Capacidad de absorción de la inflación y su efecto sobre el precio de las acciones: una revisión de la literatura

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1 issn issn Vol. 2, No. 1 Marzo d 2015 doi: hp://dx.doi.org/ %2frp.v2n1a5 arículos originals Capacidad d absorción d la inflación y su fco sobr l prcio d las accions: una rvisión d la liraura pp CARLOS CANO a, FRANCISCO JAREÑO b rsumn Es arículo aborda la capacidad d absorción d la inflación qu inn las mprsas clasificadas por scors, así como su impaco n l prcio d las accions. S cominza jusificando la imporancia dl ma objo d sudio, para lugo prsnar una rvisión d la liraura inrnacional. S dsacan los rabajos pionros n la maria y s apora una clasificación d los sudios xaminados. Lugo, s analiza l caso spañol, para finalizar con las principals conclusions dl sudio. Sgún los auors, la capacidad d absorción d la inflación prmi conocr la habilidad qu inn las mprsas d un drminado scor para rasladar a prcios los cambios inflacionisas qu aconcn n la conomía. Las mprsas con ala capacidad d absorción d la inflación ndrán a prsnar coizacions más lvadas y, admás, srán mnos snsibls a cambios inflacionisas. palabras clav análisis scorial, capacidad d absorción d la inflación, duración d acivos, xpcaivas d inflación, ipos d inrés nominals. Hisoria dl arículo Cómo ciar?: Cano, C. & Jarño, F. (2015). Capacidad d absorción d la inflación y su fco sobr l prcio d las accions: una rvisión d la liraura. Prspciva Emprsarial, 2(1), hp://dx.doi. org/ %2frp.v2n1a5 Rcibido: 5 d agoso d 2013 Aprobado: 17 d julio d 2014 Corrspondncia: Francisco Jarño, Univrsidad d Casilla-La Mancha, Plaza d la Univrsidad, 1, 02071, Albac, España. a b Másr n Consuloría y Assoría Financira y Fiscal, invsigador dl Dparamno d Análisis Económico y Finanzas, Univrsidad d Casilla-La Mancha, España. Corro lcrónico: carloscanodlolmo@homail.com Docor n Economía Financira y Conabilidad, profsor iular d univrsidad dl Dparamno d Análisis Económico y Finanzas, Univrsidad d Casilla-La Mancha, España. Corro lcrónico: Francisco.Jarno@uclm.s rp.cipa.du.co

2 issn issn Vol. 2, No. 1 Marzo d 2015 doi: hp://dx.doi.org/ %2frp.v2n1a5 Inflaion absorpion capabiliy and is ffc on h pric of shars: A rviw of is liraur Cómo cio l arículo? How o ci his papr? Chicago: Cano, Carlos y Jarño, Francisco Capacidad d absorción d la inflación y su fco sobr l prcio d las accions: una rvisión d la liraura. Prspciva Emprsarial 2: hp:// dx.doi.org/ %2frp. v2n1a5 MLA: Cano, Carlos y Jarño, Francisco. Capacidad d absorción d la inflación y su fco sobr l prcio d las accions: una rvisión d la liraura. Prspciva Emprsarial 2.1 (2015): Digial. hp://dx.doi. org/ %2frp.v2n1a5 absrac This aricl addrsss h inflaion absorpion capabiliy of companis classifid by scors, as wll as is impac in h pric of shars. I sars by jusifying h imporanc of h subjc of sudy and hn i prsns a rviw of h inrnaional liraur on h subjc. Th pionr works on h subjc ar highlighd and a classificaion of h sudis ha hav bn analyzd is providd. Thn, i analyzs h Spanish cas in ordr o compl h main conclusions of h sudy. According o h auhors, h inflaion absorpion capabiliy, allows us o know h capabiliy ha companis from a drmind scor hav o ransla h inflaionary changs ha happn in h conomy ino prics. Th companis wih a high capabiliy of absorpion will nd o prsn highr quoaions, and will b lss snsiiv o inflaionary changs. KEYWORDS scorial analysis, inflaion absorpion capabiliy, duraion of asss, inflaion xpcaion, yps of nominal inrs ra. Capacidad d absorção da inflação su fio sobr o prço das açõs: uma rvisão da liraura rsumo Es arigo aborda a capacidad d absorção da inflação qu êm as mprsas classificadas por sors, assim como su impaco no prço das açõs. Comça-s jusificando a imporância do ma objo d sudo, para logo aprsnar uma rvisão da liraura inrnacional. Dsacam-s os rabalhos pioniros na maéria fornc uma classificação dos sudos analisados. Logo, analisa-s o caso spanhol, para finalizar com as principais conclusõs do sudo. Sgundo os auors, a capacidad d absorção da inflação prmi conhcr a habilidad qu êm as mprsas d um drminado sor para ransladar a prços as mudanças inflacionárias qu aconcm na conomia. As mprsas com ala capacidad d absorção da inflação ndrão a aprsnar coizaçõs mais lvadas, além disso, srão mnos snsívis a mudanças inflacionárias. palavras chav anális sorial, capacidad d absorção da inflação, duração d aivos, xpcaivas d inflação, axa d juros nominal.

