VALORACIÓN DE ACTIVOS FÍSICOS (EMPRESAS)

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1 VALORACIÓN DE ACTIVOS FÍSICOS (EMPRESAS) 1. SITUACIÓN La inversión en Activos Físicos de renta variable está representada en la inversión como accionista o propietario en una empresa o corporación. La operación de la empresa constituye la fuente de los beneficios para los stakeholders (interesados en la empresa), entre ellos los inversionistas (accionistas y acreedores). El beneficio para los accionistas no está constituido realmente por una serie pagos definidos en el tiempo, sino por un beneficio marginal y volátil, la utilidad neta, la que se obtiene como resultado de la utilidad operativa luego de haber pagado intereses e impuestos. La utilidad neta o derecho de beneficio adquirido por los actuales accionistas o socios de la empresa, sumada a las expectativas que el mercado accionario tiene de la empresa, propicia la rentabilidad de mercado o de la inversión para los accionistas, calculada con base en pagos periódicos de los dividendos decretados así como por los cambios en los precios de los títulos. Precisamente el riesgo de la inversión viene determinado por las variaciones que presentan estas cifras de rentabilidad. La Teoría Financiera ha logrado modelar el cálculo de la rentabilidad esperada de las inversiones en propiedad empresarial (acciones) a partir de la rentabilidad pura y de la prima o factor motivador de la inversión según el riesgo que cada empresa presente en particular. En la sección 2 se desarrolla la metodología para estimar teóricamente la rentabilidad de los títulos de propiedad de la empresa.

2 2. MEDICION Y ESTIMACIÓN DE LA RENTABILIDAD 2.1 Rentabilidad Esperada de un Título RENTABILIDAD PUNTUAL DE UN TÍTULO Como se estableció, la rentabilidad puntual de un título se calcula con la siguiente fórmula R t = (P t - P t Div t ) / P t - 1 R t = Rentabilidad del título en el período t (%) P t = Precio del título al final del período t ($) P t - 1 = Precio del título al comienzo del período t ($) Div t = Pagos o Dividendos recibidos durante el período t ($) RIESGO DE UN TÍTULO FRENTE AL MERCADO El modelo CAPM (Capital Assets Pricing Model) permite estimar el riesgo de un título como un amplificador ( ) del riesgo del mercado de todos los títulos. = im / M 2 = Amplificador para el título i del riesgo del mercado im = Covarianza entre las rentabilidades del título i y del mercado 2 M = Varianza de la rentabilidad del mercado 2

3 Este amplificador será utilizado en la formulación de la rentabilidad esperada para el título. El tratamiento se complementa en sección Otra formulación estadística para se consigna de la siguiente manera: De la definición: = im / ( i M ) Despejando: im = i M Reemplazando en : = i M / M 2 Y simplificando: = i / M = Amplificador para el título i del riesgo del mercado = Coeficiente de correlación entre las rentabilidades del título i y del mercado i = Desviación Típica de la rentabilidad del título i M = Desviación Típica de la rentabilidad del mercado RENTABILIDAD DE UN TÍTULO FRENTE AL MERCADO Es posible mostrar cómo la rentabilidad de un título (acción) se correlaciona linealmente con la rentabilidad del mercado, para proponer una relación como se muestra en la figura 3. R i 1 R M R i = 0 1 x R M Figura 3 - Rentabilidad de una acción como función de la rentabilidad del mercado 3

4 2.1.4 EL MODELO CAPM (Capital Assets Pricing Model) Es posible demostrar que el 1 de la figura 3 corresponde exactamente al que relaciona el riesgo de un título con el mercado, discutido previamente, cuando se presenta la relación fundamental del modelo: R i = R F R M R F ) R i = Rentabilidad del título i (%a) R F = Rentabilidad libre de riesgo del mercado (%a) R M = Rentabilidad media del mercado (%a) = Coeficiente de prima de riesgo del título frente al mercado La variable R i es la rentabilidad que el título i debe presentar en el mercado M. Está compuesta por la rentabilidad libre de riesgo en ese mercado, R F, que es la renta mínima que un inversionista exige como motivador de su inversión en dicho mercado (nótese que esta variable contiene ya el riesgo país), más una prima de acuerdo con el riesgo que el título presente en ese mercado. El mercado o portafolio de mercado se refiere a un portafolio conformado por todos los títulos que participan en el mercado bursátil. Él representa la diversificación que permite un mercado accionario; su rentabilidad media se denomina R M en este modelo. El término R M R F ) es conocido como prima de riesgo del mercado. Nótese que si el título que se estudiase fuese el mismo mercado, sería 1, y entonces Ri = R M [porque R M R F + (R M R F ) ], dejando a R M R F ) como el término que suma a R F, lo que precisamente es la prima de riesgo. El término se refiere al riesgo que el título relaciona en ese mercado. El término R M R F ) es conocido como prima de riesgo del título referido a un portafolio de mercado. Si >1, el título tendrá un riesgo mayor (amplificado) que el mercado, y si > 1, el título tendrá un riesgo menor (será mas seguro) que el portafolio de mercado. Para diversificar un portafolio sería muy conveniente encontrar títulos con negativo, pero estos no existen o son extremadamente coyunturales. 4

