SITUACIÓN CHILE 1T17 SITUACIÓN. Chile. Primer Trimestre 2017

Transcripción

1 SITUACIÓN Chile Primer Trimestre 2017

2 Global Más crecimiento. Más incertidumbre

3 mar-12 sep-12 mar-13 sep-13 mar-14 sep-14 mar-15 sep-15 mar-16 sep-16 mar-17 SITUACIÓN CHILE 1T17 1T2017 GLOBAL CRECIMIENTO MUNDIAL El crecimiento global se está acelerando CRECIMIENTO MUNDIAL (% trimestral en tasa anualizada) 1.1 Datos mejores a lo previsto en el tercer trimestre en EEUU y China, y estables en la zona del Euro. Recuperación del sector industrial y comercio global Niveles de confianza al alza Crecimiento mundial pasaría del 3,0% en 2016 al 3,2% en 2017 y 3,3% en IC 20% IC 40% IC 60% Estimación puntual Media período Fuente: BBVA Research 3

4 GLOBAL FACTORES DE INCERTIDUMBRE La mayor incógnita está ligada a la política económica de EEUU y sus efectos globales Inflación global Bancos centrales y tipos de cambio Relaciones internacionales Crecimiento global Prioridades de política fiscal? Recorte de impuestos frente a mayor gasto Impacto sobre el crecimiento y la inflación del estímulo fiscal? Expansión fiscal con un margen de crecimiento reducido Cómo serán las medidas proteccionistas?, cuándo se aplicarán y cuál será su impacto? Cuál será la reacción de otros países (China )? Qué sectores se desregularán y cómo? Cuál será el impacto de Trump en el crecimiento potencial? 4

5 GLOBAL ESTADOS UNIDOS Impulso al crecimiento en el corto plazo, pero con alta incertidumbre EEUU: CRECIMIENTO DEL PIB (%) Revisión al alza del crecimiento en 2017: Menos presiones a la baja de los sectores extractivos y de construcción Solidez del empleo y salarios al alza, junto a la recuperación de beneficios Mejora de las confianzas y de la expectativa del mercado feb-17 dic-16 Fed: anticipamos dos subidas de tipos de interés en 2017 y 2018, hasta 1,75%, por mayor crecimiento e inflación, aunque la Fed se mantendrá cauta. Incertidumbre sobre las políticas económicas Fuente: BBVA Research 5

6 GLOBAL CHINA Prioridad a la estabilidad frente al crecimiento CHINA: CRECIMIENTO DEL PIB (%) China continua estimulando su economía para asegurar un crecimiento elevado a corto plazo Las medidas de estímulo monetario se han pospuesto (burbuja inmobiliaria), pero continúan las macroprudenciales y la política fiscal sigue apoyando la actividad Riesgos de cola elevados: Política comercial de EEUU Mercado inmobiliario Salidas de capital y depreciación del tipo de cambio Banca en la sombra Deuda corporativa y falta de reformas en las empresas públicas Riesgos geopolíticos feb-17 dic-16 Fuente: BBVA Research 6

7 GLOBAL ESCENARIO GLOBAL La economía se acelera en 2017 y 2018 EE.UU MUNDO ,3 2,4 EUROZONA ,6 1,6 3,2 3,3 Baja Sube LATINOAMÉRICA ,0 1,7 CHINA ,0 5,2 Se mantiene o primera previsión 2018 Fuente: BBVA Research. Latinoamérica incluye: Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México, Paraguay, Perú, Uruguay y Venezuela 10

8 GLOBAL RIESGOS GLOBALES Los riesgos globales principales para Latam se centran en China y el proteccionismo EEUU China Zona Euro América del Sur México Expansión del populismo Proteccionismo Desequilibrios en China Riesgos Geopolíticos Fuente: BBVA Research 8

