El S&P Europe 350 y estrategias relacionadas: un asunto de familia

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1 INVESTIGACIÓN Marzo 2014 COLABORADORES Vinit Srivastava Director Senior Índices de Estrategia Michael Orzano Director Índices de Renta Variable Global El S&P Europe 350 y estrategias relacionadas: un asunto de familia S&P Dow Jones Indices introdujo el S&P Europe 350 en octubre de Junto con el S&P 500, S&P/TSX 60 y varios otros índices regionales ampliamente seguidos, el S&P Europe 350 representa la porción europea del S&P Global Hoy en día, el S&P Europe 350 sirve como un benchmark invertible para los mercados de renta variable europeos y es subyacente a una variedad de productos financieros vinculados a índices como los fondos cotizados en bolsa (ETFs), fondos indexados y productos estructurados. Como la adopción del S&P Europe 350 como benchmark invertible ha aumentado, S&P Dow Jones Indices ha introducido diversas estrategias de transacción basadas en el índice. Estas estrategias abordan la necesidad de los participantes del mercado de contar con estrategias de riesgo administrado y tener acceso a una diversidad de factores y temas, como dividendos y bajo riesgo. En la actualidad, el conjunto de tales estrategias incluye: El S&P Europe Equal Weight Index El S&P Europe 350 Dividend Aristocrats El S&P Europe 350 Low Volatility Index El S&P Europe 350 Risk Control Indices El S&P Dynamic Asset Exchange (Europe 350) Index Estas estrategias pueden pensarse de dos maneras: como estrategias que inclinan al índice hacia los factores además del factor de mercado, y como estrategias de asignación de activos. De las estrategias mencionadas previamente, las estrategias basadas en factores incluyen la ponderación por igual, Dividend Aristocrats y de baja volatilidad. Éstas son estrategias de renta variable puras, mientras que el control de riesgo y el intercambio dinámico de activos (Dynamic Asset Exchange) son estrategias de asignación de activos que distribuyen entre el S&P Europe 350 y el efectivo o la renta fija según los diferentes objetivos y señales. Gráfico 1: La familia de índices del S&P Europe 350 Equal Weight Dynamic Asset Exchange Dividend Aristocrats S&P Europe 350 Risk Control Low Volatility Fuente: S&P Dow Jones Indices LLC. Los gráficos y tablas se proporcionan con fines ilustrativos.

2 EL S&P EUROPE 350: RESUMEN Y CARACTERÍSTICAS El S&P Europe 350 es un índice ponderado por capitalización de mercado ajustada al capital flotante, que incluye las acciones más grandes y más líquidas de la Europa desarrollada. El índice está administrado de la misma manera que el S&P 500, en el cual las 350 acciones están seleccionadas por el Comité de Índice de S&P Dow Jones Indices según un conjunto de normas claramente definidas. Los componentes se seleccionan para el índice con base en el tamaño y la liquidez, además de la representación de país y de sector. Como el S&P 500, el S&P Europe 350 no incluye simplemente las 350 acciones más grandes de la región. En cambio, el índice incluye a las compañías líderes de cada uno de los diez sectores del GICS en los 17 mercados de la región. El objetivo principal del S&P Europe 350 es reflejar la composición del mercado regional de renta variable de Europa y al mismo tiempo es eficaz de replicar. Para alcanzar este objetivo, el índice cubre un alto porcentaje del mercado, mientras incluye un número limitado de componentes. El índice también tiene características de inversión, como la composición de país y sector, que asemejan mucho a las del mercado de renta variable más amplio. El Gráfico 2 representa la cobertura relativa del S&P Europe 350 respecto al mercado de renta variable regional. Cabe destacar que el S&P Europe BMI se utiliza como referencia del mercado invertible, ya que cubre aproximadamente el 99% de la capitalización de mercado ajustada al capital flotante dentro de cada país incluido en el índice. Gráfico 2: Cobertura de mercado del S&P Europe 350 País Capitalización de mercado ajustada al capital flotante (Billones de ) Número de acciones S&P Europe 350 S&P Europe BMI % del S&P Europe BMI S&P Europe 350 S&P Europe BMI Austria Bélgica Dinamarca Finlandia Francia , Alemania Grecia Irlanda Italia Luxemburgo Países Bajos Noruega Portugal España Suecia Suiza Reino Unido 2, , Total 6, , ,625 Fuente: S&P Dow Jones Indices LLC. Datos al 31 de diciembre de El rendimiento del índice se basa en el retorno total. Los gráficos y tablas se proporcionan con fines ilustrativos. El rendimiento pasado no garantiza resultados futuros. Se tiene especial cuidado para asegurar que la representación de país y de sector del S&P Europe 350 sea consistente con la del mercado de renta variable regional más amplio, a pesar de incluir un número fijo de compañías grandes y líquidas. Según se ilustra en el Gráfico 3, la composición del país y de sector del S&P Europe 350 refleja cercanamente la del mercado más amplio. 2

3 Gráfico 3: Composición de país y de sector del S&P Europe 350 País S&P Europe 350 S&P Europe BMI Varianza Austria Bélgica Dinamarca Finlandia Francia Alemania Grecia Irlanda Italia Luxemburgo Países Bajos Noruega Portugal España Suecia Suiza Reino Unido Sector S&P Europe 350 S&P Europe BMI Varianza Productos de Consumo no Básico Productos de Primera Necesidad Energía Finanzas Salud Industriales Tecnología de la Información Materiales Servicios de Telecomunicaciones Servicios de Utilidad Pública Fuente: S&P Dow Jones Indices LLC. Datos al 31 de diciembre de Los gráficos y tablas se proporcionan con fines ilustrativos. El rendimiento pasado no garantiza resultados futuros. Mantenimiento y rotación Por lo general, las adiciones sólo se realizan en el S&P Europe 350 cuando ocurren vacantes debido a la actividad corporativa. Una ventaja clave de este tipo de índices de número fijo es que asegura que la rotación del índice se mantenga al mínimo. Sin embargo, con el propósito de asegurar que el índice continúa reflejando el mercado, el Comité del Índice revisa la composición del índice trimestralmente y pueden realizar cambios adicionales si es necesario. Los cambios de acciones y las IPOs se revisan y actualizan en un ciclo trimestral. Gráfico 4: La rotación anual del S&P Europe Rotación anual Fuente: S&P Dow Jones Indices LLC. Datos al 31 de diciembre de Los gráficos y tablas se proporcionan con fines ilustrativos. El rendimiento pasado no garantiza resultados futuros. 3

