ETEA - 1 LA BOLSA DE VALORES (TEXTO)

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1 ETEA LA BOLSA DE VALORES (TEXTO)

2 ETEA - 2 LA BOLSA DE VALORES 1. CONCEPTO, INSTRUMENTOS Y OPERACIONES 2. LA DIMENSIÓN DE LAS BOLSAS MUNDIALES: UNA COMPARACIÓN ENTRE NORTEAMÉRICA, EUROPA, ASIA Y SUDAMÉRICA. 3. ORGANIZACIÓN DE LAS BOLSAS: SU ESTRUCTURA LEGAL. 4. LOS SISTEMAS DE CONTRATACIÓN DE ACCIONES 5. LA AUTOMATIZACIÓN DE LAS BOLSAS DE VALORES 6. LA ESTRUCTURA DE LAS BOLSAS ACTUALES: OBJETIVOS, COMISIONES, IMPACTO DE MERCADO E IMPUESTOS 7. LOS ÍNDICES BURSÁTILES Y OTROS INDICADORES DE LAS BOLSAS MUNDIALES 8. EL VALOR DE UNA ACCIÓN 9. PRINCIPALES TENDENCIAS DE LAS BOLSAS DE VALORES. 10. LA APLICACIÓN DE TECNOLOGÍAS AVANZADAS 11. LAS REDES PRIVADAS O ECNs 12. EL FUTURO DE LOS MERCADOS FINANCIEROS 13. BIBLIOGRAFÍA 14. ANEXOS

3 ETEA CONCEPTO, INSTRUMENTOS Y OPERACIONES Las bolsas de valores o mercado de valores son mercados secundarios donde se compran y venden acciones y obligaciones. En estos mercados se generan los precios en este caso las cotizaciones- por la concurrencia de la oferta y la demanda. Otra forma de expresarlo, es aquél mercado en que se realiza la emisión o la contratación de valores mobiliarios. Se ha utilizado el término, mercado de valores, en singular, siguiendo la terminología jurídica en vigor, aunque nos parece más exacto hablar de mercados de valores, dada la existencia de varios de ellos -la bolsa, el mercado organizado de renta fija, el mercado de deuda pública en anotaciones en cuenta, etc.-. En la definición se incluye tanto la emisión como la contratación de valores en los mercados secundarios, que de hecho constituyen mercados o segmentos de mercados distintos. La referencia a valores mobiliarios limita el concepto a aquellos mercados financieros en los que se negocian estos valores, es decir, títulos emitidos en serie, tales como las acciones, las obligaciones, etc. Quedan fuera de este concepto las operaciones relacionadas con los demás instrumentos financieros. Por otra parte, los valores mobiliarios pueden ser instrumentos a corto, medio o largo plazo. En teoría, existen mercados independientes para ellos: mercados monetarios para el corto plazo y mercados de capitales para el resto. En la realidad, algunos de estos mercados, por ejemplo la bolsa, negocian títulos a medio y largo plazo y en mucha menor medida algunos valores a corto plazo. Este tema se centrará en la bolsa de valores, tratando sólo incidentalmente los mercados de emisión y el resto de los mercados secundarios. En relación a la bolsa, además, nos referiremos, sobre todo, a la negociación de acciones. En resumen, la bolsa de valores se puede definir como el mercado secundario de valores públicos o privados en el que se negocian acciones, obligaciones, deuda pública y, en menor medida, otros títulos mobiliarios. Las acciones son partes alícuotas del capital social de una empresa. Los rendimientos de una acción son de dos tipos: el dividendo que reparte si es que el resultado de la empresa lo permite- y una ganancia o pérdida de capital que se define como la tasa de variación entre el precio de la acción cuando se vende y cuando se compró.

4 ETEA - 4 Los bonos y obligaciones son títulos representativos de un empréstito, emitidos por una entidad pública o privada, con el objetivo de obtener financiación. Estos títulos incorporan la promesa del emisor de pagar periódicamente una cantidad prefijada de antemano (cupón) y de devolver, a su vencimiento, la cantidad prestada, por lo que se les denomina títulos de renta fija. Las acciones, sin embargo, son títulos de renta variable dado que su rendimiento depende de la política de distribución de dividendos y del beneficio de la sociedad. Como su nombre indica, los primeros se negocian en los denominados mercados de renta fija y los segundos en los mercados de renta variable. Este tema, como ya se ha señalado, se va a centrar en los mercados de renta variable y, particularmente, en las acciones. Las bolsas de valores cumplen tres funciones fundamentales: 1) otorgar a la empresa una forma de financiarse muy valiosa, lo que viene facilitado por la liquidez que aportan así como una posibilidad de diversificar riesgos, 2) servir de foro donde se valoran las empresas dado que ofrecen cotizaciones de forma continuada y 3) suministrar información sobre las expectativas de los inversores, lo que se refleja en las cotizaciones. Por lo general, las operaciones en bolsa pueden ser al contado o con crédito al mercado. Mediante las operaciones con crédito se puede realizar la compra o la venta de acciones aportando sólo una parte del dinero o de los títulos, obteniéndose un crédito del miembro a través del cual se realiza la operación por el resto. Cuando se trata de una operación de venta de acciones por parte de un inversor que no las posee, sino que las toma en préstamo de un miembro del mercado, la operación se denomina préstamo de valores. 2. LA DIMENSIÓN DE LAS BOLSAS MUNDIALES: UNA COMPARACIÓN ENTRE NORTEAMÉRICA, EUROPA, ASIA Y SUDAMÉRICA La dimensión de los mercados de valores mundiales varía mucho según se trate de bolsas de países desarrollados o de bolsas de países emergentes. En los siguientes apartados se van a analizar las bolsas de Norteamérica, Europa, Asia y Sudamérica analizando los siguientes

