Fundamentación de la Calificación

Transcripción

1 INFORME DE CALIFICACIÓN DE RIESGO EMISIÓN DE PAPEL COMERCIAL ALMACENES BOYACÁ S.A. Quito - Ecuador Sesión de Comité No. 250/2015, del 21 de Diciembre de 2015 Analista: Ing. Mayra Guamán G. Información Financiera cortada al 31 de octubre de 2015 mayra.guaman@classrating.ec ALMACENES BOYACÁ S.A., es una compañía que se dedica al comercio en general, y especialmente al establecimiento de almacenes para la venta al por mayor y menor de toda clase de mercadería nacional y extranjera, ya sea de estado natural, semielaborado o elaborado, en todo, sus partes, piezas y componentes, además de la importación y exportación de mercaderías. Tercera Revisión Resolución No. SCV.INMV.DNAR , emitida el 30 de septiembre de Fundamentación de la Calificación El Comité de Calificación reunido en sesión No. 250/2015, del 21 de diciembre de 2015, decidió otorgar la calificación de AA+ (Doble A más) a la Emisión de Papel Comercial Almacenes Boyacá S.A. por un monto de cuatro millones de dólares (USD ,00). Categoría AA Corresponde a los valores cuyos emisores y garantes tienen una muy buena capacidad del pago de capital e intereses, en los términos y plazos pactados, la cual se estima no se vería afectada en forma significativa ante posibles cambios en el emisor y su garante, en el sector al que pertenecen y en la economía en general. La categoría de calificación descrita puede incluir signos de más (+) o menos (-). El signo de más (+) indicará que la calificación podría subir hacia su inmediata superior, mientras que el signo menos (-) advertirá descenso a la categoría inmediata inferior. La calificación de riesgo representa la opinión independiente de Class International Rating sobre la probabilidad que un determinado instrumento sea pagado en las condiciones prometidas en el contrato de emisión. Son opiniones fundamentadas sobre el riesgo relativo de los títulos o valores. Se debe indicar que, de acuerdo a lo dispuesto por el Consejo Nacional de Valores, la presente calificación de riesgo no implica recomendación para comprar, vender o mantener un valor, ni implica una garantía del pago del mismo, ni estabilidad de un precio, sino una evaluación sobre el riesgo involucrado a éste.. La información presentada utilizada en los análisis que se publican proviene de fuentes oficiales. Sin embargo, dada la posibilidad de error humano o mecánico, Class International Rating no garantiza la exactitud o integridad de la información y, por lo tanto, no se hace responsable de errores u omisiones, como tampoco de las consecuencias asociadas con el uso de esa información. La presente Calificación de Riesgos tiene una vigencia de seis meses. La calificación otorgada a la Emisión de Papel Comercial Almacenes Boyacá S.A. se fundamenta en: Sobre el Emisor: La compañía comercializa una amplia gama de productos, en su mayoría finales, los cuales están destinados a diferentes sectores económicos y sociales, enfocados o relacionados con productos o bienes para el hogar, para la construcción o acabados de construcción y para ferreterías. Almacenes Boyacá S.A. cuenta con dos bodegas localizadas en sitios estratégicos de la ciudad de Guayaquil, las mismas que se caracterizan por ser amplias y adecuadamente distribuidas de acuerdo al tipo de productos. Su stock de mercadería es controlado eficientemente por su sistema de inventarios y además es vigilado por modernos circuitos cerrados de cámaras. Si bien en el volumen de ventas pueden quedarse productos en obsolescencia y fuera de moda, el control que la empresa mantiene sobre sus inventarios minimiza estas situaciones potenciales. CLASS INTERNATIONAL RATING autorizada a operar como Calificadora de, ha desarrollado el presente estudio técnico con el cuidado y precaución necesarios para su elaboración. La información se ha originado en fuentes que se estiman confiables, especialmente el propio emisor y los informes de auditoría externa. CLASS INTERNATIONAL RATING no ha realizado tareas de auditoría sobre las mismas, los informes y calificación constituyen opinión y no son recomendación para comprar, vender o mantener un valor; ni una garantía de pago del mismo; ni estabilidad de su precio, sino una evaluación sobre el riesgo involucrado en éste. 1

2 Así mismo, se debe destacar que Almacenes Boyacá S.A. cuenta con su propia flota de vehículos para abastecer de productos a sus locales, así como para atender los despachos de pedidos u órdenes de compra de sus clientes del sector constructor o ferretero. Por otro lado, se debe resaltar que la compañía no registra mayor competencia como Home Center, encontrando más bien competidores por líneas de productos. Almacenes Boyacá S.A. no maneja aún conceptos o prácticas de Buen Gobierno Corporativo como tal, sin embargo la administración se concentra en la alta gerencia de la empresa. La Resolución 116 del COMEX incluye varias partidas arancelarias con restricciones que afectan varios artículos que comercializa la empresa. Sin embargo, el efecto de estas restricciones no es relevante para la compañía, en virtud de que Almacenes Boyacá S.A. maneja alrededor de ítems de productos, con lo cual su efecto es mínimo dada la diversificación de productos que comercializa. Las ventas de la empresa, mayormente al contado, muestran una tendencia creciente, fruto de la importante atención que brinda la misma a la moda y a las necesidades de los consumidores, poniendo a disposición del mercado distintos productos de utilidad, innovadores, novedosos y a precios accesibles; además, los varios años de la empresa en el mercado le dan un muy importante prestigio y posicionamiento como líder en su segmento. Después de lo descrito se puede indicar que las ventas de la compañía muestran una tendencia creciente para el período analizado, pues pasan de USD 35,16 millones en el año 2011 a USD 43,86 