On the Markets. Caso aislado

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1 COMITÉ DE INVERSIONES GLOBALES / COMENTARIO JULIO DE 2015 On the Markets MICHAEL WILSON Director de Inversiones Morgan Stanley Wealth Management ÍNDICE Del temor por la deflación a la carrera reflacionaria Bienvenida de nuevo, reflación: es necesaria para generar crecimiento económico global. Lo que Japón necesita más Para que la política económica Abenomics logre sus objetivos, Japón necesita mejorar la productividad. La política fiscal de Estados Unidos podría impulsar el crecimiento Quien lo hubiera pensado? La política fiscal tiene la capacidad de ayudar a la economía de Estados Unidos. Búsqueda de acciones de altos dividendos En un entorno de tasas en aumento, usted tiene que aplicar un enfoque diferente en su búsqueda de acciones de altos dividendos. Todos a bordo de las acciones de transportes Las acciones de transporte han estado rezagadas, pero parecen dispuestas a acelerar. Despliegue una red amplia de bonos Es un buen momento para buscar bonos con características "similares a las acciones". Preguntas y respuestas: Argumentos a favor de las acciones japonesas Archibald Ciganer, de T. Rowe Price explica por qué el mercado de acciones japonés tiene un pronóstico alcista a largo plazo. Caso aislado A pesar de los continuos intentos de los medios de comunicación y ciertos comentaristas de mercado para convencernos de lo contrario, la volatilidad de los mercados financieros ha sido en realidad un poco más baja de lo normal durante los últimos cinco años. De hecho, rara vez hemos visto un período con mejores rendimientos ajustados al riesgo, tanto en acciones como en bonos en los EE. UU. Mucho de esto tiene que ver con el hecho de que los activos financieros estaban bastante subvalorados después de la crisis y, por lo tanto, es natural que se hayan recuperado cuando la crisis cesó. La otra razón, sin embargo, es que la política del banco central ha sido extraordinariamente generosa y dio respaldo a los activos de riesgo siempre que lo necesitaron. Los acontecimientos actuales en Europa están creando otra situación similar que puede dar lugar a una volatilidad del mercado menor de la esperada. Específicamente, Grecia ha decidido tomar un enfoque de línea dura en la renegociación de su rescate al arriesgar su pertenencia a la Eurozona, como medio de obtener concesiones de sus acreedores con respecto a la austeridad fiscal y a subidas en los impuestos. Sin embargo, estos líderes fallaron en reconocer que el que Grecia abandone el euro regresando a su propia moneda no representa la misma amenaza que pudo haber representado apenas unos años atrás. La razón principal es que esta medida no engendra el mismo riesgo de contagio financiero que representó en el pasado. Por lo tanto, el amenazar con salirse no representa una gran ficha de negociación como tal vez sus líderes creen. Varios acontecimientos importantes han ocurrido en los últimos años desde que Grecia fue inicialmente rescatada por la "Troika" el Banco Central Europeo (BCE), la Unión Europea y el Fondo Monetario Internacional. En primer lugar, el BCE tiene ahora muchas más herramientas a su disposición, incluyendo un programa de Flexibilización Cuantitativa (Quantitative Easing) ilimitado; también tiene la capacidad de actuar agresivamente para proteger a otros mercados europeos de ser necesario. Por otro lado, la economía europea está en mucha mejor posición fundamentalmente en este momento, con superávits fiscal y de cuenta corriente agregados. Por último, los bancos europeos ya no tienen tanta deuda griega en sus libros, ni tampoco otras instituciones financieras globales. En cierto modo, la insolvencia griega ha sido un caso aislado, dejando intacta nuestra tesis constructiva de recuperación global. Seguramente, seguirán existiendo momentos de duda en el camino, pero seguimos convencidos de que los inversionistas deberían aprovechar estos momentos, con un enfoque particular en las acciones públicas en Japón, los EE. UU. y Europa. Dentro de los mercados emergentes, las acciones de la India y las acciones H de China siguen al tope de nuestra lista.

2 ON THE MARKETS / LA ECONOMÍA Del susto por deflación a la corrida reflacionaria ELGA BARTSCH Economista Principal de Europa Morgan Stanley & Co. L os mercados financieros mundiales se han desplazado ágilmente de preocuparse por la deflación a disfrutar de una corrida reflacionaria, con recuperación en los activos de riesgo y la rápida venta de bonos del gobierno, al menos hasta la reciente turbulencia de los mercados. Creemos que la reflación, que es necesaria para el crecimiento global y es, de hecho, parte de los ciclos globales de liquidez y crecimiento, llegó para quedarse (véase la tabla de la página 3). Aun así, muchos inversionistas no están convencidos: Dicen que la cantidad considerable de letargo todavía presente en la economía global podría ejercer presión hacia abajo sobre la inflación salarial y, por lo tanto, sobre la inflación de precios al consumidor y, finalmente, sobre el crecimiento económico. Desde un punto de vista económico, este debate se centra en la naturaleza de la relación de la curva de Phillips (cuando el desempleo es más bajo, la inflación es más alta, y viceversa) y en la evolución de la brecha de producción o el desempleo cíclico. En este contexto, hacemos hincapié en que la dinámica de la inflación a nivel mundial ha experimentado una considerable reestructuración durante las últimas décadas y luego, nuevamente, en años recientes. El cambio estructural clave en la relación que se destaca es que, con el tiempo, la inflación se ha vuelto menos sensible a las oscilaciones en el ciclo comercial, al menos hasta hace poco. Al mismo tiempo, la inflación parece haber pasado a depender cada vez más de las expectativas de inflación a largo plazo. SENSIBILIDAD REDUCIDA. La sensibilidad reducida de la inflación ante los cambios en la utilización de recursos en la economía junto con políticas creíbles de banco central que han sujetado las expectativas de inflación de manera más efectiva es la razón principal por la cual la Gran Recesión no condujo a otra Gran Depresión y deflación generalizada. En cambio, la inflación se mantuvo mucho mejor de lo que los modelos estándares de la curva de Phillips hubieran predicho. De cara al futuro, la reducción en la ciclicalidad del ciclo de inflación sugiere que las presiones inflacionarias básicas subyacentes probablemente aumentarán solo modestamente a medida que la recuperación retome fuerza en el transcurso de este año. En nuestro pronóstico, la inflación general en las economías del G4 hace un fuerte regreso en los próximos 12 meses mientras que el impacto negativo de la caída en los precios de la energía hace bajar los datos (véase la tabla). Aun así, esperamos que la inflación se mantenga en o por debajo del 2 % que los bancos centrales esperan. Esto significa que los bancos centrales todavía pueden seguir una orientación expansiva en su política monetaria y progresar muy cautelosamente hacia cualquier ajuste. De manera que una nueva relación inflacióncrecimiento más contenida apoya nuestro pronóstico de que la reciente recuperación probablemente sea parte de un ciclo económico muy largo. Si bien la expansión actual lleva casi seis años, en nuestra opinión, podría extenderse fácilmente otros cuatro o cinco años. No solo la economía mundial está fuera de sincronización, ya que los países se encuentran en diferentes etapas de su ciclo, sino que también parece que la sensibilidad de la inflación a un crecimiento más fuerte sigue siendo mucho menor de lo que solía ser. Juntos, ambos factores implican un riesgo limitado de un sobrecalentamiento de base amplia en la economía global que obligaría a los bancos centrales a frenar el crecimiento global. Si el repunte actual dura hasta 2020 más o menos, sería, de hecho, el más largo registrado desde la Segunda Guerra Mundial. Esta perspectiva benigna de política monetaria no descarta temores momentáneos del mercado sobre el nuevo ciclo de ajuste del banco central, como se vio en la corrección del 2013 por temor al ajuste. Efectos considerables de base en el índice de precios al consumidor desde el verano pasado, movimientos significativos al alza en los futuros de petróleo en las últimas semanas y, en algunos casos, un debilitamiento importante en el euro y en el yen, indican un marcado aumento en la inflación general en el corto plazo. Una vez que estos efectos puntuales comiencen a excluirse de la comparación interanual a principios del 2016, la trayectoria de la inflación debería volver a la trayectoria subyacente de la inflación implícita en la Relación de la curva de Las proyecciones de MS & Co. colocan a la inflación general y subyacente en un nivel superior hasta 2016 *pproyecciones de Morgan Stanley & Co. para el período de junio de 2015 a diciembre de Fuente: Investigación de Morgan Stanley & Co. al 15 de junio de 2015 Consulte información importante, revelaciones y calificaciones al final de este material. Julio de

3 Interacción entre la liquidez global y los ciclos de crecimiento Fuente: Morgan Stanley & Co. al 15 de junio de 2015 Phillips. En ese momento, esperamos que la trayectoria de la inflación se aplane nuevamente y que la inflación se sitúe cerca de los rangos y valores estimados por el banco central. RIESGOS DEL PRONÓSTICO DE REFLACIÓN. Los mayores riesgos para nuestro pronóstico de reflación probablemente procedan de una recaída inesperada importante en la demanda y de posibles desajustes abruptos en las monedas. Fuera de estos posibles shocks, la balanza de riesgos para estas proyecciones de inflación parece ser positiva. En primer lugar, a pesar de la disminución a largo plazo en el impacto de la brecha de producción (o desempleo) sobre la inflación, hay cierta evidencia de que, en los últimos años, la inflación ha comenzado a ser más sensible a la cantidad de letargo económico, tanto en los EE. UU. como en la Eurozona. En segundo lugar, hay incertidumbre en torno al grado de subutilización de los recursos económicos, dado que las estimaciones de brecha de producción varían ampliamente según los métodos utilizados. Estas estimaciones variantes, en parte, reflejan un intenso debate entre los académicos en cuanto a si la crisis ha perjudicado de forma permanente el Reflación, no inflación Habitualmente, la reflación se refiere a un conjunto de políticas económicas expansivas que tienen como objetivo aumentar la actividad económica y reducir las presiones deflacionarias. Como tal, el término también se utiliza para describir la primera fase de una recuperación tanto en cuanto a crecimiento como a retorno de la inflación a sus tendencias a largo plazo. Solo una vez que los factores mencionados se mueven por encima de la tendencia a largo plazo y que la utilización de la capacidad comienza a aumentar, los economistas efectivamente hablan de una fase de recuperación. Nuestras conversaciones con los inversionistas indican que parecen en su mayoría estar centrados en el aspecto "inflación" de la reflación. En nuestra opinión, sin embargo, es el aspecto de crecimiento que impulsa principalmente la reflación. Elga Bartsch tendencia a la baja resultante en el crecimiento de la productividad. Más aun, el descenso de la línea de tendencia en el crecimiento de la productividad parecía haberse establecido antes de que estallara la crisis financiera. En tercer lugar, existe la posibilidad de no linealidades en la relación entre la inflación y el ciclo económico. Por un lado, a muy grandes oscilaciones en el ciclo económico, existe alguna evidencia de que el impacto de grandes brechas de producción en la inflación podrían ser no lineales. Por otra parte, podría haber no linealidades cuando la brecha de producción cruza la línea cero, causando sensibilidad en ese momento con respecto al ciclo económico, debido a rigideces nominales de los precios o salarios que podrían impedir más bajas importantes en cualquiera de estos dos elementos durante la crisis. crecimiento potencial de la producción a través de una prolongada debilidad en el gasto de inversión y una Consulte información importante, revelaciones y calificaciones al final de este material. Julio de

