Gestión de riesgo en las empresas agro-exportadoras. Utilización de instrumentos derivados y modelos de simulación: Monte Carlo.

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1 Gestión de riesgo en las empresas agro-exportadoras. Utilización de instrumentos derivados y modelos de simulación: Monte Carlo. María Sol Arcidiácono Becario Programa de Formación 2004 cursos@bcr.com.ar "Los conceptos, datos y opiniones vertidas en los artículos, son de exclusiva responsabilidad de sus autores y no reflejan necesariamente la opinión de la, deslindando la institución toda responsabilidad derivada de la exactitud de la información allí contenida. Queda prohibida la reproducción total o parcial de los artículos sin autorización de sus autores. 1

2 Capitulo 1: Introducción. 1.1 Características generales de la actividad agropecuaria. 1.2 Características particulares de la actividad agro-exportadora. 1.3 Detalle de los factores determinantes en la gestión de una empresa agro-exportadora. 1.4 Análisis de la incidencia de estos factores en el cumplimiento de los objetivos de la Dirección. 1.5 Identificación del riesgo. Introducción a los instrumentos de Risk Management. Capitulo 2: Riesgo de mercado. 2.1 Características del riesgo de mercado. 2.2 Influencia de la gestión del riesgo de mercado en las decisiones empresariales y en la consecución de los objetivos generales y particulares. 2.3 Ventajas de la gestión activa. 2.4 Detalle de algunas herramientas para la gestión de riesgo de mercado. 2.5 Descripción de un caso práctico aplicado a la agro-exportación. Capitulo 3: Riesgo de tipo de cambio. 3.1 Características del riesgo de tipo de cambio. 3.2 Influencia de la gestión del riesgo de tipo de cambio en las decisiones empresariales y en la consecución de los objetivos generales y particulares. 3.3 Ventajas de la gestión activa. 3.4 Detalle de algunas herramientas para la gestión de riesgo de tipo de cambio. 3.5 Descripción de un caso práctico aplicado a la agro-exportación. Capitulo 4: Riesgo de tipo de interés. 4.1 Características del riesgo de tipo de interés. 4.2 Influencia de la gestión del riesgo de tipo de interés en las decisiones empresariales y en la consecución de los objetivos generales y particulares. 4.3 Ventajas de la gestión activa. 4.4 Detalle de algunas herramientas para la gestión de riesgo de tipo de interés. 4.5 Descripción de un caso práctico aplicado a la agro-exportación. Capitulo 5: Riesgo de empresarial. 5.1 El riesgo empresarial y los modelos que lo describen. 5.2 El riesgo y sus factores. 5.3 Datos básicos para la medición del riesgo. 5.4 Concepto y clasificacion de modelos el riesgo del modelo. 5.5 Causas del riesgo de modelo. 5.6 Soluciones para el riesgo del modelo Capítulo 6: Introducción a la SIMULACIÓN 6.1 Introducción a la SIMULACIÓN. 6.2 Modelos de simulación. 6.3 Características de un modelo de simulación. 6.4 Clasificación de los modelos de simulación. 6.5 Porque son importantes las simulaciones para la Gestión de Riesgo Empresarial. 6.6 Diferencias entre modelos de simulación y modelos matemáticos o analíticos. 6.7 Ventajas e inconvenientes de la simulación. 6.8 Clases de modelos de simulación. 6.9 El proceso de simulación. 2

3 Capítulo 7: Simulación en HOJAS DE CALCULO. 7.1 Simulación en HOJAS DE CALCULO 7.2 Generación de salidas probabilísticas. 7.3 Simulación de datos de distribuciones discretas generación de datos discretos mediante EXCEL. 7.4 La simulación de Monte Carlo en hojas de cálculo aplicada a la gestión agroexportadora. Capítulo 8: Conclusión..58 Bibliografía

4 Capitulo 1: Introducción. Características generales de la actividad agropecuaria. Características particulares de la actividad agro-exportadora. Detalle de los factores determinantes en la gestión de una empresa agro-exportadora. Análisis de la incidencia de estos factores en el cumplimiento de los objetivos de la Dirección. Identificación del riesgo. Introducción a los instrumentos de Risk Management. 1.1 Características generales de la actividad agropecuaria. El actividad agropecuaria involucra una sumatoria de operaciones interrelacionadas que van desde la producción en el campo hasta la distribución final para satisfacer la demanda de consumo. Para lograr este objetivo, interactúan diferentes agentes económicos desarrollando diversas tareas lucrativas, todas orientadas a la maximización de las ganancias y a la generación de riqueza, evolucionando siempre hacia un status mayor de complejidad sistemática que impulsa múltiples relaciones de complementariedad, solidaridad y sobre todo de competencia. Las actividades básicas que conforman esta cadena de valor agrícola se ilustran a continuación: 4