5 2.2 El Cálculo de Empresas que cotizan en Bolsa de Valores: Es claro que la formulación de puede aplicarse fácilmente, por cuanto los precios de sus títulos se obtienen con alta frecuencia (se acostumbra trabajar con precios diarios), permitiendo conformar series de rentabilidad estadísticamente significativas. = im / M 2 = Coeficiente de prima de riesgo del título frente al mercado im = Covarianza (histórica) de la rentabilidad del título con la rentabilidad del mercado M 2 = Varianza (histórica) de la rentabilidad del mercado Empresas que no cotizan en Bolsa de Valores: Es claro que la formulación de no puede aplicarse de la forma anterior, por cuanto los precios de sus títulos no se obtienen del mercado de valores, y obviamente de ningún mercado. Es posible deducir una relación que permite conectar el coeficiente de una empresa con el correspondiente si estuviera libre de deuda (empresa no apalancada); esta es: = D/E (1 - T) ] = Coeficiente de prima de riesgo de la empresa frente al mercado = Coeficiente de prima de riesgo de la empresa libre de deuda D = Nivel de deuda de la empresa E = Nivel de capital propio (equity) a precios de mercado T = Tasa de impuestos para la empresa Bajo el supuesto (muy aceptado) de que no existen grandes diferencias en el factor gestión de empresas del mismo sector, dada la rapidez de comunicación y de apropiación de las novedades en este ámbito, se puede considerar que 0 representa no solo el de la empresa no apalancada, sino también el del sector, pues para una empresa no apalancada el único riesgo que afecta es el operativo, es decir, la variabilidad de la Utilidad neta (la que reciben los accionistas) es la misma variabilidad de la Utilidad operativa. 5

6 Ahora bien, bajo el supuesto de que cada sector es a su economía de la misma manera en cada país (por ejemplo, el sector papelero colombiano es a la economía colombiana como el sector papelero norteamericano es a la economía norteamericana), es posible importar o exportar betas entre países, de tal manera que cuando se aplique el modelo CAPM el denominado riesgo país se vea reflejado en la variable R F de la ecuación correspondiente. Todo esto permite contar con una versatilidad para el cálculo de : i = D i /E i (1 - T i ) ] i = Coeficiente de prima de riesgo de la empresa i frente al mercado = Coeficiente de prima de riesgo del sector donde se desempeña la empresa i D i = Nivel de deuda de la empresa i E i = Nivel de capital propio (equity) de la empresa i T i = Tasa de impuestos para la empresa i EJEMPLO: Las empresas A y B pertenecen al mismo sector de la economía; la empresa A cotiza sus acciones en Bolsa, pero la empresa B no lo hace. Las cifras características se dan a continuación. Establecer el valor de para la empresa B: Empresa A B Nivel de Deuda (MMUSD$) Nivel de Equity (MMUSD$) Tasa media de Impuestos (%) 20% 30% Valor de 1,125 N.A. Despejando 0 y aplicando con la empresa A se encuentra el valor para el sector: 0 = 1,125 / [ / (1 0,20) ] = 0,625 Con este se encuentra el valor b para la empresa B: = 0,625 [ /1.000 (1 0,30) ] = 0,975 6