3 C. Cano, F. Jarño, RPE, Vol. 2, No. 1, Mar Inroducción El prsn rabajo in como principal objivo la rvisión dl concpo qu prsnamos como simación d la capacidad qu posn las mprsas para ransmiir los cambios inflacionisas xisns n la conomía, a los prcios d los producos qu vndn o d los srvicios qu prsan, mdian la aplicación d las écnicas conoméricas prinns. Principalmn analizamos l fco qu dicha capacidad d absorción d la inflación in sobr los prcios d las accions d las compañías qu coizan n l mrcado bursáil. D s modo, podrmos valuar los rsulados obnidos n sa lína con los rabajos xisns a nivl inrnacional, así como para l caso spañol. En s snido, s raliza una profunda rvisión d la liraura xisn n s ámbio, dsacando los rabajos d Asikoglu & Ercan (1992) y Jarño & Navarro (2010) como bas para nusro análisis. Asimismo, s sudio apora una clasificación d los principals rabajos rvisados y rcog las principals conclusions xraídas, produco dl análisis d los mismos. Rvisión d liraura prvia inrnacional En rlación con la capacidad d las mprsas d rprcuir a prcios las variacions inflacionisas d la conomía, hay una gran divrsidad d liraura prvia qu vamos a rvisar n primra insancia, d cara a snar las bass d nusro rabajo. D sa manra, s obsrvará la volución d los sudios qu s han ralizado hasa la fcha, aplicados a disinos ámbios gográficos, y así podrmos dsarrollar un rabajo con maics innovadors. Con carácr prvio a dicha rvisión, hmos d dcir qu la bas fundamnal sobr la qu s va a asnar s sudio sá formada por los rabajos d Asikoglu & Ercan (1992) para l caso sadounidns, y para l caso spañol, Jarño (2006a) y Jarño & Navarro (2010), si bin s ciro qu la dnominación d capacidad d absorción d la inflación fu inroducida por primra vz por Esp & Hanson (1980), a cuyos análisis s hac rfrncia n la bibliografía prviamn ciada. Comnzarmos hacindo alusión a Asikoglu & Ercan (1992), quins a parir d numrosas invsigacions analizaron la rlación ngaiva nr la inflación y los rndiminos d las accions: la hipósis d la dpndncia financira d Linnr (1975), la hipósis dl sisma d ribuación d Fldsin (1980), la hipósis d Fama (1981 y 1982), c. En l scor financiro, s pud afirmar qu un incrmno n los ipos d inrés hac qu l valor acual d los acivos bancarios caiga más qu sus pasivos u obligacions. Admás, los coss d sos pasivos aumnan más rápidamn qu la rnabilidad d los acivos bancarios. Es hcho confirma la rlación ngaiva nr un cambio n la inflación y la coización d una acción. En l rso d mprsas no financiras, los moviminos n los ipos d inrés inn un fco significaivo sobr l valor d dichas mprsas (no financiras) a ravés d difrns canals. En primr lugar, n l marco d los modlos d valor acual, incrmnos n los ipos d inrés aumnan l cos d capial d las mprsas, lo qu s raduc n mayors asas d dscuno para la valoración d fuuros flujos d fcivo, lo qu afca ngaivamn a las coizacions bursáils d las mprsas. En sgundo lugar, subidas d ipos d inrés aumnan l gaso por inrss d las mprsas apalancadas o ndudadas, y ambién pudn rducir la dmanda d producos por par d los consumidors más ndudados. Es hcho provoca una rnabilidad d las mprsas más baja, y in un impaco ngaivo n los prcios d las accions. En rcr lugar, los cambios n los ipos d inrés modifican l valor d mrcado d los acivos y pasivos financiros mannidos por las socidads no financiras. Admás, las flucuacions d los ipos d inrés afcan l cos d oporunidad d las invrsions d rna variabl. Los ipos d inrés más alos hacn qu los bonos san más aracivos como una alrnaiva al mannimino d accions, lo qu llva a los invrsors a ajusar sus carras mdian la compra d bonos y vna d accions, bajando d s modo los prcios d las accions. Todos sos fcos sugirn una rlación invrsa nr los moviminos d los ipos d inrés y los rndiminos d las accions. En s conxo, Asikoglu & Ercan (1992) sudian la mncionada rlación nr inflación y rndiminos d accions a nivl scorial n Esados Unidos, uilizando la hipósis consan d la capacidad d rprcuir a prcios los cambios n la inflación (omada d Esp y Hanson n su sudio d 1980). Concramn, l fco ngaivo d un incrmno d inflación sobr l arículos 77

