Estudos de Admnstracón, vol. 13, Nº 2, 2006, pp. 1-23 Metodología de valoracón de nuevas empresas (MVNE) Carlos Maquera V. Escuela de Postgrado Facultad de Economía y Negocos Unversdad de Chle cmaquera@fen.uchle.cl Chrstan Wllatt H. Escuela de Postgrado Facultad de Economía y Negocos Unversdad de Chle cwllatt@fen.uchle.cl Abstract Ths paper presents a new methodology called MVNE to valuaton of new ventures based on APV (Adjusted Present Value) prncples. Company valuaton of establshed frms s a very well studed and documented topc. In opposte, valuaton of early stage companes s a much less known case and t presents challenges n modelng and computng the busness value snce they usually have operatonal losses durng the frst years and later they present a rapd growth. The proposed methodology conssts of three basc steps and outlnes common mstakes seen n practce. Further, t presents a general soluton to compute the present value of nterest tax sheld related to busness value and ths soluton works whether the frm has profts or losses when debt fnancng s ncluded. Fnally, the methodology allows computng equty value to negotate ownershp when rsk captal fnancng s ncorporated. Agradecemos snceramente tanto los comentaros recbdos a través del arbtraje como de parte del profesor Jorge Gregore en su caldad de Edtor de la Revsta. En todo caso, son de responsabldad de los autores las deas expuestas. 1
2 ESTUDIOS DE ADMINISTRACIÓN Key words: Adjusted Present Value, Dscounted Cash Flows, Free Cash Flow, Valuaton of Companes, Creaton of New Companes. Resumen Este artículo presenta una nueva metodología llamada MVNE para valorar empresas nuevas y con base en los prncpos de Valor Presente Ajustado. La valoracón de empresas establecdas es un tópco estudado y ben documentado. Por el contraro, la valoracón de empresas nuevas es menos conocda y presenta desafíos tanto en el modelamento como en el cálculo de su valor, pues regularmente tenen pérddas operaconales durante los prmeros años de operacón debdo a su rápdo crecmento. La metodología que proponemos resuelve tres errores típcos cometdos en la práctca. Además, presentamos una solucón general para estmar el valor presente del ahorro trbutaro de los gastos fnanceros, ya sea que la frma tenga ganancas o pérddas. Fnalmente, la metodología permte calcular el valor del patrmono para negocar partcpacón acconara cuando se ncorpora fnancamento de captal de resgo. Palabras clave: Valor presente ajustado, flujo de caja descontado, flujo de caja lbre, valoracón de empresas, creacón de nuevas empresas. 1. Introduccón Los métodos de valoracón de empresas son un tópco amplamente estudado, fgurando entre los más conocdos: métodos de hojas de balance, métodos basados en estados de resultados, múltplos o comparables, métodos mxtos y flujo de caja descontado. En el últmo tempo se ha desarrollado un método de opcones reales que entrega nuevas vsones a la evaluacón de negocos y empresas 1. El 1 Para una revsón de la aplcacón de este modelo se recomenda ver la revsón de la lteratura realzada por Maquera (1995). Adconalmente recomendamos ver la aplcacón de Schwartz y Zozaya-Gorostza (2002) y Bergendahl (2003).
