Agradecimientos 13. Introducción 15

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1 Agradecimientos 13 Introducción Conceptos básicos sobre la creación de valor para los accionistas Aumento de la capitalización de las acciones Aumento del valor para los accionistas Rentabilidad para los accionistas Rentabilidad exigida a las acciones Creación de valor para los accionistas El ROE no es la rentabilidad para los accionistas Comparación de Telefónica con otras empresas de telecomunicaciones Con qué se debe comparar la rentabilidad para los accionistas? Rentabilidad y creación de valor para los accionistas de 28 empresas españolas Evolución de la capitalización bursáül Aumento del valor para los accionistas Rentabilidad para los accionistas Creación de valor Mayor crecimiento de las empresas grandes El ROE y la rentabilidad para los accionistas Relación de la rentabilidad para los accionistas con el tamaño de las empresas Relación de la rentabilidad para los accionistas con la rentabilidad del año anterior 42

2 6 Creación de valarpara los accionistas 2.9. Rentabilidad y riesgo 42 Anexo 2.1. Evolución de la capitalización bursátil (millones de euros) 44 Anexo 2.2. Aumento del valor para los accionistas (millones de euros) 45 Anexo 2.3. Rentabilidad para los accionistas 46 Anexo 2.4. Creación de valor para los accionistas (millones de euros) 47 Anexo 2.5. Volatilidad de la rentabilidad anual de las empresas 48 Anexo 2-6. Operaciones financieras realizadas por las empresas: splits, ampliaciones de capital, reducciones de capital y dividendos El IBEX 35. Rentabilidad y creación de valor para los accionistas Evolución del IBEX Capitalización del IBEX 35 y del mercado continuo Nivel del IBEX 35 necesario para obtener la rentabilidad exigida por los accionistas Rentabilidad para los accionistas del IBEX Creación de valor para los accionistas del IBEX Creación de valor y tipos de interés Evolución de la bolsa y los tipos de interés. Relación de los tipos de interés con los precios de las acciones Cambios en la cotización debidos a los tipos de interés Creación de valor debida a los cambios en los tipos de interés y la creación de valor debida a otros factores Creación de valor: comparación entre Endesa y Telefónica Creación de valor debida a los cambios de los tipos de interés Creación de valor debida a otros factores (distintos de los cambios en tipos de interés) Cuantificación de los cambios en la cotización debidos a los tipos de interés 77 Anexo 4.1. Creación de valor debida a los tipos de interés (millones de euros) 81 Anexo 4.2. Creación de valor no debida a los tipos de interés (millones de euros) 82

3 Indice 7 Anexo 4.3. (Correlación de la rentabilidad de las acciones con la variación de los tipos de interés. IBEX 35, Telefónica y Endesa 83 Anexo 4.4. Duración del IBEX 35, de Telefónica y de Endesa Nociones básicas sobre valoración de empresas Factores clave que afectan al valor: crecimiento, rentabilidad, riesgo y tipos de interés Importancia del crecimiento en el valor de las acciones Métodos de valoración de empresas Métodos basados en el balance (valor patrimonial). Valor contable, Valor contable ajustado. Valor de liquidación y Valor sustancial Métodos basados en la cuenta de resultados. PER, evolución del PER, valor de los dividendos, múltiplos de las ventas y otros múltiplos Métodos basados en el fondo de comercio o goodwill Métodos basados en el descuento de flujos de fondos. Free cash Jlow y cash flow disponible para los accionistas Etapas básicas de una valoración por descuento de flujos Métodos de valoración según las características de la empresa Las opiniones de los especialistas en valoración: los analistas Burbujas especulativas en la bolsa Parámetros propuestos para medir la creación de valor para los accionistas: EVA, beneficio económico, cash valué added Economic Valué Added {VNA) Market valué Added {MWA) Beneficio económico Cash Valué Added Medidas basadas en la contabilidad no pueden medir la creación de valor El EVA no es la creación de valor para los accionistas de empresas españolas 115

4 8 Creación de valor para los accionistas El EVA no es la creación de valor para los accionistas de empresas americanas El CVA no es la creación de valor para los accionistas de las 100 empresas mundiales más rentables El beneficio económico no es la creación de valor para los accionistas Utilidad del EVA, del BE y del CVA El EVA, el BE y el CVA sirven para valorar empresas El EVA, el BE y el CVA como un indicador más de la gestión Consecuencias de la utilización del EVA, del BE o del CVA para remunerar a los directivos Medidas propuestas para medir la rentabilidad para los accionistas Qué es creación de valor? 130 Anexo 6.1. Correlación de la rentabilidad para los accionistas con el EVA y otras variables 131 Anexo 6.2. Correlación del aumento de valor para los accionistas con el EVA y otras variables 132 Anexo 6.3. Correlación de la creación de valor para los accionistas con el EVA y otras variables 133 Anexo 6.4. Correlación de la creación de valor no debida a los cambios de los tipos de interés con el EVA y otras variables 134 Anexo 6.5. Ajustes sugeridos por Stern Stewart & Co. para el cálculo del EVA 135 Anexo empresas europeas con mayor rentabilidad para el accionista en el periodo Creación de valor para los accionistas de TelePizza y Boston Chicleen Boston Chicken, una cadena de restaurantes especializados en comidas caseras Crecimiento espectacular de Boston Chicken Historia de Boston Chicken Suspensión de pagos de Boston Chicken Volatilidad de la acción de Boston Chicken Telepizza 146