4 ON THE MARKETS / LA ECONOMÍA Lo que Japón necesita más El crecimiento de la productividad ROBERT ALAN FELDMAN Economista Principal Morgan Stanley MUFG A pesar de muchos éxitos, Abenomics, el programa del primer ministro japonés Shinzo Abe para poner fin a la deflación y aumentar el crecimiento, todavía se enfrenta a un obstáculo fundamental: el crecimiento de la productividad. En términos simples, cuando existen menos trabajadores y el declive en la fuerza laboral ya es un problema serio para Japón cada trabajador debe trabajar de forma más productiva a fin de mantener los estándares de vida. En términos de tasas de crecimiento, si Abenomics debe lograr un crecimiento del PIB real del 2,0 %, mientras que la demografía empuja el empleo hacia abajo en alrededor del 0,5 % anual, la tasa de crecimiento de la productividad tendría que ser del 2,5 %. DECLIVE EN LA PRODUCTIVIDAD. Esta velocidad de crecimiento de la productividad parece ser una exageración. Es cierto que durante el período de alto crecimiento de Japón de los años 1950 y 1960, la productividad laboral creció hasta casi un 8 % por año. Luego, después de la primera crisis del petróleo, el crecimiento de la productividad se redujo a alrededor del 3 %. Durante los últimos 20 años, la media ha sido de alrededor del 1 %. Puede revertirse esa tendencia? La visión pesimista ve el crecimiento de la productividad del trabajo japonés en una tendencia de desaceleración a largo plazo. Si el patrón histórico se mantiene, el crecimiento de la productividad podría caer por debajo de cero en Menos pesimista es la visión "paso-función", que afirma que ciertos períodos tienen ciertos niveles de crecimiento promedio de la productividad, y que los cambios en el crecimiento de la productividad son provocados por las crisis económicas mundiales. Para Japón, la fuerte caída de casi el 8 % al 3 % fue contemporánea con la ruptura del sistema monetario de Bretton Woods y la primera crisis del petróleo a principios de El segundo paso hacia abajo fue contemporáneo con el colapso de la burbuja de las acciones japonesas de la década de De acuerdo con este punto de vista, el colapso de la burbuja de las acciones de finales de la década de 1980 desencadenó la caída al 1 % durante los últimos 20 años. CERRAR LA BRECHA. Puede Japón revertir la tendencia y aumentar el crecimiento de la productividad al 2,5 %? Existe la posibilidad, debido a que muchos sectores en Japón van rezagados de los estándares globales de productividad. Por ejemplo, el sector de la construcción japonesa es solo un 80 % tan productivo como su homólogo de los Estados Unidos; el sector minorista/mayorista, es solo un 42 % tan productivo; y el sector hotelero/de restaurantes, es solo un 26 % tan productivo. Si todos los sectores japoneses que ahora están por debajo del nivel en los Estados Unidos aumentaran su productividad para equipararse con aquellos de los EE. UU., entonces el crecimiento de la productividad de Japón durante un período de 20 años aumentaría por casi tres puntos porcentuales por año. Posibilidad es una cosa; pero la probabilidad de una aceleración importante de la productividad es más problemática. En gran medida, el logro de crecimiento de la productividad necesaria depende de la estrategia de crecimiento de la política Abenomics, que tiene muchos aspectos. En este frente, hay áreas de progreso rápido, de progreso adecuado y de progreso escaso: Progreso rápido Agricultura/Grado: A El Primer Ministro Abe ha anunciado una reestructuración del sistema de las Cooperativas Agrícolas del Japón, lo que provocó la renuncia de su presidente. Esta reforma reduce el poder en el centro, da más poder a las cooperativas locales y permite la libre competencia. También existen algunos cambios a las leyes de tierras agrícolas para permitir que las empresas posean más parcelas agrícolas, para permitir contratos de arrendamiento a 50 años y para reducir el papel de los comités agrarios locales, que han sido un impedimento para un mejor uso de la tierra. Gobierno corporativo/grado: A El gobierno ha implementado varios cambios importantes. En primer lugar, está el nuevo JPX- Nikkei 400 Index. Debido a los criterios de inclusión, el índice se percibe como un "club" de las mejores empresas. Si una empresa quiere estar en el club, debe obtener un mayor retorno sobre capital que otras y cumplir con otros criterios, tanto cualitativos como cuantitativos. Este índice de mercado ha cambiado los incentivos para la gestión empresarial. En segundo lugar, un nuevo Código de Administración establece reglas para los inversionistas institucionales, que requiere una supervisión más activa de las empresas invertidas. Por último, el Código de Buen Gobierno requerirá más directores externos e impulsará más ventas cruzadas. Progreso adecuado Educación/Grado: B Se han implementado reformas universitarias para permitir que los profesores trabajen más estrechamente con las empresas de monetización de proyectos de investigación. Además, un gran número de universidades están cambiando su año académico para que los estudiantes y profesores puedan estudiar o enseñar en el extranjero con mayor facilidad. Aún queda por abordar la cuestión de costo/beneficio. Comparaciones de la OCDE indican que Japón gasta relativamente poco por alumno en educación. Sin embargo, los resultados no indican que esta pequeña cantidad de dinero se gaste efectivamente, como lo demuestra el inadecuado dominio del inglés por parte de los estudiantes. Reforma tributaria/grado: B Se han tomado varias medidas para reducir las tasas de impuestos. Por ejemplo, se ha producido una expansión de la admisibilidad para cuentas de inversión de valores libres de impuestos. Las tasas de impuesto sobre la renta corporativas también fueron recortadas. Consulte información importante, revelaciones y calificaciones al final de este material. Julio de

5 A fin de estimular las ventas de pequeñas tenencias cruzadas de acciones entre empresas (que diluyen el incentivo de gobierno activo), la deducción de ingresos para las pequeñas tenencias cruzadas se ha reducido drásticamente, del 50 % al 20 %. Para ampliar la recaudación fiscal e impulsar la eficiencia, se elevaron las tasas de impuestos locales sobre el capital con valor añadido y sobre el capital corporativo, mientras que se redujeron los impuestos sobre las ganancias corporativas. Otra ronda de cambios semejantes está prevista para Para impulsar proyectos conjuntos de investigación entre empresas y el mundo académico, se elevó la deducción de ingresos para este tipo de investigación del 12 % a entre el 20 % y el 30 %, según la naturaleza de la investigación. Reforma del Gobierno/Grado: B El gobierno creó una "Oficina de Personal" dentro de la oficina del primer ministro; esto permite que el primer ministro controle un conjunto mucho más amplio de nombramientos, mucho más profundo en la burocracia. El resultado ha sido un control mucho mejor de la política; por ejemplo, en la reforma tributaria y en el gasto social. Progreso escaso Energía/Grado: D El presupuesto de energía para el año fiscal 2015 fue recortado para dejar más espacio para el gasto social, a pesar de que el gasto de energía es de aproximadamente el 1 % del gasto social. Se le ha restado importancia a la necesidad de una política energética integral a la luz de la atención puesta sobre qué parte de la energía eléctrica provendrá de la energía nuclear. Por otra parte, el Ministerio de Economía, Comercio e Industria está tomando medidas que restringirán aún más la propagación de la energía solar. Reforma laboral/grado: C Hasta ahora, se han propuesto cambios menores en la legislación laboral. Los derechos de los trabajadores siguen siendo poco claros. No ha habido avances en las reglas para la "compensación monetaria por despido" o en la especificación de cómo se logrará un "igual salario por igual trabajo". Las grandes empresas están satisfechas con el empleo de por vida para sus propias empresas, a pesar del efecto negativo sobre la movilidad laboral en toda la economía, la adquisición de destrezas y la productividad. Las pequeñas empresas están efectivamente exentas de la práctica jurídica actual y, por lo tanto, se oponen a cualquier clarificación de los derechos de los trabajadores que elevarían los costos para las pequeñas empresas. Así que han obstaculizado la reforma. Sector médico/grado: C Una intensa batalla ha comenzado sobre la reforma de gastos médicos. La buena noticia es que aquellos que quieran controlar el gasto están ganando el debate; la mala noticia es que el problema es mucho más grande que lo que el actual debate percibe, y la confianza en cualquier próximo anuncio seguirá siendo baja hasta que se promulguen los presupuestos definitivos. La resistencia al cambio sigue siendo fuerte entre los intereses creados. Reforma electoral/grado: D El progreso en la reforma electoral ha sido lento, y ahora parece estancado. La Cámara Alta ha hecho escasos progresos en la revisión del sistema electoral de la Cámara Alta, que la Corte Suprema dictaminó recientemente como inconstitucional. A menos que se tomen medidas dentro de unos meses, será imposible tener las elecciones 2016 de la Cámara Alta bajo un nuevo sistema, y la Corte Suprema podría dictaminar las elecciones 2016 como inválidas. Se ha creado una comisión de expertos externos para la Cámara Baja, pero las deliberaciones se han estancado, ya que la comisión espera la acción de la Cámara Alta. El único aspecto positivo ha sido la reducción de la edad para votar a los 18 años. Inmigración/Grado: D Las actitudes hacia la inmigración son cada vez más positivas, aunque lentamente y desde una base muy baja. En primer lugar, el reciente aumento del turismo visible en todas partes de la nación ha hecho que los extranjeros se familiaricen más y ha aumentado la confianza de que el impacto neto de la inmigración podría ser positivo. En segundo lugar, la carga por el cuidado de las personas mayores es una fuerza motora para la reforma de inmigración, porque los trabajadores extranjeros podrían aliviar la falta de los cuidados de enfermería en las familias. Las políticas concretas con respecto a los trabajadores extranjeros y a la inmigración, sin embargo, han sido modestas. En algunas de las zonas económicas especiales, se han dado pasos para permitir que los trabajadores extranjeros tengan acceso a trabajos en los hogares. Bastante se ha logrado, y hay bastante en proceso, para mantener la confianza de que la estrategia de crecimiento de la política Abenomics va por buen camino. Sin embargo, queda mucho por hacer, y se necesitan políticas más agresivas para que el potencial económico de Japón sea alcanzado. Para obtener más información sobre las acciones japonesas, consulte Argumentos a favor de las acciones japonesas, a partir de la página 11. Consulte información importante, revelaciones y calificaciones al final de este material. Julio de

