda-fondos propios que maximiza el valor total de mercado de la empresa. Sin embargo, no aporta ningún razonamiento sobre cómo acercarse al óptimo. Dirección Financiera ADE Grupo C 5

6 Gráfico coste de fondos propios, deuda y coste de capital en el Enfoque tradicional 5.3 La tesis de Miller y Modigliani Modigliani y Miller (M & M) demostraron en 1958 que, dada la política de inversión de la empresa, y haciendo abstracción de los impuestos y costes de transacción, la elección de las políticas financieras no afectan al valor actual de la empresa en el mercado. Esta proposición de irrelevancia de la estructura de capital prueba que la elección de la política financiera de la empresa no afecta al valor de la misma ya que no afecta a la distribución de probabilidad de los flujos de caja totales de la empresa y supone una completa separación entre las decisiones de inversión y financiación. Así, el valor de la empresa viene determinado por la capacidad de sus activos para generar renta y, no por los títulos que emite para financiar sus inversiones. La conclusión de Miller y Modigliani coincide con la del enfoque del Resultado de Explotación, es decir, en mercados perfectos de capitales no hay una estructura óptima de fondos para financiar las inversiones de la empresa. Las empresas con el mismo riesgo económico tendrán el mismo coste de capital, K 0, independientemente de cómo se financien. Así, la estructura de capital no afecta al valor de mercado de la empresa ni por tanto a la riqueza de los accionistas. El modelo básico de Miller y Modigliani (MM) se desarrolla a partir de las siguientes hipótesis: 1) Los inversores individuales y las empresas pueden endeudarse al mismo tipo de interés 2) El coste de la deuda (K i ) es independiente del grado de endeudamiento de la empresa (de su riesgo financiero) y, además, la corriente de rendimientos de la deuda se considera segura. Es decir, todos los recursos de deuda tienen igual rendimiento, que coincide con el tipo de interés libre de riesgo del mercado. 3) Los inversores tienen expectativas homogéneas sobre beneficios y riesgo. Además, todos tienen la misma información y sin coste. 4) No existen impuestos ni costes de transacción. 5) Las empresas se agrupan en clases de riesgo equivalente y cada clase de riesgo incluye todas las empresas cuya actividad tiene el mismo nivel de riesgo económico. Dirección Financiera ADE Grupo C 6

7 Con base en estas hipótesis, Miller y Modigliani plantean las siguientes proposiciones de irrelevancia de la estructura de capital sobre el valor de la empresa: Proposición I En mercados perfectos, el valor de mercado de una empresa es independiente de su estructura de capital y dicho valor se obtiene descontando los flujos de caja esperados de los activos a una tasa K 0, igual para todas las empresas que pertenecen a la misma clase de riesgo económico. V = X/K 0 Es decir, el coste de capital promedio de cualquier empresa es completamente independiente de su estructura de capital y constante para todas las empresas de la misma clase de riesgo económico (empresas que pertenezcan al mismo sector de actividad). Así, aunque los beneficios generados por una empresa sean distintos de los generados por otra empresa, dentro de la misma clase de riesgo económico, sin embargo, el coste de capital K 0 será idéntico. De esta forma, el valor de mercado de la empresa dependerá de la probabilidad asociada a la generación de flujos de renta. Es decir, el valor de la empresa viene determinado por sus activos reales y no por los títulos que emite para financiarlos. En un mercado perfecto cualquier combinación de fuentes de financiación es tan buena como cualquier otra. Proposición II La tasa esperada de rentabilidad de las acciones de una empresa es una función lineal del nivel de endeudamiento. A medida que la empresa utiliza mayor nivel de endeudamiento, el coste de los fondos propios aumentará de forma lineal. Así, la rentabilidad que los accionistas pueden esperar recibir de sus acciones aumenta a medida que el ratio de endeudamiento de la empresa crece. El rendimiento esperado de los fondos propios, K e, es igual a: K e = K 0 + (K 0 - K i )D/S Es decir, la