ESTRUCTURACION DE FUTUROS FINANCIEROS BASADOS EN INDICES BURSATILES Y LA CAMARA DE COMPENSACIÓN PARA EL MERCADO DE FUTUROS DE COLOMBIA

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1 ESTRUCTURACION DE FUTUROS FINANCIEROS BASADOS EN INDICES BURSATILES Y LA CAMARA DE COMPENSACIÓN PARA EL MERCADO DE FUTUROS DE COLOMBIA MAGDA RUTH CASTILLO CASTRO JUAN MANUEL RAMIREZ QUIROGA UNIVERSIDAD DE LA SABANA FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS Y ADMINISTRATIVAS UNIDAD DE POSGRADOS BOGOTA, D.C

2 ESTRUCTURACION DE FUTUROS FINANCIEROS BASADOS EN INDICES BURSATILES Y LA CAMARA DE COMPENSACIÓN PARA EL MERCADO DE FUTUROS DE COLOMBIA MAGDA RUTH CASTILLO CASTRO JUAN MANUEL RAMIREZ QUIROGA Trabajo de investigación para optar el título de Especialista en Finanzas y Mercado de Capitales y Especialista en Finanzas Internacionales respectivamente Director SALOMON FROST UNIVERSIDAD DE LA SABANA FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS Y ADMINISTRATIVAS UNIDAD DE POSGRADOS BOGOTA, D.C

3 TABLA DE CONTENIDO Pagina INTRODUCCION 1. DEFINICIÓN DEL PROCEDIMIENTO DE ESTUDIO Y DESARROLLO DEL TEMA HISTORIA HISTORIA A NIVEL MUNDIAL HISTORIA EN COLOMBIA MARCO CONCEPTUAL CONTRATOS DE FUTUROS CUMPLIMIENTO DEL CONTRATO DE FUTUROS COTIZACIONES DE PRECIOS DE FUTUROS FIJACIÒN DEL PRECIO DE FUTUROS FUNCIÒN SOCIAL DE LOS MERCADOS DE FUTUROS DIFERENCIA ENTRE FORWARD, FUTUROS Y OPCIONES FUTUROS SOBRE ÌNDICES BURSÀTILES APLICACIÒN DE LOS FUTUROS EN LAS OPERACIONES DE COBERTURA LA COBERTURA DEL RIESGO La cobertura y la base Determinación del ratio de cobertura La medida del comportamiento de la cobertura Las imperfecciones de la cobertura: El Riesgo Residual VOLATILIDAD ELEMENTOS DE DINAMISMO EN EL MERCADO Arbitraje Especulación CÀMARA DE COMPENSACIÒN ÍNDICE BURSÀTIL EN COLOMBIA VAR DEFINICIÓN Y SELECCIÓN DEL TEMA DEFINICION DEL TEMA SELECCIÓN DEL TEMA OBJETIVOS OBJETIVOS GENERALES OBJETIVOS ESPECÍFICOS REVISIÓN DE ÍNDICES IBEROAMERICANOS I.P.C. DE LA BOLSA MEXICANA DE VALORES Fecha de Creación del índice

4 6.1.2 Composición de la Muestra Parámetros de Selección de la Muestra Revisión de la Muestra Cálculo del índice Factor de Ajuste Volatilidad del Índice IBOVESPA DE LA BOLSA DE MERCADERIAS Y FUTUROS DE BRASIL (BM&F) Fecha de Creación del Índice Composición de la Muestra Parámetros de la Composición de la Muestra Revisión de la Muestra Cálculo del Índice: Factor de Ajuste Volatilidad del Índice IBOVESPA IBEX 35 DEL MERCADO ESPAÑOL DE FUTUROS Y OPCIONES FINANCIERAS (MEFF) Fecha de Creación del Índice Composición de la Muestra Parámetros de la Composición de la Muestra Revisión de la Muestra Cálculo del Índice Valor de Ajuste Volatilidad del Índice REVISIÓN DEL INDICE IGBC DE LA BOLSA DE VALORES DE COLOMBIA FECHA DE CREACIÒN DEL ÌNDICE COMPOSICIÒN DE LA MUESTRA PARÀMETROS DE LA COMPOSICIÒN DE LA MUESTRA REVISIÒN DE LA MUESTRA CÁLCULO DEL ÍNDICE Calculo del Índice para el Primer Trimestre Índice de Trimestres Posteriores al Primero FACTOR DE AJUSTE Correcciones Técnicas VOLATILIDAD DEL ÍNDICE IGBC REVISIÓN DE CONTRATOS DE FUTUROS SOBRE INDICES BURSATILES CONTRATOS SOBRE EL IPC DE MEXDER Valor Nominal que Ampara un Contrato de Futuros Sobre el IPC Series Símbolo o Clave de Pizarra Características y Procedimientos de Negociación Liquidación Diaria y Liquidación al Vencimiento Posición Límite en Contratos de Futuros del IPC Eventos Extraordinarios CONTRATOS SOBRE EL IBOVESPA DEL BM&F Cotización y Unidades de Negociación Sobre el IBOVESPA Series Características y Procedimientos de Negociación Liquidación Diaria y Liquidación al Vencimiento

5 8.3. CONTRATOS SOBRE EL IBEX 35 DEL MEFF Valor Nominal que Ampara un Contrato de Futuros Sobre el IBEX Meses de Vencimiento y Fecha de Vencimiento Cotización Liquidación REVISIÓN DE BOLSAS DE MERCADOS DE FUTUROS MERCADO MEXICANO DE DERIVADOS (MEXDER) Estructura Corporativa Principales Obligaciones Participantes del MEXDER Los Clientes Autorregulación y Control de Riesgo Operación Electrónica de MEXDER Beneficios de SENTRA -DERIVADOS Consulta de SENTRA -DERIVADOS BOLSA DE MERCADERIAS Y FUTUROS DE BRASIL (BM&F) Historia Estructura Administración Objetivos Mercados Servicios Modelo Operacional del BM&F MERCADO ESPAÑOL DE FUTUROS Y OPCIONES FINANCIERAS (MEFF) Funciones Miembros del MEFF y Funciones Derechos y Obligaciones de los Clientes del MEFF Negociación en el MEFF Compensación y Liquidación Garantías Régimen de Determinación y Método de Constitución de Garantías Límites a las Posiciones de Miembros y Clientes Ejecución de Garantías y Penalizaciones por Incumplimiento Suspensión del Mercado Contratos Difusión de la Información Horario REVISIÓN DE CÁMARAS DE COMPENSACIÓN CAMARA DEL MEXDER (ASIGNA) Estructura Corporativa Marco Regulatorío Esquema Operativo Fondos Exigidos a los Socios Liquidadores Parámetros de Seguridad de ASIGNA CAMARA DE COMPENSACIÓN DEL BM&F Participantes Responsabilidad de los participantes

