Principales factores de riesgo:

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1 dic-12 ene-13 feb-13 mar-13 abr-13 may-13 jun-13 jul-13 ago-13 sep-13 oct-13 nov-13 SalfaCorp Precio Objetivo: CLP 590 Recomendación: Comprar Riesgo: Alto 11 de diciembre de 2013 Sector: Construcción Analista: Martín Antúnez T: Información Compañía Ticker: SALFACOR CI Equity Precio cierre (CLP por acción): 505 Rango 12M (CLP por acción): Volumen Diario (USD miles): Acciones (millones): 437,6 Capitalización de Mercado (USD millones): 219 Acciones / ADR: n/a Precio Acción Inicio de Cobertura Recomendación y Tesis de Inversión Iniciamos la cobertura de SalfaCorp con un precio objetivo de CLP 590 para fines de 2014, el cual incluye un alza potencial de 16,9% respecto al precio actual y una rentabilidad por dividendos de 2,5%, lo que sumado representaría un retorno total esperado de 19,4%. Esto nos lleva a una recomendación de comprar con riesgo asociado alto. A continuación se presentan las principales razones que apoyan nuestra recomendación. Le vemos un upside importante a la acción y creemos que está transando por debajo de lo que justifican sus fundamentales. Potenciamiento de negocios de mayores márgenes y reducción de líneas de menor valor agregado. Desde el año pasado, la compañía se propuso como estrategia mantener sólo las líneas de mayor valor agregado y potenciar el negocio internacional. En ICSA, el negocio de Construcción representa una porción cada vez menor de los ingresos y la línea de negocios Infraestructura debería desaparecer al término de este año. Aumento de capital destinado a filial Aconcagua S.A. El 2011 comenzó el aumento de capital de SalfaCorp S.A., y en marzo de 2014 finaliza el plazo para suscribir y pagar las acciones emitidas. El aumento de capital de este año se utilizará para pagar obligaciones operacionales y financieras de corto plazo. De esta manera, esperamos que la empresa mejore sus ratios de apalancamiento financiero, especialmente los de la filial Aconcagua. Esperamos que el crecimiento de la inversión en construcción continúe bajando. La Cámara Chilena de la Construcción prevé que continúe la desaceleración de la inversión en el sector construcción. Para el año 2013 se espera una tasa de 5,0% de crecimiento de la inversión (comparada al 6,6% de la última estimación de la Cámara Chilena de la Construcción) y una tasa en torno al 4,0% anual para el Base Dic 2012=100 SalfaCorp IPSA Buenas expectativas en el extranjero. ICSA se ha visto beneficiada por un crecimiento del sector retail en Perú, donde se asociaron con Graña y Montero para la construcción de un nuevo mall. En Miami, donde Aconcagua tiene actividad desde el año pasado, comenzaron a escriturar los 4 proyectos que tienen en desarrollo. Menor backlog de ICSA en comparación al año anterior. A septiembre de 2012 registraba un backlog de CLP millones y a septiembre de este año la compañía presenta un backlog de CLP millones. Esta reducción de obras por ejecutar se concentra en las líneas de menores márgenes que la compañía quiere descartar. Principales factores de riesgo: Fuente: Bloomberg El sector construcción es altamente pro-cíclico ante shocks económicos, por lo que ante un shock positivo sobre reacciona y ante un shock negativo cae por debajo del PIB. La compañía se protege de este riesgo diversificando sus áreas de negocio. Riesgo de liquidez, asociado a la capacidad de la compañía de cubrir los compromisos financieros adquiridos. SalfaCorp S.A. es una empresa que utiliza una alta proporción de deuda para financiar algunos de sus negocios, lo cual puede afectar la compañía entera. alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o

