LAS DECISIONES DE FINANCIACIÓN Y DE INVERSIÓN EN LA EMPRESA

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Gregorio Ávila Villanueva
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1 LAS DECISIONES DE FINANCIACIÓN Y DE INVERSIÓN EN LA EMPRESA 1. Presentación Desde la teoría de la irrelevancia de la financiación sobre el valor de la empresa (Modigliani and Miller, 1958) y, por consiguiente sobre las decisiones de inversión, se han presentado sinnúmero de modelos e hipótesis sobre imperfecciones existentes y su relación con la inversión, entre las que mencionamos como pensamiento base, el concepto de información asimétrica en las relaciones entre accionistas y acreedores y entre accionistas y directivos (Jensen and Meckling, 1976) y entre accionistas antiguos y nuevos (Myers and Majluf, 1984). Acerca de los enfoques y las metodologías de investigación en las decisiones de inversión bajo las imperfecciones del mercado mencionamos los trabajos de Jensen (1986) sobre los costes de agencia del flujo de caja libre, de Fazzari, Hubbard y Petersen (1988) sobre los efectos de las restricciones financieras de la empresa en la inversión, y de Bond y Meghir (1994) sobre la contextualización del problema en ecuaciones de Euler, las cuales permiten optimizar el camino que siguen las decisiones de la inversión en el tiempo, y no solo el valor de la inversión en un momento dado. 1

sinnúmero de modelos e hipótesis sobre imperfecciones existentes y su relación con la inversión, entre las que mencionamos como pensamiento base, el concepto de información asimétrica en las

2 2. Aproximación panorámica Dos de los tipos fundamentales de decisión que permanentemente debe tomar la empresa son la financiación y la inversión. La evolución de las teorías sobre la relación entre financiación e inversión empresarial ha permitido construir un conjunto de modelos que se pueden agrupar en enfoques. Uno de estos enfoques se presenta desde el punto de vista estático, es decir, las consideraciones expuestas no dependen del tiempo. En este se tienen fundamentalmente dos teorías. Una, la teoría de la independencia o irrelevancia, desarrollada en una ambiente de idealidad, indica que las decisiones de inversión empresarial son independientes de las decisiones de financiación. La otra, la teoría del trade-off, admitiendo las fricciones que representan el beneficio fiscal que provee la deuda, y la creciente probabilidad de bancarrota de la empresa en función de su endeudamiento, establece que la empresa debe buscar su nivel óptimo de estructura de capital para maximizar su valor, y por consiguiente el valor de sus inversiones. De otra parte, el enfoque dinámico de construcción de modelos establece enlaces entre los períodos para explicar la inversión empresarial. La teoría Q establece que la inversión de una empresa en un período dado es función del precio sombra del capital (q marginal) que presente la empresa en ese momento. Sin embargo se ha establecido evidencia extensa sobre imperfecciones del mercado que proponen que el modelo Q deba ser ajustado. Estas imperfecciones se ubican, bien en el ambiente de los fondos externos (fondos externos costosos, restricciones financieras) o bien en la condición del CEO (expansionista, atrincherado, miope), enmarcado dentro de la visión general de la teoría de la agencia. 2

Uno de estos enfoques se presenta desde el punto de vista estático, es decir, las consideraciones expuestas no dependen del tiempo. En este se tienen fundamentalmente dos teorías.

3 3. Resumen de la Literatura TEORÍA DE LA IRRELEVANCIA Modigliani y Miller (1958) prueban, empleando un mecanismo de arbitraje de endeudamiento personal por parte de los accionistas de la empresa que, en ausencia de impuestos y toda clase de fricciones de mercado, el valor de la empresa se hace independiente de la estructura de capital o nivel de endeudamiento; por lo tanto, no hay ingerencia de la forma como se financia la empresa en las decisiones de inversión de la misma, las que se regirán solamente por el establecimiento del Valor Presente Neto, NPV, de los proyectos de los que la empresa disponga en un momento dado. TEORÍA DEL TRADE OFF Miller (1977) introduce el efecto de los impuestos al modelo anterior, obteniendo como resultado el procurar el endeudamiento absoluto, debido a la posición de desgravación que tienen los intereses. Sin embargo la evidencia sobre la prevención de los prestamistas hacia el alto endeudamiento de las empresas debido al riesgo de incurrir en costes de insolvencia financiera, mueve el modelo al establecimiento de un trade-off entre los beneficios del endeudamiento y el riesgo de insolvencia financiera que el adhiere. TEORÍA Q Hayashi (1982) y Abel y Eberly (1994), a partir del modelo de irrelevancia, derivan la condición de maximización del valor de la empresa, conectando el nivel de inversión en función del precio sombra del capital, q, o coste (de oportunidad) marginal del capital. Adicionalmente a no tomar en cuenta otras fricciones del mercado, los modelos Q cuentan con la dificultad de que la variable q es inobservable, teniendo que colocar en su lugar la variable de estimación, Q T, coste (de oportunidad) promedio del capital. 3

la forma como se financia la empresa en las decisiones de inversión de la misma, las que se regirán solamente por el establecimiento del Valor Presente Neto, NPV, de los proyectos de los que la