4 Análisis del rendimiento y comparación con los índices pares El Gráfico 5 proporciona un breve resumen de la metodología del S&P Europe 350 con comparaciones con el STOXX Europe 600 y Euro STOXX 50 ; dos índices de renta variable europea ampliamente utilizados. Gráfico 5: Comparación de la metodología del S&P Europe 350 con índices similares Componente de la metodología Cobertura geográfica S&P Europe 350 STOXX Europe 600 Euro STOXX 50 Europa desarrollada (17 países) Europa desarrollada (18 países incluyendo la República Checa) Eurozona Número de componentes Criterios de selección del Índice Sistema de clasificación de sector Ponderación Frecuencia de rebalanceo Determinados por el Comité, basado en el tamaño y la liquidez, y la representación de país y de sector Capitalización de mercado ajustada al capital flotante Revisión trimestral con inclusiones que se realizan habitualmente solo cuando ocurren las vacantes Las 600 acciones más grandes en el universo, sujeto al umbral mínimo de liquidez Las 50 compañías más grandes en los 19 supersectores del ICB, sujeto al umbral mínimo de liquidez GICS ICB ICB Capitalización de mercado ajustada al capital flotante Revisión trimestral Capitalización de mercado ajustada al capital flotante con un máximo del 10% de capitalización de una acción individual. Revisión anual con ajustes trimestrales a la ponderación Fuente: S&P Dow Jones Indices LLC, Datos al 31 de diciembre de 2013 (o que fueron consultados en esa fecha). Los gráficos y tablas se proporcionan con fines ilustrativos. La distinción más importante entre éstos índices es que el Euro STOXX 50 se enfoca exclusivamente en la eurozona, mientras el S&P Europe 350 y el STOXX Europe 600 incluyen toda la Europa desarrollada. Esto resulta en grandes diferencias en la composición por país, ya que los países que no pertenecen a la eurozona como el Reino Unido, Suiza y Suecia representan aproximadamente la mitad del mercado de renta variable regional. Además, STOXX clasifica la República Checa como un mercado desarrollado, mientras S&P Dow Jones Indices la clasifica como un mercado emergente. Esto resulta en que el mercado de la República Checa no es elegible para el S&P Europe 350 pero está incluido en el STOXX Europe 600. La amplitud de los índices también es un factor importante. El Euro STOXX 50 es un índice limitado, que incluye solo 50 acciones de mega-cap, mientras el STOXX Europe 600 es un índice amplio, que incluye acciones de large-, mid- y small-cap. El S&P Europe 350 se encuentra en el medio y está diseñado para replicar las características de inversión de los benchmarks del mercado amplio de renta variable de Europa, como el STOXX Europe 600, mientras que es mucho más eficiente de replicar. 4

5 Gráfico 6: Riesgo/retorno y otras comparaciones del S&P Europe 350 con sus índices similares Período S&P Europe 350 STOXX Europe 600 Euro STOXX 50 Retornos anualizados 1 año años años años Volatilidad anualizada 3 años años años Error de seguimiento 3 años años años Correlación con el S&P Europe años años años Fuente: S&P Dow Jones Indices LLC, Bloomberg. Datos al 31 de enero de El rendimiento del índice se basa en el retorno total. Los gráficos y tablas se proporcionan con fines ilustrativos. El rendimiento pasado no garantiza resultados futuros. Como se ilustra en el Gráfico 6, el S&P Europe 350 y el STOXX Europe 600 han tenido retornos totales y volatilidad similares durante el corto y largo plazo. Del mismo modo, la correlación entre los dos índices es 1.0 y el error de seguimiento es menor de 1%. Esto no es sorprendente dado el alto nivel de traslape en la composición relativa de los índices y las ponderaciones similares de país y sector. El rendimiento histórico demuestra que el S&P Europe 350 ha seguido con eficacia los benchmarks más amplios de la renta variable europea con un número significativamente más pequeño de componentes. El Euro STOXX 50 ha tenido un desempeño similar a los otros dos índices a lo largo del año pasado. Sin embargo, en el largo plazo, tanto el S&P Europe 350 como el STOXX Europe 600 se han retrasado significativamente. Esto se debe principalmente al rendimiento más sólido de los países no pertenecientes a la zona del euro y en segundo lugar, al rendimiento superior de las acciones de small-cap. Gráfico 7: Comparación del rendimiento del S&P Europe 350 con índices similares Fuente: S&P Dow Jones Indices LLC, Bloomberg. Datos al 31 de diciembre de El rendimiento del índice se basa en el retorno total. Los gráficos y tablas se proporcionan con fines ilustrativos. El rendimiento pasado no garantiza resultados futuros. 5