6 ON THE MARKETS / LA ECONOMÍA Puede creerlo? La política fiscal podría impulsar el crecimiento LISA SHALETT Jefa de estrategias de inversión y cartera Morgan Stanley Wealth Management pesar de que se espera que la Reserva Federal A suba las tasas de interés a finales de este año, considere el lado positivo e ignorado que la política fiscal pueda desempeñar. El escepticismo sobre este punto es comprensible, ya que la disfunción en Washington ha enroscado la recuperación de este ciclo. A diferencia de los rebotes de las anteriores siete recesiones, la política fiscal ha sido en realidad un lastre importante; en lugar de aportar aproximadamente el 0,5 % al PIB, ha restado el 0,6 %. Las medidas de austeridad y recortes implementadas por el gobierno federal (Sequestration) y los impuestos promulgados en el 2012 ayudaron a reducir el déficit federal a USD 425 mil millones ($425 billion), alrededor de 2,9 % del PIB, de casi USD 1,4 billones ($1.4 trillion) en el 2010, más del 10 % del PIB. En el actual año fiscal, el déficit debería bajar de nuevo porque los ingresos fiscales están creciendo a un ritmo anual de casi el 7%, mientras que se prevé que el gasto aumentará solo un 1,3 %. Además, las tasas de interés bajas han reducido los pagos proyectados sobre la deuda nacional. De hecho, el reciente estudio de la Oficina de Presupuesto del Congreso afirma que si las tasas siguen siendo "bajas por más tiempo", y la tasa promedio de endeudamiento de Estados Unidos es del 4,7 %, la relación deuda-pib podría bajar hasta un 117 % en el 2050, desde el 126 % en la actualidad. Si la tasa baja al 3,7 %, como el mercado de futuros está proyectando, la relación deuda-pib para el 2050 sería de alrededor del 74%. Dicho esto, la política fiscal tiene ahora la capacidad para estimular más que para desacelerar el crecimiento. Estas son algunas de las maneras: Comercio. El proyecto de ley de la autoridad de promoción comercial, recién aprobado, le permite al presidente Obama negociar acuerdos comerciales con África, el sudeste de Asia y Europa. Según un reciente informe del Brookings Institution, el pacto de Asociación Trans-Pacífico con el sudeste asiático podría añadir un monto neto de USD 77 mil millones ($77 billion) al año al PIB de EE. UU., incluso teniendo en cuenta la pérdida de empleos. Extender ese pacto a la Zona de Cooperación Económica Asia-Pacífico podía elevar el PIB a más de USD 266 mil millones ($266 billion). Algunos empleos de manufactura estadounidenses podrían perderse, pero el 69 % de la economía de Estados Unidos ya está basado en el sector servicios. Inmigración. La Oficina de Estadísticas Laborales estima que, para el 2030, las filas de trabajadores disponibles de 18 a 64 años crecerán solo un 5 % menos del 0,3 % por año mientras que la cohorte de 65 años o más aumentará un 55 % (véase la tabla). EE. UU. podría compensar esta limitación mediante la integración de los 11 millones de inmigrantes indocumentados que están ahora en EE. UU. y el establecimiento de políticas para permitir que los trabajadores cualificados del extranjero ayuden a llenar los más de 5,3 millones de puestos de trabajo que existen a nivel nacional. Productividad. En este ciclo, la productividad ha crecido en aproximadamente un 1,4 % por año, lo cual representa la mitad del crecimiento visto en décadas anteriores, a pesar del recorte agresivo de gastos por las empresas. Muchas teorías se plantearon para explicar esta situación, la mayoría de las cuales se centran en la débil inversión de capital. Lo que podría ayudar es el gasto directo en infraestructura, la adopción de sociedades de inversión privadas/públicas y la promulgación de créditos fiscales de inversión. Banca. Washington podría aliviar la presión regulatoria actual sobre la banca. Las oportunidades incluyen la condonación de préstamos estudiantiles para impulsar el consumo y la formación de hogares; una nueva plataforma para Fannie Mae y Freddie Mac para mejorar la disponibilidad del crédito hipotecario; y cambios en las restricciones sobre elcapital. El analista bancario independiente Dick Bove sostiene que las regulaciones promulgadas en este ciclo han aumentado masivamente los requerimientos de capital, impidiendo que los fondos circulen en la economía. Dicho esto, él estima que los bancos mantienen casi USD 2,6 billones ($2.6 trillion) de las reservas contra los depósitos bancarios totales a USD 10,7 billones ($10.7 trillion)y las reservas requeridas por la Fed de solamente USD 155 mil millones ($155 billion). Esto significa que el equivalente a casi el 15 % del PIB anual de los Estados Unidos está sentado en los bancos sin hacer nada. Por supuesto, si bien hay un potencial positivo en el frente fiscal, el cambio está lejos de ocurrir con seguridad. Por lo tanto, observaríamos las iniciativas de políticas favorables al crecimiento tomar la portada de los periódicos tan pronto se desenvuelva la Sin nuevos inmigrantes; Fuerza laboral estadounidense plana Nota: La población en edad de trabajar se define como personas de entre 18 y 64 años. Fuente: Haver Analytics, Comité de Inversiones Globales (GIC) de Morgan Stanley Wealth Management al 29 de junio de 2015 Consulte información importante, revelaciones y calificaciones al final de este material. Julio de

7 ON THE MARKETS / LA ECONOMÍA campaña presidencial del Además de la economía en general de los Estados Unidos, los ADAM S. PARKER, PhD Estratega Principal de Acciones de EE. UU. Morgan Stanley & Co. l jurado aún no ha tomado una decisión y los E miembros de ese panel son las estadísticas económicas acerca de cuándo este año la Reserva Federal comenzará a subir las tasas de interés. Nuestro equipo de economistas piensa que va a suceder en diciembre, y en función de los datos, el aumento podría llegar en septiembre, también. Las tasas de interés a largo plazo ya han comenzado a moverse hacia arriba, y nuestros estrategas de tasas de interés prevén un ascenso constante de las tasas. Dónde ubica este panorama a las acciones orientadas al rendimiento? Por cierto, un largo período de tasas de interés ultra bajas ha creado distorsiones en las acciones de alto rendimiento, por lo que algunos de los sectores de dividendos tradicionales se ven menos atractivos. El rendimiento de flujo de efectivo libre para estas acciones está generalmente por debajo del 2,5 %; las relaciones de pago son altas y las valoraciones no parecen convincentes. Por ejemplo, las acciones de tabaco nunca han estado más caras, cotizándose 18,4 veces ganancias a futuro, y las utilidades públicas, 16,7 veces ganancias a futuro, solo han estado tan altas el 4 % de las veces. La rentabilidad por dividendo del 3,4 % en las utilidades públicas es menor que el 87 % de los meses en los últimos 40 años o más. Pero la rentabilidad por dividendo es solo un componente del retorno. Es evidente que el movimiento acción-precio previsto y el grado de riesgo también son cruciales para los inversionistas orientados a los ingresos. Con esto en mente, hemos tratado de identificar el más atractivo de los sectores que pagan altos dividendos (véase la tabla). Construimos un modelo de propiedad exclusiva, que superpone la visión de riesgo/recompensa fundamental de nuestros analistas sobre un marco de rendimiento cuantitativo versus volatilidad. Comenzamos con el retorno total proyectado para beneficiarios de estos cambios serían los sectores industriales cíclicos. Acciones de mayores dividendos para un entorno de mayor rendimiento cada acción calculado como alza/baja en comparación con la valoración básica, más el rendimiento por dividendo estimado para el También creamos una métrica de riesgo "mezclada", combinando la volatilidad realizada de un año con la estimación de nuestros analistas de la gama de resultados para el precio de las acciones según lo indicado por el diferencial entre sus objetivos de precios alcistas y bajistas. Estos son algunos de los sectores de acciones de alto rendimiento que nuestro modelo ha resaltado: Administradores de activos alternativos. El mayor rendimiento por dividendos de los administradores de activos alternativos viene con un riesgo potencialmente mayor en relación a los otros sectores de alto rendimiento por dividendos. Los flujos de efectivo son una función de la capacidad de los administradores para obtener capital de los inversionistas, invertirlo, generar altos rendimientos y, en última instancia, cosechar los frutos de sus inversiones. Creemos que los administradores de activos alternativos están a mitad de camino en su modo de cosecha en este punto del ciclo y vemos de forma positiva las estimaciones del consenso sobre los dividendos, ya que pensamos que la cosecha será más fuerte y más larga que lo que indican las expectativas del consenso. Puede haber un alza adicional si los administradores de activos alternativos pueden crear una cosecha duradera, mediante el aumento y el despliegue de capital. También, vemos situaciones seculares favorables a partir del aumento de las asignaciones a la clase de activos alternativos, lo que debería impulsar los activos bajo gestión y los ingresos por comisiones de asistente a una tasa de crecimiento anual compuesta (CAGR) del 10 %. El riesgo clave se relaciona con la capacidad de los administradores para salir de las inversiones. Una corrección importante del mercado que cierre el mercado a ofertas públicas iniciales y reduzca la actividad de fusiones y adquisiciones podría retrasar la actividad de salida. Sin embargo, los administradores de activos alternativos no están obligados a vender y pueden crear valor adicional mientras esperan que pase una tormenta en lo que encuentran un mejor entorno de salida. Es importante Dónde buscar acciones de altos dividendos potenciales Nota: El rendimiento por dividendos para 2015 y las tasas de crecimiento de los dividendos para el período 2015 a 2017 son estimaciones. CAGR significa tasa de crecimiento anual compuesto, que es la tasa de crecimiento interanual de una inversión durante un período de tiempo especificado. Fuente: Estimaciones de investigación de MS & Co. al 22 de junio de 2015 Consulte información importante, revelaciones y calificaciones al final de este material. Julio de

