El valor de las empresas: Métodos de valoración tradicionales y comparativos (múltiplos)

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1 El valor de las empresas: Métodos de valoración tradicionales y comparativos (múltiplos) "Supe que lo sencillo no es lo necio, que no hay que confundir valor y precio" J. M. Serrat Gregorio Labatut Serer Departamento de Contabilidad. Universidad de Valencia Tras comentar la insuficiencia de la información contable a coste histórico como fuente de datos para la valoración de empresas, se analizan con detalle y mediante sencillos ejemplos, los procedimientos más habituales de la valoración de empresas, comentando los casos en que debe aplicarse cada uno de ellos, así como sus ventajas e inconvenientes. 1. INTRODUCCIÓN 2. CONCEPTO DE VALOR, PRECIO Y VALORACIÓN 3. FINALIDADES DE LA VALORACIÓN 4. CONSIDERACIONES PREVIAS A LA VALORACIÓN 5. MÉTODOS DE VALORACIÓN DE EMPRESAS 6. CONCLUSIONES BIBLIOGRAFÍA DESCRIPTORES ICALI: Valor de la empresa Información contable 1 Introducción Cuando la Contabilidad determina el patrimonio, la situación financiera y los resultados obtenidos en un periodo determinado, asigna explícitamente un valor a la empresa en su conjunto, de lo que se deduce que una de las funciones de la Contabilidad es determinar el valor de la empresa. No obstante, la determinación del valor asignado por la Contabilidad está subordinado a los Principios y Normas Contables, en concreto, está sujeto al Principio (Hipótesis Básica) 1 de Empresa en Funcionamiento, según el cual, el valor de la empresa se establece suponiendo que ésta funcionará de forma ininterrumpida en el tiempo. 18 Nº 676

2 Asimismo, y según el Código de Comercio y el Plan General de Contabilidad, la valoración ofrecida por la Contabilidad está conformada según los Principios de Precio de Adquisición y de Prudencia, según los cuales la valoración de los activos se determina en función del precio pagado por ellos, y nunca se reconocerán beneficios no realizados mientras que las pérdidas serán reconocidas aunque sean previsibles. De este modo, se ofrece una valoración en función del coste de adquisición de los activos, sin reconocimiento de las plusvalías latentes hasta que éstas se realicen mediante una transacción. Por tanto, la aplicación de las actuales normas contables da lugar a una valoración sesgada de la empresa. Sin embargo, este inconveniente se eliminará con la introducción de las Normas Internacionales de Información Financiera (NIIF) del IASB, ya que el valor asignado por la contabilidad se acercará más al valor de mercado de los activos, al exigir en unos casos, o permitir en otros, la aplicación del valor razonable en lugar del coste de adquisición. En cualquier caso, el objetivo de la valoración contable no persigue establecer un valor de venta o transacción para la empresa, esto es, un valor de mercado. Pese a ello, el valor contable de la empresa no carece de importancia ante una enajenación, pues es considerado como referencia para determinar el mínimo valor de mercado, es decir, el valor que como mínimo estaría dispuesto a aceptar el propietario de la empresa valorada. Tras analizar las carencias de la Contabilidad en la determinación del valor real de la empresa, surge la necesidad de aplicar los denominados métodos de valoración de empresas para establecer el valor de mercado de las mismas ante una transmisión. Sin embargo, la valoración de empresas no persigue exclusivamente encontrar el valor de transacción, pues actualmente es utilizado, además, como un instrumento eficaz para determinar la gestión de los administradores, esto es, para determinar la generación o destrucción de valor ante la gestión de la dirección. De esta manera, los métodos de valoración de empresas se presentan como una vía para determinar el grado de consecución del objetivo primordial, que las últimas tendencias sitúan en la maximización del valor de la empresa desde el punto de vista de sus propietarios 2 (Copeland, Koller y Murria, 2000 y Arnold y Davies 2000, Fernández 2000, Milla 2003, y Rojo et alt. 2003). Así pues, dichos métodos son utilizados por aquellos gestores que basan su línea de actuación en maximizar el valor de mercado de la empresa, con la consiguiente generación de riqueza para los propietarios de la misma. Este trabajo pretende acercar al lector a los distintos métodos de valoración existentes y, para ello, realizaremos un análisis de los mismos y describiremos sus características más relevantes. 2 Concepto de valor, precio y valoración Según el poeta Machado, Sólo los necios confunden valor y precio y, aunque son conceptos totalmente diferentes, ambos resultan fundamentales en todo proceso de transacción. El valor es un concepto económico, subjetivo y abstracto, no es único y depende de la situación personal y particular de los individuos. Hace referencia a la apreciación por parte de las personas de las cualidades de los objetos o cosas, por lo que es un concepto individual, particular y relativo de cada individuo. En cualquier caso, se puede decir que el valor está asociado, o es una función de dos elementos fundamentales (Rojo Ramírez, 1995): Utilidad: Grado de utilidad de los objetos (futuro). Qué beneficios se espera obtener en un futuro de los mismos. Coste: Coste de obtención de los mismos (pasado). Cuál ha sido el coste o el precio pagado en el pasado por su obtención. Desde una perspectiva económica, podemos definir el valor como el grado de utilidad o aptitud de las cosas para proporcionar bienestar o deleite o para satisfacer necesidades (Rojo Ramírez, A. y García Pérez de Lema, D. 2003), por tanto, tiene una proyección futura muy importante que obliga a realizar una correcta planificación de las expectativas. Cuanto más acertada sea esta planificación futura de expectativas, más representativo será el valor asociado a la misma. Por el contrario, el precio es el importe monetario de la transacción, depende únicamente de las condiciones de mercado y es un valor de equilibrio en función de la oferta y demanda del bien en cuestión. Depende de la escasez del bien en el mercado, y puede ser distinto en el tiempo en función del acuerdo al que se llegue en cada momento en la negociación, por lo que es un hecho y no una opinión. Su determinación es el objetivo último que se persigue, e insistimos que es una función de la oferta y demanda del bien en un momento determinado. 1 Hipótesis Básica según el Marco Conceptual del International Accounting Standards Board (IASB). 2 Value-Based Management o VBM. JUNIO

