RENTA FIJA. Intervención Cambiaria: Tiempo de Oportunidades BCI ESTUDIOS

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1 RENTA FIJA 4 de Enero de 2011 Jorge Selaive jselaiv@bci.cl (56 2) Felipe Alarcón lalarcg@bci.cl (56 2) Rubén Catalán rhcatal@bci.cl (56 2) Osvaldo Cruz ocruzc@bci.cl (56 2) FIGURA 1. EVOLUCIÓN RESERVAS INTERNACIONALES PAÍSES LATINOAMERICANOS (MM US$) Argentina Brasil Chile Colombia México Perú Venezuela Nota: Muestra reservas internacionales en millones de dólares, excluyendo reservas de oro. Fuente: FMI, Bloomberg, Bci Estudios Intervención Cambiaria: Tiempo de Oportunidades Nuestro escenario base contemplaba una alta probabilidad de intervención que finalmente se ha concretado en temporalidad y magnitud. Esperamos múltiples efectos en los precios financieros del mercado local para los que hemos venido preparando los portafolios (Informe : Cada Día Más Cerca de la Intervención: Una Revisión de Mecanismos ). La posición de liquidez mejoraría sustancialmente gracias a la acumulación de reservas, ubicando incluso la razón de deuda externa de corto plazo residual sobre reservas internacionales y FEES en niveles similares a los observados a fines del Chile retoma velocidad de acumulación de reservas similar a otras economías de la región, a un costo marginal anual estimado en torno a US$250 millones. Mercado ha internalizado una inflación IPC de 3,9% para el 2011, similar a nuestra expectativa. Somos conservadores respecto a esperar aumentos por sobre dicho valor. En consecuencia, aconsejamos cerrar posiciones compradoras de inflación 2011 a espera de impactos de segunda vuelta del shock depreciativo y la evaluación de su persistencia. Estimamos IPC de enero entre 0,1%/0,3% y febrero entre 0%/0,2%. Esperamos efecto cambiario alcista total entorno a $42 $48 sobre fundamentales. En términos de nivel, no es descartable observar una tendencia a la apreciación, en la medida que los fundamentales lo propicien (particularmente cobre). Reafirmamos nuestros calls de informe Renta Fija Local: Recibidoras Swap Pesos a 6M y 12M. No descartamos que esta pausa dure de dos a tres meses. Esterilización con instrumentos de corto plazo (PDBC y DL) presionará también a las tasas de depósitos bancarios. Esperamos incrementos en los spread de liquidez (swap/depósitos). Por su parte, y dado los volúmenes a esterilizar, las tasas del mercado de renta fija iniciarán un significativo rally alcista, el que en algunos casos podría sobrepasar los 80 pb. Recomendamos posiciones combinadas en instrumentos que se beneficien de incrementos en las compensaciones inflacionarias y en el diferencial de tasas entre swaps y bonos (swap spread). Mejoras en Posición de Liquidez Finalmente el BCCh opta por realizar la mayor acumulación de reservas internacionales de la historia de flotación cambiaria. Esta decisión obedece a un desvinculamiento de la paridad de sus fundamentales no del todo consistente con el escenario base planteado por la autoridad hace un par de Página 1 de 8

2 FIGURA 2. ACUMULACIÓN DE RESERVAS DURANTE 2010 Perú México Brasil Colombia Chile Argentina Fuente: FMI, Bloomberg, Bci Estudios. Venezuela Colombia FIGURA 3. RESERVAS INTERNACIONALES / PIB (%) México Argentina Nota: Barra azul muestra estimación cierre Barra roja indica aumento en ratio debido a programa de acumulación. Fuente: FMI, Bloomberg, Bci Estudios Brasil Chile Perú Ene 09 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% FIGURA 4. POSICIÓN NETA DERIVADOS CAMBIARIOS (MM US$) Mar 09 May 09 Jul 09 Sep 09 Nov 09 Nota: Las cifras están expresadas en millones de dólares. Una cifra positiva (mayor que 0) significa que los agentes que son contrapartes de los bancos locales están comprando pesos y vendiendo dólares a futuro. Por el contrario, una cifra negativa (menor que 0) significa que los agentes (contrapartes de los bancos locales) están comprando dólares y vendiendo pesos a futuro. La posición neta de derivados debiera aproximadamente cancelarse con la posición spot (compra y venta de dólares