9 Chile Actividad y Empleo

10 Mar.12 Jun.12 Sep.12 Dec.12 Mar.13 Jun.13 Sep.13 Dec.13 Mar.14 Jun.14 Sep.14 Dec.14 Mar.15 Jun.15 Sep.15 Dec.15 Mar.16 Jun.16 Sep.16 dic.16 (p) Dec.2011 Mar.2012 Jun.2012 Sep.2012 Dec.2012 Mar.2013 Jun.2013 Sep.2013 Dec.2013 Mar.2014 Jun.2014 Sep.2014 Dec.2014 Mar.2015 Jun.2015 Sep.2015 Dec.2015 Mar.2016 Jun.2016 Sep.2016 Dec.2016 SITUACIÓN CHILE 1T17 ACTIVIDAD Y EMPLEO Desaceleración se profundizó y amplió su alcance en 4T16 CRECIMIENTO TRIMESTRAL DEL PIB (Variación anual y trimestral) IMACEC MINERO Y NO MINERO (Variación anual) PIB SA (var. % t/t anualizado) PIB (var. % a/a) Imacec minero Imacec no minero Fuente: BCCh y BBVA Research. 10

11 ACTIVIDAD Y EMPLEO 36% del PIB con caídas a/a en 3T16 32% se desacelera respecto de 1S16 CRECIMIENTO SECTORIAL (Variación a/a, %) Mar.2016 Jun.2016 Sep.2016 % PIB Agropecuario-silvícola % Pesca % Minería % Industria Manufacturera % Electricidad, gas y agua % Construcción % Comercio % Restaurantes y hoteles % Transporte % Comunicaciones % Servicios financieros % Servicios empresariales % Servicios de vivienda % Servicios personales % Administración pública % Producto Interno Bruto Fuente: BCCh y BBVA Research. 11

12 Sep.2015 Dec.2015 Mar.2016 Jun.2016 Sep.2016 SITUACIÓN CHILE 1T17 ACTIVIDAD Y EMPLEO Crecimiento apoyado por gasto público, nulo aporte de exportaciones y fuerte caída de inventarios En los últimos 5 trimestres la economía creció 2,0% en promedio. 45% explicado por consumo de gobierno con una incidencia promedio de 0,9 pp. Nula contribución de las exportaciones al crecimiento. Fuerte desacumulación de existencias con relevante incidencia negativa: -0,7 pp en promedio CONTRIBUCIÓN AL CRECIMIENTO (Puntos porcentuales) Consumo privado Construcción y otras obras Variación de existencias Importaciones Consumo gobierno Maquinaria y equipo Exportaciones PIB Fuente: BCCh y BBVA Research. 12

13 ACTIVIDAD Y EMPLEO Ajuste pendiente en proyecciones de mercado. Proyectamos crecimiento PIB 1,6% en 2017 PROYECCIONES DE CRECIMIENTO EEE (Variación anual) 4.5 CRECIMIENTO DEL PIB Y PROYECCIONES BBVA (Variación anual) Mar.15 Jun.15 Sep.15 Dec.15 Mar.16 Jun.16 Sep.16 Dec e 2017p Fuente: BCCh y BBVA Research. 13

14 ene-10 jun-10 nov-10 abr-11 sep-11 feb-12 jul-12 dic-12 may-13 oct-13 mar-14 ago-14 ene-15 jun-15 nov-15 abr-16 sep-16 SITUACIÓN CHILE 1T17 ACTIVIDAD Y EMPLEO Inversión: construcción inicia un proceso de ajuste que durará gran parte del año IMPORTACIONES DE BIENES DE CAPITAL (1) (Millones de USD mensuales) 2,300 2,100 1,900 1,700 1, INDICADORES DE CONSTRUCCIÓN (2) (Variación anual) 1,300 1, % +13% Jun.2015 Sep.2015 Dec.2015 Mar.2016 Jun.2016 Sep.2016 Bienes de capital Bienes de capital excl. Otros veh. de transp. Despacho de materiales (prom.trim.) IMACON Empleo (1) Cifras a enero 2017; (2) Cifras a noviembre 2016 Fuente: BCCh y BBVA Research. 14

15 I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV SITUACIÓN CHILE 1T17 ACTIVIDAD Y EMPLEO Ajuste en el sector construcción continuaría al menos el primer semestre ACTIVIDAD DEL SECTOR CONSTRUCCIÓN (IMACON) (Indice) MESES PARA AGOTAR STOCK DE VIVIENDAS (Meses) Efecto IVA May-98 Aug-08 Jun-16 Nacional Gran Santiago Resto país Fuente: CChC, BCCh y BBVA Research. 15