rentabilidad esperada de una acción es igual al coste de capital correspondiente a su clase de riesgo, más una prima relacionada con el riesgo financiero consecuencia de la utilización de la deuda. Proposición III Dadas las decisiones de inversión, a los compradores de títulos, ya sean accionistas o acreedores, les es indiferente la forma en que la empresa se financie puesto que no afecta a su riqueza. En definitiva, las decisiones de inversión y financiación son independientes por lo que se pueden tomar de forma aislada. Para los inversores tiene importancia exclusivamente el riesgo económico del sector de actividad en el que invierte la empresa y no el riesgo financiero que asuma la empresa ya que cualquier estructura de capital es buena puesto que conduce a la misma tasa de descuento para los flujos de caja Justificación de las proposiciones del modelo básico de M&M La actuación de arbitraje equilibra el valor de las empresas pertenecientes a la misma clase de riesgo económico. Sean dos activos idénticos (o el mismo activo) que cotizan en dos mercados: si el precio en el mercado A es más alto que el precio en el mercado B, entonces habrá oportunidades de arbitraje comprando el activo en el mercado B y, simultáneamente, vendiéndolo en el mercado A. Esta operación se llevará hasta que no existan más oportunidades de arbitraje. La ausencia de oportunidades de arbitraje implica que un mismo activo (o dos activos idénticos en términos de flujos de caja esperados) debe tener el mismo precio en dos mercados distintos. Dirección Financiera ADE Grupo C 7

8 Sean dos empresas que generan el mismo flujo de beneficios operativos ( X) y que se diferencian únicamente en su estructura de capital. La empresa N no está endeudada y la empresa E sí lo está. El valor de las acciones para cada una de las empresas será: S N = V N S E = V E - D E Vamos a analizar cuál de las dos empresas sería preferible como inversión: Si compramos el 1% de las acciones de la empresa N, nos corresponderá el 1% de sus beneficios Si compramos el 1% de las acciones de la empresa E y suscribimos bonos en una cantidad igual al 1% de la deuda de la empresa E, recibiremos también el 1% de los beneficios de la empresa. Si las dos empresas ofrecen los mismos beneficios antes de intereses X, entonces, las rentas que percibiremos con las dos alternativas serán idénticas: 1% S N 1% X 1% S E 1%( X - id) 1%D 1% id % S N 1% X 1% (S E + D) 1% X Por lo tanto, ambas estrategias de inversión nos ofrecen el mismo resultado, el 1% de X. En mercados en equilibrio dos inversiones que ofrecen el mismo resultado han de tener el mismo coste. Por lo tanto 1% S N = 1% (S E + D) 1% V N = 1% V E V N = V E En un mercado de capitales perfecto, los inversores asignarán el mismo valor actual a idénticas expectativas de beneficios, independientemente de la estructura de capital de las empresas que producen esos beneficios. Los inversores racionales no pagarán distintos precios por dos empresas pertenecientes a la misma clase de riesgo económico, si es que tienen idéntica corriente de beneficios operativos esperados aunque tengan distinta estructura de capital. De esta forma, la composición del pasivo no afecta al valor de la empresa. El argumento principal para sostener esta hipótesis es que en otro caso habría oportunidades de arbitraje que llevarían a cabo los arbitrajistas hasta igualar el valor de ambas empresas. Dado que una de las hipótesis de Miller y Modigliani suponía que tanto las empresas como los individuos pueden endeudarse y prestar a un mismo tipo de interés sin riesgo, entonces las empresas endeudadas no pueden pretender una sobrevaloración con respecto a aquellas que tienen sólo fondos propios, ya que los inversores tienen la oportunidad de replicar el endeudamiento de la empresa incluyendo deuda directamente en su cartera. Dirección Financiera ADE Grupo C 8

