Estrategia Mensual y Perspectivas

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1 G e r e n c i a R e g i o n a l d e E s t r a t e g i a d e I n v e r s i o n e s Julio de 2015 Estrategia Mensual y Persectivas

2 jul-10 dic-10 may-11 oct-11 mar-12 ago-12 ene-13 jun-13 nov-13 abr-14 se-14 feb-15 jul-15 Editorial: Escenario base se mantiene ese a volatilidad de corto lazo Durante el mes los mercados globales han estado afectados or una mayor incertidumbre resecto a Grecia y China. En el rimer caso, esta se dio or la situación de las negociaciones de Grecia con sus acreedores y el incremento de la robabilidad de ue termine saliendo de la Eurozona (Grexit). A ello se le sumó la caída abruta de la renta variable en China y el osterior anuncio de las medidas ara contenerla. La atención ha estado nuevamente en Grecia. Luego de incumlir el ago al FMI or USD 1.7 mil MM el 30-jun, la aversión al riesgo se incrementó con la convocatoria a referéndum el 05-jul y el osterior rechazo de su oblación a las condiciones del rescate. Recientemente, el gobierno griego se ha visto en la necesidad de acetar medidas draconianas ara evitar una salida del Euro y, en estos días, su arlamento deberá arobar mayores medidas de austeridad y reformas en el sistema de ensiones. Ello ha reducido la robabilidad del Grexit; sin embargo, se mantiene el riesgo y el esacio ara ue la volatilidad ersista en el corto lazo. No obstante, consideramos ue el riesgo de contagio en este caso es menor ue en el asado, debido a (i) mejores indicadores macroeconómicos de economías de la eriferia, (ii) la banca euroea ha reducido su exosición a activos griegos y a ue (iii) el BCE cuenta con los mecanismos ara enfrentar roblemas de liuidez (LTROs, OMT, QE). En China, la volatilidad en el corto lazo se incrementó con la corrección de las acciones A (acciones accesibles solo ara inversionistas locales) en su bolsa, catalizada or las comras de acciones aalancadas y acentuada or las medidas del gobierno ara detener la caída, ue generaron temores sobre su sistema financiero y un imacto en su economía. No obstante, el conjunto de medidas anunciadas, como las comras de acciones or USD 20 mil MM or arte de las casas de bolsa y la rohibición de venta de acciones si la osición es mayor al 5% de una emresa, entre otras, ayudó a la estabilización del mercado, luego de una caída de casi 30% en las últimas 3 semanas. Debido a ue el gobierno tiene a su alcance medidas ara evitar el colaso de la bolsa y su traslado al sector real, recomendamos mantener una exosición a Asia EM. Este contexto ha contribuido a retrocesos en algunos activos, donde destacan los commodities. En articular, los débiles fundamentos del etróleo han hecho ue sus recios estén más vulnerables al incremento de la incertidumbre a nivel global; situación agravada or el acuerdo entre Irán y el gruo de economías P5+1 ue imlica el levantamiento de las sanciones. Por su arte, el cobre se ha visto más afectado or el sentimiento negativo generado or los eventos en la bolsa de China. Por ello, recomendamos una subonderación del etróleo (WTI y Brent) en favor de una sobreonderación del cobre y resto de metales base, al interior del asset class. Nuestro escenario base sigue determinado or dos factores: la normalización de la olítica monetaria de la Fed y la desaceleración de la economía china. En línea con lo indicado or la Fed, eseramos un rimer aumento de su tasa en lo ue resta del año, con una mayor robabilidad en Dic-15, y ue los osteriores incrementos sean graduales. Por otro lado, consideramos ue los fundamentos de China no sugieren una mayor desaceleración a la eserada or el mercado. Ello continúa beneficiando nuestra referencia or los activos de riesgo a 12 meses. No obstante, es robable un incremento de la volatilidad asociada a estos factores, en un horizonte menor, ue odría llevarnos a modificar tácticamente nuestro osicionamiento actual. En línea con lo anterior, eseramos ue el aetito or riesgo se recuere y mantenemos la referencia or la renta variable contra la renta fija. No obstante, modificamos el osicionamiento en commodities de subonderar a neutral dentro de un ortafolio global, tomando las ganancias del retroceso de las semanas revias. Con esto, reducimos ligeramente la sobreonderación de la renta variable e incrementamos ligeramente la subonderación de la renta fija. Dentro de renta fija mantenemos nuestras auestas de sobreonderar US HY y RF Emergente en detrimento de Tesoros y US IG. En renta variable, aún mantenemos la neutralidad entre las grandes regiones. Al interior del MILA, mantenemos la referencia or RF sobre RV en Colombia, mientras ue en Chile sobreonderaramos la RV en contra de la RF. Finalmente, en Perú mantenemos la recomendación de neutralidad táctica. Diferencial entre tasas de bonos de gobierno y tasas de bonos alemanes a 10 años (bs) Fuente: Bloomberg Grecia (eje iz.) Economías eriféricas