4 C. Cano, F. Jarño, RPE, Vol. 2, No. 1, Mar arículos originals prcio d coización d una mprsa sará invrsamn rlacionado con su capacidad para rprcuir a prcios la variación d la inflación. Así, la vidncia mpírica qu s prsna sugir un fco d la capacidad d absorción d la inflación sobr la valoración d las accions, dmosrándos admás qu los coficins qu la midn n los disinos scors difirn susancialmn. En sa lína, n las indusrias n las qu dichos coficins son mayors, los prcios d las accions o íulos d rna variabl son mnos snsibls a los cambios inflacionisas, incrmnos d la capacidad d absorción d la inflación sán asociados a prcios más alos por acción. S par dl modlo dsarrollado por Esp & Hanson (1980), quins oman como bas l modlo d dscuno d dividndos (MDD). Concramn, la xprsión d Gordon-Shapiro asum qu los dividndos fuuros sán drminados por una asa d crcimino consan, lo cual conduc a la conocida fórmula d valoración d las accions (Gordon, 1959; Gordon & Shapiro, 1956): D0 (1 + g) D0 (1 + g) P = = (1) (1 + k) k g = 1 dond P quival al valor órico d las accions, D 0 s corrspond con l primr dividndo pagado por la mprsa, g s la asa d crcimino sprada d los dividndos y k, la asa d dscuno nominal. Adicionalmn, oro aspco qu hmos d nr prsn d cara a sa valoración d las accions, al igual qu hacían Libowiz & Koglman (2000), s la difusión dl facor franquicia 1, s dcir, la considración d las ganancias incrmnals qu s gnran n la mprsa n cusión, como conscuncia d los análisis/invsigacions qu sa llv a cabo sobr l cos dl capial. La inclusión d s nuvo facor 1) clarifica l papl dl ROE 2, 2) facilia l dsarrollo d modlos d dos fass qu rfljan l parón ípico d las ganancias d la compañía (coro y largo plazo), 3) apoya divrsos nivls dl PER 3, solvnando problmas d arificialidad cuando s oma valors alos, sindo forzado con simacions bajas para la prima d risgo o la asa d inflación, y 4) conduc a una xprsión d la duración d las accions qu s igual al PER n ciras condicions d sabilidad. Algunos d los concpos aplicados n s rabajo procdían d sudios prvios d dichos auors, como Libowiz & Koglman (1990, 1991 y 1993). Romando l rabajo d Esp & Hanson (1980), hmos d rfrirnos a la ampliación dl modlo radicional d dscuno d dividndos qu llos hiciron para incorporar l fco difrncial d la inflación sobr l crcimino d los dividndos. No obsan, la prsncia d la inflación rquir maizar dos aspcos: 1. En primr lugar, la asa d rndimino rqurida n las invrsions s ajusa con la inflación, d acurdo con la rlación d Fishr, sgún la cual l ipo d inrés nominal (k) n cualquir priodo s, n su vrsión aproximada, igual a la suma dl ipo d inrés ral (R) más la asa d inflación sprada (I). (1+k) = (1+R) (1+I) (2) En rlación con l fco Fishr, Jarño & Tolnino (2012b) lo dfinn como l porcnaj n l qu los ipos d inrés nominals coninn xpcaivas d inflación, mannindo consan l ipo d inrés ral. Por ano, cuando la asa d inflación sprada aumna n un puno porcnual ( ), l ipo d inrés nominal (i ) ambién aumna n l mismo porcnaj, si l ipo d inrés ral ( r ) s manin consan. Mamáicamn, la cuación d Fishr s pud dscomponr d la siguin manra (sin oporunidads d arbiraj): (1 + i ) = (1 + r )*(1 + ) 1+ i = 1+ r + + ( r * ) i = r + + ( r * ) (3) 1 Sgún Libowiz y Koglman (1990 y 1993) y Jarño (2005), l valor órico d una acción s pud dividir n dos componns: valor angibl (asociado a la acividad acual d la mprsa) y valor franquicia (asociado a las oporunidads d invrsión y crcimino fuuro o nuva acividad ). 2 Rurn On Equiy: s raa d un raio qu valúa la rnabilidad d los fondos propios d la mprsa. No obsan, l valor dl produco dl ipo d inrés y la asa d inflación ( r * ) gnralmn s dsprciabl (prácicamn 0), pudindo omiirlo n la mayoría d los casos. D s 3 Pric o Earnings Raio: s l cocin nr l prcio d una acción d la mprsa y l bnficio qu sa oorga.