5 ETEA - 5 aspectos: tamaño, actividad, peso en la economía, la dimensión media de sus empresas y el grado de concentración de las mismas La capitalización y el peso de las bolsas en la economía La capitalización total de los mercados de valores mundiales alcanzó, a finales de 2001, los 26,6 billones de dólares, aproximadamente nueve veces más que diez años antes. La capitalización bursátil de una empresa es el resultado de multiplicar la cotización de sus acciones por el número de acciones de la misma. Como se expuso en el tema 1 este aumento tan espectacular en la capitalización bursátil de las bolas mundiales es consecuencia de una serie de factores: 1) del aumento de la competencia generada tras la progresiva desregulación acontecida en los mercados y la libertad de movimientos de capital, 2) del protagonismo de la inversión institucional y 3) del aumento de la volatilidad. Asimismo, el ciclo alcista y sostenido de la economía mundial hasta 2000 ha favorecido dicho crecimiento, junto con la apertura de multitud de mercados emergentes 2 y de la tendencia a la privatización de grandes empresas a nivel mundial. Según datos de la Federación Internacional de Bolsas de Valores (FIBV), en 1990, la bolsa norteamericana abarcaba el 36,6% de la capitalización mundial, en 2001, su participación, ha aumentado a un 55,1%. Este aumento es debido, principalmente, al descenso de la capitalización de las bolsas asiáticas, de un 36,5% a un 15,0% en el mismo período, debido a la persistente crisis económica de Japón desde 1993 y a las crisis asiáticas de finales de los noventa. La participación de las bolsas europeas ha crecido desde un 26,5% en 1990 a un 28,8% a finales de 2001; este porcentaje es reducido en comparación al de las bolsas norteamericanas debido a la tradición de las empresas europeas y sudamericanas de acudir a la banca a buscar capital en forma de préstamos en vez de salir a bolsa como hacen la mayoría de las empresas norteamericanas. La importancia de las bolsas en la economía del país. Las bolsas norteamericanas tienen un peso considerable en su economía, representando más del 100% del PIB; asimismo las bolsas europeas tienen, en media, un tamaño superior al 100% del PIB pero varían según el país. Las bolsas de Asia y del Pacífico tienen una representación muy dispersa: destaca la participación de la Bolsa de Hong-Kong, la de Singapur, Malasia, Australia y Japón; entre las 1 FIBV (2002): Informe Anual, Federación Internacional de Bolsas de Valores, varios años. 2 Desde los ochenta han surgido múltiples mercados en África (Egipto, Marruecos) y desde 1990, con la liberación del este de Europa, se han abierto bolsas en Polonia, Hungría y la República Checa.

6 ETEA - 6 de menor peso se encuentras las bolsas de países emergentes como Indonesia, Sri Lanka, Tailandia y Korea. La importancia de las bolsas de Sudamérica en las economías nacionales es muy escasa, como es el caso de la mayoría de las bolsas de países emergentes: la Bolsa de Buenos Aires (16,1%), la Bolsa de Lima (18,2%), la Bolsa de Sao Paulo (38%). Destaca por su ponderación en el PIB, la Bolsa de Santiago (85,6%). 2. Volumen de contratación y liquidez Por volumen de contratación, las bolsas norteamericanas con un 60,5% del volumen total, seguidas por las bolsas europeas con un 30,4%, las asiáticas con un 8,9% y las sudamericanas con un 0,2% en Hay que destacar que, a finales de los ochenta, la Bolsa de Tokio superaba en volumen a la de Nueva York, sufriendo unas caídas espectaculares a partir de En cuanto a la liquidez de una bolsa, podría medirse por la proporción que el volumen contratado anualmente representa sobre su capitalización o velocidad con la que las acciones cambian de manos. Las bolsas de Nueva York, Alemania, Euronex, Estambul, Madrid y Estocolmo presentan una gran actividad en comparación con su tamaño, con una liquidez superior a un 100%; sin embargo, otras grandes bolsas como la de Tokio o Hong-kong presentan velocidades inferiores al 60%. Las bolsas sudamericanas presentan una liquidez muy reducida, especialmente la Bolsa de Santiago con un 7,6% -su escasa liquidez llama la atención si se compara con la importancia que la misma representa en el PIB del país-, y la Bolsa de Lima con un 9,6%, seguidas de las Bolsas de Buenos Aires y Sao Paulo con un 22,6% y un 34,7%, respectivamente. Esta falta de liquidez está relacionada a la falta de confianza del inversor y la tendencia de las empresas sudamericanas a cotizar en las grandes bolsas de países industrializados. 3. Número de valores que cotizan y presencia extranjera El número de valores que cotizan varía, en gran medida, entre las diferentes bolsas. Destacan Nasdaq con empresas, la Bolsa de Nueva York con 2.400, la Bolsa de Londres con 2.332, la Bolsa de Tokio con y la Bolsa de Madrid con En cuanto al número de empresas extranjeras, son las bolsas de Nueva York, Londres y Nasdaq las de mayor presencia en términos absolutos. En Luxemburgo o Suiza, el número de