3 Definidos valor y precio, la valoración es el proceso mediante el cual se determina el grado de utilidad que reportan los bienes a sus propietarios, según las circunstancias especiales en las que éstos se encuentren. Dicha valoración puede ser utilizada con varios objetivos: 1. Como referencia para iniciar la negociación del precio ante una transacción. En este caso, es conveniente que la valoración se ofrezca en un intervalo, situándose entre un importe máximo y mínimo, pues de este modo ofrece una mayor ayuda al decisor. 2. Como instrumento de remuneración a los directivos. Se utilizaría en el caso de la gestión basada en la creación de valor (Value-Based Management), y trata de orientar la gestión de los directivos hacia la maximización del valor de la empresa para sus accionistas. En esta ocasión, hay que ofrecer una cifra única de valoración para determinar la generación o destrucción de valor en la empresa. 3. Otros objetivos, como actuaciones judiciales ante litigios y pleitos por diferentes apreciaciones de los socios, en los que se requiere una aportación pericial sobre el valor de la empresa. En estos casos, obviamente el valor ofrecido debe ser único, no admitiéndose intervalos inferiores y superiores del valor. En consecuencia, puede decirse que el método más apropiado de valoración ante un problema concreto dependerá esencialmente de la finalidad que se persiga con la valoración. La valoración debe contemplar el hecho de a quién se dirige y para qué se realiza. 3 Finalidades de la valoración Ante un caso concreto de valoración de empresas, la elección del método de valoración más apropiado depende en gran medida de las características de la empresa y de las finalidades perseguidas con la valoración. Así pues, no es lo mismo valorar una empresa en liquidación que una empresa en la que no cabe duda sobre su continuidad. Por tanto, con la valoración pueden perseguirse distintas finalidades, en función de las cuales puede justificarse el método más apropiado. Entre estas finalidades perseguidas por la valoración pueden citarse, entre otras, las siguientes: Operaciones de compra-venta de empresas. Adquisiciones de empresas. Salidas de empresas a Bolsa, por operaciones de Oferta Pública de Acciones (OPV) tanto de empresas privadas 3 como Cintra (2004), Tele 5 (2004), Fadesa (2004), Enagas (2002), Inditex (2001); como en operaciones de privatizaciones 4 tales como las de Repsol YPF (cinco OPV s desde 1989 a 1997), Telefónica (tres desde 1987 a 1997), Argentaria (cuatro desde 1993 a 1998), Endesa (cuatro desde 1988 a 1998), Iberia (2001), etc. En estos casos hay que realizar una valoración para determinar el precio de salida de las acciones para que el premio bursátil 5 sea el mínimo posible. En este sentido, entre los mayores premios bursátiles de las privatizaciones españolas durante el primer día de cotización, podemos destacar 6 : 26,30 % de Repsol en 1989, 22,83 % de Haches en 1987 y 14,6 % de Gesa en Valoraciones ante herencias y testamentos en transmisiones de empresas familiares. Separación de socios por conflictos u otras oportunidades. Decisiones estratégicas de los gestores, como continuidad de una línea de negocio, productos, fusión, absorción, escisión (determinación del valor real de los títulos), liquidación de negocios, etc. Creación y gestión del valor de la empresa. En este caso hay que identificar y maximizar los denominados Value Drivers (Conductores de valor) para determinar los sistemas de remuneración basados en la creación de valor. Decisiones sobre inversiones en empresas cotizadas, en las que hay determinar el valor de la acción para compararla con el precio ante oportunidades de inversión. Adquisiciones de acciones por parte de los empleados ( Leverage Management Bay Out, LBO, MBO, etc.). Inversiones de capital riesgo. Adquisiciones de empresas con grandes expectativas. En estos casos, hay que actuar con suma precaución, ya que nos encontramos con negocios de gran riesgo en los que se valoran expectativas de negocios, por lo que hay que realizar una valoración del capital intelectual. Financiación de bienes inmuebles para la concesión de créditos hipotecarios. En este caso hay que realizar valoraciones de tasación según Orden ECO/805/2003, de 27 de marzo, sobre normas de valoración de bienes inmuebles y determinados derechos para ciertas finalidades financieras. Desde el punto de vista de la legislación mercantil pueden existir causas internas y externas a la sociedad que obliguen a realizar una valoración, entre las que podemos citar las siguientes: 1. Causas internas: Separación de socios, incorporación de socios nuevos, transmisión de participaciones, incrementos y disminuciones de capital, sustitución del objeto social, cambio de domicilio y exclusión del derecho preferente de suscripción. 20 Nº 676

