CURSO SOBRE ADMINISTRACION DE PORTAFOLIOS DE INVERSION

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1 CURSO SOBRE ADMINISTRACION DE PORTAFOLIOS DE INVERSION ORGANIZADO POR: EUROMONEY FINANCIAL TRAINING INFORME PRESENTADO POR: JONATHAN CHANG Y ORIS SÁNCHEZ OFICIALES DE INSPECCIÓN Y ANÁLISIS DEL MERCADO DE VALORES Ciudad de México del 22 al 24 de mayo de 2007

2 Dia 1: Martes 22 de mayo de 2007 Principios de Administración de Portafolios 1. Factores que influyen en la administración de portafolios Especificación y cuantificación de los objetivos, limitaciones y preferencias de los inversionistas Ayudan a determinar políticas y estrategias Factores económicos, sociales, políticos Lleva a formar expectativas de los mercados de capital 2. La mezcla de preferencias y limitaciones del inversionista con las expectativas del mercado nos llevan a construir el portafolio: Distribución de activos Selección de valores Implantación y ejecución 3. Se monitorean los insumos tanto de las preferencias de los inversionistas como los cambios en los mercados de capital. 4. Se miden las ejecutorias de la gestión de administración del portafolio 5. Formación de expectativas Evaluar la relación Riesgo/Rendimiento Aspectos macroeconómicos Ciclos económicos Aspectos microeconómicos Fundamentos de las empresas Flujos de capital Cálculo de Rendimientos Para realizar el calculo de rendimientos totales se suma el incremento en en precio mas el efectivo recibido dividido entre el valor al inicio. A continuacion un ejemplo practico: 2

3 Rendimiento total = ( en Precio + Efect. Recibido) Valor al inicio Precio $100 Ahora vale $110 Pago $5 de dividendo en efectivo = 15% 100 Promedio aritmético vs. Promedio Geométrico - Promedio geométrico: Es igual a la tasa de crecimiento - Promedio Aritmético: El promedio anual de rendimiento Rendimiento Total de la Cartera Rendimiento total de la cartera: Dif. entre VP al inicio y VP al final + Div + Int. VP al inicio Rendimiento Neto Cartera: Costo Custodio fees CostosTrans. VP al inicio Ejercicio Valor inicial $1,000,000 Valor final 1,053,250 Ingreso dividendos 32,250 Ingreso intereses 64,500 Custodio 5,375 Costos de Trading 10,750 Costos de Administración 31,750 3

4 Cambio en IPC 6.04% Tasa contributiva 28.0% R= [( ,000,000) + (32, )] $1,000,000 = 150,000 = 15% 1,000,000 Rendimiento Neto (150,000- ( )) 1,000,000 = 102,125 = 10.21% 1,000,000 Formación de Expectativas Rendimiento Esperado Media vs. Mediana Rendimientos históricos Análisis de escenario Prima por riesgo No sistemáticos Negocio Gerencia Riesgos en los Portafolios de Inversiones 4

5 Laboral Regulatorio Competencia Financiero Apalancamiento Sistemáticos Inflación Político Divisas Tasa de interés Riesgo de mercado Aspectos Estadísticos Variable aleatoria Valor en el futuro esta sujeto a incertidumbre Probabilidad La probabilidad relativa de cada posible resultado (o valor) de una variable aleatoria Probabilidad de que resultados individuales no puedan ser negativos ni mayores de 1.0 Suma de las probabilidades de todos los posibles resultados debe ser igual a 1.0 Conceptos de Probabilidad Media El promedio a largo plazo de una variable aleatoria Es igual al valor esperado de la variable aleatoria Varianza (y Desviación Estándar) Mide la dispersión de resultados potenciales La Desviación Estándar es la raíz cuadrada de la varianza Entre mayor es la varianza mayor es la dispersión de posibles resultados Covarianza Mide como dos variables aleatorias se mueven juntas (o covarian ) 5

6 La covarianza puede ser negativa, positiva o cero Coeficiente de Correlación Una medida estandarizada de covariacion entre dos variables aleatorias Siempre esta entre -1.0 y +1.0 Covarianza/Correlación Positiva Cuando una variable aleatoria es mayor que la media, la otra variable con toda probabilidad es mayor que el promedio. Covarianza/Correlación Negativa Cuando una variable aleatoria es mayor que la media, la otra variable con toda probabilidad es menor que el promedio. Cero Covarianza/Correlación) No hay relación entre los resultados de dos variables aleatorias Computo de las Estadísticas Básicas Un analista ha preparado la siguiente distribución de probabilidad de los resultados potenciales de la inversión en acciones de dos compañías: Compu- Graphics Inc. (CGI) y Data Switch Corp. (DSC) Prob Rend. CGI Rend DSC % 14% 20% 40% 16% 20% La Media Si N representa los posibles resultados, pn representa la probabilidad del resultado nmo, xn representa el valor del nmo resultado. El promedio de la distribución (mx) es computado como: μ x = N n= 1 p xn n 6

7 Para CGI, la media (o expectativa) de rendimiento es: 3 μ CGI = p x n = 1 n n = 0. 30( 10%) ( 14%) ( 20%) = % Similarmente, la media del rendimiento de DSC es 24.00% La Varianza y la Desviación Estándar La varianza de la distribución de rendimientos de la acción es calculada como: 2 σ = x N n= 1 p n ( x μ ) n x 2 La varianza de la distribución de la variable aleatoria x es : σ 2 x = N n = 1 p n ( x μ ) n x 2 La desviación estándar es la raíz cuadrada de la varianza σ x = σ 2 x 7

8 La varianza de los rendimientos de CGI s es: σ 2 x N = n = 1 p n ( x μ ) n x 2 = 0.30 (10 14 ) ( ) ( ) 2 = σ x 2 x = σ = = 3. 46% Similarmente, la varianza de los rendimientos de DSC es , y su desviación estándar es 10.58% La covarianza La covarianza de dos variables aleatorias x y y se calcula de la siguiente forma: σ N xy= n=1 p n ( x μ )( y μ ) n x n y 8