7 ETEA - 7 empresas extranjeras es más del 50% del total, mientras que en Dinamarca, Italia y Toronto las empresas extranjeras son muy escasas. En la Bolsa de Madrid, la presencia extranjera se ha multiplicado por cuatro desde 1998, a lo que ha contribuido la creación de la plataforma Latibex donde contratan los valores sudamericanos. En bolsas de países con menor grado de desarrollo, salvo en la Bolsa de Lima y Johannesburgo, no hay presencia extranjera debido al riesgo de crisis financieras o a las posibles restricciones o limitaciones a la expatriación de capitales. 4. El tamaño de las empresas que cotizan. El tamaño medio de las empresas que cotizan en las bolsas norteamericanas es de millones de dólares en términos de capitalización, cifra que resulta elevada si se compara con el tamaño medio de las empresas en el resto de las bolsas del mundo 3, especialmente con las de países emergentes como Perú, Indonesia y Teherán cuyos tamaños medios no sobrepasan los 100 millones de dólares. En las bolsas de Europa la empresa media tiene una capitalización de 787 millones de dólares, sobresaliendo las italianas con un tamaño semejante al tamaño medio de las norteamericanas (1.794 millones), Euronext (1.628), las suizas (1.280), las finlandesas (1.229), las alemanas (1.090) y las inglesas (923). En África y Oriente Medio, las empresas son mucho menores a las europeas, destacando por arriba las de la Bolsa de Johannesburgo con una media de 158 millones de dólares, y por debajo las de la Bolsa de Tel-Aviv de 87 millones. En Australia y Nueva Zelanda el tamaño medio es de 281 millones de dólares y en Asia de 478, destacando el tamaño de las empresas que cotizan en la Bolsa de Tokio de millones y la de Hong-Kong de 584 millones. Hay que señalar que, salvo las bolsas de Tokio y Singapur, el resto de las bolsas asiáticas no australes no tienen prácticamente empresas extranjeras. Las bolsas de Sudamérica son de menor tamaño, aproximadamente de 280 millones de dólares, aunque con un tamaño medio elevado si se tiene en cuenta la reducida dimensión y liquidez de las mismas. La Bolsa de Sao Paulo es la de mayores empresas (422 millones de 3 En la elaboración de estos cálculos únicamente se ha tenido en cuenta las empresas de cada bolsa y la capitalización de las mismas según los datos publicados por la FIBV en 2002.

8 ETEA - 8 dólares), seguida de la de Buenos Aires (281), la de Santiago (226) y la Bolsa de Lima (43) millones de dólares aunque ésta última es la única de carácter más internacional. El tamaño medio de las empresas de los mercados de valores de Sudamérica llama la atención, habiéndose acercado en pocos años al de las bolsas españolas, mucho más activas pero con un tejido formado fundamentalmente por pequeñas y medianas empresas, con un tamaño medio de 270 millones de dólares. 5. El grado de concentración de las bolsas mundiales Las bolsas que exhiben mayor concentración son aquellas en las que sus diez mayores empresas absorben un porcentaje mayor de la capitalización del mercado. Es importante medir la concentración de una bolsa dado que, en aquellos países donde la concentración es grande, existe menor probabilidad de diversificar riesgos y unos pocos valores son capaces de mover el índice representativo de dicha bolsa. Factores como el grado de concentración de la bolsa son importantes para los inversores institucionales, interesados en diversificar al máximo sus carteras. Las menores concentraciones se dan en las bolsas de Tokio con un 21,5%, Nueva York con un 23.1%, Osaka con un 25,4% y Toronto con un 26,6%. Las mayores en paraísos fiscales o en mercados menos desarrollados como Bermudas con un 98,0%, Singapur con un 60,0%, Hong-Kong con un 64,1%, o en México con un 67,1%, Buenos Aires con un 75,9% y Budapest con un 89,6%. Entre los mercados desarrollados destaca la gran concentración de las Bolsas de Suiza con un 79,4% y la Bolsa de Luxemburgo con un 83,2%. En las bolsas de Sudamérica oscilan entre el 41% de la Bolsa de Santiago, el 48% de la Bolsa de Sao Paulo, el 59,2% de la Bolsa de Lima y el 75,9% de la Bolsa de Buenos Aires. 3. ORGANIZACIÓN DE LAS BOLSAS: SU ESTRUCTURA LEGAL La estructura de las bolsas difiere de país a país. Su historia, tradiciones y cultura se refleja en el tipo de organización y en el procedimiento de negociación existente hoy en día en cada una de ellas. Históricamente pueden distinguirse, en cuanto a su organización, tres tipos de bolsas: bolsas públicas, bolsas privadas y bolsas bancarias. 1. Bolsas públicas son instituciones públicas cuyos brokers son seleccionados por el gobierno y gozan del monopolio de todas las transacciones y fijan las comisiones.

