El mercado secundario de los fondos de capital riesgo y su valoración

Transcripción

1 FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS Y EMPRESARIALES (ICADE) El mercado secundario de los fondos de capital riesgo y su valoración por Arnaud van Tichelen Proyecto presentado en cumplimiento de los requisitos para obtener el Título de Graduado Superior en Ciencias Empresariales Internacionales en la Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales de ICADE Universidad Pontificia Comillas Dirigido por Prof a. Rocío Sáenz-Díez Madrid, Abril de por Arnaud van Tichelen (a.vantichelen@gmail.com). Todos los derechos reservados. Pequeñas secciones de texto que no exceden dos párrafos, pueden ser citadas sin consentimiento explícito siempre que se cita la fuente completa.

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3 - 1 - PATROCINADORES DE LA TESINA 1 1 Otros tres fondos de inversión compartieron sus opiniones conmigo pero pidieron permanecer en el anonimato. Todos los errores son míos. Las opiniones aquí expresadas son mías y no necesariamente son compartidas por los entrevistados, sus empleadores eadores o ICADE, a menos que se indique explícitamente. Las opiniones, estimaciones, predicciones y recomendaciones contenidas en este documento se refieren a la fecha que aparece en el mismo, por lo que pueden sufrir cambios como consecuencia de la fluctuación de los mercados.

4 - 2 - RESUMEN Y ABSTRACT RESUMEN En la actual crisis de liquidez, la industria del capital riesgo está siendo remodelada y se ha producido un aumento significativo en el nivel de interés y actividad del mercado secundario de capital riesgo. Sin embargo, aunque está creciendo, el mercado sigue siendo ineficiente y el precio de los activos tiende a variar mucho entre las distintas ofertas. Los inversores deben ser conscientes de los retos y las dinámicas del mercado para evaluar cuidadosamente las oportunidades del mismo. El propósito de este trabajo es analizar las características del mercado secundario de capital riesgo y sus dinámicas. Además, se estudia la valoración en el mercado y se realiza una demostración empírica de valoración mediante un caso real. Para analizar precisamente el mercado y desarrollar un modelo de valoración exhaustivo, se han llevado a cabo más de 25 entrevistas con distintos expertos del mercado. A medida que aumenta el volumen de transacciones, el mercado ofrece a los compradores oportunidades de comprar con importantes descuentos, y a los vendedores de conseguir la liquidez deseada, cubriendo sus distintas necesidades y motivaciones. El aumento de los volúmenes en el mercado secundario genera una mayor liquidez, lo que beneficia a todos los participantes, tanto en el mercado secundario como en esta clase de activos en su conjunto. Los factores a corto y largo plazo están impulsando un rápido desarrollo del mercado secundario que debe crecer alrededor de un 16% anual (CAGR) según mis estimaciones en los próximos cinco años. Sin embargo las oportunidades en este mercado conllevan importantes desafíos. La demostración empírica de valoración pone en evidencia que la valoración de los activos en el mercado secundario es un tema clave y que la mejor manera de estimar el valor es el uso de un método bottom-up. Palabras claves: capital riesgo, mercado secundario, operaciones secundarias, liquidez, valoración, vender una participación en un fondo, fondo secundario, LP, GP, fundraising, unfunded, carried interest, waterfall.

5 - 3 - ABSTRACT During the current liquidity crisis, the private equity industry is being reshaped and there has been a significant increase in the level of interest and activity of the private equity secondary market. However, despite its growth, the market is still inherently inefficient and pricing tends to vary widely among bidders. Investors need to be aware of challenges and dynamics of the market to carefully assess opportunities in this fastgrowing market. This research paper aims at analysing the private equity secondary market characteristics and its dynamics. Valuation on the market is analysed and an empirical demonstration of a real world valuation is presented. To carefully analyse the market and develop a complete valuation model more than 25 interviews with different experts of the market have been conducted. As the transaction volume increases, the market provides good opportunities for acquirers to buy with significant discounts and for sellers to get the desired liquidity, matching their different needs and motives. Increase in the market generates greater liquidity and benefits all participants in both the secondary market and the asset class as a whole. Near-term and long-term factors are driving a fast growing market which should grow about 16% annually (CAGR) in the next five years according to my estimates. However opportunities on the market are mirrored by significant challenges. Empirical demonstration clearly evidences that assessing value of assets on the secondary market is a key issue and that the best way to ascertain value is by using a bottom-up approach. Keywords: private equity, secondary market, secondaries, liquidity, valuation, selling limited partnership capital commitments, secondary fund, LP, GP, fundraising, unfunded, carried interest, waterfall.