4 2. Causas externas: Fusiones, absorciones y escisiones de empresas, tomas de control o compra de paquetes de acciones, adquisiciones de empresas, quiebras y suspensiones de pagos y transformación de sociedades. 4 Consideraciones previas a la valoración Ante un caso concreto de valoración, y previamente a la aplicación de un método, debemos tener presente una serie de consideraciones previas al proceso de valoración. Estas consideraciones pasan por adquirir un conocimiento del sector al que pertenece la empresa para poder evaluar la posición que ocupa en el mismo, determinar el grado de penetración en el mercado, posibilidades de crecimiento, etc. En definitiva, debemos hacernos una idea de la viabilidad futura de la empresa a valorar. Para ello, debemos obtener todo tipo de información sobre el sector y la empresa y, del mismo modo, hay que disponer de la información financiera suficiente para poder realizar un diagnóstico económico-financiero de la misma. Para esto, es necesario disponer de las Cuentas Anuales de la empresa de los cuatro o cinco ejercicios precedentes, a ser posible auditadas, y realizar un análisis financiero y patrimonial basado en la Contabilidad de la empresa. Un conocimiento correcto del pasado empresarial es fundamental para poder realizar una planificación financiera futura a largo plazo lo más acertada posible. Grado de información disponible y calidad de la misma. Conocimiento del sector, del mercado y de la competencia. Capital intelectual y recursos humanos. Tamaño de la empresa Situación económico-financiera de la empresa. Características del negocio. Inmuebles propiedad de la empresa. Finalidad de la valoración. En ocasiones y en función de la finalidad que se persiga, como por ejemplo ante posicionamientos en una estrategia de negociación, no es recomendable aplicar un solo método de valoración. En estos casos será más apropiado aplicar varios métodos, de tal manera que a partir del valor obtenido con cada uno de ellos se pueda elaborar un intervalo o rango de valoración. Ello ofrece la ventaja de situar el valor de la empresa entre un amplio espectro de valores, evitando así asignar un único valor o una valoración encorsetada. Sin embargo, en otros casos resultará necesario obtener un valor único, por lo que será de aplicación un solo método de valoración. En estas situaciones, el método de valoración seleccionado deberá ser el más adecuado a las circunstancias, a la información disponible y al tipo de empresa en cuestión. En cualquier caso, deberemos ser capaces de calcular un valor lo más objetivo posible, mediante la aplicación del método o métodos más adecuados en función de la finalidad perseguida, las características de la empresa y la información disponible. Pero la Contabilidad no recoge ciertos factores que influyen en la valoración de la empresa, como el valor de mercado de los activos 7, la información sobre intangibles y capital intelectual, etc. Por ello, es necesario realizar una reelaboración de la información, actualizando inventarios, corrigiendo valoraciones, contingencias fiscales y laborales, activos no productivos, etc. Considerando todas estas cuestiones, hay que realizar la elección del método de valoración más apropiado para la empresa en cuestión y además, con independencia de la finalidad perseguida, hay que considerar las siguientes circunstancias: 3 Ver 4 Datos extraídos de Fernández Serrano, El premio bursátil es la diferencia entre el precio de venta de las acciones ofertadas y su valor de cotización en un periodo de referencia posterior. De modo tal, que si el precio de venta de las acciones es inferior a su valor posterior supone un coste para el oferente por la infravaloración inicial realizada. 6 Datos extraídos de Fernández Serrano, El conservadurismo tradicional de la Contabilidad y la aplicación de los Principios de Precio de Adquisición y Prudencia impide ofrecer valores actuales de los activos. No obstante, con las aplicación de las Normas Internacionales de Información Financiera (NIIF) la información contable se acercará más a los valores actuales de los activos al poder sustituir el precio de adquisición por el valor razonable, desechando de este modo la prudencia, que pierde su primacía como principio contable y pasa a ser, tan solo, una característica cualitativa de la información contable. JUNIO

5 5 Métodos de valoración de empresas Todos los métodos de valoración existentes se basan en la determinación del valor de la empresa bajo dos enfoques distintos: 1. Criterio patrimonial o analítico. El valor de la empresa se determina por la suma de los elementos individuales que la componen, considerando tanto elementos tangibles como intangibles. De este modo, el valor se asocia a la suma de un conjunto de elementos que según sus características individuales poseen un valor, siendo la agregación de todos ellos el valor de la empresa. El valor determinado de este modo se denomina valoración patrimonial o analítica (V a ). 2. Criterio de rendimiento o sintético. El valor de la empresa se determina considerándola un ente independiente con vida propia, cuya finalidad es obtener unos flujos futuros de rentas. Por tanto, se enfatiza en las rentas futuras que se esperan obtener descontadas al momento actual. De esta manera, se valora la empresa mediante el potencial futuro de obtención de rentas. Desde esta óptica, los aspectos a tener en cuenta son las rentas futuras a obtener, el periodo futuro a considerar, el valor residual transcurrido dicho periodo y la tasa de descuento a aplicar. En el cuadro 1 se resumen estos dos enfoques de valoración: Cuadro 1 ENFOQUES DE VALOR DE LA EMPRESA. MERCADO PERFECTO VALOR PATRIMONIAL O ANALÍTICO Empresa como conjunto de elementos individuales que poseen un valor. Clases de elementos: tangibles e intangibles VALOR DE RENDIMIENTO O SINTÉTICO Empresa como ente independiente y cuya finalidad es obtener unos flujos futuros de renta. Rentas que se van a obtener. Potencial económico de la empresa. En un mercado perfecto, el valor patrimonial o analítico coincidiría con el valor de rendimiento o sintético si se cumplen una serie de circunstancias (Rojo Ramírez, 1995). Ante las imperfecciones del mercado, hay que aprovechar las oportunidades de inversión de la siguiente manera: Desde el punto de vista del comprador, en los casos en que el Valor patrimonial fuese inferior a su Valor de Rendimiento, sería conveniente adquirir la empresa por su valor patrimonial, y viceversa. Desde el punto de vista del propietario, si el valor analítico de la empresa es superior a su valor de rendimiento, entonces sería conveniente venderla por su valor analítico. Los métodos de valoración de empresas que se han utilizado tradicionalmente, basados en alguno de los dos criterios anteriores, son los que se exponen en el cuadro 2: Cuadro 2 MÉTODOS DE VALORACIÓN DE EMPRESAS 1. Métodos analíticos, patrimoniales, simples o estáticos. Basados en el Balance. 2. Métodos mixtos o compuestos. 3. Métodos comparativos (valoración relativa o por múltiplos).basados en la Cuenta de Resultados. 4. Métodos basados en el descuento de flujos o dinámicos. 5. Métodos basados en la creación de valor. Todos estos métodos de valoración podemos clasificarlos en: Métodos tradicionales. Es la metodología más antigua y comprendería los Métodos analíticos, patrimoniales o estáticos y los Métodos mixtos o compuestos. Métodos comparativos o por múltiplos. Es una metodología muy sencilla que ha tenido un fuerte auge en los últimos años. Comprendería los métodos de valoración relativa o por múltiplos, basados en la cuenta de resultados. Métodos de valoración por descuento de flujos. Es la metodología más extendida actualmente y con mayor fundamento metodológico. Comprendería los métodos basados en el descuento de flujos y los métodos basados en la creación de valor. En este trabajo y por razón de espacio, únicamente trataremos los métodos tradicionales y los métodos comparativos; y reservaremos los métodos de descuento de flujos y creación de valor para una segunda entrega del artículo. 5.1 Métodos analíticos, patrimoniales, simples o estáticos. Basados en el balance Es la metodología más antigua y ofrece una valoración de tipo patrimonial con perspectiva estática. Se trata de determinar 22 Nº 676