5 C. Cano, F. Jarño, RPE, Vol. 2, No. 1, Mar modo, obndríamos una xprsión simplificada dl fco Fishr, acord con lo comnado n l párrafo prvio a la cuación (2): i r + (4) r i (5) Así, llgamos a una rlación 1:1 nr i y : un aumno n la inflación sprada conllva un incrmno proporcional n l ipo d inrés nominal ( i = ). En s snido, dichos auors ambién suminisran documnación basan rlvan para l caso qu nos aañ. El mncionado fco in implicacions sobr la capacidad d absorción d la inflación, concramn, sobr la snsibilidad dl prcio d los acivos d rna variabl cuando l ipo d inrés nominal cambia a conscuncia d variacions n la asa d inflación sprada (Jarño, 2005; Jarño & Navarro, 2010). Así, Jarño & Tolnino (2012b) analizan para l caso spañol si la mayoría d los moviminos dl ipo d inrés nominal son causados por la asa d inflación, mannindo consan l ipo d inrés ral. D acurdo con la liraura prvia, s fco s da solo parcialmn y n l largo plazo, por lo qu no podmos suponr qu un cambio n las xpcaivas d inflación (ocurrido n un momno drminado), influya sobr l ipo d inrés nominal d la conomía d forma insanána y oal. Para l caso spañol s ncunra una rlación sadísica posiiva y significaiva nr las variacions n la inflación sprada y los cambios n l ipo d inrés nominal (para l priodo comprndido nr 1993 y 2004). Admás, sgún Jarño & Navarro (2010), cambios n l ipo d inrés nominal pudn nr difrn impaco sobr l prcio d las accions, sgún si s inducido por un cambio n las xpcaivas d inflación o n l ipo d inrés ral. En s conxo, si l fco Fishr xis, una mprsa capaz d ransmiir un incrmno gnral d la asa d inflación al prcio d sus producos d manra oal (y, conscunmn, a sus ganancias nominals spradas), djaría l prcio d las accions inalrado. Por l conrario, una baja capacidad para rasladar a prcios los cambios n la inflación llvaría a una snsibilidad xrmadamn ala dl prcio d las accions an cambios n l ipo d inrés. Asimismo, la capacidad d absorción d la inflación dpndrá d la indusria n la qu s opr, d modo qu si un scor o una mprsa sá xpusa a la compncia xranjra (dicha capacidad sría casi nula) no ndría la misma rspusa qu si xis podr d mrcado (dond la rspusa d los prcios d las accions an cambios n l ipo d inrés nominal, dbidos a variacions n las xpcaivas d inflación, srá mínima). 2. En sgundo lugar, l crcimino d los dividndos corporaivos s dscompon n crcimino ral y n crcimino dbido a la inflación. (1+g) = (1+G) (1+f I) (6) dond G rprsna la asa d crcimino ral y f s l coficin d absorción d la inflación. D s modo, la asa d crcimino d los dividndos sá drminada por la asa d crcimino ral d la mprsa y un érmino qu rprsna l crcimino ocasionado por la inflación. Susiuyndo ambos ajuss n la cuación (1), Esp & Hanson (1980) obinn l modlo d capacidad d absorción d la inflación: D0(1 + g)(1 + fi) P = (7) (1 + R)(1 + I) (1 + G)(1 + fi) Admás, dspjando f n la cuación (6), s obin la fórmula final con la qu calculan los coficins d absorción d la inflación: g G f = (8) (1 + G) I En sa lína, si una mprsa s capaz d ransformar oda la inflación n crcimino fuuro, su coficin d absorción d la inflación srá uniario, y l prcio ral d sus accions srá indpndin d la inflación. Si, n cambio, l crcimino s fijo, l coficin s cro. En gnral, l impaco ngaivo d una inflación noablmn ala sobr l prcio d las accions sá invrsamn rlacionado con l nivl dl coficin d absorción d la inflación, y l prcio d las accions por sí mismo sá rlacionado posiivamn con dicho coficin. Auors como Esp & Hanson (1980) y Asikoglu & Johnson (1986) siman la capacidad para rasladar a prcios los cambios n la inflación n las indusrias noramricanas y canadinss, rspcivamn. La significación sadísica dl fco d la absorción d la inflación n la valoración d las accions ha sido probada por Asikoglu arículos 79

6 C. Cano, F. Jarño, RPE, Vol. 2, No. 1, Mar arículos originals & Johnson (1990), usando daos d si paíss indusrializados n mrcado agrgado. Sin mbargo, Asikoglu & Ercan (1992) van más allá simando dichos coficins a nivl scorial para 14 indusrias noramricanas n l priodo , siguindo las pauas d la guía d analisas d Sandard and Poor`s, a la par qu analizan su validz sadísica mdian la simación d la siguin cuación: Ri = * I + 2( DUi * I) + 3 * fi + ui (9) dond R i s l porcnaj d cambio dl prcio d las accions para la indusria i, I s la asa d inflación, DU i s la variabl cagórica spcífica d la indusria i, y f i s l coficin d absorción d la inflación para la indusria i. La variabl cagórica spcífica d cada indusria oma valor uniario si la mdia musral d las simacions d la capacidad d absorción d la inflación para cada una d sas indusrias s igual o mayor qu la unidad (n caso conrario, su valor srá 0). El coficin β 2 mid l fco difrncial d la inflación sobr l prcio d las accions ano n indusrias con alo