9 La covarianza de los rendimientos de CGI y DSC es: σ CD N = n= 1 p n ( x μ )( y μ ) n x n y = 0.30(10 14)(40 24) (14 14)(16 24) (20 14)(20 24) = El Coeficiente de Correlación El coeficiente de correlación de dos variables aleatorias es: ρ xy = σ σ x xy σ y El coeficiente de correlación entre CGI y DSC es: ρ xy = σ σ x xy σ y = ( )( ) =

10 Diseño de Presupuesto de Riesgo: La Teoría Moderna de Portafolio Resumen de resultados para CGI y DSC Media Desviación Estándar CGI 14.00% 3.46% DSC 24.00% 10.58% Coeficiente de Correla La media de los rendimientos es medida por el valor esperado de los rendimientos de la inversión. El rendimiento esperado de DSC es 1.7 veces más grande que el rendimiento esperado de CGI. La desviación estándar es una medida de riesgo específico de la inversión. El riesgo de DSC es 3 veces más grande que el riesgo especifico de CGI. Los rendimientos de DSC y CGI están negativamente correlacionados Portafolios de Inversiones Un portafolio es una combinación de dos o más inversiones. La combinación de inversiones en un portafolio reduce el riesgo. Un portafolio eficiente es el que tiene el nivel más alto de rendimiento dado el grado de riesgo. Inversiones Alternas Qué son inversiones alternas? Alternas al mercado público Buscan darle a los inversionistas: 10

11 Diversificación baja correlación con el mercado público Mejores rendimientos para compensar por menor liquidez Inversiones alternas cubren una amplia gama de estrategias: Private Equity Inversión en un fondo que hace inversiones privadas Inversiones en fondo de fondos Hedge Funds inversión privada en un fondo haciendo inversiones en los mercados públicos Real Estate Bank Loans Timber Oil and Gas Qué es private equity? Private Equity es el término genérico para inversiones en renta variable no pública Inversión en una compañía privada Inversión privada en una compañía pública Otras que capital de riesgo se refiere a inversión privada en compañías grandes Venture capital o capital de riesgo Leveraged buyouts (LBOs) Capital de expansión En problemas financieros Turnaround Mezzanine Situaciones especiales Capital de riesgo es un subconjunto de inversión privada que se refiere a inversiones en compañías formadas recientemente Semilla, temprano, expansión y etapa madura de capital de riesgo 11

12 Naturaleza de Capital Privado PRIVATE EQUITY SPECTRUM Capital de Riesgo Capital Expansión Leveraged Buyouts (LBO) In gr es os Mayoría privado Mayoría público C.R. Temprano C.R. Maduro Compañías medianas Compañías grandes Características de Private Equity Mercados privados, menos participantes, menos eficientes Control de compañías Menos líquido y menos información que los mercados públicos Inversión basada en fundamentos Horizonte de inversión más largo No hay un índice Compensación por carencia de información y liquidez Rendimiento absoluto alto Desempeño relativo más atractivo vs. mercados públicos 12

13 Ciclo de Capital de Riesgo Tradicional Lanzamiento de producto Aceptación de público probada Lucratividad Salida IPO oventa A comprador estratégico Valoración 1ra Ronda de financiami ento 2da Ronda de financiami ento 3ra Ronda de Financiami ento semilla Ciclo tradicional Tiempo Inversiones de compañías que comenzaron con capital de riesgo 13

14 Razones para Invertir en Capital Privado Rendimientos Alto rendimiento tanto absoluto como relativo con respecto a mercado público. Razones: Mercados privados, menos participantes, menos eficiente Menos líquido y menos información que en mercados públicos. Inversión en sectores de crecimiento y reestructuración de compañías menos eficientes en el mercado. Diversificación Capital privado tiene una correlación baja con otras inversiones y por tanto es atractiva a instituciones y a individuos Diversificación dentro de las inversiones en capital privado puede contribuir a una reducción de volatilidad de los rendimientos. Diversificación-baja correlación entre los mercados privados y públicos Un portafolio que consiste sólo de acciones públicas y bonos puede ser más eficiente con diversificación de capital privado Distribución típica a capital privado 5% a 15% Diversificación es clave para suavizar volatilidad de rendimientos entre fondos individuales : Número de administradores Numero de compañías privadas Etapa de las compañías Industrias Geografía Año de lanzamiento del fondo Estructura típica en capital privado Fondo de Fondos Fondo Directo Socio General Manager Cliente Socio Limitado Socio General Manager Cliente Socio Limitado Fondo de Fondos Sociedades Limitadas Portafolio de Fondos Portafolios Directos Compañías Socio Limitado Accionista Fondo Directo Accionista Portafolio Directo Compañías 14

15 Características de las Sociedades Sociedades Limitadas Los fondos típicamente toman la forma de Sociedades Limitadas Administrador de cartera es el Socio General y el manager El cliente es el Socio Limitado y el inversionista Término del Fondo Usualmente 10 años Periodo de compromiso de 3 a 4 años Inversiones una vez se compromete una cantidad se hacen retiros para que el socio general invierta los fondos Valoración Hasta que se realizen las ganancias/pérdidas, las inversiones son valoradas al costo a menos que haya una razón para un aumento o disminución en valor Realizaciones Las inversiones típicamente toman de 2 a 6 años para vencer y ser vendidas en un IPO o a una venta a terceros Distribuciones Una vez se realiza la venta de la inversión el dinero se le devuelve al cliente Presupuesto de Riesgo Presupuesto de riesgo Se utiliza para limitar desviaciones del benchmark Administración activa por definición Max alfa Sujeto a un tracking error Paso No. 1. Seleccionar benchmark Representativo de Apetito por riesgo Expectativas del futuro Ver inversión pasiva en el benchmark como alternativa viable Ejemplo» 55% Acciones de compañías grandes-s&p 500» 30% Bonos (Lehman Aggregate)» 15% Efectivo (Fed Fund rate) Se rebalancea el portafolio al final de cada trimestre a las proporciones del benchmark Paso No. 2 Componente activo Razones para no seguir el benchmark Tácticas» Debido a razones económicas y de mercado Habilidad para seleccionar mejores valores 15

16 En esencia el rendimiento ajustado por riesgo de la cartera es mayor que el rendimiento del benchmark Ejemplo del 55/30/15» Razones para desvío: mayor volatilidad en el mercado de acciones» Aumento en tasas de interés» Información acerca de mejor desempeño de ciertas industrias Paso 3. Tracking Error=Riesgo Desviación estándar de rendimientos en exceso del portafolio sobre el benchmark Contrastar tracking error con alfa Information Ratio= alfa/tracking error Paso 4. El producto final Proceso por el cual decisiones que nos desvían del benchmark producen máximas alfas sin que se exceda el tracking error Evita sorpresas 16

