Occasional Paper. Valoración de Empresas: una evidencia empírica de los. métodos empleados en Argentina y Uruguay

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1 Occasional Paper Valoración de Empresas: una evidencia empírica de los métodos empleados en Argentina y Uruguay Manuel Pereyra Terra Coordinador Académico de Finanzas Universidad ORT Uruguay

2 Modelos de valoración empleados por MBA & M Fin Arg-Uru (2008) Indice Abstract... 3 La investigación... 3 Objetivo del estudio:... 4 Principales resultados:... 4 Pregunta 1) Indique su País de Residencia... 5 Pregunta 2) Por favor detalle el/los países en los que se implementaron los proyectos / negocios que Usted valoró... 6 Pregunta 2.1) Por favor detalle el año en que fue realizada la valoración... 7 Pregunta 3) Describa las responsabilidades al momento de realizar la valoración... 8 Pregunta 4) A qué industria pertenecía el proyecto?... 9 Pregunta 5. Qué método de valoración empleó? Pregunta 5.1) Detalle del método de valoración empleado Pregunta 6) En caso de haber empleado una Tasa Libre de Riesgo (Rf): cómo la definió? 12 Pregunta 7. Cómo determinó el riesgo del proyecto? Pregunta 8. Realizó algún análisis de sensibilidad? Conclusiones: Comentarios finales: Página 2 de 17

3 Pereyra Terra, Manuel Abstract El presente documento muestra los resultados de una investigación sobre los métodos empleados para valorar activos por graduados MBA, Masters en Finanzas, y profesionales del sector financiero; llevada a cabo durante ocho meses sobre una base experta de profesionales de las finanzas en su mayoría de Argentina y Uruguay. La investigación Realizada en el año 2008, se dirige a una base de profesionales que mantienen relación directa con el área de valoración de activos; y fue completada en su totalidad por ciento treinta y ocho (138) de éstos. A continuación se adjunta el perfil de la misma. Tabla 1. Tamaño y perfil de la muestra Encuesta enviada MBA s y DF Uruguay Especialistas Argentina y Uruguay MBA s Argentina Profesores Uruguay Profesores Argentina Ejecutivos financieros Uruguay Especialistas Extranjeros Ejecutivos financieros Argentina España Colombia Panamá USA Cantidad TOTAL 624 La primer pregunta es cuán representativa es una cifra de 138 profesionales financieros de la valoración en una base superior a los graduados Masters de disciplinas genéricas. La segunda inquietud es no desestimar lo que opinan los restantes MBA s y Master en Finanzas: que no se auto seleccionaron como calificados para contestar la encuesta, pero que naturalmente recibieron formación en valoración de empresas durante su maestría y seguramente emplean dichas herramientas en su labor profesional habitual. Esta inquietud me lleva a recordar una anécdota que contó el Prof. Pablo Fernández, catedrático del IESE y uno de los autores mas citado en publicaciones de valoración de empresas en el mundo, cuando un cliente le había pedido valorar su empresa y estimaba su valor en 3 millones de euros. Al analizar las cifras y corroborar que ningún criterio se acercaba a los dichosos tres millones de euros, El Prof. Fernández decide lo consultarlo; y su cliente le contesta: porque somos tres hermanos y queremos un millón cada uno. Sin duda estimado lector tenemos en este suceso uno de los mayores aprendizajes que nos quiere enseñar el Prof. Fernández: ante todo sensatez. Hecha esta aclaración paso a contarles los principales resultados que arrojó la investigación que refleja el pensamiento de quienes se auto seleccionaron como MBA s y MF que empleaban criterios próximos a la academia. Página 3 de 17