6 Negociación Liquidación Financiera Fuentes de Riesgo Proceso de Administración de Riesgo Riesgo en el Valor de las Garantías Depositadas Establecimiento de Criterios Mínimos para Aceptación de Miembros de Compensación Sistemas de Cobertura de Riesgos Límite de Concentración de Posiciones Llamada de Márgenes de Garantías Adicionales en D+0 O D Sistema de Entrega de Contra Pago Sistema de Valorización y Monitoreo de Riesgo de Garantías Depositadas Sistema de VALUE AT RISK Salvaguardias Complementarias CAMARA DE COPEMSACIÓN DEL MEFF Esquema Operativo Márgenes de Garantías Manejo de Cuentas Control de Riesgo Tecnología del MEFF BOLSA DE VALORES DE COLOMBIA FUNCIONES FUNCIÓN ECONÓMICA AUTORREGULACIÓN BURSÁTIL: Con respecto a las compañías emisoras de valores Con respecto de sus miembros Con respecto al mercado Con respecto a los inversionistas ESTRUCTURA ORGANIZACIONAL Consejo Directivo de la Bolsa de Valores de Colombia S.A Cámara Disciplinaria de la Bolsa de Valores de Colombia: Sujetos pasivos del proceso disciplinario: PROPUESTA DE ESTRUCTURACIÓN DEL CONTRATO DE FUTUROS SOBRE EL IGBC CONTRATOS SOBRE EL IGBC DE LA BOLSA DE VALORES DE COLOMBIA Valor nominal que ampara un contrato de futuros sobre el IGBC Series Símbolo o Clave de Pizarra Características y Procedimientos de Negociación Liquidación Diaria y Liquidación al Vencimiento Garantías Posición Límite en Contratos de Futuros del IGBC Eventos Extraordinarios PROPUESTA DE ESTRUCTURACIÓN DE LA CAMARA DE COMPENSACIÓN PARA EL MERCADO DE FUTUROS EN COLOMBIA ESTRUCTURA CORPORATIVA

7 13.2. ORGANIGRAMA DE LA CÁMARA DE COMPENSACIÓN Y LIQUIDACIÓN PARA EL MERCADO DE FUTUROS DE COLOMBIA Vicepresidencia Técnica Vicepresidencia Operativa Vicepresidencia de Control y Vigilancia Vicepresidencia Jurídica Vicepresidencia Administrativa y Financiera MARCO REGULATORIO FUNCIONES DE LA CÁMARA DE COMPENSACIÓN PARA EL MERCADO DE FUTUROS DE COLOMBIA FUNCIONES DE LOS FIDEICOMISOS DE LIQUIDACIÓN Y COMPENSACIÓN FUNCIONES DE LAS FIRMAS COMISIONISTAS DETERMINACIÓN DE GARANTÍAS Salvaguardias a la Garantías DETERMINACION DE LOS PROCESOS OPERATIVOS Liquidación Diaria Liquidación al Vencimiento Prevención del Riesgo ANALISIS DEL MERCADO DE VALORES DE COLOMBIA Y VIABILIDAD DE LA IMPLEMENTACIÓN DEL CONTRATO DE FUTUROS SOBRE EL IGBC MARCO JURIDICO COLOMBIANO DISPOSICIONES RELATIVAS AL MERCADO DE VALORES: LEY 510 DE CONCLUSIONES RECOMENDACIONES GLOSARIO BIBLIOGRAFIA

8 INTRODUCCION El mercado de capitales, es el conjunto de mecanismos a disposición de una economía, para la asignación y distribución de recursos de capital entre los agentes oferentes y demandantes a largo plazo, y es allí, en donde se genera el dinamismo para el desarrollo y consolidación de esta. Estos mecanismos hacen referencia a la creación de productos financieros conformados por emisiones de acciones, bonos, titularizaciones, bonos del gobierno entre otros, en donde paralelamente se desarrollan herramientas de cobertura de acuerdo al comportamiento del mercado para luego poder actuar con confianza sobre esos resultados. Estas herramientas de cobertura, son un conjunto de productos financieros que logran cubrir riesgos y a los cuales se les denomina Instrumentos Financieros Derivados, pues su valor esta en función de otras variables fundamentales, que son usualmente las que se quieren cubrir o con las que se pueden especular. La mayor parte del uso de derivados, es en instrumentos financieros de cobertura, para eliminar riesgo de movimientos inesperados en los precios de los commodities, los tipos de cambio, los índices bursátiles y las tasas de interés. El presente trabajo, está orientado a proponer y recomendar instrumentos financieros basados en el índice bursátil de la Bolsa de Valores de Colombia IGBC, cuyo objetivo es dar nuevas opciones de inversión a los diferentes 8

9 participantes de nuestra economía, con miras de dar dinamismo al mercado de capitales en Colombia. Se recurrirá a la investigación de los diferentes mercados internacionales de derivados para con base en ellos poder proponer una estructura de futuros sobre índices bursátiles adecuados al mercado colombiano, previo análisis de nuestro mercado para mirar si su implementación debe realizarse a corto o a mediano plazo; así como la propuesta de estructuración de la cámara de compensación para las operaciones de futuros en Colombia.