6 LAS ESTRATEGIAS DE RENTA VARIABLE DEL S&P EUROPE 350 A TRAVÉS DEL LENTE DE LOS FACTORES Ahora nos enfocaremos en los índices de estrategia del S&P Europe 350, que proporcionan a los participantes del mercado una diversidad de índices no ponderados por capitalización de mercado, diseñados para capturar ciertas tendencias de factores. Una manera de analizar éstas estrategias es utilizar el modelo de Fama-French Three Factor. El Gráfico 8 ilustra la manera en que se determinanlos factores para el S&P Europe 350 con el modelo de Fama- French y con estrategias de factor asociadas. El análisis muestra que el S&P Europe 350 tiene una leve inclinación a large-cap, que no es sorprendente dado su foco en nombres más importantes, más líquidos y la ponderación por capitalización de mercado. Como se esperaba, el S&P Europe 350 Equal Weight Index elimina este sesgo hacia las acciones de large-cap. Menos obvia es la inclinación negativa hacia el momentum, que probablemente es el resultado del rebalanceo de los ganadores del índice de regreso a una ponderación por igual que se realiza en forma trimestral. Tanto el S&P Europe 350 Dividend Aristocrats como las estrategias de baja volatilidad reducen el beta del mercado en comparación con el S&P Europe 350. Ninguno de los índices tiene exposiciones a valor estadísticamente significativas. Dependiendo del período sobre el cual se realice la descarga de data, las estrategias de baja volatilidad pueden exponerse más en a Crecimiento o an Valor. En este caso, durante el período de casi 13 años desde diciembre 2000 a diciembre 2013, la exposición a valor no era estadísticamente significativa. El S&P Europe 350 Dividend Aristocrats está ponderado por igual (como el S&P Europe 350 Equal Weight Index) y eso explica una inclinación negativa similar al momentum para ese índice. Para el S&P Europe 350 Low Volatility Index, la inclinación positiva con respecto al momentum puede explicarse debido a que las estrategias de baja volatilidad tienden a estar sesgadas hacia los ganadores recientes, que son menos volátiles en el corto plazo que los perdedores recientes. En las secciones siguientes, exploraremos los detalles de estas estrategias y analizaremos por qué es necesario que los participantes del mercado las consideren, especialmente ahora. Gráfico 8: Carga de factores estilo Fama-French en diversas estrategias Mercado Índice Small Cap (SMB) Valor (HML) Momentum (WML) (mercado - FR) R ajustado al cuadrado S&P Europe (0.21) (0.00) (0.02) 1.00 S&P Europe 350 Equal Weight Index (0.18) 0.98 S&P Europe 350 Dividend Aristocrats 0.81 (0.04) (0.18) (0.23) 0.86 S&P Europe 350 Low Volatility Index (0.02) Fuente: S&P Dow Jones Indices, LLC. Datos del S&P Europe 350 desde diciembre 2000 a enero 2014; datos del S&P Europe 350 Equal Weight Index desde octubre 2001 a enero 2014; datos del S&P Europe 350 Dividend Aristocrats desde enero 2003 a enero 2014; y datos del S&P Europe 350 Low Volatility Index desde diciembre 2000 a enero El rendimiento del índice se basa en los retornos mensuales. El rendimiento pasado no garantiza resultados futuros. Los gráficos y tablas se proporcionan con fines ilustrativos y pueden reflejar el rendimiento hipotético. Consulte la Divulgación de Desempeño al final de este documento para obtener información relacionada con las limitaciones inherentes asociadas al rendimiento back-tested. Los retornos de los factores se obtuvieron de la biblioteca de datos de Fama y French en Las celdas resaltadas muestran los números estadísticamente significativos con un nivel de confianza del 95%. EL S&P EUROPE 350 EQUAL WEIGHT INDEX El S&P 500 Equal Weight Index, creado en 2003, fue el pionero de los índices ponderados alternativamente. A pesar de su simplicidad, la ponderación por igual es una de las formas más conocidas de ponderación alternativa. El S&P Europe 350 Equal Weight Index está armado precisamente de la misma manera que el S&P 500 Equal Weight Index. El índice incluye los mismos componentes que su índice original ponderado por capitalización, pero en cada rebalanceo trimestral, los 350 componentes se ajustan para tener las mismas ponderaciones. El efecto más obvio y poderoso de la ponderación por igual, respecto de los índices ponderados por capitalización de mercado, es una inclinación significativa hacia small cap, ya que el tamaño de la compañía se 6

7 ignora. Curiosamente, el S&P Europe 350 Equal Weight Index no registra un sesgo estadísticamente significativo a small cap según el modelo de Fama-French. Sin embargo, como se mencionó previamente, la ponderación por igual no elimina la inclinación hacia large-cap que muestra el S&P Europe 350 estándar. Además, el beta del mercado aumenta por encima de uno como resultado de su inclinación a small-cap, y el esquema de ponderación por igual resulta en una concentración significativamente menor de acciones de largecap. Por último, la ponderación por igual resultará en diferencias de ponderación de país y de sector. Gráfico 9: Rendimiento histórico del S&P Europe 350 Equal Weight Index comparado con el S&P Europe 350 Fuente: S&P Dow Jones Indices LLC. Datos al 31 de diciembre de El rendimiento del índice se basa en el retorno total en euros. El rendimiento pasado no garantiza resultados futuros. Los gráficos y tablas se proporcionan con fines ilustrativos y pueden reflejar el rendimiento hipotético histórico. Consulte la Divulgación de Desempeño al final de este documento para obtener información relacionada con las limitaciones inherentes asociadas al rendimiento backtested. El S&P Europe 350 Equal Weight Index ha superado significativamente el rendimiento del benchmark estándar tanto en el corto como en el largo plazo, aunque a un nivel de volatilidad moderadamente más alto. A lo largo del tiempo, la inclinación a small-cap ha impulsado el rendimiento superior en relación con el S&P Europe 350 ponderado por capitalización. Además, las compañías de small cap han superado el rendimiento de las compañías de large-cap en el corto plazo, lo cual ha impulsado el rendimiento del índice en el corto plazo también. Gráfico 10: Análisis de riesgo/retorno para el S&P Europe 350 Equal Weight Index comparado con el S&P Europe 350 Período S&P Europe 350 S&P Europe 350 Equal Weight Index Retorno anualizado Riesgo anualizado Retorno anualizado Riesgo anualizado 1 año años años años Fuente: S&P Dow Jones Indices LLC. Datos al 31 de enero de El rendimiento del índice se basa en el retorno total. El rendimiento pasado no garantiza resultados futuros. Los gráficos y tablas se proporcionan con fines ilustrativos y pueden reflejar el rendimiento hipotético histórico. Consulte la Divulgación de Desempeño al final de este documento para obtener información relacionada con las limitaciones inherentes asociadas al rendimiento back-tested. 7

8 Gráfico 11: Comparación del rendimiento para el año calendario del S&P Europe 350 Equal Weight Index con el S&P Europe 350 Índice S&P Europe S&P Europe 350 Equal Weight Index Fuente: S&P Dow Jones Indices LLC. Datos al 31 de enero de El rendimiento del índice se basa en el retorno total. El rendimiento pasado no garantiza resultados futuros. Los gráficos y tablas se proporcionan con fines ilustrativos y pueden reflejar el rendimiento hipotético histórico. Consulte la Divulgación de Desempeño al final de este documento para obtener información relacionada con las limitaciones inherentes asociadas al rendimiento back-tested. EL S&P EUROPE 350 DIVIDEND ARISTOCRATS Existen varias maneras de construir estrategias de dividendos, pero en general siguen un proceso de dos pasos; primero, la selección de los valores según el rendimiento y en segundo lugar, la aplicación de un filtro de calidad. El objetivo del filtro es eliminar los valores con rendimientos que pueden no ser sostenibles o los valores donde los altos rendimientos son una función de las dificultades financieras en el precio. Las estrategias de dividendos se diferencian principalmente en la clase de filtro de calidad que se aplica. La familia de índices de Dividend Aristocrat refuerza algunos de los filtros de calidad más exigentes sobre las acciones: una historia de largo plazo de aumento de dividendos demostrada. En el caso de los S&P Europe 350 Dividend Aristocrats, los antecedentes de aumento de dividendos deben extenderse al menos 10 años, que es un estándar muy alto. Las compañías con una larga historia de aumento de dividendos año tras año son atractivas por un par de razones. En primer lugar, la capacidad de una compañía de hacer crecer los dividendos durante ciclos de mercado en largos períodos demuestra la capacidad de la dirección de hacer crecer el negocio y respaldar los pagos crecientes a través del uso disciplinado del capital. En segundo lugar, el incremento de las tasas de interés son una preocupación en las mentes de la mayoría de los inversionistas, porque el aumento de tasas tendería a reducir los precios de los activos que incrementan sus flujos de pagos. Las estrategias de crecimiento de dividendos se convierten en atractivas en este entorno porque el ritmo de crecimiento del pago de la compañía contrarrestaría las tasas en alza, evitando así un deterioro del precio de la acción. Metodología El S&P Europe 350 Dividend Aristocrats selecciona al menos 40 compañías del S&P Europe 350 que han aumentado los dividendos durante los últimos 10 años, además de satisfacer los requisitos de liquidez y capitalización de mercado ajustada al capital flotante. Las restricciones se relajan progresivamente para completar el recuento de componentes. Al 28 de febrero de 2014, el índice contaba con 45 componentes. Los sectores tienen un máximo del 30% y los componentes están ponderados por igual. El índice se recompone anualmente y rebalancea los componentes a ponderaciones iguales en forma trimestral. 8