17 Dia 2: Miercoles 23 de mayo de 2007 Formación de Expectativas Macroeconómicas Los Ciclos Económicos y la Asignación de Activos No existe presente ni futuro sólo el pasado repitiéndose Características y Tipos de Ciclos Económicos Los ciclos están en constante repetición Recesión Expansión Duración del Ciclo Teóricamente 4 años Empíricamente 41.6 meses Tipos Kondratieff Juglar Kitchin - Más importante para inversiones Ciclo Presidencial Muchas industrias se pueden mover en direcciones opuestas Construcción es la primera en llegar al fondo Gastos de Capital reaccionan con retraso Ciclo de Negocios y Mercados de Capital Expansión Recesión 17

18 Ciclo de Negocios y Mercados de Capital Secuencia Peak de las tasas de interés Bonos llegan al nivel más bajo Demanda por crédito disminuye Acumulación Involuntaria de Inventario Acciones llegan al nivel más bajo Intereses bajan Bonos suben de valor Acciones aprecian Dándole seguimiento al Ciclo Típico Por qué los ciclos se repiten? El Público responde a cierto incentivos El Público repite los mismos errores Por ejemplo: Negocios tienden a aumentar capacidad cuando las ganancias son altas La historia reciente Gobierno: política monetaria en dosis pequeñas Negocios: Manejo de inventario Orden típico de recuperación por tipo de industria Housing Bienes de Consumo Duradero Muebles Ventas al por menor Ventas al por mayor Manufactura Las Etapas en un Ciclo Económico y los Activos de Capital I II III IV V VI 18

19 Las Etapas en un Ciclo Económico y los Activos de Capital Etapa I. Efectivo y Bonos de alta calidad Etapa II. Aumentar acciones particularmente las sensitivas a intereses Etapa III. Efectivo al mínimo Etapa IV. Reducir bonos. Acciones con ganancias Etapa V. Minimizar acciones Etapa VI. Efectivo Etapa I Efectivo Aumentar efectivo CDs, Treasury Bills, Agency Discounts Bonos Aumentar Bonos particularmente a largo plazo Bonos de buena calidad Evite bonos que sean callable Acciones Esta es la etapa inicial de un bear market No todas las acciones llegan al nivel más bajo a la misma vez Etapa II Efectivo Su ventaja relativa disminuye Transfiera dinero a acciones Bonos La proporción de bonos debe continuar alta Asigne un poco a acciones Acciones Están bullish Espere Confirmaciones Etapa III Efectivo Mantenerlo al mínimo Ofrece el rendimiento más bajo Bonos Termina el bull market en bonos Reducir proporción de bonos Reducir vencimientos Examine la curva de rendimiento Acciones 19

20 Tecnología, Energía Todas están aumentando Betas altas Etapa IV Efectivo Ofrecen rendimientos atractivos Mantener bajos niveles Bonos Reducir asignación a bonos Mantener bonos de menor calidad porque son los últimos en alcanzar el peak Acciones Acciones sensitivas a intereses están bullish Verifique performance relative Etapa V Efectivo Tasas de interés a corto plazo son competitivas Muévase hacia instrumentos a corto plazo Bonos Esta Etapa V es causada por una aceleración de la inflación Reducir la asignación a bonos Aumentar proporción de bonos del Gobierno Acciones Reducir proporción Buscar acciones de compañías con ganancias Acciones sensitivas a inflación Etapa VI Efectivo El Rey Otros mercados están cayendo Bonos Díficil identificar el punto más bajo Comience a acumular bonos Vencimientos intermedios son ideales Acciones Al mínimo 20

21 Principales Indicadores Económicos Estrategias Especificas con Bonos y Acciones Más del 90% del rendimiento de su cartera depende de la distribución de los activos La reacción del mercado a noticias sobre la economía Consenso del Mercado Revisión de datos de períodos anteriores Confiabilidad e importancia del indicador económico Importancia del indicador para los que implantan la política económica LOS TIPOS DE ACTIVOS DE LOS MERCADOS DE CAPITAL Valores de Ingreso Fijo Condiciones de Negocios es mejor (peor) de lo esperado: pierden valor (ganan valor) Inflación es más fuerte (débil) de lo esperado: pierden valor (ganan valor) Índice de Precios al Consumidor (IPC) Dividir entre IPC de bienes y de servicios IPC de servicios es menos vólatil Descomponer el IPC por tipo de bien Energía, alimentos y otras áreas Analizar los cambios mensuales Cambios de 2 décimas más o menos de lo esperado afectan los mercados de EE.UU. Reporte del Desempleo El factor más importante Analizar la tendencia mes por mes de la cifra de desempleo Esté pendiente de proyectos mayores como restructuración de una industria en particular o contratación en sector en particular Producto Doméstico Bruto Determinar si el cambio en inventario fue voluntario o involuntario 21

22 Contrastar las compras domésticas y el producto doméstico bruto Su relación a importaciones Observe Gastos de Capital Reales Analizar los beneficios del sector empresarial Utilización de Capacidad Aumento en capacidad utilizada puede causar: Precios más altos Mayor producción Aumento en demanda por productos extranjeros Otros Indicadores Económicos Importantes Índice de Precios al por Mayor Ventas al Detal Gasto Discrecional o no Discrecional Política Monetaria Efecto sobre Tasas de Interés Índice de Confianza del Consumidor Balanza Comercial LOS TIPOS DE ACTIVOS DE LOS MERCADOS DE CAPITAL Mercado de acciones Condiciones de negocios mejoran (empeoran) más de lo esperado: aumentan (disminuyen) de valor Inflación es más fuerte (débil) de lo esperado: disminuyen (aumentan) en valor. Impacto de los ciclos económicos sobre diversos estilos de inversión en acciones Por sector económico Financiero Al Detal Tecnología Por Tamaño de Compañía Acciones de Compañías Grandes Acciones de Compañías Pequeñas Sectores a Invertir durante las Recuperaciones Económicas Industrias Cíclicas Automóviles 22