10 1. DEFINICIÓN DEL PROCEDIMIENTO DE ESTUDIO Y DESARROLLO DEL TEMA Las fuentes de investigación para este trabajo será la información consultada en la Bolsa de Valores de Colombia, el MEXDER, el MEFF, el BM&F y las diferentes páginas web de consultores especializados en el tema. Bibliografía de temas relacionados con los futuros y derivados, consulta directa con los funcionarios de la BVC, y análisis de comportamiento del mercado e índices que nos guiarán a las conclusiones de este trabajo. Una vez recopilada la información necesaria se procedió a su análisis, adecuación y estructuración para sentar las bases de la propuesta para el desarrollo de los futuros sobre índices bursátiles y cámara de compensación. El procedimiento de análisis utilizado, se basa en la creación de programas de valoración de parámetros de vital importancia en los índices bursátiles, como lo son: la volatilidad, el número de muestras tomadas, el cálculo de la media, de la desviación estándar, de la varianza, del coeficiente de variación y de la rentabilidad efectiva anual, así como el cálculo de la matriz varianza-covarianza, y de la matriz de coeficiente de correlación. Todo lo anterior nos da un indicativo del nivel de riesgo que se maneja en cada canasta (portafolio) de cada índice, para poder valorar la necesidad de cobertura de riesgo de cada una de estas canastas a través de los contratos de futuros sobre estos índices. El procedimiento de adecuación y estructuración para la propuesta del Contrato de Futuros sobre el Índice Bursátil IGBC, se basa en la 10

11 información recopilada de las diferentes bolsas iberoamericanas fuente de nuestro trabajo, con el fin de extraer de ellos lo mejor de su funcionamiento y estructura de los contratos por ellos utilizados y de la cámara de compensación instaurada en dichos mercados, producto de varios años de experiencia. Cabe mencionar que sean escogido como referencia en nuestro estudio las dos bolsas más importantes de Latinoamérica como lo son las bolsas de México y Brasil por ser nuestra región comparativa y a las cuales deberíamos emular, adicionalmente también se ha tomada una de las principales bolsa de Europa como es la de España, debido a la cercanía ideológica y lingüística a nuestro país, además de ser el punto de referencia de las bolsas latinoamericanas para ingresar al mercado europeo en el mercado de valores. 11

12 2. HISTORIA 2.1. HISTORIA A NIVEL MUNDIAL La historia de los productos financieros derivados no son tan nuevos, tal es el caso de los contratos forward que aparecen en Europa en el siglo XIV y en el siglo XVII ya se hablaba de un mercado de futuros estandarizado en Japón para manejar los ciclos del precio del arroz. A mitad del siglo XIX surgen los mercados de futuros modernos y opciones financieros en la ciudad de Chicago, que puede considerarse el centro financiero más importante en lo que a productos derivados se refiere. El subsector de productos derivados da empleo directo a personas de la ciudad de Chicago, ya que es en dicha ciudad donde se ubican los tres mercados más importantes en cuanto a volumen de contratación, dichos mercados son: Chicago Board of Trade (CBOT), fundado en 1848 a fin de servir de Puente a agricultores y comerciantes. Su tarea principal fue, en su inicio, la de estandarizar las cantidades y calidades de cereales que se comercializaban. Hoy en día ofrece contratos de futuros para muchos activos subyacentes, entre ellos, avena, soja, harina de soja, aceite de soja, trigo, plata, bonos del Tesoro y el Mejor Market Stock Index. Chicago Mercantile Exchange (CME), fundado en 1874 proporcionado un mercado central para mantequilla, huevos y otros productos agrícolas 12

13 perecederos. En 1982 introdujo un contrato de futuros sobre el S&P 500 Stock Index. El internacional Monetary Market (IMM) fue fundado en 1972 como una división del Chicago Mercantil Exchange, para procesar contratos de futuros en divisas. Los contratos de futuros en divisas hoy en día incluyen la libra esterlina, el dólar canadiense, el yen japonés, el franco suizo, el marco alemán y el dólar australiano. El IMM también procesa un contrato de futuros en oro, contratos de futuros en bonos del Tesoro y un contrato de futuros en Eurodólares. En la década de los ochenta, aproximadamente diez años después de su creación en Estados Unidos, los contratos de futuros y opciones financieras llegan a Europa, constituyéndose mercados de forma gradual en los siguientes países: Holanda EOE (European Options Exchange) 1978 Reino Unido LIFFE (London International Financial Futures Exchange) 1978 Francia MATIF (Marché a Terme International de France) 1985 Suiza SOFFEX (Swiss Financial Futures Exchange) 1988 Alemania DTB (Deutsche Terminbourse) 1990 Italia MIF (Mercado Italiano Futuros) 1993 España MEFF (Mercado Español de Futuros Financieros) Suecia, Bélgica, Noruega, Irlanda, Dinamarca, Finlandia, Austria y Portugal también disponen de mercados organizados de productos derivados. Otros países que disponen de mercados de futuros y opciones son Japón, Canadá, México, Brasil, Singapur, Hong Kong y Australia. Una característica circunstancial a todos los países que han implantado mercados de productos derivados ha sido el éxito en cuanto a los volúmenes de contratación, 13

14 que han crecido espectacularmente, superando en muchas ocasiones a los volúmenes de contratación de los respectivos productos subyacentes que se negocian al contado, considerando que éstos también han experimentado considerables incrementos en sus volúmenes de negociación. 2.2 HISTORIA EN COLOMBIA Las operaciones de derivados en Colombia tienen su inicio con la creación de las Operaciones a Plazo de Cumplimiento Financiero (OPCF), cuyo objetivo es disminuir el riesgo de volatilidad de la tasa de cambio y de interés presentes en la coyuntura actual del país, en el cual las negociaciones se realizan por medio de contratos basados en índices de divisas e indicadores de rentabilidad. Estos contratos son estandarizados con respecto a su tamaño, fecha de vencimiento y número de vencimientos abiertos en la Bolsa de Valores de Colombia, el cual establece la obligación de comprar o vender cierta cantidad de un activo en una fecha futura a un precio determinado, asumiendo las partes la obligación de celebrarlo y el compromiso de pagar o recibir las perdidas o ganancias producidas por las diferencias de precios del contrato, durante la vigencia del mismo y su liquidación. Tiene el respaldo y es garantizado por una cámara de compensación. Desde sus inicios, los contratos de mayor acogida sobre las OPCF en Colombia han sido sobre TRM, las cuales son muy apetecidas por clientes del sector real tanto exportadores como importadores de diferentes sectores de la economía y personas naturales. 14