9 Análisis comparado con el S&P Europe 350 Gráfico 12: Rendimiento histórico del S&P Europe 350 Dividend Aristocrats comparado con el benchmark S&P Europe 350 Fuente: S&P Dow Jones Indices LLC. Datos al 31 de enero de El rendimiento del índice se basa en el retorno total en euros. El rendimiento pasado no garantiza resultados futuros. Los gráficos y tablas se proporcionan con fines ilustrativos y pueden reflejar el rendimiento hipotético histórico. Consulte la Divulgación de Desempeño al final de este documento para obtener información relacionada con las limitaciones inherentes asociadas al rendimiento backtested. Cuando los participantes de mercado examinan estrategias de ingreso de renta variable, por lo general solo miran los retornos actuales. Sin embargo, puede ser útil enfocarse en el retorno total, que es una combinación del rendimiento por ingreso (dividendos) y el rendimiento por precio. El S&P Europe 350 Dividend Aristocrats proporciona un retorno total anualizado que es más alto que el del benchmark (el S&P Europe 350) durante un período de uno, tres, cinco y 10 años. El índice hace esto con menos volatilidad durante cada uno de aquellos períodos, lo que resulta en retornos ajustados por riesgo mucho más altos al compararlos con el benchmark. Uno de los beneficios que acompaña a la inclinación hacia el beta bajo es un atractivo ratio de captura, ya que el índice participa mucho más en el upside que en el downside. El ratio de captura de cinco años de 1.73 (que se muestra en el Gráfico 13) proviene de un ratio de captura al alza (up-capture) del 86% y un ratio de captura a la baja (down-capture) del 50% 1 de los retornos del benchmark. Como se muestra en el Gráfico 8, la estrategia de dividendos tiene un beta que es menor al del mercado. Esto se debe al hecho de que las compañías que tienen la capacidad de hacer crecer sus dividendos durante un período tan largo, tienden a tener flujos de caja más predecibles y por lo tanto, menor volatilidad de precios. Por último, la ponderación por igual de los componentes proporciona un mecanismo para seleccionar los nombres de larg-cap del benchmark sin introducir un sesgo al large-cap dentro del índice mismo. 1 Las capturas al alza y a la baja y el ratio de captura (up-capture/down-capture) se calculan según 9

10 Gráfico 13: Análisis de riesgo/retorno para el S&P Europe 350 Dividend Aristocrats comparado con el S&P Europe 350 Período S&P Europe 350 Retorno anualizado Riesgo anualizado S&P Europe 350 Dividend Aristocrats Retorno anualizado Riesgo anualizado S&P Europe 350 Dividend Aristocrats (con respecto al S&P Europe 350) Error de seguimiento Beta Ratio de captura 1 año años años años Fuente: S&P Dow Jones Indices LLC. Datos al 31 de enero de El rendimiento del índice se basa en el retorno total. El rendimiento pasado no garantiza resultados futuros. Los gráficos y tablas se proporcionan con fines ilustrativos y pueden reflejar el rendimiento hipotético histórico. Consulte la Divulgación de Desempeño al final de este documento para obtener información relacionada con las limitaciones inherentes asociadas al rendimiento back-tested. Gráfico 14: Comparación del rendimiento para el año calendario del S&P Europe 350 Dividend Aristocrats con el S&P Europe 350 Índice S&P Europe S&P Europe 350 Dividend Aristocrats Fuente: S&P Dow Jones Indices LLC. Datos al 31 de diciembre de El rendimiento del índice se basa en el retorno total. El rendimiento pasado no garantiza resultados futuros. Los gráficos y tablas se proporcionan con fines ilustrativos y pueden reflejar el rendimiento hipotético histórico. Consulte la Divulgación de Desempeño al final de este documento para obtener información relacionada con las limitaciones inherentes asociadas al rendimiento backtested. La composición del S&P Europe 350 Dividend Aristocrats muestra diversificación en los sectores. Los sectores de pagos elevados tradicionales en Europa (servicios de utilidad pública, energía y servicios de telecomunicaciones) no figuran entre los principales sectores del índice. Esto se esperaba, porque aunque estos sectores han realizado pagos elevados, estos pagos no han sido consistentes. Además, todos estos sectores tienden a estar más apalancados y ser propensos a tener dificultades cuando se elevan las tasas, que es algo que preocupa a muchos en este momento. La historia del sector también revela que el índice ha abandonado casi por completo las finanzas, ya que el sector recortó dividendos durante y después de la crisis financiera de Las exposiciones por país a lo largo del tiempo muestran que el índice ha estado dominado tradicionalmente por compañías del Reino Unido. Sin embargo, es interesante observar que la exposición a España ha disminuido considerablemente, debido a que la crisis financiera allí ocasionó que muchas firmas recortaran dividendos. En el caso de Suiza, si bien la ponderación por país se ha reducido desde los primeros años del índice, esto se debe más al resultado de la expansión del índice y la inclusión de más nombres: los mismos componentes de Suiza han formado parte del índice durante el período que se muestra en el Gráfico