6 - 4 - AGRADECIMIENTOS Quería agradecer a todas las personas que me han acompañado durante la realización de este proyecto de fin de carrera y sin las cuales este proceso no hubiera sido tan enriquecedor tanto a nivel profesional como personal. En primer lugar, desearía dar las gracias a mi tutora, Rocío Sáenz-Díez. Su dirección y asistencia, su admirable combinación de profesionalidad y humanidad y su confianza, que han hecho posible el trabajo presente. Además, quiero dar las gracias a los expertos del mercado secundario por dedicarme su tiempo y facilitarme la información adecuada para mi tesina: a Stéphane Vojetta, Nicolas Lanel, Jasmine Hunet y todo el equipo de secondary advisory del banco UBS, a José Sosa del Valle de Lexington Partners, a Peter Wilson de HarbourVest Partners, a Francesco Di Valmarana y Arantxa Prado de Pantheon Ventures, a Thomas Liaudet y Julien Marencic de Campbell Lutyens, a Mark O Hare y Kerry Pogue de Preqin, a José Luis Molina y Ignacio de la Mora de Altamar Capital, a Christophe Tymen y Amit Sanghvi de Fidequity, a Christiaan de Lint de Headway Capital Partners, a Jeffrey C. Bollerman de Secondmarket, a Vanessa Campion, Steve Sceery y Ricardo Miró-Quesada de Arcano Capital, a David Karabelnik de Breslin AG y a Isabel Rodríguez y Manuel García-Riestra de SJberwin. En último lugar, agradezco a mis padres su apoyo incondicional durante mis estudios y sobre todo, por la oportunidad que me han brindado dándome la posibilidad de estudiar esta carrera.

7 - 5 - ÍNDICE PATROCINADORES DE LA TESINA... I RESUMEN Y ABSTRACT... II AGRADECIMIENTOS... IV ÍNDICE... V ÍNDICE DE FIGURAS... XI LISTA DE TABLAS... XIV ABREVIATURAS Y SÍMBOLOS... XV I. INTRODUCCIÓN JUSTIFICACIÓN DEL PROYECTO NECESIDAD E INTERÉS DE LA INVESTIGACIÓN OBJETIVOS DE LA INVESTIGACIÓN METODOLOGÍA EMPLEADA ESTRUCTURA DEL TRABAJO II. LAS CARACTERÍSTICAS DEL MERCADO SECUNDARIO DE LOS FONDOS DE CAPITAL RIESGO DESCRIPCIÓN DEL MERCADO Marco teórico El capital riesgo: características básicas Una inversión ilíquida Volúmenes de inversión en capital riesgo El tamaño del mercado primario El tamaño del mercado secundario i. Transacciones en el mercado secundario ii. Volúmenes levantados en fondos secundarios Distintas razones para acudir al mercado Razones que animan a los vendedores... 34