físicos). Fuente: Banco Central, Bci Estudios Ene 10 Mar 10 May 10 Jul 10 Sep 10 PND No Residentes PND Residentes Spot Nov 10 semanas en el Informe de Política Monetaria, junto a razones que compartimos respecto a un eventual cambio abrupto en el escenario externo que lleve a impactos no deseados sobre precios de activos claves. La intervención se gatilla con un dólar observado de $466, similar a nuestra expectativa de que aquello ocurriría en torno a $465. El TCR estimamos se ubicaba en un nivel de 85,6 puntos, algo por sobre el nivel observado en abril 2008, pero escondiendo significativa heterogeneidad sectorial. En efecto, algunos sectores industriales y del agro exportador presentaban mermas importantes en su competitividad compensadas parcialmente por aumentos de precios externos. La posición de liquidez pasa a robustecerse de manera significativa si el BCCh termina acumulando el monto anunciado. Como lo evidencia la Tabla 1, gracias a la acumulación de reservas adicionales, las razones que miden liquidez en dólares para la economía mejoran de manera importante. En particular, la DECPR/(RIN+FEES) pasaría a ubicarse en nivel similar al observado el 4T08, dejando la economía bastante blindada para eventuales reversiones en los flujos de capitales o detenciones abruptas en la entrada de estos. TABLA 1. INDICADORES DE LIQUIDEZ EXTERNA DE CHILE Indicadores de Liquidez Externa T07 4T08 4T09 3T10 4T11 (f) DECPR / deuda externa DECPR / reservas internacionales oficiales DECPR / RIN de libre disposición DECPR financiera / RIN de libre disposición DECPR / (RIN + FEES) Nota: Columna 4T11(f) indica proyección en base a acumulación de reservas anunciada por BCCh. Fuente: Banco Central de Chile, Bci Estudios. El BCCh estuvo ausente de la acumulación de reservas internacionales al ser comparado a sus pares emergentes y latinoamericanos lo que se evidencia claramente en la Figura 1. Mientras Brasil y otras economías acumulaban dólares para evitar apreciaciones significativas sobre la moneda, la autoridad local se mantenía ausente de este contagio. Del grupo de economías presentadas en la Figura 2, se observa que durante el 2010 llegaron a incrementar por sobre un 20% sus reservas internacionales. Apuestas de Externos: La Variable a Monitorear La tenencia por parte de no residentes de activos locales en pesos, a través del mercado de derivados cambiarios, fluctuó significativamente, aumentando la posición compradora de pesos y presionando al alza la tasa local en dólares (Figura 4). La posición de derivados entre residentes y no residentes es la partida que ha exhibido las mayores fluctuaciones como mecanismo de inversión/especulación en pesos por parte de no residentes. En efecto, la posición tradicionalmente compradora de non deliverable forward (NDF) de no residentes que llegaba a cerca de US$6.200 millones a fines del primer trimestre del 2010, se transformó en una posición vendedora en un breve tiempo para ubicarse actualmente en un nivel sobre US$1.000 millones. Página 2 de 8

3 FIGURA 5. TRAYECTORIA TPM 5,50 5,00 4,50 4,00 3,50 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00 Jul 09 Dic 09 May 10 Oct 10 Mar 11 Ago 11 Ene 12 Jun 12 TPM TPM Int. EB BCI. FIGURA 6. FORWARD DE TPM Y TASAS SWAP DE MERCADO (%) 5,75 5,25 4,75 4,25 3,75 3,25 2,75 Hoy 1M 2M 3M 6M 9M 12M 15M 18M 21M 2 años Fw TPM Swap Fw TPM Int. Tasas Swap Hoy Tasas FV Int. FIGURA 7. SPREAD DEPÓSITOS/SWAP (%) Ene 08 Jun 08 Nov 08 Abr 09 Sep 09 Feb 10 Jul 10 Dic Meses 6 Meses 3 Meses Como vemos, las apuestas a favor de la apreciación del peso (que se han transformado en profecía autocumplida) han sido muy importantes. En consecuencia, creemos que la posición NDF debe ser monitoreada con particular atención posterior a esta acumulación de reservas internacionales. De verse un regreso a una posición compradora por parte de externos, podríamos ver impactos alcistas adicionales sobre el tipo de cambio. Costo Marginal de la Acumulación de Reservas Presentamos a continuación un análisis de costo beneficio de la mantención