4 Modelos de valoración empleados por MBA & M Fin Arg-Uru (2008) Objetivo del estudio: Determinar las herramientas y los métodos empleados con mayor asiduidad por los especialistas financieros de la región del Río de la Plata al momento de valorar un activo o un conjunto de éstos. Principales resultados: Los proyectos relacionados a productos de consumo fueron los mas valorados (19% del total), seguidos en un 16% por los servicios financieros. El 27% de los profesionales que realizaron la valoración fueron consultores independientes, seguidos por un 15% que se desempeñaba en empresas internacionales. El criterio mayormente empleado fue el flujo de fondos descontados a través del Free Cash Flow (24% de lo encuestados), seguido por el descuento del EBITDA en un 12% de los casos. La mayoría (43%) utilizó un criterio propio para determinar la prima de riesgo del proyecto, seguida en un 23% que empleó el riesgo de la industria local. Aspecto que habla de la dificultad de valorar empresas y proyectos en los mercados emergentes, por lo que la experiencia del agente en mercados inestables ocupa un rol clave a la hora de analizar un negocio. Para definir el riesgo del proyecto la herramienta mayormente empleada fue la construcción de una prima sobre una tasa libre de riesgo. En el 39% de los casos se empleó como rf 1 la tasa de los Bonos de los Estados Unidos, seguida en un 12% por los bonos del gobierno local de Argentina y Uruguay. Finalmente: al momento de realizar un análisis de sensibilidad de la valoración el 69% de los profesionales decidió afectar el flujo de fondos mientras que el 42% de ellos decidió también afectar la tasa de descuento. A continuación se adjuntan los resultados de las preguntas llevadas a cabo para el estudio. 1 Se define por conveniencia en la academia financiera las iniciales en inglés rf, ó Rf (risk free rate) a la tasa libre de riesgo, como aquella que en un mercado sin imperfecciones, donde no existen asimetrías de información entre agentes, representa un riesgo nulo para el agente inversor. Es oportuno destacar que el lector no debe confundir esta tasa con la tasa de riesgo sistémico, o de menor diversificación del portafolio. Página 4 de 17

5 Pereyra Terra, Manuel Pregunta 1) Indique su País de Residencia País de Residencia Cantidad Porcentaje Argentina 46 23,71% Brasil 0 0,00% Chile 2 1,03% Colombia 4 2,06% Estados Unidos 2 1,03% España 11 5,67% México 2 1,03% Uruguay ,95% Panamá 1 0,52% Total % El 89% de la muestra reside en Argentina (24%) y Uruguay (65%). Se trata de especialistas del sector financiero, profesores y consultores, además de graduados de programas masters y ejecutivos. El restante 11% se mantiene en la muestra por la calidad de sus respuestas, al tratarse de profesores y consultores de prestigio en el área de valoración de proyectos en otros países. País de residencia Panamá 1% Argentina 24% Argentina Brasil Uruguay 64% México 1% España 6% Brasil 0% Chile 1% Colombia 2% Estados Unidos 1% Chile Colombia Estados Unidos España México Uruguay Panamá Variable Resultado Promedio 21,56 Media 2,00 Desv.Est. 41,77 Varianza 1745,03 Página 5 de 17

6 Modelos de valoración empleados por MBA & M Fin Arg-Uru (2008) Pregunta 2) Por favor detalle el/los países en los que se implementaron los proyectos / negocios que Usted valoró País Cantidad Porcentaje Argentina 46 23,96% Brasil 7 3,65% Chile 9 4,69% Colombia 7 3,65% Estados Unidos 7 3,65% España 10 5,21% México 3 1,56% Uruguay ,65% Total % Variable Resultado Promedio 24,00 Media 8,00 Desv.Est. 34,75 Varianza 1207,714 Se observa una correlación positiva entre el país de residencia del agente valorador y la implementación del proyecto estudiado. Paralelamente se observa el surgimiento de proyectos en países donde no residen los profesionales: Brasil y Chile; probablemente como consecuencia de la relevancia que las economías de estos países han jugado en la última década en América Latina. En segundo lugar se verifica una mayor incidencia en la cantidad de proyectos valorados en países más desarrollados, como es el caso de España y Estados Unidos, país último en el que la tasa evoluciona del 1% de país de residencia del agente al 3,65% en cantidad de proyectos valorados. 2.País en el cual se implementaría el proyecto / negocio que Usted valoró Argentina 23% Argentina Brasil Chile Colombia Estados Unidos España México Uruguay Brasil 4% Uruguay 53% México 2% Colombia España 4% 5% Estados Unidos 4% Chile 5% Primeras Inferencias: La primer consecuencia del comportamiento verificado es que los agentes que actúan en la región deben capacitarse en herramientas financieras de frontera y estar en permanente contacto con las instituciones profesionales de los países vanguardistas en este sector de la academia. De igual modo, estar en contacto con empresas financieras privadas, organismos reguladores y universidades que tengan un perfil internacional será un hándicap positivo para quienes quieran liderar en esta profesión. Por último, aquellos que deseen continuar en la región del Río de la Plata: deberán estar en permanente contacto con las economías de mayor desarrollo e incidencia en el ámbito de los negocios de América (Brasil, Chile, Argentina y México), por lo que un ágil, permanente y actualizado acceso a medios de comunicación especializados en el área de economía y finanzas regional será vital para su supervivencia profesional. Revistas, reportes, journals y entrevistas (entre otros): constituirán excelentes fuentes de actualización. Página 6 de 17