millones en el año Para el 31 de octubre de 2015, la compañía arrojó ingresos acumulados por la suma de USD 39,82 millones, cifra que marca un incremento del 15,41% respecto a octubre de 2014 (USD 34,50 millones), tendencia que se mantiene gracias a su excelente posición en el mercado con respecto de sus competidores y a la amplia variedad de productos que oferta la compañía, adicional a los ingresos que la empresa registra por su operatividad normal, la compañía registró USD 0,34 millones como otros ingresos que correspondieron a bonificaciones por compra (pronto pago), intereses por mora de clientes, diferencial cambiario, indemnización de seguros, entre otros. Otro factor que contribuyó al buen comportamiento de los ingresos, son las ventas que realiza la empresa a nivel nacional al por mayor y menor y en proyectos, mediante sus almacenes que se encuentran ubicados en Guayaquil (3), Samborondón (1), Quito (3), Cuenca (1), Manta (1), Loja (1) y Machala (1). La representación del costo de ventas respecto de las ventas manifiesta una tendencia decreciente a lo largo de los periodos analizados, lo que determina una mayor eficiencia en el manejo de los mismos; pues pasa de significar el 57,54% en el año 2011 a 53,01% para diciembre de Los resultados señalados le permitieron a la compañía generar una utilidad bruta con comportamiento creciente, llegando a representar un interesante 42,46% al cierre de 2011 a un 46,99% a diciembre de Para octubre de 2015, la participación de los costos sobre las ventas se incrementa levemente y pasa a representar 56,72%, debido al alza de tasas arancelarias establecidas por el Gobierno Ecuatoriano, que entraron en vigencia desde marzo de 2015 y que afectaron algunos de los productos que la empresa comercializa, lo que arrojó un margen bruto inferior a lo evidenciado en su similar periodo de 2014, pues arrojó un 43,28%, sin embargo, sigue siendo un porcentaje adecuado con respecto al promedio que se viene manejando. Los márgenes operativos de Almacenes Boyacá S.A. demuestran que la compañía realiza una adecuada administración sobre el negocio, arrojando de esta manera márgenes operativos que pasan de representar 9,63% de las ventas en el año 2011 a 10,34% en diciembre de 2014, dichos márgenes operativos cubren holgadamente los gastos financieros, generando así interesantes niveles en sus utilidades para todos los ejercicios económicos analizados, de este modo, para diciembre de 2014, la compañía alcanzó una utilidad neta que ascendió a la suma de USD 1,77 millones (USD 1,58 millones para diciembre de 2013), y significó el 4,04% de las ventas totales (3,67% en el 2013), observando de esta manera un adecuado manejo de sus gastos operativos y costos de ventas. Para octubre de 2015, la utilidad operativa mantiene la tendencia creciente registrada desde el año 2013, esto a efecto de una disminución de los gastos con respecto de las ventas, ya que en octubre de 2014 los gastos representaron sobre los ingresos 37,41% mientras que para octubre de 2015 se disminuyeron a 35,20% afectando de manera favorable al margen operacional. Una vez descontados los rubros correspondientes a gastos financieros y otros ingresos, la compañía generó una utilidad antes de participación e impuestos al 31 de octubre de 2015 de USD 1,11 millones (2,80% de las ventas), evidenciando un aumento frente a lo establecido en octubre de 2014 (2,36% de las ventas). Por su parte, el EBITDA acumulado de la compañía presenta una tendencia creciente para el periodo analizado, con un ligero decremento en 2012 (-041%), debido a la disminución de su margen operativo. Es así que el EBITDA (acumulado) pasa de registrar USD 4,10 millones (11,66% de las ventas) en diciembre de 2

3 2011 a USD 6,01 millones (13,70% de las ventas) en el Para octubre de 2015, el EBITDA (acumulado) fue de USD 4,83 millones (12,13% de las ventas) lo que evidencia que, conforme crece su actividad comercial, se va fortaleciendo su capacidad para generar recursos propios, y de esa manera cubrir sus obligaciones adecuadamente. Los activos totales mostraron una tendencia creciente, pasando de USD 39,51 millones en el año 2011 a USD 54,70 millones para diciembre de 2014, producto del incremento de sus activos no corrientes, específicamente en propiedad planta y equipo. Para octubre de 2015, los activos sumaron USD 53,57 millones, monto que registró un incremento del (+0,75%) frente a lo evidenciado en su similar periodo octubre 2014, el incrementó se registró principalmente en caja bancos y en inventarios, del total de estos últimos USD 5,50 millones se encuentran gravados en calidad de prenda a varios bancos y USD 1,31 millones por prenda sin desplazamiento a favor del Representante de los Obligacionistas (Valoratec S.A.), por la emisión de USD 8,00 millones aprobada el 09 de octubre Los pasivos de la compañía históricamente han financiado una mayor porción de los activos, determinando así una relación promedio anual ( ) de 74,68%, y de 72,21% para octubre de Entre tanto, el indicador que relaciona el pasivo total sobre patrimonio refleja un comportamiento con tendencia a la baja hasta diciembre de 2013 pues pasó de 3,20 veces en 2011 a 2,63 veces en 2013, respondiendo a una mayor participación del patrimonio en el financiamiento de los activos de la empresa. Para diciembre de 2014 el indicador refleja un ligero incremento de 0,34 veces con respecto al periodo anterior, lo que evidencia un ligero incremento en la participación de las obligaciones con terceros sobre el patrimonio, especialmente las de tipo corriente, lo cual robusteció sus pasivos, sin embargo, para octubre del 2015 nuevamente se disminuye y refleja un indicador de 2,60 veces efecto de una disminución principalmente en otras cuentas por pagar que pasaron de USD 5,13 millones en octubre del 2014 a 2,33 millones un año más tarde, este rubro se encontró