23 Computadoras Semi-conductores Papel Químicos Cadenas de ventas al por menor Sectores a (NO) Invertir durante las Recuperaciones Económicas Farmacéuticas Cuidados de Salud Compañías Teléfonicas Productores de Alimento LA ECONOMÍA Y LAS INVERSIONES EN BONOS Alta volatilidad de las tasas de interés y crecimiento en la economía Bonos corporativos de baja calidad Bonos del Gobierno de vencimientos cortos y largo con cupones intermedios Baja volatilidad en Tasas de Interés y crecimiento en la economía Bonos corporativos de baja calidad Bonos del Gobierno con vencimientos concentrados a corto plazo Alta volatilidad en las tasas de interés y recesión en la economía Evitar bonos corporativos Bonos del Gobierno de vencimiento corto y largo con cupones intermedios Baja volatilidad en Tasas de Interés y recesión en la economía Tasas de interés bajas y crecimiento en la economía Bonos corporativos de baja calidad Bonos del Gobierno a Largo Plazo Tasas de interés bajas y recesión en la economía Evitar Bonos Corporativos Bonos del Gobierno a Largo Plazo Uso de concenso de ganancias Consensus se refleja en el precio. Ganancias afectan el precio de las acciones significativa y consistentemente. 23

24 Sorpresas de ganancias y cambios en las expectativas del consenso son más importantes que las ganancias per se. Paga más anticipar sorpresas en ganancias o cambios en consensus de ganancias que ganancias. Los analistas y el proceso de inversión Modelos vs. humanos En la predicción de ganancias anuales o trimestrales ganan los humanos Consensus vs. analistas individuales Combinación de métodos estadísticos y la opinión de los analistas Errores de los analistas proyectando ganancias Errores en la proyección de EPS declina según se acerca el final del año fiscal. Buen trabajo para EPS agregado de la economía. Mejor en EPS de la industria que de compañías particulares. Sobre-estiman crecimiento en EPS en las que le gustan y lo sub-estiman en las que no les gustan. Tipos de emisores Corporaciones Gobiernos Agencias Instrumentalidades Vencimientos Bonos en serie Provisión de call Fondo de repago Instrumentos de Renta Fija Principal y cupón Bonos al portador Registrados Bonos que producen Ingreso Bonos de Cero Cupón Bonos con Intereses Flotantes Uso de tasas cortas como referencia Provisiones de call y de refinanciamiento Un bono que sea Non refundable puede llamarse si se utilizan fondos internamente generados Riesgos 24

25 Riesgo de tasa de Interés o Riesgo de Mercado Riesgo de Reinversión Riesgo de Call Riesgo de Crédito Riesgo de curva de Rendimiento o riesgo de Vencimiento Más Riesgos Inflación Liquidez Divisa Volatilidad Político Evento Sector Relación de Precio/Rendimiento P 0 N Ct = (1 + k) t= 1 n FV + (1 + k) N K=RaV Si P>FV: Prima Ct>K Ct= Cupón Si P<FV: Descuento Ct<K Po=Precio Si P=FV: Par Ct=K Rendimiento Corriente= Ct/Precio Concepto: Rendimiento al Vencimiento (RaV) Bonos típicamente se cotizan basado en el RaV. RaV es la tasa que iguala el precio del bono al valor presente de los flujos de efectivo descontados a dicha tasa. Es similar al concepto de la TIR 25

26 Cálculo: RaV Un bono se cotiza a 92.42; vence en 5 años y paga un 8% de cupón anual Cuál es el RaV? = ,080 (1+rav) 1 (1+rav) 2 (1+rav) 3 (1+rav) 5 RaV = 10% Debilidades del RaV Asume que los flujos de efectivo se reinvierten a la tasa de RaV Asume que el bono se mantiene hasta su vencimiento Concepto: Rendimiento Total Toma en cuenta todos los flujos de efectivo durante un periodo de tiempo específico Rendimiento Total toma en cuenta: 1 Valor inicial 1 Flujos de efectivo (cupones, dividendos ) 1 Reinversión de flujos de efectivo 1 Valor al final del periodo 26

27 Tres Alternativas de Inversión Bono con cupón cero con 8% RaV CD de banco con 8% RaV Bono con 8% cupón y 8% RaV Si se mantiene el bono hasta su vencimiento cuál es su rendimiento total? Las tres fuentes de rendimiento de un bono. Cambio en precio. Pagos de cupón. Reinversión de los pagos de cupón Cuán importante es el RaV? Se utiliza para comparar bonos Entre más altos sean los flujos de efectivo entre la compra y el vencimiento del bono menos fiable es el RaV Si el bono no se va a mantener hasta su vencimiento, el RaV es un pobre indicador de rendimiento Otros conceptos importantes para diferenciar bonos Duración Mide la sensitividad de un bono a los cambios en tasa de interés Se utiliza para medir el riesgo de tasa de interés Convexidad Mide los cambios en duración de un bono debido a cambios en tasa de interés Concepto: Duración Entre mayor es la duración de un bono más cambiará su precio cuando cambien las tasas de interés Duración aumenta: Vencimiento Duración disminuye con: 27

28 Cálculo Cupones Cambio en precio (ΔP) dado un aumento de 100bps en tasa de interes (Δi). Bono a par al 8% con Duración Modificada de 3.9. Precio Original: 100; Precio nuevo: 96.1; ΔPrecio: 3.9 Bono a par al 9% con Duración Modificada de 6.8. Precio Original: 100; Nuevo Precio: 93.2; ΔPrecio: 6.8 ΔPrecio = - D (Δi) Precio Concepto: Convexidad Positiva Bonos que son Non-callable tienen convexidad positiva: Para cambios proporcionales en tasas de interés estos aprecian más de lo que deprecian Para una reducción de 100bps en tasas el bono aprecia más de lo que deprecia cuando hay un aumento de 100pbs en tasas Relación Precio/Rendimiento Precio Ejemplo: Convexidad Positiva Bono par al 9% : Rendimiento 28