Metodología de valoracón de nuevas empresas (MVNE) 3 método conceptualmente correcto y de mayor aceptacón y corroboracón empírca es el de flujo de caja descontado 2. Aun cuando estos métodos son amplamente usados en el caso de empresas operando en régmen, su aplcacón al caso de nuevas empresas en etapas de desarrollo temprano (Early stage) es un tópco mucho menos explorado y que requere especal atencón. Lo anteror es de suma mportanca debdo a que la valoracón tene un rol fundamental en el proceso de creacón y fnancamento de nuevas empresas, las cuales son motores de la economía, generando empleos, nnovacón y desarrollo económco. Los proyectos de nuevas empresas poseen mayor ncertdumbre y, por lo tanto, mayor resgo. Sn embargo, tenen potencal de rentabldades mayores, partcularmente s ncorporan elementos de nnovacón en sus productos/servcos o en su modelo de negocos. Así, la salda de la empresa y los aspectos de lqudez son fundamentales para los nversonstas nteresados. En este caso, no sólo mporta calcular el VPN del proyecto para tomar la decsón de emprenderlo, sno que el valor msmo de la empresa es vtal para negocar el fnancamento, ndependentemente de s este es captal de resgo, deuda o un mx de ambos. Adconalmente, en algunos casos la estructura de captal puede nvolucrar fnancamento no fáclmente clasfcable y dcha estructura de captal puede varar en el tempo. A lo anteror, se suma el hecho de que el status trbutaro camba en el tempo, ya que usualmente las nuevas empresas tenen pérddas durante los prmeros años de operacón mentras tratan de alcanzar el break-even operaconal para luego pasar a utldades. Aparece entonces la posbldad de generar crédto fscal. El artículo se dvde en 4 seccones, la seccón 2 presenta la metodología de valoracón de nuevas empresas, en la seccón 3 se aplca la metodología a un caso práctco y la seccón 4 presenta las conclusones. 2 Se recomenda leer los prncpales resultados empírcos entregados por Kaplan y Ruback (1996). Además, esto es ben presentado por Fernández (2004).
4 ESTUDIOS DE ADMINISTRACIÓN 2. Metodología de valoracón de nuevas empresas (MVNE) El método de valor presente ajustado (VPA) presenta ventajas frente a otros normalmente empleados como el FTE (Flows to Equty) y el WACC (Weghted Average Cost of Captal), ya que dscrmna la procedenca de los flujos y los descuenta a tasas dferentes, de acuerdo al costo de oportundad de los recursos empleados en cada caso, como muy ben lo presenta Ross, Westerfeld y Jaffe (2003). Además, se aplca tanto para el caso de estructuras de fnancamento constante en el tempo (bonos, por ejemplo) como varables (préstamos). Así, el método establece que el valor presente neto (VPN) de un proyecto equvale al VPN del proyecto como s estuvera fnancado 100% con recursos propos más el VPN de los efectos del fnancamento: VPA = VPN RP + VPN D (1) Aun cuando exste clardad conceptual en el método, su aplcacón práctca al caso de valoracón de nuevas empresas requere especal atencón, por lo que, a partr del VPA se propone un metodología de valoracón de nuevas empresas (MVNE). La metodología MVNE consdera los sguentes pasos: A. Cálculo del VPN RP El VPN RP se compone del valor que aporta el flujo de caja lbre FCL descontado a la tasa de costo de captal de una empresa fnancada 100% con recursos propos más el valor presente del valor termnal VT, descontado a la msma tasa: VPN RP = VPN(FCL) + VP(VT) (2) luego, la expresón para el VPN(FCL) es:
Metodología de valoracón de nuevas empresas (MVNE) 5 VPN(FCL) = n FCL 1 r (3) 0 0 donde, r 0 = tasa de retorno requerdo a una empresa 100% fnancada con recursos propos o costo de captal sn deuda. El valor obtendo corresponde a lo que normalmente se denomna valor económco de los actvos de una empresa como s esta estuvera fnancada en un 100% con recursos propos. El FCL permte medr la creacón de valor generada por la operacón del nuevo negoco, sn nclur nngún efecto de fnancamento. Al modelar los ngresos y egresos reales que generará la operacón del proyecto, exsten, báscamente, dos camnos para hacerlo. El prmero y mayormente usado es obtener el flujo de caja lbre a partr del estado de resultados esperado. La etapa de nversones prevas a la operacón se ncorpora en el o los perodos correspondentes. Dado que en el estado de resultados los montos son devengados, es decr, cuando se reconocen contablemente y no cuando realmente ocurre el movmento de caja, es necesaro ncorporar correccones después de mpuestos. Así, la expresón para calcular el flujo de caja lbre a partr del estado de resultados para el perodo es: donde, FCL = (EBITDA - D A ) (1 T) + D + A IA IKT (4) EBITDA : Utldades antes de ntereses, mpuestos, deprecacón y amortzacón, D : deprecacón, A : amortzacón de ntangbles, T : mpuesto a la utldad de las empresas,
6 ESTUDIOS DE ADMINISTRACIÓN IA IKT N : nversón en actvos físcos, : nversón en captal de trabajo operatvo, : número de períodos del horzonte de evaluacón de la nueva empresa. La segunda alternatva corresponde a emplear drectamente el flujo de efectvos, el cual ncluye los ngresos y egresos reales por operacón y por nversones en cada perodo. Habtualmente, este flujo se construye mensualmente y, por tal razón, para descontar los flujos debe emplearse la tasa de descuento mensualzada. Teórcamente, s se emplean los msmos perodos para el horzonte de evaluacón, el flujo de caja calculado por ambos camnos es el msmo. Por smplcdad y por su mayor aceptacón para la valoracón de empresas, emplearemos el prmer método. Lo anteror, sn embargo, no sgnfca que el flujo de efectvos no deba construrse. Es más, para todo proyecto de nuevo negoco se recomenda ncorporar, al menos, el estado de resultados, el flujo de caja lbre, el flujo de efectvo y el balance esperado. La ecuacón 3 supone modelar el FCL desde el punto de vsta de la empresa por un horzonte de evaluacón sufcente hasta que el negoco alcance un régmen de crecmento aproxmadamente constante. Aunque es común observar horzontes de evaluacón de 5 años, en general las nuevas empresas alcanzan, dependendo de la ndustra, una madurez haca los 10 años promedo de operacones. Normalmente al año 5, las nuevas empresas se encuentran en la etapa de crecmento temprano con tasas de crecmento elevadas e nestables (ver fgura 1). Además, deben consderarse en el FCL las renversones requerdas para soportar el crecmento esperado de las operacones. Por su parte, el valor presente del valor termnal de la empresa se obtene de: VT VP( VT ) (5). n (1 r ) 0
Metodología de valoracón de nuevas empresas (MVNE) 7 Calcular aparte el valor termnal de la empresa VT al fnal del horzonte de evaluacón sn nclurlo en el FCL permte entender su contrbucón al VPN RP. En general, es deseable que exsta una contrbucón mportante de los flujos operaconales al VPN, ya que exste mayor ncertdumbre en la determnacón del VT. Fgura 1 Cclo de vda de una nueva empresa Crecmento Renovacón - Sucesón Ventas US$ Break even -2-1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 20+ Etapa R&D / Prestart-up Start-up Crecmento temprano Madurez Establdad Ventas MM U$ 