de reservas internacionales. En general, el nivel de reservas internacionales a mantener debe maximizar beneficios netos que conlleven la mantención de reservas y que incorporen todos los activos y pasivos externos de la economía. Una versión simplificada del enfoque anterior lleva a la minimización de la probabilidad de ocurrencia de una crisis por los costos económicos asociados, que se realiza en conjunto con una minimización del costo de mantener reservas internacionales Los costos marginales de un incremento de US$ millones de reservas internacionales deben ser mirados considerando, entonces, la probabilidad de ocurrencia de una crisis. Esta probabilidad es muy difícil de cuantificar y está sujeta a cambios permanentes, de acuerdo con la evolución del contexto internacional y la posición cíclica de la economía. Abstrayéndose de efectos de segundo orden y considerando: (1) una probabilidad relativamente acotada de crisis para Chile de 3%, y (2) el premio soberano actual como una aproximación de los costos de oportunidad financieros de las mayores reservas internacionales, en consecuencia el costo adicional esperado por año de la mayor cantidad de reservas que piensa acumular el BCCh se ubicaría en torno a los US$250 millones. Sin embargo, debemos considerar los beneficios de acumular reservas internacional donde estos deben ser mirados considerando que la evidencia empírica estima que el costo de una crisis financiera el tener más RIN evitaría dicha crisis lleva a una pérdida acumulada de un 7% del PIB en el mejor de lo casos según estimaciones conservadoras del Fondo Monetario Internacional, lo que corresponde a aproximadamente a US$ millones. Impacto en Inflación IPC Un incremento del tipo de cambio tiene un impacto directo sobre inflación, en especial sobre los productos transables. En diversos estudios se ha estimado el traspaso del tipo de cambio a la inflación, observándose un impacto acotado pero significativo. Sin embargo, el grado de traspaso también depende de la posición cíclica de la economía. Una depreciación del peso tiene impactos inflacionarios distintos en magnitud y timing cuando la economía está en recuperación versus contracción. En esta coyuntura, la economía chilena muestra claros signos de recuperación, con brechas de capacidad que están cerrándose de manera heterogénea pero persistente a nivel sectorial. En consecuencia, esperamos un traspaso promedio algo superior en el corto plazo, particularmente en aquellos sectores que Página 3 de 8

4 FIGURA 8. SPREAD ON SHORE SOBRE LIBOR (PB) Renta Fija Local presentaban márgenes estrechos y que habían presentado disminuciones persistentes en lo más reciente. Consideramos un traspaso de tipo de cambio de 7,7% para los primeros tres meses (enero a marzo). En tanto consideramos un 14% a 1 año. Considerando lo anterior, un incremento del tipo de cambio de $466 hasta los $490 que sea consideramos de carácter permanente, esperamos tenga un impacto máximo de 0,4% para el 1T11 y 0,7% a nivel de inflación IPC ,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 Ene 08 May 08 Sep 08 Ene 09 May 09 Sep 09 Ene 10 May 10 Sep 10 FIGURA 9. TASAS ON SHORE 12 MESES ZONA DE NO ARBITRAJE (%) 12 Meses 6 Meses Ene 06 Sep 06 May 07 Ene 08 Sep 08 May 09 Ene 10 Sep 10 Zona de no Arbitraje Tasa on shore Detengamos por un momento en los ítems gasolina, gas, parafina y petróleo. Si consideramos que el precio internacional del petróleo y otros combustibles no van a experimentar variación, y que el tipo de cambio aumenta en un 4,3% por la intervención del BCCh, entonces la variación del IPC estimada sólo por el impacto del tipo de cambio sobre estos productos sería de un 0,23% acumulada en enero y febrero. En consecuencia, en principio estamos estimando un IPC en enero entre 0,1% y 0,3%. En tanto febrero debería ubicarse entre 0,0% y 0,2% Mantenemos nuestra expectativa para la inflación IPC de 3,9% en 2011, levantada muy temprano en septiembre pasado. Posterior a la intervención la colocamos con un balance de riesgos positivo, que