29 Tasas bajan a 8%. Cambio en rendimiento = -100bps. Nuevo Precio = Cambio en Precio = +6.8% Tasas aumentan a 10%. Cambio en rendimiento = +100bps. Nuevo Precio = 93.8 Cambio en Precio = -6.2% Concepto: Convexidad Negativa Bonos con calls tienen convexidad negativa: Para un cambio proporcional en tasas deprecian más de lo que aprecian Esto sucede porque la duración de un bono callable aumenta según las tasas aumentan y disminuye según las tasas decrecen. Bonos Callable Los inversionistas deben ser compensados con rendimiento más alto para invertir en bonos callable RaV no toma en cuenta el riesgo de que el bono sea redimido Se deben utilizar otras medidas option adjusted spread (OAS) Razones para cambios en el Precio de un Bono Cambio en la tasa de interés en la economía Cambio en precio del bono que se compró con prima o descuento según este avanza hacia su vencimiento Para un bono que no es del Tesoro, cambios en el spread con respecto a bonos del Tesoro Cambio en la calidad crediticia percibida del emisor Cambio en sectores que afectan las opciones de bonos callable, putable o convertibles Rendimiento Total de un Bono Cupón Interés sobre Interés 29

30 Ganancia de Capital Rendimiento La Forma de la Curva de Rendimiento Rendimiento Invertida Normal Rendimiento t Rendimiento t Humped Flat t t Qué afecta la forma de la curva de rendimiento? Tasas esperadas a corto plazo Liquidez Habitat preferido Bonos Corporativos Razón primordial: seguridad e Ingreso Corporate trustee Fiduciario Tipo de emisor Utilidades - Eléctrico, Comunicación Transportación 30

31 Industriales Bancos y compañías financieras Internacional o emisiones Yankee Características La mayoría de las veces el cupón se paga semestralmente Bonos de Ingreso (acumulativos, no-acumulativos) Bonos Participativos Bonos cero cupón - Descuento profundo Paga en especies (PIK s) Bonos Convertibles Se ejerce a la opción del que tiene el valor Usualmente subordinada Refleja el cambio en el valor de la acción que subyace. Tasa de cupón menor que en el caso del bono straight. Ventajas para el inversionista Senior Estabilidad de ingreso Potencial de crecimiento Conversión a acciones comunes Rendimiento Corriente vs. Dividend yield Si el dividend yield > yield corriente es conveniente convertir Desventaja para el inversionista Rendimiento al Vencimiento más bajo Algunas veces callable por el emisor Si no se da el crecimiento anticipado el precio de mercado disminuye. Análisis de Bonos Convertibles La apreciación potencial del precio de la acción es atractiva si: Existe prospecto de crecimiento Hay potencial para que se dé una degradación de crédito Sacrificio de rendimiento requerido para comprar el convertible. Ventaja de ingreso del bono convertible vs. la acción común. Tipos de Inversiones Convertibles Administradores de renta variable a la defensiva Administradores de renta variable que buscan ingreso Especialistas en Convertibles 31

32 Administradores de portafolio de bonos Bonos Convertibles Precio Precio Corriente Valor de Conversión Valor de Conversión Precio de la Acción Consideraciones de la Industria Aspectos Cíclicos Prospectos de Crecimiento R&D Competencia Fuentes de insumos Grados de regulación Uniones Contabilidad Análisis de Crédito Análisis Financiero Ratios Financieros Tradicionales Cubierta de Interses antes de impuestos 32

33 (Ingreso antes de Impuestos + intereses)/intereses Apalancamiento Flujo de Efectivo Fondos de Pensiones no cubiertos Análisis de ROE Margen de Ganancia Neta Rotación de Activos Apalancamiento Factores No-financieros Gerencia Calidad Profundidad Clasificación de las agencias de crédito Bonos Respaldados por Hipotecas (MBS) Representa una proporción pro-rata del flujo de efectivo de interés y principal de un grupo de hipotecas. Alta crecimiento Comparable a bonos corporativos Prepago juega un rol determinante en la cantidad y momento de flujos de efectivo. Por que MBS? Rendimiento alto debido a complejidad e incertidumbre Gran gama de productos 15 a 30 años de vencimiento Variedad de cupones Se debe ser cuidadoso con las 3 Ds Divorcio Desaire Desastre Amplia gama de productos Hipotecas de tasas ajustables Hipotecas con pagos graduales CMO s -Strips que separan el interes y principal de los flujos de efectivo que vienen de las hipotecas Alta calidad crediticia Garantías gubernamentales o cuasi-gubernamentales 33

34 Liquidez Ingreso mensual Liquidez Parecida a la un bono del Tesoro de EE.UU. de alto cupón Conducta de los flujos de efectivo Modelos y convenciones para prepagos 12 años de vida prepagada No hay prepago por los primeros 12 años y se paga completo en el año 12 Se utiliza muy poco hoy Tasa de Prepago Constante (CPR) % de hipotecas en circulación al inicio de cada periodo que terminan en dicho periodo Bonos Colaterizados por Hipotecas Cada grupo de bonos emitidos en un CMO se le llama un tranche CMOs son bonos que son colateralizados por hipotecas o por valores respaldados por hipotecas Los flujos de efectivo de la colateral se utilizan para primero pagar interés y luego principal El prospecto le dice a usted cómo se recibirá el principal Los CMOs utilizan el flujo de efectivo de largo vencimiento para crear instrumentos con vencimientos cortos, intermedios y largos Collateralized Mortgage Obligations (CMOs) Servicios Servidor Master y Fiduciario Intereses Principal

35 Tipos de tranches de CMOs Plain Vanilla Después de que todos los pagos de interés se hacen el principal se paga al primer tranche Este pago secuencial continúa hasta que se retire el último tranche. Bonos Z Cupón se paga en forma de más bonos El interés en efectivo que gana un inversionista en un bonos Z es transferido a los que reciben principal Los bonos Z son típicamente los últimos y por tanto los más volátiles. Bono Plan Amortization Class Bond (PAC) Amortiza con un sinking fund Pagos de principal al mismo tiempo como las otras clases de CMOs Recibe el pago programado irrespectivamente del estatus del companion class. Hay más certeza del flujo de efectivo Se cotiza a una prima sobre el CMO tradicional STRIPS Separa el cupón del principal Solamente Principal Solamente Interés Ambos se cotizan con descuentos profundos Floater Tranche con tasa de interés flotante, por ejemplo-libor % en la tasa de cupón Inverse Floater Tasa de cupón se mueve en forma inversa a un índice de tasa Tiene un cap y un floor Evaluación de CMOs Colateral subyacente Tipo de hipoteca Cupón y vencimiento Tendencia del flujo de efectivo Evaluación CMOs Distribución geográfica Historia de prepago si está en el mercado secundario Sensitividad a cambios en prepago Efecto de rendimiento Si el precio del CMO no es igual a par, entonces: Incrementos en prepagos incrementan el rendimiento si el precio de CMO < par 35