11 Gráfico 15: Composición histórica del sector para el S&P Europe 350 Dividend Aristocrats Fuente: S&P Dow Jones Indices LLC. Datos al 31 de diciembre de El retorno del índice se basa en el retorno total. El rendimiento pasado no garantiza resultados futuros. Los gráficos y tablas se proporcionan con fines ilustrativos y pueden reflejar el rendimiento hipotético histórico. Consulte la Divulgación de Desempeño al final de este documento para obtener información relacionada con las limitaciones inherentes asociadas al rendimiento back-tested. Gráfico 16: Composición histórica por país para el S&P Europe 350 Dividend Aristocrats Países Reino Unido Francia Suiza Dinamarca Bélgica Alemania España Luxemburgo Suecia Irlanda Noruega Grecia Países Bajos Italia Fuente: S&P Dow Jones Indices LLC. Datos al 31 de diciembre de El índice se basa en el retorno total. El rendimiento pasado no garantiza resultados futuros. Los gráficos y tablas se proporcionan con fines ilustrativos y pueden reflejar el rendimiento hipotético histórico. Consulte la Divulgación de Desempeño al final de este documento para obtener información relacionada con las limitaciones inherentes asociadas al rendimiento back-tested. 11

12 EL S&P EUROPE 350 LOW VOLATILITY INDEX La existencia de la anomalía de baja volatilidad (low volatility anomaly) y sus causas han sido ampliamente analizadas tanto entre académicos como entre profesionales. 2 Además, 3 hemos analizado la existencia de esta anomalía en otras regiones del mundo, incluida Europa. En esta sección, profundizamos más en las características del S&P Europe 350 Low Volatility Index. Metodología El S&P Europe 350 Low Volatility Index, como sucede con otros índices de baja volatilidad de S&P Dow Jones Indices, sigue un enfoque basado en la clasificación. Seleccionamos 100 de las acciones menos volátiles del S&P Europe 350 (excluyendo múltiples series accionarias) basándonos en la volatilidad de los últimos 12 meses. Las emisiones luego son ponderadas por la inversa de la volatilidad calculada para elaborar el índice. El índice se rebalancea trimestralmente para mantenerse por encima de la señal de volatilidad. Existen dos enfoques principales a la construcción de una cartera de baja volatilidad, y S&P Dow Jones Indices ha adoptado el más simple y más transparente. Podría resultar útil un debate del enfoque basado en la clasificación comparado con el otro enfoque, que utiliza un optimizador y un modelo de factores. 4 En esta sección, presentaremos las diferencias entre el S&P Europe 350 Low Volatility Index y los índices competidores que utilizan el enfoque de varianza mínima restringida. Gráfico 17: Comparación de elementos clave de la metodología del S&P Europe 350 Low Volatility Index e índices competidores Componente de la metodología Selección y ponderación Número de componentes en el Índice/ Benchmark Restricciones Fuente: S&P Dow Jones Indices LLC, Datos al (o consultados el) 28 de febrero de Los gráficos y tablas se proporcionan con fines ilustrativos. Análisis del rendimiento S&P Europe 350 Low Volatility Index Selecciona las acciones con base en la volatilidad del precio de los últimos 12 meses. La ponderación de los componentes se basa en la inversa de la volatilidad calculada istoxx Europe Minimum Variance Index Selecciona las principales 300 acciones más liquidas del STOXX Europe 600 y luego utiliza un optimizador y el modelo de factores para seleccionar y ponderar las acciones 100/350 Variable/600 Ninguna Los componentes están limitados a un máximo del 4.5%, los sectores en 20%. También existe un objetivo de diversificación en la optimización. El filtro de liquidez se aplica primero para seleccionar las principales 300 acciones más liquidas sobre las cuales se realiza la optimización. MSCI Europe Minimum Volatility Index Selecciona y pondera las acciones utilizando un optimizador y modelo de factores. El benchmark utilizado es MSCI Europe 117/432 (al 28 de febrero de 2014) Las restricciones giran en torno a las ponderaciones de componentes (la ponderación máxima es menor al 1.5% o 20 veces la ponderación del benchmark ), las ponderaciones de país y de sector (+/- 5% del original), exposiciones a factor de riesgo (+/ desviación estándar), rotación (rotación máxima en una sola dirección del 10%) Todos los índices de baja volatilidad, independientemente del enfoque utilizado para construirlos, tienen algunas características básicas. Estos índices tienden a participar menos a la baja y quedar rezagados respecto del benchmark al alza. Esto es esperado, debido a que apuntan a acciones de bajo beta por definición. Sin embargo, el grado de participación que tengan al alza y a la baja depende del enfoque. Históricamente, durante el mediano y largo plazo, estas estrategias han superado en rendimiento al benchmark, como se muestra en el 2 Baker, M., Bradley, B., y Wurgler, J. Benchmarks as Limits to Arbitrage: Understanding the Low-Volatility Anomaly. Financial Analysts Journal, Vol. 67, Nro. 1 (enero/febrero 2011), págs Chan, F.M., Lazzara, C., Is the Low Volatility Anomaly Universal? S&P Dow Jones Indices, noviembre Soe, A. M. (2012). Low-Volatility Portfolio Construction: Ranking Versus Optimization. Journal of Index Investing, Invierno 2012, Vol. 3, Nro. 3, págs