conformado por acreedores varios (cuentas por pagar por adquisición de otros bienes y servicios relacionados con la operatividad de la empresa), cuentas por pagar compañías relacionadas (cuentas por pagar por arriendo operativo y otros de los inmuebles en donde se ubican los almacenes de la compañía). Al 31 de octubre de 2015 la deuda financiera (a corto y largo plazo) registró una suma de USD 31,93 millones (USD 33,44 millones a diciembre de 2014), monto que financió el 59,60% de los activos totales (61,13% en diciembre de 2014), la cual estuvo conformada básicamente por las emisiones de obligaciones que la compañía mantiene vigentes en el Mercado de Valores y obligaciones bancarias. El capital social se ubicó en un nivel adecuado, y que a pesar de mantenerse sin variación desde el año 2011 hasta diciembre de 2014, en un valor de USD 2,03 millones, representó un interesante porción de los activos totales, es así que para el año 2013 significó el 4,73% de los activos, mientras que al 31 de diciembre de 2014 fue de 3,70%. Con la finalidad de fortalecer la posición patrimonial la empresa realizó la capitalización de aportes a futuras capitalizaciones por USD 0,68 millones, mismo que fue inscrito en el Registro Mercantil enero de 2015, incrementado así el capital social a USD 2,71 millones, permitiéndole registrar una participación del 5,05% de los activos a octubre de 2015, siendo esta la más alta de entre los periodos analizados. Los índices de liquidez de la empresa (Razón Circulante), son superiores a la unidad en todos los ejercicios económicos analizados y se ubican en atractivos niveles, lo que demuestra una aceptable cobertura de sus pasivos inmediatos con activos corrientes. Adicionalmente, la compañía muestra un substancial capital de trabajo, que para diciembre de 2014 llegó a la suma de USD 9,11 millones, valor que representó el 16,65% de los activos totales. Para octubre de 2015, el capital de trabajo se incrementa a USD 14,26 millones, llegando a representar el 26,62% de los activos, gracias a una mayor velocidad en el crecimiento de los activos corrientes frente a los pasivos del mismo tipo. Sobre la Emisión: Con fecha 24 de junio de 2014, la Junta General Universal y Extraordinaria de Accionistas de Almacenes Boyacá S.A., resolvió aprobar el proceso de Emisión de Papel Comercial por un monto de hasta USD 4,00 millones; con la misma fecha se suscribió el contrato de la presente emisión de obligaciones a corto plazo. Con fecha 20 de octubre de 2014, el Agente Colocador inició la venta de los valores, llegando a colocar una suma de USD 2,00 millones, monto que representó el 50,00% del programa aprobado, posteriormente con fecha 6 de octubre de 2015 inicia nuevamente un programa de colocaciones revolventes llegando a colocar 3

4 USD 1,30 millones hasta el 21 de octubre de 2015 este monto constituye el 32,50% del monto total aprobado. La Emisión de Papel Comercial se encuentra respaldada por una garantía general, por lo tanto, el emisor está obligado a cumplir con los resguardos que señala la Codificación de las Resoluciones expedidas por el Consejo Nacional de Valores, los mismo que se detallan a continuación: Determinar al menos las siguientes medidas cuantificables en función de razones financieras, para preservar posiciones de liquidez y solvencia razonables del emisor: a. Mantener semestralmente un indicador promedio de liquidez o circulante, mayor o igual a uno (1), a partir de la autorización de la oferta pública y hasta la redención total de los valores; y; b. Los activos reales sobre los pasivos deberán permanecer en niveles de mayor o igual a uno (1), entendiéndose como activos reales a aquellos activos que pueden ser liquidados y convertidos en efectivo. No repartir dividendos mientras existan obligaciones en mora. Mantener, durante la vigencia de la emisión, la relación activos libres de gravamen sobre obligaciones en circulación, según lo establecido en el artículo 2, Sección I, Capítulo IV, Subtítulo I, Título III, de la Codificación de las Resoluciones del C.N.V. Al 31 de octubre de 2015, el emisor cumplió con lo mencionado en un inicio. Adicionalmente, la compañía se compromete al cumplimiento de las siguientes obligaciones adicionales y limitaciones de endeudamiento, mientras se encuentren vigentes los valores: Mantener cobertura de gastos financieros (Utilidad operativa / Gastos financieros) no inferior a uno. Mantener un límite de apalancamiento que no supere una relación entre el Pasivo financiero / Patrimonio de máximo 3,5 puntos. Suministrar al Representante de los Obligacionistas todas las informaciones que este requiera para el desempeño de sus funciones y permitirle inspeccionar, en la medida que sea necesario para el mismo fin, sus libros, documentos, y demás bienes así como mantener disponible para los inversionistas cualquier información que requieran en cualquier tiempo, respecto de los valores adquiridos y de la emisión en general. Permitir al tanto al Representante de los Obligacionistas, como a los obligacionistas a través de aquel, visitas coordinadas a los almacenes para determinar su correcto funcionamiento y verificación de los activos. Mantener posicionamiento y prestigio en el mercado. No aumentar pasivos con empresas relacionadas. Al 31 de octubre de 2015, la empresa dio cumplimiento a las limitaciones de endeudamiento y obligaciones, mencionados en los puntos anteriores. Al 31 de octubre de 2015, los activos totales menos las deducciones establecidas por la normativa ascienden a USD 37,74 millones, cuyo 80,00% corresponde a la suma de USD 30,19 millones, monto que cubre en 7,55 veces el saldo de papel comercial (USD 4,00 millones), de tal manera que el saldo de la emisión de papel comercial se encuentra dentro de los parámetros establecidos en la normativa. Las proyecciones realizadas dentro de la estructuración financiera