Claves sobre la compra APALANCADA y la prohibición de la asistencia FINANCIERA

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1 Claves sobre la compra APALANCADA y la prohibición de la asistencia FINANCIERA

2 [.estrategia.es ] Estrategia de Financiación El crecimiento de las compañías a partir de la compra de otras sociedades es un mecanismo que durante este último año está batiendo records. Una de las formas que se articulan en ese sentido es la conocida por compra apalancada. Sólo existe un inconveniente: la asistencia. Saber evitarla no siempre es sencillo, Francisco Javier Ortega Verdugo, Director Financiero Grupo Puma José Luis Espejo-Saavedra Ezquerra Director del Master de Dirección Financiera de ESIC Crecer es un atributo consustancial a la idea de empresa, las leyes que rigen el funcionamiento de los mercados basados en la libre competencia implican que si una empresa no crece pueda motivar su desaparición. La estrategias de crecimiento, por tanto, están presente en el día a día del trabajo de la alta dirección. Las fusiones y adquisiciones de empresas parecen formas bastante interesantes para implementar las estrategias de crecimiento sea cual sea la táctica elegida: expandirse o diversificar. Atendiendo a los principios básicos de inversión, una fusión o adquisición de empresa será deseable cuando por su acción aumente la riqueza de la empresa, es decir cuando aumente el valor al accionista. Y qué motivos han de darse para que esto efectivamente ocurra; podemos mencionar sin ánimo de ser exhaustivos, los siguientes: Economías de escala: cuando el coste promedio disminuye con los aumentos en los volúmenes de actividad. Economías de integración vertical: control de todo el proceso productivo, eliminando la dependencia de proveedores o intermediarios. Complementariedad: la empresa adquirida o fusionada aporta componentes o ventajas que aumentan el valor de conjunto de la sociedad resultante. Ventajas fiscales: puede ser interesante el crédito fiscal debido a las pérdidas acumuladas que una sociedad posea. Empleo de fondos excedentes: existen empresas instaladas en sectores ya maduros que generan un importante flujo de caja y que emplean dichos fondos en adquirir empresas como un modo de diversificación en sus negocios. Eliminación de ineficiencias: empresas cuya gestión se lleva de forma mediocre pueden ser objeto de fusiones / adquisiciones al objeto de enderezar su marcha y elevar las tasas de rentabilidad. La adquisición de una sociedad se realiza habitualmente a través de dos mecanismos: Mediante la compra de sus acciones o participaciones sociales. Mediante la compra de los activos de la compañía. En ambos supuestos la compra se instrumentaliza mediante un contrato de compraventa y exige normalmente el pago de primas elevadas. El origen de los fondos necesarios para llevar a cabo la compraventa puede ser: propios del comprador o externos. En este último caso, el comprador tendrán que negociar con las entidades s su financiación, demostrando capacidad de repago de la deuda y ofreciendo garantías para la operación. Una de las formas que se articulan para proceder a la compra de una sociedad es la LBO, o compra apalancada. QUÉ ES UNA LBO? A la hora de adquirir las acciones de una sociedad objetivo, también denominado target, uno de los pro- Ficha Técnica AUTORES: Ortega Verdugo, Francisco Javier y Espejo-Saavedra Ezquerra, José Luis TÍTULO: Claves sobre la compra apalancada y la prohibición de la asistencia FUENTE: Estrategia Financiera, nº 232. Octubre 2006 LOCALIZADOR: 87 / 2006 RESUMEN: En este artículo se pretende mostrar cómo debe plantearse la compra apalancada de una sociedad salvando la prohibición de asistencia que establece la legislación mercantil española. A partir de la explicación de lo que es una compra apalancada, se establece su tipología y se profundiza en la definición de LBO (Leveraged Buy-Out). Posteriormente explica qué factores han de concurrir para favorecer la adquisición mediante una LBO y en qué consiste la prohibición de asistencia, cuáles son los principios que la motivan y las implicaciones jurídicas que tiene su incumplimiento. Por último, expone cómo realizar una LBO evitando la asistencia presentando para ello un procedimiento muy utilizado en la práctica conocido con el nombre de LBO forard merger. DESCRIPTORES: Estrategia de financiación, asistencia, compra apalancada, LBO (Leveraged Buy-Out), LBO forard merger, estrategias de crecimiento, inversión, fusión y adquisición, absorción de empresas. Nº 232 Octubre 2006 Estrategia Financiera 21