8 ON THE MARKETS / ACCIONES destacar que una corrección del mercado podría crear mejores oportunidades de inversión, que sembraran las semillas para la próxima cosecha. recalibración como resultado de cambios fundamentales en el negocio de materias primas nacionales. Los precios del crudo han subido más de un 25 % desde sus puntos más bajos, pero esto se debe en gran medida a la expectativa de disminución del crecimiento del volumen. Pensamos que un menor volumen o un volumen plano podrían retrasar el crecimiento del volumen y algunos gastos de capital del canal intermedio por uno o dos años en general, aunque no de manera uniforme en todos los proyectos. Independientemente de qué trayectoria de crecimiento se pueda esperar, el crecimiento ajustado al riesgo ha bajado. Los cambios en el canal de materias primas reducen nuestro pronóstico CAGR promedio de distribución de tres años al 8,0 % desde el 10,6 % antes de la corrección del crudo, ya que los proyectos son diferidos y vemos más riesgos en torno a los retrasos de gasto de capital no identificados. Dicho esto, vemos riesgos variados en las empresas y modelos de negocios, por lo que los inversionistas tienen que ser selectivos. Las MLP que transportan, almacenan y procesan petróleo, gas natural y productos asociados tienden a ser menos riesgosas que las que se basan en los precios de las materias primas. Fideicomisos de Inversión en Bienes Raíces (REIT). El perfil de riesgo menor de los REIT justifica una prima, en nuestra opinión. En relación con la mayoría de los otros sectores de alto rendimiento, creemos que los REIT ofrecen el flujo de efectivo más estable, mejor liquidez de los activos y una menor probabilidad de disrupción tecnológica o reglamentaria. Los REIT, en general, son una industria altamente fragmentada pero madura. Si bien esto pone el poder de fijación de precios en gran medida fuera del alcance de los REIT, también significa que es difícil para cualquier actor individual perjudicar los fundamentales de la industria, y las fuerzas del mercado en general, impulsan flujos de efectivo relativamente estables y predecibles. La liquidez de los activos también es relativamente favorable para la mayoría de los REIT, dada la preponderancia de la demanda de inversionistas institucionales de activos inmobiliarios de alta calidad. Por último, no vemos la amenaza de grandes cambios tecnológicos o normativos en el horizonte con la capacidad para perturbar los mercados inmobiliarios en la medida en que lo vemos en otros Sociedades Limitadas Maestras (MLP). Creemos que es importante tener en cuenta el alto potencial de rendimiento y crecimiento relativo que sectores de alta rentabilidad, como las telecomunicaciones y el tabaco. Por lo tanto, creemos que es adecuado que los inversionistas paguen una prima por las perspectivas de producción y crecimiento que ofrecen los REIT. Observamos que los rendimientos de los REIT varían según el sector, del 3,1 % para apartamentos al 5,5 % para el cuidado de la salud, pero también lo hacen las tasas de crecimiento de dividendos estimadas. Nuestro pronóstico es del 7,8 % para el crecimiento de los dividendos de los apartamentos y del 3,1 % para el cuidado de la salud, por lo que un mayor rendimiento ahora no significa necesariamente mayores ingresos más adelante. Telecomunicaciones. Históricamente, los retornos de las acciones de telecomunicaciones han sido los menos volátiles entre los sectores en nuestro análisis, pero los entornos competitivos y regulatorios nublan el panorama. Nuestra visión cautelosa de la industria se basa en la competencia, reduciendo el respaldo de la valoración y aumentando los riesgos regulatorios. Los reguladores han dejado claro que prefieren tener cuatro operadores de telefonía móvil nacional, y se han centrado recientemente en la competencia de banda ancha. Los riesgos regulatorios potenciales incluyen las subastas de espectro, la política de fusión, la neutralidad de la red, la itinerancia de datos y el acceso especial. En otras partes de DC, estamos monitoreando los acontecimientos en torno a la depreciación de las bonificaciones y la reforma del impuesto corporativo para determinar el impacto de los impuestos en efectivo. Tabaco. El rendimiento de las acciones de tabaco y las perspectivas de crecimiento son ligeramente superiores a la media, pero no son valores atípicos y están sujetos al riesgo idiosincrático. Las acciones de tabaco actualmente ofrecen una rentabilidad por dividendo del 4,5 %, en línea con el 4,4 % en todos los sectores, mientras que se espera que su flujo de efectivo libre crezca al 9,4 % entre 2015 y 2017, ligeramente por encima del promedio del 7,4 % en todos los sectores. Sin embargo, consideramos que esta sólida visibilidad con respecto al flujo de efectivo y al crecimiento del dividendo se ve compensada por las valoraciones del sector históricamente altas y los riesgos idiosincráticos a más largo plazo que enfrenta la industria, tales como aumento de los impuestos ofrecen las MLP en el contexto de riesgo. Creemos que la industria podría enfrentar un período de sobre consumos específicos y una mayor regulación de las normas de los productos de tabaco. Además, si bien la perspectiva fundamental actual de la industria es relativamente benigna, con una fuerte fijación de precios en 2015 y volúmenes de la industria que se benefician de los menores precios del gas, creemos que estos factores ya han mejorado la valoración y, por lo tanto, es poco probable que permitan una mayor recalificación para mejorar los rendimientos actuales. Utilidades públicas. Las perspectivas de crecimiento para las utilidades públicas reguladas enfrentan poco riesgo, lo cual justifica una prima, en nuestra opinión. Estas utilidades públicas trabajan con los reguladores para desarrollar planes de gasto de capital, y ofrecen un panorama claro por muchos años. Por otra parte, estas empresas obtienen rendimientos regulados sobre cada dólar de gasto de capital invertido, lo que limita sustancialmente el riesgo a la baja y proporciona visibilidad quizás sin igual en ganancias y crecimiento de los dividendos. Sin embargo, las circunstancias adversas pueden verse exacerbadas por un crecimiento de la demanda de energía negativa o más moderada, shocks de tasas debido a programas grandes de gasto de capital y diversas revisiones regulatorias sobre los retornos de capital adecuados. Yieldcos. Si usted no está familiarizado con el término, una "yieldco" es una empresa pública orientada al crecimiento de los dividendos, creada por una empresa matriz que agrupa los activos de explotación renovables y/o convencionales a largo plazo con el fin de generar flujo de efectivo predecible. Las vemos como una atractiva mezcla de crecimiento y rendimiento. La mayoría de los activos de las yieldco tienen contratos a largo plazo, por lo general, con utilidades públicas estables o clientes directos de uso final. La naturaleza estable de estos flujos de efectivo le permite una yieldco pagar casi todos sus flujos de efectivo en la forma de dividendo. La mayoría también tienen diversos canales de activos que impulsan la visibilidad de crecimiento. Si bien la valoración ha mostrado resistencia al aumento de las tasas hasta el momento, los mercados de capital y las tasas de interés representan riesgos porque la yieldcos dependen del mercado para la obtención de capital para su crecimiento. Consulte información importante, revelaciones y calificaciones al final de este material. Julio de

9 ON THE MARKETS / ACCIONES Todos a bordo de las acciones de transportes ELIZABETH HARROW Estratega de acciones Morgan Stanley Wealth Management H a sido un viaje tumultuoso para las acciones de transporte de los Estados Unidos en lo que va de este año, en especial de ferrocarriles y aerolíneas. Hasta el 30 de junio, el S&P 500 Transportation Index había bajado un 16,3 %, por detrás del aumento de precios del 0,2 % para el más amplio S&P 500 Index y colocando a las acciones de transporte entre las peores áreas de desempeño del mercado. Este marcado bajo desempeño ha sido una decepción para muchos que obtuvieron ganancias descomunales en estos sectores durante los últimos años. Entonces la pregunta es, presenta esta retracción una oportunidad de inversión, o debemos buscar oportunidades en otros lugares? AUMENTAR LA VELOCIDAD. En nuestra opinión, aquellos que movilizan a las personas y a los productos volverán a liderar el mercado. Muchas de las razones de su bajo desempeño fueron transitorias, y se han revertido o bien es probable que lo hagan. Los niveles de servicio son de nuevo normales después de un invierno difícil. El transporte de carga se está movilizando una vez más a lo largo de los puertos de la costa oeste después de que los problemas laborales que produjeron su desaceleración a principios de este año. Si bien los precios más bajos del petróleo deprimen los envíos por ferrocarril de crudo, hay una fuerza notable en el transporte intermodal (es decir, carga despachada en contenedores), que en junio se elevó al más alto nivel de tráfico de la historia, según la Asociación Americana de Ferrocarriles. Si bien los menores costos del combustible proporcionan un impulso a los resultados de las compañías aéreas, eso podría ser revertido si las compañías de transporte de carga añadieran capacidad una razón citada por muchos para evitar acciones de aerolíneas, pero los analistas de aerolíneas de Morgan Stanley & Co. afirman que los transportistas prometen que mantendrán "la disciplina en la capacidad". MEJORA ECONÓMICA. Tal vez, el caso más convincente para las acciones de transporte es una economía más fuerte. Los datos económicos de los EE. UU. están mejorando, incluyendo un crecimiento Están las acciones de transporte a punto de acelerar? de la tasa de empleo mejor de lo esperado, salarios más altos, crecimiento del ingreso personal, mayor gasto por parte de los consumidores y en la construcción, y una inflexión en las sorpresas económicas. Favorecemos la dinámica fundamental de la industria de los ferrocarriles, las notablemente altas barreras de entrada, el poder de fijación de precios y su eficiencia energética en comparación con los camiones. Por último, las valoraciones de las acciones de ferrocarriles han caído por debajo de su múltiplo promedio precio/ganancias a futuro a largo plazo de 15,5 puntos. Entre los ferrocarriles, preferimos aquellos con carga diversificada, una menor exposición al envío de carbón (a medida que el consumo de energía cambie del carbón al gas natural) y un potencial de mejoras en la productividad. Dentro de las aerolíneas, vemos un mejor potencial de ganancias a partir de un equilibrio más saludable oferta/demanda, márgenes netos más altos a partir de costos de capital más bajos, fuerte generación de flujo de efectivo libre e iniciativas de capital-retorno como dividendos y recompras de acciones. Las aerolíneas también han mejorado estructuralmente en los últimos años, y el retorno sobre el capital invertido ahora se eleva al 15 %. Este es un nivel más alto que el de otras industrias cíclicas tales como los minoristas, restaurantes y hoteles, según Empirical Research Partners. Sin embargo, las aerolíneas cotizan en el mercado de valores (trade) a menos de ocho veces ganancias a futuro, o a aproximadamente un tercio del consumo cíclico en sentido amplio. También recomendamos invertir en empresas aeroespaciales de alta calidad que suministran partes a los fabricantes de aerolíneas y que tienen visibilidad de ganancias a través de sus atrasos sustanciales en los pedidos. Fuente: Bloomberg al 30 de junio de 2015 Consulte información importante, revelaciones y calificaciones al final de este material. Julio de