indicaron según como fueron establecidas una adecuada disponibilidad de fondos para atender el servicio de la deuda, lo que se evidencia también en los resultados reales de la compañía, específicamente a octubre de Riesgos Previsibles en el Futuro La categoría de calificación asignada según lo establecido en el numeral 1.7 del Artículo 18 del Capítulo III del Subtítulo IV del Título II, de la Codificación de la Resolución del C.N.V. también toma en consideración los riesgos previsibles en el futuro, los cuales se detallan a continuación: La probabilidad de ocurrencia de ciclos económicos adversos en la economía nacional, podría afectar el nivel de ingresos de los ecuatorianos y consecuentemente su poder adquisitivo. Surgimiento de nuevos competidores en el mercado local, y consecuentemente reducción del mercado objetivo. Generación de restricciones y cargos impositivos a las importaciones por parte del Gobierno ecuatoriano, en especial a productos que importa la compañía. 4

5 Disminución de la actividad del sector de la construcción y ferretero. Las perspectivas económicas del país se ven menos favorables, por lo que podría afectar los resultados de la compañía. Una erupción del volcán Cotopaxi, a parte de la destrucción y pérdida material que traería sobre muchas zonas aledañas, adicionalmente podría afectar la normal actividad de la economía ecuatoriana y en especial de muchas industrias y sectores. Según lo establecido en el numeral 1.8 del Artículo 18, Subsección IV.ii, Sección IV, Capítulo III, Subtítulo IV del Título II, de la Codificación de la Resolución del C.N.V., los riesgos previsibles de la calidad de los activos que respaldan la emisión, y su capacidad para ser liquidados, se encuentran en los aspectos que se señalan a continuación: Primero se debe indicar que para el presente proceso los activos específicos que respaldan la emisión son Cuentas por Cobrar por USD 1,30 millones, e Inventarios por USD 2,70 millones. Un riesgo que podría mermar la calidad de las cuentas por cobrar que respaldan la emisión son escenarios económicos adversos en el sector en el que operan los clientes de la empresa, y que afecten su capacidad para cumplir sus compromisos adquiridos con la compañía. Una concentración de ventas futuras en determinados clientes podría disminuir la atomización de las cuentas por cobrar y por lo tanto crear un riesgo de concentración; no obstante, la compañía mantiene una adecuada dispersión de sus ingresos, mitigando de esta manera el mencionado riesgo. Si la empresa no mantiene actualizado el proceso de aprobación de ventas a crédito o los cupos de los clientes, podría convertirse en un riesgo de generar cartera a clientes que puedan presentar un irregular comportamiento de pago. Si la empresa no mantiene en buenos niveles la gestión de recuperación y cobranza de las cuentas por cobrar, así como una adecuada política y procedimiento, podría generar cartera vencida e incobrabilidad, lo que podría crear un riesgo de deterioro de la cartera y por lo tanto un riesgo para el activo que respalda la presente emisión. Daños causados por factores externos como catástrofes naturales, incendios, robo y asalto, en los cuales el inventario podría verse afectado ya sea en su totalidad o parcialmente, traería consigo pérdidas económicas para la empresa. Para cubrirse contra este tipo de riesgo, la compañía cuenta con las pólizas de seguros contra todo riesgo. La falta de condiciones apropiadas para mantener intactas las características de los materiales y productos mientras se encuentren almacenados en inventario, puede afectar su capacidad de realización y por lo tanto disminuir su valor y mermar la cobertura de la emisión. La compañía cuida este aspecto al mantener en sus bodegas un sistemático control de las condiciones ambientales y de seguridad que conserven la capacidad de realización de los inventarios. Finalmente, los activos que respaldan la emisión tendrían un grado bajo para ser liquidados, por lo que su liquidación dependería de que la empresa se encuentre operando, que mantenga su sistema de recuperación de cartera y cobranzas; de modo que la cartera se mantenga operativa, dispersa, y no vencida, mientras que al referirnos a los inventarios, de igual forma estos también presentarían un grado bajo para ser liquidados, por lo que su liquidación podría depender de que la empresa esté normalmente operando, y de que los activos no hayan caído en obsolescencia. Según lo establecido en el numeral 1.9 del Artículo 18, Subsección IV.ii, Sección IV, Capítulo III, Subtítulo IV del Título II, de la Codificación de la Resolución del C.N.V., las consideraciones de riesgo cuando los activos que respaldan la emisión incluyan cuentas por cobrar a empresas vinculadas, se encuentran en los aspectos que se señalan a continuación: Se debe indicar que según lo reportado por la administración de la compañía, dentro de las cuentas por cobrar de ALMACENES BOYACÁ S.A. que respaldan la presente emisión no se registran cuentas por cobrar a vinculadas. 5