2 SalfaCorp Precio Objetivo (CLP): 590 Recomendación: Comprar Descripcion Compañía SalfaCorp es uno de los principales grupos empresariales chilenos del sector construcción, con una participación de mercado de aproximadamente 7% Su filial Ingeniería & Construcción presenta una backlog de CLP millones a septiembre de este año A través de su filial Aconcagua administra más de hectáreas de terreno para futuros desarrollos inmobiliarios o toma de oportunidades a través de la plusvalía de sus terrenos ERR (CLP miles de millones) e 2014e 2015e 2016e Ventas Margen Bruto Margen Bruto % 8,7% 9,5% 10,8% 11,0% 11,0% Resultado Operacional Margen Operacional % 3,4% 4,2% 4,3% 4,8% 4,8% EBITDA Margen EBITDA % 5,6% 5,4% 5,4% 5,9% 5,9% Gastos Financieros Netos Resultado No Operacional Utilidad Utilidad Controladora Mg Neto (Controlador) % 2,1% 1,6% 1,5% 1,7% 1,8% UPA (CLP / acción) Estructura Propiedad (Dic 2012) Balance (CLP miles de millones) e 2014e 2015e 2016e Efectivo & Equivalentes Fondos Otros activos corrientes Mobiliarios Propiedades, Plantas & Equipos Fondos de 15% Pensiones Otros Otros activos no corrientes % 16% Total Activos Deuda Financiera Corredoras de Total Pasivos Bolsa Controlador Total Patrimonio % 39% Interes Minoritario EBITDA (Sep 2013) - Últimos 12 meses FC (CLP miles de millones) e 2014e 2015e 2016e Resultado Operacional Aconcagua 26% Impuestos Ajustados Depreciacion & Amortizacion Capex Δ Capital de trabajo Free Cash Flow ICSA 74% Aumento de capital Dividendos Aumento Deuda Comparables P/U VE/EBITDA Ratios e 2014e 2015e 2016e Besalco 28,8 13,1 Precio accion (CLP) Echeverría Izq 20,3 36,5 P / U (x) 18,5 12,9 13,7 12,5 11,4 Ingevec 13,3 17,3 Pasivos / patrimonio (x) 2,2 2,0 2,0 2,0 2,1 Socovesa 108,9 13,5 VE / EBITDA (x) 13,8 11,7 12,1 11,1 10,2 EBITDA / Gastos Fin. (x) 4,3 4,2 3,9 4,1 4,3 Deuda Fin. Neta / EBITDA (x) 6,7 7,9 8,8 8,3 8,5 ROA (%) 2,4% 1,7% 1,5% 1,6% 1,7% β (vs IPSA): 1,40 ROE (%) 7,6% 5,0% 4,6% 4,8% 5,1% WACC: 9,1% Dividend Yield (%) - 1,6% 2,3% 2,2% 2,4% Fuente: CorpResearch, Bloomberg, Reportes Financieros de la compañía.

3 ene-07 may-07 sep-07 ene-08 may-08 sep-08 ene-09 may-09 sep-09 ene-10 may-10 sep-10 ene-11 may-11 sep-11 ene-12 may-12 sep-12 ene-13 may-13 sep e 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e e 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e Ingresos ICSA CLP miles de millones Ingresos Fuente: SalfaCorp, CorpReseach % Variación Sector Construcción Como mencionamos anteriormente, este sector es altamente pro-cíclico, por lo tanto el análisis del escenario económico es fundamental para nuestra valorización. Después de 2 años en que la inversión en el sector construcción mostraba tasas de crecimiento sostenido por sobre el promedio histórico, la Cámara Chilena de la Construcción (CChC) proyectaba para el 2013 un término en este ciclo expansivo y un ajuste hacia su crecimiento tendencial. Esto es coherente con el desempeño del Índice Mensual de Actividad de la Construcción (IMACON) durante el 2013, el cual ha crecido a un promedio de 5,0% anual, y representa una tasa bastante menor a la tasa de crecimiento de los 2 años anteriores, la cual se encontraba en torno a 10,0%. De esta forma, se prevé que el nivel de actividad siga convergiendo hacia su nivel de tendencia. La CChC corrigió la tasa de crecimiento de la inversión desde 6,6% anual a 5,0% para el 2013 y desde 5,8% a 4,0% anual para el En cuanto al PIB del sector construcción, corregimos a la baja nuestras estimaciones, y esperamos tasas de crecimiento de 4,9%% para el 2013 y 3,8% para el Ingresos Aconcagua CLP miles de millones Nuestras perspectivas para el sector Inmobiliario son menos favorables para los próximos 2 años en comparación al El sector estuvo experimentando un boom durante los últimos dos años, con buenas tasas de interés para acceder