8 Razones que animan a los compradores Los agentes del mercado secundario Los asesores i. Los asesores financieros ii. Los asesores legales Los vendedores i. Los LPs (inversores en el fondo) ii. Los GPs (gestores de fondos) Los compradores i. Los compradores tradicionales ii. Los compradores no tradicionales Otros agentes emergentes: las plazas de mercado privados i. Una fuente de liquidez para los inversores en fondos (LPs) ii. Una fuente de liquidez para los gestores de fondos (GPs) Historia El principio del mercado ( ) El crecimiento del mercado ( ) La crisis de liquidez (Julio ) i. La crisis: vector de crecimiento en el secundario ii. Los precios a la baja: un mercado de compradores iii. La falta de visibilidad impide la realización de las transacciones: el diferencial oferta-demanda iv. El mercado se perfecciona LAS OPERACIONES DEL MERCADO: DESCRIPCIÓN DE LAS DISTINTAS ESTRUCTURAS Y PROCESOS DE VENTA Distintos tipos de transacciones Venta de participación en un fondo Venta directa Distintas estructuras de venta Venta tradicional: Straight sale Strip Sale Stapled Secondary Venta secundaria estructurada Permutas de rendimientos totales: Total return Swaps... 71

9 Titulización: los CFOs Titulización del unfunded Spin-out Tail-end Los distintos procesos de venta Venta a través del gestor Venta exclusiva con un comprador secundario Subasta abierta Subasta dirigida La ejecución de la transacción CONSIDERACIONES LEGALES Y FISCALES Consideraciones legales en la revisión del LPA El consentimiento del GP Pre-emption rights: Right of First Refusal (ROFR) Requisitos de informes legales Requisitos de notificación de la cesión Pago de gastos incurridos por la transacción Consideraciones legales en la negociación del Share Purchase Agreement Las condiciones suspensivas Cláusula de Cambio Sustancial Adverso (Material Adverse Change) Clawback provisions Threshold funds Indemnizaciones Garantía solidaria: marco legal francés Cláusulas de stapled transaction Consideraciones fiscales Fiscalidad de los fondos de capital riesgo Estados Unidos: la ley del 2% i. El Qualified Matching Service ii. Transacción en bloque EL FUTURO DEL MERCADO... 85

10 Demostración empírica: El mercado primario motor del secundario El modelo de proyecciones en el mercado secundario Relación histórica existente entre la base secundaria y el volumen en el mercado secundario Estimaciones E para el mercado secundario Unos catalizadores de crecimiento futuro El denominator effect Los nuevos requisitos de las entidades financieras i. Basilea II ii. Hacia nuevas regulaciones: Volcker Rule Incremento de la presión sobre los inversores: Caída de las distribuciones combinada con un aumento de los capital calls La visibilidad sobre las perspectivas económicas mejora El diferencial (Spread) entre los precios de oferta (Bid) y de demanda (Offer) se reduce Un mercado que se impone como una clase de activos cada vez más importante para los inversores Unas operaciones cada vez más estructuradas III. LAS VALORACIONES EN EL MERCADO LAS VALORACIONES HISTÓRICAS EN EL MERCADO Transacciones: valoración histórica Tendencia general La valoración depende del tipo de activo La valoración depende del funding ratio La valoración depende del vintage year (añada) del fondo Los fondos de capital riesgo cotizados Concepto Cotización histórica: un proxy hacia la valoración en el mercado secundario Limitación de comparación con el capital riesgo i. La valoración depende del activo subyacente ii. Efecto mercado

11 - 9 - iii. Estrategias de over-commitment iv. Uso de apalancamiento COMO VALORAR TEÓRICAMENTE ESTE ACTIVO Método top-down El ratio valor de transacción o de cotización/nav El método de valoración por las transacciones comparables El método de valoración por los múltiplos de cotización Método bottom-up: el modelo Estructura del método de valoración bottom-up de una participación en un fondo Valorar el activo subyacente i. Valoración de inversiones en compras apalancadas (LBO) ii. Valoración de inversiones en Venture Capital Proyectar el unfunded i. Evaluar la Calidad del equipo gestor (GP) ii. Los múltiplos de proyección del unfunded Determinar un timing de las inversiones/desinversiones Agregar los flujos de caja en el waterfall i. Las solicitudes de capital ii. Los costes de gestión del fondo iii. La mecánica de las distribuciones Descontar los flujos de caja al coste del capital Sensibilizar la valoración a las variables claves CASO REAL: CONTRASTE EMPÍRICO DE LOS DOS MÉTODOS Método top-down: valoración de mercado Método bottom-up: valoración con el modelo Introducir los datos financieros del fondo y desarrollar hipótesis de crecimiento El análisis y la valoración de las participadas Agregación de los flujos de caja en el waterfall del fondo Determinación y sensibilización del precio de la participación según distintos escenarios Contraste de los resultados: explicación de la diferencia Contraste de los resultados