tabularemos en la medida que veamos la persistencia del impacto inflacionario de la depreciación. Durante las últimas semanas las expectativas inflacionarias para el 2011 se han incrementando de manera bastante persistente producto del alza de los alimentos a nivel internacional. En efecto, éstas se ubicaban en torno a 3,5% hace algunos meses, y se han empinado hasta a un 3,9% hoy, alineado a nuestra expectativa base para la dinámica de precios en En consecuencia, recomendamos cerrar las posiciones largas en inflación dado que el precio de los activos ha llegado a nuestro target/expectativa para el año. No descartamos ajustes alcista en el target en la medida que evaluemos los impactos inflacionarios efectivos de la depreciación cambiaria. Y la Intervención cambiaria se hizo realidad Se acumularán US$ millones en reservas a un ritmo de US$50 millones diarios en la primera etapa entre el 5 de enero y el 9 de febrero. Estimamos un impacto total de entre $42 y $48 alcista sobre el tipo de cambio respecto de su valor fundamental. Ya en la apertura del mercado, tras el anuncio de intervención, el tipo de cambio avanzó en torno a $23, en línea con nuestra estimación inicial de $20. Veremos alzas adicionales sobre fundamentales los días posteriores, hasta acumular un impacto final como el que mencionamos. El nivel de la paridad obviamente evolucionará también siguiendo la dinámica de sus fundamentales (particularmente el cobre). No es descartable ver una tendencia bajista si el cobre continúa su ascenso. En cualquier caso, el impacto sobre la paridad será de carácter transitorio. Ninguna intervención cambiaria tiene efectos permanentes, sólo ganancias de productividad pueden tener impactos de larga duración. Página 4 de 8

5 7,5 7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 4,50 4,00 3,50 3,00 2,50 2,00 1,50 FIGURA 10. CURVAS DE RENDIMIENTO BCU/BTU (%) 2 años 5 años 10 años 20 años 30 años Previo Anuncio Target Esterilización Min Fuente: Bolsa de Comercio de Santiago; Bci Estudios FIGURA 11. CURVAS DE RENDIMIENTO BCP/BTP (%) Fuente: Bolsa de Comercio de Santiago; Bci Estudios 4,00 3,80 3,60 3,40 3,20 3,00 2,80 2,60 FIGURA 12. CURVA COMPENSACIÓN INFLACIONARIA SPOT SPC (%) Fuente: Bloomberg; Bci Estudios. Target Esterilización Max Hoy 1 año 2 años 5 años 10 años Previo Anuncio Target Esterilización Max Target Esterilización Min Hoy Hoy Centro Rango Meta Target Previo Anuncio La acumulación de reservas será esterilizada con instrumentos de corto plazo y deuda de largo plazo. En efecto, la esterilización no podía ocurrir con sólo instrumentos de corto plazo, sino también con deuda de largo plazo como anticipamos. El calendario de deuda de Hacienda, entregado la semana pasada, ya daba espacio para colocar deuda real. En el comunicado divulgado, el BCCh informó que de los US$ millones a esterilizar, US$2.000 millones se harán por medio de instrumentos de corto plazo (PDBC, DL y facilidades), mientras que el resto será esterilizado a través de BCP a 2, 5 y 10 años, por montos equivalentes a US$500, US$1.500 y US$1.000 millones, respectivamente; y a través de BCU a 2, 5, 10, 20 y 30 años, por montos equivalentes a US$1.000, US$2.500, US$2.000, US$1.250 y US$1.250 millones, respectivamente. El excedente será utilizado para renovar US$1.000 millones de vencimiento de deuda durante este año. Efectos producto de la esterilización: (1) esta acumulación de reservas tendrá como impactos esperados una caída en la curva swap pesos entre 3 y 12 meses, en línea con una pausa en el alza de la TPM que no descartamos dure entre 2 y 3 meses; (2) esperamos que, de exacerbarse las expectativas inflacionarias medidas a través de las compensaciones inflacionarias, el BCCh modificará su mix de duda privilegiando los instrumentos en UF; (3) esperamos alzas en las tasas largas de papeles nominales y reales, las que en algunos casos podrían superar los 80 pb, dependiendo de las expectativas de inflación; (4) en línea con lo anterior, también estimamos un aumento en las tasas largas swaps nominales