6 Áreas de Análisis en la Calificación de Riesgos: La información utilizada para realizar el análisis de la calificación de riesgo inicial de la Emisión de Papel Comercial- Almacenes Boyacá S.A., es tomada de fuentes varias como: Estructuración Financiera (Proyecciones de Ingresos, Costos, Gastos, Financiamiento, Flujo de Caja, etc.). Contrato de Emisión de Papel Comercial. Acta de la Junta General Universal y Extraordinaria de Accionistas de Almacenes Boyacá S.A., del 24 de junio de Contrato de Representación de Obligacionistas. Estados de Situación Financiera auditados desde el año 2011 hasta el año 2014 de Almacenes Boyacá S.A., y Estados de Situación Financiera internos no auditados al 31 de octubre de 2014 y 31 de octubre de 2015 con notas a los estado financieros. Es relevante indicar que los EEFF de la compañía desde diciembre de 2010 se encuentra bajo NIIF. Entorno Macroeconómico del Ecuador. Situación del Sector y del Mercado en el que se desenvuelve el Emisor. Calidad del Emisor (Perfil de la empresa, administración, descripción del proceso operativo, etc.). Información levantada in situ durante el proceso de diligencia debida. Información cualitativa proporcionada por la empresa Emisora. Con base a la información antes descrita, se analiza entre otras cosas: El cumplimiento oportuno del pago del capital e intereses y demás compromisos, de acuerdo con los términos y condiciones de la emisión, así como de los demás activos y contingentes. Las provisiones de recursos para cumplir, en forma oportuna y suficiente, con las obligaciones derivadas de la emisión. La posición relativa de la garantía frente a otras obligaciones del emisor, en el caso de quiebra o liquidación de éstos. La capacidad de generar flujo dentro de las proyecciones del emisor y las condiciones del mercado. Comportamiento de los órganos administrativos del emisor, calificación de su personal, sistemas de administración y planificación. Conformación accionaria y presencia bursátil. Consideraciones de riesgos previsibles en el futuro, tales como máxima pérdida posible en escenarios económicos y legales desfavorables Consideraciones de riesgos previsibles de la calidad de activos que respalda la emisión, y su capacidad para ser liquidados. El Estudio Técnico ha sido elaborado basándose en la información proporcionada por la compañía y sus asesores, así como el entorno económico y político más reciente. En la diligencia debidamente realizada en las instalaciones de la compañía, sus principales ejecutivos proporcionaron información sobre el desarrollo de las actividades operativas de la misma, y demás información relevante sobre la empresa. Se debe recalcar que CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A., no ha realizado auditoría sobre la misma. El presente Estudio Técnico se refiere al informe de Calificación de Riesgo, el mismo que comprende una evaluación de aspectos tanto cualitativos como cuantitativos de la organización. Al ser títulos que circularán en el Mercado de Valores nacional, la Calificadora no considera el "riesgo soberano" o "riesgo crediticio del país". Debe indicarse que esta calificación de riesgo es una opinión sobre la solvencia y capacidad de pago de Almacenes Boyacá S.A., para cumplir los compromisos derivados de la emisión en análisis, en los términos y condiciones planteados, considerando el tipo y característica de la garantía ofrecida. Esta opinión será revisada en los plazos estipulados en la normativa vigente o cuando las circunstancias lo ameriten. 6

7 INFORME DE CALIFICACIÓN DE RIESGO INTRODUCCIÓN Aspectos Generales de la Emisión En la ciudad de Guayaquil, con fecha 24 de junio de 2014, se reunió la Junta General Universal y Extraordinaria de Accionistas de Almacenes Boyacá S.A., la misma que estuvo conformada por el 100% de sus accionistas. En esta reunión se resolvió autorizar la presente Emisión de Obligaciones a Corto Plazo, por un monto de hasta USD ,00. En la misma fecha, Almacenes Boyacá S.A. y Valoraciones Técnicas VALORATEC S.A., suscribieron el contrato de Emisión de Obligaciones a Corto Plazo. Posteriormente, con fecha 16 de julio de 2014, el Emisor (Almacenes Boyacá S.A.) suscribió el contrato con el Representante de los Obligacionistas (Valoraciones Técnicas VALORATEC S.A.). A continuación se exponen las principales características y condiciones de la emisión, las mismas que fueron aprobadas de forma unánime por la Junta General Universal y Extraordinaria de Accionistas de la compañía: CUADRO 1: ESTRUCTURA DE LA EMISIÓN DE OBLIGACIONES A CORTO PLAZO EMISIÓN DE OBLIGACIONES A CORTO PLAZO ALMACENES BOYACÁ S.A. Emisor ALMACENES BOYACÁ S.A. Capital a Emitir USD ,00 Moneda Dólares de los Estados Unidos de América. Valores desmaterializados, mediante anotaciones en cuenta de cada beneficiario a través del Depósito Centralizado de Compensación y Liquidación de Valores DECEVALE S.A. y/o Depósito Centralizado de Títulos de las obligaciones Compensación y Liquidación de Valores DCV-BCE, a elección del inversionista. Su valor nominal es de USD 1.000,00 o sus múltiplos. Rescates Anticipados y No contempla rescates anticipados y los valores correspondientes a la emisión no serán convertibles en sistema de converisión acciones. Underwriting No contempla contrato de Underwriting. Tipo de Oferta Pública. Plazo Hasta 359 días. Plazo del programa, hasta 720 días. Clase y Serie Clase 1, Serie A. Tasa de Interés 6% anual. Amortización Capital y El capital se amortizará al vencimiento y los intereses serán pagaderos cada 90 días conforme saldos de capital Pago de Intereses hasta completar el plazo total del valor. Agente Colocador Ventura Casa de Valores VENCASA S.A. Agente Pagador Depósito Centralizado de Compensación y Liquidación de Valores DECEVALE S.A. y/o Depósito Centralizado de Compensación y Liquidación de Valores DCV-BCE. Agente Colocador, Estructurador Financiero y Ventura Casa de Valores VENCASA S.A. Estructurador Legal Tipo de Garantía Garantía General de acuerdo a lo establecido en el Art. 162 Ley de Mercado de Valores. Destino de los recursos 100% Capital de trabajo, esto es pago a distintos proveedores 1. Fecha de Emisión Fecha de la primera colocación. Representante de Valoraciones Técnicas VALORATEC S.A. Obligacionistas Sistema de Colocación Mercado Bursátil. Conforme lo que señala la Codificación de las Resoluciones del Consejo Nacional de Valores en el artículo 3, Resguardos establecidos Sección I, Capítulo IV, Subtítulo I, Título III, el emisor debe mantener los siguientes resguardos mientras se en la Codificación de la encuentren en circulación las obligaciones: Resolución del C.N.V. Determinar al menos las siguientes medidas cuantificables en función de razones financieras, para preservar posiciones de liquidez y solvencia razonables del emisor: 1 Según lo reportado por la administración, los recursos obtenidos de la colocación de los valores fueron utilizados para la compra de inventario a sus principales proveedores. 7

