2014-12-16 2015-02-16 2015-04-16 2015-06-16 2015-08-16 2015-10-16 2015-12-16 Coca-Cola Andina Precio Objetivo: CLP 2.300 Recomendación: Vender Riesgo: Alto Sector: Bebidas & Alimentos T: +56 2 2660 2050 Información Compañía Ticker: ANDINAB CI Equity Precio cierre (CLP por acción): 2.169 Rango 12M (CLP por acción): 1.538 2.800 Acciones (millones): 473 Capitalización de Mercado (USD millones): 2.799 Acciones / ADR: 6 acciones por ADR Precio Acción (12M) Precio Acción Andina vs IPSA Base 1000 Últimos 12 meses 1.600 1.400 1.200 1.000 800 600 ANDINA-B ANDINA-A IPSA Index Actualización Precio Objetivo Recomendación y Tesis de Inversión Actualizamos nuestro precio objetivo de Andina-B para fines del 2016, a un precio de CLP 2.300 por acción. Nuestra valoración, dado el precio actual de CLP 2.169 por acción, implica un alza potencial de 6,0% más un retorno esperado por dividendos de 2,9%, lo que genera un retorno total de 8,9%. Esto nos lleva a cambiar nuestra recomendación de mantener a un Vender con riesgo asociado alto, si comparamos su potencial alza con la rentabilidad esperada del IPSA 2016, debido a que esperamos un IPSA a 4.200, lo que nos da un alza de 16,0% con respecto a su valor actual. Las principales razones que apoyan nuestra tesis se encuentran a continuación. Esperamos un leve crecimiento de 0,8% en el volumen de venta consolidado para el 2016. Para el 2015 proyectábamos a principio de año una caída de 0,2%, mientras que ahora nuestra estimación es que el volumen total se contraiga 0,9%. Este menor desempeño se ve influenciado por la coyuntura económica de sus principales mercados, en especial el mercado brasileño en el cual esperamos que sus volúmenes caigan 0,8%, caída mucho menor al 5,5% esperado para el 2015. Proyectamos un margen EBITDA DE 16,0% para Coca-Cola Andina. A pesar de una disminución en el precio de las materias primas, la depreciación de las monedas con respecto al peso y el tipo de cambio más alto presiona los márgenes, en especial los márgenes en Brasil, proyectando un Mg. EBITDA de 15,4%, lo que equivale una caída en el EBITDA de 16,3%. A nivel consolidado esperamos una leve caída de 0,9% debido principalmente a las operaciones en Brasil. Valorización: Al actual precio de CLP 2.169, la acción muestra un ratio P/U de 21,6x y de EV/EBITDA de 8,5, los cuales se comparan con un promedio de 25,5x y 9,6x respectivamente en los últimos 3 años. Nuestro precio objetivo contiene ratios implícitos para el P/U y EV/EBITDA de 24,0x y 9,4x respectivamente para fines de 2016. En nuestra opinión, esta diferencia en los múltiplos se explicaría por la incertidumbre que generan las operaciones en Brasil y el apaciguamiento en el ánimo de los inversionistas ante una posible venta a players más grandes. La acción sobre-reaccionó antes esos rumores de mercado, ya que durante mucho tiempo estuvo bajo los CLP 2.000, llegando a alcanzar niveles cercanos a los CLP 2.800 por acción. Además, la baja diferencia en los niveles de estos ratios es consecuente con una acción cuyo precio creemos se encuentra cercano a su valor justo. Riesgo asociado alto. Fuente: Bloomberg Cambios en el escenario macroeconómico, en especial en lo referido a dinamismo del consumo, inflación bajo a la estimada en nuestros modelos, depreciación de la monedas y tipo de cambio distinto al proyectado, podría derivar en un mayor valor de la compañía y en nuestra recomendación. El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados
Coca-Cola Andina Precio Objetivo (CLP): 2.300 Recomendación: Vender Descripción Compañía Estado de Resultado (CLP mn) 2013 2014 2015e 2016e 2017e Coca-Cola Andina nace de la fusión entre Ventas 1.521.681 1.797.200 1.918.698 1.955.870 2.073.266 Embotelladora Andina y Embotelladoras Coca- Margent Bruto 606.864 715.956 784.785 791.536 843.405 Cola Polar. Está dentro de los siete may ores Margen Bruto % 39,9% 39,8% 40,9% 40,5% 40,7% embotelladores de Coca-Cola en el mundo, Resultado Operacional 166.309 181.679 208.556 204.245 215.482 segundo embotellador de Coca-Cola en Operating Margin % 10,9% 10,1% 10,9% 10,4% 10,4% EBITDA 257.098 289.740 314.780 311.978 328.805 Sudamérica y tercer embotellador más grande EBITDA Margin % 16,9% 16,1% 16,4% 16,0% 15,9% en Latinoamérica en términos de v olumen. Gastos Financieros Netos (23.971) (56.426) (50.829) (50.929) (49.590) Atiende territorios franquiciados para producir y Resultado No Operacional (58.051) (88.946) (85.730) (86.115) (83.793) comercializar los productos Coca-Cola en Utilidad 90.267 75.807 95.184 91.551 90.866 Argentina, Brasil, Chile y Paraguay. Sus Utilidad Controladora 88.983 75.490 94.951 90.562 89.885 acciones se negocian en las bolsas de v alores Margen Neto (Controlador) % 5,8% 4,2% 4,9% 4,6% 4,3% de Chile y Nuev a York. UPA (CLP) 94,01 947 79,75 947 100,31 947 95,67 947 94,96 947 Estructura Propiedad Balance (CLP mn) 2013 2014 2015e 2016e 2017e AFPs 7% Efectivo & Equivalentes 79.976 79.514 97.256 96.340 91.989 ADRs 7% Otros activos corrientes 380.608 474.222 465.787 479.830 516.977 Propiedades, Plantas & Equipos 692.950 713.075 648.763 667.065 691.542 Coca Otros activos no corrientes 929.427 1.002.362 1.030.701 1.030.984 1.031.732 G. controlador Cola Total Activos 2.082.961 2.269.173 2.242.508 2.274.219 2.332.240 15% 50% Deuda Financiera 712.239 810.019 828.631 818.631 808.631 Otros Total Pasivos 1.201.529 1.350.176 1.368.790 1.370.067 1.389.897 21% Total Patrimonio 881.433 918.998 873.719 904.152 942.342 Interes Minoritario 20.764-20.764 21.703-21.703 20.799-20.799 20.799-20.799 20.799-20.799 EBITDA breakdown (12M) Flujo de Caja (CLP mn) 2013 2014 2015e 2016e 2017e Brasil 34% Paraguay 11% 17% Chile 32% Argentina Resultado Operacional 166.309 181.679 208.556 204.245 215.482 Impuestos (33.262) (36.336) (61.491) (59.289) (70.765) Depreciacion & Amortizacion 71.428 90.789 103.223 107.733 113.323 Capex (143.764) (183.697) (187.650) (126.035) (137.800) Δ Capital de trabajo (81.311) 52.829 (17.311) 2.593 6.809 Free Cash Flow -20.599 105.264 45.328 129.246 127.050 Aumento de capital 0 0 0 0 0 Dividendos (71.163) (52.554) (53.671) (60.128) (51.695) Nueva Deuda (20.191) (49.233) (16.454) (10.000) (10.000) Comparables P / E EV/EBITDA Ratios 2013 2014 2015e 2016e 2017e FEMSA 25,7 11,0 Precio accion (CLP) 2.413 1.717 2.169 2.169 2.169 ARCA-CONTAL 23,1 14,2 P / U 25,7 21,5 21,6 22,7 22,8 CCU 22,9 10,6 Pasivos / patrimonio 1,4 1,5 1,6 1,5 1,5 HEINEKEN 22,6 12,2 EV / EBITDA 10,4 7,8 8,5 8,5 8,1 EMBONOR 19,0 8,3 EBITDA / Gastos Financieros 8,9 4,5 5,2 5,1 5,4 ABInBev 21,4 14,1 Deuda financiera neta / EBITDA 2,46 2,52 2,32 2,32 2,18 TCCC 20,7 20,2 ROA 4,3% 3,3% 4,2% 4,0% 3,9% β (vs IPSA): 1,14 ROE 10,1% 8,2% 10,9% 10,0% 9,5% WACC Promedio: 11,8% Dividend Yield 3,1% 3,2% 2,6% 2,9% 2,5% Source: CorpResearch, Bloomberg and Company Reports.