13 Gráfico 18. Todas las estrategias tienen volatilidades más bajas que el S&P Europe 350. Vale la pena mencionar que los índices competidores reducen la volatilidad de diferentes benchmarks pero las características de los benchmarks son similares; entonces, podemos decir en general que todos reducen la volatilidad en un grado similar en comparación con un benchmark amplio europeo subyacente. Debe destacarse que el S&P Europe 350 Low Volatility Index ha producido históricamente retornos anualizados más altos, mientras que asume riesgos similares a los de otros índices de volatilidad/varianza mínimas. Como resultado, el índice ha producido retornos ajustados por riesgo superiores durante esos períodos (consulte el Gráfico 19). Creemos que esto es así porque la estrategia utilizada en su construcción no tiene restricciones. Gráfico 18: Rendimiento histórico del S&P Europe 350 Low Volatility Index y los índices competidores Fuente: S&P Dow Jones Indices LLC, Bloomberg. Datos al 31 de diciembre de El rendimiento del índice se basa en el retorno total. El rendimiento pasado no garantiza resultados futuros. Los gráficos y tablas se proporcionan con fines ilustrativos y pueden reflejar el rendimiento hipotético histórico. Consulte la Divulgación de Desempeño al final de este documento para obtener información relacionada con las limitaciones inherentes asociadas al rendimiento backtested. Como se analiza en el Gráfico 17, los índices de varianza/volatilidad mínima de istoxx y MSCI utilizan un optimizador para derivar las carteras en el rebalanceo. El proceso de optimización está restringido de manera que la cartera permanece cercana al benchmark, excepto por la exposición al factor de baja volatilidad. Como tal, ambos índices siguen el rendimiento de su benchmark más de cerca que el S&P Europe 350 Low Volatility Index, que no tiene restricciones. Del Gráfico 17, también puede interpretarse que el MSCI Europe Minimum Volatility Index está más restringido que el istoxx Europe Minimum Variance Index. Como tal, pueden explicarse algunas de las estadísticas que se muestran en los Gráficos 19, 20 y 21. En el Gráfico 20, puede verse que el MSCI Europe Minimum Volatility Index ha participado históricamente más a la baja y al alza, como se esperaba. También muestra detracciones más altas y necesita más tiempo para recuperarse de ellas durante un período de 10 años (consulte el Gráfico 21). Gráfico 19: Análisis de riesgo/retorno para el S&P Europe 350 Low Volatility Index comparado con el S&P Europe 350 y otros índices S&P Europe 350 S&P Europe 350 Low MSCI Europe Minimum istoxx Europe Minimum Volatility Index Volatility Index Variance Index Período Retorno anualizado Riesgo anualizado Retorno anualizado Riesgo anualizado Retorno anualizado Riesgo anualizado Retorno anualizado Riesgo anualizado 1 año años años años Fuente: S&P Dow Jones Indices LLC, Datos al 31 de enero de El rendimiento del índice se basa en el retorno total. El rendimiento pasado no garantiza resultados futuros. Los gráficos y tablas se proporcionan con fines ilustrativos y pueden reflejar el rendimiento hipotético histórico. Consulte la Divulgación de Desempeño al final de este documento para obtener información relacionada con las limitaciones inherentes asociadas al rendimiento back-tested. 13

14 Gráfico 20: Comparación del rendimiento para el año calendario del S&P Europe 350 Low Volatility Index y otros índices Índice S&P Europe S&P Europe 350 Low Volatility Index MSCI Europe Minimum Volatility Index istoxx Europe Minimum Variance Index Fuente: S&P Dow Jones Indices LLC, Datos al 31 de diciembre de El rendimiento del índice se basa en el retorno total. El rendimiento pasado no garantiza resultados futuros. Los gráficos y tablas se proporcionan con fines ilustrativos y pueden reflejar el rendimiento hipotético histórico. Consulte la Divulgación de Desempeño al final de este documento para obtener información relacionada con las limitaciones inherentes asociadas al rendimiento back-tested Gráfico 21: Características de las caídas del S&P Europe 350 Low Volatility Index y otros índices Característica S&P Europe 350 S&P Europe 350 Low Volatility Index 2010 MSCI Europe Minimum Volatility Index istoxx Europe Minimum Variance Index Caída máxima Fecha del pico 31 de mayo de de mayo de de mayo de de mayo de 2007 Fecha del valle 27 de febrero de de marzo de de marzo de de marzo de 2009 Fecha de recuperación 31 de octubre de de julio de de marzo de de junio de 2012 Valles hasta la recuperación (No. de meses) Fuente: S&P Dow Jones Indices LLC, Datos al 31 de diciembre de 2002 al 31 de enero de Se utilizaron los retornos mensuales para las detracciones. El rendimiento pasado no garantiza resultados futuros. Los gráficos y tablas se proporcionan con fines ilustrativos y pueden reflejar el rendimiento hipotético histórico. Consulte la Divulgación de Desempeño al final de este documento para obtener información relacionada con las limitaciones inherentes asociadas al rendimiento back-tested. Como la rotación de los índices de volatilidad/varianza mínima se maneja a través de las restricciones, la cuestión de la rotación siempre surge con el enfoque basado en la clasificación empleado por el S&P Europe 350 Low Volatility Index. Históricamente, esta rotación ha sido bastante manejable (12% a 18% en cada rebalanceo trimestral). Esta cifra parece alta, pero es comparable al promedio de estrategias sin restricciones, ponderadas alternativamente. Gráfico 22: Rotación anual del S&P Europe 350 Low Volatility Index Rotación anual Fuente: S&P Dow Jones Indices LLC. Datos al 31 de diciembre de El rendimiento pasado no garantiza resultados futuros. Los gráficos y tablas se proporcionan con fines ilustrativos y pueden reflejar el rendimiento hipotético histórico. Consulte la Divulgación de Desempeño al final de este documento para obtener información relacionada con las limitaciones inherentes asociadas al rendimiento back-tested. De especial interés es la historia por sector del S&P Europe 350 Low Volatility Index durante los últimos 10 años (consulte el Gráfico 23). La historia por sector está actualmente bien diversificada, pero ha sido bastante dinámica en el pasado. Las acciones del sector de finanzas comenzaron a ser volátiles mucho antes del comienzo de la crisis financiera de 2008, y el índice ha reducido su posición en el sector con anticipación. Al examinar las exposiciones a país (Gráfico 24) comparadas con el benchmark, el índice ha estado tradicionalmente sobreponderado en el Reino Unido pero conserva la misma combinación de cinco países principales que el benchmark a lo largo del tiempo. 14

15 Gráfico 23: Historia del sector para el S&P Europe 350 Low Volatility Index Fuente: S&P Dow Jones Indices LLC. Datos al 31 de diciembre de El rendimiento pasado no garantiza resultados futuros. Los gráficos y tablas se proporcionan con fines ilustrativos y pueden reflejar el rendimiento hipotético histórico. Consulte la Divulgación de Desempeño al final de este documento para obtener información relacionada con las limitaciones inherentes asociadas al rendimiento back-tested. Gráfico 24: Historial de países del S&P Europe 350 Low Volatility Index Países Reino Unido Suiza Alemania Suecia Francia Noruega Países Bajos Bélgica Italia Finlandia España Irlanda Portugal Austria Luxemburgo Dinamarca Grecia Fuente: S&P Dow Jones Indices LLC. Datos al 31 de diciembre de El rendimiento pasado no garantiza resultados futuros. Los gráficos y tablas se proporcionan con fines ilustrativos y pueden reflejar el rendimiento hipotético histórico. Consulte la Divulgación de Desempeño al final de este documento para obtener información relacionada con las limitaciones inherentes asociadas al rendimiento back-tested