3 Se-15 Oct-15 Dic-15 Ene-16 Mar-16 Abr-16 Jun-16 Claves Globales Princiales acontecimientos macroeconómicos del mes Probabilidad imlícita en los contratos de futuros de un incremento de tasas Detalle or región (%) Global: El FMI recortó su royección de crecimiento de la economía mundial de 3.5% a 3.3%, mientras ue mantuvo su royección ara el 2016 en 3.8%. Por otro lado, se acordó el relevo de las sanciones económicas imuestas a Irán, condicionado al cumlimiento de las medidas estiuladas ara moderar su rograma nuclear. EE.UU.: Las minutas de la reunión de la Fed de jun-15 se mostraron menos otimistas frente al comortamiento de la economía ue el comunicado osterior a la reunión. No obstante, en un reciente discurso, la residenta de la Reserva Federal reiteró ue la normalización de la olítica monetaria será gradual y ue su visión ersonal de la inflación y el roducto se encuentra en línea con la tendencia central de las royecciones del comité de olítica monetaria (FOMC). Resecto al mercado laboral, se crearon 223 mil emleos en jun-15 (es. 233 mil), la tasa de desemleo cayó a un mínimo de siete años (5.3%) debido a una menor articiación laboral y los salarios crecieron 2.0% a/a. Por otro lado, las ventas minoristas cayeron ineseradamente en jun-15 en 0.3% a/a (may-15: +1.0% a/a); su menor ritmo de crecimiento desde feb-14. Euroa: En Grecia, luego del referéndum del 5-jul donde el No ganó or 61.3%, el arlamento griego se encuentra analizando las nuevas medidas de austeridad rouestas antes de oder negociar un nuevo rescate, la fecha límite es el 15-jul. Por el lado de Reino Unido, la inflación de jun-15 se desaceleró a 0.0% a/a en línea con lo eserado or el mercado, mientras ue la inflación core avanzó 0.8% a/a (may-15: 0.9% a/a). Por otro lado, el FMI mantuvo su royecciones de crecimiento de la Eurozona resecto a las resentadas en el WEO de abr-15 (2015: 1.5%, 2016: 1.7%). La roducción industrial de la Eurozona excluyendo el sector construcción avanzó en may- 15: 1.6% a/a (consenso: 2.0% a/a, abr-15: 0.9% a/a). Asia: El PBI de China creció 7.0% a/a en el 2T15 (es.: 6.8% a/a), mientras ue la roducción industrial creció en 6.8% a/a en jun-15 (es.: 6.2% a/a). Asimismo, las ventas minoristas registraron un avance de 10.6% a/a (es.: 10.2% a/a). Por otro lado, el Banco Poular de China (PBC) redujo or cuarta vez en los últimos 8 meses sus tasas de referencia ara réstamos (a 4.85%) y deósitos (a 2.00%). En Jaón, el Banco de Jaón (BoJ) mantuvo estable su olítica monetaria y reiteró su comromiso de exandir la base monetaria a un ritmo anual de JPY 80 BB (USD 648 mil MM). 25% 20% 15% 10% 5% 0% 14% Fuente: CME Grou, 14-jul-15 América Latina: 13% 22% La royección de crecimiento del FMI ara Latinoamérica se redujo de 0,9% a 0,5% en 2015, y de 2.0% a 1.7% en Chile: La economía creció 0.8% a/a en may-15, mientras ue la inflación del mes de jun-15 fue de 0.5% m/m (es.: 0.3%). La inflación del sector transable alcanzó 0.5% m/m, subiendo a 4.0% a/a. Con este resultado, la inflación anual alcanzó 4.4% a/a, volviendo a ubicarse or sobre el rango meta. No obstante, el Banco Central de Chile (BCCH) mantuvo la tasa de referencia en 3.00%, or noveno mes consecutivo. Perú: La economía creció 1.22% en may-15 (es. 2.50%), en donde resalta el descenso imortante del sector construcción (13.56%), debido a la menor ejecución de inversiones úblicas. Por otro lado, el BCRP mantuvo la tasa de interés de referencia en 3.25% en jul-15, en línea con lo eserado. Además, la inflación anual alcanzó 3.54% en jun-15, acumulando cuatro meses or encima del rango. Colombia: La economía se exandió un 2.8% a/a en 1T15, liderada or los sectores de construcción y comercio. Por otra arte, el gobierno fijó un déficit fiscal efectivo de 3.0% y 3.6% del PIB ara 2015 y 2016, resectivamente. Asimismo, la inflación del 14% 12% mes de jun-15 fue de 4.42% a/a (es.: 4.44% a/a, ant.:4.41% a/a). 9% 6%

4 Commodities Renta Variable Renta Fija Evolución y Visión Evolución de activos y Visión a doce meses Las rentabilidades están exresadas % en la moneda local de cada aís Evolución Visión* YTD 3 Meses Junio 2014 F V S M Total Sesgo Desarrollados Sesgo Emergentes Tesoro Mediano Plazo US IG US HY RF EM Sesgo Desarrollados Sesgo Emergentes EE.UU EAFE Mercados Emergentes Agregado Petroleo Brent Petroleo WTI Oro Cobre Nota: Datos al 14-Julio * Ver Anexo 2 Dirección de flechas indica retorno eserado vs. neutral.

5 Perú Colombia Chile Evolución y Visión Evolución de activos y Visión a doce meses Las rentabilidades están exresadas % en la moneda local de cada aís Evolución Visión* YTD 3 Meses Junio 2014 F V S M Total Renta Fija Renta Variable Moneda Renta Fija Renta Variable Moneda Renta Fija Renta Variable Moneda Nota: Datos al 14-Julio * Ver Anexo 2 Dirección de flechas indica retorno eserado vs. neutral. ** En monedas, el signo negativo indica dereciación, mientras ue el signo ositivo refleja areciación.