16 Jan.2007 Aug.2007 Mar.2008 Oct.2008 May.2009 Dec.2009 Jul.2010 Feb.2011 Sep.2011 Apr.2012 Nov.2012 Jun.2013 Jan.2014 Aug.2014 Mar.2015 Oct.2015 May.2016 Dec.2016 Jan-11 May-11 Sep-11 Jan-12 May-12 Sep-12 Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan.2007 Aug.2007 Mar.2008 Oct.2008 May.2009 Dec.2009 Jul.2010 Feb.2011 Sep.2011 Apr.2012 Nov.2012 Jun.2013 Jan.2014 Aug.2014 Mar.2015 Oct.2015 May.2016 Dec.2016 SITUACIÓN CHILE 1T17 ACTIVIDAD Y EMPLEO Marcada desaceleración del crédito, en línea con el debilitamiento adicional de la actividad CRECIMIENTO REAL DE LAS COLOCACIONES (Variación real annual) 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% TASAS DE INTERÉS DE COLOCACIÓN (%) % 4.0% 2.0% 0.0% Comerciales TPM Consumo (der) Comercial Consumo Vivienda Total TPM Vivienda (der) Fuente: ABIF y BBVA Research. 16

17 ACTIVIDAD Y EMPLEO Aunque parecen haber dejado atrás lo peor, expectativas se mantienen en terreno pesimista CONFIANZA DE CONSUMIDORES Y EMPRESARIOS (Indices) CONFIANZA CONSUMIDORES E INFLACION (Indice y variación a/a, %) IPEC IMCE sin minería IPEC Inf lación (eje invertido) Fuente: BCCh y BBVA Research. 17

18 Dec-08 May-09 Oct-09 Mar-10 Aug-10 Jan-11 Jun-11 Nov-11 Apr-12 Sep-12 Feb-13 Jul-13 Dec-13 May-14 Oct-14 Mar-15 Aug-15 Jan-16 Jun-16 Nov-16 Mar.2009 Aug.2009 Jan.2010 Jun.2010 Nov.2010 Apr.2011 Sep.2011 Feb.2012 Jul.2012 Dec.2012 May.2013 Oct.2013 Mar.2014 Aug.2014 Jan.2015 Jun.2015 Nov.2015 Apr.2016 Sep.2016 SITUACIÓN CHILE 1T17 ACTIVIDAD Y EMPLEO Tenue recuperación del consumo privado con ayuda de turistas argentinos VENTAS DEL COMERCIO Y CONSUMO PRIVADO (Mensual y acumulado en 12m) Ventas del comercio compatibles con crecimiento del consumo privado en torno a 3,0% en 4T16 INGRESO DE TURISTAS ARGENTINOS (Número de personas, mensual y acumulado en 12m) 3,000,000 2,500,000 2,000,000 1,500,000 1,000, ,000 0 Consumo privado Ventas del comercio minorista Fuente: BCCh, Subsecretaría de Turismo, BBVA Research 18

19 SITUACIÓN SITUACIÓN CHILE CHILE 1T17 1T17 ACTIVIDAD ECONÓMICA 1T17 crecería menos de 0,5% a/a Rangos preliminares de crecimiento IMACEC para 1T17 (Variación anual) Rango preliminar Días hábiles* Enero Febrero** Marzo Trimestre *\ días hábiles adicionales respecto al mismo mes de 2016 Con información preliminar, el crecimiento de 1T17 sería menor que el de 4T16. La velocidad con la que terminó 2016, no es compatible con proyecciones sobre 2,0% a/a en En enero y marzo ayudan los días hábiles adicionales y bases de comparación menos exigentes. Febrero cerraría con un registro negativo dado el paro en Escondida. **\ incorpora efecto paro en Escondida Crecimientos de Imacec y sectores relevantes en primer trimestre de 2016 (Variación anual) Fuente: Banco Central, INE, BBVA Research -15 Enero Febrero Marzo Manuf actura Minería Retail Imacec 19