8 a. Mantener semestralmente un indicador promedio de liquidez o circulante, mayor o igual a uno (1), a partir de la autorización de la oferta pública y hasta la redención total de los valores; y; b. Los activos reales sobre los pasivos deberán permanecer en niveles de mayor o igual a uno (1), entendiéndose como activos reales a aquellos activos que pueden ser liquidados y convertidos en efectivo. No repartir dividendos mientras existan obligaciones en mora. Mantener, durante la vigencia de la emisión, la relación activos libres de gravamen sobre obligaciones en circulación, según lo establecido en el artículo 2, Sección I, Capítulo I, Subtítulo I, Título III, de la Codificación de las Resoluciones del C.N.V. De forma excepcional, y previa solicitud motivada, la Superintendencia de Compañías Valores y Seguros podrá autorizar una Emisión de Papel Comercial que contemple como resguardos indicadores inferiores a los arriba señalados (literales a. y b.), siempre que verifique que tales indicadores corresponden al sector de la economía al que pertenezca dicha compañía. Mantener cobertura de gastos financieros (Utilidad operativa / Gastos financieros) no inferior a uno. Mantener un límite de apalancamiento que no supere una relación entre el Pasivo financiero / Patrimonio de máximo 3,5 puntos. Suministrar al Representante de los Obligacionistas todas las informaciones que éste requiera para el Obligaciones Adicionales y desempeño de sus funciones y permitirle inspeccionar, en la medida que sea necesario para el mismo fin, sus Limitaciones de libros, documentos, y demás bienes así como mantener disponible para los inversionistas cualquier Endeudamiento información que requieran en cualquier tiempo, respecto de los valores adquiridos y de la emisión en general. Permitir al tanto al Representante de los Obligacionistas, como a los obligacionistas a través de aquel, visitas coordinadas a los almacenes para determinar su correcto funcionamiento y verificación de los activos. Mantener posicionamiento y prestigio en el mercado. No aumentar pasivos con empresas relacionadas. Fuente: Contrato de Emisión de Papel Comercial / Elaboración: Class International Rating Situación de la Emisión de Papel Comercial (31 de octubre de 2015) Con fecha 30 de septiembre de 2014, la Superintendencia de Compañías Valores y Seguros resolvió aprobar la Emisión de Papel Comercial por el monto de hasta USD 4,00 millones, mediante la Resolución No. SCV.INMV.DNAR , la misma que fue inscrita en el Catastro Público de Mercado de Valores el 20 de octubre de Determinando además que el plazo de oferta pública de dicha emisión vence el 19 de septiembre de Colocación de los Valores Con fecha 20 de octubre de 2014, el Agente Colocador inició la venta de los valores, llegando a colocar hasta el 20 de abril de 2015 la suma de USD 2,00 millones, monto que representó el 50,00% del programa aprobado, posteriormente con fecha 06 de octubre de 2015 se inicia un nuevo programa de colocaciones revolventes llegando a colocar hasta el 21 de octubre de 2015 un total de USD 1,30 millones que constituyen el 32,50% del monto aprobado. Garantías y Resguardos Conforme lo que señala la Codificación de las Resoluciones del Consejo Nacional de Valores en el artículo 3, Sección I, Capítulo IV, Subtítulo I, Título III, el emisor debe mantener los siguientes resguardos mientras se encuentren en circulación las obligaciones: Determinar al menos las siguientes medidas cuantificables en función de razones financieras, para preservar posiciones de liquidez y solvencia razonables del emisor: a. Mantener semestralmente un indicador promedio de liquidez o circulante, mayor o igual a uno (1), a partir de la autorización de la oferta pública y hasta la redención total de los valores; y; 8

9 b. Los activos reales sobre los pasivos exigibles deberán permanecer en niveles de mayor o igual a uno (1), entendiéndose como activos reales a aquellos activos que pueden ser liquidados y convertidos en efectivo. No repartir dividendos mientras existan obligaciones en mora. Mantener, durante la vigencia del programa, la relación activos libres de gravamen sobre obligaciones en circulación, según lo establecido en el artículo 2, Sección I, Capítulo IV, Subtítulo I, Título III, de la Codificación de las Resoluciones del C.N.V. - Al 31 de octubre de 2015, el emisor cumplió con los resguardos listados anteriormente. De forma excepcional, y previa solicitud motivada, la Superintendencia de Compañías Valores y Seguros podrá autorizar una Emisión de Papel Comercial que contemple como resguardos indicadores inferiores a los arriba señalados (literales a. y b.), siempre que verifique que tales indicadores corresponden al sector de la economía al que pertenezca dicha compañía. Cabe señalar que el incumplimiento de los resguardos antes mencionados dará lugar a declarar de plazo vencido todas las emisiones realizadas bajo el programa aprobado, según lo estipulado en el artículo 3, Sección I, Capítulo IV, Subtítulo I, Título III de la Codificación de las Resoluciones del Consejo Nacional de Valores. Adicionalmente, la compañía se compromete al cumplimiento de las siguientes obligaciones adicionales y limitaciones de endeudamiento, mientras se encuentren vigentes los valores: Mantener cobertura de gastos financieros (Utilidad operativa / Gastos financieros) no inferior a uno. Mantener un límite de apalancamiento que no supere una relación entre el Pasivo financiero / Patrimonio de máximo 3,5 puntos. Suministrar al Representante de los Obligacionistas todas las informaciones que este requiera para el desempeño de