7 Pereyra Terra, Manuel Pregunta 2.1) Por favor detalle el año en que fue realizada la valoración Año Número de Proyectos Valorados * 11 (*) Se duplica el primer semestre del año 2008 Se observa un crecimiento hacia los últimos años de los proyectos valorados entre los encuestados, comportamiento que posee al menos dos causas. Por un lado la mayor integración de América Latina, favorecida por la globalización, y por otro lado la corta edad promedio de la gran mayoría de los entrevistados - graduados de programas masters en business y finanzas de los últimos años - por lo que recién comienzan su desarrollo profesional en esta área. También se destaca la baja cantidad de proyectos que valora una agente en esta región de América Latina. Y finalmente: el hecho de que durante el año 2003 no hubieron valoraciones, período en que la región fue azotada por una fuerte crisis financiera proveniente del quiebre institucional de la Argentina de Diciembre de 2001, y la rotación de tres presidentes durante la última semana de diciembre de dicho año. Variable Resultado Promedio 3,06 Media 2,00 Desv.Est. 2,71 Varianza 4, ) Año en que fue realizada la valoración Cantidad de Proyectos Página 7 de 17

8 Modelos de valoración empleados por MBA & M Fin Arg-Uru (2008) Pregunta 3) Describa las responsabilidades al momento de realizar la valoración Responsabilidades Cantidad Porcentaje Se desempeñaba en empresa internacional 33 15,28% Se desempeñaba en empresa consultora 31 14,35% Academia / Educación 22 10,19% Independiente 60 27,78% Poseía responsabilidad directa en la valoración de 30 13,89% proyectos Trabajaba en el área económico-financiera de la 24 11,11% empresa Otra Opción (por favor detalle) 16 7,41% Total ,00% 3. Responsabilidades al momento de realizar la valoración Academia / Educación 10% Se desempeñaba en empresa consultora 14% Independiente 29% Se desempeñaba en empresa internacional 15% Poseía responsabilidad directa en la valoración de proyectos 14% Otra Opción (por favor detalle) 7% Trabajaba en el área económicofinanciera de la empresa 11% Variable Resultado Promedio 30,86 Media 30,00 Desv.Est. 14,15 Varianza 200,14 Casi la tercera parte de los profesionales que valoraron algún activo o proyecto lo hicieron como consultores independientes (28%), seguido por un 15% perteneciente a empresas internacionales y un 14% de consultoras locales. 3.1) Detalle de Otra opción: responsabilidades al realizar la valoración Asesor Privado 25% Organismos Gubernamentales 17% Puede concluirse que se verifica la hipótesis esperada: una positiva y alta correlación entre la valoración de proyectos y la profesión de consultoría (dependiente e independiente) Empresa Privada 33% Bancos Privados 25% Página 8 de 17