20 ACTIVIDAD ECONÓMICA Incendios: bajo peso relativo de regiones y sectores afectados en el PIB total PARTICIPACIÓN REGIONAL SOBRE EL PIB TOTAL (Promedio , porcentaje) 14 PARTICIPACIÓN SECTORES AFECTADOS EN PIB REGIONES VI, VII Y VIII (Promedio , porcentaje) Agropecuariosilvícola, 9.6 Manufactura, 18.3 Resto, VI, VII, VIII Resto país Comerio, hoteles y restaurantes, 7.5 Estimamos que los sectores agro-silvícola, manufacturero y turístico tendrían el mayor impacto directo en regiones afectadas por incendios. Con todo, no estamos hablando más allá del 5% del PIB nacional. Fuente: Banco Central, BBVA Research 20

21 ACTIVIDAD ECONÓMICA Incendios: estimamos preliminarmente impacto máximo entre 0,2 0,4pp en IMACEC de enero COMPOSICIÓN ZONA AFECTADA POR INCENDIO (Porcentaje) Plantaciones forestales Matorrales y praderas Bosque nativo Agrícola Industrial De lo arrasado por el incendio, menos del 60% serían terrenos productivos en términos de actividad económica. Durante enero, la parte más crítica de los incendios se extendió los últimos 10 días del mes. Impacto máximo en IMACEC enero por sector: Pp. Agropecuario-silvícola 0.14 Manufactura (madera) 0.13 Hoteles y restaurantes (proxy Turismo) 0.06 Otros (efecto indirecto) 0.10 Los efectos a partir de febrero y para el resto del año son aún menos claros, toda vez que la reconstrucción y re-plantación de las zonas afectadas tiene impactos positivos. Fuente: CONAF, Ministerio de Agricultura, BBVA Research 21

22 ACTIVIDAD ECONÓMICA Impacto de huelga en Escondida podría llevar a caída de IMACEC entre 1,3% y 2,3% a/a Producción Escondida (Miles de toneladas) Trabajamos sobre dos alternativas para producción de Escondida: 1) caída de 40% m/m, al igual que agosto 2006, 2) cae 75% m/m, suponiendo producción nula desde el inicio del paro (9/feb). En el primer escenario producción minera caería 11% a/a, y en el segundo 19% a/a. Dado el peso del sector minero en el PIB (aprox. 12%), el efecto en IMACEC fluctuaría entre 1,3pp - 2,3pp. Antes del paro, nuestra estimación para IMACEC de febrero ya estaba centrada en 0% a/a. 0 t-5 t-4 t-3 t-2 t-1 Huelga (t) Proy. Febrero Fuente: Cochilco y estimaciones BBVA Research

23 Chile Tipo de cambio, inflación y política monetaria SITUACIÓN CHILE 1T17

24 TIPO DE CAMBIO, INFLACIÓN Y POLÍTICA MONETARIA El peso se fortalece frente al dólar y se ubica en la parte baja de niveles compatibles con determinantes TIPO DE CAMBIO (Variación % frente al dólar) MXN JPY GBP EUR CNY INR AUD ZAR CAD BRL PEN NZD CLP COP RUB M 3M 1M MODELO DE TCN Y DESALINEAMIENTO (Pesos por dólar) Residuo (eje izq.) TCN efectivo Estimado Fuente: Bloomberg, BCCh y BBVA Research. 24

25 Tipo de cambio SITUACIÓN CHILE 1T17 TIPO DE CAMBIO, INFLACIÓN Y POLÍTICA MONETARIA Tipo de cambio en torno a $700 sería compatible con precio del cobre bajo US$ 2,5 la libra PRECIO DEL COBRE vs TIPO DE CAMBIO ($/US$, cus$/libra, periodo ) Precio del cobre Fuente: Banco Central de Chile, Bloomberg, BBVA Research 25

26 TIPO DE CAMBIO, INFLACIÓN Y POLÍTICA MONETARIA Desalineamiento fundamental: el TCR sigue cayendo y se ubica cerca de niveles de intervenciones pasadas TIPO DE CAMBIO REAL* (Índice 1986=100) Estimación TCR BBVA Research: Feb-17: 89, Intervenciones cambiarias TCR Prom. 15 años Prom. 25 años * Punto corresponde a estimación al 6 de febrero. Fuente: Banco Central de Chile, BBVA Research 26