6 Posicionamiento Activos Globales Posicionamiento resecto de una cartera neutral Activo Comentarios Subonderar Neutral Sobreonderar Liuidez Rentabilidades eseradas cercanas a sus neutrales y escenario de incertidumbre en el corto lazo sugieren un osicionamiento neutral en liuidez. Renta Fija Eseramos ue el endurecimiento de la olítica monetaria de la Fed resionen al alza las tasas bases. En el tramo corto de la curva, eseramos mayores incrementos dado el inicio de ciclo de tasa alcista de la Fed, mientras ue en el tramo largo el reciente avance de las tasas, los recios de energía todavía bajos, el fortalecimiento de dólar y el estímulo monetario del BCE ejercen resiones sobre las tasas. Recomendamos la subonderación en el asset class. Renta Variable A esar de la turbulencia de corto lazo generada or Puerto Rico, Grecia y China, recomendamos la sobreonderación de este asset class en línea con el mayor aetito or riesgo imerante como consecuencia de los rogramas de estímulos emrendidos or los Bancos Centrales de China, Jaón y Euroa. Commodities Cambiamos el osicionamiento de subonderar moderado a neutral dado el reciente retroceso de los commodities, lo ue ha vuelto más atractivas las valorizaciones. No obstante, los fundamentos siguen siendo bajos, or lo ue cualuier rebote de recios no sería sostenible y sujeto a los cambios en sentimiento ue hemos visto este año. Oro Neutral como asset class y neutral dentro del ortafolio de commodities. Tendencia de la olítica monetaria en EE.UU. y menores resiones inflacionarias a nivel global generan vientos en contra. Eisodios de incertidumbre en los mercados juegan a favor en el corto lazo. Alternativos Mantenemos neutralidad. Posicionamiento Actual* Posicionamiento Anterior** ** Posicionamiento Anterior corresonde al último reorte de Estrategia Mensual y Persectivas.

7 Posicionamiento Renta Fija Global Posicionamiento resecto de una cartera neutral de renta fija Activo Comentarios Subonderar Neutral Sobreonderar Tesoros En EE.UU. fueron ublicadas las minutas de la última reunión de olítica monetaria, siendo menos otimistas ue el comunicado osterior a la reunión. Ello ejerció resión en las tasas del tesoro; sin embargo, el Treasury a 10 años terminó regresando a niveles cercanos a 2.4%. A 12 meses, eseramos ue el inicio del ciclo alcista de tasas de la Fed, el mejor desemeño de la economía de EE.UU. y una recueración de los recios de energía resionen las tasas al alza. Recomendamos la subonderación moderada. US Investment Grade Vulnerable a subida de tasa base y a reducción de aversión al riesgo. Su mayor duración hace ue se vea más erjudicada con las últimas correcciones de la tasa base, mejorando así su valorización relativa. Sin embargo, a 12 meses no eseramos una comresión de sreads ue comense el efecto de la subida eserada de tasas. Recomendamos la subonderación moderada. US HY Se beneficia del aetito or riesgo y la búsueda de yield en un contexto de tasas bajas e incluso negativas en algunos casos. Por el lado de fundamentos, eseramos ue las tasas de default se mantengan or debajo del romedio histórico (3.8%). Por valorización y sentimiento, se ve más atractiva luego de ue la incertidumbre global genere oortunidades de entrada. Mantenemos la sobreonderación moderada en el activo. Emergentes El incremento de tasas en EE.UU., los riesgos a la baja de los recios de commodities y el imacto asimétrico en las economías emergentes mantienen los riesgos sobre la región. No obstante, el énfasis de la Fed de ue los incrementos de tasas serán graduales todavía le da esacio ara avanzar de cara al róximo inicio de su normalización de olítica monetaria. Al interior de RF EM, nos gusta más la deuda soberana, ue se ve barata resecto a su historia, a la cororativa y a US IG. La diversificación y selectividad siguen siendo claves. Mantenemos sobreonderción moderada. Posicionamiento Actual* Posicionamiento Anterior** ** Posicionamiento Anterior corresonde al último reorte de Estrategia Mensual y Persectivas.

8 Posicionamiento Renta Variable Global Posicionamiento resecto de una cartera neutral de renta variable Activo Comentarios Subonderar Neutral Sobreonderar EE.UU. Nos mantenemos neutrales en un entorno en el ue el uside eserado or el mercado sigue siendo muy otimista en línea con la evolución del emleo, el cual se encuentra en una situación muy favorable. En contraste, la actividad económica y la exectativa de incremento de tasas de la Fed genera nerviosismo en el mercado. Valorización ligeramente or encima de sus niveles históricos y sentimiento desfavorable or salida de flujos. Euroa y Asia Desarrollada Preferimos neutralidad en esta región. Por el lado ositivo, se arecia una mejora de fundamentos en Euroa y en Jaón en línea con sus rogramas de estímulos, una valorización atractiva en la zona Euro y una fuerte entrada de flujos. En contraste, la situación de Grecia aún no termina de disiarse (aunue el final está cerca) y Jaón se encuentra caro resecto a su asado. Mercados Emergentes La debilidad de fundamentos (asociada rincialmente a la debilidad de los commodities ), el limitado uside eserado or el mercado y la salida de flujos son comensados or la atractiva valorización exhibida, en articular, en Asia Emergente. Por ello, nos mantenemos neutrales en esta región. Posicionamiento Actual* Posicionamiento Anterior** * Posicionamiento Anterior corresonde al último reorte de Estrategia Mensual y Persectivas.