9 Pereyra Terra, Manuel Pregunta 4) A qué industria pertenecía el proyecto? Industria o Sector Cantidad Porcentaje Industria o Sector Cantidad Porcentaje Productos de Consumo 36 18,95% Farmacéutica 7 3,68% Sector Financiero 31 16,32% Energía 6 3,16% Tecnología 16 8,42% Telecomunicaciones 5 2,63% Construcción 14 7,37% Transporte 5 2,63% Turismo 13 6,84% Automotriz 2 1,05% Detallista 8 4,21% Minería 2 1,05% Productos Industriales 8 4,21% Gobierno 0 0,00% Entretenimiento 7 3,68% Otra (por favor especificar) 30 15,79% 4. A qué industria pertenecía el proyecto? Cantidad Productos de Consumo Sector Financiero Tecnología Construcción 57 89% Turismo Detallista Productos Industriales Entretenimiento y Medios Farmacéutica Energía Telecomunicaciones Transporte Automotriz Minería Gobierno Otra (por favor especificar) 4.1) Detalle de Otras: a qué industria pertenecía el proyecto? Cantidad Agropecuaria Servicios de Salud y Me... Medio ambiente Textil Forestal Gastronomia Económico-bancaria Juegos de Azar Servicios Industria Química Medio de Comunicacion... Educación Aviación Universidad Wxc Química Petroleo y gas Seguros Los sectores con mayores proyectos valorados fueron productos de consumo (19%) y sector financiero (16%); seguidos por tecnología, construcción y turismo, acumulando estos cinco sectores el 58% de los proyectos valorados por los agentes entrevistados. En el desglose de otros sectores, la industria Agropecuaria es la de mayor incidencia, hipótesis esperable debido al incremento de los precios internacionales de los commodities y la relevante producción de estos bienes primarios en los países de la muestra (Argentina y Uruguay) Página 9 de 17

10 Modelos de valoración empleados por MBA & M Fin Arg-Uru (2008) Pregunta 5. Qué método de valoración empleó? Método empleado Cantidad Porcentaje Método empleado Cantidad Porcentaje Free cash flow 68 24,03% Cash flow acciones 6 2,12% EBITDA 34 12,01% APV 6 2,12% Beneficio económico 22 7,77% Cash value added 6 2,12% Ventas 21 7,42% Goodwill clásico 5 1,77% Opción de invertir 17 6,01% Aplazar la inversión 5 1,77% Capital cash flow 14 4,95% Black & Scholes 3 1,06% Múltiplos 12 4,24% Valor sustancial 2 0,71% Valor de liquidación 10 3,53% CFROI 2 0,71% EVA 10 3,53% Beneficios PER 1 0,35% Valor contable 7 2,47% Otros múltiplos 1 0,35% Dividendos 7 2,47% Contables europeos 0 0,00% Ampliar el proyecto 7 2,47% Renta abreviada 0 0,00% Valor contable ajustado 6 2,12% Otro (especificar) 5 1,77% Unión de expertos 6 2,12% Total ,00% Variable Resultado Promedio 10,48 Media 6,00 Desv.Est. 13,85 Varianza 191,87 FF 50% Métodos de Valoración basados en: ESP 21% Goodw ill 2% ER 27% El método de valoración empleado por la mayoría de los profesionales financieros es el descuento del flujo de fondos determinado por el Free Cash Flow (24% de la muestra), seguido por el descuento del flujo de fondos construido a partir del EBITDA. Los resultados son consistentes al arrojar una distinción en la valoración de un proyecto con deuda (Free Cash Flow) y también de manera independiente a su financiación (EBITDA). En este último sentido, no es extraño que en esta región de América Latina el método APV (adjusted present value) -que posee la ventaja de separar el proyecto de su funcionamiento- presente tan pocos adeptos (6 profesionales en 194) El uso de 283 criterios en 194 entrevistados podría arrojar un resultado erróneo de que un 46% empleó dos métodos, sin embargo no se posee suficiente información para obtener dicho dato. Por último, los resultados agrupados en función de a) basados en estados de situación patrimonial (50%), b) basados en estados de resultados (27%), c) basado en flujo de fondos (21%), y d) basados en goodwill (2%), arrojaron cifras consistentes con el uso en los mercados desarrollados (Cfr. Fernández, Pablo. 201 errores en la valoración de empresas. Deusto 2008) Página 10 de 17

11 Pereyra Terra, Manuel 5.) Método de valoración empleado Otro (por favor especificar) Contables europeos Beneficios PER Valor sustancial Aplazar la inversión Cash value added Cash flow acciones Valor contable ajustado Dividendos EVA Múltiplos Opción de invertir Beneficio económico Free cash flow Cantidad Pregunta 5.1) Detalle del método de valoración empleado La opción de la encuesta que permitía al profesional informar respecto a otro método de valoración empleado arrojó 4 respuestas en 194 agentes: 5.1) Detalle de otros métodos de valoración empleados Net Present Value 25% TIR 25% VPN del Cashflow perpetuidad+ 25% Cash flow (tasa de descuento )modificada 25% Página 11 de 17