36 Incrementos en prepago disminuye el rendimiento si el precio de CMO > par Comienzo/final de los flujos de efectivo Lockout: tiempo que tarda en recibirse el primer el principal Ventana: periodo de repago Vencimiento final esperado: último pago de principal Cupón/Precio Entre mayor es el descuento, mayor es la volatilidad Asset-Backed Securities (ABS) (Bonos respaldados por otros tipos de valores) Respaldado con préstamos, alquileres, líneas de crédito, tarjetas de crédito. Por qué ABS? Generalmente AAA Rendimiento Liquidez Flujos de efectivo relativamente predecibles Vencimientos: vida promedio de 2 a 7 años La mayoría de los ABS son colateralizados por préstamos de automóviles y tarjetas de crédito. Además, existen aquellos ABS respaldados por préstamos con garantía hipotecaria. Guías regulatorias basadas en riesgo de capital han motivado a los bancos a vender estos instrumentos. Estructura Contratos a plazos Programa de amortización definido con fecha fija de vencimiento. Préstamos rotativos No existe programa de amortización o una fecha de vencimiento definida. La mayoría de los colaterales de los ABS están sujetas a repago Los ABS se estructuran para proveer más certidumbre al tiempo pago de principal que el del colateral. Mejoras Crediticias Carta de crédito Fondo de reserva Garantía de un tercero Sobre-colateralización Estructurado como un fideicomiso 36

37 Dia 3: Jueves 24 de mayo de 2007 Administración de Portafolio de Acciones Estrategias Pasivas Index Funds - Pure Index - Enhanced Index (evaluar algunas caracteristicas para mejorar el valor) Estrategias Activas Por estilo - Valor - Crecimiento Administración de carteras de acciones Acciones Internacionales - Semi Pasivo - Cuidado con - Inflación - Contabilidad - Provisiones/Reservas Estrategias Activas Estrategias Activas - top - down - (impactan de arriba hacia abajo) Variables Macro Economía Sectores Industria Compañía Proyecto 37

38 Bottom Up Estilo de crecimiento - Sectores - tecnología - salud - Busca g más alta que el promedio La g (tasa de crecimiento sostenible) debe ser sostenible Variables importantes a evaluar - Ritmo de crecimiento en ventas - Estabilidad de crecimiento en ventas - Tasa de reinversión ROE x [1 D/E] Hay que poner especial atencion a compa;ias co G altas ya que haran lo spible para mantenerse ya que de lo contrario el valor de susu acciones pueden caer muchisimo. Cuando las empresas tiene una G real mayor que la G sostenible utilizarn otras fuentes de financiamiento ya que ellas no pueden por si solas. Estilo de Inversión Crecimiento Premisas - Ejecutoria de la acción sigue las ganancias relativas. - Ganancia y lucratividad reversión al promedio - Reversión al promedio es predecible - A. Comments A. Totales - Entre más alto peor porque la gerencia es muy optimista. Factores que sostienen ganancias - ROE - Márgenes antes impuestos - Márgenes brutos - Rotación de activos - (R & D)/ Ventas - Alta (S,G,A) / Ventas - Δ en acumulados corrientes (current accruals) - Gastos de capital/depreciación 38

39 - Aspectos sicológicos - El papel de la confianza - Valor relativo - Deep Value Filosofía - Pensamiento de grupo - Tomar ventaja de pensamiento de grupo. - Estudiar fundamento a largo plazo de la acción. Valor intrínsico de la acción - Factores importantes - Flujo de efectivo descontados - Valor de libros - ROE - P/E relativo - Mercado - Sector - Pares Debe ser paciente - Trampa de valor - Disciplina de venta ( la decision mas dificil es la de evnder y sobre todo determinar el momento en que se debe hacer. Riesgos - Si está barato es por alguna razón - Riesgos principales - Riesgo Cíclico - Gerencia debe mantener costo de financiamiento lo más bajo posible. - Ciclo de negativo a positivo - Riesgo Operacional Único a compañía o industria top management - Riesgo Financiero Demasiada deuda con respecto al capital o CFs operacionales. - Monitorear portafolio 39

40 La importancia de las ganancias Reportadas - Revisadas - Normalizadas - Concenso de Analistas - Sustitutos de las ganancias o P/E - (P/B, P/S, EVA, CFROI, EBITDA) Hay que tomar en cuenta que muchas empresas aun cuando esten reflejando crecimiento pueden matar el valor de la empresa cuando los costos operacionales son mas altos. Ganancias y riesgos Estabilidad de Ganancias - R² la metodología equivocada? - Contabilidad agresiva - Qué buscar para detectar peligro? Crecimiento de EPS vs. Crecimiento en ventas. -Si g de ventas < g de EPS Problema - Calcule y analice la tasa de cambio del crecimiento. - Margen Bruto vs. EPS Están creciendo al mismo ritmo? - Margen Bruto y su relación con poder de precio o tipo de competencia. - Recorte de gastos discrecionales para lograr objetivo de ganancia. Cash Flow vs. EPS - Salidas de efectivo - Cambios en CFs no son positivos - Analizar si los inventarios y cuentas por cobrar están creciendo más rápido que las ventas negativo. - Cargos contables o charge offs - Cuán frecuentes son? - Rendimiento de capital 40

41 - Es aceptable? - Debe ser mayor que el costo de capital. Situaciones Problemáticas Confusión financiera - Adquisiciones o charges off - Para ocultar problemas - Adquisiciones pueden ser destructores de riqueza - Issues de integración - Cultura corporativa - Contabilidad - Reconocimiento agresivo de ingresos - Ventas con derecho a devolución - Otorgar demasiado crédito - Problemas contables específicos - Pensiones - Préstamos de consumo - Supuestos - Agresivos en nuevos préstamos Inversión Internacional en Acciones Ejemplo de Selección Bottom-Up Fundamentos Financieros y Precio de Acciones Precios de las acciones son más volátilies que los Fundamentos Acciones atractivas son identificadas por comparar el precio actual a los rendimientos generados por las actividades de negocio Valor en libro y precios Mo EPS Price 12 Mo Div Book Value Div y EPS de 12 meses Source: Worldscope All data in Euros This information is presented for illustrative purposes only and may or may not represent an actual portfolio holding. The information contained herein should not be relied upon as the sole investment-making decision.