9 Posicionamiento Monedas Duras Posicionamiento resecto de una cartera neutral Activo Comentarios Subonderar Neutral Sobreonderar Yen Durante el mes de junio, la moneda registró una fuerte volatilidad con una tendencia de areciación ue se observó desde mediados del mes. La aversión al riego global imulsó este comortamiento. A 12 meses se esera un nivel de Euro Siguiendo la coyuntura de Grecia, el EUR en el mes registró una tendencia de dereciación. Asimismo, los anuncios hechos or la Fed en el sentido de seguir adelante con su intención de ajustar las tasas de interés al alza, continúan oniendo resión sobre la moneda. Pese a esto, seguimos eserando ue la moneda se ubiue en torno a los 1.14 dólares a 12 meses. Esto, como consecuencia de la fortaleza ue viene mostrando la economía, cada vez más influenciada or el estímulo monetario. Canadiense A la luz del retroceso del recio del etróleo, la moneda ha registrado una tendencia de dereciación. Ahora ue se acerca una osible normalización de la olítica monetaria en EE.UU., seguramente una recueración de la moneda será mucho más lenta y deendiente de la evolución de los recios del commodity. A 12 meses eseramos niveles de Libra En línea con la buena dinámica de la economía y de la aarente sincronía entre las olíticas monetarias de ambos aíses, la GBP, si bien no ha mantenido los niveles alcanzados al cierre del mes anterior, si ha sido una de las de mejor comortamiento frente al dólar a nivel global. A 12 meses eseramos un nivel de 1.57 dólares. Posicionamiento Actual* Posicionamiento Anterior** * Posicionamiento Anterior corresonde al último reorte de Estrategia Mensual y Persectivas.

10 Posicionamiento Monedas Blandas Posicionamiento resecto de una cartera neutral Activo Comentarios Subonderar Neutral Sobreonderar Real Además de la coyuntura internacional or el tema Grecia, la moneda se ha visto afectada or el desemeño de la economía interna, ue sigue mostrando cierto deterioro. Asimismo, los reiterativos mensajes de la Fed sobre el inicios de la normalización monetaria continúan influenciando el desemeño de las monedas a nivel global. A 12 meses eseramos un nivel de Peso Mexicano Muy influenciada or la osibilidad de una normalización monetaria en EE.UU., la moneda registró una dereciación en lo corrido del mes. Sin embargo, exectativas de un mejor desemeño económico y de llegadas de flujos de caital odrían imulsar una areciación de la moneda hasta los niveles ue tenemos como objetivo a 12 meses (14.84). Yuan Las cambiantes decisiones del gobierno ara intentar favorecer los mercados de RV locales, influenciados or el retroceso registrado en la bolsa desde mediados del mes de junio, hacen ue el tio de cambio se haya mantenido en niveles alrededor de los registrados desde el cierre del mes de abril (6.2 yuanes). A 12 meses eeramos un nivel de Posicionamiento Actual* Posicionamiento Anterior** * Posicionamiento Anterior corresonde al último reorte de Estrategia Mensual y Persectivas.

11 Posicionamiento Commodities Posicionamiento resecto de una cartera neutral Activo Comentarios Subonderar Neutral Sobreonderar WTI Subonderar moderado. Desbalance de mercado revalece, mientras estabilidad de recios lleva a ue la roducción de EE.UU. se mantenga elevada. Recueración de inventarios or segunda semana y estabilización de las lataformas etroleras evidencian los débiles fundamentos. Brent Subonderar moderado. Desbalance de mercado revalece, mientras estabilidad de recios lleva a ue la roducción de EE.UU. se mantenga elevada. Decisión de la OPEP de mantener inundado el mercado y levantamiento de las sanciones a Irán generan resiones adicionales a la baja. Cobre Sobreonderar moderado. Disruciones de oferta en línea con lo ue esera el mercado luego del ajuste a la baja en la royecciones de exceso de oferta ara este año. Retrocesos exlicados or un mal sentimiento hacia China onen las valorizaciones más atractivas y ersectivas de una mayor demanda su rincial consumidor en 3T15 generan otencial de uside de corto lazo. Otros Sobreonderar metales base. Neutral el resto de commodities. Posicionamiento Actual* Posicionamiento Anterior** * Posicionamiento Anterior corresonde al último reorte de Estrategia Mensual y Persectivas.

12 Posicionamiento Activos Chile Posicionamiento resecto de una cartera neutral Activo Comentarios Subonderar Neutral Sobreonderar Liuidez La economía local ha continuado desacelerándose con datos de actividad significativamente or debajo de lo eserado y, or rimera vez, un deterioro imortante del mercado laboral. La tasa de desemleo asó de 6.1% a 6.6% durante el último trimestre móvil. En vista de lo anterior, descartamos alzas de la tasa de olítica monetaria en el mediano lazo. Renta Fija El deterioro de la macro nos lleva a mejorar la rentabilidad eserada or el lado de los fundamentos. Sin embargo, las valorizaciones resecto de sus romedios históricos continúan algo elevadas, de la misma forma el mercado sigue eserando alzas en los aeles soberanos. Dentro de la renta fija estimamos ue la curva en esos internaliza una recueración mayor a la factible, lo ue nos lleva a referir la arte larga de la curva. Renta Variable Moneda El deterioro de los fundamentos de las comañías ha sido menos severo ue el de la economía en agregado, evidenciando algo de ganancias de eficiencia. El sentimiento y las exectativas del emresariado continúan en terreno negativo; sin embargo, el gobierno ha dado señales de moderación en las reformas. Eseramos ue estas sirvan de catalizador ara las atractivas valorizaciones ue muestra la bolsa local. La reciente corrección en el recio del cobre junto con el aún débil escenario macroeconómico nos lleva a aumentar nuestro tio de cambio eserado ara los róximos 12 meses. Sin embargo, incluso tomando en consideración lo anterior, vemos un esacio imortante ara la areciación cambiaria, tras la fuerte caída del CLP en el último mes. Posicionamiento Actual* Posicionamiento Anterior** * Posicionamiento Anterior corresonde al último reorte de Estrategia Mensual y Persectivas.