7 2.3 Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC) El costo promedio ponderado de capital o costo de capital para una empresa representa la rentabilidad mínima que dicha empresa debe obtener en sus negocios (gastos, inversiones) para cumplir con los pagos de los intereses pactados con los acreedores y con la rentabilidad esperada por los accionistas. Es posible también deducir la formulación correspondiente: WACC = K E (1 r D ) + K D (1 T) r D WACC = Costo de capital para la empresa (%a) K E = Costo del capital de los accionistas (%a) K D = Costo de la deuda (%a) r D = Razón de deuda a activos totales T = Tasa de impuestos para la empresa Las siglas WACC (Weighted Average Cost of Capital) son más utilizadas que las correspondientes a su versión española, CPPC. En la sección 3.4 se presenta la LECTURA sobre el tema Costo de Capital, la que amplía sustancialmente la discusión al respecto. 3. CLASIFICACIÓN DE LAS EMPRESAS Según las operaciones comerciales, las operaciones productivas y la residencia de la propiedad, las empresas pueden clasificarse en: Empresas Nacionales: Las que operan dentro de un país y no sostienen comercio internacional (compra y/o ventas de bienes y/o servicios). Estas empresas no tienen acceso directo a los mercados internacionales de capital, porque no son conocidas en el extranjero ni presentan garantías para financiarse. Empresas Internacionales: Poseen sus operaciones productivas dentro de un país, pero sostienen comercio internacional (importan y/o exportan) permanente. Su acceso al mercado internacional de capitales es muy limitado, pues aunque pueden ser conocidas en algunos sectores en el exterior, no están en capacidad de ofrecer activos fijos como respaldo a su financiación. Empresas Multinacionales: Poseen tanto comercio como operaciones de producción en el extranjero. Tienen acceso a los mercados de deuda en los países donde operan, pues cuentan con activos para respaldar su financiación. 7

8 Empresas Transnacionales: Además de operar internacionalmente, presentan una diversificación geográfica internacional de la propiedad; en efecto sus acciones no están en poder de accionistas nacionales en su totalidad, sino que buena parte de ellas se mantiene en mercados externos. Este tipo de empresas presenta la mayor facilidad de acceso a los mercados internacionales de capital, tanto de acreedores como de accionistas. La Figura 4 resume estas características. CLASIFICACIÓN DE LAS EMPRESAS DENOMINACIÓN COMERCIO OPERACIÓN CAPITAL NACIONALES Nacional Nacional Nacional INTERNACIONALES Internacional Nacional Nacional MULTINACIONALES Internacional Internacional Nacional TRANSNACIONALES Internacional Internacional Internacional Fig. 4 - Clasificación de las Empresas 4. LA ESTRUCTURA DE CAPITAL DE LA EMPRESA Estructura de Capital se refiere a cómo la empresa está capitalizada, es decir, a cómo reparte entre la Deuda y el Capital Propio sus fuentes de financiación. Así como para el inversionista resulta menos riesgoso ser acreedor que accionista y por lo tanto resulta más rentable ser accionista, en la otra cara de la moneda, para la empresa resulta más costoso el Capital Propio que la Deuda. Sin embargo, a medida que una empresa se endeuda, crece su riesgo financiero, dada la volatilidad de su operación en el mercado real contra la firmeza de los contratos jurídicos que amparan ese endeudamiento. 8

9 4.1 Estructura Óptima de Capital Establecer la estructura óptima de capital es encontrar el r D que optimice el valor de la empresa. En situaciones de equilibrio se cumple lo siguiente: K E es mayor que K D, ya que la inversión accionaria presenta más riesgo (más variabilidad de los posibles resultados) que la inversión en acreencias. A medida que se incremente r D se incrementa el valor de K D, puesto que el se incrementa. Para valores bajos de r D no se tiene probabilidad de quiebra por parte de la empresa, por lo tanto los acreedores siempre recibirán su beneficio pactado, y por lo tanto el K D es estable; pero para valores medios y altos este K D se incrementa con el valor de r D. En la figura 5 se muestran las relaciones anteriores. (%a) K E WACC K D K D (1-T) 0,0 1,0 r D r D ÓPTIMO (mínimo WACC) Figura 5 - Estructura óptima de capital para la empresa Es claro que con el mínimo WACC la empresa podrá descontar sus ingresos netos futuros y los beneficios de sus proyectos con el menor factor posible, lo que maximiza automáticamente su valor presente. 9