15 La primera operación sobre OPCF se llevo a cabo el 19 de octubre de Dicha operación fue por tres contratos de TRM por un valor de $162 millones a un precio promedio de $2,160. En la actualidad se han realizado varios contratos con montos significativos. Sin embargo, en Colombia no existen los contratos de futuros sobre índices Bursátiles, los cuales se basan en un contrato cuyo precio varia con el movimiento de una cesta de acciones subordinada a un índice Bursátil conocido, se suele utilizar para cubrir el riesgo de una cartera de títulos, la cual debe tener las mismas acciones y las mismas proporciones que el índice Bursátil elegido. En Colombia existe una Cámara de Compensación cuya función es la negociación y liquidación de los contratos de futuros de las OPCF, pero esta cámara no esta instrumentada ni desarrollada para actuar como contraparte de las partes contratantes para garantizar que no halla riesgo de las contrapartes, razón por la cual en Colombia no se ha desarrollado ni diversificado con mayor fuerza el mercado de futuros financieros. Otro mercado diferente al de las OPCF que se ha dado en Colombia, es el mercado que desarrolla la Bolsa Nacional Agropecuaria BNA desde 1979, el cual consiste en la organización y funcionamiento de un mercado público de productos, bienes y servicios agropecuarios sin la presencia física de ellos, y de documentos representativos de subyacentes agropecuarios. Es allí, donde se comercializan productos agropecuarios y agroindustriales que ofrecen a los inversionistas diferentes opciones para la colocación de sus recursos, y a los productores y agroindustriales, instrumentos alternos para obtener liquidez que les permita adelantar sus actividades productivas. 15

16 En este escenario confluyen productores, agroindustriales, comerciantes, gremios de la producción e inversionistas, que actúan a través de las firmas comisionistas para llevar acabo las transacciones que son respaldadas por la Cámara de Compensación de la Bolsa Nacional Agropecuaria - CCBNA. La CCBNA creada en 1998, es la entidad reguladora que opera moderna y eficientemente como contraparte en todas las transacciones realizadas en el mercado abierto, administra garantías y asegura el cumplimiento de los negocios realizados en la BNA. Esta función se deriva de la necesidad de cubrir los riesgos de pago y entrega de las transacciones de productos disponibles para entrega futura y las operaciones financieras del mercado abierto, de tal manera que, garantice eficientemente la seguridad, el cumplimiento y la transparencia en las negociaciones. Este mercado de productos agropecuarios y de operaciones financieras sobre estos mismos, genera una formación de precios transparente basada en condiciones reales de mercado y de competencia, que disminuye las distorsiones que se puedan presentar. Así mismo genera un flujo de capitales con destino a los productos agropecuarios en condiciones favorables y ajustadas a las particularidades del sector, mientras brinda alternativas rentables y seguras de inversión. En 1999 la Bolsa Nacional Agropecuaria comienza a participar en negocios financieros, con transacciones por valor de $65,000 millones, las cuales para el 2001 son de $170,000 millones y para el cierre del 2002 están son de $330,000 millones. En negociaciones forward, de un volumen de toneladas en 1999 se llegó en 2002 a toneladas, lo cual deja ver un desarrollo total del mercado. En el 2002 el valor total de las transacciones fue de $4,4 billones, de los cuales $900,000 millones corresponden a operaciones de mercado abierto. 16

17 Los mercados que maneja la BNA son: el mercado de físicos disponibles y el mercado forward. a) Mercado de físicos disponibles En este mercado se transan las operaciones cuyo cumplimiento, entrega y pago, se tiene previsto dentro de los 30 días siguientes al día de la negociación. Dentro de este tiempo de transacciones se tienen las operaciones de: pago de contado y entrega inmediata; pago a plazo y entrega a plazo; pago anticipado y entrega a plazo; pago a plazo y entrega inmediata. b) Mercado forward En este mercado se desarrollan operaciones cuyo cumplimiento se realiza después de 30 días de celebrada la negociación. Los instrumentos que ha desarrollado al BNA para ofrecer a los diferentes inversionistas son: cesiones de derechos; contratos forward; repos; descuentos de contratos y titularizaciones. a) Cesiones de derecho Son operaciones de financiamiento a partir de la venta de los derechos al pago involucrando en la negociación de un producto, o la venta de los derechos de entrega de un producto, derivados de los contratos forward, siempre y cuando se constituya las garantías exigidas por la CCBNA para cubrir los riesgos naturales, sanitarios, climáticos y de mercado a que esté expuesta una actividad. Estas operaciones permiten tener financiamiento a corto plazo para la compra de insumos, capital de trabajo y realizar las inversiones necesarias para adelantar la actividad productiva. 17

18 b) Contratos de forward Son contratos de compra- venta anticipada de un producto, pactando precio, cantidad, condiciones de calidad, lugar y fecha de entrega y forma de pago incluso desde antes de la siembra. Sé realizar sobre productos no disponibles, que al momento de la negociación están en posibilidad de ser entregados en un plazo superior a 30 días. Estos contratos permiten al productor y al agricultor garantizar la comercialización del producto, reducir la incertidumbre, planear anticipadamente la producción, modernizar los mercados y vincular las cadenas productivas. Actualmente se negocian Contratos Avícolas a Término- CAT, los cuales ofrecen financiación a 90 días al productor avícola. c) Repos Son operaciones de venta inmediata y recompra a plazo de Certificados de Depósitos de Mercancías CMDs, emitidos por los almacenes generales de depósito, los cuales permiten que el dueño de un producto almacenado pueda disponer de recursos inmediatos para mejorar su liquidez, mediante la venta de CDMs con el compromiso de recomprarlo en un lapso no superior a 150 días. Estas operaciones pueden ser liquidadas antes de su vencimiento en los términos establecidos por la BNA. Igualmente se transan operaciones de repos sobre facturas. d) Descuento de contratos Mediante este instrumento, los exportadores pueden vender en el mercado abierto de la bolsa, el derecho de pago de sus contratos de exportación a un inversionista. El exportado se compromete a constituir una póliza de cumplimiento y a tramitar 18