coficin d absorción d la inflación (mayor qu la unidad), como n aqullas qu posan un coficin bajo (mnor qu la unidad). En s úlimo caso, l prcio d las accions s vrá influnciado a ravés dl coficin β 1, por incrmnos n la asa d inflación. En cambio, si la indusria pos un coficin d absorción d la inflación lvado, l fco d la inflación sobr l prcio d las accions srá β 1 + β 2. Por oro lado, l vcor d obsrvacions d coficins qu midn la capacidad d rasladar a prcios los cambios n la inflación d cada scor spcífico (f i ) rcog la corrlación nr las variacions d los prcios d las accions a lo largo dl impo y los coficins d absorción d la inflación. Al igual qu n sudios ralizados con anrioridad, s spra una rlación ngaiva nr la asa d inflación y l rndimino d las accions, d modo qu l signo d β 1 srá, a priori, ngaivo (al conrario qu para los coficins β 2 y β 3 ). Asimismo, l fco ngaivo d la inflación sobr l prcio las accions srá mnor si la indusria n cusión in un coficin d absorción d la inflación alo (β 2 > 0). Dl mismo modo, un incrmno n la capacidad d absorción d la inflación d una indusria a lo largo dl impo afcará l prcio d sus accions favorablmn (β 3 > 0). Tras analizar los rsulados d las difrns prubas d rgrsión, la vidncia mpírica pon d manifiso qu, a psar d la rlación ngaiva ya comnada, las mprsas con mayors coficins d absorción d la inflación son mnos snsibls a la inflación qu aqullas con un coficin bajo. Admás, los prcios d las accions s bnfician d los incrmnos n la capacidad para rasladar a prcios los cambios n la inflación a lo largo dl impo. En cualquir caso, s aprcian claras difrncias nr los coficins d absorción d la inflación para cada una d las indusrias analizadas, sgún s sa alo o bajo. Así, s dmusra qu no odas llas inn la misma capacidad para mannr l crcimino d sus bnficios duran un priodo d inflación. Admás, la vidncia mpírica rflja la xisncia d un fco d la capacidad qu prsnan las mprsas para rasladar a los prcios d sus producos o srvicios los cambios n la inflación n la valoración d las accions n un norno inflacionisa, l cual opra d dos manras: Primro, las indusrias con una baja capacidad d absorción d la inflación son más snsibls a cambios n la asa d inflación (y vicvrsa). Es rsulado corrobora la principal ida d qu, cuando crc la inflación, la prsión sobr los prcios d las accions a ravés d la asa d dscuno srá conrarrsada hasa ciro puno por incrmnos n l crcimino sprado d la rnabilidad nominal. Es fco compnsaorio sá rlacionado posiivamn con l coficin d absorción d la inflación d la indusria n cusión. En sgundo lugar, hay una rlación posiiva nr los cambios n los prcios d las accions y los coficins qu midn la capacidad d la mprsa para rasladar a prcios los cambios n la inflación, s dcir, los invrsors sarían dispusos a pagar un mayor prcio cuando una mayor par d la asa d inflación dada rprcu n las accions n forma d crcimino d las ganancias. El caso spañol Cnrándonos n l caso spañol, varios son los auors qu han abordado s ma, bin con carácr simaivo d los coficins d absorción d la inflación, o bin como facor xplicaivo d oros aspcos óricos, como pud sr la

7 C. Cano, F. Jarño, RPE, Vol. 2, No. 1, Mar paradoja d la duración d las accions. Sgún Jarño & Navarro (2010), dicha paradoja s dfin como la difrncia nr la duración órica dl acivo drivada dl modlo d dscuno d dividndos (MDD) y su simación mpírica. Esa ida sugir qu si una mprsa pud rasladar los cambios n la inflación a los prcios d sus producos y, por ano, a sus bnficios y dividndos, noncs los cambios n los ipos d inrés nominals dbido a cambios n la inflación sprada ndrán un impaco limiado sobr los prcios d las accions. A coninuación pasamos a vr algunos d los sudios más rlvans al rspco. Comnzamos con los rabajos d Jarño (2006b) y Jarño & Navarro (2010), cuyo principal rsulado s la obnción d una fur rlación ngaiva nr snsibilidad d los rndiminos d las accions an cambios n los ipos d inrés nominals y la capacidad d absorción d la inflación, sindo una posibl xplicación a la llamada paradoja d la duración d las accions. Concramn, dicha capacidad d absorción pud xplicar alrddor d un 50% d las difrncias nconradas nr scors n las duracions d las accions an cambios n ipos d inrés nominals. Asimismo, un amplio númro d mprsas in snsibilidad significaiva y ngaiva an cambios n los ipos d inrés rals, y ngaiva pro no significaiva (por lo gnral) an cambios n asa d inflación sprada. D sa manra, s conribuy al mrcado spañol analizando la snsibilidad d los rndiminos scorials an cambios n los ipos d inrés rals d forma sparada d la snsibilidad an cambios n la asa d inflación sprada. También s inn n cuna oros facors xplicaivos d las mprsas, como pud sr l ndudamino, la liquidz, l amaño o las opcions d crcimino. No obsan, n l marco spañol ambién