9 Gráfico Tesis de Miller y Modigliani en mercados perfectos Sin embargo, la evidencia empírica no coincide con las proposiciones de Miller y Modigliani. En este caso, Miller y Modigliani sugieren que si las políticas financieras afectan al valor de las empresas ello es debido a las imperfecciones que caracterizan el funcionamiento de los mercados. En concreto, la existencia de impuestos, costes de transacción, información asimétrica, costes de agencia y costes de quiebra. En el supuesto de que todas estas imperfecciones modifiquen la distribución de probabilidad de los flujos de caja generados por la empresa, entonces el valor de la misma no será independiente de su estructura de capital. Así, gracias a estas imperfecciones, la empresa reemplaza parcialmente al mercado en la asignación del presupuesto de capital y en la forma en que se forman los equilibrios y se toman las decisiones. 5.4 Las imperfecciones del mercado Cuando la hipótesis de mercados perfectos de capitales es relajada, entonces, la teoría de la estructura de capital gira entorno a tres grandes cuestiones: 1) En mercados imperfectos de capitales las decisiones de financiación pueden afectar al valor de la empresa y, por tanto, puede existir una estructura óptima de capital determinada por factores tales como impuestos, costes de quiebra y costes de agencia. Las empresas tratarían a largo plazo de ajustarse en sus decisiones de endeudamiento a esa estructura óptima. Por ejemplo, existe un intercambio óptimo o tradeoff óptimo entre el valor actual de las economías fiscales que resultan de la deducibilidad de los gastos financieros y el valor actual de los costes potenciales de quiebra o dificultades financieras. En términos generales, la estructura óptima de capital que maximiza el valor de la empresa en el mercado es aquella para la que el incremento marginal en el valor actual de la empresa asociado a la reducción de los costes asociados a una imperfección es igual al incremento marginal en el coste asociado al resto de las imperfecciones. 2) Los costes o restricciones del ajuste suponen otra imperfección del mercado y pueden condicionar el proceso de ajuste, de forma que las empresas no pueden completar este ajuste limitándose a mantener pautas de ajuste parcial. 3) Las imperfecciones del mercado pudieran dar lugar a importantes interacciones o interdependencias entre las decisiones de inversión y financiación. Dirección Financiera ADE Grupo C 9

10 Es necesario tener en cuenta también cómo se ven afectados los costes de agencia y la existencia de políticas subóptimas de inversión asociadas a las variaciones en cuantía de la deuda que tiene la empresa. El conflicto de intereses entre accionistas internos y externos a la dirección de la empresa implica que es necesario determinar la forma contractual de equilibrio entre la dirección de la empresa y los inversores que aportan los fondos. Además, la deuda puede servir como señal para transmitir información al mercado en un entorno de información asimétrica El impacto de los impuestos Los impuestos de sociedades afectan a los flujos de caja percibidos por los accionistas y condicionan la estructura de capital ya que las cargas financieras derivadas de la deuda son deducibles fiscalmente. También es necesario tener en cuenta cómo afecta el impuesto de las personas físicas a los beneficios percibidos por los accionistas y a los intereses de la deuda percibidos por los acreedores. Por lo tanto, hay que considerar el efecto simultáneo que ambos impuestos tienen sobre el valor de empresa y los flujos de fondos percibidos por accionistas y acreedores en función de la proporción de deuda presente en su pasivo Efecto del impuesto sobre la renta de sociedades Si partimos de un escenario sin imperfecciones, una vez que se considera el efecto del impuesto de sociedades, el flujo de caja derivado de los activos en los que invierte la empresa se divide ahora en tres componentes. Lo que perciben los accionistas, lo que perciben los acreedores y lo que se lleva Hacienda en impuestos. Antes X = ( X K i D) + K i D Ahora X * = ( X K i D)(1-t) + K i D + ( X K i D)t El objetivo que se plantea es el de maximizar el flujo de caja conjunto que va a parar a accionistas y acreedores, es decir, el objetivo consiste en minimizar los impuestos que paga la empresa cambiando la proporción de deuda que tiene en su pasivo dicha empresa. Max [ X T ] = Max [( X K i D)(1-t) + K i D] = Max [ X (1-t) + K i Dt ] {D/S} {D/S} {D/S} Según la expresión anterior el