19 una orden de cobro a un banco cobrador, para que éste realice la labor de cobranza de acuerdo a determinadas condiciones establecidas por la CCBNA. De esta forma el exportador tiene la posibilidad de acceder a recursos líquidos para adquirir materia prima y otros bienes necesarios para adelantar su proceso productivo. En la actualidad existe descuento de contratos sobre café, aceite de palma, azúcar, cacao, flores, caucho, banano, etc. e) Titularización La titularización es la movilización de activos ilíquidos, como bienes inmobiliarios, cartera hipotecaria y/o flujos de caja de futuros, aun patrimonio autónomo para convertirlos en activos líquidos, a partir de la emisión y colocación de títulos valores en el mercado de capitales. Esta permite obtener financiamiento para adelantar actividades productivas agroindustriales o agropecuarias o sustituir la estructura pasiva de una empresa. En el caso del sector agropecuario, este instrumento es viable para cultivos permanentes dirigidos al mercado interno o productos con vocación exportadora, actividades pecuarias, actividades agroindustriales y de transformación, entre otros. Actualmente se cuenta con la titularización de ganado de ceba, que consiste en la emisión de títulos de contenido crediticio sobre un patrimonio autónomo constituido por novillos para engorde y derechos sobre posturas. Presenta como garantía la constitución de pólizas de seguros contra hurto y terrorismo, única en Colombia. En la actualidad la BNA esta trabajando en conjunto con la Banca de Inversión para ofrecer a los inversionistas herramientas de cobertura de riesgo, tales como el diseño de futuros y opciones con el fin de dinamisar este mercado. 19

20 3. MARCO CONCEPTUAL 3.1. CONTRATOS DE FUTUROS Un contrato de futuros es un acuerdo, negociado en una bolsa o mercado organizado, que obliga a las partes contratantes a comprar o vender un número de bienes o valores (activo subyacente) en una fecha futura, pero con un precio establecido de antemano. Quien compra contratos de futuros, adopta una posición "larga", por lo que tiene el derecho a recibir en la fecha de vencimiento del contrato el activo subyacente objeto de la negociación. Así mismo, quien vende contratos adopta una posición "corta" ante el mercado, por lo que al llegar la fecha de vencimiento del contrato deberá entregar el correspondiente activo subyacente, recibiendo a cambio la cantidad correspondiente, acordada en la fecha de negociación del contrato de futuros. Al margen de un contrato de futuros se puede comprar con la intención de mantener el compromiso hasta la fecha de su vencimiento, procediendo a la entrega o recepción del activo correspondiente, también puede ser utilizado como instrumento de referencia en operaciones de tipo especulativo o de cobertura, ya que no es necesario mantener la posición abierta hasta la fecha de vencimiento; si se estima oportuno puede cerrarse la posición con una operación de signo contrario a la inicialmente efectuada. Cundo se tiene una posición compradora, 20

21 puede cerrarse la misma sin esperar a la fecha de vencimiento simplemente vendiendo el número de contratos compradores que se posean; de forma inversa, alguien con una posición vendedora puede cerrarla anticipadamente acudiendo al mercado y comprando el número de contratos de futuros precisos para quedar compensado. El contrato de futuros, cuyo precio se forma en estrecha relación con el activo de referencia o subyacente, cotiza en el mercado a través del proceso de negociación, pudiendo ser comprado o vendido en cualquier momento de la sesión de negociación, lo que permite la activa participación de operadores que suelen realizar operaciones especulativas con la finalidad de generar beneficios, pero que aportan la liquidez necesaria para que quienes deseen realizar operaciones de cobertura puedan encontrar contrapartida. Desde hace mas de dos siglos se negocian contratos de futuros sobre materias primas, metales preciosos, productos agrícolas y mercaderías diversas, pero para productos financieros se negocian desde hace dos décadas, existiendo futuros sobre tipos de interés a corto, medio y lago plazo, futuros sobre divisas y futuros sobre índices bursátiles. Los contratos de futuros y opciones son instrumentos que presentan un alto grado de estandarización. Ello incorpora notables ventajas, pues simplifica los procesos e integra a los usuarios, incrementando los volúmenes de contratación y la liquidez de los mercados. La estandarización de los contratos se pone de manifiesto en los siguientes aspectos: Número escaso de vencimientos con fechas específicas. Como regla general en contratos de tipos de interés se suelen producir cuatro vencimientos anuales, que coinciden con una determinada fecha de los meses de marzo, junio, septiembre y diciembre. En renta variable los vencimientos suelen establecerse por 21

22 períodos mensuales, cotizándose simultáneamente los tres meses más próximos y un cuarto mes relativamente alejado en el tiempo. Importes normalizados por contrato. Cuando un operador cotiza un determinado número de contratos, quienes reciben la oferta o la observan en pantalla ya saben cual es el importe individual de los mismos, y en consecuencia conocen también el valor total de la posible operación a efectuar. También se conoce el valor mínimo de fluctuación de las cotizaciones, que en el argot operativo de los mercados derivados se denomina "tick". Las operaciones se deberán cruzar por números enteros, no pudiendo negociarse fracciones de contratos. Horario de mercado y reglas de negociación. Los mercados de futuros y opciones tienen un horario específico de negociación y unas cláusulas específicas de los contratos que intentan cumplir unas condiciones de máximo interés para el conjunto de los miembros que puedan operar en el mercado. Posibilidad de cierre de la posición antes del vencimiento. Todo usuario del mercado de futuros y opciones que desee cerrar su posición anticipadamente, sin necesidad de esperar al vencimiento de los contratos, puede acudir al mercado y realizar una operación de signo contrario a la posición que posee, de tal manera que si tiene una posición vendedora deberá comprar contratos y si la tiene compradora deberá vender contratos. La posibilidad de no tener que mantener las operaciones hasta la fecha de vencimiento permite realizar operaciones de cobertura que se inicien o concluyan en "fechas rotas", que es la denominación que reciben aquellos días diferentes a los de vencimiento. Existencia de depósitos de garantía y liquidaciones de pérdidas y ganancias. La cámara de compensación se encarga de fijar unos importes que los usuarios del mercado deberán entregar en concepto de garantía por las 22