6 el valor de la empresa sin tener en cuenta las expectativas de futuro, considerando únicamente los elementos patrimoniales que componen el negocio. Por tanto, se entiende el valor del patrimonio como la agregación de los elementos que lo componen. En el paraguas estático que acoge a estos métodos, tiene una importancia fundamental el inventario y la valoración individual de los elementos que componen el patrimonio y no tiene en cuenta la rentabilidad futura del negocio, ni los proyectos futuros de la empresa. Se basa, pues, en los principios contables y en valores de tasación, con la eliminación de los activos ficticios. La utilización combinada de los métodos estáticos y dinámicos permite obtener un intervalo de valor para la empresa, de manera que a partir de los estáticos se obtendrá el límite inferior del valor, mientras que los dinámicos ofrecerán el límite superior. Es importante señalar que el valor obtenido con los métodos estáticos (valor de inventario) debe ser estrictamente menor al obtenido con los métodos dinámicos (valor de los flujos descontados). Si fuera mayor, significaría que la empresa no sería capaz de generar la renta suficiente para recuperar el valor de la inversión y, en este caso, habría que reestructurar el negocio o liquidar una parte de los activos que tengan un valor por encima del que requiere la realización de la actividad de la empresa. Por ejemplo, en una empresa con una nave en una zona donde el precio del suelo ha aumentado considerablemente, sería conveniente vender el terreno para realizar la plusvalía y ubicar la empresa en otro lugar apropiado, siempre y cuando la localización no sea un factor fundamental para la realización del negocio. Los métodos estáticos o analíticos pueden aplicarse principalmente a: Negocios en liquidación o con resultados negativos. Empresas con activos fijos muy importantes (inmuebles con plusvalías). Valoración de pequeños negocios, apoyándolo con algún otro método basado en múltiplos. Negocios donde resulte muy difícil realizar planificaciones a largo plazo. Entre los métodos analíticos podemos destacar los siguientes: 1. Valor Contable o Activo Neto (AN): Es el valor contable del Patrimonio Neto. El valor de los Recursos Propios que se desprende del Balance de situación ajustado por los activos ficticios (gastos de establecimiento y acciones propias). Se basa en la valoración de cada una de las partidas del Balance según criterios contables. Evidentemente, con la aplicación de las Normas Internacionales de Información Financiera NIIF y la aplicación del valor razonable para los activos, se obtendrá un valor contable más acorde con los valores actuales de los activos. 2. Valor Contable Ajustado (VCA): Es el valor del Patrimonio Neto ajustado a los precios de mercado (valores de reposición). Se aplicarán valores de tasación para los inmuebles. Presenta el problema de la valoración para activos en los que no existe mercado secundario de referencia, lo que comporta una cierta subjetividad para los mismos. Como ejemplo, los bienes usados o muy específicos sin posibilidad de venta. Al Patrimonio Neto valorado a precios de reposición 8 se le descontará las: a. Acciones propias en autocartera. b. Dividendos a cuenta. c. Desembolsos pendientes sobre acciones. d. Activos ficticios. El VCA tiene dos versiones: 1. Activo Neto Real (ANR): Activos menos pasivos exigibles, a valores de mercado. 2. Activo Neto Real de Explotación (ANRE): Activos afectos a la explotación menos pasivos exigibles afectos a la explotación. 3. Valor de liquidación (VL): Es el valor de la empresa en el supuesto de no continuidad, por lo que se interrumpe la gestión continuada. En este caso se producirá la venta de los activos por separado (no en bloque) y el pago de los pasivos y gastos de liquidación, por lo que los activos se deprecian con la liquidación y los pasivos pueden aumentar para hacer frente a posibles indemnizaciones a los asalariados, honorarios de liquidadores, costes de cese de la actividad, etc. 4. Valor Sustancial (VS): Representa la inversión que se tendría que realizar para constituir una empresa en idénticas circunstancias a la que se pretende valorar. Por tanto se deben valorar los activos bajo el supuesto de continuidad, considerando únicamente los que estén afectos a la explotación incluidos ciertos activos ficticios necesarios como los gastos de constitución, ya que éstos son precisos para el inicio de la actividad. Todos estos activos se valorarán a valor de mercado, siendo apropiado en este caso aplicar el valor de reposición. Se considerarán exclusivamente los activos afectos a la explotación, y no los activos ajenos a la misma. 8 Con la aplicación del valor razonable de las Normas Internacionales de Información Financiera, se producirá un acercamiento entre el Valor Contable y el Valor Contable Ajustado. JUNIO