9 ETEA - 9 Este modelo es típico de bolsas como la de París, Madrid, Bélgica, Grecia y algunas bolsas latinoamericanas y se mantiene hasta finales de los ochenta en que en muchos países se produce un proceso de desregulación que desemboca en la pérdida de monopolio por parte de los brokers y de su capacidad para fijar las comisiones, permitiéndose la entrada de competidores. 2. Bolsas privadas son empresas privadas fundadas por miembros independientes para la negociación de acciones y están sujetas a competencia dado que pueden existir varias incluso dentro del mismo país. Aunque se trate de bolsas privadas están sujetas a la regulación y supervisión del gobierno pero, a diferencia de las anteriores, el énfasis está en la autorregulación. Este sería el modelo anglosajón: Estados Unidos, Japón, Reino Unido, Canadá, Australia, entre otros. Las comisiones las establece el mismo mercado con el visto bueno del gobierno y suelen ser negociables. 3. Bolsas bancarias surgen en aquellos países donde los bancos son los únicos brokers existentes o los de más importancia- y negocian en acciones entre ellos incluso directamente sin necesidad de que exista una bolsa oficial. La regulación del gobierno se establece en ambos niveles (bancos y bolsas). Este es el modelo alemán, también utilizado por Austria, Suiza, Escandinavia y Holanda (aunque en este país, la Bolsa de Ámsterdam surge como un híbrido entre bolsa privada y de banqueros, dado que pueden negociar los brokers no banqueros y todas las transacciones han de hacerse a través de la bolsa). 4. LOS SISTEMAS DE CONTRATACIÓN DE ACCIONES Tradicionalmente, la contratación bursátil se realizaba de viva voz y por el procedimiento denominado de corros. Por este procedimiento, los miembros del mercado anunciaban, en voz alta, sus ofertas y demandas agrupándose en corros alrededor de un puesto o (trading post de las bolsas o pit en los mercados de derivados). Para cada grupo de acciones existía un corro. Estos sistemas de contratación tradicionales de viva voz y con multitud de participantes en las bolsas mundiales responden a dos modelos básicos (o a una mezcla de ellos): el sistema denominado de subasta (call-auction) y el sistema de cotización continua (continuous quotation). a. El sistema de contratación de subasta: En este tipo de sistema las órdenes de compra y venta de cada acción son confrontadas en diferentes momentos de la sesión durante un tiempo limitado con el objetivo de encontrar el precio del título, que corresponde al precio

10 ETEA - 10 que garantiza mayor volumen de contratación. Por ello este mercado es un mercado dirigido por órdenes (order driven). A lo largo del tiempo asignado, las operaciones se iban casando. Los matices de este tipo de contratación podían variar de unos países a otros, pero la base de partida era la misma: existía un recinto especial para contratar el parqué de la bolsa-; cada valor eléctricas, bancarias, etc.- se negociaba durante un tiempo determinado; las operaciones se cerraban por la concurrencia de órdenes expresadas en voz alta; de no producirse esa concurrencia, las reglas de la bolsa determinaban el método aplicable para intentar alcanzar el equilibrio. b. El sistema de contratación de cotización continua: En este mercado, los marketmakers o los dealers ofrecen continuamente sus precios de demanda y de oferta (bid-ask) por eso es conocido también como mercado de dealers- a los que se comprometen a comprar o vender en cualquier caso, este mercado se dice que es un mercado dirigido por el precio (price driven). En los sistemas de subasta dirigidos por órdenes no hay creadores de mercado o market-makers. Las órdenes se van acumulando en el libro de órdenes límite hasta que se encuentra un precio de equilibrio que maximiza el volumen de transacción hoy día se trata de una pantalla de ordenador a la vista de todos-. Este precio de equilibrio, tradicionalmente, cuando no se utilizaban ordenadores, se encontraba por medio de tanteo. En los sistemas continuos los market makers (dealers) aseguran la liquidez en todo momento ofreciendo precios de compra y venta en firme de forma continuada por cada acción o grupo de acciones que representan. A ese precio están obligados a comprar o vender el papel que se les ofrezca o demande. 5. LA AUTOMATIZACIÓN DE LAS BOLSAS DE VALORES Actualmente, la contratación en las bolsas se ha automatizado en la gran mayoría de los mercados debido al gran volumen de órdenes a que se ven sometidos los mercados y a la necesidad de reducir costes ante el aumento de la competencia. El tener parqués llenos de brokers gritando no resultaba, en la mayoría de los casos, muy eficiente, sobre todo en términos del tiempo que se tarda en ejecutar una transacción desde que llega la orden. En algunos mercados coexisten sistemas tradicionales y sistemas automatizados. En el diseño de estos sistemas automatizados o electrónicos subyace la filosofía existente anterior a la automatización. Así, los mercados que tenían un sistema tradicional dirigido por precios han diseñado sistemas electrónicos dirigidos por precios y los que tenían sistemas tradicionales dirigidos por órdenes han adoptado una automatización dirigida,

11 ETEA - 11 asimismo, por órdenes. La mayoría de los mercados en el mundo son de éste último tipo dado que reduce ampliamente los costes de personal. El grado de automatización de los mercados es diferente según el número de fases automatizadas en el proceso de ejecución y según el tamaño de la orden. Así, la automatización puede tener lugar en todo el proceso, desde automatizar las interconexiones o comunicaciones necesarias hasta la llegada de la orden, la pantalla que muestra la información ésta puede mostrar órdenes o precios- la automatización de la fase en que se ejecuta la transacción mediante el casamiento de órdenes, la compensación y la liquidación y la salida del informe de ejecución. La automatización total decidió aplicarse al sistema de subasta dirigido por órdenes debido a que aunque provee de excelente liquidez en la subasta de apertura, y en cualquier momento que se realice, incluida la de cierre, en el resto de los momentos la liquidez no es suficiente dado que no existe un market maker continuamente ofreciendo sus cotizaciones y ejecutando órdenes. Por ello el sistema automático que ha surgido automatiza todas las fases de forma que la negociación se hace de forma continua electrónicamente (incluyendo casamiento y ejecución). Este es el sistema de la mayoría de los mercados europeos y japonés. En los sistemas dirigidos por precios (también conocidos como de market makers o de dealers) la automatización se da en todas las fases salvo en la fase de casamiento de órdenes y ejecución que es realizada necesariamente por el market makers y no existe un libro centralizado de órdenes con límite sino sólo una horquilla o diferencial de compra-venta público al que éste está dispuesto a negociar. Es decir, en este caso se necesita personal que lleve a cabo esta función de ejecución de órdenes de una en una además de ofrecer las cotizaciones y monitorizarlas en todo momento, por lo que los costes de personal son muy superiores a los sistemas dirigidos por la orden. Aunque la automatización ahorra tiempo y costes, un inconveniente de ambos sistemas es el de exceso de transparencia en la información que se publica en las órdenes límite, lo que ha llevado a pensar que la liquidez de los mercados que utilizan estos sistemas automáticos pueda verse afectada por la reticencia de los inversores a poner órdenes con límite. En ambos sistemas se obliga a hacer público o bien el precio (sistema dirigido por precios) o bien el libro de órdenes (sistema dirigido por órdenes).