5 Debe considerarse que dentro de cada eslabón existen numerosas labores de generación/agregación de valor en una constante transformación a través de procesos de innovación que involucran costos técnicos y de transacción en este tejido de relaciones entre proveedores de insumos y productores, entre productores e industria, entre industria y canales de distribución y entre estos últimos y los consumidores, donde las políticas públicas y las relaciones internacionales tienen primordial influencia, convirtiéndose el ambiente institucional, organizacional y tecnológico, en elementos claves para la definición de estrategias empresariales orientadas siempre al aumento de la eficiencia y la mejora de las posiciones competitivas. Este concepto de cadena ahora abarca la totalidad de relaciones existentes con el fin de satisfacer las necesidades del cliente, es decir que, se orienta el enfoque hacia el mercado del consumo y no de la producción, ya que la rentabilidad y el crecimiento están determinados por la demanda del consumidor, procurando siempre la mayor eficiencia y competitividad, minimizando los costos de transacción y el riesgo. Por otra parte, hasta ahora al referirnos a cadenas de valores en la actividad agropecuaria estábamos acotando el sentido de integración vertical y, sin embargo, una particularidad específica del sector es el alto nivel de integración horizontal que se genera en las distintas actividades involucradas, tanto de producción como de industrialización o de servicios, siendo esta instancia de colaboración horizontal más tradicional por parte del capital industrial, permitiéndole de esta forma una mayor estrategia de dominación, contrarrestada mediante la intervención de asociaciones y/o cooperativas de productores con el fin de atenuar la supuesta transferencia de las mayores productividades hacia las empresas industriales y de los riesgos hacia los productores agrícolas. Finalmente, el rol del Estado, en todas sus manifestaciones (ordenanzas municipales, leyes provinciales/nacionales, acuerdos internacionales) e instituciones, es fomentar el desarrollo sostenido de la actividad, tomando medidas para impulsar la eficiencia y atenuar los riesgos, actuando de mediador entre las partes y entre el sector y la sociedad, daba la relevancia de este rubro en la economía de las regiones. Sin embargo, no toda la intervención estatal puede considerarse positiva para el rubro, como ejemplo, la reimplantación de las retenciones a las exportaciones en nuestro país (consecuencia directa de excesivos niveles de gasto público suplementados con excesivos niveles de adeudamiento público) o, las políticas de subsidios fiscales en los países desarrollados, ambas causas directas de un importante sesgo antiagropecuario, reduciendo niveles de inversión y desarrollo. El Estado que quiera mejorar sus rendimientos económicos debería orientarse a reducir los niveles de incertidumbre mediante un mayor desarrollo institucional que minimice los costos de transacción y maximice los avances tecnológicos, orientándose siempre a una mayor productividad tanto sectorial como regional. Concluyendo, el aporte de una nueva economía institucional que facilite eficientes transacciones privadas es esencial para el éxito de un sistema de mercado que ignora los acontecimientos del futuro y que, por lo tanto, se mueve en un ambiente de un alto nivel de incertidumbre, por otra parte la nefasta combinación de racionalidad limitada, oportunismo e instituciones defectuosas provoca una economía que funciona muy por debajo de su potencial. 5

6 1.2 Características particulares de la actividad agro-exportadora La actividad empresarial agro-exportadora debe procurar el objetivo de maximizar beneficios y para lograrlo no puede reducirse solamente a la coordinación de factores productivos. El proceso de comercialización que la ocupa está dirigido a satisfacer necesidades, principalmente externas, mediante un proceso de intercambio, obteniendo el bien deseado y ofreciendo algo a cambio. Finalmente es esta obtención de beneficios la que cierra el círculo, constituyendo el origen del ahorro y el capital, sirviendo para incrementar la productividad, el empleo y los salarios, justificándose su existencia sobre la base de que es el empresario quien asume los riesgos en un mundo de incertidumbre. Es por todo esto que la maximización de beneficios debe fundamentarse en decidir con la mayor probabilidad de éxito (lo que es equivalente a decidir con la mínima incertidumbre posible), teniendo conciencia de las ventajas de cada región y actividad (mayor información disponible). El empresario agro-exportador es quien vislumbra diferencias en los precios en el tiempo y en el espacio, al comprar cuando y donde es más barato y vender cuando y donde es más caro haciendo que esas diferencias se ajusten, convirtiéndose en un arbitrista que cumple un papel fundamental en el sector y en la formación de precios, no sólo a nivel local sino internacional, dado que es sabido que a partir de la globalización el proceso de movimientos de capitales ha adquirido un vértigo considerable y es clara la tendencia a transferir recursos, ventajas y oportunidades de un país a otro, hecho que se vislumbra perfectamente en la operatoria de una multinacional cerealera. Como en definitiva, la toma de decisiones económicas está marcada por la incertidumbre, las opciones de inversión y de capitalización en estas empresas de recursos globalizados estarán fuertemente influenciadas por el nivel de seguridad jurídica que le ofrezca el país receptor de estas inversiones, mediante premios y castigos que fomenten el cumplimiento de las reglas del juego formales y repriman las informales, tan propias de los países subdesarrollados, en donde se pretende un mayor nivel de rendimiento dado el mayor riesgo de operación. 1.3 Detalle de los factores determinantes en la gestión de una empresa agroexportadora. El mercado de commodities intervienen tiene las siguientes particularidades: *Comparabilidad tanto de los productos, como de los servicios ofertados. * Existen numerosas fuentes del producto o del servicio, por lo que predomina la confianza a la hora de sopesar calidad, dada la imposibilidad o la incapacidad de evaluar acertadamente las características puntuales de cada producto/productor, confiando más bien en características generales regionales que en particularidades *Los productos demandados son fácilmente intercambiables y de elevada durabilidad, por lo que se convierten muchas veces en medios de pago (concretamente en contextos de gran inestabilidad de precios suelen utilizarlos como reservas de valor). *Los competidores se imitan entre si, estandarizando de esta manera distinciones o características de especificidad que pretendían dar un toque diferenciado. *La aversión al riesgo por parte del comprador se reduce, dado que la permanencia rutinaria de la operatoria aumenta la confianza. 6

7 1.4 Análisis de la incidencia de estos factores en el cumplimiento de los objetivos de la Dirección. Las características principales de la operatoria agroexportadora, antes expuestas, son fundamento básico para el desarrollo de cursos de acción orientados a la consecución de los objetivos definidos por de la Dirección. Entre estos objetivos generales podemos citar los siguientes: *La promoción de la producción a través de la orientación, apoyo y hasta gerenciamiento de cadenas de oferta. *Identificación y desarrollo de nuevos servicios para commodities específicos. *Promoción de la innovación tecnológica en la agricultura, respondiendo a los acelerados cambios en la demanda y en las características de consumo, bajo una permanente presión competitiva. *Seguimiento y control de la calidad. *Satisfacción de la demanda mediante una compleja combinación de insumos, de producción, de procesamiento e industrialización y de comercialización con el fin de maximizar ganancias *Reducción de costos mediante economías de escala (ya sea por propia extensión o mediante asociaciones- integración horizontal). Este último punto es de especial consideración ya que quienes se dedican a los commodities tienen el precio dado por el mercado (con sus inherentes fluctuaciones) por lo tanto sólo pueden actuar sobre los costos para mantener el margen de ganancias, por lo tanto el énfasis debe ponerse en la productividad y para reducir las fluctuaciones de precios se debe recurrir a las herramientas de gestión del riesgo de precio (futuros y opciones, modelos de tomas de decisiones, que analizaremos posteriormente). Consecuentemente, las empresas agroindustriales se ven obligadas a incrementar sus producciones y a ampliar sus mercados, y en este contexto de globalización, la región latinoamericana se convierte en un destino primordial donde las empresas multinacionales se desplazan con soltura dentro del las ventajas de la economía de escala, resultando un imán para inversiones de producción, industrialización y comercialización de commodities. La calidad del territorio propicia un ambiente específico en donde la tecnología se entrecruza con una determinada cultura, la competencia se traduce en cooperación, en donde los factores locales definen las ventajas competitivas y resultan en la ubicación en un mismo territorio geográfico de un conglomerado industrial dedicado a la misma actividad productiva. 7