13 Posicionamiento Activos Perú Posicionamiento resecto de una cartera neutral Activo Comentarios Subonderar Neutral Sobreonderar Liuidez Las tasas de la arte corta se encuentran bajas comaradas con los deósitos a lazo. Esto hace a la liuidez atractiva resecto a la RF de baja duración, ero no frente a la renta fija en general. Renta Fija Recomendamos neutralidad. Fundamentos ositivos dado ue la comresión de sreads suera el aumento eserado de tasas base. Además, el reciente incremento de tasas del tesoro habría dejado a la RF local en niveles baratos. No obstante, el sentimiento se mantiene negativo or momentum, salida de flujos y deterioro de exectativas. A nivel de sub asset classes, modificamos la referencia entre RF USD sobre RF PEN a neutralidad dado ue este último ha incrementado su atractivo or valorización. Renta Variable Tácticamente referimos neutralidad en este asset class en línea con la leve recueración de la actividad económica en los siguientes meses, la mayor estabilidad de los commoditie s y la valorización atractiva de algunos sectores. Moneda Eseramos niveles de a 12 meses, en línea con un sector externo ue se mantendría débil, un incremento de los asivos externos netos y una recueración muy gradual del gasto úblico. Además, la exectativa de ue aumente la divergencia de olíticas monetarias a nivel global odría rovocar una reversión de flujos y añadir resiones adicionales. No obstante, consideramos ue la velocidad y volatilidad de la dereciación seguirá siendo administrada or el BCRP. Posicionamiento Actual* Posicionamiento Anterior** * Posicionamiento Anterior corresonde al último reorte de Estrategia Mensual y Persectivas.

14 Posicionamiento Activos Colombia Posicionamiento resecto de una cartera neutral Activo Comentarios Subonderar Neutral Sobreonderar Liuidez Las exectativas de los analistas de mercado siguen auntando a un recorte en la tasa de olítica monetaria a comienzos de 2016.Tácticamente, la liuidez uede ser atractiva ante la volatilidad de los Tes y de la tasa de cambio, ero en un horizonte de 12 meses no es una oción interesante. Renta Fija La incertidumbe or la ersistencia de la inflación or encima de 4% y las dudas or la situación fiscal a mediano lazo, ante el deterioro de las ersectivas de crecimiento económico ara este año, mantienen bajo el aetito or TES y mantienen el eminamiento de la curva. No obstante, el menor crecimiento y la menor inflación eserados a 12 meses deberían contribuir a generar valorizaciones en la arte larga de TES nominales. Tácticamente, el rebote en las tasas de los TES UVR de corto lazo sirven como el hedge ara el osicionamiento de largo lazo en TES tasa fija de la arte larga. Renta Variable Durante junio el mercado local ermaneció con una tendencia lateral, como arte de un descanso a la tendencia bajista ue se venía registrando en meses anteriores. Por lo cual nuestra rentabilidad eserada no resentó imortantes cambios resecto al mensual anterior, ubicándose en 8,2%, jalonada or los fundamentos y el sentimiento negativo del mercado. Dado lo anterior, mantenemos la sub onderación moderada en la RV local, ante falta de catalizadores ue uedan cambiar la ersectiva en este activo. Moneda La marcha de la moneda ha estado altamente influenciada or dos factores: el rimero tiene ue ver con la evolución del recio del etróleo y el segundo con la coyuntura de Grecia, ue ha imulsado una aversión al riego global, teniendo consecuencias sobre las economías emergentes. A 12 meses, eseramos un tio de cambio alrededor de COP 2500, exlicado or una recueración lenta en el recio del etróleo y la osible entrada de flujos ara financiar obras de infraestructura en el aís. Posicionamiento Actual* Posicionamiento Anterior** * Posicionamiento Anterior corresonde al último reorte de Estrategia Mensual y Persectivas.

15 feb-00 nov-00 ago-01 may-02 feb-03 nov-03 ago-04 may-05 feb-06 nov-06 ago-07 may-08 feb-09 nov-09 ago-10 may-11 feb-12 nov-12 ago-13 may-14 feb-15 Resumen de Temas Tratados en el Mes Han sido favorables los últimos estímulos monetarios ara la economía de la Zona Euro? Más detalle en nuestro Q&A del 24 de junio Han sido favorables los últimos estímulos monetarios ara la economía de la Zona Euro? Sí. Desde la definición de los estímulos vía TLTROs (Targeted long-term refinancing oerations), la economía ha venido mostrando avances ue redundan en el comortamiento de los mercados. La evidencia más relevante ha sido la evolución de la inflación y el crédito, donde ambos asaron a crecer a tasas anuales ositivas. El mayor roblema sigue siendo el mercado laboral, donde a esar de la disminución de la tasa de desemleo total, la tasa de desemleo de los jóvenes (menores de 25 años), sigue siendo muy alta. M2, crédito e IPC (Variación % anual) M2 Crédito Inflación (eje der) Alerta: Crisis en Grecia Más detalle en nuestra alerta del 30 de junio Crisis en Grecia Luego del colaso de las negociaciones entre Grecia y sus acreedores ha aumentado la aversión al riesgo, roducto de la incertidumbre. No obstante, el riesgo de contagio es menor ue en el asado, ues existen los mecanismos ara reducirlo. Así, ese a ue es eserable una alta volatilidad en el corto lazo, en el mediano lazo no eseramos un colaso de los activos de riesgo en la Zona Euro. Fuente: Elaboración roia con base en datos de Bloomberg. Aversión al riesgo Vol Euroa Vol EE.UU. EUR (eje der., Orden inv.) 10 ene-14 abr-14 jul-14 oct-14 ene-15 abr Fuente: Elaboración roia en base a datos de Bloomberg

