Estrategia de salida o profundización del modelo?

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1 Reporte Económico Financiero Internacional Estrategia de salida o profundización del modelo? Daniel Marx daniel.marx@qf.com.ar José M. Echagüe jechague@qf.com.ar Virginia Fernández vfernandez@qf.com.ar Diego Chameides dchameides@qf.com.ar Ernesto Gaba Consejero egaba@qf.com.ar T Mayo 2011

2 Resumen y conclusiones El deterioro reciente de los indicadores de actividad en EEUU confirman la impresión de que la urgencia por instrumentar una "estrategia de salida" del modo extremadamente laxo que tiene la política monetaria es muy baja. Sin que haya hoy soporte político para profundizar el estimulo monetario (nadie anticipa un QE3), el fin de la segunda versión del estímulo monetario (QE2) genera incertidumbre sobre el rumbo que pueden asumir las tasas de interés en EEUU una vez que la FED deje de recomprar deuda pública. Podría pensarse que habrá presiones a la suba si se tiene en cuenta que la FED es el principal comprador de deuda. Sin embargo, el pasado reciente muestra que el efecto principal de los sucesivos QE estuvo centrado sobre las expectativas inflacionarias, que hoy se encuentran muy contenidas. En este contexto, no puede descartarse que el fin del QE resulte en una baja marginal de las tasas de interés libres de riesgo, aun desde estos niveles. Mientras tanto, el mercado espera que el resto de las economías avanzadas empiecen a restringir su política monetaria durante 2011, ampliando el diferencial de tasas respecto a Estados Unidos. El efecto esperable de esta coyuntura es que el USD siga debilitándose. Una situación similar puede anticiparse contra monedas de mercados emergentes, donde el diferencial de tasas es mayor, aunque no creciente. Uno de los objetivos fundamentales del Quantitative Easing fue limitar la pérdida del efecto riqueza, estimulando la demanda de activos de riesgo. No obstante, la valuación de acciones sigue siendo atractiva respecto de bonos en EEUU y también en la Eurozona 2

3 Hacia dónde va la tasa de interés? El fin de la segunda versión del estímulo monetario (QE2) genera incertidumbre sobre el rumbo que pueden asumir las tasas de interés en EEUU una vez que deje la FED deje de recomprar deuda pública. Hay quienes ven en el fin de las recompra de la FED, el riesgo de una suba importante en la tasa de interés. 3

4 ene-08 abr-08 jul-08 oct-08 ene-09 abr-09 jul-09 oct-09 ene-10 abr-10 jul-10 oct-10 ene-11 abr-11 QEs, o cómo abaratar el cash respecto de todo Uno de los objetivos fundamentales del Quantitative Easing fue limitar la pérdida del efecto riqueza, estimulando la demanda de activos de riesgo 4.5 Pendiente de la curva 4.0 UST 10Y - UST 2Y QE1 QE2 4

5 ene-08 abr-08 jul-08 oct-08 ene-09 abr-09 jul-09 oct-09 ene-10 abr-10 jul-10 oct-10 ene-11 abr-11 QEs, con algún efecto contrario al esperado Para la Reserva Federal, la estrategia del QE no tenía como fracasar: Si bajaba la tasa de interés real, lograba su objetivo Si subía la inflación, removía el fantasma de la deflación UST 10 años QE1 QE2 5

6 ene-08 abr-08 jul-08 oct-08 ene-09 abr-09 jul-09 oct-09 ene-10 abr-10 jul-10 oct-10 ene-11 abr-11 por causa de las expectativas de inflación La tasa de interés real de mediano plazo bajó, pero una parte de esa baja fue compensada por una suba en las expectativas de inflación 4.5 Breakeven y tasa real 10 años UST 10 y - USTips 10y USTIPS 10Y QE1 QE2 6

7 QEs: El efecto sobre el USD reforzó una tendencia cíclica El sesgo expansivo de la política monetaria en EEUU ha reforzado el debilitamiento del USD, sobre una tendencia cíclica que ya lleva 9 años. QEs, debilitaron al USD Tipo de cambio nominal multilateral montados sobre una tendencia mayor Tipo de cambio real multilateral 7

8 Estrategia de salida: debe subir la FED la tasa de referencia? El mandato de la FED contempla tanto el nivel de crecimiento (desempleo) y el control la inflación La expectativa de mercado, es que el escenario de tasas de interés negativas prevalezca en el mediano plazo Tasa Fed Funds Taylor Rule FFnom = Neutral Real Rate + Core PCE + [a*(core PCE Target)] + [b*factor*(nairu-unempl)] 8

9 La subirá?: Economistas vs traders La discrepancia entre las estimaciones de consenso de economistas y lo implícito en el mercado de futuros da cuenta de la incertidumbre. La ultima reunión de la FED dejó claro que no había margen para QE3, pero no dio pistas sobre el timing de la salida La decisión será dependiente de la evolución del crecimiento y los riesgos que presente la inflación 9

10 Inflación todavía está en la comfort zone La crisis inmobiliaria es el gran factor detrás de la baja tasa de inflación La suba de los precios de energía y alimentos, actúa como un impuesto que retrae el consumo doméstico Inflación anual Headline y core Componentes del IPC Fuente: Qf en base a U.S. Bureau of Labor Statistics 10