dsacan rabajos como l d Ballsr al. (2011), n l cual s sablc una rlación prmann y ngaiva nr la asa d inflación spañola y los rndiminos bursáils a largo plazo. Asimismo, los mncionados auors uilizan la capacidad d absorción d la inflación como facor xplicaivo al hablar d la xposición d los bancos al ipo d inrés. También s uiliza la capacidad d rasladar a prcios los cambios n la inflación como facor xplicaivo al analizar su rlación con la duración d las accions (snsibilidad d las mismas an cambios n los ipos d inrés) para las mprsas spañolas, al y como podmos obsrvar n Jarño & Tolnino (2012a). Dicho sudio, basado n los modlos d duración propusos por Jarño (2006b y 2008), spara las variacions n los ipos d inrés nominals drivadas d cambios n los ipos d inrés rals y n la asa d inflación sprada. Admás, al igual qu n Jarño & Navarro (2010), s musra vidncia d la rlación ngaiva nr la duración d la inflación y la capacidad d absorción d la inflación. Sin mbargo, sa rlación ngaiva no s dfiniiva, lo qu corrobora los rsulados obnidos por Jarño & Tolnino (2012b), dbido a la xisncia d fco Fishr parcial n España. Por oro lado, Díaz & Jarño (2009) analizan, n primr lugar, la rspusa a coro plazo d los rndiminos scorials d las accions an anuncios dl componn no anicipado d la inflación y, n sgundo lugar, profundizan n los poncials facors xplicaivos qu influyn sobr la misma. En s snido, n l primr análisis s hac hincapié n la dircción d las sorprsas inflacionisas y n l sado d la conomía, obsrvándos una rspusa posiiva y significaiva d la rnabilidad d las accions an malas noicias n épocas d rcsión (s dcir, una asa d inflación mayor a la sprada), y ambién n caso d sorprsas d inflación ngaivas ( bunas noicias ) n fass rcsivas dl ciclo conómico. La xplicación d s comporamino rsid n qu los agns conómicos pudn pnsar qu la conomía sá crcindo por ncima d sus xpcaivas, sobr lo cual ambién in influncia la lvada capacidad qu posn las mprsas para rasladar a prcios los cambios n la asa d inflación. En l sgundo sudio, l modlo d dscuno d dividndos s usado como srucura órica para conrolar los principals componns d los prcios d las accions: l ipo d inrés libr d risgo, la prima d risgo d dichas accions y las xpcaivas d crcimino d los bnficios d la compañía. Así, los dos primros facors no musran rspusas significaivas an sorprsas inflacionisas inspradas, si bin s ciro qu las xpcaivas d crcimino d los bnficios d la mprsa pudn xplicar la mayor par dl comporamino dl rndimino d las accions an las noicias d inflación. En sa lína, los rsulados son cohrns con la volución d las xpcaivas d crcimino d los dividndos d la mprsa, ya qu arículos 81

8 C. Cano, F. Jarño, RPE, Vol. 2, No. 1, Mar arículos originals la rlación nr s componn órico d los prcios d las accions y la inflación no sprada parc xplicar la raycoria obsrvada. Con carácr prvio, Jarño (2007 y 2009) musra algunos d sos aspcos, así como la rprcusión dl cambio d modología n l cálculo dl IPC sobr la rspusa a nivl scorial d la qu vnimos hablando. Para finalizar las rfrncias al caso spañol, Díaz & Jarño (2013) n sus rabajos prliminars afirman qu las rspusas a coro plazo d los prcios d las accions an drminadas noicias macroconómicas podrían conllvar rsulados ssgados, puso qu las rspusas obnidas n difrns scnarios pudn anulars nr sí. En s snido, profundizan n las hipósis planadas, d modo qu n l análisis d las noicias d inflación sobr l mrcado d valors spañol, cobran spcial rlvancia la dircción d mrcado d las mismas y l coficin d absorción d la inflación sgún l scor d acividad n qu s ubiqu cada mprsa. D sa manra, noicias d inflación no anicipadas implican rndiminos anormals n función d la dircción d las noicias, l sado d la conomía y la capacidad dl scor para rasladar a prcios los cambios n la inflación. Admás, l impaco d sorprsas posiivas d inflación afca a la rnabilidad d muchos más scors qu n l caso d impacos ngaivos d la misma, spcialmn n épocas d sancamino o rcsión conómica. Esos fcos significaivos son principalmn obsrvados n scors caracrizados por una capacidad d absorción d la inflación poco lvada. En s snido, los rsulados obnidos son basan consisns rspco a la capacidad d cada indusria para rasladar a prcios los cambios n la inflación y las afirmacions d Vronsi (1999). Oros casos pariculars Abandonando l ámbio spañol, ambién s ha hcho rvisión d liraura a nivl inrnacional, nconrando algunos rabajos inrsans qu oman como musra algunos paíss dl Es. Por jmplo, Ergun al. (2008) analizan para l priodo l impaco d rprcusions xrnas sobr l funcionamino d la Bolsa d Valors d Esambul, uilizando para llo indicadors monarios y macroconómicos d Turquía. Los rsulados obnidos indican ausncia d fco dólar sobr las rlacions inrnas d la Bolsa d Valors d Esambul, a la par qu ponn