0-5 MM U$ 5-15 MM U$ 10-25+ Empleados 0-20 20-75 75-100+ Tpo gestón Hacer Gestonar Gestonar managers a. INVERSIÓN EN CAPITAL DE TRABAJO OPERATIVO IKT Usualmente, en textos de evaluacón de proyectos e ngenería económca tradconales, el captal de trabajo operatvo no es consderado como una nversón necesara en el desarrollo de un proyecto. Sn embargo, en el desarrollo de un nuevo negoco, este es absolutamente vtal para que el proyecto pueda mplementarse. Lo prmero que debe decrse respecto al captal de trabajo operatvo (KT) es que no exste un consenso respecto a su defncón n cómo se determna. Usualmente se defne como el captal requerdo para fnancar los desfases de caja, es decr, la dferenca
8 ESTUDIOS DE ADMINISTRACIÓN entre ngresos y costos, durante el desarrollo del proyecto, generados por: Necesdad de adqurr prevamente y mantener nventaro: volúmenes mínmos de materas prmas, productos en proceso y termnados, repuestos, etcétera. Desfases de recbos y pagos, en especal cuando hay cuentas por cobrar y crédto a los compradores. Las oblgacones trbutaras como el pago de mpuesto al valor agregado, IVA, de las nversones en actvos, etcétera. Exsten varos métodos para determnarlo, entre los cuales el método contable es el más precso. Así, una expresón general para la determnacón de captal de trabajo operatvo es: donde, KT = (CPC + INV + CIVA ) CPP (6) KT : captal de trabajo operatvo requerdo en el período, CPC : cuentas por cobrar en el período, INV : nventaro de materas prmas requerdo en el período, CIVA : crédto de IVA por nversones en actvos en el período, CPP : cuentas por pagar según crédto con proveedores en el período, luego, KT = KT - KT -1 (7). Es mportante aclarar que el KT nvertdo es un actvo que la empresa debe mantener ntegrado dentro de su captal para poder operar y puede recuperarse sólo parcalmente cuando dsmnuyen las necesdades de fnancamento de la empresa. Para recuperarlo en
Metodología de valoracón de nuevas empresas (MVNE) 9 su totaldad habría que detener el gro de la empresa y lqudarlo junto con los otros actvos del negoco. Un método comúnmente empleado e ncorrecto para su cálculo es el del máxmo défct acumulado que se obtene del flujo de efectvos mensuales [Vélez-Pareja (2001)]. Según este método, el captal de trabajo se calcula como: KT = Máxmo défct de caja IA (8). El prmer problema de este método es que calcula el captal de trabajo como un requermento puntual, que se ncorpora al nco del proyecto, en el período 0 como una nversón más. Esto ntroduce una dstorsón por fnancamento, ya que nmovlza captal al comenzo del proyecto para cubrr necesdades futuras, sn consderar que los requermentos de captal de trabajo se van desarrollando a lo largo del proyecto. El segundo problema y más mportante aún, es que durante los prmeros períodos de operacón las nuevas empresas presentan pérddas, por lo cual el captal de trabajo calculado con la ecuacón 8 puede consderar fnancamento para dchas pérddas. Entonces, s el KT se ncorpora como nversón ncal al flujo de caja, durante un período en que la empresa proyecte pérddas, éstas se estarían consderando dos veces. Esto sgnfca exgr al proyecto con una nversón mayor a la realmente requerda. b. VALOR TERMINAL El valor termnal de un negoco estma el valor creado por la operacón del proyecto más allá del horzonte de evaluacón analzado. La fórmula más general para la perpetudad es aquella que ncorpora la posbldad de segur crecendo, con lo cual el valor termnal se expresa como:
10 ESTUDIOS DE ADMINISTRACIÓN VT = FCL n r g 0 1 (9) donde, g : es la tasa de crecmento y corresponde al producto entre la tasa de retencón del flujo de caja bruto que se destna a nversón y la tasa de rentabldad esperada de los proyectos. S se consdera g = 0, la expresón del valor termnal se reduce a: VT = FCL n 1 (10). r 0 En la tabla 1 se muestra el factor del valor presente de anualdades en funcón del número de períodos consderados y la tasa de retorno requerda para un crecmento g = 0. Estos valores se muestran gráfcamente en la fgura 2. Tabla 1 Factor de valor presente para anualdades con crecmento g=0 N/ 5% 10% 15% 20% 30% 40% 50% 60% 0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 1 1, 0 0,9 0,9 0,8 0,8 0,7 0,7 0,6 2 1,9 1,7 1,6 1,5 1,4 1,2 1,1 1,0 3 2,7 2,5 2,3 2,1 1,8 1,6 1,4 1,3 4 3,5 3,2 2,9 2,6 2,2 1,8 1,6 1,4 5 4,3 3,8 3,4 3,0 2,4 2,0 1,7 1,5 10 7,7 6,1 5,0 4,2 3,1 2,4 2,0 1,7 15 10,4 7,6 5,8 4,7 3,3 2,5 2,0 1,7 20 12,5 8,5 6,3 4,9 3,3 2,5 2,0 1,7 25 14,1 9,1 6,5 4,9 3,3 2,5 2,0 1,7 nf 20,0 10,0 6,7 5,0 3,3 2,5 2,0 1,7
Metodología de valoracón de nuevas empresas (MVNE) 11 Fgura 2 Factor de valor presente para anualdades con crecmento g=0 Factor (P/A,,N) 16,0 Factor 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 0 5 10 15 20 25 30 Años =5% =10% =15% =20% =30% =40% =50% =60% Un análss de estos datos muestra una tendenca del factor y, por ende, del valor termnal a permanecer constante en funcón del número de períodos, a medda que la tasa de retorno requerda aumenta. En la tabla 2 se observan las dferencas. Tabla 2 Comparacón de factor de valor presente para anualdades N / r0 r 0 = 5% r 0 = 60% N = 5 años 4,3 1,5 N = nf 20,0 1,7 Dferenca 15,7 0,2 El método de perpetudades resulta apropado para empresas maduras y estables, con bajo resgo y donde es razonable suponer una operacón contnua en el largo plazo. En estos casos, las tasas de retorno requerdas son más bajas y el mpacto de consderar perpetudades es alto en el valor termnal. Sn embargo, en empresas en etapas ncales de desarrollo, es probable que la empresa no esté aún en una stuacón estable al
12 ESTUDIOS DE ADMINISTRACIÓN cabo de un horzonte de 5 años o más, n posea la madurez sufcente para suponer una operacón futura a perpetudad. En este caso resulta más apropado consderar un período fnto para la futura operacón. Así, por ejemplo, para un período de 5 años adconales al horzonte de evaluacón de un negoco y consderando una r 0 del 15% con crecmento g = 0, para dcho período, el valor termnal de la empresa sería gual a 3,4 veces el FCL 5. El valor termnal de un negoco depende fnalmente de la dsposcón a pagar del mercado. Así, otro modo de estmar el valor termnal es comparando el proyecto con compañías smlares y tomando múltplos de preco/utldad o preco/ebitda. De este modo se tene una dea de lo que pensa el mercado respecto a la r 0, crecmento y potencal de la empresa. Sn embargo, puede ser dfícl encontrar frmas reales que sean comparables, que estén en la msma etapa de desarrollo y que cuenten con nformacón dsponble. Por últmo, algunas recomendacones que deben tomarse en cuenta al momento de determnar el valor termnal: El captal de trabajo se consdera como un actvo que forma parte del valor termnal de la empresa y no corresponde consderar su recuperacón aparte del valor termnal. La estmacón del valor termnal debe consderar las renversones requerdas para sostener la futura operacón de la empresa. Asumr un valor conservador para el VT de la nueva empresa, permtendo que sean los flujos operaconales los que evdencen la soldez o debldad económca del proyecto.