En relación a nuestra última actualización de precio objetivo hemos revisado a la baja las proyecciones en los volúmenes de ventas consolidados para el 2015 y 2016, desde un retroceso de 0,2% a una caída de 0,9% para fines de 2015, mientras que para 2016 esperamos un leve crecimiento de 0,8% en sus volúmenes de venta total, lo que implica un recorte en nuestra estimación ya que a principios de año esperábamos un alza de 1,5%. Volumen por segmento (millones de CU) 2013 2014 2015e 2016e 2017e Chile 234,6 231,7 235,1 238,8 243,0 Brasil 305,4 307,0 290,1 287,6 289,6 Argentina 224,6 229,4 234,8 238,3 246,1 Paraguay 61,3 62,6 63,4 65,5 67,1 Total 825,9 830,7 823,4 830,2 845,9 crec. a/a 0,6% -0,9% 0,8% 1,9% Fuente: La compañía, CorpResearch. Esperamos una caída del Margen EBITDA para 2016, situándolo en 16,0%, debido a la desaceleración que está experimentando la demanda interna y consumo privado en los mercados en los que opera, la depreciación de las monedas con respecto al peso y un tipo de cambio más alto que presiona los márgenes, en especial los márgenes en Brasil. Estos efectos se ven en parte amortizados menores precios de sus insumos. Estimamos un leve crecimiento en sus ingresos debido principalmente a la depreciación de las monedas con respecto al peso chileno, ya que en moneda de cada país esperamos crecimientos más grande que el 2,0% consolidado esperado para el 2016 Valorización Para estimar el precio objetivo de Andina-B utilizamos un modelo de flujo de caja descontado (DCF), donde calculamos por separado los volúmenes, ingresos y costos de cada país en los que tiene presencia (Chile, Brasil, Argentina y Paraguay). A partir de esta estimación calculamos los flujos de caja libre hasta 2026, momento en el cual esperamos que todos los proyectos considerados en el plan de inversiones operen a su capacidad de largo plazo, considerando un crecimiento a perpetuidad de 6,0% nominal. Descontamos estos flujos a un WACC de 11,7% consolidado con un beta (β) de 1,14. Parámetros Tasa de Descuento Chile Argentina Brasil Paraguay Tasa libre de riesgo % 5,7% 10,3% 7,2% 6,9% Riesgo País pb 173 629 325 291 Beta n 1,14 1,14 1,14 1,14 Premio de Mercado % 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% Deuda Fin/Activos n 25,0% - 25,0% - Tasa de Deuda % 7,0% - 11,0% - Tasa de Imptos % 27% 35% 34% 10% WACC % 11,6% 12,4% 12,0% 9,9% Fuente: CorpResearch.