12 ETEA LA ESTRUCTURA DE LAS BOLSAS ACTUALES: OBJETIVOS, COMISIONES, IMPACTO DE MERCADO E IMPUESTOS La estructura de las bolsas actuales ha de tener como objetivo que el mercado sea lo más líquido, transparente y anónimo posible. Sus sistemas electrónicos bursátiles han de garantizar que se llegue al precio más justo disponible con un coste de transacción bajo y sin producir distorsiones en el mercado. El coste de transacción incluye la comisión el diferencial u horquilla de compraventa-, el impacto de mercado y los impuestos. Las comisiones hoy en día varían de mercado a mercado por ejemplo, son superiores en Europa que en Estados Unidos- pero suelen ser negociables, sobre todo cuando se trata de grandes órdenes. El diferencial de compraventa es el beneficio que gana el market-maker en sus transacciones (en los sistemas dirigidos por precios), y es tanto más estrecho cuanto más competitivo y líquido es el mercado. El impacto de mercado es la variación que se produce en el precio de una acción al ser comprada o vendida con respecto al precio que tenía antes de realizarse la transacción debido al impacto que una orden de elevado volumen puede tener en la elevación del precio (en los sistemas dirigidos por órdenes). Los impuestos también varían. Por lo general en una transacción bursátil se grava la transacción misma, los dividendos y las ganancias de capital. El primer gravamen fiscal es el que forma parte de los costes de transacción. Hay mercados que gravan la transacción cobrando un impuesto proporcional al volumen de la misma, como el timbre en la Bolsa de Londres (0,5%) o en Suiza o en Italia, o un impuesto tipo IVA sobre la comisión como es Francia. Hay mercados en que no se cobra impuestos sobre la transacción como en Canadá o en Noruega. La tendencia actual es a reducir o a hacer desaparecer estos impuestos dado que el inversor, sobre todo el institucional, tiende a negociar en aquellos mercados con menores impuestos sobre la transacción. La negociación fuera del mercado nacional no lleva impuestos por la transacción 4 y tampoco si el inversor no es residente. Los impuestos sobre dividendos de acciones extranjeras crean problemas de doble imposición dado que existe retención de dividendos. En este caso, para solucionarlo, el inversor recibe el dividendo neto y un documento de deducción de impuestos extranjeros que éste utilizará para deducirse el importe de sus impuestos directos. Los impuestos sobre las 4 Por ejemplo, en los euromercados, donde tampoco hay retenciones sobre dividendos.

13 ETEA - 13 ganancias de capital se pagan en el país donde reside el inversor y computan como mayor renta del individuo o de la sociedad que disfruta de dicha ganancia. 7. LOS ÍNDICES BURSÁTILES Y OTROS INDICADORES DE LAS BOLSAS MUNDIALES Un índice bursátil es un indicador que mide la evolución de los valores cotizados en una bolsa o conjunto de bolsas. De forma más precisa, es un indicador de las variaciones en el valor de una muestra representativa de las acciones que cotizan en los mercados de valores. La variación de los índices se puede medir en puntos del índice o en tantos por ciento. Una variación en puntos del índice tendrá diferente valor dependiendo del nivel al que se encuentre el índice, lo cual depende de su base y del año base de partida. Los movimientos alcistas o bajistas de las bolsas también pueden medirse en porcentajes. Cuando se dice que un índice bursátil, por ejemplo, el Índice General de la Bolsa de Madrid, ha subido un 2%, alcanzando los 600 puntos, se está indicando que el conjunto de las acciones de dicha bolsa se han revalorizado, en media, un 2% en su cotización. Entre los índices bursátiles de las bolsas mundiales hay que distinguir aquellos de carácter global o regional de los de carácter nacional. Entre los índices de carácter global y regional destacan: - Los índices FT/S&P-A: publicados por FTSE (Financial Times y la Bolsa de Londres), Standard and Poor s y Goldman Sachs, recogen más de valores de todo el mundo y cubren el 85% de la capitalización de la bolsa mundial. Destacan el índice mundial, el europeo y el de la zona del Pacífico aunque también se publican por países. - Los índices MSCI: publicados por Morgan Stanley Capital Internacional (MSCI) y basados en unos valores y ponderados por la capitalización de sus empresas. Destacan el índice mundial (World Index con acciones), el europeo (Europe Index con unos 600 valores) y el EAFE (formado por valores de Europa, Australia y Oriente Próximo). - Los índices DJ Stoxx: en los últimos años, debido a los procesos de integración en Europa, se han creado índices amplios representativos del mercado europeo como el Dow Jones Stoxx que incluye 600 empresas europeas con una capitalización en torno al 75% del mercado europeo y el Dow Jones Euro Stoxx, concepto semejante, pero para la UEM que incluye 600 valores de la misma. Los índices Dow Jones Stoxx 50 y Dow Jones Euro Stoxx 50 son índices más estrechos que incluyen,