flujo de caja percibido por una empresa endeudada es igual al flujo de caja de una empresa sin deuda que paga impuestos, X (1-t), más el aumento correspondiente a la deuda que tenga la empresa K i Dt. Así, el valor de una empresa con deudas es siempre superior al valor de una empresa no endeudada, debido a la ganancia fiscal obtenida ya que el coste de capital decrece en función del ratio de endeudamiento. En términos del valor total de la empresa, el valor de una empresa endeudada es igual a: V E = X (1-t)/K 0 + K i Dt/K i = V N + Dt La conclusión es que la estructura de capital de la empresa se hace óptima cuando está formada en su totalidad por recursos ajenos. Dirección Financiera ADE Grupo C 10

11 Gráfico Coste de capital si la única imperfección es el impuesto de sociedades Efecto añadido del impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas En el apartado anterior se ha tenido en cuenta solamente el efecto del Impuesto de Sociedades sobre la estructura de capital de la empresa. Sin embargo, la renta que la empresa reparte entre accionistas y acreedores en forma de dividendos e intereses es gravada además por el impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas. Procederemos a analizar el efecto conjunto del impuesto sobre la renta de las personas físicas y el impuesto de sociedades. El efecto del aumento de la deuda sobre el valor de la empresa al considerar simultáneamente ambos impuestos (de sociedades y personas físicas) es inferior al valor de la empresa obtenido al incluir exclusivamente el efecto del impuesto de sociedades. Ello implica que el objetivo a maximizar será: Max [( X K i D)(1-t)(1-tps) + K i D(1-tpd)] {D/S} donde tps impuesto sobre dividendos y ganancias de capital tpd impuesto sobre intereses de la deuda Así, el ahorro fiscal obtenido por la empresa como consecuencia del endeudamiento se ve disminuido al considerar simultáneamente ambos impuestos. Sin embargo, dado que los tipos aplicables a las rentas personales son diversos, no es posible establecer un criterio único respecto a la estructura óptima de capital de la empresa. Ello se debe a que el efecto conjunto de ambos impuestos no se puede calcular sin considerar los valores concretos que tome el impuesto de las personas físicas para un determinado individuo. Además, puede producirse un efecto clientela que haga que, si la empresa adopta una estructura de endeudamiento elevado atraiga con ello a inversores con tipos marginales bajos mientras que si adopta una estructura de endeudamiento bajo atraerá a inversores con tipos marginales altos El efecto de los costes de quiebra Otra de las denominadas imperfecciones de mercado, cuyo efecto es predecible sobre el valor de la empresa, es la existencia de costes de quiebra. Dirección Financiera ADE Grupo C 11

12 En un mundo incierto, los resultados operativos o de explotación tienen el carácter de variable aleatoria. Si la empresa mantiene deuda en su estructura de capital puede ocurrir que dichos resultados no sean suficientes para satisfacer las obligaciones contraídas del pago de intereses y reembolso del principal. Se plantea así la necesidad de introducir una probabilidad positiva de quiebra en el análisis del impacto de la estructura financiera sobre el valor de la empresa. La teoría normativa postula que, cuando hay impuesto de sociedades, aunque en ausencia de costes de quiebra, el endeudamiento permite un ahorro fiscal que incrementa el beneficio empresarial y el valor de la empresa para sus accionistas. Sin embargo, la consideración de los costes de quiebra derivados de la probabilidad de quiebra hace que el ahorro fiscal sea compensado e incluso anulado. Existe, por consiguiente, un trade-off o compensación entre impuestos de sociedades y costes de quiebra que maximiza el valor de la empresa para sus accionistas. El análisis se complica y, a la vez, se acerca a la realidad cuando se incluye además el efecto del impuesto sobre las personas físicas Naturaleza de los costes de quiebra Los costes de quiebra se derivan de la puesta en marcha del mecanismo o procedimiento legal de quiebra, si bien antes de que la insolvencia se produzca la probabilidad de quiebra se incrementa