10 ON THE MARKETS / RENTA FIJA Cuando las tasas suben, despliegue una red amplia JON MACKAY Estratega de Mercados Morgan Stanley Wealth Management frase común que se escucha estos días LA sobre el desempeño del mercado de acciones estadounidense es que ha sido mediocre y lento. El S&P 500 ha subido un 1,2 % en el retorno total para el año hasta la fecha (hasta el 30 de junio) y ha luchado para generar un impulso alcista. Aun más lento ha sido el mercado de bonos. El Barclays US Aggregate Bond Index, que comprende bonos del Tesoro de EE. UU., bonos del gobierno de EE. UU. o de sus agencias, bonos de titularización y bonos corporativos es un punto de referencia de renta fija ampliamente utilizado, cuyo retorno total hasta la fecha ha bajado un 0,14 %. Más aun, es un retorno nominal; incluso con baja inflación, el retorno real se encuentra en un territorio negativo. Enfocándonos en los bonos corporativos; el panorama no es mucho mejor. El retorno para el Citi US BIG Corporate Bond Index, un punto de referencia utilizado para los bonos corporativos con grado de inversión, es de %. El aumento de los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. ha ocasionado dañosa en todos los bonos y la curva de rendimiento se ha empinado. Los rendimientos de los bonos a largo plazo se han incrementado más que los rendimientos de los bonos a corto plazo, lo cual ha puesto presión sobre los bonos con vencimientos más largos. El otro problema que enfrentan los bonos de alta calidad es la ampliación de los diferenciales, o una brecha más amplia entre el rendimiento de un bono corporativo y un bono del Tesoro con similar vencimiento. Eso es en gran medida una consecuencia de una avalancha similar de nuevos problemas, ya que las empresas se apresuran a vender deuda antes de que las tasas de interés suban más. MENOR DURACIÓN. Las pocas áreas del mercado de bonos a las que les está yendo bien son más con características "similares a las acciones" que "similares a los bonos" bonos de alto rendimiento, préstamos apalancados, acciones preferentes, bonos convertibles y, en cierta medida, bonos de mercados emergentes (EM) y ahí es donde los inversionistas de renta fija tienen que buscar ayuda. Qué atributos tienen estas clases de activos que les han permitido tener un desempeño superior? Para empezar, son más cortos en su vencimiento, y en renta fija cuanto más largo es el vencimiento, más daño causa el aumento A la renta fija con características similares a las acciones le está yendo mejor este año de las tasas de interés. Por ejemplo, el Citi High Yield Market Index, que utilizamos como punto de referencia de alto rendimiento, tiene una duración promedio de 4,3 años, mientras que el índice corporativo con grado de inversión tiene una duración media de 6,9 años. Si todo lo demás es igual, el desempeño de los bonos de alto rendimiento superará al de grado de inversión en un entorno de tasas de interés en aumento. Los valores de ingresos de cupón más alto que es el caso de los bonos de alto rendimiento, las acciones preferentes y los bonos de mercados emergentes permiten que estas clases de activos compensen algún grado de disminución de los precios con mayores ingresos. Los préstamos apalancados ofrecen una protección contra las tasas más altas ya que la mayoría de estos préstamos tienen cupones flotantes que están vinculados a la tasa LIBOR, que aumentará a medida que la Reserva Federal eleve las tasas, algo que los bonos de tasa fija no ofrecen. Tal vez los bonos con características más similares a las acciones son los bonos convertibles. Estos bonos tienen cupones más bajos que si fueran bonos convencionales, pero llevan consigo el derecho de convertir el bono en acciones a un precio determinado cuando se emiten los bonos. Por lo tanto, si a la acción subyacente le va bien, los titulares de los bonos convertibles tienen la oportunidad de conversión. COMPLEMENTOS DE CARTERA. Creemos que estas clases de activos no deben sustituir la tenencia de bonos básicos de alta calidad, pero se deben considerar como complementos a las carteras. En nuestra opinión, las tasas probablemente aumenten, aunque modestamente, de los niveles actuales y, si bien es posible que no se vean los retornos negativos que el mercado de bonos experimentó en el 2013, es poco probable que se obtengan retornos positivos cercanos a los que el mercado de bonos registró en De hecho, los retornos nominales pueden terminar el año apenas por encima de cero en las carteras tradicionales de renta fija. En nuestra opinión, invertir más en partes del mercado de bonos con características similares a las acciones es una forma de generar tanto ingresos como retornos totales en lo que se perfila como un año difícil para la renta fija. Los índices utilizados son, en orden de aparición, S&P Preferred Stock, Citi US BIG Corporate Bond, Barclays Capital US Aggregate Bond, Citi US BIG Govt. Sponsored Index; Citi Global Emerging Markets Sovereign Bond, Citi High Yield Market, Barclays High Yield Loans y Barclays Global Convertibles. Fuente: The Yield Book Software and Services Citigroup Index LLC. Todos los derechos reservados. Bloomberg al 30 de junio de 2015 Consulte información importante, revelaciones y calificaciones al final de este material. Julio de

11 ON THE MARKETS / PREGUNTAS Y RESPUESTAS Argumentos a favor de las acciones japonesas D esde que el primer ministro de Japón, Shinzo Abe, presentó el paquete de reformas económicas que ha llegado a ser conocido como "Abenomics" hace casi dos años, el muy sufrido mercado de acciones japonés ha tenido un gran movimiento alcista. Aunque se mantuvo nivelado e incluso bajó en términos de dólares el año pasado, Japón es uno de los mercados desarrollados de más fuertes desempeño hasta ahora en el Archibald Ciganer, el gestor de portafolio de Estrategia de Acciones de Japón de T. Rowe Price, cree que esta prosperidad no es de corta duración. "Creo que realmente todavía está en las primeras etapas de la historia". Michael Wilson, director de inversiones de Morgan Stanley Wealth Management, recientemente habló con Ciganer por teléfono. La siguiente es una versión editada de su conversación. MICHAEL WILSON (MW): Danos tu visión de lo que está sucediendo en Japón, lo que ha pasado, lo que han dado por descontado los mercados, y lo que crees que es no es comprendido por los inversionistas de capital, tanto a nivel local como global. ARCHIBALD CIGANER (AC): Cuando las reformas Abenomics llegaron un par de años atrás, el mercado tuvo un gran movimiento alcista. El año pasado se mantuvo nivelado, y en términos de dólares realmente bajó, pero creo que tenemos una historia de varios años por delante, siempre y cuando el impulso de la reforma sea sostenido y la economía japonesa siga recuperándose. El mundo corporativo japonés ha tenido una recuperación masiva en las ganancias impulsada por el debilitamiento de la moneda. La economía japonesa también ha salido de la deflación, lo que ha dado lugar a un entorno económico más fuerte y un mejor desempeño para las empresas orientadas al mercado interno. Si Japón se mantiene fuera de la deflación, deberíamos ver más aumentos de las utilidades en las empresas japonesas, incluyendo a los exportadores. El segundo efecto mejor competitividad en comparación con Corea, China, etc., dando lugar a una mayor participación en el mercado global, solamente acaba de comenzar. corporativota gerencia corporativa de Japón está cada vez más en línea con las normas europeas y estadounidenses, por dos razones: Uno, los extranjeros son la clase de accionistas N.º 1, propietarios de un tercio del mercado de acciones japonesas, y su influencia está llevando a una gestión más eficiente y a mejores políticas de manejo empresarial; y dos, el equipo de Abe ha votado a ley un código de gerencia corporativa y un código de administración cambios legales permanentes que exigen mejores retornos para los inversionistas de capital en Japón. MW: Estás viendo un cambio real en términos de cómo deseas posicionarte en tu portafolio y, si es así, qué significa esto para los inversionistas? Cuál es la señal del mercado? AC: El movimiento del mercado al alza fue liderado primero por las compañías de crecimiento, en el sector de bienes de consumo básico, por ejemplo, o en las empresas de crecimiento de dividendos, telecomunicaciones, farmacéutica, etc. Ahora no solo se trata de compañías de crecimiento que están subiendo, sino también las compañías de valor. Los bancos tuvieron un movimiento fuerte recientemente. Creo que el telón de fondo de esto es en realidad mayor confianza en las perspectivas de la economía estadounidense más que en la economía japonesa. Los EE. UU. siguen siendo el mayor mercado para las empresas japonesas que cotizan en la bolsa. A medida que los inversionistas globales se vuelven más optimistas acerca de EE. UU., esto conduce a una curva de rendimiento más pronunciada en Japón y a un mejor desempeño por parte de las compañías financieras y de los exportadores también. A la economía doméstica japonesa le está yendo mejor, sobre todo con los precios más bajos del petróleo, lo que ha demostrado ser un gran impulso para el gasto de los consumidores. Además, la economía japonesa se está recuperando del aumento del impuesto al consumo del año pasado, por lo que el consumo general está bastante fuerte. El gasto de capital también está aumentando. Desde las perspectivas tanto de la demanda externa como de la demanda interna, el panorama es favorable, lo que está sosteniendo el mercado de acciones. MW: Qué partes del mercado crees que todavía tienen apalancamiento operativo sin explotar, si el crecimiento mundial continúa? AC: Una gran parte de los fabricantes los conglomerados industriales, por ejemplo todavía tiene márgenes bastantes bajos según los estándares globales. Son parte de ese grupo con un alto apalancamiento operativo. Además, si la ingerencia de estas empresas se siente presionada hacia mayor eficiencia, podríamos ver un gran movimiento en los márgenes. Mi equipo ha estado buscando estos sectores que todavía tienen un gran margen en alza. MW: Qué podría pasar que cambie la historia? AC: Hay dos riesgos. El número uno, principalmente, es que la recuperación de la economía de Estados Unidos termine siendo muy corta. Si EE. UU. tiene un ciclo de descenso de nuevo, los inversionistas en acciones japonesas necesitan saber que Japón sigue siendo un mercado muy cíclico, y que esto podría afectar las ganancias de las empresas y los precios de las acciones. El segundo riesgo es la complacencia, de las corporaciones o de los políticos. En el pasado, cuando una empresa japonesa comenzaba a obtener mejores ganancias, dejaba de reestructurar, dejaba de reformar y dejaba de impulsar los retornos de los accionistas. Vimos lo mismo en el lado político, donde el impulso de la reforma se detenía. Por el momento, parece que la presión sigue en pie, por lo que creo que el repunte se puede sostener por más tiempo. MW: Danos algunos ejemplos del cambio de mentalidad. Es el mandato enfocarse en la rentabilidad y en generar crecimiento más amplio de lo que has visto anteriormente? AC: Cuando comenzó el programa Abenomics, la gente lo comparaba con la recuperación que tuvimos entre el 2003 y el 2006 bajo el gobierno de [el ex primer ministro] Koizumi, pero creo que es completamente diferente esta vez. La gerencia de las empresas ahora buscan las opiniones de los inversionistas extranjeros a largo plazo solamente y existe un diálogo real. Nos preguntaron cómo ellos pueden mejorar la Consulte información importante, revelaciones y calificaciones al final de este material. Julio de