a créditos hipotecarios, bajas tasas de desempleo y un alza importante en los precios de la vivienda. Sin embargo, este boom ya comenzó a frenar, y si bien esperamos una leve mejora en las tasas de interés, la tasa de desempleo debería aumentar, y en general esperamos una disminución en el nivel de actividad de la economía. Lo anterior, sumado a un escenario de mayor volatilidad en los mercados financieros mundiales, implica peores condiciones para acceder a créditos para comprar viviendas y para financiar inversiones en proyectos de construcción. Finalmente, la disminución sostenida de los permisos de edificación a partir del 2011 también hace más negativo nuestro escenario económico para el corto plazo. Ingresos % Variación Permisos de Edificación (Chile) Fuente: SalfaCorp, CorpReseach Aporte EBITDA Por Segmento (Acumulado a Septiembre 2013) Aconcagu a 21% ICSA 79% Fuente: CChC Fuente: CorpReseach, SalfaCorp

4 Backlog por Segmento (ICSA) ( millones) Mov. Tierra 6% Intl 12% Otros 8% Montaje 43% Con más de 83 años de historia, SalfaCorp es el principal grupo empresarial del sector construcción en Chile, con presencia en países con alto potencial de crecimiento, como Chile, Perú, Colombia y Panamá. SalfaCorp desarolla los negocios de ingeniería, contrucción e inmobiliaria a través de sus filiales Aconcagua e ICSA (Salfa Ingeniería & Construcción) donde se concentran gran parte de los proyectos y donde lidera los mercados de montajes industriales y obras civiles. A continuación se describe la actividad de ambas empresas. Serv icios a la Mineria 31% Fuente: CorpReseach, SalfaCorp EBITDA Consolidado CLP millones 2017e 2016e 2015e ICSA Participa en casi todos los sectores económicos: Minería, Energía, Retail, Forestal, Salud, Hotelero e Industria en general, y opera a través de distintas empresas especializadas en las distintas actividades. A septiembre de este año presentaba un backlog total de CLP millones, distribuido en sus distintos negocios: Montaje Industrial: ofrece servicios de montaje de equipamiento industrial en obras como plantas industriales, centrales hidroeléctricas, plantas mineras, plantas de celulosa, salmoneras, bodegas vitivinícolas, plantas petroquímicas, terminales de aeropuerto, entre otros. Estos contratos requieren de mano de obra especializada y gran cantidad de equipos. Con un backlog de CLP millones, representa un 43% del total de ICSA. 2014e 2013e Fuente: CorpResearch, SVS Servicios a la Minería: Se subdivide en 3 especialidades: 1) Minería subterránea y túneles, negocio al que ingresó el año 2011, y luego se potenció con la compra de Geovita ese mismo año. 2) Movimientos de tierra, donde participa en obras de construcción de caminos y puentes, y también en grandes movimientos de tierra en las mineras. Y 3) Perforaciones y tronaduras: Ofrece este servicio a través de ICEM S.A., filial que adquirió recientemente y que opera principalmente con mineras. Esta filial aporta CLP millones al backlog total, lo que equivale a un 38%. Construcción: Esta especialidad consiste en la construcción de obras de edificación pública y privada, que en su mayoría son no residenciales. A través de esta filial la compañía ejecuta contratos de obras civiles y edificación, construyendo hoteles, estadios, supermercados, colegios, entre otras obras. En los contratos la compañía ofrece un servicio bastante completo donde incluye la mano de obra, materiales, subcontratos y los equipos necesarios para la ejecución de la obra. Sin embargo, construcción tiene una participación cada vez menor en la operación de la compañía, y actualmente representa cerca del 7% del backlog total. Área Internacional: Corresponde a los servicios de construcción que la compañía ofrece en Perú, Colombia y Panamá.