con el endeudamiento, por lo que cabe considerar los costes potenciales derivados de una eventual quiebra. Se puede distinguir entre costes directos y costes indirectos de insolvencia o quiebra. Podemos distinguir entre costes directos y costes indirectos de insolvencia o quiebra. Los costes directos son fundamentalmente de carácter administrativo, gastos de gestión y honorarios de abogados y expertos que intervienen en el proceso y las tasas judiciales. Junto con estos costes directos o explícitos existen los costes indirectos o implícitos de difícil evaluación como el deterioro de la imagen de la empresa, la pérdida de clientes, la fuga de empleados a empresas más solventes, nuevos términos de financiación más duros impuestos por los proveedores y otros que pueden derivarse de la reestructuración de la empresa. Los costes directos de quiebra incluyen tres componentes: 1) Las pérdidas resultantes de la liquidación de la empresa o los costes de reorganización de la misma. 2) Los diversos gastos administrativos que la empresa debe satisfacer durante el proceso de quiebra. 3) La pérdida de la deducción por impuestos a cuenta que la empresa hubiese percibido en situación de solvencia. Existirá una estructura de capital óptima para la cual se compensen los efectos contrapuestos derivados de los impuestos y los costes de quiebra. Es decir, aquella estructura para la cual la repercusión marginal de ambas influencias sobre el valor de la empresa se compense exactamente. Ante la existencia de costes de quiebra, los accionistas no se verán incentivados a invertir en una empresa muy endeudada y, si lo hacen, exigirán una remuneración más elevada por su aportación de fondos que provocará un alza en el coste de capital de la empresa Dirección Financiera ADE Grupo C 12

13 Gráfico Coste de los fondos propios, Ke, cuando existen impuesto de sociedades y costes de quiebra Gráfico Coste de capital, K0, cuando existen impuesto de sociedades y costes de quiebra El efecto de los costes de agencia Además de los impuestos y los costes de insolvencia y quiebra, existen otras imperfecciones de mercado tales como asimetrías informativas, costes de transacción e ineficiencias de los mercados de capitales y de los mercados de directivos que pueden afectar a la estructura de capital de la empresa e influir sobre el valor de mercado de la misma Naturaleza de los costes de agencia En el marco conceptual de la teoría de la agencia, la estructura de capital de la empresa se contempla como un conjunto de contratos financieros. Las relaciones contractuales que se establecen entre los obligacionistas y los accionistas internos y externos a la dirección de la empresa se interpretan como relaciones de agencia y la separación entre propiedad y control como una manifestación del problema principal-agente. Tanto el agente como el principal tratan de maximizar su respectiva función de utilidad, por ello siempre habrá conflicto de intereses, bien entre directivos e inversores o bien entre accionistas y acreedores que se traducirá en un menor valor para la empresa cuando estos conflictos den lugar a la adopción de decisiones subóptimas. Las decisiones subóptimas son aquellas que no maximizan totalmente el valor de la empresa. Ello implica una maximización sujeta a restricciones. Las restricciones son las distintas imperfecciones que condicionan la creación de valor para los accionistas. Por tanto, los costes de agencia dan lugar a dos tipos de conflictos: Dirección Financiera ADE Grupo C 13

14 a) Conflictos de intereses entre la dirección (propietaria de algunas acciones) y el resto de los inversores ya sean accionistas externos o acreedores. Este conflicto da lugar a los costes de supervisión y fianza. b) Conflicto de intereses entre accionistas y obligacionistas que da lugar a la pérdida residual de valor de la empresa. Respecto a los costes de supervisión, éstos surgen como consecuencia de que los inversores pudieran imponer cláusulas de autoprotección en los contratos de agencia orientados a restringir las actuaciones de la gerencia contrarias a los intereses de dichos inversores. Los costes de fianza, de cuyos gastos se hace cargo la dirección, consisten