12 gerencia corporativa y qué pensamos de la estrategia. Eso nunca sucedió antes. Están más entusiastas de mantener la competitividad de sus empresas. El impacto se ha ampliado en los últimos dos trimestres, con más empresas que anuncian nuevas políticas de accionistas, nuevas políticas de retornos y nuevas iniciativas de gerencia. El código de gobierno corporativo entró en vigor el 1 de junio. El movimiento va a todo vapor. MW: Por qué no se han ampliado las valoraciones? De hecho, se han contraído en el último año. AC: Creo que es el conocimiento de que Japón es cíclico. Desde un punto de vista cíclico, la gente piensa que, por ejemplo, las ganancias de la fabricación de automóviles están cerca de su pico. Para la parte del mercado que es cíclico, que es la mayoría, la gente está tratando de descontar el ciclo de baja, ya sea que se produzca o no. Esa es una razón por la que la relación precio/ganancias no ha subido tanto. Además, para que las valoraciones se muevan de manera sostenible más alto, se necesita que suba el retorno sobre el capital (ROE). Con mayores utilidades, obviamente el ROE se ha movido hacia arriba, pero debido a que las empresas japonesas han estado generando tanto flujo de efectivo en los últimos dos años, el efectivo neto en el balance de las empresas ha subido y el apalancamiento se ha reducido, y esto ha golpeado el ROE. MW: Te preocupa la tasa de cambio del yen y del dólar? La historia permanece intacta si el Banco de Japón (BOJ) se mantiene en su camino durante el resto de 2015? AC: Con las tasas de cambio actuales, creo que Japón tiene lo que se necesita para una recuperación sostenida; no hay necesidad de debilitar más la moneda. Hemos visto que el yen se debilitó un poco más, pero, en este caso, creo que es más el dólar que mueve al yen y no un debilitamiento del yen las mayores esperanzas acerca de la economía de Estados Unidos afectan a la tasa de cambio. El Banco de Japón es muy pragmático. Tiene un objetivo oficial de inflación del 2 %, pero creo que es más para sujetar las expectativas por encima de cero no que va a llegar realmente al 2 %. Mantener a Japón lejos de la deflación es la meta, y hasta el momento es lo que está sucediendo. El Banco de Japón vigila la economía y se puede ver que el crecimiento es fuerte. Entre enero y marzo, creo que el crecimiento del PIB fue casi del 4 % anualizado. Los salarios están aumentando en términos nominales y en términos reales, y el gasto de capital corporativo está subiendo. Por estas razones, no creo que haya un caso de flexibilización cuantitativa adicional. Mientras la economía continúe su repunte, no creo que el Banco de Japón vaya a hacer nada más. MW: Cuánto es China una amenaza o una oportunidad para las empresas japonesas? Qué piensas acerca de este gran vecino que ahora se impone en la economía y sobre estas empresas que están luchando por su participación en el mercado? AC: En Japón, los puntos de vista sobre China están bastante divididos: En el mundo político, China es vista más como una amenaza, mientras que en el mundo empresarial, es vista como una gran oportunidad. Mi experiencia es que las corporaciones japonesas son muy pragmáticas sobre China. Se puede ver que las empresas japonesas aumentan gradualmente su inversión en China cada año, construyendo nuevas fábricas. Una gran ola de turistas chinos visita Japón, y esto está demostrando ser bueno para la economía nacional. Para los mercados de capitales, esta relación está beneficiando tanto a Japón como a China, y está respaldando las cotizaciones de las acciones. Obviamente, el yen más débil tiene un impacto deflacionario en China, así como en Corea, y eso es una de las razones por las que China tiene los nuevos programas de estímulo, pero creo que Japón se está beneficiando de China, y China va a transformar su economía y también va a hacerse más fuerte con el tiempo. No tengo ninguna preocupación, a pesar de que los dos países tendrán una disputa diplomática de vez en cuando. MW: Cómo la Asociación Trans-Pacífico (TPP) va a afectar a tu portafolio si se firma con EE. UU. y algunos otros socios aliados? AC: Desde la perspectiva de una sola acción, es difícil de decir. Los principales beneficiarios serían probablemente del sector agrícola y de automóviles debido a las tarifas más bajas en toda la zona de TPP. Probablemente haría que los fabricantes de automóviles japoneses sean más competitivos con los fabricantes de automóviles coreanos. Los efectos podrían desarrollarse durante varios años, así que no veo resultados inmediatos. MW: Sobre qué no hemos hablado y quieres dejar en claro para los inversionistas? AC: Tendemos a identificar el desempeño de una economía con el desempeño de la bolsa local, que en general es acertado en una economía en desarrollo. En el mercado desarrollado, sin embargo, eso no es lo que sucede; no existe una correlación entre el crecimiento económico y el precio de las acciones. La gente ha tenido dudas acerca de la inversión en acciones japonesas porque piensa que la población japonesa se está reduciendo, por lo tanto, que la economía japonesa se contraerá; de manera que las acciones japonesas no pueden ser una gran inversión. Creo que eso es incorrecto. Sí, la población se está reduciendo, pero eso no significa que el crecimiento económico será débil, porque las reformas pueden impulsar el potencial de crecimiento de la economía. En cualquier caso, las cotizaciones de las acciones, como hemos visto en EE. UU., pueden desconectarse de la economía. El caso de las acciones japonesas realmente tiene que ver con una mayor eficiencia corporativa que lleva a mayores retornos, dando lugar a precios más altos. MW: También es más dependiente del crecimiento global que de la economía doméstica. Cómo le vaya a EE. UU., o cómo les va a otros mercados desarrollados o incluso a los mercados emergentes, podría ser tan importante como observar los indicadores económicos nacionales como el PIB japonés. AC: Creo que eso es absolutamente correcto. MW: En EE. UU., hemos tenido dificultades para conseguir información sobre muchas empresas, así que nos quedamos con datos macroeconómicos genéricos. Parece que un mercado bajista de 20 años ha dado lugar a un éxodo de cobertura de las empresas por parte de Wall Street, así como de economistas. Es una región sin cobertura en muchas maneras. AC: Sí, les estamos diciendo a los inversionistas y a los corredores, inviertan más en Japón, pero eso es difícil. La falta de inversión durante tantos años significa que los inversionistas en busca de un especialista japonés, por ejemplo, no puedan encontrarlo porque hemos perdido casi una generación de especialistas. Pero el interés y la actividad han aumentado. Así que creo que la cobertura del mercado japonés se ampliará en los próximos años. Archibald Ciganer no es empleado de Morgan Stanley Wealth Management. Las opiniones expresadas por él son exclusivamente de su propiedad y no necesariamente reflejan las de Morgan Stanley Wealth Management o sus filiales. Consulte información importante, revelaciones y calificaciones al final de este material. Julio de

13 Comité de Inversiones Globales Asignación táctica de activos El Comité de Inversiones Globales proporciona orientación sobre decisiones de asignación de activos a través de sus distintas carteras modelo. Los ocho modelos a continuación se recomiendan para los inversionistas con un máximo de USD 25 millones en activos invertibles. Se basan en una escala creciente de riesgo (volatilidad prevista) y rendimiento previsto. Las estrategias con cobertura incluyen los fondos de cobertura y los futuros controlados. Nota: Las estrategias con cobertura constan de fondos de cobertura y futuros controlados. Fuente: Comité de Inversiones Globales (GIC) de Morgan Stanley Wealth Management al 30 de junio de 2015 Consulte información importante, revelaciones y calificaciones al final de este material. Julio de

14 Razonamiento de asignación táctica de activos Ponderación relativa dentro de las Acciones globales acciones EE. UU. Igual ponderación Mientras que a las acciones de EE. UU. les fue excepcionalmente bien desde la crisis financiera global, todavía ofrecen un atractivo potencial alcista, sobre todo en relación con los bonos. Creemos que la economía global y la economía de EE. UU. siguen recuperándose, por lo que la recesión no es inminente ni probable en 2015 ni en Esto es algo constructivo para las acciones globales, incluyendo a EE. UU. Acciones internacionales (Mercados desarrollados) Mercados emergentes Renta fija global Grado de inversión en EE. UU. Grado de inversión internacional Títulos con protección inflacionaria Sobreponderación Sobreponderación Ponderaciones relativas dentro de la renta fija Sobreponderación Subponderación Sobreponderación Mantenemos nuestra inclinación hacia los mercados de valores de Japón y Europa, teniendo en cuenta los cambios políticos y estructurales que tienen lugar en Japón y nuestra expectativa de una mejora en el panorama económico de Europa. Los bancos centrales de Europa y Japón actualmente están involucrados en una política monetaria mucho más agresiva que la de EE. UU. mientras también se alejan de la austeridad fiscal. Esto debería ser relativamente más estimulante para el crecimiento en base a una tasa de cambio, y causaría un mejor desempeño continuo en estos mercados de valores. Las acciones de los mercados emergentes fueron problemáticas durante los últimos años y esperamos que eso continúe así. Aunque la amplia clase de activo de acciones de mercados emergentes permanece vulnerable al endurecimiento del Banco de la Reserva Federal y al fortalecimiento del dólar estadounidense, las acciones de los mercados emergentes deberían tener un mejor desempeño con una recuperación económica global más sincrónica y una actividad más agresiva de los bancos centrales fuera de EE. UU. Creemos que es recomendable un enfoque selectivo, concentrándose en India, acciones H de China, Taiwán y Corea. Hemos recomendado una duración más corta* (vencimientos) desde marzo de 2013 teniendo en cuenta los rendimientos extremadamente bajos y las posibles pérdidas de capital asociadas con el aumento de las tasas de interés desde niveles tan bajos. Posteriormente, redujimos el tamaño de nuestra sobreponderación en corta duración con tasas de interés de corto plazo que ahora se espera que aumenten con el ciclo de endurecimiento de la Reserva Federal a fines de este año. Dentro del grado de inversión, preferimos empresas con calificación BBB y los bonos municipales con calificación A por sobre los bonos del Tesoro de EE. UU. Los rendimientos son extremadamente bajos en todo el mundo, lo que deja un valor muy pequeño en la renta fija internacional, particularmente a medida que la economía global comienza a recuperarse de manera más generalizada. Aunque cuando es probable que las tasas de interés continúen bajas, los beneficios de diversificación por compensación no garantizan mucha posición según nuestro punto de vista. Habíamos estado subponderados en valores ajustados a la inflación desde marzo de 2013, teniendo en cuenta los rendimientos reales negativos en todos los vencimientos. Sin embargo, como los temores deflacionarios se volvieron extremos en el primer trimestre de 2015, creemos que estos títulos ofrecen ahora un valor relativo en el contexto de nuestra aceleración proyectada para el crecimiento global y el aumento de los precios del petróleo. Alto rendimiento Sobreponderación La fuerte caída en los precios del petróleo creó algunos desencajamientos en el mercado de alto rendimiento de EE. UU. Generalizando, creemos que es probable que las tasas de incumplimiento permanezcan silenciadas mientras la economía se recupera lentamente, manteniendo un comportamiento conservador de las empresas y de los consumidores. Preferimos emisiones de menor duración y mayor calidad (B a BB) y extremar la atención en la selección de valores en esta etapa del ciclo de crédito. Los inversionistas deberían continuar siendo selectivos considerando los problemas relacionados con la energía. Bonos de mercados emergentes Inversiones alternativas Fondos de inversión en bienes raíces (REIT) Subponderación Ponderaciones relativas dentro de las inversiones alternativas Subponderación Seguimos estando subponderados ya que probablemente el ciclo de alza de tasas de la Reserva Federal sea una condición adversa desproporcionada para la deuda de los mercados emergentes. Al igual que las acciones de los mercados emergentes, la exposición a deuda de los mercados emergentes debería ser selectiva. Para los inversionistas que quieren poseer deuda EM, el Comité de Inversiones Globales (GIC) recomienda la deuda de EE. UU., en dólares con un enfoque en China, India y México. Con nuestra expectativa de alza en las tasas de interés, creemos que los REIT ahora están moderada a ligeramente sobrevaluados, especialmente en relación a otras categorías de activos de alto rendimiento. En consecuencia, recientemente redujimos nuestra asignación táctica de activos. Los REIT internacionales fuera de EE. UU. deberían verse favorecidos en relación con los REIT nacionales en este momento. Materias primas Sobreponderación La mayoría de las materias primas tuvo un desempeño considerablemente bajo, con el sector de la energía llevando la carga más hacia abajo. Creemos que las materias primas tendrán un mejor desempeño durante el resto de 2015 a medida que se acelere el crecimiento global y el mercado del petróleo alcance un mejor equilibrio de oferta/demanda. Sociedades Limitadas Maestras* Estrategias de cobertura (Fondos de cobertura y Futuros controlados) Igual ponderación Igual ponderación Las Sociedades Limitadas Maestras (Master limited partnerships, MLP) deberían tener mejores resultados en 2015 si los precios del petróleo se recuperan tal como esperamos. Con tasas de interés todavía bajas y rendimientos promedio de las MLP cercanos al 6 %, esta categoría de activos ha creado un valor relativo significativo. Continuamos favoreciendo a los activos intermedios. Esta clase de activos puede proporcionar exposición sin correlación a los mercados de riesgo en los activos tradicionales. Tiende a tener un mejor desempeño cuando las categorías tradicionales de activos se ven desafiadas por temores al crecimiento o picos de volatilidad en la tasa de interés. Dentro de esta categoría de activos, preferimos las estrategias impulsadas por eventos, considerando nuestra expectativa de una mayor actividad de fusiones y adquisiciones. Fuente: Comité de Inversiones Globales (GIC) de Morgan Stanley Wealth Management al 30 de junio de 2015 *Para obtener más información acerca de los riesgos relacionados con a las Sociedades Limitadas Maestras (Master Limited Partnerships, MLP) y a Duración, consulte la sección Consideraciones sobre riesgos que comienza a partir de la página 16 de este informe. Consulte información importante, revelaciones y calificaciones al final de este material. Julio de