8 Es por eso que se hace referencia a una actividad dominante que es desarrollada por distintas empresas que se hallan económica y socialmente conectadas favoreciendo la construcción de un sistema de valores compartidos fundamental para garantizar el nivel de calidad de los productos del distrito fundamentado en el prestigio colectivo. Los conceptos antes propuestos dan definición al cluster (conjunto de agentes económicos que participan directa o indirectamente en la creación de productos finales promoviendo la competitividad ya que dinamizan la productividad, satisfacen mejor las necesidades de los clientes y constituyen verdaderos polos de innovación ya sea por la rivalidad como por la cooperación que suscitan, en la medida que se origine un sentido de pertenencia, de lealtad y ética, que castigue cualquier actitud oportunista y que atente contra el orden establecido, promoviendo relaciones internas, basadas en la confianza, que fomenten alianzas estratégicas que resulte en el crecimiento de la eficiencia de las empresas integrantes, dentro de un fenómeno que se retroalimenta, pues la eficiencia interna suma a la eficiencia global diferenciándose de una simple concentración geográfica sin ventajas especiales. Un ejemplo de cluster es el complejo sojero argentino con epicentro en Rosario, que insume diferentes tipos de industrias y servicio y donde se ha generado una infraestructura que origina círculos de desarrollo atrayendo recursos humanos de calidad, inversiones extranjeras y nuevas tecnologías, aprovechando las ventajas comparativas que ofrece la llanura argentina, la proximidad del río Paraná, convirtiendo a Rosario en el polo sojero más importante del mundo 1.5 Identificación del riesgo. La información que disponemos sobre el futuro jamás es completa, por lo tanto lo usual es que se produzcan contingencias. Toda transacción implica un cierto grado de incertidumbre y riesgo y, cuanto mayor sea el volumen de operaciones, mayor será el riesgo que habrá que asumir, por lo tanto, se requiere de mecanismos que protejan a los agentes intervinientes de los riesgos relacionados con el intercambio. En la actividad empresarial el riesgo puede tener una connotación negativa (amenaza de que se produzcan circunstancias adversas), o una connotación positiva (la oportunidad de obtener beneficios adicionales al asumir riesgos). Es decir que, el riesgo se paga pero también se recompensa. Desde un punto de viste contable puede considerarse al riesgo como un activo, que debe gestionarse como cualquier otro bien, con el fin de aprovechar oportunidades, crear valor, llegar hasta el límite, vencer a la competencia y atraer inversiones y, por otra parte, puede considerarselo como un pasivo, que también debe gestionarse para reducir posibles pérdidas, para proteger el valor, mantener el control, evitar la perdida de competitividad y afianzar a los inversores. 8

9 Se pueden distinguir dos tipos generales de riesgos: Riesgo sistemático o de mercado. Es el derivado de la coyuntura económica que afecta a todos los agentes económicos por igual, por lo tanto es difícilmente controlable y/o gestionable Riesgo específico de una empresa: es el riesgo que se deriva de la actividad desarrollada por la empresa, sus procesos, su organización, éste constituye un riesgo más o menos identificable y por lo tanto es gestionable. Asimismo el rubro agro-exportador cuenta con los siguientes fundamentos adicionales de riesgo: *La racionalidad limitada de los operadores económicos, ya que los individuos no tienen un conocimiento completo de las opciones potenciales con las que cuentan. *El oportunismo, considerado adverso al interés general, es inevitable sobre todo en circunstancias en donde el número de operadores es limitado. *Manejo de información desigual entre las partes. La realidad del mundo de los agronegocios es dinámica y difícil de percibir, encontrándose mayoritariamente oculta para el simple observador, hecho que profundiza el concepto de incertidumbre. Esta realidad dinámica es consecuencia de constantes cambios provocados por los siguientes factores: *la GLOBALIZACION, conduce a un nivel de competencia progresivo y extremo entre las empresas de los distintos países. *Multiplicidad de acuerdos multilaterales, bloques regionales y nuevas regulaciones macroeconómicas de los países desarrollados que provocan un marco de competencia más agresivo. *Europa Oriental y China se constituyen como nuevos mercados de consumo y oferta. *Cambios en los patrones de consumo *Innovación, cambio tecnológico *Revolución de las comunicaciones y logística. 9