5 Participación en el Margen Bruto - Negocios de ICSA 63% 13% 10% 6% 4% 3% 1% Montaje Internacional (Perú) Minería (Geovita) Construcción Perforación y Tronadura (Icem) Zona Austral Mov. De Tierra (Fe Grande) Fuente: Estimaciones CorpResearch Aconcagua Corresponde a la gestión y desarrollo inmobiliario de la compañía y opera a través de las distintas filiales, que además realizan edificación de proyectos propios y de terceros. Además, administra cerca de 1700 hectáreas de terreno para futuros desarrollos inmobiliarios. Inmobiliaria Aconcagua es la matriz de las empresas relacionadas a proyectos inmobiliarios, y comprende la compra y venta de terrenos, desarrollos comerciales y loteos para terceros. A través de Novatec ofrece los servicios de construcción de edificios de oficinas, viviendas y hoteles. Noval es la empresa constructora enfocada al segmento de viviendas sociales. Vertical es una asociación con Fernández Wood-Vizcaya y se especializa en desarrollo de oficinas. Finalmente, Internacional corresponde a la unidad de negocio inmobiliario de SalfaCorp con operación en Miami, Estados Unidos, donde comenzaron a escriturar este año. Evolución Precio SalfaCorp vs IPSA Octubre 2004 a Octubre oct-04 oct-05 oct-06 oct-07 oct-08 oct-09 oct-10 oct-11 oct-12 oct-13 Fuente: Bloomberg SalfaCorp IPSA

6 jun-10 ago-10 oct-10 dic-10 feb-11 abr-11 jun-11 ago-11 oct-11 dic-11 feb-12 abr-12 jun-12 ago-12 oct-12 dic-12 feb-13 abr-13 jun-13 ago-13 dic-12 ene-13 feb-13 mar-13 abr-13 may-13 jun-13 jul-13 ago-13 sep-13 oct-13 nov-13 Desempeño Acción Últimos 12 Meses (CLP/Acción) Fuente: Bloomberg Análisis de la compañía Durante este año la acción ha caído considerablemente y a la fecha acumula una rentabilidad negativa de 50,5%. Ante este hecho han surgido distintas explicaciones entre los inversionistas y analistas, y a continuación presentamos un breve análisis con nuestra opinión de lo que está viviendo la empresa y nuestras proyecciones para los próximos años. El 9 de marzo de 2011 la compañía aprobó un aumento de capital de 75 millones de acciones ordinarias. 37,4 millones se encontraban pendientes de suscripción y pago durante el último aumento de capital que se ha llevado a cabo este año. El precio de colocación que se acordó el 5 de septiembre en sesión de directorio fue de CLP 645,3 por acción, y correspondía a un precio más alto al transado por el mercado en ese momento (CLP 504 por acción). Con esto, los controladores (quienes se comprometieron a ejercer las opciones a las que tenían derecho), intentaban enviar un mensaje de confianza a los inversionistas, y a la fecha, se encuentran suscritas y pagadas 12,3 millones de acciones (todas pertenecientes a los controladores), equivalentes al 32,9% de las 37,4 millones de acciones ofrecidas. Durante el 2012 SalfaCorp estuvo cerca de exceder el límite de un covenant de las líneas n 533 y n 534 de bonos emitidos el 2008 y Este consiste en que la cobertura de gastos financieros (definida como la razón entre EBITDA y Gastos Financieros netos) no puede ser menor a 3 veces. Primero hay que mencionar que durante el 2011 ICSA vio impactado sus márgenes por conceptos no recurrentes que sumaban aproximadamente $ millones y que se arrastraron al cálculo de los ratios del 2012 dado que se realizan en base a los últimos 12 meses. Por otro lado, el 2012 la empresa mostró ventas de terrenos por $ millones (ver gráfico a continuación), y si consideramos que en los 2 años anteriores al 2012 la compañía no vendió más de CLP millones anuales, esta venta no deja de llamar la