16 LOS S&P EUROPE 350 RISK CONTROL INDICES Otro enfoque al manejo de la volatilidad es limitar el riesgo total del índice. Esto puede alcanzarse mediante la aplicación de un enfoque de volatilidad objetivo, como el utilizado en los S&P Risk Control Indices. El marco conceptual de los S&P Dow Jones Indices risk control (control de riesgo) fue creado para permitir inversiones en herramientas de inversión estándar, bien aceptadas, pero dentro de parámetros de volatilidad predefinidos. El marco permite a los inversionistas acceder a cualquier índice subyacente basado en renta variable o en futuros, mientras limita la exposición de la inversión a un nivel establecido. La capacidad de controlar el riesgo a determinados niveles tiene una par de ventajas. En primer lugar, permite al inversionista invertir completamente en un índice subyacente de su elección. El inversionista puede obtener exposición a los mismos componentes del índice subyacente, aunque a un nivel que se aumenta o se reduce. Esto es diferente a las estrategias de respuesta a la volatilidad (como reducción de la volatilidad y beta mejorado), que recorta los valores de una canasta subyacente con el propósito de aislar el factor de riesgo. En segundo lugar, los índices de control de riesgo les brindan a los inversionistas la opción de elegir un nivel de volatilidad objetivo deseado para coincidir con su apetito por el riesgo. Por ejemplo, un nivel de volatilidad objetivo del 10% proporcionaría más espacio para la potencial obtención de beneficios, mientras que un nivel de volatilidad del 5% serviría para un apetito de riesgo más bajo. Puede encontrar los detalles del marco de control de riesgo en nuestro reciente documento técnico. 5 En resumen, el índice de control de riesgo apunta a un cierto nivel de volatilidad. En el caso del S&P Europe 350, existen tres de tales índices que están disponibles: 1. S&P Europe 350 Daily Risk Control 5% Index 2. S&P Europe 350 Daily Risk Control 10% Index 3. S&P Europe 350 Daily Risk Control 15% Index Se pueden encontrar los diferentes parámetros que se utilizan en la construcción de estos índices en el Gráfico 26 y los parámetros de control de riesgo en el sitio web. Como se muestra en el gráfico, los índices de control de riesgo se rebalancean diariamente en respuesta los cambios en la volatilidad realizada del benchmark subyacente. Los índices se publican en dos versiones, Retorno Total Neto (RTN) y Excedente de Retorno. La versión de excedente de retorno del índice representa los retornos de un índice en el cual la exposición completa a la renta variable se toma en préstamo. El índice RTN representa los retornos de un índice donde el préstamo está limitado solo al apalancamiento tomado sobre la porción de renta variable del índice; por ejemplo, si la exposición a la renta variable sube por encima del 100% (está limitada en 150%) cuando la volatilidad es baja, el exceso por encima de 100% debe ser tomado en préstamo. Gráfico 25: Metodología de control de riesgo Fuente: S&P Dow Jones Indices LLC. Los gráficos y tablas se proporcionan con fines ilustrativos. 5 Limiting Risk Exposure with S&P Risk Control Indices, Alka Banerjee y Vinit Srivastava, S&P Dow Jones Indices, octubre 2013, 16

17 Gráfico 26: Resumen de los índices de control de riesgo del S&P Europe 350 Nombre del índice S&P Europe 350 Daily Risk Control 5% Index S&P Europe 350 Daily Risk Control 10% Index S&P Europe 350 Daily Risk Control 15% Index Nivel de control de riesgo Apalanca -miento máximo Tasa de interés 5% 150% EONIA 10% 150% EONIA 15% 150% EONIA Cálculo de la volatilidad Ponderado exponencialmente Ponderado exponencialmente Ponderada exponencialmente Frecuencia del retorno por volatilidad Desfase a la fecha del rebalanceo Factor de decaimiento de la volatilidad de corto plazo Factor de decaimiento de la volatilidad de largo plazo Frecuencia del rebalanceo Fecha de lanzamiento Semanal 2 días 94% 97% Diaria 10 sept Semanal 2 días 94% 97% Diaria 10 sept Semanal 2 días 94% 97% Diaria 10 sept Fuente: S&P Dow Jones Indices LLC. EONIA: Euro Overnight Index Average. Los gráficos y tablas se proporcionan con fines ilustrativos. El Gráfico 27 muestra la asignación histórica dentro del S&P Europe 350 Daily Risk Control 10% Index de los componentes de renta variable y efectivo del S&P Europe 350. También representada en el gráfico está la volatilidad realizada que impulsa esta asignación. Como se muestra, en períodos donde la volatilidad realizada ha sido baja ( y 2012 hasta el presente), la asignación a la renta variable ha sido alta. En períodos de dificultades, la asignación se aleja rápidamente de la renta variable hacia el efectivo. La recuperación de estos períodos también es rápida, ya que el índice se rebalancea diariamente. Gráfico 27: Asignaciones a efectivo y el S&P Europe 350 a lo largo del tiempo para el S&P Europe 350 Daily Risk Control 10% Index Fuente: S&P Dow Jones Indices LLC. Datos al 31 de enero de El rendimiento pasado no garantiza resultados futuros. Los gráficos y tablas se proporcionan con fines ilustrativos y pueden reflejar el rendimiento hipotético histórico. Consulte la Divulgación de Desempeño al final de este documento para obtener información relacionada con las limitaciones inherentes asociadas al rendimiento back-tested. El Gráfico 28 y 29 muestran el rendimiento, el riesgo/retorno y las características de detracción del S&P Risk Control Indices en comparación con el S&P Europe 350 (RTN) subyacente. Los resultados son esperados. Como el objetivo de volatilidad se reduce, el rendimiento del índice durante un período más largo también se reduce. Sin embargo, las detracciones del índice disminuyen debido a que el objetivo de volatilidad disminuye. 17

18 Gráfico 28: Rendimiento del S&P Europe 350 Daily Risk Control Indices comparado con el S&P Europe 350 Fuente: S&P Dow Jones Indices LLC. Datos al 31 de diciembre de El rendimiento de índice se basa en el retorno total neto. El rendimiento pasado no garantiza resultados futuros. Los gráficos y tablas se proporcionan con fines ilustrativos y pueden reflejar el rendimiento hipotético histórico. Consulte la Divulgación de Desempeño al final de este documento para obtener información relacionada con las limitaciones inherentes asociadas al rendimiento backtested. Gráfico 29: Rendimiento y detracciones del S&P Europe 350 Daily Risk Control Indices en comparación con el S&P Europe 350 Período S&P Europe 350 (NTR) Retorno anualizado S&P Europe 350 Daily Risk Control 5% Index (RTN) S&P Europe 350 Daily Risk Control 5% Index (ER) S&P Europe 350 Daily Risk Control 10% Index (RTN) S&P Europe 350 Daily Risk Control 10% Index (ER) S&P Europe 350 Daily Risk Control 15% Index (RTN) S&P Europe 350 Daily Risk Control 15% Index (ER) 1 año años años años años Caídas Retornos máximos diarios Fuente: S&P Dow Jones Indices LLC. Datos al 31 de enero de El rendimiento pasado no garantiza resultados futuros. Los gráficos y tablas se proporcionan con fines ilustrativos y pueden reflejar el rendimiento hipotético histórico. Consulte la Divulgación de Desempeño al final de este documento para obtener información relacionada con las limitaciones inherentes asociadas al rendimiento back-tested. 18