10 Para una mejor gestión se pueden clasificar los riesgos identificables en la empresa en cinco grupos: 1) Estratégicos: riesgos por errores de planificación, defectuosas estrategias de marketing, de adquisiciones de activo fijo, de abastecimiento, de exportación. 2) Financieros: contingencia o probabilidad de incurrir en una pérdida patrimonial como resultado de una transacción financiera, o bien por mantener un desequilibrio entre determinados activos y pasivos (riesgo de crédito, riesgo de mercado- tipo de interés, tipo de cambio., etc.). 3) Operacionales: Errores u omisiones humanas, errores de diseño en la logística, fallos de seguridad en las plantas, riesgos por prácticas laborales. 4) Comerciales: riesgo de interrupción del negocio, fallos de proveedores (perdidas de cosechas, menores rendimientos), fallos legales, etc. 5) Técnicos: averías en los equipos, fallos de infraestructura, incendios, sequías, riesgos naturales. De entre los conceptos anteriormente descriptos ha tomado especial trascendencia en los últimos años el riesgo financiero dada la mayor volatilidad del tipo de interés, la mayor cultura financiera impulsada por la liberación de los sistemas financieros y la internacionalización de los mismos provocando un marco de mayor competitividad que estimula el desarrollo de nuevos y sofisticados instrumentos financieros. Introducción a los instrumentos de Risk Management. El proceso de gestión de riesgos o RISK MANAGEMENT de una empresa puede resumirse en cuatro etapas: *Alcance y estrategia: cuales son los riesgos que deben asumirse y cuales no. *Análisis: Identificar focos de riesgo, valorar el impacto en los negocios, determinar probabilidades de pérdidas, identificar oportunidades de mejora, definir prioridades de gestión. * Implantación: Documentar políticas, procedimientos y prácticas, introducir sistemas e informes, identificar responsabilidades, financiación de las coberturas y riesgos. *Supervisión: evaluar costos y exposiciones, auditar controles, valorar indicadores de riesgo. En cuanto a los instrumentos de gestión de riesgo que propondremos en los capitulos posteriores se encuentran las estrategias de cobertura con derivados (futuros y opciones), con el fin de incidir directamente sobre los efectos financieros que representan el riesgo de tipos de interés, el riesgo de tipos de cambio y el riesgo de mercado, así como la utilización de Modelos de Simulación para la toma de decisiones con el fin de administrar los demás tipos de riesgos descriptos (estratégicos, comerciales, operacionales y técnicos). No consideramos a las póliza de seguros como instrumentos de Risk Management, ya que éstas no actúan directamente minimizando o eliminando el incertidumbre, si no que cubren las consecuencias financieras de la materialización de alguna circunstancia riesgosa. 10

11 Capitulo 2: Riesgo de mercado/riesgo de precio. Características del riesgo de mercado. Influencia de la gestión del riesgo de mercado en las decisiones empresariales y en la consecución de los objetivos generales y particulares. Ventajas de la gestión activa. Detalle de algunas herramientas para la gestión de riesgo de mercado. Descripción de un caso práctico aplicado a la agro-exportación. 2.1 Características del riesgo de mercado/riesgo de precio. Muchas decisiones que deben tomar los directivos de las empresas agroexportadoras tienen consecuencias que acontecen muchos meses o años después del momento de evaluación de los cursos de acción, lo cual aumenta la incertidumbre intrínseca en toda decisión económica ya que el tiempo potencia el riesgo real adyacente a un resultado adverso inesperado, es por eso que la gestión del riesgo pretende reducir la probabilidad de resultados desfavorables o al menos suavizar su efecto. La variabilidad en el precio de las commodities es una de las principales fuentes de incertidumbre en la gestión agro exportadora. Estos precios varían de año a año, repercutiendo en los resultados de las proyecciones de mediano-largo plazo y, diariamente afectando significativamente el resultado de las decisiones tomadas a corto plazo. Las causas de estas variaciones son ajenas al control o administración de las industrias/exportadoras y responden más bien a determinados niveles de oferta y demanda, siendo el nivel de oferta definido por las decisiones de producción de incontables productores individuales y al clima y, el nivel de demanda por los ingresos de los consumidores, las tasas de interés, las políticas de exportación, economías regionales, y la provisión de bienes sustitutos. Aunque la variación de algunos precios de commodities responde a tendencias cíclicas o estacionales, que pueden ser predecidas, conllevan un gran índice de volatilidad intrínseco. En la actividad agroexpotadora, en donde las commodities constituyen tanto inputs como outputs, la incertidumbre implícita en la formación de estos precios resulta en que las coberturas necesarias para gestionar el riesgo inherente a la volatilidad de los mismos pueden ser tanto compradora como vendedora, según las definiciones estratégicas comerciales que se van desarrollando. 2.2 Influencia de la gestión del riesgo de mercado en las decisiones empresariales y en la consecución de los objetivos generales y particulares. Las commodities son bienes de tipos estándar caracterizados por su falta de diferenciación, por lo que el comprador busca básicamente el mejor precio para un producto prácticamente uniforme; es por eso que esta variable toma una relevancia tan significativa en el fracaso o éxito de los distintos cursos de acción. 11

12 Los operadores en el comercio de granos suelen utilizar dos enfoques básicos para intentar pronosticar los precios y tomar las decisiones de compra o venta consecuentes, el Análisis técnico o el Análisis fundamental de la variable precio. En el enfoque fundamental, el trader toma las decisiones de compra y venta en base a los factores que intervienen en la formación de precios, mientras que el enfoque técnico basa sus estrategias en la consideración aislada de las variaciones de precios sin atender a las causas que las provocan, basándose en la historia inmediatamente previa y, a partir de estos datos, intenta realizar una proyección. De esta forma el trader podrá predecir con un cierto grado de exactitud una tendencia y una oscilación de los precios a partir de la combinación de los puntos favorables de los enfoques antes descriptos, dependiendo de la situación del mercado, de las circunstancias y los objetivos individuales del trader, pero no será suficiente para gestionar el riesgo de mercado. Una consideración a tener en cuenta es que hasta el momento me he estado refiriendo al precio determinado por el mercado, es decir, al que resulta de la relación entre el consumidor y el productor, equilibrando la cantidad ofrecida y la cantidad demandada. Cuando las fuerzas del mercado se presentan muy fragmentadas están dadas las condiciones para el mercado de competencia perfecta donde ninguno de los agentes que operan puede por si sólo modificar las condiciones en que éste se desenvuelve, siendo ésta la situación más frecuente en la oferta de productos agrícolas, situación de incertidumbre antes descripta. Sin embargo, existe otro tipo de precio que es el determinado por el Estado, que es un precio político, cuando el Estado actúa en forma complementaria al mecanismo del mercado o cuando intenta sustituirlo de forma directa o indirecta (tipos de cambios diferenciales, gravámenes a la importación o retenciones a las exportaciones), en esos casos se minimiza la incertidumbre, pero también las posibilidades de maximización de beneficios. 2.3 Ventajas de la gestión del riesgo activa. En muchos casos eliminar el riesgo es simplemente imposible, por lo tanto debemos hacer todo lo que esté a nuestro alcance para reducir al máximo los impactos negativos de los factores que lo generan. Sin embargo, hay que considerar que toda acción que emprendamos va a estar asociada a un costo, por lo cual la eficiente gestión del riesgo tiene que considerar tanto los beneficios (evasión de pérdidas) que podemos obtener como los costos involucrados en la implementación de las acciones correspondientes, ya que cualquier política de gestión del riesgo tiene que considerarse desde el punto de vista de maximización del beneficio empresarial. En conclusión, determinar un nivel adecuado de riesgo y gestionarlo es un objetivo mucho más razonable y alcanzable que pretender eliminarlo totalmente. 12