12 Modelos de valoración empleados por MBA & M Fin Arg-Uru (2008) Pregunta 6) En caso de haber empleado una Tasa Libre de Riesgo (Rf): cómo la definió? El modelo del CAPM 2 para determinar la tasa WACC 3 utilizada para el descuento de flujos de fondos esperados del proyecto posee muchos adeptos en el Rio de la Plata. Su facilidad de uso e intuición del agente para construir una tasa de descuento apropiada, le permiten ajustar un premio sobre una tasa libre de riesgo teórica, incluso en muchos casos desconociendo las falencias del modelo CAPM (riesgo del negocio constante, riesgo financiero constante y política de dividendos también constante a lo largo del proyecto) y tomándolo como una verdad revelada. Por tal motivo se decidió consultar a los agentes respecto a la tasa libre de riesgo (el 48% la utilizó), y luego en una segunda instancia se profundizó en el premio de riesgo sobre ella. Los resultados arrojan que más de la tercera parte (del 48% que utilizó una tasa libre de riesgo) hizo uso de los Bonos del Tesoro de los Estados Unidos, práctica consistente con los agentes de los países desarrollados, al poseer los bonos una mayor liquidez que las letras y en consecuencia un menor riesgo por desprendimiento comercial. Método empleado Cantidad Porcentaje Con madurez igual al proyecto 16 16,33% Bono del estado del país de Residencia 8 8,16% Bono del estado del país del Proyecto 10 10,20% Letra del Tesoro de Estados Unidos 9 9,18% Bono del Tesoro de Estados Unidos 34 34,69% Papel del Banco Central de la Comunidad Europea 0 0,00% Depósito a plazo fijo de banco estatal 3 3,06% Promedio de los depósitos de los bancos de plaza 6 6,12% Otra opción y si corrigió la tasa por algún factor 12 12,24% Total % Variable Resultado Promedio 10,50 Media 7,00 Desv.Est. 10,67 Varianza 113,81 6. En caso de haber empleado una Tasa Libre de Riesgo (Rf): cómo la definió? Depósito a plazo fijo de banco estatal 3% Papel del Banco Central de la Comunidad Europea 0% Bono del Tesoro de Estados Unidos 40% Letra del Tesoro de Estados Unidos 10% Promedio de los depósitos de los bancos de plaza 7% Con madurez igual al proyecto 19% Bono del estado del país de Residencia 9% Bono del estado del país del Proyecto 12% 2 William Sharpe, Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium, Journal of Finance, September John Lintner, The Valuation of Risk Assets and The Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets, Review of Economics and Statistics, February Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction. Franco Modigliani; Merton H. Miller The American Economic Review, Vol. 53, No. 3. (Jun., 1963), pp Página 12 de 17

13 Pereyra Terra, Manuel 6.1) Otras Tasas Libres de Riesgo (Rf) empleadas y Ajustes realizados # Bono del Tesoro USA + Riesgo País 4 Beta de empresas comparables (aproximación por tablas de eeuu) + Riesgo País 1 Ajuste por Riesgo País 1 Inflación de U.S.A. 1 Estimado por los ejecutivos considerando riesgo del negocio 1 Tasa solicitada por el inversor para el descuento de los flujos 1 Dos arriba que el banco 1 No se utilizó tasa 1 6.2) Moneda de la Rf En Euros 8% En moneda local 12% En otra moneda 0% En USD 68% Libor 12% Los países donde residen los encuestados (Argentina y Uruguay) son economías fuertemente dolarizadas, sobre todo la última (que representa el 65% de la muestra) posee una estructura financiera altamente dolarizada y riesgosa, donde más de las 2/3 partes de los activos del sistema financiero local son depósitos en moneda extranjera de corto plazo. Ver Mario Bergara (actual Presidente del Banco Central del Uruguay ) Ver Julio de Brun (actual presidente de la Asociacion de Bancos Provados del Uruguay. Ex presidente del Banco Central del Uruguay). De Brun, J., and G. Licandro, 2006, To Hell and Back. Crisis Management in a Dollarized. Economy: The Case of Uruguay imf.org/external/pubs/ft/scr/2008/cr0846.pdf Página 13 de 17