7 En cualquier caso, la valoración que se hace de la empresa es una valoración patrimonial y estática, esto es, sin tener en cuenta el flujo de renta futuro que puede aportar el mismo. Tiene dos versiones: Valor Sustancial Bruto (VSB): Representa los activos afectos a la explotación a valores de mercado. Valor Sustancial Neto (VSN): Sería el Valor Sustancial Bruto (VSB) menos el Pasivo Exigible afecto a la explotación. De este modo, podría decirse que el Valor Sustancial Neto sería el Activo Neto Real de Explotación más los gastos de constitución. 5. Capitales Permanentes Necesarios para la Explotación (CPNE): Representaría el valor del inmovilizado afecto a la explotación a precios de mercado (valores de reposición) más las Necesidades Operativas de Fondos (NOF). Las Necesidades Operativas de Fondos (NOF) se definen como la inversión necesaria en activo circulante neta de la financiación a corto plazo operativa (sin coste, como los proveedores, acreedores, Administraciones Públicas, etc.). A continuación aplicaremos todos estos métodos analíticos o patrimoniales a un caso práctico para ver las diferencias entre los mismos: Caso práctico En la empresa DELFA,S.A. dedicada a la fabricación de juguetes, se ha estimado el valor de reposición (tasación) de los siguientes elementos patrimoniales: 1. Edificios: e. 2. Inmovilizado material: e. 3. Inversiones financieras: e. 4. Existencias: e. 5. Clientes: e. Las inversiones financieras no están afectas a la explotación. Se considera que a efectos de liquidación el activo se devalúa un 15 %, mientras que el pasivo incrementaría un 10 % Las necesidades operativas de fondos (NOF), se calculan a partir del Fondo de Maniobra que se desprende del balance (ver tabla). Determinar el valor de la empresa según los métodos basados en el balance o analíticos, estableciendo un valor mínimo y máximo. Solución propuesta 1. Valor contable o activo neto (AN): ( ) = e 2. Activo neto real (ANR): 0 ( ) ( ) = = e 3. Activo neto real de explotación (ANRE): = e. 4. Valor de liquidación: [( ) (1 0,15)] [ x (1 + 0,10)] = e 5. Valor sustancia bruto (VSB): = e 6. Valor sustancia neto (VSN): = e Balance de la sociedad ACTIVO PASIVO Edificios Capital social Inmovilizado material Reservas Inversiones financieras ptes Deudas a L.P Existencias Proveedores Clientes Acreedores C.P Tesorería Gastos de establecimiento TOTALES TOTALES Nº 676

8 7. Capitales permanentes necesarios para la explotación (CPNE): ( ) + [( ) - ( )] = = e. En el gráfico 1 podemos observar las diferencias de valoración aplicando cada uno de estos métodos: Gráfico 1 2. Formulación moderna. Constituida por el denominado Método de la Unión de Expertos Contables (UEC) o capitalización del Good Will. Todos ellos se fundamentan en que la empresa tiene un valor superior al valor de su balance ajustado a valores de mercado, siempre que su capacidad de generar beneficios futuros fuese superior a los que se obtendrían en una inversión alternativa sin riesgo o al beneficio normal (medio) de una inversión alternativa en el mismo sector. Del mismo modo, si su capacidad de generar beneficios futuros fuera inferior a la de la inversión alternativa, el valor de la empresa sería inferior al de su balance ajustado a valores de mercado. Se introduce aquí el cálculo del Fondo de Comercio como componente dinámico, que puede ser positivo o negativo, de modo tal que: Valor de la empresa = Valor estático ± Componente Dinámico (Fondo de Comercio). En el gráfico anterior, puede observarse que descartando el método del Valor Contable o Activo Neto (AN) y el Valor de Liquidación (VL) aplicable a casos muy concretos, el valor de la empresa en cuestión se situaría en intervalo entre los y euros, luego el valor mínimo de esta empresa sería de euros. 5.2 Métodos mixtos o compuestos Estos métodos incorporan un componente dinámico en la valoración, por lo que suponen un avance sobre los anteriores. Ya no se trata sólo de determinar el valor patrimonial de la empresa como suma de sus componentes, sino que agregan el concepto de plusvalía económica, Good will o Fondo de Comercio como concepto dinámico, realizando una valoración del mismo en función de las rentas que se pueden obtener en el futuro. Por tanto, añaden un componente dinámico de la Cuenta de Resultados futuros. Tiene dos versiones: 1. Formulación clásica, que comprende los siguientes métodos: Método de valoración clásico o alemán. Método directo o anglosajón. Método indirecto o de los prácticos. Este Fondo de Comercio será positivo o negativo en función de la capacidad de la empresa para generar beneficios por encima de la media del sector, e incorpora conceptos tales como la influencia de la empresa en el mercado, la imagen, clientela, recursos humanos, capital intelectual, ventajas competitivas, etc. Todos estos componentes inmateriales se agrupan en el concepto de Fondo de Comercio. A continuación, analizaremos cada uno de estos métodos. 1. Formulación clásica: Método de Valoración Clásico o Alemán (MC): El valor de la empresa está formado por el Activo Neto Real de Explotación (ANRE) 9 + el valor del Fondo de Comercio. Este último se calculará multiplicando un número de años (n) que permita al comprador amortizar su inversión (normalmente 5 años) por el Beneficio Neto de la empresa (BN) 10. Por tanto, este método, considerado el más antiguo de la formulación clásica, utiliza los beneficios esperados calculados a partir de los pasados, pero sin actualizar dichos beneficios futuros. El valor será: ANRE + (n BN). Donde: ANRE = Activo neto real de explotación. n = número de años a considerar (normalmente cinco) BN = Media de los beneficios netos de la empresa. 9 Algunos autores utilizan el Activo Neto Real. 10 Suele tomarse una media de los beneficios netos de ejercicios anteriores como previsión de los beneficios esperados. JUNIO

9 Método Directo o de los Anglosajones (MD): Con este enfoque el valor de la empresa está formado por el Valor Sustancias (VS) + el valor del Fondo de Comercio. Pero en este caso, el valor del Fondo de Comercio se establece actualizando a perpetuidad el superbeneficio que obtiene la empresa por el riesgo asumido sobre el beneficio normal que proporcionaría la misma inversión (VS) pero libre de riesgo, por ejemplo en Bonos de Deuda Pública. El valor será: VS + [BN - (i VS)] t VS = Valor Sustancial. Consideramos que debería ser utilizado el Valor Sustancia Neto. i = Tipo de interés libre de riesgo, por ejemplo el de los Bonos de la Deuda Pública. t = Tasa de actualización. Puede tomarse el interés de los títulos de renta fija multiplicado por un corrector entre 1,5 y 2 por la prima de riesgo. Método indirecto o de los Prácticos: El valor de la empresa será la media entre su valor patrimonial (analítico) y su valor de rendimiento (sintético). De este modo, como valor patrimonial o analítico se toma el Valor Sustancial (VS), y como valor de rendimiento o sintético la actualización a perpetuidad del Beneficio Neto (BN) de la empresa, o el de los dividendos obtenidos por los socios. Así pues, se considera el valor de la empresa como media entre la valoración estática y dinámica. Tiene dos variantes: a. Valor de la empresa: 1 (VS + BN ) 2 t b. Valor de la empresa: 1 (VS + d ) 2 t Donde: d = media de los dividendos percibidos. 2. Formulación moderna: La formulación moderna se basa en el denominado Método de la Unión de Expertos Contables (UEC) o capitalización del Good will. Este método intenta superar las deficiencias en las actualizaciones a perpetuidad de los Beneficios de las formulaciones anteriores. De este modo, la actualización del superbeneficio o good will se realizará durante una serie de años (normalmente cinco), ya que es irreal que éste se mantenga a perpetuidad. Tiene dos versiones, que se explican en el cuadro 3. Cuadro 3. Método de la unión de expertos contables (U.E.C.) 26 Nº 676