13 2.4 Detalle de algunas herramientas para la gestión de riesgo de mercado. En los últimos años los mercados de instrumentos derivados ha cobrado relevancia en todo el mundo debido a su gran capacidad para ser utilizados en la gestión del riesgo. Un instrumento derivado es un instrumento financiero cuyo valor depende del precio de otro activo llamado activo subyacente que puede estar representado por activos físicos, activos financieros, tasas de interés o índices económicos y financieros. Los instrumentos derivados más conocidos y utilizados son los llamados contratos diferidos (Futuros y Forwards) y las Opciones. Como contrato diferido (Futuros y Forwards) entendemos un acuerdo entre dos partes que se constituye para realizar una transacción comercial en el futuro, acordándose el precio al cual se llevará a cabo la transacción, las características del bien que será entregado (activo subyacente) y la fecha de entrega al realizar el contrato, no significando un costo para ninguna de las partes involucradas ya que se trata de un contrato bilateral en que ambas partes asumen obligaciones. Por otra parte, una Opción en un contrato en el que una parte (el lanzador) asume la obligación de llevar a cabo la transacción en caso de que la otra parte (el tomador) decida realizarla, es decir que a diferencia de los contratos diferidos en lo que ambas partes están obligadas a efectuar la transacción bajo las condiciones estipuladas, en las Opciones una parte adquiere un derecho por el que deberá pagar un precio, la prima, mientras que la otra asume una obligación, retribuida por esta prima. Clasificación de las Opciones: *Según el derecho adquirido: -Opciones de Compra (CALL), el tomador de la Opción adquiere el derecho a comprar el activo subyacente, mientras que el lanzador tiene la obligación de venderlo -Opciones de Venta (PUT), el tomador tiene adquiere el derecho a vender el bien, mientras que el lanzador está obligado a comprarlo. *Según la fecha en que se puede ejercer el derecho: -Opciones Europeas: la fecha de vencimiento (fecha de ejercicio) es el único momento en el que el tomador puede ejercer su derecho. -Opciones Americanas: el tomador puede ejercer su derecho en cualquier momento desde que adquiere la Opción hasta la fecha de vencimiento de la misma. El objetivo que nos ocupa de dichos instrumentos (tanto Opciones como Contratos Diferidos) es que sean utilizados como protección de movimientos perjudiciales en los precios. Sin embargo, deben existir agentes en el mercado dispuestos a asumir el riesgo de dichos movimientos, es así que surgen los dos principales operadores que utilizan los instrumentos derivados, los que desean cubrirse del riesgo de mercado (hedgers) y 13

14 quienes asumen dicho riesgo (especuladores) con el fin de obtener una ganancia. De esta manera coexisten dos figuras complementarias fundamentales la Cobertura y la Especulación. Un ejemplo de cobertura puede ser el siguiente, una empresa agroexportadora estará interesada en conocer el precio al cual comprará la producción que luego destinará a la exportación (generalmente con un precio de venta pre-determinado), pero si debido a una escasez de oferta el precio en el momento de la operación de compra trepa abruptamente las consecuencias pueden ser fatales debido al ajustado margen de operación. Para evitarlo el exportador puede tomar una posición compradora en el mercado diferido (long) y fijar el precio al cual comprará la cosecha. Así evitará los efectos negativos de un alza en los precios, pero también se privará de los beneficios que podría obtener en caso de una caída. Por otra parte, las Opciones cumplen un rol similar pero tienen la ventaja de poder aprovechar los movimientos favorables en el precio del activo de interés, de esta manera el exportador puede adquirir un Call (Opción de compra) fijando el precio máximo al que comprará la producción, ya que en caso de que el precio al que pueda comprar el producto en el mercado disponible sea inferior al acordado en el contrato de Opción, el derecho de compra no será ejercido, perdiendo solamente la prima pagada al lanzador del Call. Contrariamente a lo anteriormente expuesto, un especulador no persigue la gestión de un riesgo concreto si no que su objetivo es obtener una rentabilidad por las operaciones realizadas, anticipándose a los movimientos de precios, comprando cuando espera que el precio sube, para vender luego quedándose con la diferencia. Toda esta gestión se desarrolla interrelacionando operaciones en el Mercado de Contado o Spot, donde se fijan los precios de los productos que se entregarán inmediatamente y, en los Mercados a Término o de Futuros, en donde la fijación de precios corresponde a entregas en una fecha pactada futura, negociándose contratos con las siguientes características especiales: *Están estandarizados *Requieren una garantía (margen) para cubrir el riesgo de contraparte *La comercialización se realiza en Bolsas organizadas bajo reglas establecidas *Es habitual que se cierren las posiciones antes del vencimiento, es decir que no prevén la entrega física de los bienes si no que se ajustan por diferencias de dinero (cash settlement). Los contrato de futuros que originariamente tenían mayor volumen de operaciones eran los contratos agrícolas, existen Contratos de Futuro para trigo, maíz, soja, girasol, así como para ganado, café, azúcar, cacao, algodón, jugo de naranja, metales, madera, petróleo y sus derivados. Sin embargo en la actualidad, dado el desarrollo de los Mercados Financieros Internacionales, la participación de los Futuros de activos financieros (sobre divisas, tasas de interés e índices bursátiles) ha superado con creces a la de los Futuros de Commodities. 14