14 Modelos de valoración empleados por MBA & M Fin Arg-Uru (2008) Pregunta 7. Cómo determinó el riesgo del proyecto? Determinación del riesgo Cantidad Porcentaje Fuente externa 15 13,16% Cálculo propio 49 42,98% Riesgo de la industria local 26 22,81% Riesgo de la industria extranjera 16 14,04% corregida Otro riesgo 8 7,02% Total % Variable Resultado Promedio 22,80 Media 16,00 Desv.Est. 15,99 Varianza 255,70 7.1) Detalle de otras formas de determinar el riesgo del proyecto Modelo CAPM (6 respuestas) CAPM empresas similares en EEUU WACC TIR de proyectos similares La perdida del cliente en el extranjero Antecedentes Opinión de ejecutivos Precios de venta y costos Experiencia en el ramo Negocio estable Efectuando análisis máximos de pérdidas Simulación de Montecarlo Metodología GIRO Solo de modo cualitativo IBEX, Euribor Riesgo moneda Riesgo pais + riesgo industria + riesgo específico 7. Como determinó el riesgo del proyecto? Cálculo propio 43% Fuente externa 13% Riesgo de la industria local 23% Riesgos asociados al negocio, tipo de cambio, inflación, salarios, precios inmobiliarios En función de la evolución económica del sector (alimentos), y agregando una prima por las contingencias legales, impositivas, etc. que el país presenta. Riesgo Productos Financieros Spread de bonos Argentinos vs Tasa libre riesgo Basado en empresas USA y CEU que cotizan, calculando premio sobre Rf de pais sumando ese valor sobre Rf local. Para cada caso premio promedio en LPL y últimos 3 años. Luego sentido común si proyecto era LPL o CPL Grado de afinidad con core business + riesgo de la industria y del pais Valoración de variables potenciales y asignación de riesgo Se solicitó a una consultora que calcule en función de negocios similares Metodología y mapa de riesgos interno a la organización Herramienta de Business Intelligence llamada QV Asociado a escenarios de crecimiento del PBI de la economía local Historia del sector y su comportamiento respecto a crisis anteriores Venta de desechables de uso médico, 60% venta a instituciones públicas Riesgo de la industria extranjera corregida 14% Otro riesgo 7% Página 14 de 17

15 Pereyra Terra, Manuel Pregunta 8. Realizó algún análisis de sensibilidad? Análisis de Sensibilidad Cantidad Porcentaje Afectó el flujo de fondos 68 41,0% Afectó la tasa de descuento 29 17,5% Afectó el valor residual 15 9,0% Afectó los Activos 12 7,2% Afectó el Endeudamiento 20 12,0% Afectó el Capital 16 9,6% Otras variaciones 6 3,6% Total % Variable Resultado Promedio 23,71 Media 16,00 Desv.Est. 20,77 Varianza 431,57 8. Realizó algún análisis de sensibilidad? Afectó la tasa de descuento 17% Afectó el valor residual 9% Afectó los Activos 7% Afectó el flujo de fondos 41% Otras variaciones 4% Afectó el Endeudamiento 12% Afectó el Capital 10% 8.1) Otras variaciones para análisis de sensibilidad Sensibilidad a variaciones en costo de construcción y en precio de venta del metro cuadrado en el mercado inmobiliario Asignación de probabilidades a cada factor que define el cash flow Variación precio, variación población demanda, variación tipo de cambio, variación tasa interés Valores de liquidación Varios No hubo análisis de sensibilidad (2 respuestas) Página 15 de 17