10 A continuación, aplicaremos estos métodos al anterior caso práctico: Caso práctico En el gráfico 2 podemos observar las diferencias de valoración aplicando cada uno de estos métodos mixtos y su comparación con los métodos clásicos. Gráfico 2. Resultados acumulados Supongamos los datos expuestos anteriormente de la empresa DELFA, S.A. dedicada a la fabricación de juguetes, de la que disponemos además la siguiente información: Beneficio neto: e. Dividendos: 70 % sobre resultado. Número de años = 5 años. Tasa de interés = 4 % Tasa de actualización = 4 % 1,5 = 6 % Solución propuesta 1. Método clásico (MC): V = ANRE + (n BN) = ( ) = = e 2. Método directo o anglosajón (MD): V = VS + (BN - i VS) = t (0, ) = 0, = E 3. Método indirecto o de los prácticos (MI): V = 1 ( VS + BN ) = 1 ( ) = 2 t 2 0,06 1 ( ) = e 2 4. Método de la U.E.C.: Tiene dos versiones: a) UEC (1) : V = VS + (BN i VS) a n i = ( , ) a 5 0,04 = = e b) UEC (2) : V = VS + BN a 5 0,004 = 1 + i a 5 0, , = 1 + 0,04 4, ,11 = ,13 e 1, Podríamos decir que, en general, el valor de la empresa mediante los métodos clásicos y mixtos, se situaría en un rango entre y e. 5.3 Métodos comparativos (valoración relativa o por múltiplos) La ventaja de estos métodos radica en su sencillez, y realizan la valoración de una empresa por comparación con ciertas variables de otra u otras empresas comparables. Actualmente estos métodos están siendo muy aplicados para calcular el valor de empresas que no cotizan a partir de la valoración de mercado de empresas comparables cotizadas. Evidentemente, aunque no hay dos empresas iguales, para poder aplicar estos métodos con cierta garantía hay que identificar y seleccionar empresas que puedan ser comparables. Para ello, se toman empresas que pertenezcan al mismo sector y cuota de mercado, tamaño, estructura financiera, diversificación de productos, expectativas de venta, márgenes, rentabilidades, etc. En cualquier caso, el valor obtenido por estos métodos debe ser interpretado con cautela debido a las diferencias entre empresas comparadas, lo que provoca la necesidad de utilizar conjuntamente otro método de valoración alternativo. Así pues, el valor calculado a partir de los métodos comparativos únicamente podrá ser considerado como referencia. Esta metodología requiere variables o indicadores de otras empresas del sector o grupos de empresas comparables. Para ello, debe existir una relación entre el valor y las JUNIO

11 variables que se toman como referencia, de modo que tendríamos la siguiente relación: Valores V (objetivo) V (comparable) De aquí, se deduce que: Variables Y (objetivo) Y (comparable). V (objetivo) = V (comparable) Y (objetivo) Y (comparable) Múltiplo Se denomina múltiplo a la relación entre el Valor comparable (V) dividido por la variable comparable (Y). Como variables suelen tomarse los beneficios, las ventas, los metros cuadrados, el número de visitas (en empresas de nuevas tecnologías), los dividendos, EBIT (Earnig Before Interest and Taxes) 11, EBITDA (Earning Before Interest, Taxes and Depreciation of Asset) 12, NOPAT (Net Operating Profit After Taxex) 13, etc. De modo tal que, en la práctica, son utilizados los siguientes múltiplos: Precio/metro cuadrado. Para el sector inmobiliario. Ratio PER (Price Earnig Ratio). Relación Precio (valor bursátil) /Beneficio. Múltiplo de ventas: Relación Precio (valor bursátil) /Ventas. Relación Precio (Valor bursátil) /dividendos. Relación Precio (Valor bursátil) /EBIT. Relación Precio (Valor bursátil) /EBITDA. Relación Precio (Valor bursátil) /NOPAT Relación Precio (Valor bursátil) /número de visitas. Para valoraciones de empresas de nuevas tecnologías, etc. De cualquier manera, es necesario realizar ajustes en los datos para que éstos sean comparables, por ejemplo: eliminación de empresas con pérdidas, alisados de datos, cálculo de medias ponderadas, eliminación de datos atípicos y valores extremos, realizar descuentos por diferencia en liquidez, endeudamiento, etc. Entre todos los múltiplos que hemos comentado vamos a resaltar los siguientes: PER, relación Precio/valor contable, Relación Precio/ventas y Relación Precio/dividendos, por ser los más aplicados. Ratio PER: Relación precio-beneficio La ratio PER es la más utilizada en la valoración por múltiplos. Es una ratio de origen bursátil, creada a partir de empresas cotizadas. Pueden tomarse datos de empresas cotizadas comparables o datos históricos de grupos de empresas del sector para aplicarlos a la empresa que queramos valorar. En algunos casos, se suele aplicar un descuento por diferencia de tamaño, liquidez, adeudamiento, etc. con la empresa comparable. Existen tres variantes de la ratio: 1. PER = P/Bpa 2. PER dividendos = P/d 3. PER cash-flow = P/CF Donde: P = Precio de mercado de la acción. Bpa = beneficio por acción = BN/núm. de acciones. d = dividendo por acción. CF = Cash-flow por acción. VALOR DE LA EMPRESA = PER comparable (Beneficio/diviendo/CF) empresa Múltiplo Relación precio/valor contable La utilización del PER tiene el inconveniente de la valoración de empresas con pérdidas. Puede utilizarse en este caso la relación Precio/Valor contable. Valor de la empresa = Precio (comparable) Valor contable empresa Valor comparable Múltiplo Relación precio/ventas También puede ser utilizada la relación: Precio/Volumen de ventas. 28 Nº 676