y reales consistente con el incremento en las tasas de papeles, pero algo menor en magnitud, lo que generará aumentos en los diferenciales entre ambos instrumentos. Mercado Monetario: Oportunidades en Parte Corta de la Curva Swap CLP; Spreads de Liquidez se Mantendrán Elevados. Tras el anuncio de intervención esterilización, reafirmamos nuestra recomendación de posiciones recibidoras en la parte corta de la curva swap. En efecto, esperamos caídas entre 10 y 25 pb, para los plazos inferiores a 12 meses en las tasas swap pesos, en respuesta a una inminente pausa en la alza de la TPM a concretarse en la reunión de política del 13 de enero próximo. En esta misma instancia es altamente probable que se cambie el sesgo alcista por uno de pausa, la que debiese tener una extensión entre 2 y 3 meses. (Figuras 5 y 6) Por su parte, el mercado de depósitos bancarios mantiene sus premios sobre swap por sobre el promedio bianual, los que se verán reimpulsados por efectos de la esterilización. En efecto los spread sobre swap a 3, 6 y 12 meses se ubican en torno a 60, 120 y 100 pb, respectivamente, mientras que el promedio de los últimos dos años de estas variables se sitúa en 40, 71 y 85 pb, respectivamente. El alza de los spread observado a partir del mes de julio se explica básicamente por una reducción de la inversión de las AFPs en este tipo de instrumento, en conjunto con una reducción paralela en el volumen administrado por los fondos mutuos, intensivos en inversiones de este tipo. Ahora bien, el BCCh ha manifestado su intención de esterilizar una Página 5 de 8

6 FIGURA 13. SWAP SPREAD (PB) 12 Oct 19 Oct 26 Oct 02 Nov 09 Nov 16 Nov 23 Nov 30 Nov 07 Dic 14 Dic 21 Dic 28 Dic Pesos 5 Pesos 10 UF 5 UF 10 Fuente: Bloomberg; Bci Estudios porción significativa de la compra de divisas por medio de instrumentos de corto plazo (US$2.000 millones), principalmente PDBC, hecho que restará atractivo a los depósitos bancarios, desviando el apetito de institucionales, como fondos mutuos, hacia este tipo de instrumento libre de riesgo. Es por esto que esperamos alzas adicionales en las tasas de depósitos por sobre las tasas swap. De igual forma, la tasa interna en dólares (tasa on shore), implícita en las operaciones forward, mantiene también premios importantes sobre la libor (Figura 8), a pesar de que en lo último las tasas han convergido hacia su zona de no arbitraje (Figura 9). El techo de esta zona es definido por el costo de financiamiento bancario en el exterior (libor + spread), el riesgo país (CDS) y el impuesto de timbres y estampilla. Desde la lógica de que un mayor costo de financiamiento bancario a plazo en pesos llevará a aumentar la porción de financiamiento en dólares, esperamos incrementos adicionales en las tasas on shore, con premios que podrían ubicarse nuevamente por sobre libor más 200 pb. Tasas Largas: Empinamiento en Curvas Swap y Bonos. Estimamos que el efecto inmediato del calendario de licitaciones Hacienda BCCh incidirá decididamente sobre las tasas de mercado. Esperamos inicialmente un efecto alcista de entre 15 y 25 pb en las tasas benchmark, con mayor énfasis en las tasas nominales. El efecto total sobre las tasas largas podría alcanzar los 80 pb en el mediano plazo (Figuras 10 y 11). Estimamos que el efecto alcista potencial de la esterilización podría alcanzar o superar los 80 pb dentro del plazo señalado, a medida que el mercado se convenza de que la esterilización será llevada a cabo de manera completa. De igual forma, esperamos que los principales impactos se den en los BCP 2, 5 y 10 años y en menor medida en los BCU a 5, 10 y 20 años, en línea con un incremento en las expectativas de inflación compensaciones inflacionarias liderado por el avance del tipo de cambio, que hará amplificar el efecto de los shocks esperados en los precios de alimentos, combustibles y otros transables; y por la necesaria pausa en el proceso de normalización de la TPM. De darse este escenario, y con compensaciones por sobre el rango de tolerancia, creemos que el BCCh tendrá que