15 Las diferencias es que estos últimos al tratar bienes tangibles tienen características particulares como son la diferenciación geográfica de calidades, variabilidad incontrolable de la oferta (influenciada por factores climáticos, etc.), producción distribuida en diferentes economías, costos de almacenaje y de transporte, estacionalidad tanto de la producción como de la comercialización y del consumo. Ambas categorías de productos comparten algunas características distintivas: precios determinados por la oferta y la demanda, elevados volúmenes de operaciones dado a la capacidad de atraer capital de riesgo especulativo, difiriendo en la naturaleza del bien subyacente. Entre las funciones fundamentales de los Mercados de Futuros encontramos, como he mencionado anteriormente, la de transferir el riesgo de variabilidad de los precios desde quienes quieren evitarlos hacia aquellos que están dispuestos a asumirlos, pero también son reveladores de expectativas y por ende de precios futuros ya que, por ejemplo, durante el mes de agosto en el Hemisferio Sur, se puede predecir con cierta exactitud el precio del trigo que se va a cosechar recién en diciembre, datos muy importantes para la toma de decisiones futuras de comercialización. Los exportadores de granos constituyen el nexo con el comercio internacional, generalmente operan pactando embarques antes de contar con los stocks físicos por lo que procuran acotar márgenes de comercialización utilizando coberturas compradoras, éstos agentes también cumplen otras funciones en el ciclo comercial, como ser la de industrializar o procesar los productos, para lo que igualmente buscan quedar al reparo de las variaciones inesperadas en los precio de las materias primas, tratando de acotar los márgenes de procesamiento a través de coberturas compradoras. Otra figura que constituyen es la de acopiador, ya que evidentemente centralizan las compras de los productores, en este caso el objetivo debe ser acotar los márgenes de almacenamiento, buscando protección ante los cambios de precios que pudieran ocurrir entre el momento de acopio y el momento de venta del producto. Finalmente es importante destacar que en muchos mercados latinoamericanos, donde la producción y comercio de commodities tienen un papel destacado dentro de la economía local, no se encuentran desarrollados mercados de Futuros y Opciones, por lo que se canaliza el manejo de coberturas de precios a través de las plazas más importantes a nivel internacional, generando un riesgo de base espacial reflejado en la correlación entre los precios nacionales e internacionales de referencia., ya que los factores que afectan a ambos mercados pueden ser completamente diferentes (determinantes de oferta y demanda, calidad, costos de transporte y gastos de comercialización). 2.5 Descripción de un caso práctico aplicado a la agro-exportación. 1) Cobertura compradora a través de Contratos de Futuro: La concreción de la cobertura se realiza a través de la compra de un contrato de Futuro que obliga a adquirir una cantidad determinada de producto en una fecha y a un precio determinado. Cuando llega este momento el contrato de futuro es recomprado y el 15

16 producto es comprado en el mercado disponible. Los precios futuros y disponibles usualmente se acompañan, por lo tanto cualquier pérdida o ganancia obtenida por una caída o subida en el disponible se verá contrarrestada por una perdida o ganancia en el mercado de Futuros Es decir que cuando se participa en el Mercado de Futuros con fines de cobertura, el objetivo es que las ganancias obtenidas por esta participación contrarresten las pérdidas que se sufren por un movimiento adverso en el precio contado del activo de interés, por lo tanto deben analizarse cuidadosamente las posiciones a tomar para que dicho objetivo sea cumplido. En los contratos de futuros los precios se determinan por las fuerzas de la oferta y la demanda por lo que el exportador debe contemplar los costos y determinar el precio máximo al que debe llevarse a cabo la operación. Por otra parte los contratos están generalmente estandarizados, por lo que las fechas de entrega están establecidas, por lo que si un exportador conoce que llevará a cabo una operación en un mes en el cual no hay Contratos Futuros negociándose, debe tomar la posición en el siguiente vencimiento, y al momento de realizar la operación cerraría también la posición en el Mercado de Futuros, tratando de contrarestar las pérdidas obtenidas en el Mercado disponible con las ganancias obtenidas en el Mercado de Futuros, aunque en esta situación la cobertura no funciona con precisión ya que el precio del futuro al cerrar la posición difiere del precio de contado, ya que la convergencia perfecta se evidencia cuando coinciden el mes de la operación y el de negociación. Ejemplo de aplicación: En abril 2005, una exportadora sabe que necesitará en el mes de octubre 2005 para un embarque 5000 tns de maíz, y quiere fijar el precio de esta mercadería hacia fines de septiembre, ya que tiene una expectativa alcista, por lo tanto comprará futuros de maíz septiembre U$ 63 por tonelada. Ahora situando la operación en el Mercado disponible y en el Mercado de Futuros obtenemos los siguientes escenarios: Abril 2005 Mercado Disponible: se define el objetivo de comprar maíz para hacer frente a futuros compromisos Mercado Futuro: Compra de Futuros de maíz a U$ 63 por tonelada. Septiembre 2005 Mercado disponible: Se compra maíz en la Rueda de Negocios (5000 tns.) a U$ 67 por tonelada Mercado futuros: Vende los futuros de maíz a U$ 67 por tonelada para cancelar posición. Resultado de la cobertura: Por tonelada 5000 tns. 16

17 Compra de la mercadería en el disponible: US 67 U$ Ingreso por las operaciones de futuros: U$ 4 U$ Precio obtenido U$ 63 U$ ) Cobertura compradora través de Contratos de Opciones: Muchos operadores no simpatizan con el hecho de que, a pesar de que la cobertura mediante Contratos de Futuros te protege de una subida en los precios, también te limita ante los beneficios que pudieses resultar de una caída y por lo tanto prefieren el uso de Opciones que les permite establecer un precio máximo de compra pagando una prima. Un gestor que pretende protegerse contra el alza del nivel de precios generalmente comprará el derecho de comprar un contrato futuro a un precio preestablecido, llamado CALL. En caso de que el mercado trepe (ambos el Disponible y el Futuro), el valor del CALL también subirá y contrarrestará la pérdida por la sobrevaloración del commodity que debe comprar para exportar. Sin embargo, si el mercado se hunde el valor del CALL se hundirá también y pudiendo llegar eventualmente a cero. Si el mercado baja aun más el precio del producto a adquirir acompañará esta tendencia, pero el valor del CALL no seguirá cayendo (nunca toma valores negativos), y en este caso es cuando el exportador gana. En el momento de salir a comprar la mercadería el CALL también es ejercido, sólo si todavía tiene algo de valor, es decir que el costo de comprar el CALL (la prima) da la opción al exportador de protegerse de un alza del mercado pero también de beneficiarse de una caída, convirtiéndose en una clase de seguro de precios Ejemplo de aplicación: En abril 2005, una exportadora sabe que necesitará en el mes de octubre 2005 para un embarque 5000 tns de maíz, y quiere fijar el precio máximo de esta mercadería hacia fines de septiembre, ya que tiene una expectativa alcista, por lo tanto comprará Call de Maíz octubre con precio de ejercicio de U$ 59 por tonelada, pagando una prima de U$ 3 por tonelada, considerando que el contrato de maíz octubre cotiza a U$ 63. Ahora situando la operación en el Mercado disponible y en el Mercado de Futuros obtenemos los siguientes escenarios: Abril 2005 Tomador: Compra Opción de compra de Futuros de Maíz, CALL MAIZ OCTUBRE U$ 59, pagando una prima de U$ 3,00 por tonelada Lanzador: Vende Opción de Compra de Futuros de maíz a U$ 59 por tonelada, obligándose a vender a ese precio esa mercadería en el momento de ejercicio de la opción, cobrando a cambio U$ 3 de prima por tonelada. Vencimiento de la Opción Octubre 2005 Futuros de Maíz Octubre a U$ 57: No se ejerce el CALL, se compra la mercadería en el disponible por un valor final de U$ 57 +U$ 3= U$ 60, se pierde la prima. 17