d manifiso una causalidad bilaral nr sa y l ipo d inrés. Por oro lado, Limpanihiwa & Rungsombudpornkul (2010) xaminan la rlación nr la inflación y l prcio d las accions n Tailandia (n l priodo ), considrando l impaco d vnos spcíficos como son l sunami y la crisis conómica. Los rsulados obnidos dmusran qu las variacions dl prcio d las accions son irrlvans rspco a la inflación, sando dicho rsulado n concordancia con la opinión d los xpros sobr la Bolsa d Tailandia. Oros sudios, como l d Erk (2009), s basan n l concpo d capacidad FT inroducido por Esp & Hanson (1980), d modo qu cuano mayor sa sa (o, n oras palabras, cuano mayor sa l porcnaj d los cambios n la inflación qu s raduc n crcimino d la asa d bnficios d la compañía), acarrará mayors implicacions posiivas para la mprsa (y vicvrsa). En sa lína, Erk (2009) oma la capacidad d absorción d la inflación como variabl por considrar d cara a consruir un modlo cuaniaivo d slcción d accions, con la finalidad d crar carras d calidad con cobrura d inflación n l ámbio uropo. Así, las mncionadas carras s consruyn mdian la slcción d mprsas individuals con bas n un lnco d caracrísicas qu s cr qu afcan l rndimino obnido por los divrsos acivos, l cual s nind vinculado con la cobrura d la inflación. Las variabls qu, juno a los coficins d absorción d la inflación, s inn n cuna para hacr al slcción d mprsas son: la asa d crcimino nominal d los dividndos por acción, la asa d crcimino d los bnficios, l podr d mrcado, l margn d bnficio bruo, l carácr cíclico propio d la ralidad conómica y, por úlimo, los rndiminos obnidos. Dspués d habr consruido varias carras, sas son valuadas n función d sus caracrísicas d cobrura d la inflación y d sus prsacions n gnral. Una primra pruba para llo consis n la simación d los coficins d corrlación simpl nr los bnficios o rndiminos drivados d las carras y la inflación. Un sgundo méodo s basa n rgrsions mulivarians, n las qu los rndiminos d las carras forman una rgrsión con la inflación y con las rnabilidads d la carra mdia d mrcado. Por ano, vmos qu la slcción d

9 C. Cano, F. Jarño, RPE, Vol. 2, No. 1, Mar TABLA 1. Rsumn d la liraura prvia rlacionada con la capacidad d absorción d la inflación (AI) AUTORES ÁMBITO CAPACIDAD AI CONTENIDO Esp & Hanson (1980) EE.UU. Variabl simada Esimación capacidad AI (scorialmn), usando MDD ampliado Asikoglu & Johnson (1986 y 1990) Canadá Variabl simada Esimación capacidad AI (scorialmn) Asikoglu & Ercan (1992) EE.UU. Variabl simada Rlación inflación-rndimino d las accions (scorialmn) Jarño (2006a) España Variabl simada Esimación capacidad AI (scorialmn) Erk (2009) Europa Variabl simada Modlo d slcción d accions para crar carras d calidad d cobrura d la inflación Jarño (2005, 2006b y 2008); Jarño & Navarro (2010); Jarño & Tolnino (2012a); Jarño & Tolnino (2012b) España Variabl xplicaiva Ballsr al. (2011) España Variabl xplicaiva Díaz & Jarño (2009 y 2013); Jarño (2007 y 2009) España Variabl xplicaiva Ergun al. (2008) Turquía Variabl xplicaiva Limpanihiwa & Rungsombudpornkul (2010) Ang al. (2011) Tailandia Europa Variabl xplicaiva Nuva vía d simación Duración d las accions y capacidad AI (fco Fishr: sparación dl fco dl i ral y d la inflación) Exposición d los bancos al i. Rlación inflación y rndiminos a l/p Rlación inflación no anicipada-rndimino d accions a c/p. Rprcusions dl méodo d laboración dl IPC y d la siuación Rlación cambios xrnos-rndimino d la Bolsa d Valors Rlación inflación-prcio d las accions. Efco crisis y sunami Capacidad d cobrura d la inflación a nivl individual (por acción) arículos 83 Fun: laboración propia valors no ocurr n un norno univarian, sino mulivarian. Para finalizar, Ang al. (2011) sudian la capacidad d cobrura d la inflación d las accions individuals, ya qu sas inn una gran capacidad para llo, incluso cuando l mrcado agrgado in unas propidads paupérrimas. No obsan, hay una gran disprsión d los facors ba d inflación a ravés d las accions individuals, y rsula basan difícil nconrar accions qu ofrzcan buna cobrura d la inflación x-an. En s snido, s apora una nuva vía d cara a mdir la capacidad d absorción d la inflación. Conclusions Los planaminos xpusos n l prsn rabajo inn como principal objivo analizar l concpo qu sudia la capacidad qu posn las mprsas para rprcuir n los prcios d sus producos o srvicios prsados, los cambios n la inflación qu aconcn n la conomía, agrupando la información n scors d acividad. La liraura analizada dsaca qu la capacidad d absorción d la inflación qu prsnan las mprsas difir considrablmn sgún l scor n l qu nos nconrmos, hacindo spcial hincapié n los rabajos d Asikoglu & Ercan (1992) y Jarño & Navarro (2010). Es rsulado s db a qu cada scor s caracriza por un lnco d pculiaridads qu, gnralmn, difir dl rso: nivl d