15 Definiciones de los índices BARCLAYS HIGH YIELD LOANS INDEX Este índice mide el desempeño de los préstamos de alto rendimiento, o préstamos apalancados. BARCLAYS GLOBAL CONVERTIBLES INDEX Este índice sigue el retorno total de los bonos convertibles de todo el mundo. BARCLAYS US AGGREGATE BOND INDEX Este índice realiza un seguimiento de los bonos de tasa fija de grado de inversión denominados en dólares estadounidenses. Estos incluyen los bonos del Tesoro de EE. UU. y valores corporativos, titulizados y relacionados con el gobierno de EE. UU. CITI EMERGING MARKET SOVEREIGN BOND INDEX Este índice incluye bonos Brady y deuda soberana de los mercados emergentes denominada en dólares estadounidenses emitida en los mercados globales, yanquis y de eurodólares, con exclusión de los préstamos. Se compone de la deuda en África, Asia, Europa y América Latina. CITI HIGH YIELD MARKET INDEX Este índice captura el rendimiento de la deuda que no llega a grado de inversión emitida por corporaciones domiciliadas en EE. UU. y Canadá. CITI US BIG CORPORATE BOND INDEX Es una representación completa de la categoría de inversión del mercado de bonos corporativos de Estados Unidos. CITI US BIG GOVERNMENT SPONSORED BOND INDEX Esta es una representación completa de las emisiones de deuda de agencias del gobierno de Estados Unidos. JPX-NIKKEI 400 INDEX Este nuevo índice se compone de empresas con gran atractivo para los inversionistas, que cumplan con los requisitos de las normas de inversión globales, como el uso eficiente del capital y perspectivas de gestión centradas en los inversionistas. El nuevo índice promoverá el atractivo de las empresas japonesas a nivel nacional y en el extranjero, fomentando al mismo tiempo la mejora continua de valor de la empresa, con el objetivo de ese modo para revitalizar el mercado de valores japonés. S&P 500 INDEX Considerado como el mejor indicador del mercado de acciones de EE. UU., este índice ponderado por capitalización incluye una muestra representativa de 500 empresas líderes de las principales industrias de la economía de EE. UU. S&P 500 TRANSPORTATION INDEX Este es un índice ponderado por capitalización de las empresas del sector del transporte. Incluye líneas aéreas, ferrocarriles, camioneros y empresas de mensajería. S&P US PREFERRED STOCK INDEX Este índice se compone de acciones preferentes que cotizan en Estados Unidos y cumplen criterios relacionados con tamaño, liquidez, tipo de emisión, cotización en bolsa y plazo de vencimiento. Consulte información importante, revelaciones y calificaciones al final de este material. Julio de

16 Consideraciones sobre riesgo MLP Las Sociedades Limitadas Maestras (MLP, en inglés) son sociedades limitadas o sociedades de responsabilidad limitada que pagan impuestos como sociedades y cuyos intereses (unidades de sociedad limitada o unidades de la compañía de responsabilidad limitada) se negocian en las bolsas de valores como acciones ordinarias. Actualmente, la mayoría de las MLP operan en los sectores de energía, recursos naturales o de bienes raíces. Las inversiones en participaciones en MLP están sujetas a los riesgos generalmente aplicables a las empresas de los sectores de energía y recursos naturales, incluyendo el riesgo de precios de las materias primas, el riesgo de oferta y demanda, el riesgo de agotamiento y el riesgo de exploración. Las MLP individuales son sociedades que se negocian públicamente y que tienen riesgos específicos relacionados con su estructura. Estos incluyen, de manera no taxativa a su dependencia de los mercados de capital para financiar el crecimiento, fallo adverso sobre el tratamiento fiscal actual de las distribuciones (por lo general, con impuestos diferidos en su mayoría) y el riesgo de volumen de las materias primas. Los posibles beneficios fiscales de la inversión en MLP dependen de su consideración como asociaciones a los fines del impuesto federal a la renta y, si las MLP se considera una sociedad anónima, entonces sus ingresos estarían sujetos a impuestos federales a nivel de entidad, lo que reduce la cantidad de dinero en efectivo disponible para su distribución al fondo que, en consecuencia, podría resultar en una reducción del valor del fondo. Las MLP conllevan un riesgo de tasa de interés y pueden tener un desempeño inferior en un entorno de tasas de interés al alza. Los fondos de las MLP devengan impuestos diferidos para los pasivos por impuestos futuros asociados con la parte de las distribuciones de las MLP que se consideran un retorno de capital con impuestos diferidos y para las ganancias operativas netas, así como la revalorización del capital de sus inversiones; este pasivo con impuestos diferidos se refleja en el valor de activo neto diario; y, en consecuencia, el desempeño del fondo de las MLP después de impuestos podría diferir significativamente de los activos subyacentes, incluso si se sigue de cerca el desempeño antes de impuestos. Duración La duración, la medida más utilizada para medir el riesgo de los bonos, cuantifica el efecto de los cambios en las tasas de interés sobre el precio de un bono o una cartera de bonos. Cuanto más larga sea la duración, más sensible será el bono o la cartera a los cambios en las tasas de interés. En general, si las tasas de interés suben, los precios de los bonos bajan y viceversa. Los bonos a más largo plazo tienen una duración más larga o mayor que los bonos a más corto plazo; por lo tanto, se verían afectados por el cambio de las tasas de interés por un período mayor de tiempo si las tasas de interés se incrementaran. En consecuencia, el precio de un bono a largo plazo se reduciría de manera significativa en comparación con el precio de un bono a corto plazo. La inversión internacional implica un mayor riesgo, así como mayores beneficios potenciales en comparación con la inversión en EE. UU. Estos riesgos incluyen incertidumbre política y económica de los países extranjeros, así como el riesgo de fluctuaciones monetarias. Estos riesgos se acrecientan en países con mercados emergentes, ya que estos países pueden tener gobiernos relativamente inestables y mercados y economías menos afianzados. Las inversiones alternativas a las que se puede hacer referencia en este informe, incluyendo los fondos de capital privado, fondos en bienes raíces, fondos de cobertura, fondos de futuros controlados y fondos de fondos de cobertura, capital privado y fondos de futuros controlados, son especulativas y conllevan riesgos considerables, que pueden incluir pérdidas por apalancamiento u otras prácticas de inversión especulativas, falta de liquidez, volatilidad de los rendimientos, restricciones a la transferencia de participaciones en un fondo, posible falta de diversificación, ausencia y/o demora de información sobre valoraciones y precios, estructuras de impuestos complejas y demoras en los informes de impuestos, menos regulación y comisiones más altas que los fondos mutuos, y riesgos asociados con las operaciones, el personal y los procesos del asesor. Las inversiones de futuros controlados son especulativas, implican un alto grado de riesgo, emplean considerable apalancamiento, tienen una liquidez limitada y/o pueden ser generalmente ilíquidas, pueden incurrir en cargos importantes, pueden someter a los inversionistas a conflictos de intereses y generalmente son adecuadas solo para la porción de capital de riesgo de la cartera de un inversionista. Antes de invertir en cualquier sociedad y con el fin de tomar una decisión informada, los inversionistas deben leer el folleto informativo correspondiente y/o los documentos de la oferta cuidadosamente para obtener información adicional, incluyendo cargos, gastos y riesgos. Las inversiones de futuros controlados no están destinadas a sustituir las acciones o los valores de renta fija, sino que más bien pueden actuar como complemento de estas categorías de activos en una cartera diversificada. Invertir en materias primas conlleva riesgos significativos. Los precios de las materias primas pueden verse afectadas por una variedad de factores, en cualquier momento, incluidos, entre otros, (i) cambios en las relaciones de oferta y demanda, (ii) programas y políticas gubernamentales, (iii) acontecimientos políticos y económicos nacionales e internacionales, guerra y eventos terroristas, (iv) cambios en las tasas de interés y tipos de cambio, (v) actividades de negociación en materias primas y contratos relacionados, (vi) peste, cambio tecnológico y condiciones climáticas, y (vii) volatilidad del precio de una materia prima. Además, los mercados de materias primas están sujetos a distorsiones temporales u otras perturbaciones debido a diversos factores, entre ellos, la falta de liquidez, la participación de especuladores y la intervención del gobierno. Los bonos están sujetos al riesgo de las tasas de interés. Cuando las tasas de interés suben, los precios de los bonos bajan; generalmente, cuanto más extenso sea el vencimiento de un bono, más sensible es a este riesgo. Los bonos también pueden estar sujetos a riesgo de rescate, que es el riesgo de que el emisor rescate la deuda a su elección, total o parcialmente, antes de la fecha de vencimiento prevista. El valor de mercado de los instrumentos de deuda puede fluctuar y el producto de las ventas antes del vencimiento puede ser mayor o menor que el monto inicialmente invertido o que el valor al vencimiento debido a cambios en las condiciones del mercado o cambios en la calidad crediticia del emisor. Los bonos están sujetos al riesgo de crédito del emisor. Este es el riesgo de que el emisor pudiera no ser capaz de efectuar los pagos de interés y/o capital de forma puntual. Los bonos también están sujetos al riesgo de reinversión, que es el riesgo de que los pagos de capital y/o interés de una inversión determinada se reinviertan a una tasa de interés más baja. Los bonos con calificación por debajo de grado de inversión pueden tener características especulativas y presentar riesgos significativos superiores a los de otros valores, como el riesgo de crédito y de volatilidad de precios en el mercado secundario. Los inversionistas deben ser cuidadosos y tener en cuenta estos riesgos junto con sus circunstancias individuales, objetivos y tolerancia al riesgo antes de invertir en bonos de alto rendimiento. Los bonos de alto rendimiento deben comprender solo una porción limitada de una cartera equilibrada. El interés de los bonos municipales está generalmente exento del impuesto sobre la renta federal; sin embargo, algunos bonos pueden estar sujetos al impuesto mínimo alternativo (Alternative Minimum Tax, AMT). Por lo general, la exención de impuestos estatales se aplica si los valores se emiten dentro del estado de residencia de la persona y, en caso de ser aplicable, la exención de impuestos locales es aplicable si los valores se emiten dentro de la ciudad de residencia de una persona. Los pagos de cupones de los valores del Tesoro con protección contra la inflación (Treasury Inflation Protection Securities, TIPS) y el capital subyacente se incrementan automáticamente para contrarrestar la inflación, siguiendo al índice de precios al consumidor (CPI, en inglés). Si bien se garantiza la tasa real de rendimiento, los TIPS tienden a ofrecer un rendimiento bajo. Debido a que la rentabilidad de los TIPS está vinculada a la inflación, los TIPS podrán tener un desempeño significativamente inferior en comparación con los bonos del Tesoro de EE. UU. convencionales en tiempos de baja inflación. Consulte información importante, revelaciones y calificaciones al final de este material. Julio de