23 operaciones que efectúen y al mismo tiempo fija unas reglas para la liquidación de las pérdidas y ganancias. La estandarización de los contratos y de los diferentes procesos de negociación, liquidación y compensación es un aspecto muy ventajoso, pues permite racionalizar todos los procesos y establecer una reducción considerable de costos. No obstante lo expuesto anteriormente, la estandarización va en contra de la especialización y por ello, cuando son necesarias operaciones especiales con fechas diferentes a las de los contratos o con cláusulas específicas aparecen los productos denominados OTC (over the counter) que son contratos diseñados por acuerdo expreso entre las partes que negocian, sin necesidad de cruzar la operación en mercado organizado ni compensar y liquidar a través de cámara de compensación. Utilizando una comparación relativa al sector de la confección, podríamos afirmar que los productos derivados a través de mercados organizados (futuros y opciones) son "pret a porter", mientras que los productos OTC son "trajes a la medida", y en consecuencia su coste va a ser más elevado porque sus prestaciones van a estar más ajustadas a las necesidades específicas de cada usuario. Las Garantías se crean debido a la necesidad de garantizar que las personas con posiciones sobre futuros cumplan con sus obligaciones llegado el momento. El calculo de perdidas y ganancias se realiza rutinariamente por los Fideicomisos a través de las Cuentas de Efectivo de sus clientes. El saldo neto de esta cuenta se obtiene sumando el dinero líquido o similar (ejemplo: bonos del Tesoro), más las ganancias de las operaciones abiertas menos las pérdidas de las mismas. 23

24 3.2. CUMPLIMIENTO DEL CONTRATO DE FUTUROS Después de ejecutar un contrato de futuros tanto el comprador como el vendedor contraen obligaciones especificas con la cámara de compensación. El cumplimiento de estas obligaciones se puede llevar acabo en dos formas básicas. La primera, el negociador puede hacer o recibir la entrega realmente, tal como fue contemplado en el contrato original. La segunda, si un negociador no desea hacer o recibir la entrega, debe cumplir con todas las obligaciones realizando una negociación inversa. De hecho, más del 99% de todos los contratos de futuros se liquidan mediante una negociación inversa. Una vez que la cámara de compensación se coloca entre el comprador y el vendedor originales, ninguno de ellos tiene obligación alguna con el otro. Según se acerca la fecha de entrega, la cámara de compensación supervisa los arreglos para llevarla a cabo. Primero la cámara de compensación reúne al comprador y al vendedor e identificará y presentará a las dos parte directas. Segundo, el comprador y el vendedor intercambian información pertinente con relación al proceso entrega, información que harán del conocimiento de la cámara de compensación. a) Negociación Inversa El proceso de entrega de un contrato de futuros puede ser bastante engorroso, causando que tanto el comprador como el vendedor cedan su posición a un tercero con una operación inversa a la que inicialmente tenían, siempre y cuando se haga antes del momento de la entrega. Es por esto que si se necesita comprar o vender algún bien lo hacen en el mercado Spot normal, fuera de los canales del mercado de futuros. 24

25 Antes de que se inicie el proceso de entrega, los compradores y los vendedores no tienen ninguna relación directa ya que la cámara de compensación está en medio de cada una de las partes negociantes. Esto le da a cualquier negociador la posibilidad de terminar su compromiso en el mercado de futuros sin hacer la entrega real. Cabe mencionar y es importante tener en cuenta que la negociación inversa tiene que ser exactamente el mismo contrato de futuros que se negoció originalmente. De lo contrario, el negociador tendrá dos posiciones de futuros en lugar de una. También debe quedar claro que cualquier negociador puede ejecutar una negociación inversa en cualquier momento antes de la entrega COTIZACIONES DE PRECIOS DE FUTUROS Las cotizaciones se clasifican por productos y caen dentro de cuatro grupos principales: a) productos agrícolas y metalúrgicos, b) futuros de tasas de interés, c) futuros de cambio extranjero y d) futuros del índice de acciones. Las mercancías agrícolas y metalúrgicas son las que se han negociado desde hace mas tiempo e incluyen diferentes cereales, ganado, metales preciosos y productos petroleros. Las otras tres clases de futuros son todas de muy reciente creación. La bolsa de futuros de cambio extranjero es la más antigua de las tres; inició sus operaciones en Los futuros de índices de acciones comenzaron a operar en Existen contratos de futuros de tasa de interés para varias clases de obligaciones, incluyendo pagarés y bonos de tesorería. Los futuros en divisas extranjera se negocias sobre el marco alemán, la libra inglesa, el yen japonés, el franco suizo y 25

26 el dólar canadiense. Los futuros de índices de acciones se negocian sobre varios índices diferentes, incluyendo el S&P 500, el Value Line Composite Index, el NYSE Composite Index y un Mejor Market Index, que sigue estrechamente al Dow Jones Industrial Average. Las cotizaciones en los informes especializados presentan información tal como: la mercancía, la bolsa donde se negocia el contrato de futuros, igualmente se muestra la cantidad de bienes en un solo contrato. La información como la calidad del producto y el sitio de entrega lo determina la bolsa. En la lista de las cotizaciones informan las fechas de los vencimientos de cada contrato, así como los precios abierto, alto, bajo para las cotizaciones del día. Igualmente se muestra el precio de conciliación, que es el precio de equilibrio o acuerdo para el día. En muchos casos este precio es parecido al precio de cierre, pero pueden existir diferencias importantes. Debido a que cada negociador hace un reajuste diario con el mercado, es importante tener un precio oficial según el cual debe marcar el negociador. Este es el precio de conciliación y lo fija el comité de conciliación de la bolsa. Si los mercados están activos al cierre de operaciones, el precio de conciliación normalmente será el precio de cierre. Sin embargo, si un contrato en particular no ha tenido negociación durante un tiempo entes del cierre de las operaciones del día, el comité de conciliación quizás estime que el último precio negociado no es representativo del precio real prevaleciente para el contrato. En esta situación, el comité de conciliación puede establece un precio de conciliación que difiera del último precio negociado. Se muestra como último aspecto el interés abierto al cierre de las operaciones del día. El interés abierto es el número de contratos que en la actualidad tienen obligaciones de entrega. Si un comprador y un vendedor negocian un contrato y 26