16 feb-83 jun-84 oct-85 feb-87 jun-88 oct-89 feb-91 jun-92 oct-93 feb-95 jun-96 oct-97 feb-99 jun-00 oct-01 feb-03 jun-04 oct-05 feb-07 jun-08 oct-09 feb-11 jun-12 oct-13 feb-15 Resumen de Temas Tratados en el Mes Cuáles son los sectores con la rentabilidad más atractiva? Más detalle en nuestro Q&A del 3 de julio Cuáles son los sectores con la rentabilidad más atractiva? Un análisis de la rentabilidad sobre el atrimonio (ROE) indica ue los sectores ue ofrecen los mayores retornos son: Materiales, Energético y la aerolínea Avianca. Teniendo en cuenta ue el ROE es una de las razones financieras más relevantes, es imortante revisar los distintos comonentes ue ayudan a incrementar o jalonar esta rentabilidad. Margen Neto (% utilidad neta/ventas) 7% 5% 3% 34% 4% 7% 2% 14% 9% 5% 10% 3% 19% 11% 17% 20% 5% 6% 5% 6% 3% 8% 9% 4% 9% 27% 22% 18% 10% 5% 9% 10% 8% Petróleo Materiales Energía Consumo Avianca Fuente: Resultados cororativos reortados or las comañías y cálculos roios. Qué ha ocurrido con la tasa del bono a 10 años y con la endiente de la curva luego de un ciclo alcista de tasas? Más detalle en nuestro Q&A del 3 de julio Qué ha ocurrido con la tasa del bono a 10 años y con la endiente de la curva luego de un ciclo alcista de tasas? En los ciclos alcistas ocurridos en los últimos treinta y cinco años en EE.UU., la curva de rendimientos ha mostrado un alanamiento y la tasa del bono a 10 años sólo ha recogido una fracción del incremento de la tasa corta. Tasa de olítica monetaria y bono a 10 años 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Ciclo Alcista Tasa Fed US 10Yr Fuente: Bloomberg.

17 mar-07 ago-07 ene-08 jun-08 nov-08 abr-09 se-09 feb-10 jul-10 dic-10 may-11 oct-11 mar-12 ago-12 ene-13 jun-13 nov-13 abr-14 se-14 feb-15 Resumen de Temas Tratados en el Mes Alerta: Grecia dice No Más detalle en nuestra alerta del 6 de julio Grecia dice No Resultados Referéndum (% de Votos) El ueblo griego rechaza las condiciones del rescate, lo cual aumenta la robabilidad de una salida de la Zona Euro. Pese a ello, Euroa se encuentra en mejor ie ara enfrentar la salida de Grecia. Es eserable ue la volatilidad en el corto lazo se rolongue, ero no eseramos efectos significativos a 12 meses. No Si 39% 61% Fuente: Bloomberg. Alerta: Petróleo colasa or aversión al riesgo Más detalle en nuestra alerta del 6 de julio Petróleo colasa or aversión al riesgo El resultado de referéndum en Grecia y las medidas adotadas or el gobierno chino durante el fin de semana motivan aversión al riesgo en el mercado. Los recios del etróleo son articularmente vulnerables a estos choues, or debilidad de sus fundamentos (recueración de inventarios y de lataformas etroleras). Además, las negociaciones entre el gruo P5+1 e Irán finalizarían esta semana, y generan riesgo de aumentar el exceso de oferta global. Oferta y Demanda mundial de etróleo (MMbd) Producción mundial Demanda mundial Fuente: Bloomberg.

18 ene-15 ene-15 ene-15 feb-15 feb-15 mar-15 mar-15 abr-15 abr-15 may-15 may-15 jun-15 jun-15 jul-15 Resumen de Temas Tratados en el Mes Ante los anuncios de un osible imago y la búsueda de la reestructuration de su deuda, cuál sería el efecto de un default de Puerto Rico en los mercados financieros? Más detalle en nuestro Q&A del 7 de julio Ante los anuncios de un osible imago y la búsueda de la reestructuration de su deuda, cuál sería el efecto de un default de Puerto Rico en los mercados financieros? Consideramos ue los recientes temores sobre el imacto de un default en Puerto Rico sobre los distintos activos están sobredimensionados y ue el riesgo sistémico de este otencial evento está acotado. Índice de Total Return del S&P de Puerto Rico (USD, %) jun-15: Caída luego del reorte e incremento de la robabilidad de default o reestructuración de la deauda 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% -6% -7% Variación diaria (eje der.), % Fuente: J.P. Morgan, Bloomberg. S&P PR TR Index Los juegos de Grecia: habrá salida? Más detalle en nuestro Q&A del 8 de julio Los juegos de Grecia: habrá salida? Luego del No del referéndum, consideramos ue la robabilidad de un Grexit se ubica alrededor de 55%. No obstante, a medida ue la situación en Grecia se vuelva más comlicada aumenta la robabilidad de ue este gobierno acete la rouesta de la Troika. La resolución del conflicto deenderá de si se riorizan los intereses nacionales (Grecia vs. Troika) o los articulares (Tsiras vs. Merkel). En el rimer caso, se acetaría la rouesta de la Troika, mientras ue en el segundo no se llegaría a un acuerdo. Alternativas de Resolución de la crisis griega Troika Aceta Referéndum: No Fortalecimiento de la Posición Griega 30% 70% Grecia Grecia mantiene flexibiliza osición osición 10% 90% 60% 40% Troika No Aceta Troika Aceta Troika No Aceta Acuerdo favorable ara Grecia Fuente: Credicor Caital. Grexit Acuerdo favorable ara la Troika Grexit 3% 27% 42% 28%