17 La mayoría de los valores preferentes nominales de USD 25 y USD son "amortizables", lo cual significa que el emisor puede retirar los valores a precios específicos y en fechas anteriores al vencimiento. Los pagos de interés / dividendo sobre ciertas emisiones preferentes pueden ser diferidos por el emisor por períodos de hasta 5 a 10 años, dependiendo de la emisión particular. El inversionista aún tendría la responsabilidad del impuesto a la renta, incluso aunque no se hubiesen recibido los pagos. El precio cotizado es por acción de USD 25 o USD 1.000, a menos que se especifique lo contrario. El rendimiento actual se calcula al multiplicar el cupón por valor nominal dividido por el precio del mercado. La tasa inicial sobre un valor de tasa variable puede ser más baja que un valor de tasa fija con el mismo vencimiento debido a que los inversionistas esperan recibir ingresos adicionales debido a aumentos futuros en la tasa de referencia subyacente del valor de tasa variable. La tasa de referencia podría ser un índice o una tasa de interés. Sin embargo, no puede asegurarse que la tasa de referencia se incrementará. Algunos valores a tasa variable pueden estar sujetos a riesgo de rescate. El valor de mercado de los bonos convertibles y de las acciones ordinarias subyacentes fluctuará y luego de la compra puede valer más o menos que el costo original. Si se venden antes del vencimiento, los inversionistas pueden recibir más o menos que el precio original de compra o valor al vencimiento, dependiendo de las condiciones del mercado. Los bonos amortizables también pueden ser canjeados por el emisor antes del vencimiento. Pueden existir características de amortización adicionales que podrían afectar el rendimiento. Algunos valores preferentes nominales de USD 25 o USD son aptos para Ingreso por dividendos calificado (Qualified Dividend Income, QDI). La información sobre aptitud para QDI se obtiene de fuentes externas. El ingreso por dividendos en valores preferentes QDI aptos califica para una tasa impositiva reducida. Muchos valores preferentes tradicionales perpetuos "que pagan dividendos" (valores preferentes tradicionales sin fecha de vencimiento) son aptos para QDI. Para calificar para el tratamiento fiscal preferencial, todos los valores preferentes que califican deben estar en tenencia de los inversionistas durante un período mínimo 91 días durante un período de ventana de 180 días, a partir de 90 días antes de la fecha ex-dividendo. Los valores respaldados por activos generalmente disminuyen en valor como consecuencia de los aumentos de las tasas de interés, pero se pueden beneficiar en menor grado que otros valores de renta fija de la disminución de las tasas de interés, principalmente a causa de los pagos anticipados. El reequilibrio no protege contra pérdida en mercados financieros en descenso. Puede haber una potencial implicación fiscal con una estrategia de reequilibrio. Los inversionistas deben consultar con su asesor fiscal antes de la implementación de una estrategia de este tipo. Los valores en acciones pueden fluctuar en respuesta a las noticias sobre las compañías, las industrias, las condiciones del mercado y el entorno económico general. Las compañías que pagan dividendos pueden reducir o recortar pagos en cualquier momento. La asignación de activos y la diversificación no aseguran una ganancia ni protegen contra pérdida en mercados financieros en descenso. Los índices no son controlados. Los inversionistas no pueden invertir directamente en un índice. Los índices se muestran solo con fines ilustrativos y no representan el desempeño de ninguna inversión específica. Los índices seleccionados por Morgan Stanley Wealth Management para medir el desempeño son representativos de clases amplias de activos. Morgan Stanley Smith Barney LLC conserva el derecho de cambiar los índices representativos en cualquier momento. Los riesgos de invertir en REIT son similares a los asociados con las inversiones directas en el sector de bienes raíces: fluctuaciones del valor de la propiedad, falta de liquidez, diversificación limitada y sensibilidad a factores económicos como los cambios en las tasas de interés y recesiones del mercado. Debido a su enfoque limitado, las inversiones sectoriales tienden a ser más volátiles que las inversiones que diversifican en muchos sectores y compañías. La inversión en mercados emergentes extranjeros conlleva mayores riesgos que los normalmente asociados con los mercados estadounidenses, tales como riesgos políticos, monetarios, económicos y del mercado. La inversión en mercados extranjeros conlleva mayores riesgos que aquellos asociados normalmente con los mercados estadounidenses, como riesgos políticos, de divisas, económicos y de mercado. La inversión en moneda implica riesgos adicionales especiales, como riesgo de crédito, fluctuaciones de las tasas de interés, riesgo de inversión en instrumentos derivados y de tasas de inflación estadounidenses y extranjeras, que pueden ser volátiles y pueden tener menos liquidez que otros valores y ser más sensibles a los efectos de diversas condiciones económicas. Además, las inversiones internacionales conllevan mayor riesgo, así como mayores recompensas potenciales en comparación con las inversiones en Estados Unidos. Estos riesgos incluyen incertidumbre política y económica de los países extranjeros, así como el riesgo de fluctuaciones monetarias. Estos riesgos se acrecientan en países con mercados emergentes, ya que estos países pueden tener gobiernos relativamente inestables y mercados y economías menos afianzados. Una inversión orientada al valor no garantiza ganancias ni elimina el riesgo. No todas las empresas cuyas acciones se consideran acciones de valor son capaces de hacer repuntar sus negocios o de utilizar exitosamente estrategias correctivas, lo cual podría traducirse en que los precios de sus acciones no suban como se esperaba inicialmente. Una inversión orientada al crecimiento no garantiza ganancias ni elimina el riesgo. Las acciones de estas empresas pueden tener valoraciones comparativamente altas. Debido a estas altas valoraciones, una inversión en una acción de crecimiento puede ser más riesgosa que una inversión en una empresa con expectativas de crecimiento más modestas. Los rendimientos están sujetos a cambios de acuerdo con las condiciones económicas. El rendimiento es solo un factor que se debe considerar al tomar una decisión de inversión. Las calificaciones crediticias están sujetas a cambios. Ciertos valores mencionados en este material pueden no haber sido registrados bajo la Ley de Títulos Valores de EE. UU. de 1933 y sus enmiendas y, si no fueron registrados, no podrán ser ofrecidos o vendidos sin la correspondiente exención. Los receptores deben cumplir con todas las restricciones legales y contractuales con respecto a su compra, tenencia, venta, ejercicio de derechos o cumplimiento de las obligaciones en virtud de cualquier transacción de valores/instrumentos. Divulgaciones Morgan Stanley Wealth Management es el nombre comercial de Morgan Stanley Smith Barney LLC, una sociedad de valores registrada en Estados Unidos. Este material ha sido preparado solo con fines informativos y no constituye una oferta de compra o de venta ni una solicitud de ninguna oferta para comprar o vender ningún valor u otro instrumento financiero, ni para participar en ninguna estrategia de negociación. El desempeño en el pasado no es necesariamente indicativo del desempeño en el futuro. Este material es de autoría principal, y refleja las opiniones de, Morgan Stanley Smith Barney LLC (Miembro de la SIPC), así como de autores invitados identificados. Los artículos aportados por los empleados de Morgan Stanley & Co. LLC (Miembro de la SIPC) o de una de sus filiales se utilizan bajo licencia de Morgan Stanley. Consulte información importante, revelaciones y calificaciones al final de este material. Julio de

18 El autor o los autores (si se indica algún autor) principalmente responsables de la preparación de este material reciben compensación basada en varios factores, incluyendo la calidad y precisión de su trabajo, los ingresos de la empresa (incluso los ingresos de comercialización y del mercado de capitales), la retroalimentación del cliente y factores competitivos. Morgan Stanley Wealth Management tiene participación en muchos negocios que pueden estar relacionados con compañías, valores o instrumentos mencionados en este material. Este material ha sido preparado solo con fines informativos y no constituye una oferta de compra o de venta ni una solicitud de ninguna oferta para comprar o vender ningún valor/instrumento, ni para participar en ninguna estrategia de negociación. Una oferta tal se haría solo después de que un posible inversionista haya completado su propia investigación independiente de los valores, instrumentos o transacciones, y haya recibido toda la información que requiera para tomar sus propias decisiones de inversión, incluyendo, si corresponde, una revisión de toda circular o memorando de oferta que describa dicho valor o instrumento. Esa información contendría información importante no incluida en el presente material y a la que se remiten los posibles participantes. Este material está basado en información pública a partir de la fecha especificada, y puede ser obsoleta a partir de entonces. No tenemos ninguna obligación de decirle a usted cuándo puede cambiar la información en este documento. No hacemos ninguna manifestación o garantía con respecto a la exactitud o integridad de este material. Morgan Stanley Wealth Management no tiene ninguna obligación de proporcionar información actualizada sobre los valores/instrumentos mencionados en este material. Los títulos/instrumentos analizados en este material pueden no ser adecuados para todos los inversionistas. La idoneidad de una inversión o estrategia particulares dependerá de las circunstancias y los objetivos individuales de los inversionistas. Morgan Stanley Wealth Management recomienda que los inversionistas evalúen independientemente las inversiones y estrategias específicas, y alienta a los inversionistas a buscar el asesoramiento de un asesor financiero. El valor y los ingresos procedentes de las inversiones pueden variar debido a cambios en las tasas de interés, tipos de cambio, las tasas de incumplimiento de pago, las tasas de pago anticipado, los precios de los títulos/instrumentos, los índices del mercado, condiciones operativas o financieras de las compañías y otros emisores u otros factores. Las estimaciones del desempeño futuro se basan en supuestos que podrían no realizarse. Los acontecimientos reales pueden diferir de los previstos, y los cambios en los supuestos pueden tener un impacto importante en cualquier estimación o proyección. Otros eventos que no se han tenido en cuenta pueden ocurrir y pueden afectar significativamente las proyecciones o estimaciones. Ciertos supuestos pueden haberse realizado con fines de modelado solo para simplificar la presentación y/o el cálculo de alguna estimación o proyección, y Morgan Stanley Wealth Management no garantiza que ninguno de dichos supuestos refleje eventos futuros reales. En consecuencia, no puede haber ninguna garantía de que los rendimientos o las proyecciones estimados se realizarán ni que los rendimientos o resultados de desempeño reales no diferirán sustancialmente de los expresados en el presente material. Este material no debe ser visto como un consejo o recomendación con respecto a la asignación de activos ni a ninguna inversión en particular. Esta información no pretende, y no debería, constituir una base importante para ninguna decisión de inversión que usted puede tomar. Morgan Stanley Wealth Management no actúa como fiduciaria en virtud de la Ley de Jubilación de Empleados de Seguridad de Ingresos de 1974, en su forma enmendada, o bajo la sección 4975 del Código de Rentas Internas de 1986, en su forma enmendada, en la provisión de este material. Morgan Stanley Smith Barney LLC, sus afiliados y Morgan Stanley Financial Advisors no ofrecen asesoría legal o fiscal. Cada cliente siempre debe consultar a su asesor personal fiscal y/o legal para obtener información sobre su situación individual y tener conocimiento de cualquier posible impuesto u otras consecuencias que puedan resultar de actuar por una recomendación en particular. 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