Metodología de valoracón de nuevas empresas (MVNE) 13 B. Calcular el VPN(FCD) Después de calcular el VPN RP y comprobar que la operacón de la empresa genera valor, entonces se ncorpora al análss económco el fnancamento por deuda que permta apalancar recursos con menor costo de oportundad y mejorar el valor del proyecto. Así, el valor presente neto del flujo de caja de la deuda FCD se estma por: VPN(FCD) = P n INT (1 T ) AP 0 1 r d (11) donde, P : captal adeudado o prncpal. INT : es el pago de ntereses sobre el captal adeudado. T : mpuesto a la utldad de las empresas. AP : amortzacón al prncpal. : tasa de costo de la deuda. r d Usualmente se emplea la sguente fórmula alternatva: VPN(FCD) = n INT T r (12). 0 1 d Estas ecuacones son correctas en el caso de empresas que generan utldades (aun cuando estén srvendo el pago de alguna deuda). Sn embargo, para nuevas empresas con pérddas en los prmeros períodos, el servco de la deuda no genera benefco trbutaro drecto en el período, sno que genera un crédto trbutaro que se descuenta a las utldades antes de mpuesto en los períodos futuros en que la empresa tene ganancas. Producto de que no se cuenta con el escudo trbutaro por pago de ntereses en los períodos ncales para una empresa con pérddas, y que el crédto trbutaro se aplca en períodos posterores,
14 ESTUDIOS DE ADMINISTRACIÓN el efecto neto es una dsmnucón del valor creado al fnancar el proyecto con deuda en comparacón al caso de una empresa con utldades ncales. La forma de estmar el flujo de caja de la deuda FCD es consderando la dferenca que se produce en el pago total de mpuestos entre el FCL y el flujo de caja fnancado (tambén conocdo como flujo de caja al patrmono FCP). En funcón de lo anteror, se defne la sguente funcón de pago de mpuestos para la utldad del período : IMP(UAI ) = 0; suai 0 o suaia 0 UAIA T ; suai UAIA con UAI, UAIA 0 (13) UAI T ; suai UAIA con UAI, UAIA 0 donde, IMP : pago de mpuestos a las utldades de la empresa, UAI : utldad antes de mpuesto (EBT) del período, UAIA : utldad antes de mpuesto acumulada al período, T : mpuesto a las utldades. Esta funcón permte calcular el pago de mpuestos consderando el crédto trbutaro generado por pérddas. Veamos cómo opera dcha funcón para una empresa que tene pérddas ncales y luego genera utldades. Como puede aprecarse en el ejemplo mostrado en la tabla 3, la funcón IMP es gual a 0 para los años 1, 2 y 3, dado que exsten pérddas antes de mpuesto para los dos prmeros años y en el año 3, aun cuando hay utldades antes de mpuesto, perssten pérddas acumuladas para dcho período. En el año 4, el mpuesto se calcula sobre la base de la utldad antes de mpuesto acumulada (17% x UAIA=6,8), ya que la pérdda acumulada del período anteror genera crédto trbutaro en el período actual dsmnuyendo el trbuto. En el
Metodología de valoracón de nuevas empresas (MVNE) 15 año 5, el mpuesto se aplca drectamente sobre la utldad antes de mpuesto. Tabla 3 Ejemplo de la funcón de mpuestos AÑO 1 AÑO 2 AÑO 3 AÑO 4 AÑO 5 UAI -110-60 40 170 280 UAIA -110-170 -130 40 320 IMP con T=17% 0 0 0 6,8 47,6 Luego el VPN(FCD) se calcula como: VPN(FCD) = IMP( UAI ) IMP( UAI n 0 1 r0 INT ) (14). La ecuacón 14 se aplca a empresas con pérddas. Nótese que la tasa de descuento es la tasa de costo de captal propo, pues la dstrbucón en el tempo del ahorro trbutaro de los gastos fnanceros no concdrá con la dstrbucón en el tempo de los gastos fnanceros 3. C. Calcular el VPA y el valor de la nueva empresa VNE Para calcular el VPN total del proyecto se usa el VPA según la ecuacón 1. Como se ndcó, el VPA mde la creacón de valor generada y permte tomar la decsón de nvertr y emprender el proyecto (go no-go decson). 3 En realdad no sabemos cuál es la tasa apropada, pero sí sabemos que es algún valor entre el costo de la deuda y el costo de captal propo. Por lo tanto, sendo conservadores, usaremos la tasa máxma que corresponde al costo de captal propo. Es más, esto lo aplca Kaplan y Ruback (1996) en su método de valoracón a empresas con utldades.