19 Resumen de Temas Tratados en el Mes Crisis en China? Qué conclusiones odemos sacar de la última corrección? Más detalle en nuestro Q&A del 13 de julio Crisis en China? Qué conclusiones odemos sacar de la última corrección? Tanto el rally como la reciente corrección en China se exlican bastante or el sentimiento. Los fundamentos no se han deteriorado lo suficiente como ara justificar la reciente corrección. Existen diferencias en las valorizaciones ara las acciones disonibles sólo ara chinos y las ara extranjeros. No hay evidencia generalizada de burbuja. Un contagio de la actual corrección de la bolsa a la economía real nos arece oco robable. Rol del aalancamiento rivado (Balance de transacciones con margen CSI 300) 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 nov-14 ene-15 mar-15 may-15 Fuente: Bloomberg. Transacciones aalancadas Acciones B y H

20 Commodities Monedas Perú Colombia Chile Anexo 1: Proyecciones de Activos (Retornos %, salvo ue se indiue lo contrario) Activos MILA & Commodities Proyección 3M 1 Proyección 12M Renta Fija Renta Variable Moneda (Nivel) Renta Fija Renta Variable Moneda (Nivel) 2, ,488.6 Renta Fija Renta Variable Moneda (Nivel) Commodities Proyección 3M 1 Proyección 12M Monedas Proyección 3M 1 Proyección 12M Petroleo Brent (Nivel) Euro (Nivel) Petroleo WTI (Nivel) Yen (Nivel) Oro (Nivel) 1,156 1,156 Real (Nivel) Cobre (Nivel) Peso Mexicano (Nivel) Notas: 1. Las royecciones a 3 meses ara el caso de retornos (no niveles) son anualizadas. 2. En Renta Fija: Sesgo Desarrollados corresonde a un índice con 94% en mercados desarrollados; ara Sesgo Emergentes alcanza un 58%. 3. En Renta Variable: Sesgo Desarrollados corresonde a un índice con 85% en mercados desarrollados; ara Sesgo Emergentes alcanza un 65%. 4. Todas las monedas están exresadas en unidades monetarias or USD, salvo el Euro, donde es USD or Euro.

21 Anexo 2: Metodología FVSM ara Estimar Rentabilidades 1 Renta Variable Renta Fija Monedas Fundamentos Fundamentos económicos de los recios de los activos financieros Crecimiento utilidades Origen, Sustentabilidad y Calidad de las utilidades Administración y Gobierno Cororativo Caacidad de ago actual y futura de las obligaciones Disosición a agar Crecimiento, Flujos de caital, Cometitividad sectorial (TCRe) Paridades del mercado de bienes y de activos financieros (tasas) Valorización Relaciones de arbitraje financiero Beta, Valor-Crecimiento, Tamaño, Momentum Liuidez, Sectores, Países, Otros Duración, Sread de Riesgo, Tasa Base, Momentum Liuidez, Sectores, Países, Otros Evolución relativa con resecto a aíses similares en desarrollo, ubicación geográfica, estructura industrial, etc. Sentimiento Desviaciones temorales resecto de fundamentos y arbitraje Hot/Cold Markets. Exectativa y sentimiento analistas y managers. Flujos, Oferta y Demanda, Otros Hot/Cold Markets. Exectativa y sentimiento analistas y managers. Cambio clasificación riesgo Flujos, Oferta y Demanda, Otros Carry trade Flujos, Oferta y Demanda, Otros Mercado Exectativas de los rofesionales de inversión en la industria Encuestas amlias a managers y analistas sobre recios target Encuestas amlias a economistas y royecciones bancos centrales, fiscos e instituciones financieras globales Encuestas amlias a economistas y royecciones bancos centrales, fiscos e instituciones financieras globales Notas: 1. Los ejemlos mencionados ertenecen a un subconjunto del total de modelos emelados.