27 Alcohol y tab. Transporte Vivienda Salud Rec. y cult. Bs y Ss div. Rest. y hot. Eq. hogar Comunic. Educación Vestuario Alimentos IPC SITUACIÓN CHILE 1T17 TIPO DE CAMBIO, INFLACIÓN Y POLÍTICA MONETARIA Inflación de enero sorprende al mercado pero alzas no se repetirían en los próximos meses INCIDENCIAS EN EL IPC POR DIVISIONES (Var m/m de enero 2017, %) INFLACIÓN MENSUAL DEL IPC (Var m/m, %) Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sept Oct Nov Dic Max-Min ( ) Prom. ( ) 2017(p) Fuente: INE y BBVA Research. 27

28 ene-14 mar-14 may-14 jul-14 sep-14 nov-14 ene-15 mar-15 may-15 jul-15 sep-15 nov-15 ene-16 mar-16 may-16 jul-16 sep-16 nov-16 ene-17 SITUACIÓN CHILE 1T17 TIPO DE CAMBIO, INFLACIÓN Y POLÍTICA MONETARIA Inflación ha retrocedido más rápido de lo previsto, tanto en bienes como en servicios INFLACIÓN ANUAL A DIC-2016 (Var a/a, %) 6.0 INFLACIÓN MENSUAL, TRIMESTRE MÓVIL, ANUALIZADA (Var %) ene-15 abr-15 jul-15 oct-15 ene-16 abr-16 jul-16 oct-16 ene-17 IPC SAE SAE bienes SAE servicios IPC SAE SAE bienes SAE servicios Fuente: INE y BBVA Research. 28

29 TIPO DE CAMBIO, INFLACIÓN Y POLÍTICA MONETARIA Pese a expectativas de depreciación, inflación se mantendrá contenida todo el año TIPO DE CAMBIO E INFLACIÓN DE BIENES SAE (Var a/a, %) PROYECCIONES DE INFLACIÓN A DIC-2017 (Var a/a, %) TCN (eje izq.) Bienes SAE SAE servicios SAE bienes Alimentos Energía IPC Fuente: INE y BBVA Research. 29

30 TIPO DE CAMBIO, INFLACIÓN Y POLÍTICA MONETARIA Anclaje inflacionario es débil incluso con más de dos recortes de 25 pb EXPECTATIVAS DE INFLACIÓN (Porcentaje, var.% a/a) 4.0 COMPENSACIONES INFLACIONARIAS SPOT (Porcentaje, var a/a) ene.14 jul.14 ene.15 jul.15 ene.16 jul.16 ene.17 EEE: Decil 1 y 9 EOF: Decil 1 y Jan.16 Mar.16 May.16 Jul.16 Sep.16 Nov.16 Jan.17 CI 2y CI 5y CI 10y Fuente: BBCh, Bloomberg, BBVA Research. 30

31 TIPO DE CAMBIO, INFLACIÓN Y POLÍTICA MONETARIA Efecto muy acotado de los incendios en el IPC PRODUCTOS DEL IPC SUSCEPTIBLES A LOS INCENDIOS Productos Ponderación en el IPC (%) Detalle Alimentos 19,1% Frutas y verduras frescas Carne de vacuno 1,7% Vino 0,6% Arriendo 4,2% Transporte aéreo y en bus -Sin problemas de abastecimiento en zonas afectadas. - Poca dificultad en distribución por corte de caminos. - Menor producción de miel de abeja, pero sin impacto en IPC. 2,9% -Sin daño significativo para agricultura (uvas, olivos). 1,1% Sin daño significativo: - Daño potencial sólo para pequeños ganaderos sin forraje. - Cerca del 60% abastecimiento carne es importado. - Zona afectada no es intensiva en ganadería, no significativa para determinar precios. - Viñedos quemados: 109 há (total nacional de há, 0,1% del total). - Sólo pequeños productores. - Posible daño en calidad de uvas en otras viñas, con efecto a mediano plazo. Vendimias se adelantan para evitar mayores pérdidas. -Mayor demanda por arriendos en zonas devastadas podrían presionar al alza los precios, en la medida que sean zonas encuestadas por el INE. - Subsidios de arriendo con tope de $200 mil, principalmente en Maule y Biobío. - Zonas beneficiadas representan cerca de 15% de población del país. Si los precios aumentan entre 5% y 10%, el efecto en inflación mensual seria entre 0,03 y 0,06 pp. - Cancelación de reservas y menor demanda de viajes a zonas afectadas presionaría a la baja precio de pasajes, siempre que no haya sustitución. Fuente: ONEMI, Ministerio de Agricultura, Vinos de Chile, Fedefruta, BBVA Research 31