19 EL S&P DYNAMIC ASSET EXCHANGE (EUROPE 350) INDEX Como se mencionó en las dos secciones anteriores, las estrategias de baja volatilidad y control de riesgo se enfocan en la reducción del riesgo. En esta sección, presentamos una estrategia que se enfoca en el retorno absoluto. La S&P Dynamic Asset Exchange Index Series proporciona la mejor estrategia de asignación dinámica de activos basada en índices que han proporcionado históricamente un alto retorno con un riesgo de mediano y largo plazo reducido significativamente. La estrategia incluye: Reducción sistemática y sostenible del potencial de pérdida Alto potencial de obtención de beneficios Distribución de retornos asimétrica, con sesgo positivo Correlaciones asimétricas con el mercado de renta variable (por ejemplo, una baja correlación en mercado de renta variable negativos y una alta correlación en fuertes mercados alcistas) La S&P Dynamic Asset Exchange Index Series comprende índices solo a largo plazo que asignan dinámicamente entre dos clases de activos subyacentes, de baja correlación. El objetivo de la serie es obtener los retornos de los activos con mejor rendimiento menos los costos de la estrategia. Esto se logra al moverse dinámicamente hacia activos con mejor rendimiento para participar en la obtención de beneficios, mientras se trata de limitar las posibles pérdidas. Cada índice comienza con la asignación equitativa tanto de clases de activos subyacentes el último día de operaciones de un año calendario, y habitualmente se rebalancea a la clase de activo con mejor rendimiento el último día de operaciones de cada mes. Se puede encontrar una explicación detallada de la metodología y el proceso de asignación en nuestro documento técnico sobre este tema. 6 Sería suficiente decir que la estrategia se arraiga en la opción de intercambio de Margrabe. 7 La estrategia de intercambio dinámico de activos apunta a replicar de manera sintética el pago de esa opción (menos el costo de la opción misma) mediante los retornos de la cartera combinada de las dos clases de activos. S&P Dow Jones Indices ha creado una estrategia conceptual que se basa en la metodología mencionada más arriba utilizando el S&P Europe 350 y el S&P Euro-Bund Futures Index, que analizaremos en esta sección. De hecho, S&P Dow Jones Indices creó el S&P Dynamic Asset Exchange Europe que usa el S&P Euro 75 en lugar del S&P Europe 350 y tiene características similares al concepto presentado aquí. Una mirada al desempeño de la estrategia (Gráficos 30, 32 y 33) en comparación con sus componentes (el S&P Europe 350 y el S&P Euro-Bund Futures Index) muestra algunas características interesantes. En la comparación, hemos incluido un Constant Mix Allocation Index (índice de asignación combinada constante): una combinación hipotética de partes iguales del S&P Europe 350 y el S&P Euro-Bund Futures Index, que se rebalancea mensualmente. La comparación reveló las siguientes conclusiones: 1. La estrategia de intercambio dinámico de activos, similar a otras estrategias que hemos examinado, tiende a sobrepasar el rendimiento de los índices que lo componen y el Constant Mix Allocation Index en el mediano a largo plazo. 2. Las caídas del índice son mucho menores que en el S&P Europe 350 y en realidad no mucho peores que en el componente de renta fija de la estrategia (el S&P Euro-Bund Futures Index). En general, el índice ha tenido un rendimiento superior, mientras que asume mucho menores niveles de riesgo. 3. La estrategia se desempeña bien en mercados en tendencia (2001, 2006, 2008 and 2009) tanto sea un mercado alcista o bajista. El Gráfico 31 muestra que el índice cambia a la clase de activo con mejor rendimiento relativamente rápido. Esto permite que el índice capture las ganancias de la clase de activo que se está comportando mejor en tanto que las correlaciones sean aún pequeñas, que históricamente lo han sido. 6 Seeking Absolute Returns Using the S&P Dynamic Asset Exchange Index series, Alka Banerjee y Vinit Srivastava, S&P Dow Jones Indices, noviembre de The Value of an Option to Exchange One Asset for Another, William Margrabe, The Journal of Finance, Vol. XXXIII, Nro. 1, marzo de

20 4. En períodos en que el mercado no tiene una tendencia (2004, 2011), el índice no necesariamente se desempeña tan bien. Sin embargo, todavía parece comportarse tan bien (si no mejor) que la estrategia de asignación combinada constante, que combina el S&P Europe 350 y el S&P Euro-Bund Futures Index en partes iguales y se rebalancea mensualmente. Gráfico 30: Rendimiento del S&P Dynamic Asset Exchange (Europe 350) Index comparado con el S&P Europe 350, S&P Euro-Bund Futures Index y un Constant Mix Allocation Index Fuente: S&P Dow Jones Indices LLC. Datos al 31 de diciembre de El rendimiento del índice se basa en el retorno total. El rendimiento pasado no garantiza resultados futuros. El índice de asignación combinada constante es una combinación hipotética de partes iguales del S&P Europe 350 y el S&P Euro- Bund Futures Index, rebalanceado mensualmente. Los gráficos y tablas se proporcionan con fines ilustrativos y pueden reflejar el rendimiento hipotético histórico. Consulte la Divulgación de Desempeño al final de este documento para obtener información relacionada con las limitaciones inherentes asociadas al rendimiento back-tested. Gráfico 31: Asignación al S&P Europe 350 (renta variable) y el S&P Euro-Bund Futures Index (bonos) a lo largo del tiempo en el S&P Dynamic Asset Exchange (Europe 350) Index Fuente: S&P Dow Jones Indices. Datos al 31 de agosto de Los gráficos y tablas se proporcionan con fines ilustrativos. El rendimiento pasado no garantiza resultados futuros. Estas tablas y gráficos pueden reflejar el rendimiento hipotético histórico. Consulte la Divulgación de Desempeño al final de este documento para obtener información relacionada con las limitaciones inherentes asociadas al rendimiento back-tested. 20