3 la cuestión de la asistencia cedimientos más utilizado consiste en obtener la financiación para su adquisición mediante el propio endeudamiento de la empresa objeto de compra, siendo ésta la que actúa como garante de la operación y con la que se pretende amortizar la deuda con cargo a recursos patrimoniales y/o flujos de caja esperados. Este tipo de operación se le conoce con el nombre Leveraged Buy-Out, más conocido en el argot financiero por us siglas LBO, o compra apalancada. Un símil muy habitual, utilizado en la banca personal, puede servirnos para acabar de explicar el concepto; es una operación similar a la que realiza un particular cuando adquiere un inmueble mediante un préstamo con garantía hipotecaria. Este obtiene la propiedad con fondos provenientes de la entidad la cual toma en garantía el propio inmueble. Se trata por tanto de una compra apalancada, dado que la compra del inmueble no le ha supuesto a su reciente comprador un desembolso importante de fondos. En las estrategias de crecimiento e inversión de muchas empresas y grupo empresariales podemos ver la puesta en práctica de este tipo de operación. Tiene la ventaja de no exigir un desembolso inicial, de esta forma la sociedad adquirente no necesita destinar un volumen importante de sus recursos para hacerse con las acciones o participaciones de una sociedad que estratégica u operativamente le interese. A modo de aclaración sobre la terminología que circula por la comunidad para clasificar estos tipos de operaciones, podemos resumir las siguientes especialidades en función al promotor de la operación de adquisición: LBO Leveraged Buy Out: compra financiada con alto grado de apalancamiento financiero y con el respaldo en el repago de la propia generación de fondos de la empresa objetivo. MBO Management Buy Out: compra realizada por los directivos de la empresa. LEBO Leveraged Employee Buy Out: compra realizada por los empleados de la empresa. BIMBO Buy In Managemen Buy Out: combinación entre MBO y MBI. IBO Institucional Buy Out: LBO realizado por promotores institucionales. Tal y como hemos mencionado, sólo nos centraremos en el presente artículo en la problemática de las LBO. CARACTERÍSITICAS PARA OPTAR A UNA LBO A continuación vamos a señalar qué características debe tener una empresa para poder ser adquirida mediante una LBO. Según Juan Mascareñas(1) podemos identificar las siguientes: La compra apalancada no exige un desembolso inicial, de forma que la sociedad adquiriente no necesita destinar un volumen importante de recursos para hacerse con las acciones de otra sociedad Flujos estables para atender la devolución de la deuda. Tener un nivel de endeudamiento bajo para poder acceder a un endeudamiento bancario elevado. Empresa estabilizada o de crecimiento moderado que permita devolver la deuda sin necesidad de tener que destinar recursos al crecimiento. Posibilidad de reducir costes sin perjudicar el posicionamiento de los productos / servicios que ofrece la sociedad adquirida. Equipo directivo estable y experimentado para dirigir empresas con alto grado de endeudamiento y riesgo financiero. Posibilidad de vender activos que permita proporcionar liquidez para atender el servicio de la deuda; o posibilidad de retroleasing o leaseback. LA PROHIBICIÓN DE LA ASISTENCIA FINANCIERA En nuestro ordenamiento jurídico, y más concretamente en la Ley de Sociedades Anónimas (LSA) y la Ley de Sociedades de Responsabilidad Limitada (LSRL), se especifica en sus artículos 81 y 40, respectivamente, la imposibilidad de que la so- MBI Management Buy In: MBO realizada por los directivos de otra empresa. (1) Juan Mascareñas, "Fusiones y adquisiciones de empresas", Mc Gra Hill. 22 Estrategia Financiera Nº 232 Octubre 2006