14 ETEA - 14 únicamente, a los 50 valores de mayor importancia dentro de Europa y de la UEM, respectivamente. Entre los índices nacionales destacan: - El índice NYSE Composite: es el índice de la Bolsa de Nueva York, que incluye a todos los valores de la misma y se pondera por la capitalización bursátil de sus compañías. - El índice Dow Jones Industrial: es un índice que incluye a las 30 mayores empresas industriales norteamericanas cotizadas en la Bolsa de Nueva York y que se calcula por la media aritmética ponderada por el precio de sus valores. - El índice Standard and Poors 500 (S&P 500): el índice más negociado del mundo, abarca 500 valores de la Bolsa de Nueva York, entre los cuales se engloban, 400 valores industriales, 40 títulos de eléctricas, compañías de agua, gas y energía, 20 de transporte y 40 financieras. También se calcula ponderando por la capitalización bursátil. - El índice NASDAQ (Nacional Association of Securities Dealers Automated Quotation System): Cuando las transacciones se realizan fuera de las bolsas oficiales, el indicador de mayor utilización es este índice que engloba, aproximadamente, valores de compañías, principalmente tecnológicas y de internet, como Microsoft, Intel, Apple, etc. Los indicadores bursátiles de importancia son: La cotización o precio de mercado de un título: es el valor al que confluye la demanda y la oferta de un determinado título en bolsa o en cualquier otro mercado organizado. Las cotizaciones que se publican a diario son: la de apertura, la máxima, la mínima y la de cierre de la sesión. El volumen de contratación: mide la cantidad total de títulos de un mercado de valores que han cambiado de manos durante un período de tiempo determinado, generalmente en un día. Por lo general, el volumen de contratación es expresado en valor monetario o en número de contratos. El volumen de contratación ha de distinguirse del interés abierto que alude al número total de contratos de opciones o de futuros que se han iniciado en un momento determinado. La volatilidad: se entiende aquellas desviaciones u oscilaciones inesperadas, y generalmente rápidas, de una variable, como el tipo de interés, cotización de una acción, tipo de cambio o precios de los bienes en general, con respecto a su media esperada. Debido a que estas oscilaciones no son predecibles, es decir, existe inseguridad sobre cómo van a evolucionar las variables mencionadas, la volatilidad es sinónimo de riesgo.

15 ETEA EL VALOR DE UNA ACCIÓN El objetivo de la inversión en acciones es lograr un rendimiento futuro. En su toma de decisiones el inversor va a tener en cuenta más de un indicador que le sirva de apoyo en este proceso. Fundamentalmente, el inversor va a tener en cuenta, como en todo proceso de valoración de activos, el valor actualizado de la acción (VA), su valor teórico y su PER. El rendimiento que espera obtener el inversor estará formado por unos dividendos y por una apreciación en el precio de dicha acción en bolsa, denominado ganancia (pérdida) de capital o plusvalía (minusvalía). Por ello, el precio de una acción, es decir, su cotización, viene dado por el flujo actualizado de los dividendos y la apreciación que se espera de ella. Dado que un euro en el futuro tiene menor valor que un euro en el momento actual es preferible un euro hoy ya que puedo depositarlo en un banco o invertirlo y en un futuro tendré ese mismo euro más el tipo de interés o el rendimiento-, los dividendos (Div1) y el precio en el futuro (P1) y que los inversores esperan obtener han de ser descontados o actualizados por el rendimiento esperado (r) de una acción, para calcular su precio hoy. Así, el precio actual (Po) de una acción viene dado por Po = Div1 + P1 / 1 + r Ejemplo: Calcular el valor actual de una acción de Iberdrola sabiendo que, al año siguiente, el dividendo que se espera obtener es de 0,10 euros y que su apreciación final será de 20 euros, si el rendimiento esperado de las acciones del sector eléctrico es del 15%. Po = 0, / 1 + 0,15 = 17,48 euros El rendimiento requerido por la acción de Iberdrola tendrá generalmente, un precio asociado de 17,48 euros, ya que si fuera superior, los inversores comprarían otras acciones del sector eléctrico más baratas con un rendimiento superior- deprimiendo la demanda y pujando a la baja el precio de Iberdrola hasta que llegar a 17,48 euros y viceversa. La cotización o precio de mercado de un título es el valor al que confluye la demanda y la oferta de un determinado título en bolsa o en cualquier otro mercado organizado dado que en bolsa confluyen las expectativas de todos los inversores en torno a dividendos y apreciaciones esperadas.