27 ninguno de ellos está realizando una negociación inversa, entonces el interés abierto aumenta en un contrato. Cada contrato comienza y termina con un interés de cero. Cuando la bolsa permite primero la negociación en un determinado vencimiento de contrato, no existe interés abierto del contrato hasta que se haga la primera operación. Al final de la vida del contrato, todos los negociadores tienen que cumplir con sus obligaciones bien sea realizando negociaciones inversas o haciendo la entrega. Cuando se abre la negociación por primera vez, el contrato desarrolla lentamente un interés abierto que continua creciendo. De hecho, el contrato con vencimiento cercano por lo general tiene el mayor interés abierto. Sin embargo, según se acerca el contrato al vencimiento, el interés abierto disminuye drásticamente. Esto se debe al hecho de que muchos negociantes realizan negociaciones inversas para cumplir con sus compromisos sin tener que incurrir en el gasto y las molestias de realizar la entrega FIJACIÒN DEL PRECIO DE FUTUROS En el mercado de futuros, el concepto de la "base" es fundamental para comprender los factores que influyen en los precios de los futuros, para lo cual es importante revisar el concepto de la base, y se estudian dos modelos de precios de futuros. El primero, y probablemente el más importante, es 'la estructura del "costo de mantener existencias". El segundo, que también es importante, interpreta los precios de futuros como el mejor estimado del mercado de los precios de contado futuros. 27

28 a) La base La base se define como: Base = precio de contado precios futuros Los negociadores en los mercados de futuros observan con mucho cuidado la base, debido a que su comportamiento está gobernado por ciertas reglas. También, las diversas teorías de fijación de precios se pueden presentar en términos de reglas de cómo se comportará la base. La primera regla sobre el comportamiento de la base es que ésta tiene que ser igual a cero en la fecha de entrega para el contrato de futuros. Esto es necesario para eliminar todas las posibilidades de arbitraje. Para ver porqué la base tiene que ser cero en este punto, suponga que al momento anterior a la entrega de un contrato de futuros, como por ejemplo un contrato de maíz prevalecen los siguientes precios y que no existen costos de operación: Precio de futuros de maíz 300 centavos por bolsa Precio de contado de maíz 295 centavos por bolsa Ante estos precios y el hecho de que la entrega está cerca, un negociante pudiera hacer las siguientes operaciones para obtener una utilidad de arbitraje. Comprar 50 bolsas de maíz en el mercado "spot' a 295 centavos por bolsa, por un precio total de $14,750. Vender un contrato de futuros para la entrega inmediata de maíz a 300 centavos por bolsa, por un precio total de futuros de $15,

29 Entregar el maíz comprado contra el contrato de futuros y cobra $15,000. Estas operaciones, ejecutadas todas en forma simultánea, darán como resultado una utilidad de $250. En este caso no existió inversión debido a que todas las operaciones se ejecutaron simultáneamente. Más aún, no hubo riesgo debido a que el negociante compró y vendió el mismo bien en el mismo momento. Si los precios de futuros hubieran sido inferiores al precio de contado, el negociante sencillamente podría haber adquirido el contrato de futuros, haber recibido la entrega y vender el maíz entregado con utilidad en el mercado spot". Para evitar estas oportunidades de arbitraje la base tiene que ser cero en la fecha de entrega sobre el contrato de futuros. De igual forma, el precio de contado de un bien tiene que ser igual al precio de futuros para el mismo bien al momento de la entrega. La convergencia de los precios de futuros y de contado según se acercan a la entrega los contratos de futuros. 29

30 Antes de la entrega, el precio de futuros tiene que ser menor que el precio de contado o mayor. Si el precio de contado es mayor que el precio de futuros, la base será positiva. Más aún, el precio de futuros tiene que aumentar con relación al precio de contado durante la vida del contrato de futuros, debido a que los precios de futuros y de contado tienen que ser iguales en la fecha de entrega. Si el precio de futuros es mayor que el precio de contado, el precio de futuros tiene que disminuir con relación al precio de contado durante la vida del contrato, de modo que los dos sean iguales al momento de la entrega. Si se pueden comprender los factores que explican estos patrones de precios que ocurren antes de la entrega, se habrá ganado una buena comprensión de los principios básicos de la fijación de precios que rigen los mercados futuros. Son dos los factores básicos que operan en la fijación de precios. El primero y probablemente el más importante, se conoce como la relación del costo de mantener existencias. El segundo interpreta los precios spot y futuros. Juntas las dos relaciones de fijación de precios brindan una buena comprensión de la fijación de precios en los mercados de futuros. b) Relación entre el costo de mantener existencias y los precios de futuros Para un mayor entendimiento se planteara un ejemplo con un contrato de maíz, para lo cual existen los siguientes precios: Precio de contado Precio de futuros (para entrega en tres meses) 250 centavos por bolsa 300 centavos por bolsa 30