sus funciones y permitirle inspeccionar, en la medida que sea necesario para el mismo fin, sus libros, documentos, y demás bienes así como mantener disponible para los inversionistas cualquier información que requieran en cualquier tiempo, respecto de los valores adquiridos y de la emisión en general. Permitir al tanto al Representante de los Obligacionistas, como a los obligacionistas a través de aquel, visitas coordinadas a los almacenes para determinar su correcto funcionamiento y verificación de los activos. Mantener posicionamiento y prestigio en el mercado. No aumentar pasivos con empresas relacionadas. Al 31 de octubre de 2015, la compañía cumplió con las obligaciones y limitaciones establecidas en los párrafos anteriores. En el siguiente cuadro se pueden apreciar en detalle las medidas cuantificables: CUADRO 2: LIMITACIONES Y RESGUARDOS Relación Condición oct-15 Cumple Razón de liquidez o circulante (Veces) mayor o igual a uno (1) 1,55 SI Activos reales / Pasivos exigibles (Veces). mayor o igual a uno (1) 1,31 SI Cobertura Utilidad Operat. / Gastos Financieros No inferior a uno (1) 1,32 SI Pasivos Financieros / Patrimonio) (Veces) Máximo 3,5 2,14 SI Fuente: Almacenes Boyacá S.A / Elaboración: Class International Rating Monto Máximo de la Emisión La presente Emisión de Papel Comercial está respaldada por una Garantía General otorgada por Almacenes Boyacá S.A., lo que conlleva a analizar la estructura de los activos de la empresa. Dicho esto, se pudo apreciar que al 31 de octubre de 2015, Almacenes Boyacá S.A., estuvo conformado por un total de activos de USD 53,57 millones, de los cuales USD 46,76 millones se encuentran libres de gravamen. 9

10 CUADRO 3: ACTIVOS LIBRES DE GRAVAMEN (OCTUBRE 2015) Cuenta USD % Disponibles ,53% Exigibles ,46% Realizable ,54% Propiedad planta y equipo ,89% Otros Activos ,57% Total ,00% Fuente: Almacenes Boyacá S.A / Elaboración: Class International Rating CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A. procedió a verificar que la información que consta en el certificado del cálculo del monto máximo de la emisión de la empresa, con rubros financieros cortados al 31 de octubre de 2015, suscrita por el representante legal del emisor, esté dando cumplimiento a lo que estipula el Artículo 2 de la Sección I, del Capítulo IV, Subtítulo I, Título III, de la Codificación de Resoluciones expedidas por el C.N.V., que señala que: El monto máximo para emisiones de papel comercial amparadas con garantía general, deberá calcularse de la siguiente manera: Al total de activos del emisor deberá restarse lo siguiente: los activos diferidos o impuestos diferidos; los activos gravados; los activos en litigio y el monto de las impugnaciones tributarias, independientemente de la instancia administrativa y judicial en la que se encuentren; el monto no redimido de obligaciones en circulación; el monto no redimido de titularización de flujos futuros de fondos de bienes que se espera que existan en los que el emisor haya actuado como originador; los derechos fiduciarios del emisor provenientes de negocios fiduciarios que tengan por objeto garantizar obligaciones propias o de terceros; cuentas y documentos por cobrar provenientes de la negociación de derechos fiduciarios a cualquier título, en los cuales el patrimonio autónomo este compuesto por bienes gravados; saldo de los valores de renta fija emitidos por el emisor y negociados en el registro especial para valores no inscritos REVNI; y, las inversiones en acciones en compañías nacionales o extranjeras que no coticen en bolsa o en mercados regulados y estén vinculadas con el emisor en los términos de la Ley de Mercado de Valores y sus normas complementarias 2. Una vez efectuadas las deducciones antes descritas, se calculará sobre el saldo obtenido el 80%, siendo este resultado el monto máximo a emitir. La relación porcentual del 80% establecida en este artículo deberá mantenerse hasta la total redención de las obligaciones, respecto del monto de las obligaciones en circulación. El incumplimiento de esta disposición dará lugar a declarar de plazo vencido a la emisión, según lo estipulado en el artículo 2 de la Sección I, del Capítulo IV, Subtítulo I, Título III, de la Codificación de Resoluciones expedidas por el C.N.V. Una vez determinado lo expuesto en el párrafo anterior, se pudo apreciar que la compañía, con fecha 31 de octubre de 2015, presentó un monto Total de Activos menos las deducciones señaladas en la normativa de USD 37,74 millones, siendo el 80,00% de los mismos la suma de USD 30,19 millones. Dicho valor genera una cobertura de 7,55 veces sobre el monto de capital del papel comercial (USD 4,00 millones), determinando de esta manera que la Emisión de Papel Comercial de Almacenes Boyacá S.A., objeto de la presente calificación, se encuentran dentro de los parámetros establecidos en la normativa vigente. CUADRO 4: CÁLCULO DEL MONTO MÁXIMO DE EMISIÓN (31 DE OCTUBRE DE 2015) Descripción Miles USD Total Activos (-) Activos Diferidos o Impuestos Diferidos (-) Activos Gravados (-) Activos en Litigio y monto de las impugnaciones tributarias 3 - (-) Monto no redimido de Obligaciones en circulación La verificación realizada por la calificadora al certificado del monto máximo de la emisión, contempla única y exclusivamente un análisis de que la información que consta en dicho certificado esté dando cumplimiento a lo que la norma indica, lo cual significa que la calificadora no ha auditado la información que consta en el certificado y tampoco ha verificado la calidad y veracidad de la misma, lo cual es de entera y única responsabilidad del emisor. 3 Independientemente de la instancia administrativa y judicial en la que se encuentren 10