12 Valor de la empresa = Precio (comparable) Ventas empresa Ventas Múltiplo Caso práctico Supongamos los datos expuestos anteriormente de la empresa DELFA,S.A. dedicada a la fabricación de juguetes, de la cual sabemos además lo siguiente: Otros múltiplos ÚLTIMO AÑO MEDIA También puede ser utilizadas otras relaciones, como: Precio/EBIT. Precio/EBITDA Precio/NOPAT En estos casos el valor de la empresa será: Valor de la empresa = Precio (comparable) EBIT - EBITDA - NOPAT Múltiplo (EBIT EBITDA NOPAT) Valor de los dividendos Es prácticamente el único flujo que reciben los propietarios. El valor de la acción es el valor actual neto de los dividendos que esperamos obtener de ella. Este método presenta la desventaja de que depende de la política de dividendos que tenga la empresa. En caso de perpetuidad: Valor de la acción = DPA i En caso de crecimiento del dividendo: DPA (Fórmula de Gordon y Shapiro ). Valor de la acción = i - g Donde: DPA: Dividendo por acción i: rentabilidad exigida por los accionistas g: Tasa de crecimiento esperada de los dividendos A continuación, realizaremos una aplicación de estos métodos al caso práctico de DELFA, S.A: Beneficio neto Cifra de ventas Dividendo total Fondos propios También se conocen los siguientes datos medios de empresas comparables: Ratio ÚLTIMO AÑO MEDIA PER 12 14,5 Precio/Valor contable 2 1,5 Precio/ventas 2,5 2,8 i = 3 % g = 0,2 % Solución propuesta 1. PER V = PER (sector) Beneficio empresa: 14, = e 2. PRECIO/VALOR CONTABLE (PVC): Precio (comparable) Valor contable (empresa) = Valor Contable 1, = e 3. PRECIO/VENTAS (P/V): Precio (comparable) Ventas empresa = Ventas 2, = e 11 Beneficio antes de Intereses y Tributos. BAIT. 12 Beneficio antes de Intereses, Tributos y Amortizaciones. BAAIT. 13 Beneficio operativo (ordinario) antes de intereses y después de impuestos. BOAI. JUNIO

13 4. Dividendos: a) D1. Sin crecimiento: D = = e i 0,03 b) D2. Con crecimiento: D = = e i - g 0,03-0,002 En el gráfico 3 podremos observar las diferencias de valoración aplicando los métodos mixtos, clásicos y los métodos por múltiplos o comparativos: Gráfico 3. Resultados acumulados (en millones de euros) NEGOCIOS Prev. PER VALORES Benef. próx. Mín. Máx. Mín. Máx. año Construcción Locomotoras Confección Papel Totales Exceso de Tesoreria 5 5 Contingencias fiscales Valor de la empresa El valor total de la empresa se situaría entre 630 y 989 millones de euros, y el de cada una de sus unidades de negocios se expresa en la tabla. Así pues, el valor de la empresa se situaría mayoritariamente en un intervalo entre y euros. Por último, comentar que estos métodos comparativos también pueden utilizarse con mucha facilidad para realizar valoraciones de partes de empresas, esto es, empresas con varias unidades o líneas de negocio, en las que se requiere valorar cada una de ellas por separado Break-up-Value. Asimismo, puede determinarse el valor total de la empresa como suma del valor de sus partes o unidades de negocios. Por ejemplo: Supongamos que la empresa alemana ALEMANASA tiene cuatro líneas de negocios muy diferenciados: Construcción, fabricación de locomotoras, confección y fabricación de papel. En un momento dado, un grupo español está interesado en adquirir alguna de sus unidades de negocios o, en su caso toda la empresa, por lo que se procede a realizar una valoración de la misma utilizando la valoración por múltiplos, mediante la relación PER. La empresa tiene unas contingencias fiscales por un litigio con Hacienda Pública de 20 millones de euros, y un exceso de tesorería (sobre la tesorería deseable) de 5 millones de euros. Conociendo el ratio PER de cada uno de los sectores de sus unidades de negocios y su previsión de beneficios para el año próximo, se llega a las siguientes conclusiones: 6 Conclusiones El valor del patrimonio que ofrece la Contabilidad se efectúa bajo la Hipótesis Básica de Empresa en Funcionamiento, y no se establece con el objetivo de una transacción de la empresa. Aunque con la aplicación de las Normas Internacionales de Información Financiera (NIIF) del IASB, la valoración contable se aproximará al valor de mercado, al exigir en unos casos, o permitir en otros, la aplicación del valor razonable en lugar del coste de adquisición, tampoco se contempla ofrecer un valor de la empresa con el objeto de su venta o transacción. Para ello, deben aplicarse los denominados métodos de valoración de empresas, los cuales pueden ser utilizados con dos objetivos: 1. Para determinar el valor de la empresa, en el caso de una transacción de la empresa o parte de ella. 2. Como instrumento para medir la gestión de los administradores, y determinar la generación o destrucción de valor en la empresa que pueda provocar su gestión. La aplicación del método más apropiado de valoración dependerá esencialmente de la finalidad que se persiga con la misma y del grado de conocimiento que tengamos sobre la empresa en cuestión, por tanto, habrá que tener en cuenta 30 Nº 676