12 El concepto de NAV es subjetivo Cada activo es distinto El lag del NAV Un mercado de compradores Método faro: bottom-up IV. CONCLUSIONES CONCLUSIONES Análisis del mercado secundario: una ventaja para la industria del capital riesgo El futuro: crecimiento y sofisticación Valoración en el mercado secundario: tendencia y método LÍNEAS FUTURAS DE INVESTIGACIÓN GLOSARIO REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS LIBROS INFORMES DE EXPERTOS E INSTITUCIONES ARTÍCULOS BASES DE DATOS OTRAS FUENTES DE INTERÉS APÉNDICES

13 ÍNDICE DE FIGURAS Figura 1: Representación gráfica de la estructura de trabajo Figura 2: Distintos tipos de capital riesgo Figura 3: Capital levantado en el mercado primario ($ miles de millones) Figura 4. Volumen de transacciones en el mercado secundario ($ miles de millones) Figura 5: Distribución geográfica de las transacciones Figura 6: Volumen levantado en fondos secundarios de capital riesgo ($ miles de millones) Figura 7: Razones que animan a los vendedores en el mercado (2007/2008/2009) Figura 8: Razones para acudir al mercado secundario en los dos proximós años ( ) Figura 9: Fondos secundarios: TIR del cuartil superior, medio e inferior según la añada.. 38 Figura 10: La curva J Figura 11: Importancia del mercado secundario para la estrategia de los inversores en capital riesgo Figura 12: Distintos tipos de vendedores en el mercado secundario (2008 vs 2009) Figura 13: Distintos tipos de compradores (en volumen de transacciones - H1 09) Figura 14: Compradores no tradicionales por tipo (H109) Figura 15: Historia del mercado secundario de capital riesgo Figura 16: El principio del mercado ( ) Figura 17: Cambio de la exposición de los inversores en capital riesgo a los fondos secundarios en los años Figura 18: Proporción de los inversores que descartaron las transacciones en 2008 debido a ofertas bajas Figura 19: Dos tipos de transacciones secundarias: venta de participación en fondo y venta directa Figura 20: Reparto de las transacciones según el tipo (Participación en fondo/directa) Figura 21: Distintas estructuras de venta en el mercado secundario Figura 22: Comparación de las características de las distintas estructuras de venta... 66

14 Figura 23: Estructura de venta tradicional: straight sale de una participación en un fondo Figura 24: Estructura de stapled secondary en una venta de participación en fondo Figura 25: Estructura de venta de participaciones en fondos con creación de una jointventure estructurada Figura 26: Estructura de permutas de rendimientos totales para una cartera de participaciones en fondos Figura 27: Titulización mediante CFOs Figura 28: Titulización del unfunded Figura 29: Comparación de las características de los distintos procesos de venta Figura 30: Base secundaria Figura 31: Proyecciones en el mercado secundario según la relación histórica ($ miles de millones) Figura 32: Nivel de asignación al capital riesgo de los LPs al fin de Figura 33: Medidas frente a una sobreexposición al capital riesgo Figura 34: Distribuciones históricas de los fondos de capital riesgo en % del NAV Figura 35: Previsión de la evolución de los capital calls dentro de los 12 meses Figura 36: Previsión de la reducción del diferencial entre bid y offer Figura 37: Cambios en de la asignación de los LPs a los fondos secundarios Figura 38: Gráfico histórico de las ofertas recibidas por fondos de capital riesgo en comparación con su NAV Figura 39: Valor de la mejor oferta en comparación con la exposición total al activo (NAV + unfunded) Figura 40: Valoración histórica de las mejores ofertas recibidas para cada tipo de fondo (% del NAV) Figura 41: Valoración según el vintage year del fondo (H12009) en % de su NAV Figura 42: Cotización histórica de los fondos de capital riesgo cotizados Prima / (descuento) con su NAV Figura 43: Comparación entre cotización de los fondos de capital riesgo y ofertas recibidas en el mercado secundario Figura 44: Dos métodos de valoración de los activos secundarios Figura 45: Estructura del método de valoración bottom-up