4 la cuestión de la asistencia ciedad objeto de adquisición anticipe fondos, conceda préstamos, otorgue garantías o preste cualquier otro tipo de asistencia a un tercero para la adquisición de sus propias acciones o participaciones. La doctrina considera, por tanto, que incurrimos en asistencia cuando existe una intencionalidad de las partes por perjudicar intereses de accionistas minoritarios y terceros acreedores en la adquisición de acciones propias. Por qué la ley prohíbe la práctica de la asistencia? Existen diversas razones que llevan al legislador a prohibir la asistencia en nuestro ordenamiento mercantil: Salvaguardar los intereses de accionistas minoritarios que frente a una compra de un paquete accionarial mayoritario queden significativamente indefensos. Pensemos que la sociedad queda endeudada a fin de satisfacer la compra de acciones para los nuevos socios, esto supone un riesgo de quiebra importante y por tanto de liquidación de la sociedad. Por el camino podrían quedar ventas de activos, líneas de negocios, cambios en la política de repartos de dividendos, etcétera: estas y otras acciones podrían perjudicar los intereses de los accionistas minoritarios. Proteger los intereses de los terceros acreedores: pensemos en la situación que queda una entidad que haya otorgado un crédito a la sociedad adquirida y que ahora asiste a un endeudamiento alto para la compra de sus propias acciones. LBO BAJO EL SUPUESTO DE ASISTENCIA FINANCIERA Qué ocurre al hacer una compra apalancada incurriendo en el supuesto de asistencia? El incumplimiento de los artículos de la LSA y LSRL que regulan la prohibición de la asistencia puede originar, a tenor del texto recogido en el artículo 6.3 del Código Civil, la nulidad total del contrato afectado por la prohibición; así como la imposición de sanciones a administradores, directivos o apoderados de la sociedad infractora que hayan inducido, participado o cooperado a la comisión de la infracción, previstas a tal efecto en los artículo 89 y 42 de la LSA y LSRL, respectivamente. Dichos artículos regulan el régimen sancionador en caso de infracción o vulneración de las normas expresadas en la sección que ambas leyes dedican a los negocios sobre las acciones propias y, por lo tanto, sobre la asistencia. La sanción impuesta podrá llegar a multas de hasta el valor nominal de las acciones suscritas, adquiridas por la sociedad o por un tercero con asistencia, o aceptadas en garantía o, en su caso, las no enajenadas o amortizadas. La graduación de la multa irá en función de la entidad de la infracción, así como a los perjuicios ocasionados a la sociedad, accionistas y terceros. Se reputarán como responsables de la infracción a los administradores de la sociedad infractora y, en su caso, a los de la sociedad dominante que hayan inducido a cometer la infracción. Se considerarán como administradores no sólo a los miembros del consejo de administración, sino también a los directivos o personas con poder de representación de la sociedad infractora. Cómo evitar la asistencia en una LBO? Las LBO no están prohibidas por nuestra legislación, pero deben realizarse evitando que quebranten la integridad del capital social de la sociedad objeto de compra y que los accionistas minoritarios y acreedores no vean vulnerados sus intereses. Se admitiría la compra apalancada en dos situaciones: Posibilidad de devolver la deuda contraída a través de la distribución de dividendos con cargo a recursos libres. Articular la compraventa como una compra de activos en lugar de acciones. No obstante, en la práctica actual se suele construir una operación que aparentemente puede salvar la prohibición de asistencia, al menos en lo que a la letra de la ley se refiere, siendo cuestionable el respeto por el espíritu