en el establecimiento de garantías por las que de forma voluntaria la dirección se obliga a tener un comportamiento acorde con el interés de los inversores, lo cual evita posibles ineficiencias contractuales no previstas inicialmente Efecto de los costes de agencia sobre la estructura de capital Los costes de agencia causados por el endeudamiento afectan al valor de la empresa ya que afectan a la distribución de probabilidad del flujo de renta esperado y, por tanto, al valor de mercado de la empresa. Tanto la financiación mediante deuda como la financiación mediante ampliaciones de acciones generan sus propios costes de agencia por lo que un cambio en la estructura de capital comporta un ahorro en un tipo de costes de agencia pero supone también un aumento del otro tipo de costes de agencia. Gráfico Evolución de los costes de agencia En conclusión, existe un efecto compensación entre los efectos positivos y los efectos negativos de las distintas imperfecciones, de lo que se puede deducir que existe una estructura óptima de capital que maximiza el valor de mercado de la empresa dadas las imperfecciones de mercado que se han estudiado hasta ahora. 5.5 Las teorías directivas y la estructura de capital El hilo conductor de este enfoque de las teorías directivas sobre la estructura de capital de la empresa es la separación entre propiedad y control en la empresa como consecuencia del conflicto de objetivos que se plantea entre los diversos participantes o stakeholders la empresa. Es decir, en este análisis hay otros agentes maximizadores de su utilidad que intervienen y que condicionan la creación de valor que van a percibir los accionistas. Dirección Financiera ADE Grupo C 14

15 5.5.1 La función de utilidad de la dirección Dado que el objetivo de la dirección de la empresa suele ser diferente del objetivo de los accionistas, entonces, la dirección desplazará a un segundo plano el objetivo de maximización de la riqueza del accionista. Los objetivos personales de los directivos se pueden agrupar en dos categorías que incluyen, por un lado, las compensaciones económicas como sueldos, primas y opciones y, por otro lado, las compensaciones no económicas tales como la seguridad, el poder o el prestigio. La empresa debe plantearse el diseño de las compensaciones económicas y no económicas para los directivos y trabajadores de tal forma que estén motivados y trabajen en pro de la maximización del valor de la empresa. Las dos aspiraciones básicas de la gerencia se concentran en asegurar su permanencia al frente de la empresa y en potenciar el crecimiento de la organización a la que pertenecen. Sin embargo, seguridad y crecimiento suponen dos clases diferentes de motivaciones en el comportamiento de la dirección. Por un lado, hay motivaciones que inducen a adoptar un comportamiento conservador por razones de índole financiera que se reflejan en un menor precio de las acciones, en las reacciones del mercado de capitales y en la amenaza de absorción por parte de otros grupos. Por otro, hay motivaciones que llevan a perseguir una política agresiva de expansión con el objeto de alcanzar mayores remuneraciones e incentivos así como poder y prestigio personal El comportamiento financiero de la dirección: decisiones relativas a la estructura de capital La asunción de un hipotético comportamiento de la dirección orientado a garantizar su continuidad al frente de la empresa tiene importantes implicaciones para las decisiones que se toman dentro de ella. A pesar de las preferencias de la dirección a favor de la utilización de los beneficios retenidos, los fondos que la empresa genera internamente son, en general, insuficientes para financiar la tasa de crecimiento considerada por la gerencia como óptima para sus propias aspiraciones. De este modo, el recurso a la financiación externa se convierte en una necesidad ineludible. El recurso al endeudamiento reporta importantes economías fiscales a la empresa con lo que el coste efectivo de la deuda es inferior al coste de las acciones. Por otra parte, la deuda no altera el grado de concentración del voto entre los accionistas. Como contrapartida, el endeudamiento involucra mayores riesgos