18 Futuros de Maíz Octubre a U$ 66: Se ejerce el CALL, compra el futuro a U$59 + U$3= U$ 62 revendiéndolo en el mercado a su valor U$ 66, ganando U$ 4 neto por tonelada que contrarrestarán la suba del precio del maíz en el disponible. De esta forma se establece un precio máximo de compra de U$ 62, permitiéndonos además aprovechar los beneficios de una caída del mercado. 18

19 Capitulo 3: Riesgo de tipo de cambio. Características del riesgo de tipo de cambio. Influencia de la gestión del riesgo de tipo de cambio en las decisiones empresariales y en la consecución de los objetivos generales y particulares. Ventajas de la gestión activa. Detalle de algunas herramientas para la gestión de riesgo de tipo de cambio. Descripción de un caso práctico aplicado a la agro-exportación Características del riesgo de tipo de cambio. El riesgo de tipo de cambio es un riesgo sistemático ya que no se puede eliminar a través de una buena diversificación, sino que hace referencia a cómo las variaciones en los tipos de cambio de las divisas afectan al rendimiento de las inversiones. Dado que el valor de las divisas entre sí fluctúa a través del tiempo, cualquier deuda o crédito a liquidar en moneda extranjera, en una fecha futura, lleva incorporado implícitamente el riesgo de cambio. Aunque la generalización en operaciones de compra- venta de granos es la valoración de los saldos en dólares, la elección de la moneda en la que se liquidará una transacción es un elemento más, totalmente negociable entre las partes. Si bien la parte deudora preferirá que le facturen en una divisa débil, mientras que la parte acreedora pretenderá justamente lo contrario, la única forma de eliminar el riesgo de cambio sería operando con la moneda nacional, siempre que se trate de una divisa moderadamente fuerte y estable. Existen diferentes teorías que proporcionan una base para predecir los movimientos en los tipos de cambio tratando de explicar estas fluctuaciones basándose en las razones para que se produzcan diferencias entre la oferta y la demanda de una moneda determinada. Estas diferencias pueden deberse a causas diversas entre las que podemos mencionar: Comercio internacional de bienes, servicios y capitales. Inversiones: debido a la variación de la percepción de los inversores de los recursos financieros que colocan en el exterior (volumen y destino), ya sea en inversiones productivas como en inversiones financieras. Especulación: Basada en la adquisición o venta de divisas con el objetivo de obtener un beneficio en el cambio de una moneda por otra. Arbitraje: Consiste en perseguir una ganancia segura adquiriendo una moneda en un mercado que se encuentra subvaluado e, instantáneamente, venderla en otro distinto por un precio superior, permitiendo de esta manera que todos los mercados tengan cotizaciones similares de las diversas divisas. Las variaciones entre la oferta y demanda de divisas se debe principalmente a los dos últimos puntos enunciados (95 % de los casos), fundamentándose principalmente en dos factores que condicionan el comportamiento de los inversores o comerciales internacionales y motivan estos movimientos, el precio de los productos o servicios (teoría relacionada con la paridad del poder adquisitivo) y el tipo de interés del dinero, ya que la razón por la que se compran o venden más o menos bienes en el exterior radica en el diferencial de precios de los mismos, mientras que la evolución de los capitales invertidos en uno u otro país se debe a deferencias en la retribución de estos capitales. 19

20 3.2 Influencia de la gestión del riesgo de tipo de cambio en las decisiones empresariales y en la consecución de los objetivos generales y particulares. El riesgo de cambio es un factor especialmente distorsionador en la gestión financiera de una empresa agro-exportadora, dadas las características intrínsecas de operación de la misma que la obliga a trabajar simultáneamente con saldos en distintas divisas, por lo que la única forma de eliminarlo o controlarlo es utilizando los distintos sistemas de cobertura existentes en el mercado. El riesgo de tipo de cambio aparece en las transacciones que a continuación se detallan: *Exportaciones: ya que los contratos se realizan en monedas extranjeras, una depreciación de dicha divisa acarreará pérdidas al vendedor (circunstancia más que actual y evidente dada la profunda depreciación del dólar, nominación de la mayoría de los contratos de exportación de commodities, en los últimos tres años. Este hecho ha suscitado replanteos y reformulaciones de pautas comerciales en lo que se refiere a la divisa de los contratos, con tendencias claras hacia el EURO, sobre todo en petróleo y sus derivados). *Importaciones: Cuando deben pagarse en moneda extranjera, práctica habitual en un país con una divisa débil como el nuestro, en donde las pérdidas por dicho riesgo aparecen de producirse una apreciación de la moneda extrajera. Circunstancia más que sostenida con nuestra historia económica argentina, remontándonos a pocos años atrás vemos como el fin de la Convertilidad y la fuerte depreciación del peso contra el dólar, provocó en muchas empresas nacionales argentinas la triplicación del valor de sus pasivos, con su consecuente reflejo en el Estado de Resultados, generando situaciones de Cesaciones de Pago y Quiebras. *Préstamos al extranjero valuado en divisa extranjera, provocan que una depreciación de esta moneda extranjera sea perjudicial para el prestamista al repatriar su dinero. *Inversiones directas en el extranjero: están sometidas al riesgo de cambio en varias formas, las empresas filiales tienen los balances denominados en moneda extranjera, cualquier variación de su tipo de cambio afectará al valor de la filial, y consecuentemente al del grupo empresarial a la hora de consolidar las cuentas (ejemplo concreto de esto fue la abrupta caída de la valoración patrimonial de las filiales argentinas de las multinacionales agro exportadoras extranjeras cuando finalizó la Convertibilidad). También deben considerarse que los flujos comerciales y financieros entre las casa matrices y las filiales están sometidos a dicho riesgo a estar denominados en dos monedas distintas. *Créditos en moneda extranjera, salvo que estén destinados a financiar operaciones que producen flujos de caja en dicha divisa, estarán sometidos al riesgo de cambio, ya que el deudor perdería en caso de apreciarse la moneda en que está denominada la deuda. 20