10 4.2 Estructura Óptima de Capital Internacional Las empresas que puedan emitir deuda en el extranjero o al menos acceder a préstamos bancarios internacionales tendrán un menor costo de capital de deuda, puesto que podrá escoger los menores intereses, aún arbitrando tipos de cambio. Las empresas que puedan emitir acciones en el extranjero tendrán un menor costo del capital accionario porque los betas de sus acciones serán menores en economías diferentes a la de su país, puesto que correlacionarán mucho menos que con su propia economía. En síntesis, en épocas normales (no cataclíticas) se tiene: - Las empresas Transnacionales podrán optimizar (minimizar) su costo de capital a través de la minimización del costo del capital propio y del costo de la deuda. - Las empresas Multinacionales podrán minimizar solo el costo del capital de duda, vía penetración de los mercados internacionales de capital. - Las empresas Internacionales y las Nacionales solo tendrán el mercado local de capitales para financiarse, lo que, en términos generales les crea una desventaja en cuanto al Costo de Capital frente a las anteriores. He ahí la ventaja financiera de las empresas Multinacionales y Transnacionales, aunada a la ya evidente ventaja competitiva que su posición les provee. 10

11 Ejercicios PR2 COSTO DE CAPITAL Para los ejercicios que lo necesiten, utilizar los datos sobre empresas en el mercado accionario colombiano, que se dan a continuación: EMPRESA r D Bavaria 0,93 0,28 Bancolombia 1,22 0,74 Cevalle 0,64 0,485 Éxito 0,78 0,34 Coltabaco 1,28 0,46 Nacional de Chocolates 1,28 0,38 1. INVESTMENT INC. está estudiando la alternativa de invertir en el sector industria y comercial en Colombia. Aceptando que el grupo de empresas presentado en la tabla anterior corresponde a aquellas acciones que poseen una bursatilidad aceptable para calcular confiadamente, calcúlese el de cada uno de los sectores empresariales que allí se tienen. 2. Cuál costo de capital propio le asignaría a una empresa que opera en Colombia con una razón de deuda del 45% y que fabrica golosinas y productos azucarados, asumiendo una rentabilidad libre de riesgo del 14% anual y una prima de riesgo entregada por el mercado de 6% anual? 3. El señor Yoshitenko desea instalar en Colombia una sucursal de su cadena de supermercados, para lo cual está estudiando dos ofertas: ESLABONALCO: tasada en $ millones, con $ millones de deuda, de la cual se espera que arroje $ millones anuales de fondos netos para retribuir el capital social durante su vida que se estima en 10 años. TIENDAGRECIA: tasada en $ millones, sin deuda, y de la que se espera que retribuya fondos por $ millones para el próximo año, con un crecimiento anual del 2% anual durante un muy largo período. Con cifras de 15% y 10% para tasa libre de riesgo y prima de riesgo del mercado, respectivamente, encontrar: a) El Valor de cada alternativa. b) El VPN de cada alternativa. c) La mejor alternativa para Yoshitenko. 11

12 4. BARAMA S.A., una empresa cervecera internacional, está interesada en simular sus valores de costo de capital para una posible sucursal en Colombia, para lo cual conoce que Bavaria tiene un endeudamiento del 28%, que la rentabilidad media de los TES (rentabilidad libre de riesgo en Colombia) tasa el 12% anual, mientras que los fondos de inversión rentan (promedio del mercado) un 16,5% anual. BARAMA estima que los costos de deuda para niveles de endeudamiento de 0, 20%, 50% y 65% en Colombia son respectivamente 15%, 15%, 16% y 27% anual. 5. La empresa SEVALORA S.A. presenta el equivalente al 44% de sus activos financiado con pasivos y el resto con capital de los accionistas. Su tasa de impuestos es del 35% sobre la Utilidad Gravable. El coeficiente beta del sector de la economía al que pertenece la empresa se estima en 1,2. La rentabilidad del mercado de capitales es del 20% anual, mientras que la rentabilidad libre de riesgo en el país es del 14% anual. La tasa promedio de interés que paga por sus deudas es el 20% anual. Calcule el coeficiente beta de la empresa SEVALORA S.A. 6. Encuentre el costo del capital propio de la empresa SEVALORA del problema Establezca la cifra de costo de capital para SEVALORA S.A. del problema Las cifras de los problemas 6 y 7 se refieren a Pesos colombianos. Calcule el costo de capital para la empresa estimado en Dólares, contando con una devaluación media estimada del 9% anual del peso frente al dólar. 9. Establezca la factibilidad financiera de un proyecto de la empresa SEVALORA de los problemas 5, 6, 7 y 8 para Ecuador, que requiere una inversión de 25 millones de dólares, estimando flujos de fondos (después de impuestos) de 5 millones de dólares por año, durante los 10 años de vida del proyecto. 10. SEVALORA S.A. del problema 5 proyecta su flujo de caja libre para los accionistas en 25 millones de dólares anuales por mucho tiempo (a perpetuidad). Estime el valor de la empresa. 12