de la norma. Esta operación se conoce con el nombre de LBO forard merger. En qué consiste la LBO forard merger? Una operación LBO forard merger consiste en crear una sociedad, denominada en el argot financiero Ne Company participada por los inversores que pretenden hacerse con el control de la sociedad objetivo o target. Esta nueva sociedad adquirirá las acciones o participaciones de la sociedad target mediante financiación externa, principalmente bancaria, bien mediante un préstamo con vencimiento a corto plazo, o bien a través de una póliza de crédito; esta financiación deberá ga- Nº 232 Octubre 2006 Estrategia Financiera 23

5 la cuestión de la asistencia rantizarse mediante la pignoración de las acciones recién adquiridas de la sociedad target, amén de que la entidad solicite reforzar dicha garantía con el aporte de las acciones o participaciones de la ne company u otras garantías adicionales que considere oportunas. Llegados a este punto podemos apreciar que la adquisición no se ha realizado con fondos provenientes de la sociedad objeto de compra, sino de una nueva sociedad a la cual una entidad le ha Gráfico 1. LBO Forard merger Ne Company Ne Company Incurrimos en asistencia cuando existe intencionalidad de las partes por perjudicar intereses de accionistas minoritarios y terceros acreedores (1) (2) La ne company procede a la compra de las acciones de la sociedad target La entidad presta fondos para la adquisición de la acciones Gráfico 2. Repago de la deuda Sociedad target (3) Fusión por absorción Sociedad target Entidad otorgado crédito suficiente para financiar unas acciones que acaba de adquirir y que sirven de garantía a la operación. Hasta ahora hemos salvado la prohibición de que la sociedad anticipe fondos, conceda préstamos o créditos, otorgue garantías o preste cualquier otro tipo de asistencia a un tercero para la adquisición de sus propias acciones o participaciones. La pregunta que nos debemos hacer a continuación es de qué forma repaga la deuda la ne company, es decir, de dónde obtiene los fondos necesarios para hacerlo. Una vez realizada la operación anterior, se procede a la absorción de la sociedad target por parte de la ne company, quedando los patrimonios de ambas sociedades integrados y, por tanto, la devolución de la deuda adquirida por la ne company tendría ahora posibilidades de ser amortizadas. Lógicamente todos estos pasos no puede hacerse a espaldas de la entidad. Ésta deberá conocer desde el inicio la operación a realizar, en ningún caso otorgará préstamo o crédito sin tener clara la forma de devolución de la deuda y sin disponer de las suficientes garantías para acometerla. Deberá evaluar la capacidad de repago de la sociedad objetivo, que realmente será la que cancele la deuda. Será importante que esta sociedad cuente con la solvencia suficiente para que sus acciones puedan ser pignoradas y dé garantías a la operación. No obstante, la legalidad de esta operación es muy discutida. Todo el procedimiento descrito se realiza para que la propia sociedad adquirida sea la que, con su capacidad para generar fondos, devuelva el crédito solicitado para la compra de sus propias acciones. Se deberá estudiar detenidamente en cada caso concreto si existe una vulneración de los intereses de socios minoritarios y acreedores de la sociedad objeto de compra, lo que supondría un fraude de ley. BIBLIOGRAFÍA BREALY, RICHARD Y MYERS, STEWARD. Principios de finanzas corporativas, Mc Gra Hill. MASCAREÑAS, JUAN. Fusiones y adquisiciones de empresas, Mc Gra Hill BAYONA, RICARDO. La prohibición de asistencia para la adquisición de acciones propias, Editorial Aranzadi. BALLARÍN, EDUARD; CANALS, JORDI Y FERNÁNDEZ, PABLO. Fusiones y Adquisiciones de Empresas, Editorial Alianza. (4) La sociedad resultante amortiza la deuda que la ne company contrajo Entidad MIRVIS, PHILIP H. Y MARKS, MITCHELL LEE. Sumando fuerzas STANCIL, J. Adquisiciones apalancadas de pequeñas empresas, Harvard Deusto Business Revie 4º trimestre Estrategia Financiera Nº 232 Octubre 2006