15 Figura 46: Dry powder existente en el mercado secundario en 2010 ($ mil millón) Figura 47: Estimación del dry powder existente en el mercado secundario en 2011 ($ mil millón)

16 LISTA DE TABLAS Tabla 1: Los asesores financieros en el mercado secundario Tabla 2: Los asesores legales en el mercado secundario Tabla 3: Las diez gestoras de fondos dedicados más grandes a finales de Tabla 4: Distribución de las probabilidades de transacción durante la vida de un fondo.. 86 Tabla 5: Efecto del funding ratio sobre la valoración (H12009) Tabla 6: Retornos de proyección del unfunded según la calidad del equipo gestor Tabla 7: Flujos de caja del fondo y distribuciones - Waterfall Tabla 8: Análisis top-down de la valoración de una participación Tabla 9: Características principales del fondo Tabla 10: Datos financieros e hipótesis de crecimiento de una participada Tabla 11: Análisis y proyección de los datos operativos de una participada (caso base). 132 Tabla 12: Proyección del repago de la deuda y valoración de la participación Tabla 13: Agregado de los flujos de caja de las inversiones del fondo Tabla 14: Cálculo de los costes del fondo Tabla 15: Waterfall del fondo Tabla 16: Flujos de caja del inversor primario Tabla 17: Determinación de los retornos del inversor secundario según el precio Tabla 18: Determinación del precio a pagar según escenarios y retornos Tabla 19: Sensibilidad de los retornos en distintas variables Tabla 20: Contraste de la valoración según los distintos métodos Tabla 21: Dispersión de la valoración de los activos (H12009)

17 ABREVIATURAS Y SÍMBOLOS ASCRI AVCJ BVCA CAPEX CFO DCF EBIT EBITDA EV EVCA FCF FCR GP IRR IRS KYC LBO LP LPA MAC MBO NAV NOPAT NPV NVCA QMS ROFR SCR SPA SPV VAN VC TIR Asociación Española de entidades de Capital Riesgo Asian Venture Capital Journal British Private Equity & Venture Capital Association (UK) Capital Expenditures: Inversiones en activo fijo Collateralized Fund Obligation: título de propiedad de una parte de la deuda de un fondo de capital riesgo o hedge fund Discounted Cash Flow: Método de valoración mediante los Flujos de Caja Descontados (FCD) Earnings Before Interest and Taxes: Beneficio antes de intereses e impuestos Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization: Beneficio antes de intereses, amortización e impuestos Enterprise value: Valor total de la empresa (Equity+ Deuda) European Venture Capital Association Free Cash Flow: Flujo de Caja Libre (FCL) Fondo de Capital Riesgo General Partner: Socio gestor del fondo de capital riesgo Internal Rate of Return: Tasa Interna de Retorno (TIR) Internal Revenue Services: Autoridad fiscales de EEUU Know Your Customer: Requerimiento de análisis por parte de las instituciones financieras para conocer a sus clientes y comprobar que no blanquean dinero Leveraged Buy Out: Adquisición con apalancamiento Limited Partner: socio limitado en el patrimonio de un fondo Limited Partnership Agreement: Acuerdo de constitución de un fondo de capital riesgo Material Adverse Change: Cláusula de cambio sustancial adverso en un contrato de compraventa Management Buy Out: Adquisición de una empresa por su equipo directivo Net Asset Value: Valor Neto del Activo Net Operating Profit After Taxes: Beneficio antes de intereses después de impuestos (BAIDT) Net Present Value: Valor Actual Neto (VAN) National Venture Capital Association (USA) Qualified Matching Service: Servicio acreditado de intercambio de participaciones en fondos de capital riesgo Right Of First Refusal: Derecho de tanteo Sociedad de Capital Riesgo Share Purchase Agreement: Acuerdo de Compra de Acciones Special Purpose Vehicle: Vehículo de propósito especial Valor Actual Neto Venture Capital: Estilo de inversión del capital riesgo en las primeras etapas del desarrollo de una empresa Tasa Interna de Retorno