compncia, sragias d compiividad, podr d mrcado, xposición a la coyunura conómica gnral, c. También s vrifica una rlación posiiva nr la variación xprimnada por las coizacions d las accions d las mprsas nmarcadas dnro un mismo scor y l coficin d absorción d la inflación corrspondin al mismo. Eso s db a qu los invrsors sarán dispusos a pagar un mayor prcio por las accions cuando una mayor par d la asa d inflación dada rprcu sobr las mismas n forma d crcimino d las ganancias/dividndos obnidos. D s modo, incrmnos d los coficins d absorción d la inflación s asocian a prcios más alos por acción. Asimismo, la vidncia mpírica pon d manifiso qu n aqullas indusrias n las qu s goza d una mayor capacidad para rprcuir a prcios, las coizacions d las accions son mnos snsibls a las flucuacions inflacionisas n la mayoría d los casos. Eso s db a la xisncia d una rlación ngaiva nr la inflación y las coizacions d las accions, si bin s ciro qu

10 C. Cano, F. Jarño, RPE, Vol. 2, No. 1, Mar arículos originals n aqullos scors n los qu la capacidad d absorción d la inflación s rlaivamn ala, los cambios n la inflación s rasladarán, prácicamn n su oalidad, al prcio d los producos vndidos o srvicios prsados. D s modo, los invrsors no dsconfiarán sobr l prcio d las accions, ya qu la valoración d las mismas podrá mannrs inaca. Rfrncias Ang, A., Brièr, M. & Signori, O. (2011). Inflaion and individual quiis. Financial Analyss Journal, 68(4), Asikoglu, Y. & Ercan, M. R. (1992). Inflaion Flow-hrough and Sock Prics. Journal of Porfolio Managmn, 18(3), Asikoglu, Y. & Johson, L. D. (1986). Inflaion and Sock Prics: Empirical Esimaion of Flowhrough Consans. (Qun s Univrsiy Working Papr 86-20). Asikoglu, Y. & Johson, L. D. (1990). Inflaion and Inrnaional Sock Prics. (Qun s Univrsiy Working Papr, 90-26). Ballsr, L., Frrr, R. & Gonzálz, C. (2011). Linar and nonlinar inrs ra snsiiviy of Spanish banks. Th Spanish Rviw of Financial Economics, 9(2) Díaz, A. & Jarño, F. (2009). Explanaory facors of h inflaion nws impac on sock rurns by scor: h Spanish cas. Rsarch in Inrnaional Businss and Financ, 23(3), Díaz, A. & Jarño, F. (2013). Inflaion Nws and Sock Rurns: Mark Dircion and Flow-Through Abiliy. Empirical Economics, 44(2), Ergun, U., Hassan, A., Mohd, S. & Jusoh, M.B. (2008). Exrnal Shock Effc on h Inrnal Linkags of Isanbul Sock Exchang. Europan Journal of Economics, Financ and Adminisraiv Scincs. ISSN Issu 14. Erk, G. (2009). Sock Slcion Sragis o consruc inflaion hdging porfolios. Tsis docoral. Erasmus Univrsiy. Esp, T., & Hanson, N. (1980). Th Valuaion of Financial Asss in Inflaion. Saloinon Brohrs Sock Rsarch Papr. Gordon, M. J. (1959). Dividnds, Earnings and Sock Prics. Rviw of Economics and Saisics, 41(2), Gordon, M. J. & Shapiro, E. (1956, Ocobr). Capial Equipmn Analysis: Th Rquird Ra of Profi. Managmn Scinc, 3(1), Jarño, F. (2005). Flow-hrough Capabiliy: Th Spanish Cas. Journal of Ass Managmn, 6(3), Jarño, F. (2006a). Risgo d inrés inflación n l mrcado bursáil spañol. Tsis docoral. Dparamno d Análisis Económico y Finanzas. UCLM (Albac). Jarño, F. (2006b). Snsibilidad d los rndiminos scorials a ipos d inrés rals inflación. Invsigacions Económicas, 30(3), Jarño, F. (2007, mayo/junio). Cambio d modología n la laboración dl IPC y su impaco sobr la rspusa scorial an anuncios d inflación. Información Comrcial Española, Rvisa d Economía, 836, Jarño, F. (2008). Spanish Sock Mark Snsiiviy o Ral Inrs and Inflaion Ras. An Exnsion of h Son Two-Facor Modl wih Facors of h Fama and Frnch Thr-Facor Modl. Applid Economics, 40(24), Jarño, F. (2009). El impaco d la publicación dl IPC sobr l mrcado bursáil spañol. Información Comrcial Española, Rvisa d Economía, 851, Jarño, F. & Navarro, E. (2010). Sock inrs ra risk and inflaion shocks. Europan Journal of Opraional Rsarch, 201, Jarño, F. & Tolnino, M. (2012a, Novmbr). Inflaion Risk Managmn in Spanish Companis. Archivs Ds Scincs Journal, 65(11), Jarño, F. & Tolnino, M. (2012b, Novmbr). Th Fishr Effc in h Spanish Cas: a Prliminary Sudy. Asian Economic and Financial Rviw, 2(7), Libowiz, M. L. & Koglman, S. (1990). Insid h P/E Raio: Th Franchis Facor. Financial Analyss Journal, 46(6), Libowiz, M. L. & Koglman, S. (1991). Th Franchis Facor for Lvragd Firms. Financial Analyss Journal, 47(6), Libowiz, M. L. & Koglman, S. (1993). Rsolving h Equiy Duraion Paradox. Financial Analyss Journal, 49(1), Libowiz, M. L. & Koglman, S. (2000). Sprad-Drivn Dividnd Discoun Modls. Financial Analyss Journal, 56(6), Limpanihiwa, K. & Rungsombudpornkul, L. (2010). Rlaionship bwn Inflaion and Sock Prics in Thailand. Masr hsis in Financ. Umå School of Businss. Spring smsr Vronsi, P. (1999). Sock mark ovrracion o bad nws in good ims: a raional xpcaions quilibrium modl. Th Rviw of Financial Sudis, 12(5),