11 Inflación y precios relativos Sin presión por parte de salarios, el ajuste de precios se refleja fundamentalmente como un cambio de precios relativos y mejora de márgenes para ciertos sectores Fuente: Qf en base a U.S. Bureau of Labor Statistics 11

12 var. i.a Tasa desempleo en % Crecimiento: la recuperación es mediocre La velocidad de la recuperación está fuera de rango de experiencias previas. Sin crecimiento por encima de la tendencia de largo plazo (3.0%), la economía no logrará bajar la tasa de desempleo. Tasa de desempleo Desempleo EEUU Indice de costo del empleo Compensación por hora Fuente: Qf en base a Deutsche Bank

13 Crecimiento: sector privado, más pesimista que la FED Mientras que la FED percibe la desaceleración del primer trimestre como un factor temporario, las estimaciones del sector privado ven una baja permanente. El impacto del housing y pretróleo son los principales riesgos hacia la baja. 13

14 Cuánto anticipa el mercado de bonos? Las expectativas de inflación implícitas en el mercado de bonos tienen un componente adaptativo muy superior al racional. Durante el periodo , el mercado subestimó sistemáticamente la inflación. Desde la crisis, el valor esperado de mediano plazo replica casi perfectamente al de los últimos 12 meses 14

15 Bonos o acciones? Valuación de acciones sigue siendo atractiva respecto de bonos en EEUU y también en la Eurozona. S&P500 puede crecer más que PBI porque captura transacciones intermedias, tiene sobrerepresentados en el índice varios de los sectores más dinámicos (manufacturing, equipment & technology) y origina un 35% de sus ganancias fuera de EEUU (vs 14% de la economía) Fuente: Qf en base a Goldman Sachs 15

16 Acciones: las valuaciones no están caras La relación precios ganancias está baja en términos históricos en la mayoría de los mercados desarrollados Márgenes han subido en un contexto de baja de la tasa de interés real Fuente: Qf en base a Deutsche Bank 16

17 pero cuidado con los efectos del ciclo En el corto plazo, el efecto de las fluctuaciones del ciclo puede dominar el factor de tasa de interés real Fuente: Qf en base a Deutsche Bank 17

18 Spreads high yield y high grade El margen de compresión de spreads es muy limitado En bonos high grade es muy bajo, y su atractivo está dado fundamentalmente por la dinámica de las tasas de interés libre de riesgo En high yield, el carry es el principal fundamento EEUU: bonos high yield (HY) y high grade (HG) Spread sobre USTs 18

19 Monedas: carry trade favorece a monedas G7 vs el USD Las proyecciones de tasas de interés de referencia de los princiapales Bancos Centrales muestran a EEUU retrasado en la suba de tasas Expectativas sobre tasas de interés de referencia Atractivo del USD como moneda de fondeo aumenta por diferencial de tasas de interés, favoreciendo al resto de las monedas Actual Q2 11 Q3 11 Q4 11 Q1 12 Q2 12 Q3 12 EEUU Europa Inglaterra Suiza Canada Noruega

20 EUR: barato o caro según donde se ponga el foco El centro europeo (Alemania) está creciendo fuerte con presiones inflacionarias que justificarían un nivel de tasas superior al actual La periferia (Grecia et al) requeriría una tasa de interés negativa La fortaleza del EUR descuenta que la suba reciente es la primera de una serie 20

21 Monedas emergentes ya comenzaron el ajuste Las principales monedas emergentes con la notable excepción de China- se han apreciado fuertemente. Las proyecciones anticipan un diferencial relativamente estable respecto del USD Actual Q2 11 Q3 11 Q4 11 Q1 12 Q2 12 Q3 12 EEUU vs EM EEUU Prom EM Actual Q2 11 Q3 11 Q4 11 Q1 12 Q2 12 Q3 12 EEUU Brasil Rusia India Corea Turquia EEUU vs EM Prom EM

22 Corrientes 222, Piso 2 C1043AAP Buenos Aires, Argentina T: (+54 11) Nota de responsabilidad Este informe contiene información general, no tiene en cuenta las circunstancias específicas de cualquier receptor y no debe ser considerada como oficial o sustitutiva del juicio crítico del receptor. Cada receptor debe juzgar la conveniencia de sus inversiones de acuerdo a sus propias circunstancias, el completo espectro de información, y a un asesoramiento profesional adecuado. La información, opiniones y estimaciones presentadas aquí constituyen un juicio de valor a la fecha en que éste fue realizado y están basadas en fuentes que se piensa que son confiables y de buena fe y están sujetas a cambios sin previo aviso. Cualquier pronóstico u objetivo de precio discutido en este informe puede o no ser alcanzado debido a múltiples factores de riesgos, incluyendo volatilidad del mercado, medidas imprevistas, asimetrías de información o cualquier otra. Este informe no constituye o forma parte de ninguna oferta de venta o suscripción o alguna invitación o sugerencia a comprar o vender activos financieros. Quantum Finanzas no asume responsabilidad de ningún tipo devenida del uso de este informe o sus contenidos. Este informe está dirigido únicamente al destinatario y no podrá ser reproducido, reenviado, redistribuido o publicado en su totalidad o en parte sin previa autorización de Quantum Finanzas.