16 ETEA - 16 Por lo general, la cotización de una acción no coincide con su valor teórico, ya que éste se deduce del balance de la empresa y no influyen en él factores como la liquidez ni las apreciaciones subjetivas de los agentes que concurren en el mercado. El valor teórico es el cociente entre el valor del patrimonio neto de la empresa y el número de acciones. El PER o Price-Earning Ratio es el cociente entre el precio actual de mercado y los beneficios netos del año anterior por acción, es decir, mide la relación entre el precio que el mercado está pagando por la acción de una empresa y el beneficio que se está obteniendo de ella. El PER sirve para determinar si una acción está cara o barata. Por lo general, el PER de una acción se compara con el PER medio de las acciones del sector (banca, papeleras, etc.). Cuando mayor (menor) sea el PER de una acción comparada con el PER medio de su sector más sobrevalorada (infravalorada) estará. Ejemplo: Calcular el PER de BMW si su cotización es de 100 dólares y el beneficio neto reportado en el último año es de 10 dólares por acción. Si el PER medio del sector automovilístico es de nueve, cuál es su significado? PER = P / B = 100 / 10 = 10 Un PER de diez significa que por cada dólar de beneficio que reporta una acción determinada se están pagando diez en bolsa. Como por las acciones del resto del sector se están pagando nueve, se podría decir que está sobrevalorada. Cualquier factor que incida sobre las expectativas de los inversores en torno a los dividendos (beneficios) esperados de la empresa, a la apreciación en el precio de la acción o al rendimiento de los capítulos invertidos o tipo de descuento, afectará a la cotización de dicha acción. Entre los factores que inciden en las expectativas de los accionistas sobre los flujos esperados de beneficios cabe mencionar: 1. Factores sobre los que la empresa ejerce control: las políticas estratégicas de la empresa en relación con los bienes y servicios que produce, los métodos de producción utilizados, los recursos empleados en I + D, su forma de financiarse o su política de dividendos, etc. 2. Factores sobre los que no tiene control: las restricciones exteriores como el nivel general de la economía, cambios en las regulaciones, posibles guerras, terrorismo, incendios, etc.

17 ETEA - 17 Ambos factores incidirán sobre el crecimiento real de la empresa y, por ende, en sus flujos esperados (D + P1). Asimismo, los factores antes mencionados influirán sobre el riesgo percibido por los inversores sobre la certeza de dichos flujos esperados (r). 9. PRINCIPALES TENDENCIAS DE LAS BOLSAS DE VALORES Entre las principales tendencias de las bolsas de valores cabe citar: 1) su creciente internacionalización e integración, 2) su mayor capacidad de contagio, 3) la importancia de las operaciones fuera de los mercados organizados y, 4) la automatización de las bolsas y la adaptación de tecnologías avanzadas a la negociación: la negociación en la Red, la negociación intradía, la extensión de los horarios fuera de mercado y la aplicación de redes privadas de contratación (ECNs y ATS). 1. Internacionalización e integración de las bolsas de valores: sus vías La internacionalización de las bolsas de valores es el resultado del creciente grado de globalización y del avance de la tecnología y cómo el elevado nivel de competencia existente en el sector financiero obliga tanto a los mercados como a los inversores a buscar mecanismos que incrementen sus ingresos o reduzcan sus costes. Los incentivos para el inversor institucional en bolsa provienen del deseo de incrementar los rendimientos esperados y de la necesidad de diversificar los riesgos. El primero, el deseo de incrementar rendimientos, está relacionado con el hecho de que los mercados de valores mundiales sufren un cierto grado de segmentación por lo que los rendimientos pueden diferir, para un mismo nivel de riesgo, entre diferentes países o continentes. El segundo, los beneficios de la diversificación, proviene del hecho de incluir activos en nuestra cartera o en el balance de las empresas cuyos rendimientos no estén perfectamente correlacionados con la cartera o balance original. La inversión en bolsas de valores de otros países o continentes suponen un vehículo ideal para la diversificación. La internacionalización y la integración de los mercados de valores se produce por cinco vías principalmente: 1. Mediante la apertura, por parte de las casas de bolsa, de oficinas y filiales en otros países: El proceso de desregulación en los mercados ha dado lugar a nuevas leyes que permiten el libre establecimiento de instituciones financieras extranjeras en un país. La inversión y el personal necesario hacen que esta alternativa resulte bastante cara.

18 ETEA Estableciendo alianzas o fusiones con otros mercados: Existen dos modelos de crecimiento adoptados por las bolsas mundiales para enfrentarse a la creciente internacionalización y competencia en los mercados: el modelo de integración horizontal y el modelo de integración vertical. En el primero, la integración horizontal, los mercados se fusionan y unen sus operaciones del mismo tipo adoptando un sistema de contratación común y compartiendo una infraestructura de compensación y liquidación que no tiene por qué ser la suya propia sino que puede adquirirse fuera a través de un proveedor. Un ejemplo es Euronext que, en septiembre de 2000, fusionó a las Bolsas de París, Bruselas y Ámsterdam, integrándolas en una plataforma de negociación común que utiliza como soporte el sistema de contratación (NSC) anteriormente utilizado únicamente por la Bolsa de París-, y representa un paso definitivo hacia la integración de los mercados europeos. En el segundo, de integración vertical, es el modelo elegido por Alemania, los países de su entorno y España. El aumento de la competencia está llevando a la consolidación de las infraestructuras de mercado, no sólo de forma horizontal sino vertical integrando las actividades de negociación, custodia, compensación y liquidación en una sola institución. Aunque queda mucho camino por recorrer, la integración vertical es una tendencia más común en los mercados de Europa. Pero independientemente del modelo de crecimiento elegido, la tendencia a una mayor integración entre los mercados financieros presenta ventajas fundamentales: facilita las operaciones de cobertura y reduce costes. Los grandes inversores están interesados en que los mercados europeos alcancen un elevado nivel de integración tanto en la negociación como en la compensación y liquidación, dejando la puerta abierta a la especialización de los mercados por sectores. La utilización de sistemas electrónicos de contratación y compensación comunes permite compartir los altos costes de desarrollo y mantenimiento de las nuevas tecnologías. Detrás de ambos tipos de integración está el seguimiento de un modelo de crecimiento que dote a los mercados del tamaño necesario para competir y jugar un papel decisivo en la configuración del mapa bursátil mundial. Todo ello con el objetivo de que las bolsas lleguen a convertirse en verdaderos centros de negocio, es decir, que se constituyan en sociedades que coticen en bolsa y que se rijan por los mismos criterios de rentabilidad que una empresa cotizada. 3. Aumentando el horario de contratación hasta hacerlo 24 horas al día: el objetivo es aprovechar el cambio horario en otros países. Pero este proyecto requiere no sólo la compra de la tecnología de comunicación necesaria sino la contratación, por muy automatizado que esté el proceso, de market makers 24 horas. Aún así, se necesitaría un