16 ESTUDIOS DE ADMINISTRACIÓN El valor de la nueva empresa VNE habtualmente se confunde con el VPN del proyecto. En empresas con utldades y flujos de caja postvos se cumple que VPA = VNE. Sn embargo, en empresas con pérddas y flujos de caja negatvos durante los prmeros períodos, el VNE es dstnto del VPN y debe calcularse consderando el valor presente de todos los benefcos netos que genera el proyecto, sn consderar flujos negatvos o nversones. Dcho de otro modo, el VNE sólo consdera los flujos de caja postvos. Por lo tanto, empleando las ecuacones anterores, se tene: donde, VNE = n FCL 1 r + 0 0 VT 1 r ) ( 0 n + VPN(FCD) (15) FCL + : Flujo de caja lbre postvo. S ya se ha calculado el VPA, entonces el VNE se determna como: VNE = VPA - n FCL 1 r (16) 0 0 donde, FCL - : flujo de caja lbre negatvo. S VNE es el valor de la nueva empresa consderando el efecto de fnancamento, para determnar el valor del patrmono VE requerdo como referenca para negocar partcpacón con nversonstas, de la ecuacón básca de contabldad que relacona actvos con pasvos y patrmono, se tene que: VE = VNE VD (17)
Metodología de valoracón de nuevas empresas (MVNE) 17 donde, VE VNE VD : valor del patrmono, : valor de la nueva empresa o empresa, : valor de la deuda 3. Aplcacón de metodología a caso práctco Veamos un caso de aplcacón de la metodología MVNE a la valoracón de una nueva empresa de servcos en el área de TICs que se encuentra en etapa pre-startup. A. Cálculo de VPN RP En la tabla 4 se presenta el FCL proyectado de la nueva empresa (montos en mles de dólares). Tabla 4 FCL proyectado nueva empresa (cfras en mles de dólares) ITEM 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Ingresos 400 550 820 1.200 1.550 Costos varables 120 165 246 360 465 MARGEN DE CONTRIBUCIÓN 280 385 574 840 1.085 Gastos Operaconales 68 94 148 228 310 Ventas y Marketng 140 165 123 120 155 Gastos Generales y Admnstracón 110 120 132 152 175 Total Costos Fjos 318 379 403 500 640 EBITDA -38 7 171 340 445 Deprecac ón 40 40 40 40 40 UAI (EBIT) -78-34 131 300 405 Impuesto 17% 0 0 3 51 69 UDI -78-34 128 249 336 Deprecacón 40 40 40 40 40 Inversones 250 13 20 48 38 35 Inversón actvos fjos 200 20 Inversón en captal de trabajo 50 13 20 28 38 35 FLUJO CAJA -250 FLUJO DE CAJA ACUMULADO -250-51 -301-14 -315 120-194 251 57 341 398
18 ESTUDIOS DE ADMINISTRACIÓN Para una tasa de retorno de los recursos propos r 0 de 15%, a partr de la ecuacón 3 se tene que VPN(FCL)= 87. La TIR es de 22%. Para el valor termnal se consdera un múltplo basado en transaccones de empresas en la msma ndustra de 3 veces el EBITDA, con lo cual VT = 3 x EBITDA = 1.335. Luego a partr de la ecuacón 5 se tene que el VP(VT)=651, con lo cual se puede obtener el VPN RP (ver tabla 5). Tabla 5 Estmacón del VPN RP ÍTEM VALOR (EN MILES APORTE DE DÓLARES) VPN(FCL) 87 12% VP(VT) 651 88% VPN RP 738 100% B. Cálculo del VPN (FCD) Asumamos ahora que el 50% de la nversón total requerda de KUS$ 315 (máxmo défct del FCL acumulado) es fnancado con un préstamo bancaro con 8% de nterés anual. La deuda deberá servrse en 5 cuotas anuales. Luego el valor de la cuota y los respectvos pagos de ntereses y amortzacones se presentan en la tabla 6. A partr de la ecuacón 12 se calcula el flujo de caja de la deuda FCD como FCD = INT x T.