atención. Si hacemos el ejercicio de recalcular este covenant, pero ahora sin tomar en cuenta los CLP millones de hechos no recurrentes y considerando solo CLP millones de la venta de terrenos como recurrentes llegamos a la conclusión de que el covenant no podría haberse cumplido sin esta venta. Esto puede haber causado cierta desconfianza en el mercado y puede ser una de las razones que provocó la fuerte caída de la acción. Sin embargo, al día de hoy la compañía se encuentra en cumplimiento de todos los covenants con holgura ya que aún si descontáramos la venta de terrenos del año pasado, el ratio de cobertura de gastos financieros seguiría sobre 3 veces. Creemos que con la operación normal de la empresa estará en capacidad de cumplir sus obligaciones financieras en el futuro. Venta de Terrenos CLP millones Fuente: SVS

7 Covenants mar-12 jun-12 sep-12 dic-12 mar-13 jun-13 sep-13 Bonos, Líneas N 533 y N 534 Endeudamiento Financiero Neto 0,91 1,14 1,14 1,03 1,12 1,14 1,15 Cobertura de Gastos Financieros Netos 3,05 3,22 3,11 4,24 4,48 4,55 4,77 Bonos, Líneas N 642 y N 643 Endeudamiento Financiero Neto 0,91 1,14 1,14 1,03 1,12 1,14 1,15 Cobertura de Gastos Financieros Netos 3,47 3,56 3,47 4,63 4,83 4,97 5,32 Fuente: Informes de la Compañía y CorpResearch Desde fines del año pasado la compañía tiene como estrategia reducir las líneas de negocio de menor valor agregado y potenciar líneas con mejores márgenes, cambiando de esta forma el mix de ventas. Así, se han potenciado los negocios como Geovita, Icem y Fe Grande (ICSA), mientras que los negocios de Infraestructura y Construcción (ICSA) han ido disminuyendo y para fines de este año se espera que infraestructura desaparezca por completo. Esta estrategia ha implicado una reducción tanto en las ventas como en el backlog, y entre diciembre de 2012 y septiembre de este año la compañía ha experimentado una disminución de CLP millones en el saldo de obras por ejecutar, que proviene principalmente de las líneas de menores márgenes que mencionábamos anteriormente. Cabe destacar que la compañía ha logrado reducir considerablemente los días calle, esto es, los días de cobranza, lo que ayuda a disminuir las cesiones de cartera con y sin responsabilidad, y consecuentemente a mejorar los márgenes. Por estas razones esperamos una disminución en las ventas de ICSA para los próximos 2 años, las que decrecerán a una tasa de 4,0% durante el 2014 y Pero después de 2 años, y una vez consolidada la estrategia, proyectamos una tasa de crecimiento en los ingresos de 7,3% anual. La unidad de negocio inmobiliario de la compañía también se verá afectada los próximos 2 años debido a la estrategia mencionada. Al igual que en ICSA, la estrategia que lleva la compañía de reducir los negocios de menores márgenes significará una baja en los ingresos en el mediano plazo. Por otro lado, el marco regulatorio es cada vez más complejo, y se evidencia una disminución de los permisos de edificación cada vez mayor junto a una escasez de terrenos, es decir, se enfrentan a problemas de oferta. Finalmente, debemos mencionar que durante este año la compañía comenzó a escriturar los 4 proyectos que a la fecha poseen en Miami. De esta manera, para el 2014 y 2015 proyectamos que los ingresos anuales decrezcan a tasas de 2,0% y 1,0% respectivamente considerando tanto el contexto macroeconómico del que hablábamos más arriba, como el contexto de la compañía. Y para los años siguientes esperamos una tasa de crecimiento de 7,0% anual, que disminuye a medida que nos acercamos a nuestro horizonte de valoración.