22 Anexo 2: Metodología FVSM ara Estimar Rentabilidades 1 Petróleo Metales Preciosos Metales Base Granos Fundamentos Variables macro de baja frecuencia (PIB) Var. macro de alta frecuencia (PMI, LEI, IP, DXY) Variables micro (exceso de demanda eserada, inventarios e imortaciones China) Variables macro de baja frecuencia (PIB) Var. macro de alta frecuencia (PMI, LEI, IP, DXY) Variables micro (inventarios, imortaciones China, niveles de roducción y consumo) Modelos ad-hoc ara el oro Variables macro de baja frecuencia (PIB) Var. macro de alta frecuencia (PMI, LEI, IP, DXY) Variables micro (exceso de demanda eserada, inventarios, imortaciones China y costo marginal) Variables macro de baja frecuencia (PIB) Var. macro de alta frecuencia (PMI, LEI, IP, DXY) Variables micro (inventarios, imortaciones China, niveles de roducción y consumo) Valorización Ratios entre commodities Ratios con RV Global RV EE.UU., y RV EM Betas con otros commodities Betas con RV Global RV EE.UU., y RV EM Ratios entre commodities Ratios con RV Global RV EE.UU., y RV EM Betas con otros commodities Betas con RV Global RV EE.UU., y RV EM Ratios entre commodities Ratios con RV Global RV EE.UU., y RV EM Betas con otros commodities Betas con RV Global RV EE.UU., y RV EM Ratios entre recios LME y SHFE (arbitraje) Ratios entre commodities Ratios con RV Global RV EE.UU., y RV EM Betas con otros commodities Betas con RV Global RV EE.UU., y RV EM Sentimiento Momentum Cambio en uside eserado y royecciones Posiciones eseculativas (no comerciales y no reortadas CFTC) Sorresas económicas, VIX y otras variables de sentimiento Momentum Cambio en uside eserado y royecciones Posiciones eseculativas (no comerciales y no reortadas CFTC) y tenencias ETF Sorresas económicas, VIX y otras variables de sentimiento Momentum Cambio en uside eserado y royecciones Posiciones eseculativas (no comerciales y no reortadas CFTC) Sorresas económicas, VIX y otras variables de sentimiento Momentum Cambio en uside eserado y royecciones Posiciones eseculativas (no comerciales y no reortadas CFTC) Sorresas económicas, VIX y otras variables de sentimiento Mercado Proyecciones del consenso (mediana Bloomberg) Proyecciones esecíficas de los rinciales bancos de inversión (Bloomberg) Proyecciones ublicadas en reortes recientes de los rinciales bancos de inversión Proyecciones del consenso (mediana Bloomberg) Proyecciones esecíficas de los rinciales bancos de inversión (Bloomberg) Proyecciones ublicadas en reortes recientes de los rinciales bancos de inversión Proyecciones del consenso (mediana Bloomberg) Proyecciones esecíficas de los rinciales bancos de inversión (Bloomberg) Proyecciones ublicadas en reortes recientes de los rinciales bancos de inversión Proyecciones del consenso (mediana Bloomberg) Proyecciones esecíficas de los rinciales bancos de inversión (Bloomberg) Proyecciones ublicadas en reortes recientes de los rinciales bancos de inversión Notas: 1. Los ejemlos mencionados ertenecen a un subconjunto del total de modelos emelados.

23 Información de Contacto Euio Regional de Estrategia Contacto Resonsabilidades Matias Braun Director Regional de Estrategia CHILE COLOMBIA PERÚ Gonzalo Reyes Germán Verdugo Julio Villavicencio Director de Estrategia Director de Estrategia José Ignacio Villarroel Juan Camilo Rojas Javier Gutierrez Adrianzen Carlos Alberto Cuadros Andrés Herrera Aramburu Ana María Fernandez Alfredo Vargas Rosibell Solis

24 Aviso Legal de Resonsabilidad Disclaimer Este reorte es roiedad de Credicor Caital Perú S.A.A y/o sus subsidiarias (en adelante denominadas conjuntamente, Credicor Caital ), or tanto, ninguna arte del material ni su contenido, ni ninguna coia del mismo uede ser alterada en forma alguna, transmitida, coiada o distribuida a terceros sin el revio consentimiento exreso de Credicor Caital. Al realizar el resente reorte, Credicor Caital ha confiado en la información roveniente de fuentes úblicas. Credicor Caital no ha verificado la veracidad, la integridad ni la exactitud de la información a la ue ha tenido acceso, ni ha adelantado o realizado rocedimientos de auditoría resecto de ésta. En consecuencia, este reorte no imorta una declaración, aseveración ni una garantía (exresa o imlícita) resecto de la veracidad, exactitud o integridad de la información ue auí se incluye, o cualuier otra información escrita u oral ue se brinde a cualuier interesado y/o a sus asesores. A menos ue esté exresamente indicado, no se ha utilizado en este reorte información sujeta a confidencialidad ni información rivilegiada ue ueda significar la infracción a las normas del mercado de valores, o auella ue ueda significar incumlimiento a la legislación sobre derechos de autor. Salvo ue esté exresamente indicado, el reorte no contiene recomendaciones de inversión u otras sugerencias ue deban entenderse hechas en cumlimiento del deber esecial de asesoría ue asiste a los intermediarios del mercado de valores frente a los clientes clasificados como cliente inversionista. Cuando así sea, se esecificará el erfil de riesgo del inversionista al cual se dirige la recomendación. El inversionista debe tener en cuenta ue Credicor Caital odría efectuar oeraciones a nombre roio con las comañías ue son analizadas en este tio de reortes las ue eventualmente odrían incluir transacciones de comra y venta de títulos emitidos or éstas. Al analizar el resente reorte, el lector debe tener claro ue el objetivo buscado no es redecir el futuro, ni garantizar un resultado financiero oerativo esecífico, así como tamoco garantizar el cumlimiento de los escenarios resentados en la evaluación. Tamoco lo es brindar asesorías de inversión, ni oiniones ue deban tomarse como recomendaciones de Credicor Caital. La información contenida en este reorte es de carácter estrictamente referencial y así debe ser tomada. Asimismo, es necesario considerar ue la información contenida en este reorte uede estar dirigida a un segmento esecífico de clientes o a inversionistas con un determinado erfil de riesgo distinto del suyo. Es de entera y absoluta resonsabilidad del cliente determinar cuál es el uso ue hace de la información suministrada y or ende es el único resonsable de las decisiones de inversión o cualuier otra oeración en el mercado de valores ue adote sobre la base de ésta. El resultado de cualuier inversión u oeración efectuada con aoyo en la información contenida en este reorte es de exclusiva resonsabilidad de la ersona ue la realiza, no siendo resonsabilidad de Credicor Caital, dicho resultado, or lo ue tamoco asume ningún tio de resonsabilidad, or cualuier acción u omisión derivada del uso de la información contenida en este documento.