18 You may like our performance, you may not like our performance, but you re my partner for the next twelve years. David Bonderman (TPG founder)

19 PARTE I: INTRODUCCIÓN

20 I. Introducción I. INTRODUCCIÓN 1. Justificación del proyecto En la actual situación de crisis de liquidez, puede resultar interesante para un inversor deshacerse de una posición en un fondo de capital riesgo pero, cómo venderla? Una pregunta a la que hoy en día el mercado secundario intenta contestar de manera más o menos eficiente. Muchas consideraciones claves se tienen en cuenta a la hora de deshacerse de una participación, pero como decía Cicerón: belli nervus pecunia, el dinero es el nervio de la guerra, el valor del activo vendido se presenta como la consideración clave en una transacción en el mercado secundario. Pero, cómo se valoran estos activos? Por qué existen disparidades tan grandes entre las distintas ofertas del mercado? Son algunas de las preguntas que me he planteado a la hora de interesarme en este tema. Decidí tratar este tema por dos razones: en primer lugar por el interés personal y en segundo lugar por el proyecto profesional. La primera persona que me habló de este tema fue mi padre. En 2008, en plena época de crisis de los mercados financieros, me contó que un banco le había brindado oportunidades de compra de participaciones en fondos de capital riesgo. El tema me interesó bastante. Por ello, para darle mi opinión y sobre todo por interés personal, empecé a buscar informes sobre este mercado, sobre las valoraciones existentes y me preguntaba por la racionalidad de los precios de los activos. Me parecía particularmente interesante entender cómo se podía medir el valor de estos activos. Por otro lado este tema está perfectamente relacionado con mi proyecto profesional. Habiendo realizado mis dos últimas prácticas en Comgest Asset

21 I. Introducción Management en Paris (6 meses) y en UBS en el departamento de IBD en Madrid (6 meses), he desarrollado un gran interés por el ámbito financiero. Además, en mi carrera, he elegido especializarme en finanzas. Gracias a la oportunidad brindada por UBS, en Julio de 2010 trabajaré en el departamento de Investment Banking de UBS Londres. Por ello, quería tratar de realizar mi tesina sobre un tema relacionado con mis prácticas que me permitiera aprender más cosas que me podrán ser útiles para mi futuro tanto profesional como personal. Además de entender cómo funciona este mercado y aprender conocimientos técnicos, me ha resultado muy interesante conocer a gente del sector y trabajar con ellos. 2. Necesidad e interés de la investigación El mercado secundario no cesa de crecer y se plantea hoy en día como un actor importante en la industria del capital riesgo. Ha pasado de ser un mercado confidencial muy privado a un mercado generalizado para la comunidad de inversores. Desde 2003, el mercado secundario de los fondos de capital riesgo ha experimentado un crecimiento significativo de su tamaño y se plantea hoy en día como el único segmento en el cual los volúmenes levantados siguen creciendo. Madurando, el mercado se ha vuelto más complejo y refleja nuevas oportunidades debidas a nuevas opciones de liquidez y nuevas motivaciones que impulsan a sus participantes. Sin embargo, aunque el mercado se encuentra establecido, sigue siendo ineficiente. Cada vez más los motivos detrás de los distintos actores del mercado son diferentes y complejos, cuáles son los volúmenes intercambiados en este mercado?, cuáles son los actores? Se plantea un problema de estructuración de las operaciones, cuáles son las distintas formas que permiten hoy en día a los inversores comprar o deshacerse de su participación de manera eficiente? Más allá de la estructuración de las operaciones, cómo es posible que en un proceso de venta las disparidades de precio entre las ofertas de compra sean tan grandes? Existe una forma de valorar estos activos? Cómo se podría reflejar el fair value de una participación en un fondo?