16 Modelos de valoración empleados por MBA & M Fin Arg-Uru (2008) Conclusiones: La investigación arroja resultados esperados: la mayoría de los agentes utiliza métodos basados en flujos de fondos futuros; emplea el CAPM para proyectar la tasa ke del accionista y obtiene la la tasa libre de riesgo (rf) a través del rendimiento de los bonos del tesoro de los Estados Unidos. La gran mayoría ajusta la tasa de descuento a través de modelos propios a la hora de introducir el riesgo país y específico al proyecto; y muy pocos realizan métodos de stress testing a la hora de sensibilizar la valoración; consistente al método empleado: la mayoría afecta el flujo de fondos. Los principales resultados de la investigación fueron: 1. Correlación positiva entre el país de residencia del agente valorador y la implementación del proyecto. 2. Surgimiento de proyectos en países donde No residen los profesionales: Brasil y Chile. 3. Evolución creciente de proyectos valorados. Comportamiento que posee al menos dos causas a) mayor integración de América Latina; b) corta edad promedio de la gran mayoría de los entrevistados: graduados de programas masters en business y finanzas de los últimos años que recién comienzan su desarrollo profesional en esta área. 4. Mayor cantidad de proyectos valorados por agente en países desarrollados (En Estados Unidos la tasa evoluciona del 1% de país de residencia del agente al 3,65% en cantidad de proyectos valorados). 5. Menor cantidad de proyectos valorados por agentes en la región de América Latina. 6. Durante el año 2003 no hubieron valoraciones, período en que la región fue azotada por una fuerte crisis financiera proveniente del quiebre institucional de la Argentina de Diciembre de Alta correlación positiva entre la valoración de proyectos y la profesión de consultoría (dependiente e independiente) Casi la tercera parte de los profesionales que valoraron algún activo o proyecto lo hicieron como consultores independientes (28%), seguido por un 15% perteneciente a empresas internacionales y un 14% de consultoras locales. 8. Los sectores con mayores proyectos valorados fueron productos de consumo (19%) y sector financiero (16%); seguidos por tecnología, construcción y turismo, acumulando estos cinco sectores el 58% de los proyectos valorados por los agentes entrevistados. 9. En el desglose de otros sectores, la industria Agropecuaria es la de mayor incidencia, hipótesis esperable debido al incremento de los precios internacionales de los commodities y la relevante producción de estos bienes primarios en los países de la muestra (Argentina y Uruguay) 10. El método de valoración empleado por la mayoría de los profesionales financieros es el descuento del flujo de fondos determinado por el Free Cash Flow (24% de la muestra), seguido por el descuento del flujo de fondos construido a partir del EBITDA. 11. Los resultados son consistentes al arrojar una distinción en la valoración de un proyecto con deuda (Free Cash Flow) y también de manera independiente a su financiación (EBITDA). En este último sentido, no es extraño que en esta región de América Latina el método APV (adjusted present value) - que posee la ventaja de separar el proyecto de su financiamiento- presente tan pocos adeptos (6 profesionales en 194) Página 16 de 17

17 Pereyra Terra, Manuel 12. El uso de 283 criterios en 194 entrevistados podría arrojar un resultado erróneo de que un 46% empleó dos métodos, sin embargo no se posee suficiente información para obtener dicho dato. 13. Por último, los resultados agrupados en función de a) basados en estados de situación patrimonial (50%), b) basados en estados de resultados (27%), c) basado en flujo de fondos (21%), y d) basados en goodwill (2%), arrojaron cifras consistentes con el uso en los mercados desarrollados (Cfr. Fernández, Pablo. 201 errores en la valoración de empresas. Deusto 2008) 14. El modelo del CAPM 4 para determinar la tasa WACC 5 utilizada para el descuento de flujos de fondos esperados del proyecto posee muchos adeptos en el Rio de la Plata. 15. Más de la tercera parte (del 48% que utilizó una tasa libre de riesgo) empleó la tasa de rendimiento de los Bonos del Tesoro de los Estados Unidos Comentarios finales: La primer consecuencia del comportamiento verificado es que los agentes financieros dedicados a la valoración de activos que actúan en la región del Río de la Plata deben capacitarse en herramientas financieras de frontera y estar en permanente contacto con las instituciones profesionales de los países vanguardistas en este sector de la academia. Estar en contacto con empresas financieras privadas, organismos reguladores y universidades que tengan un perfil internacional será un handicap positivo para quienes quieran destacarse en la región en esta profesión. El éxito o el fracaso del agente tendrá una alta correlación con el sistema de información que maneje respecto a economías de mayor desarrollo e incidencia en el ámbito de los negocios de América Latina (especialmente Brasil y Chile); por lo que un ágil, permanente, y actualizado acceso a medios de comunicación especializados en el área de economía y finanzas regional será vital para su supervivencia profesional..- 4 William Sharpe, Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium, Journal of Finance, September John Lintner, The Valuation of Risk Assets and The Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets, Review of Economics and Statistics, February Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction. Franco Modigliani; Merton H. Miller The American Economic Review, Vol. 53, No. 3. (Jun., 1963), pp Página 17 de 17