42 Información Financiera Comparable Universo Acciones Datos de Estados Financieros Ajustados por Compañia Cambios a las reservas Discrecionales Goodwill o Plusvalia Depreciación Inflación Elimina efecto en las ganancias reportadas Se amortiza a lo largo del estado de Ingresos Estandar Industrial de Los EEUU aplicado mundial mente ROE ajustado por el nivel de inflación de cada país Proceso de Administración de la Cartera Paso 1 Análisis Financiero y Clasificación del Universo de Acciones Tres factores de valuación son utilizados Análisis de rendimiento implicito Valor de los acciones Ganancias corrientes Parcializados hacia compañias con fortaleza financiera comprobada Filtro de liquidez para asegurar la aplicabilidad al portafolio Investigación de Candidatos Atractivamente valorada con relación a los rendimientos del negocio y al universo de acciones Posición financiera 42

43 Proceso de Administración de la Cartera Paso 2 Investigación Fundamental Investigación aplicada a nivel de sectores e industrias a nivel global Compañias son contactadas por miembros del equipo de inversión Evaluación de características financieras claves Horizonte de inversión a largo plazo consistente con turnover de cartera bajo Acciones que Califican Acciones con precios atractivos y sólidos fundamentos Proceso de Administración de la. Cartera Paso 3 Diseño de Cartera Portafolio de INVESCO Uso de Portafolio Modelo Determina la aportación de la acción al rendimiento y a la diversificación de la cartera Aseguraconsistenciade lasacciones que componen la cartera Selección de acciones influencia las proporciones asignadas al país y al sector económico Se utiliza el Tracking error y la R2 para medir el riesgo de la cartera Acciones que componen la cartera Posición típica 1-3% Porciento Máximo 5% Características atractivas de la cartera Promedio de tiempo en la cartera 3-4 años 43

44 Disciplina de Venta Sigue 3 pasos Precio de la acción aprecia Ranking de valuación cae Fundamentos de la compañia cambian Consideraciones de diseño de portafolio Características de Carteras de Acciones Internacionales Price/Earnings Portfolio MSCI EAFE Price/Book Portfolio MSCI EAFE Dividend Yield Portfolio MSCI EAFE Q' Q' Q' ROE Portfolio MSCI EAFE $80,000 $60,000 Weighted Avg. Market Cap (USD) Portfolio MSCI EAFE 10 $40,000 5 $20, Q'03 $ Q'03 Source: FactSet Research Systems Ejemplo de porcentajes por sector Quarter Ended September 30 Portfolio % MSCI EAFE % Consumer Discretionary Consumer Staples Energy Financials Health Care Industrials Information Technology Materials Telecommunications Utilities Cash Total Source: Morgan Stanley Capital International and INVESCO

45 Ejemplo de Proceso de Administracion de Cartera Global de Acciones Recomendaciones basadas en juicios y experiencia Metodos cuantitativos utilizados para validar y aplicar los insights Se incurre en riesgos si se espera que sean recompensados Optimizacion Global Neutral en estilo Resumen del Proceso de Inversiones Desrrollar Universo Determine el universo invertible apropiado para la estrategia Seleccion de Acciones Evaluacion de Riesgos Agrege valor a traves de una clasificacion sistematica de acciones Identifique y mida el riesgo de los acciones en el universo y evite riesgos no deseados Construccion de la Cartera Trading Construir cartera para alcanzar el perfil de riego rendimiento deseado Preservar el valor añadido a traves de un metodo eficiente de trading Cartera Estructurada 45

46 Uso de conceptos Universo Invertible Conceptos Momentum en Ganancias Precio y Volumen Accion de la Gerencia Valor Relativo Factores Revision de Estimados Revision vs tendencia Fuerza a largo plazo Reversion en ciclo de negocio Asignacion de capital Emision y recompra de acciones Mejoras al Estado de Situacion Estabilidad Operacional Rendimiento de Flujo de Efectivo Rendimiento de Ganancia basada en Flujo de Efectivo Divivdend Yield Rendimiento Proyectado Que acciones favorecemos Mejoras en ganancias que sugieren mas sorpresas positivas Acción en precios que confirman las mejoras Flujos de efectivo positivos relativo a ganancias Recompra de acciones por parte de la gerencia que apoya generación de valor para los accionistas Estado de Situación mejorado Precio de la acciones razonables con respecto a las ganancias y la capacidad de generación de flujos de efectivo 46

47 Desarrollo de riesgo para cada accion Universo Invertible Modelo de Riesgo Aegis de Barra Mercado Pais/Divisa Sector/industryia Etilo Especifico a la accion Riesgos no identificados por Barra Legal Investigacion formal de reguladores Liquidity risk Proyeccion de Riesgos por Accion Desarrollar Portafolio que cumplan con Objetivos Balance Proyeccion de Rendimientos Proyeccion de Riesgox Integrate Costos de Transaccion Optimizacion Guias y limitaciones en la Construccon Review Investigacion/Revision Por PM Build Portafolio Optimo Trade Portafolio Estructurado 47

48 Estrategias Multiples Análisis Top-Down Administración de Riesgo Distribución Activa de Activos Mezcla de análisis cuantitativo y fundamental Filosofía de valuación y dinámica Enfoque oportunista Habilidad para construir carteras a la medida en cuanto a la relación riesgo/rendimiento Proceso de asset allocation Paso 1 Paso 2 Relacionar fundamentos económicos a los precios de mercado Modelaje de valuación y dinámica Entender los drivers fundamentales de performance relativo de los tipos de inversiones Modelar valuación a largo plazo y dinámica a corto plazo Paso 3 Señal de rendimiento relativo Determine las expectativas de rendimiento relativo entre los tipos de activos Paso 4 Ejecutar estrategia Implantar estrategia consistente con las guias del portafolio 48