8 Ratios financieros e 2014e 2015e 2016e Deuda/Activos 0,63 0,65 0,69 0,67 0,67 0,66 0,67 Cobertura de gastos financieros 5,24 3,27 4,67 4,62 4,32 4,50 4,70 Leverage financiero 1,12 0,96 1,33 1,35 1,40 1,37 1,45 Leverage total 1,74 1,86 2,19 2,04 2,01 1,98 2,07 Fuente: Informes de la Compañía y CorpResearch Proy ecciones CorpResearch P/U SalfaCorp (Precio acción/utilidad por acción) 45,1 29,2 31,4 10,2 18,2 13, e Fuente: CorpReseach, SVS Valoración Para estimar el precio objetivo de SalfaCorp utilizamos un modelo de flujo de caja descontado (DCF), donde proyectamos los flujos (nominales y en moneda local) hasta el año 2024 y luego consideramos un crecimiento a perpetuidad de los flujos de 3,0% nominal. Para estimar el valor presente de la cuenta de resultados Participación en ganancia (pérdida) de asociadas y negocios conjuntos contabilizados por el método de la participación se utilizó el método de dividendos descontados y luego se sumó al valor económico del patrimonio de la compañía. Se utilizó una tasa de descuento de 9,0%, para la cual se consideró una tasa libre de riesgo de 5,0%, un beta de 1,40 y un premio por riesgo de 5,5%. Además consideramos una tasa de impuestos de 25%.

9 Glosario Término Definición / Traducción Cálculo EBITDA EBITDAR Utilidad antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization) EBITDA más arriendo de activos fijos (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation, Amortization and Rents) Resultado Operacional más Depreciación más amortización EBITDA más arriendos de activo fijo. Se usa en las industrias aeronáutica y marítima y se reversa el arriendo de aviones o buques EV Valor de los Activos de la Empresa (Enterprise Value) Patrimonio Bursátil más Deuda Financiera Neta más Interés Minoritario EV/EBITDA Múltiplo de valorización. Mientras mayor sea, más cara está la acción EV dividido por Ebitda EVA Valor Económico Agregado (Economic Value Added) Resultado Operacional neto de impuestos sobre capital empleado FCL Flujo de Caja Libre EBITDA menos impuestos menos inversiones más (menos) variación del capital de trabajo Free-float Margen Operacional Ebitda Neto Porcentaje de las acciones que puede transarse libremente en el mercado Porcentaje de las ventas Porcentaje de las acciones que no pertenece a los controladores Resultado Operacional / Ventas Ebitda / Ventas Utilidad / Ventas P/U Relación Precio / Utilidad Precio de la acción dividido por la UPA P/VL Relación Precio a Valor Libro Precio de mercado de la acción dividido por el valor contable de la acción Retorno de Dividendos Retorno FCL Rentabilidad que entrega una acción por concepto de dividendos Rentabilidad del Flujo de Caja Libre que genera la empresa Dividendos repartidos en un año dividido por el precio de la acción FCL / Precio de la acción ROA Retorno de los Activos (Return on Assets) Utilidad del ejercicio / Activo Total ROE Retorno del Patrimonio (Return on Equity) Utilidad del ejercicio / Patrimonio contable UPA Utilidad por acción Utilidad del ejercicio / Número de acciones x Veces YtD Año a la fecha (Year to Date) Variación porcentual en lo que va del año Recomendaciones sobre acciones: se establecen de acuerdo al retorno relativo respecto del IPSA. Se recomienda Mantener cuando se espera que la acción tenga un retorno total similar al del IPSA; Comprar, cuando el retorno esperado para la acción es superior al esperado para el IPSA; y Vender, cuando el retorno esperado para la acción es inferior al esperado para el IPSA. Se define como Retorno similar al del IPSA al que esté dentro de un rango con una amplitud equivalente a un tercio de la variación esperada para el índice, con un mínimo de 5%.