4 FONDOS EXTERNOS EFECTO DE LA DEUDA: El mayor nivel de deuda contraída por la empresa hace que un CEO maximizador de valor 1 subinvierta, es decir, no llegue al nivel óptimo de inversión, como lo propone Myers (1977), pero el alto nivel de endeudamiento también permite reducir la inversión que un CEO expansionista 2 ejecutaría, debido a que limita su acceso al flujo de caja, CF (Jensen, 1986). RESTRICCIONES FINANCIERAS: La inversión de las empresas altamente apalancadas es sensible a las restricciones crediticias. En este sentido existe la evidencia empírica, como la aportada por Whited (1992), en un estudio en el que obvia la variable Q mediante la aplicación de ecuaciones de Euler; pero también, integrando la variable Q al estudio, Lang, Ofek y Stulz (1996) encontraron que para valores bajos de Q, un incremento en la deuda significaba una disminución en la inversión. COSTES DE FONDOS: Los costes de transacción, la presencia de los impuestos, los problemas de agencia, los costes de insolvencia financiera y la información asimétrica promueven la jerarquía financiera, es decir la preferencia por el uso de los fondos internos (de menor coste) frente a los externos, lo que implica la dependencia que tendría la inversión del flujo de caja de la empresa, CF. Sin embargo esta teoría, expuesta por Fazzari, Hubbard y Petersen (1988) ha tenido críticas; vale mencionar, por ejemplo, el trabajo de Erickson y White (2000) donde sostienen que al estimar q mediante la variable Q se comete un error, pues esta última tiene pobre poder de explicación y los coeficientes correspondientes al CF resultan espurios. 1 maximizador de valor significa que el CEO está alineado con el objetivo de los accionistas. 4

RESTRICCIONES FINANCIERAS: La inversión de las empresas altamente apalancadas es sensible a las restricciones crediticias.

5 TEORÍA DE LA AGENCIA La teoría de la Agencia, de acuerdo con Jensen y Meckling (1976), establece que hay divergencia de objetivos entre los accionistas y los directivos (el CEO, en este caso) de la empresa. Mientras los accionistas tienen como objetivo la maximización del valor de mercado su capital, los directivos tienden a obrar según sus propios objetivos, pretendiendo optimizar su propia función de utilidad. Las particularidades que presentan los directivos en relación con la inversión atienden a una de estas categorías: CEO EXPANSIONISTA: Deriva beneficio de incrementar el tamaño de la empresa y antepondrá este objetivo al de maximizar el valor de la empresa para los accionistas. Su actitud es eminentemente sobreinversora. CEO ATRINCHERADO 3 : Considera que una empresa más grande es más demandante de mayores esfuerzos y recursos, por lo que su actitud es la de subinvertir. CEO MIOPE: No invierte en proyectos con NPV > 0 más allá del horizonte de su estancia en el cargo. Aunque esta teoría podría tener alguna racionalidad, la evidencia en este sentido no se ha dado plenamente, solo existe evidencia en el caso en que los CEO al final de su vida en el cargo adjudican menos recursos a investigación y desarrollo, R+D, para tomar decisiones de inversión. 2 expansionista (empire builder) se refiere al CEO que deriva beneficio propio al maximizar el tamaño de la empresa y no necesariamente su valor. 3 Se refiere al managerial shirking de la literatura sajona. 5

Mientras los accionistas tienen como objetivo la maximización del valor de mercado su capital, los directivos tienden a obrar según sus propios objetivos, pretendiendo optimizar su propia función de

6 MERCADO DE CAPITALES $ EMPRESA $ FINANCIACIÓN INVERSIÓN CEO Enfoques Teorías ESTÁTICO INDEPENDENCIA TRADE OFF TEORÍA Q EFECTO DEUDA FONDOS DINÁMICO IMPERFECCIONES MERCADO COSTES RESTRICCIONES EXPANSIONISTA CEO ATRINCHERADO MIOPE Fig. 1 - Relaciones Inversión / Financiación y Sinopsis de Teorías 6

DINÁMICO IMPERFECCIONES MERCADO COSTES RESTRICCIONES EXPANSIONISTA CEO

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