31 También se supone que es posible obtener prestados fondos a una tasa del 1% mensual y que almacenar el maíz cuesta $0.05 mensual por bolsa. Estos costos de almacenamiento incluyen, por ejemplo, el costo del almacenaje y el seguro. Ante estos hechos parece factible la siguiente estrategia. Tomar prestados $12,500 por tres meses al 1% mensual. Comprar 50 bolsas de maíz en el mercado de contado a 250 centavos por bolsa con un desembolso total de $12,500. Almacenar el maíz durante tres meses con un costo de almacenamiento de $0,05 mensual por bolsa, pagándose por almacenaje al término del período un importe de $7,50. Vender un contrato de futuros, que requiere la entrega de maíz en tres meses a un precio de 300 centavos por bolsa, a un precio total de $15,000. Todas estas operaciones se realizarían al inicio "de período de tres meses. Transcurridos los tres meses, se harían las siguientes operaciones. Entregar las 50 bolsas de maíz contra el contrato de futuros y cobrar $15,000. Pagar la deuda de $12,875 sobre el préstamo original, lo que refleja el pago de intereses al 1% mensual, compuesto. Paga la cuenta de almacenaje de $7,50. Después de terminar todas estas operaciones los flujos netos de efectivo de la negociación son los siguientes: Tiempo = 3 meses Cobrar el contrato de futuros $15,

32 Paga la deuda (-12,875) Paga los costos de almacenaje (- 7,50) Utilidad $ 2,117.5 Esta operación refleja una operación exitosa de arbitraje. El negociante invirtió cero fondos y obtuvo una utilidad segura. En un mercado que opera aunque sea con ligera eficiencia, esta operación sería imposible. Esto conduce a la relación del costo de mantener existencias. Precios de futuros < o = Precio de contado mas costos de mantener almacenaje mas costos de financiación. Esta relación del costo de mantener existencias afirma que el precio de futuros tiene que ser inferior al costo de la mercancía en el mercado "spot", o igual, más el costo de mantener existencias de la mercancía durante el tiempo necesario para la entrega contra el contrato de futuros. Si esa relación no se mantiene, existirá una oportunidad de arbitraje. Si analizamos de manera inversa el anterior ejemplo tenemos lo siguiente: Precio de contado Precios de futuros (entrega en tres meses) 300 centavos/bushel 250 centavos/bushel Con estos precios para el maíz y sin limitaciones a la venta al descubierto, el negociante puede realizar las siguientes operaciones: 32

33 Vende 50 bolsas de maíz al descubierto a 300 centavos por bolsa y recibe $15,000. (En esta operación el negociante toma prestado el maíz y lo vende, con la obligación de devolverlo a su propietario más adelante) Invertir los $15,000 durante tres meses al 1% mensual. Comprar un contrato de futuros para la entrega del maíz en tres meses. Al final de los tres meses, las operaciones concluirían en la forma siguiente: Recibir la entrega de las 50 bolsas de maíz sobre el contrato de futuros y pagar 250 centavos por bolsa, con un total de $12,500. Devolver el maíz para cubrir la posición al descubierto. Los flujos de efectivo respectivos serían los siguientes: Tiempo = 3 meses Cobrar la inversión $15, Pagar por la entrega del maíz sobre el contrato de futuros (-12,500.00) Utilidad + $ 2, En esta situación el negociante realizaría una utilidad segura de $ 2,954.52, de nuevo sin inversión alguna. Como consecuencia de esto, sin limitaciones a la venta al descubierto, también tiene que mantenerse la siguiente regla: Precios de futuros > o =precio de contado mas intereses En el supuesto de tener las mismas tasas para préstamos e inversiones, se pueden reunir estas dos relaciones y obtener la siguiente regla: 33

34 Precio de contado mas intereses financiación < o = Precio de futuros < o = Precio de contado mas almacenaje mas costos de financiamiento si existe la venta al descubierto sin limitaciones. Sin embargo, para casi todas las mercancías existen restricciones sobre la venta al descubierto. Es posible con activos financieros, pero se incurre en cargos. Esto significa que la relación del costo de mantener existencias implica lo siguiente Precios de futuros ~/= Precio de contado mas costos de almacenamiento mas costos de financiamiento c) Diferenciales y el costo de mantener existencias Para una mercancía, el diferencial es la diferencia en precios entre dos contratos de futuros con diferente vencimientos. Del mismo modo que el costo de mantener existencias implica una relación de precios entre el precio de futuros y el precio de contado también implica una relación entre los precios de futuros para con diferentes vencimientos. Si no existen limitaciones a la venta al descubierto, entonces Precios de futuros lejanos = Precio de futuros con vencimientos cercanos mas los costos de almacenamiento y de financiación Para eliminar el arbitraje, tienen que ajustarse los precios de modo que sea imposible vender un contrato a futuros lejano, aceptar la entrega sobre futuros con 34

35 vencimiento cercano y mantener la mercancía hasta su entrega en el contrato lejano y obtener una utilidad. De lo contrario, existirán de nuevo oportunidades de arbitraje. Por tanto, la relación del costo de mantener existencias con la suposición de ventas al descubierto sin limitaciones, determina la relación entre el precio de contado y cualquier precio de futuros; también determina la relación de precios entre todos los contratos de futuros FUNCIÒN SOCIAL DE LOS MERCADOS DE FUTUROS Hoy en día los mercados de futuros tienen gran actividad, en parte como reconocimiento de la función social que desempeñan. Son dos las principales funciones sociales de los mercados de futuros. La primera es el papel de descubrimiento del precio y la segunda es ayudar en el traspaso del riesgo. a) Descubrimiento del precio El descubrimiento del precio se refiere a la información que se desprende del mercado de futuros sobre los precios que tendrán las mercancías. Cuando no existen ventas al descubierto, se ha argumentado que los precios de futuros deben ser iguales a los precios spot futuros esperados. Si ese fuera el caso, el precio de los futuros sería un muy buen pronóstico de los precios futuros, debido a que estaría acumulando las opiniones de muchos negociadores diferentes en el mercado. De hecho, se han realizado varios estudios para comprobar el desempeño del precio de futuros para anticipar los precios "spot" Aunque el pronóstico de precios de futuros con frecuencia tiene errores de importancia, sí parece funcionar muy bien como promedio. Más aún, existe suficiente evidencia de que los precios de futuros resultan ser mejores que los servicios profesionales de elaboración de presupuestos. 35