Comparables
CorpResearch Álvaro Donoso Director CorpResearch adonoso@corpgroup.cl Estudios Económicos Sebastián Cerda Director Ejecutivo CorpResearch y Estudios Económicos scerda@corpgroup.cl Karla Flores Economista Senior karla.flores@corpgroup.cl Mauricio Carrasco Economista mauricio.carrasco@corpgroup.cl Estudios de Renta Variable Sergio Zapata Subdirector de Renta Variable. Sector Eléctrico y Utilities. sergio.zapata@corpgroup.cl Patricio Acuña Analista patricio.acuna@corpgroup.cl Martín Antúnez Analista Sector Retail y Construcción. martin.antunez@corpgroup.cl Andrea Neira Analista Sector Commodites, Transporte y Telecomunicaciones. andrea.neira@corpgroup.cl Rosario Norte 660 Piso 17, Las Condes, Santiago. Teléfono +56 2 2660 3600 www.corpbancainversiones.cl
IMPORTANT US REGULATORY DISCLOSURES ON SUBJECT COMPANIES This material was produced by CorpResearch, solely for information purposes and for the use of the recipient. It is not to be reproduced under any circumstances and is not to be copied or made available to any person other than the recipient. It is distributed in the United States of America by Enclave Capital LLC (19 West 44th Street, Suite 1700, New York, NY 10036). Enclave is a broker-dealer registered with the SEC and a member of FINRA and the Securities Investor Protection Corporation, only to major U.S. institutional investors, as defined under Rule 15a-6 (a) (2) promulgated under the US Securities Exchange Act of 1934, as amended, and as interpreted by the staff of the US Securities and Exchange Commission. This document does not constitute an offer of, or an invitation by or on behalf of CorpResearch or its Head Office, Corpbanca or any other company to any person, to buy or sell any security. The information contained herein has been obtained from published information and other sources, which CorpResearch consider to be reliable. None of CorpResearch or its Head Office, Corpbanca, accepts any liability or responsibility whatsoever for the accuracy or completeness of any such information. All estimates, expressions of opinion and other subjective judgments contained herein are made as of the date of this document. Emerging securities markets may be subject to risks significantly higher than more established markets. In particular, the political and economic environment, company practices and market prices and volumes may be subject to significant variations. The ability to assess such risks may also be limited due to significantly lower information quantity and quality. By accepting this document, you agree to be bound by all the foregoing provisions. 1. CorpResearch or its Head Office, Corpbanca, may or may not have been beneficial owners of the securities mentioned in this report. 2. CorpResearch or its Head Office, Corpbanca, may have or not managed or co-managed a public offering of the securities mentioned in the report in the past 12 months. 3. CorpResearch or its Head Office, Corpbanca, may have or not received compensation for investment banking services from the issuer of these securities in the past 12 months and do not expect to receive compensation for investment banking services from the issuer of these securities within the next three months. 4. However, one or more of CorpResearch or its Head Office, Corpbanca may, from time to time, have a long or short position in any of the securities mentioned herein and may buy or sell those securities or options thereon either on their own account or on behalf of their clients. 5. As of the publication of this report CorpResearch does not make a market in the subject securities. 6. CorpResearch or its Head Office, Corpbanca, may or may not, to the extent permitted by law, act upon or use the above material or the conclusions stated above or the research or analysis on which they are based before the material is published to recipients and from time to time provide investment banking, investment management or other services for or solicit to seek to obtain investment banking, or other securities business from, any entity referred to in this report. Enclave Capital LLC is distributing this document in the United States of America. CorpResearch accepts responsibility for its contents. Any US customer wishing to effect transactions in any securities referred to herein or options thereon should do so only by contacting a representative of Enclave Capital LLC. This investment research is not intended for use by any person or entity that is not a major U.S institutional investor. If you have received a copy of this research and are not a major U.S institutional investor, you are instructed not to read, rely on or reproduce the contents hereof, and to destroy this research or return it to CorpResearch or to Enclave. Analyst(s) preparing this report are employees of CorpResearch who are resident outside the United States and are not associated persons or employees of any US registered broker-dealer. Therefore, the analyst(s) are not be subject to Rule 2711 of the Financial Industry Regulatory Authority (FINRA) or to Regulation AC adopted by the U.S Securities and Exchange Commission (SEC) which among other things, restrict communications with a subject company, public appearances and personal trading in securities by a research analyst. Any major U.S Institutional investor wishing to effect transactions in any securities referred to herein or options thereon should do so by contacting a representative of Enclave Capital LLC.