tanto para los accionistas como para la dirección. Además, un volumen excesivo de endeudamiento pudiera tener como consecuencia una caída importante de la cotización bursátil de las acciones originando pérdidas de capital y serias amenazas para la seguridad de la dirección, ya sea por propiciar una eventual absorción, o por abrigar la posibilidad de concentración de voto accionarial contrario a la gestión actual. Ante estas alternativas, la dirección, en previsión a actuaciones no deseadas (OPAs o despido del directivo) diseñará una política de endeudamiento acorde con los estándares sectoriales. El comportamiento medio del sector determinará, por tanto, su comportamiento financiero, pudiendo ser aceptado que la seguridad en el empleo de la dirección está inversamente relacionada con las desviaciones del ratio fondos propios-fondos ajenos característico del sector de actividad. Así, los prestamistas serán quienes fijaran, para cada sector de actividad, los techos máximos de endeudamiento. Dirección Financiera ADE Grupo C 15

16 Por tanto, el precio de mercado de las acciones refleja la consideración que la gestión financiera de la dirección merece a los accionistas y los prestamistas. Esto hace que la dirección se vea obligada a reconocer el compromiso de la empresa con el mercado de capitales, que actuará como mecanismo de control de su actividad financiera y como indicador del grado de satisfacción alcanzado por los accionistas. La continuidad al frente de la dirección requiere, por tanto, una especial atención al mercado de capitales. Esta consideración del mercado de capitales como mecanismo de control de la conducta financiera de la dirección reconcilia los intereses de dicha dirección con los intereses de los accionistas de la empresa. Si el directivo se desvía mucho de lo que quieren los accionistas, entonces, el directivo puede sufrir un correctivo no deseado por parte del mercado que lo disciplina. En su propio interés, la dirección procurará satisfacer los intereses de los accionistas en el máximo grado tolerable con los fines perseguidos por dicha dirección. Por amplia que sea su capacidad autónoma de decisión, la dirección no actuará en contra de los intereses de los accionistas por diversas razones: 1) Los accionistas externos constituyen una fuente potencial de recursos que condiciona la capacidad de expansión futura de la empresa. 2) Actuaciones contrarias a los intereses de la propiedad pudieran provocar reacciones bursátiles orientadas a la venta de acciones, con la consiguiente caída de las cotizaciones que redunda en efectos no deseados sobre la imagen de la empresa y sobre la imagen de los propios directivos. 3) La dirección no debiera descartar la posibilidad de actuaciones encaminadas a su sustitución o a la absorción de la empresa. 5.6 Conclusiones Las imperfecciones de mercado hacen que la estructura de capital afecte al valor de la empresa. Sin embargo, dependiendo de las características particulares de la empresa y su entorno, unas imperfecciones serán más relevantes que otras y, por tanto, la estructura óptima de capital de la empresa será aquella que reduzca de forma efectiva los efectos negativos de dichas imperfecciones. Además, hay una serie de determinantes que influyen en la estructura de capital óptima de la empresa. Por ello es necesario tener en cuenta los siguientes aspectos: 1) Se debe mejorar los conflictos de intereses entre los diversos grupos con derechos sobre los recursos de la empresa. 2) Enviar información a los mercados de capitales y mitigar los efectos de la selección adversa. 3) Hay que considerar la interrelación entre la estructura de capital y la estrategia de la empresa. Por otra parte, también deben tenerse en cuenta las necesidades de ajustes parciales a un ratio de endeudamiento objetivo y la interdependencia entre las decisiones financieras. Las investigaciones empíricas realizadas ponen de manifiesto que, aunque a largo plazo las empresas parecen adoptar sus decisiones de financiación en función de ratios objetivo de endeudamiento, a corto plazo se desvían de dichos ratios para aprovechar las oportunidades puntuales del mercado. Dirección Financiera ADE Grupo C 16