32 TIPO DE CAMBIO, INFLACIÓN Y POLÍTICA MONETARIA Proyectamos 100 puntos base de recorte durante 1S16 mercado ya se mueve en esa dirección TPM Y SWAPS (Porcentaje) 5.0 EXPECTATIVAS PARA LA TPM (Porcentaje) TPM BBVA Research Swap 1 año Swap 180 días Swap 90 días EEE: Decil 1 y 9 TPM EOF: Decil 1 y 9 Fuente: BBCh y BBVA Research. 32

33 Chile Política Fiscal

34 Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14 Sep-14 Nov-14 Jan-15 Mar-15 May-15 Jul-15 Sep-15 Nov-15 Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 SITUACIÓN CHILE 1T17 POLÍTICA FISCAL Gasto público se frena de forma abrupta en 4T16. Inversión fue el mayor perjudicado GASTO PÚBLICO (Variación a/a, %) % 15% 10% -5% -10% GASTO PÚBLICO MENSUAL (Variación a/a e incidencias pp) 5% 0% % 0.0 1T16 2T16 3T16 4T16 Gasto Corriente Gasto de Capital Gasto Total Fuente: BBVA Research, Dipres

35 POLÍTICA FISCAL Gasto público crecería hasta 4,0% este año con ejecución completa del Presupuesto Proyecciones Fiscales 2017 Ministerio de Hacienda BBVA Research PIB (var. a/a) Demanda interna (var. a/a) IPC (var. prom. a/a) Tipo de cambio ($/US$) Precio cobre (USc/lb) Gasto público (var. %) 2.7 4,0 Déficit efectivo* (mm USD) 8,121 8,050 Déficit efectivo (% del PIB) Déficit estructural (% del PIB) Fuente: BBVA Research, Dipres

36 (p) SITUACIÓN CHILE 1T17 POLÍTICA FISCAL Déficit fiscales recientes financiados principalmente con pasivos. Como resultado, se observa un empeoramiento en la posición financiera del Gobierno. Vemos alta probabilidad de baja de rating este año BALANCE DEL GOBIERNO CENTRAL (Millones de US$) 8,000 6,000 4,000 2, ,000-4,000-6,000-8,000 POSICIÓN FINANCIERA DEL GOBIERNO CENTRAL* (Millones de US$) 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000-10,000 0 Activos Pasivos Balance ef ectivo FEES FRP Otros activos FpE Deuda bruta (p): Corresponde a proyecciones del Informe de Finanzas Públicas. * Deuda bruta a diciembre de Fuente: Ministerio de Hacienda, Dipres, BBVA Research 36

37 POLÍTICA FISCAL Estrechez fiscal de mediano plazo sería sustancialmente mayor a lo previsto HOLGURAS FISCALES DE MEDIANO PLAZO Acumulado Gastos comprometidos 44,541,857 45,573,698 46,459,934 Gastos compatibles meta Según IFP 44,282,276 45,159,847 45,958, ,400,141 BBVA Research 44,217,003 44,796,702 45,750, ,764,536 Holguras (en MM de US$) Según IFP ,793 BBVA Research ,263-1,206-2,960 Balance efectivo con gasto compatible con meta (% del PIB) Según IFP -2.8% -2.1% -1.5% -6.4% BBVA Research -3.2% -3.0% -2.8% -9.0% Fuente: BBVA Research, Dipres

38 SITUACIÓN Chile Primer Trimestre 2017

39 Proyecciones Económicas PIB (% a/a) Inflación (% a/a, fdp) Tipo de cambio (vs. USD, fdp) Tasas de interés (%, fdp) Precio del cobre (US$/lb) Consumo Privado (% a/a) Consumo Público (% a/a) Inversión (% a/a) Resultado Fiscal (% PIB) Cuenta Corriente (% PIB) Fuente: BBVA Research.