21 *Empréstitos sobre mercados internacionales de capitales, el riesgo de cambio inherentes a estos se fundamento en el hecho de que el inversor perderá siempre que la divisa en lo que se ha emitido el empréstito se deprecie contra la suya. Ej.: tenedores Europeos de Deuda Pública Argentina, anteriores al canje de la deuda. Se debe ofrecer una mayor rentabilidad, teniendo en cuenta el riesgo país y la inestabilidad de la moneda. Finalmente cabe destacar que las empresas no financieras tienen tres posibilidades concretas de exposición al riesgo de cambio: 1) Exposición por transacción: Existe al tener una partida en el pasivo o en el activo denominada en divisas. Las variaciones en las cotizaciones de las divisas producen un efecto en todos los flujos de caja futuros de la empresa que tienen lugar en moneda extranjera, (afecta al Estado de Resultados). 2) Exposición por traslación: Este tipo de riesgo nace por la necesidad de presentar estados financieros en una fecha determinada, originándose incrementos o disminuciones que se producen en las diferentes partidas del balance al variar las cotizaciones de las divisas (riesgo patrimonial se refleja en el Balance) 3) Exposición económica: Depende de la estructura de los mercados, de quiénes son los competidores y en que países tienen sus instalaciones, de dónde y en que moneda se abastece de materias primas, y de cómo y de qué moneda están financiando, relacionándose con el grado en que el valor de la empresa está expuesto a cambios debido a fluctuaciones cambiarias (riesgo relacionado a la competitividad). 3.3 Definición de una gestión activa. Para definir la estrategia de gestión del Riesgo de Cambio, se puede razonar de la siguiente manera: 1ª) Realizar una previsión sobre la evolución de los tipos de cambio para el próximo ejercicio (una previsión para un período superior sería demasiado ambiciosa). 2º) Determinar el nivel de exposición al riesgo de cambio. 3º) Según el nivel de riesgo definido tomar la siguiente decisión. A) Mantener la situación tal como está, no cubrirse ya que se considera una exposición al Riesgo de Cambio poco significativa. B) Definir estrategias de cobertura, dado la implicancia financiera de la exposición al riesgo. 4º) En caso de optar por la definición de una gestión activa se deben considerar las siguientes alternativas: *Coberturas externas. -Seguros de cambio, Opciones sobre divisas, Seguros de Cambio participativo. 21

22 *Coberturas internas: - Acuerdos para compartir riesgos, elaboración de listas de precios, cláusulas multidivisas. 3.4 Detalle de algunas herramientas para la gestión de riesgo de tipo de cambio. *Seguro de Cambio: Constituye un contrato de compra o venta de divisas a entregar en una fecha futura a un tipo de cambio predeterminado, no es un seguro en el sentido literal de la expresión. Elimino el riesgo porque pacto un tipo de cambio fijo al momento de pagar o cobrar, al importar se podrá estudiar la oferta con precisión, sabiendo concretamente su valor en pesos, y al exportar se definirá también el valor de la operación en moneda nacional. *Opciones y Futuros sobre divisas: Las Opciones, como hemos ya visto, constituyen un mecanismo de cobertura que habilita, mediante el pago anticipado de una prima, al tomador de una opción comprar o vender una divisa en un plazo determinado y a una cambio prefijado. Los contratos de Futuros son pactos en los que se acuerda una cotización futura para un importe prefijado de una divisa predeterminada, sobre el que se establece una garantía en concepto de depósito que está sujeta a liquidaciones diarias en función de las variaciones en el activo subyacente *Autoseguros: -Cláusulas de revisión de precios: se define estableciendo en el contrato de compraventa un cambio de referencia entre el peso y la moneda extranjera, determinado que si hay variaciones en el cambio de la divisa de facturación respecto al peso, superior a un porcentaje determinado, el precio de la mercancía se modifica en la misma proporción. -Acuerdos para compartir riesgos: Se determina un tipo de cambio de referencia y los efectos de las variaciones que puedan producirse, tanto a la alza como a la baja, se distribuyen en partes iguales entre los contratantes. -Apertura de cuentas en divisas: Si se han de realizar pago futuros en moneda extranjera, ésta puede adquirirse ahora ante un temor a una apreciación de la misma, depositándola en una cuenta a plazo remunerado hasta el momento del vencimiento del pago (requiere analizar si la remuneración que se obtiene menos el costo financiero de no disponer de los pesos remunerados compensa el costo de aseguramiento). -Anticipación o retraso de cobros y pagos: Consiste en la aceleración de los pagos (retraso de los cobros) para operaciones expresadas en monedas extranjeras fuertes y atraso de los pagos (adelanto de los cobros) para operaciones expresadas en monedas débiles. Los principales inconvenientes es que los vencimientos de cobros y pagos deben negociarse con lo proveedores y clientes extranjeros y que se requiere una espalda financiera que permita adelantar pagos y postergar cobros, suponiendo que el costo de aseguramiento compensa el costo de oportunidad del dinero. 22