10 CorpResearch Álvaro Donoso Director CorpResearch Estudios Económicos Sebastián Cerda Director Ejecutivo CorpResearch y Estudios Económicos scerda@corpgroup.cl Nicolás Birkner Jefe de Análisis Macro y Financiero nicolas.birkner@corpgroup.cl Karla Flores Analista Económico karla.flores@corpgroup.cl Estudios de Renta Variable Vicente Meschi Subdirector de Estudios de Renta Variable vicente.meschi@corpgroup.cl Sergio Zapata Analista Senior. Sectores: Eléctrico, Utilities. sergio.zapata@corpgroup.cl Cristóbal Casassus Analista Senior Sector Banca y Transporte cristobal.casassus@corpgroup.cl M Josefina Güell Analista. Sector: Retail josefina.guell@corpgroup.cl Patricio Acuña Analista. Sector: Bebidas. patricio.acuna@corpgroup.cl Martín Antúnez Analista. Sectores: Construcción, Telecomunicaciones. martin.antunez@corpgroup.cl Isabel Bendeck Analista Sector Retail isabel.bendeck@corpgroup.cl Rosario Norte 660 Piso 17, Las Condes, Santiago. Teléfono

11 IMPORTANT US REGULATORY DISCLOSURES ON SUBJECT COMPANIES This material was produced by CorpResearch, solely for information purposes and for the use of the recipient. It is not to be reproduced under any circumstances and is not to be copied or made available to any person other than the recipient. It is distributed in the United States of America by Enclave Capital LLC (19 West 44th Street, Suite 1700, New York, NY 10036). Enclave is a broker-dealer registered with the SEC and a member of FINRA and the Securities Investor Protection Corporation, only to major U.S. institutional investors, as defined under Rule 15a-6 (a) (2) promulgated under the US Securities Exchange Act of 1934, as amended, and as interpreted by the staff of the US Securities and Exchange Commission. This document does not constitute an offer of, or an invitation by or on behalf of CorpResearch or its Head Office, Corpbanca or any other company to any person, to buy or sell any security. The information contained herein has been obtained from published information and other sources, which CorpResearch consider to be reliable. None of CorpResearch or its Head Office, Corpbanca, accepts any liability or responsibility whatsoever for the accuracy or completeness of any such information. All estimates, expressions of opinion and other subjective judgments contained herein are made as of the date of this document. Emerging securities markets may be subject to risks significantly higher than more established markets. In particular, the political and economic environment, company practices and market prices and volumes may be subject to significant variations. The ability to assess such risks may also be limited due to significantly lower information quantity and quality. By accepting this document, you agree to be bound by all the foregoing provisions. 1. CorpResearch or its Head Office, Corpbanca, may or may not have been beneficial owners of the securities mentioned in this report. 2. CorpResearch or its Head Office, Corpbanca, may have or not managed or co-managed a public offering of the securities mentioned in the report in the past 12 months. 3. CorpResearch or its Head Office, Corpbanca, may have or not received compensation for investment banking services from the issuer of these securities in the past 12 months and do not expect to receive compensation for investment banking services from the issuer of these securities within the next three months. 4. However, one or more of CorpResearch or its Head Office, Corpbanca may, from time to time, have a long or short position in any of the securities mentioned herein and may buy or sell those securities or options thereon either on their own account or on behalf of their clients. 5. As of the publication of this report CorpResearch does not make a market in the subject securities. 6. CorpResearch or its Head Office, Corpbanca, may or may not, to the extent permitted by law, act upon or use the above material or the conclusions stated above or the research or analysis on which they are based before the material is published to recipients and from time to time provide investment banking, investment management or other services for or solicit to seek to obtain investment banking, or other securities business from, any entity referred to in this report. Enclave Capital LLC is distributing this document in the United States of America. CorpResearch accepts responsibility for its contents. Any US customer wishing to effect transactions in any securities referred to herein or options thereon should do so only by contacting a representative of Enclave Capital LLC. This investment research is not intended for use by any person or entity that is not a major U.S institutional investor. If you have received a copy of this research and are not a major U.S institutional investor, you are instructed not to read, rely on or reproduce the contents hereof, and to destroy this research or return it to CorpResearch or to Enclave. Analyst(s) preparing this report are employees of CorpResearch who are resident outside the United States and are not associated persons or employees of any US registered broker-dealer. Therefore, the analyst(s) are not be subject to Rule 2711 of the Financial Industry Regulatory Authority (FINRA) or to Regulation AC adopted by the U.S Securities and Exchange Commission (SEC) which among other things, restrict communications with a subject company, public appearances and personal trading in securities by a research analyst. Any major U.S Institutional investor wishing to effect transactions in any securities referred to herein or options thereon should do so by contacting a representative of Enclave Capital LLC.