5 índice Crecimiento espectacular de TelePizza Historia y estrategia de TelePizza Similitudes de TelePizza y Boston Chicken Venta de las acciones del fundador de TelePizza Anexo 7.1. Cuenta de Resultados de Boston Chicken 154 Anexo 7.2. Balances de Boston Chicken 155 Anexo 7.3. Cuentas de resultados, balances y evolución de la cotización de Einstein/Noah 156 Anexo 7.4. Cuentas de resultados de TelePizza 157 Anexo 7.5. Balances de TelePizza Casos reales de creación y destrucción de valor Levitz Furniture Corporaüon 162 Crecimiento y gran rentabilidad 162 Descenso de la cotización 164 Veinte años después 166 Competencia Home Shopping Network 166 Gran crecimiento 166 Descenso de la cotización O. M. Scott 8c Sons Company 173 Gran crecimiento 173 Descenso vertiginoso de la cotización a partir de MCI 177 Gran crecimiento 177 Caída de la cotización en LongTerm Capital Management (LTCM) Creación de valor en empresas relacionadas con Internet Terra Networks: el estreno de Internet en la Bolsa española Oferta Pública de Suscripción Comportamiento en Bolsa Negocio de Terra Previsiones de crecimiento 193 Una valoración Amazon Crecimiento espectacular de ventas y pérdidas Amazon.com a finales de Evolución en la bolsa 201

6 1 o Creación de vahr^^aralos accionistas Liderazgo online: Barnes & Noble vs. Amazon La compra de libros online Valoración de Amazon por descuento de flujos Netscape L Historia Productos y servicios Salida a bolsa de Netscape Competencia America Online absorbe Netscape America Online La competencia Recomendaciones de los analistas America Online y Time Warner: la mayor fusión de la historia Brokers Online: ConSors Evolución de la empresa Expansión internacional Brokers en Internet ConSors vs. Ameritrade, E*Trade Bancos y brokers por Internet en España Microsoft Creación de valor por reestructuración Thorn EMI. Reestructuración de los negocios Antecedentes históricos Valor de mercado y evolución de la empresa Proceso de reestructuración Costes y beneficios asociados a una reestructuración gradual Escisión y valor de mercado Thorn PLC y EMI Group United Air Lines. Reestructuración accionarial con los empleados Antecedentes históricos El acuerdo Reacción de la bolsa Respuesta de la dirección Innovación contable Impacto de las iniciativas de la dirección en el valor de mercado de UAL 268

7 Indice Sealed Air Corporation. Reestructuración de la estructura financiera La empresa Cambios de prioridades e incentivos La respuesta de los inversores Otras operaciones similares Recorte de dividendos y recompra de acciones: el caso de Florida Power Se Light Reacción de los inversores Política de dividendos Evolución de la empresa 279 : Banesto Comportamiento del precio de la acción Banesto en agosto de Recomendaciones de los analistas en Intervención del Banco de España Nueva etapa de Banesto Evolución del periodo Conclusión La prima de riesgo del mercado (mft/wtctnium) Modos de calcular la prima de riesgo del mercado Diferencia entre la rentabilidad histórica de la bolsa y la rentabilidad histórica de la renta fija A partir de la ecuación de Gordon y Shapiro Encuesta a los analistas y a los inversores Evolución de la bolsa (índice Total e índice General de la Bolsa de Madrid) y de la inflación en España Rentabilidad Volatilidad Rentabilidad de la bolsa sobre la renta fija en España Rentabilidad de las acciones y de la renta fija en USA Rentabilidad Volatilidad Rentabilidad de la bolsa sobre la renta fija en USA Periodo Periodo Comparación de las bolsas española y norteamericana Evolución de los índices bursátiles 311

8 12 Creación de valor para los accionistas El efecto de la inflación en ambos países Volatilidad iv^mm sobre la renta fija prima en distintos países Premium de la bolsa norteamericana partir de la ecuación de Gordon y Shapiro Comparación reciente de la evolución de la bolsa y los tipos de interés en España, Alemania, Japón y USA Ha disminuido la prima de riesgo del mercado o está sobrevalorada la bolsa? Existe la prima de riesgo del mercado? 323 Bibliografía 325