49 Drivers de fundamento claves Paso 1 Relacionar fundamentos económicos a precios de mercado Modelos econométricos que capturan ambas fuerzas tanto la secular como la cíclica y su impacto sobre los rendimientos relativos Técnica econométrica Se debe modelar lo que es de interés 35% 25% Rendimiento Relativo del High Yield Investment Grade (YOY) Relative Return 15% Porciento 5% -5% -15% -25% Ano Valuación: Tradicional vs. Econométrica Paso 2 12 Valuación ingenua High Yield Spread LT Average Modelo tradicional de valuación sugiere que los activos tienen desviaciones del verdadero valor cuando una medida mayor o menor que el promedio histórico 12 Valuación economica High Yield Spread 2 Equilibrium El enfoque tradicional ignora los drives los flujos de efectivo, su importancia relativa y los ambientes de mayores y menores primas por riesgo 49

50 Valuación: Tradicional vs. Econométrica Brecha de valuación ingenua 5 Naï ve High Yield Valuat ion Gap Paso 2 Modelo tradicional de valuación sugiere que los activos tienen desviaciones del verdadero valor cuando una medida mayor o menor que el promedio histórico Brecha de valuación económica 5 Economet ric High Yield Valuat ion Gap El enfoque econométrico incorpora como drivers los flujos de efectivo y la prima por riesgo para formular una relación económica que de señales de rendimiento relativo Dinámica: cerrando la brecha Cambio en calidad crediticia (Y-O-Y) 6 Credit Qualit y Cambiosen tasascortasde los G7 (Y-O-Y) 60% Global Liquidit y 40% 20% 0% -20% Paso 2 La dinámica nos va a decir lo que causa la desviación entre el precio corriente y el precio de equilibrio Factores basados en el mercado tienen buen performance como variables dinámicas Cambios en calidad de crédito y el nivel global de tasas de interés son los drivers del performance de los bonos high yield -40% -60%

51 Señal de rendimiento relativo Paso 3 Resumen estrátegico por tipo de activo Temas por tipo de activo Acciones esta valoradas justas con respecto a bonos peso neutral. Probabilidad 0% 50% 100% Global Stock / Bond 50 Small / Large 38 Value / Growth 51 REIT / Large Cap US / Non-US Equity EM / Developed Equity High Yield / Core US Bond EM / Core US Bond US / Non-US Bonds 48 Bond / Cash 43 Estilo de valor es caro relativo al estilo de crecimiento, según las ganancias sean menos abundantes a las acciones de crecimiento les debe ir mejor. Los mercados emergentes estan baratoss con respecto a los mercados desarrollados. Sin embargo, según el crecimiento se desacelere, riesgos altos están latentes. Sobrevaloración relativa y crecimiento más lento debe llevar un underweitgh a acciones de compañias pequeñas. Según el dólar cae, los mercados de renta fija internacional deben outperform. Source: INVESCO. As of 3/31/05. Presión inflacionaria continuará en los US lo que llevara a tasas cortas más altas y a una curva de rendimiento plana. Señal de rendimiento relativo Estimados de probabilidad mensual 100% Paso 3 75% 50% 25% Proceso refleja cuan atractiva es una inversión sobre otra en términos de probabilidad 0% Caracteristicas Alfa Tracking Error Information Ratio Desde Inicio 3.2% 3.5% 0.9 Overweight 4.1% 4.0% 1.0 Underweight 2.3% 2.9% 0.7 Mercado alcista 4.7% 3.5% 1.3 Mercado a la baja 1.5% 3.5% 0.4 La señal de rendimiento relativo le permite capturar desbalances en precio entre activos 51

52 Señal de rendimiento relativo Paso 3 Resumen estrátegico para mercados de renta variable desarrollados Mercado de Acciones Probabilidad 0% 50% 100% US 40 Canada 47 Temas por países Valuaciones están comprimidas con pocas excepciones. Los US están sobre-valorados. Holanda y Alemania están razonablemente valorados. UK Belgium France Germany Ireland Italy Netherlands La economía global está creciendo a un ritmo más lento, lo que hace mercados cíclicos, con alta beta poco atractivos. Este ambiente está creando una oportunidad atractiva en Japón. Norway 57 Spain 57 Sweden 41 Japan 55 Hong Kong 44 Singapore 47 Australia 45 Source: INVESCO. As of 3/31/05. Señal de Rendimiento Relativo Resumen de estrategia de divisas Paso 3 Temas de divisas Divisa Probabilidad 0% 50% 100% US Dollar Canadian Dollar British Pound 46 Euro 50 Norwegian Krone 63 Swedish Krona Swiss Franc Australian Dollar 55 Japanese Yen 50 New Zealand Dollar 33 Brazilian Real 60 Hungarian Forint 38 Polish Zlotych 55 Turkish New Liras 46 Overweight el AUD vs. NZD ya que el banco central de Nueva Zelandia ha aumentado tasas significativamente con respecto a Australia. El Forint hungaro está entre 20 35% sobervalorado y el país tiene un deficit de la cuenta corriente que es 11% del PDB. Según la inflación caiga, el banco central recortará interesés y el HUF debe devaluarse. Monedas de Asia están entre 20 y 30% subvaluadas vs. el US dólar. 52 Source: INVESCO. As of 3/31/05.

53 Implantación de estrategia Paso 4 Probabilidad Estrategia 100% 75% Asignación máxima 3% Objetivo Estrategico 1.5% 50% 0% 0% Asignación mínima -3% Rendimientos esperados no tienen intervalos mientras que las probabilidades están entre 0% y 100% Fuerza de la señal de probabilidad es fácilmente interpretada Source: INVESCO. This material is presented for illustrative purposes only. Rebalanceo de la Cartera Cambios en expectativas de mercado - Sobre precio de ciertos securities - Cambio en énfasis dentro de sub - carteras. - Impacto de los ciclos económicos Cambios que afectan al cliente - Cambio en riqueza -Cambio en horizonte de inversión Ejemplo: un plan de pensiones que es congelado. - Cambios en necesidades de liquidez - Cambios en leyes y regulaciones 53

54 - Nuevas alternativas de inversión - Cambios en perfil de riesgo - Impacto de los costos de transacción - Program Trading - Los costos de trades - Costos de Implantación - Comisiones - Impacto mercado - Timing - Costo de oportunidad 54