14 cuestiones tales como: la información disponible sobre la empresa, la calidad de la misma, conocimiento del sector, del mercado, la competencia, tamaño, situación económico financiera de la empresa y finalidad de la valoración. Podemos clasificar los métodos de valoración existentes en: Métodos tradicionales. Es la metodología más antigua y comprendería los métodos analíticos, patrimoniales o estáticos y los métodos mixtos o compuestos. Métodos comparativos. Es una metodología muy sencilla, cuya aplicación ha tenido un fuerte incremento en los últimos años. Comprendería los métodos de valoración relativa o por múltiplos basados en la cuenta de resultados. Métodos de valoración por descuento de flujos. Es la metodología más extendida actualmente y con mayor fundamento metodológico. Comprendería los métodos basados en el descuento de flujos y los métodos basados en la creación de valor. En este trabajo se realiza un estudio comparativo de los dos primeros, esto es, de los métodos tradicionales y comparativos. Los métodos analíticos, patrimoniales o estáticos ofrecen una valoración de tipo patrimonial y con una perspectiva estática. Se trata de determinar el valor actual de la empresa sin tener en cuenta las perspectivas de futuro, considerando únicamente los elementos patrimoniales que componen el negocio. Por tanto, es el valor del patrimonio existente entendiéndolo como la agregación de los componentes del mismo. No tiene en cuenta la rentabilidad futura del negocio, ni los proyectos futuros de la empresa. Esta metodología la componen los siguientes métodos: Valor contable o Activo Neto (AN), Valor Contable Ajustado (VCA), Valor de Liquidación (VL), Valor Sustancial (VS) y Capitales Permanentes Necesarios de Explotación (CPNE). Estos métodos pueden aplicarse principalmente a negocios en liquidación o con resultados negativos, empresas con activos fijos muy importantes, con inmuebles con fuertes plusvalías, valoración de pequeños negocios apoyándolo con algún otro método basado en múltiplos y negocios donde es muy difícil realizar planificaciones a largo plazo. Los Métodos Mixtos o Compuestos suponen un avance sobre los anteriores al incorporar un componente dinámico en la valoración. Ya no se trata de determinar el valor patrimonial de la empresa como suma de sus componentes, sino que incorporan el concepto de plusvalía económica, Good will o Fondo de Comercio como concepto dinámico, realizando una valoración del mismo en función de las rentas que se pueden obtener en el futuro. Este componente dinámico es el beneficio neto extraído de la Cuenta de Resultados. Estos métodos están formados por el método de valoración clásico o alemán, método directo o anglosajón, método indirecto o de los prácticos y método de la UEC o capitalización del good will. Por último los métodos comparativos o por múltiplos forman una metodología muy sencilla, y tratan de determinar el valor de la empresa objetivo por comparación con variables o indicadores de otras empresas o grupos de empresas del sector. Para ello, las empresas o grupos de empresas que se toman como base deben ser comparables. Actualmente están siendo muy aplicados y nos puede dar una idea del valor asignado por el mercado a empresas que no coticen por comparación con otras empresas cotizadas u otras empresas transmitidas. El mayor problema que tienen es la obtención de las empresas o grupos de empresas comparables, por lo que el valor obtenido por estos métodos debe ser interpretado con cautela debido a las diferencias entre empresas comparadas, lo que provoca la necesidad de utilizar conjuntamente otro método de valoración alternativo. Así pues, el valor calculado a partir de los métodos comparativos únicamente podrá ser considerado como referencia. JUNIO

15 BIBLIOGRAFÍA ARNOLD, G. y DAVIES, M.: Valued-Based management: Context and Aplication. John Wiley and Sons, Lted. New York ASOCIACIÓN ESPAÑOLA DE CONTABILIDAD Y ADMINISTRACIÓN DE EMPRESAS. AECA. Principios de Valoración de Empresas. Documento núm. 3 Métodos Prácticos de Valoración de empresas. Madrid ASOCIACIÓN ESPAÑOLA DE CONTABILIDAD Y ADMINISTRACIÓN DE EMPRESAS. AECA. Principios de Valoración de Empresas. Documento núm. 5. Estudio de aplicabilidad de los diferentes Métodos de Valoración. Madrid COOPELAND, T.E., KOLLER, T. y MURRIN, J.: Valuation: measuring and Menaging the Value of Companies. Mc Kinsey and Co. New York FERNANDEZ, P.: Creación de valor para los accionistas. Ed. Gestión Barcelona FERNANDEZ, P.: Valoración de empresas. Gestión Barcelona FERRANDEA SERRANO, V.: La infravaloración de las empresas en los principales procesos privatizadores europeos. Harvard Deusto, Contabilidad y Finanzas, Enero-Febrero 2004, pp. 70 a 74. INTERNATIONAL ACCOUNTING STANDARD BOARD. IASB. Marco Conceptual para la preparación y presentación de los Estados Financieros. Londres, MARTIN MARIN, J.S. y TRUJILLO PONCE, A. Manual de Valoración de empresas. Ariel Economía. Barcelona MILLA, A.: El EVA (Economic Value Added): Un indicador de gestión o un indicador de creación de valor?. Análisis Financiero núm. 92, pág , ROJO RAMIREZ, A.: Valoración de empresas y partes de empresas. Instituto de Auditores-Censores Jurados de Cuentas de España. Madrid ROJO RAMIREZ, A. y GARCIA PEREZ DE LEMA, D.: La Valoración de Pequeñas y Medianas Empresas (PYMES. Ponencia 1 de las Jornadas sobre Valoración y Análisis de Pymes. Almería. Publicado por AECA y Laboratorio de Análisis y Creación de Valor de Empresas LACVE. Madrid ROJO RAMIREZ, A., CANO GUILLEN, C. y RAMIREZ ORELLANA, A.: Creación de Valor en la empresa: Un nuevo enfoque de gestión de los negocios. Monografía núm. 1. Laboratorio de Análisis y Creación de Valor en la Empresa LACVE. Universidad de Almería Fundamento normativo ORDEN ECO/805/2003, de 27 de marzo, sobre normas de valoración de bienes inmuebles y de determinados derechos para ciertas finalidades financieras. BOE de 8 de abril de 2003, núm Nº 676