modificar su mix de deuda privilegiando los bonos BCU. Como antecedente adicional, mencionamos que buena parte de las últimas licitaciones de bonos BCP han sido declaradas desiertas por parte del BCCh, lo que da cuenta del bajo apetito, ex ante del anuncio de intervención, de los institucionales por este tipo de instrumentos. Asimismo, esperamos que una pausa en el alza de la TPM, consistente con la intervención cambiaria, entre 2 a 3 meses, tendrá que ser compensada por aumentos más agresivos de la tasa rectora a futuro, y de este modo recuperar el tiempo perdido en el proceso de normalización. Con todo, esperamos un empinamiento en ambas curvas swap y bonos, si bien estimamos que los incrementos en las tasas swaps instrumento que requiere baja liquidez sean algo inferiores a las de bonos, con un efecto en Página 6 de 8

7 definitiva de ampliación de los actuales swap spread negativos (diferencial entre tasas swap y bono a un mismo plazo, Figura 13). En definitiva, esperamos incrementos en las compensaciones inflacionarias, por lo que favorecemos posiciones largas en UF y cortas en pesos, ya sea en bonos o swaps, independiente de la duración. No obstante, los principales incrementos debiésemos observarlos inicialmente en las compensaciones de hasta 3 años (Figura 12). También nos inclinamos por posiciones largas en swaps y cortas en bonos, tanto UF como pesos, que capturen nuestra expectativa de incrementos en los swap spread (más negativos). Página 7 de 8

8 Economista Jefe BCI Jorge Selaive (56 2) Subgerente Renta Variable Pamela Auszenker (56 2) Subgerente Economía y Renta Fija Luis Felipe Alarcón lalarcg@bci.cl (56 2) Analista Senior Rodrigo Mujica Recursos Naturales rmujica@bci.cl (56 2) Analistas Christopher Baillarie Bebidas, Telecom y Transporte cbailla@bci.cl (56 2) Recomendación Sobreponderar Neutral Subponderar S.R. E.R. Definición La rentabilidad esperada en los próximos 12 meses para el instrumento financiero es superior en 5% o más respecto de nuestro retorno proyectado para el índice selectivo (IPSA). La rentabilidad esperada en los próximos 12 meses para el instrumento financiero se encuentra entre +/ 5% respecto de nuestro retorno proyectado para el índice selectivo (IPSA). La rentabilidad esperada en los próximos 12 meses para el instrumento financiero es inferior en 5% o más respecto de nuestro retorno proyectado para el índice selectivo (IPSA). Sin Recomendación. Precio en Revisión. Este informe ha sido preparado con el objeto de brindar información a los clientes de Bci Banco de Inversión y Finanzas. No es una solicitud ni una oferta para comprar y vender ninguno de los instrumentos financieros que en él se mencionan. Esta información y aquélla en la que está basado, ha sido obtenida en base a información pública de fuentes que estimamos confiables. Sin embargo, esto no garantiza que ella sea exacta ni completa. Las recomendaciones y estimaciones que emite la Gerencia de Estudios respecto de los instrumentos financieros que analizan responden exclusivamente al estudio de los fundamentos y el entorno de mercado en que se desenvuelven las compañías que se transan en bolsa y apoyado en las mejores herramientas disponibles. No obstante, esto no garantiza que ellas se cumplan. Todas las opiniones y proyecciones emitidas en este informe pueden ser modificadas sin previo aviso. Bci Banco de Inversión y Finanzas. y/o cualquier sociedad o persona relacionada con éste, puede en cualquier momento tener una posición en cualquiera de los instrumentos financieros mencionados en este informe y puede comprar o vender esos mismos instrumentos. El resultado de cualquier operación financiera, realizada con apoyo de la información que aquí se presenta, es de exclusiva responsabilidad de la persona que la realiza. María Jesús Bofill Economía y Retail mbofill@bci.cl (56 2) Marcelo Catalán Eléctrico mcatalg@bci.cl (56 2) Rubén Catalán Financiero, Economía rhcatal@bci.cl (56 2) Osvaldo Cruz Economía ocruzc@bci.cl (56 2) Guillermo Salinas gsalina@bci.cl (56 2) Página 8 de 8