22 I. Introducción Debido a la escasez de documentación explicativa sobre este mercado, muchos inversores, agentes, siguen sin entender sus dinámicas, características. No existe hasta la fecha ninguna publicación que permite dar una visión global y exhaustiva del mercado y de sus principales consideraciones. Este estudio intenta responder a esta carencia de información y pretende ser una guía a través de las características y la valoración en el mercado secundario de capital riesgo. 3. Objetivos de la investigación A lo largo del presente trabajo se tratará de arrojar luz sobre este mercado y de resolver los problemas citados previamente, articulando mi investigación alrededor de cuatro objetivos principales: El primer objetivo consiste en analizar la situación actual del mercado y sus principales características. Mediante este análisis se dará una visión conjunta del mercado aunque se hará especial mención a distintos tipos de operaciones posibles y sus procesos. El segundo objetivo recoge las conclusiones del primero para proporcionar previsiones de futuro sobre el mercado secundario; se intentarán determinar las tendencias futuras del mercado en cuanto a su crecimiento y operaciones. En tercer lugar, se desarrollará un modelo propio de valoración de los activos en el mercado. Este modelo se basa en conocimientos teóricos de valoración y se ha realizado en asociación con distintos agentes en el mercado. Elaborado a partir de diferentes modelos de los agentes, el modelo tiene la particularidad de asociarlos para dar una visión global del valor de los activos. El cuarto y último objetivo será un contraste empírico del modelo a través de un caso práctico. Se valorará una participación en un fondo real aplicando el modelo para contrastar la valoración así obtenida con las valoraciones presentes en el mercado con el fin de entender el método óptimo de valoración de un activo en este mercado.

23 I. Introducción Metodología empleada Con el fin de cumplir los cuatro objetivos del presente trabajo se utilizarán básicamente tres tipos de metodologías: En primer lugar y para establecer el marco conceptual del trabajo, se realizará una investigación y revisión de la literatura, libros, artículos, revistas e informes públicos de los distintos expertos del sector. Una peculiaridad de este tema es la ausencia total de literatura científica (libros) sobre el mercado secundario de los fondos de capital riesgo. Además, el tratamiento dado por investigadores especialistas y departamentos de estudio de bancos, que normalmente no se difunden más allá del sector financiero, suponen fuentes poco accesibles para el gran público. Sin embargo el análisis de todos los estudios públicos y confidenciales que se han podido encontrar y que me han enviado los expertos me han permitido analizar más de 140 informes de expertos del sector. Tanto la escasa accesibilidad, como lo específico del tema, han dificultado el proceso de análisis y han requerido más esfuerzo. Por ello, este trabajo resulta aún más interesante y novedoso. Estas fuentes nos permiten delimitar las características generales del mercado, las perspectivas de futuro y algunos fundamentos teóricos de valoración de sus activos. En segundo lugar, se realiza un análisis empírico cualitativo utilizando como herramienta de investigación la entrevista en profundidad. Según Ruiz Olabuénaga, esta herramienta permite obtener información mediante una conversación profesional con una o varias personas para un estudio analítico de investigación 2. En este trabajo, se entrevistó a un grupo representativo de trece reconocidos asesores (financieros y legales) y compradores. La captación de los entrevistados se llevó a cabo mediante el envío de solicitudes de patrocinio (ver en apéndice 3) por correo electrónico instalando una relación de patrocinio entre los expertos y mi trabajo. Se organizaron diferentes reuniones de trabajo o conferencias telefónicas con los siguientes agentes: 2 Ruiz Olabuénaga, J.I.; Metodología de la investigación cualitativa. Universidad de Deusto. 1996