Metodología de valoracón de nuevas empresas (MVNE) 19 Tabla 6 Valor cuota, ntereses y amortzacones Inversón 315 Préstamo 50% 158 Interés anual 8 Nº períodos 5 Valor cuota 39,4 PERÍODO CAPITAL ADEUDADO INTERÉS AMORTIZACIÓN AL PRINCIPAL CUOTA Año 0 158 Año 1 131 13 27 39 Año2 102 10 29 39 Año 3 70 8 31 39 Año 4 37 6 34 39 Año 5 0 3 37 39 TOTAL 40 158 197 A partr de la ecuacón 12, se calcula el flujo de caja de la deuda FCD como FCD = INT x T, como se muestra en la tabla 7. Tabla 7 Flujos de caja ITEM 2005 2006 2007 2008 2009 2010 FLUJO CAJA 2,1 1,8 1,4 1,0 0,5 FLUJO NETO ACUMULADO 2,1 3,9 5,3 6,3 6,8 luego el VPN (FCD) = 5,6. Sn embargo, dado que exsten pérddas durante los dos prmeros años de operacón, el crédto trbutaro y su correspondente flujo de caja debe obtenerse empleando la ecuacón 14, ver tabla 8.
20 ESTUDIOS DE ADMINISTRACIÓN Tabla 8 Flujo de caja de dferenca de mpuestos ITEM 2005 2006 2007 2008 2009 2010 UAI -78-34 131 300 405 INT 13 10 8 6 3 UAI - INT -91-44 123 294 402 IMP (UAI) 0 0 3,4 51,0 68,9 IMP (UAI - INT) 0 0 0,0 48,1 68,4 FLUJO CAJA DIFERENCIA 0 0 3,4 2,9 0,5 Consderando el flujo de caja de la dferenca de mpuestos se obtene que el VPN(FCD) es gual a 4,1, un poco nferor al calculado prevamente. Como puede observarse, en ambos casos el escudo trbutaro total (suma de los flujos de caja) es 6,8. Sn embargo, el patrón de flujos es dstnto generando una dferenca cuando se calcula su valor presente. Aunque en este caso la dferenca puede ser no sgnfcatva, en otros donde los ntereses, mpuestos, nversones y/o duracón de las pérddas sean mayores, sí puede serlo 4. C. Cálculo del VPA y el valor de la nueva empresa VNE Usando la expresón 2 se obtene el VPA VPA = 738+ 4,1 = 742 Para calcular el valor de la nueva empresa empleamos la ecuacón 16. VNE = 742 (-305) = 1.047 4 En concesones de camnos, puertos y aeropuertos que hemos valorado la dferenca es sustancalmente mayor, puesto que para efectos trbutaros se permte realzar deprecacón súper acelerada. Es más, las empresas comenzan a pagar mpuestos cuando ya no tenen gastos fnanceros en el estado de resultados, con lo cual la dferenca se hace mayor aún.
Metodología de valoracón de nuevas empresas (MVNE) 21 y el valor del patrmono es: VE = VNE VD = 1.047 158 = 889. De este modo, s el resto de la nversón total requerda se fnancara con aportes de nversonstas de captal de resgo, la partcpacón a ofrecer como base para la negocacón puede calcularse a partr de: P = (315-158) / 889 = 17,7% S se requeren varas rondas de fnancamento, para cada una se calcula el valor de la empresa en el período correspondente, y de este modo la partcpacón respectva por los aportes de captal. Además, debe consderarse que la tasa de retorno exgda por nuevos nversonstas debería ser menor que al nco del proyecto. Consderando esto y que rondas futuras se encuentran más cerca de los flujos postvos del proyecto, el valor de la empresa es mayor y la partcpacón entregada por cada peso al nuevo nversonsta es menor que la cedda al de las rondas anterores. 4. Conclusones La metodología de valoracón de nuevas empresas MVNE propuesta permte valorar empresas en etapas de desarrollo temprano, corrgendo errores comunes vstos en la práctca, relatvos al cálculo del captal de trabajo, valor termnal y efectos de escudo trbutaro por pago de ntereses cuando exste deuda fnancera y, paralelamente, la empresa presenta pérddas operaconales. El método MVNE tambén se aplca para la valoracón de empresas establecdas.
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