19 ETEA - 19 volumen que garantizase la necesaria liquidez en el mercado. Hoy en día, la mayoría de los mercados están extendiendo sus horarios para lo que se están sirviendo de sistemas electrónicos tipo ECN que están suponiendo una revolución en los mercados de valores mundiales. La negociación 24 horas ya es tradicional en los mercados de divisas y la extensión de horarios a través de sistemas electrónicos está siendo especialmente notoria en los mercados de derivados donde los inversores institucionales y los grandes inversores de todo tipo demandan acceso 24 horas al día. 4. Cotizando en más de un mercado: si los valores en los que se desea invertir no cotizan en su mercado nacional, el inversor puede recurrir a la inversión directa en la bolsa extranjera, aunque con el inconveniente de que resulta caro. Esta mayor carestía es consecuencia de que los costes de transacción en los mercados internacionales requiere servicios adicionales que encarecen dichas transacciones 5. Estos factores hacen que la compra directa en mercados extranjeros únicamente esté al alcance de inversores institucionales en su mayor parte. Estos inconvenientes de la inversión directa hacen que las empresas acudan a la cotización en más de un mercado 6. Sólo las grandes empresas están dispuestas a cotizar en otras bolsas y lo suelen hacer, más que porque deseen recabar recursos a nivel internacional o porque su capital se diversifique internacionalmente haciendo menos probable la amenaza de una OPA nacional y más probable la adquisición de otras empresas de las bolsas extranjeras, porque desean figurar en dichas bolsas por cuestiones de prestigio. 5. Ofreciendo fondos de inversión especializados en valores internacionales: esta alternativa es la más asequible para el inversor individual. Estos fondos pueden subdividirse en categorías según el tipo de especialización: a. Globales: fondos que invierten en acciones nacionales y del resto del mundo. b. Internacionales: fondos que invierten sólo en valores del resto del mundo. c. Regionales: fondos que invierten en una región geográfica, por ejemplo, en Asia. d. País: fondos que invierten en un país determinado. 5 Se precisa de la custodia de los certificados de compra, de una cuenta bancaria en el país donde se invierte para el depósito de dividendos y su repatriación y la capacidad de estar informado sobre cualquier evento que afecte a dichas acciones adquiridas fuera. 6 La internacionalización de las bolsas se puso de manifiesto, en un principio por el número creciente de empresas que cotizaban en mercados extranjeros. Por ejemplo, Royal Dutch Shell, Telefónica, Santander o BBVA, y muchas otras, cotizan hoy en día en múltiples mercados. Sin embargo, la bolsa donde van a cotizar las nuevas empresas extranjeras (generalmente la más solicitada es la Bolsa de Nueva York) exigen que dichas empresas cumplan los requisitos de entrada de dicha bolsa y las regulaciones del organismo supervisor.

20 ETEA - 20 e. Especializados: fondos que invierten en un tema especial, por ejemplo, fondos éticos. f. Sectoriales: fondos que invierten en acciones de empresas extranjeras en determinados sectores como telecomunicaciones. 2. La capacidad de contagio de las bolsas La creciente globalización de las finanzas con la libertad de movimientos de capital y la rapidez conseguida por las telecomunicaciones amplifica la capacidad de contagio de los mercados financieros. Las experiencias de contagio son numerosas: la crisis del Sistema Monetario Europeo, la crisis de México ( ), Asia (1997), Brasil (1999), las consecuencias sobre los mercados financieros de los ataques terroristas a Estados Unidos (2001), Argentina (2002), escándalos financieros de Enron y Andersen Consulting, o la crisis financiera internacional (2007) han repercutido en todos los mercados bursátiles. Entre las razones del contagio de las bolsas cabe citar tres: 1. La inversión institucional y el efecto rebaño: la mayor parte de la inversión internacional la llevan a cabo los inversores institucionales en busca de la diversificación internacional de sus carteras. Con la libertad de movimientos de capital y la revolución tecnológica a la que se asiste, que permite transmitir información y realizar operaciones con gran velocidad, flujos de gran volumen se desplazan de cualquier crisis y la transmite con gran rapidez a otros mercados 7. Además, se considera que los inversores institucionales son un sector de la economía más informado y dinámico para tomar decisiones debido al exhaustivo análisis financiero que llevan a cabo, realizando pronósticos y actuando sobre sus carteras con gran rapidez. Una vez que existe un movimiento significativo por parte de algún inversor institucional, se da un efecto de seguimiento rápido por todo el sector mayorista, y luego por el minorista, actuando todos como un rebaño que sigue las pautas marcadas por los primeros. 2. El program trading que sigue, utilizado por todos los inversores institucionales, agrava la situación. El program trading es un programa (de ordenador) organizado para comprar o vender un número elevado de acciones diferentes al mismo tiempo; este programa se utiliza en las actividades de arbitraje de índices, en las de reasignación de valores y en las de seguro de carteras. En el primer caso, cuando las acciones de la cartera de un inversor institucional, que intenta replicar a un índice como el S&P500, llegan a un cierto valor, el programa desata un orden de venta simultánea de cientos de 7 Los inversores institucionales gestionan actualmente en torno a 30 billones de dólares.

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