11 (-) Monto no redimido de Titularizaciones de Flujos de Fondos de bienes que se espera que existan 4 - (-) Derechos Fiduciarios 5 - (-) Saldo de los REVNI - (-) Inversiones en Acciones en compañías nacionales o extranjeras Total Activos menos Deducciones señaladas por la normativa % Activos Deducidos y Monto Máximo de Emisión Saldo de Capital Emisión de Papel Comerical Total Activos Deducidos / Saldo Emisión (veces) 9, % Activos Libres de Gravámenes / Saldo Emisión (veces) 7,55 Fuente: Almacenes Boyacá S.A. / Elaboración: Class International Rating Adicionalmente, se debe mencionar que al analizar la posición relativa de la garantía frente a otras obligaciones del emisor, se evidencia que el monto total de activos libres de gravamen ofrecen una cobertura de 0,97 veces sobre los pasivos totales u otras obligaciones 7 de la compañía. Por otro lado, según lo establecido en el Artículo 9, Capítulo I, Subtítulo I del Título III, de la Codificación de la Resolución del C.N.V., El conjunto de los valores en circulación de los procesos de titularización y de emisión de obligaciones de largo y corto plazo, de un mismo originador y/o emisor, no podrá ser superior al 200% de su patrimonio; de excederse dicho monto, deberán constituirse garantías específicas adecuadas que cubran los valores que se emitan, por lo menos en un 120%. Una vez determinado lo expuesto en el párrafo anterior, se pudo evidenciar que el saldo de capital de las emisiones de Almacenes Boyacá S.A., representan el 43,56% del 200% del patrimonio al 31 de octubre de 2015, asimismo se debe indicar que dichas obligaciones significan el 87,12% del total del patrimonio, lo que determina el cumpliendo de lo estipulado inicialmente. CUADRO 5: CALCULO DEL 200% DEL PATRIMONIO (AL 31 DE OCTUBRE DE 2015) Descripción Valor Patrimonio (USD) % del Patrimonio (USD) Tercera Emisión de Obligaciones (USD) Cuarta Emisión de Obligaciones (USD) Emisión de Papel Comercial (USD) Total Emisiones (USD) Total Emisiones/200% del Patrimonio 43,56% Total Emisiones/Patrimonio 87,12% Fuente: Almacenes Boyacá S.A. / Elaboración: Class International Rating Proyecciones del Emisor Las proyecciones financieras realizadas por Capital Ventura CAVENTUR S.A., para el período junio 2018 (tiempo que corresponde a la vigencia de la emisión), arrojaron para un escenario pesimista, las cifras contenidas en el cuadro que a continuación se presenta y que resumen el estado de resultados proyectado de la compañía, de acuerdo al cual, al finalizar el Q2 de 2018, Almacenes Boyacá S.A. reflejará una utilidad neta igual a USD 1,15 millones. CUADRO 6: ESTADO DE RESULTADOS PROYECTADO (USD) ESCENARIO PESIMISTA Rubros Q Ventas Netas En los que el emisor haya actuado como Originador 5 Provenientes de negocios fiduciarios que tengan por objeto garantizar obligaciones propias o de terceros: cuentas y documentos por cobrar provenientes de la negociación de derechos fiduciarios a cualquier título en los cuales el patrimonio autónomo este compuesto por bienes gravados. 6 Que no coticen en bolsa o en mercados regulados y estén vinculados con el emisor en los términos de la Ley de Mercado de Valores y sus normas complementarias 7 (Total Activos Deducidos Obligaciones en circulación) / (Total Pasivo - Obligaciones en circulación). 11

12 Costo de Ventas Utilidad bruta en ventas Gastos de Venta y Administración Gastos de Depreciación y Amortizaciones Utilidad en Operación Gastos Financieros Otros Ingresos Utilidad antes de Impuestos Participación Trabajadores Impuesto a la Renta Utilidad Neta del Ejercicio Fuente: Capital Ventura CAVENTUR S.A. / Elaboración: Class International Rating La proyección de las cifras contenidas en el Estado de Resultados, dentro de un escenario pesimista, partieron de la estimación de las ventas netas para el año 2014, las mismas que se determinaron con un incremento del 12,02% sobre las ventas registradas al cierre del año 2013, y el 5,00% como incremento anual para los próximos periodos, llegando a estimarse para el Q2 de 2018 en un monto de USD 28,11 millones. En cuanto a los costos de ventas, el estructurador mantiene un porcentaje constante a lo largo del periodo proyectado (56,27%). El promedio anual de la información histórica se ubica en el 57,70% con tendencia decreciente, a diciembre de 2013 se ubicó en el 56,12%. De igual manera, los gastos de administración y ventas de acuerdo a las proyecciones financieras, se estiman considerando el promedio de su relación con las ventas netas en los últimos años (promedio entre ) ubicándose en el 33,25%, a diciembre de 2013 representaron el 33,69%, y con ánimo conservador el estructurador mantiene a lo largo del periodo proyectado el 35,29%. Con base a los supuestos descritos, la utilidad operacional para Almacenes Boyacá S.A., evolucionaría de USD 4,08 millones en diciembre de 2014, a USD 2,37 millones al cierre de Q2 de En lo que concierne a gastos financieros, es importante señalar que la proyección contempla tanto los valores derivados de las actuales obligaciones bancarias y de Mercado de Valores de la compañía, como de los intereses que la presente emisión generaría e incluso una nueva emisión estimada a futuro. En este sentido, en las proyecciones anuales se observa una tendencia creciente muy clara, según la cual, los gastos financieros de Almacenes Boyacá S.A. pasarían de registrarse por USD 2,48 millones a finales de 2014, para situarse en USD 1,44 millones en Q2 de Los valores correspondientes a otros ingresos, se proyectaron siguiendo la misma lógica de los costos de venta y de gastos operacionales, es decir, considerando la participación de este rubro en promedio de los dos últimos años, y se mantiene constante a lo largo del periodo proyectado. Luego de la deducción de los valores pertenecientes a participación a trabajadores e impuesto a la renta, para Almacenes Boyacá S.A., las proyecciones estiman una utilidad neta que crece de USD 1,31 millones en diciembre de 2014 a USD 1,52 millones al culminar el año En cuanto a la cobertura que brinda el EBITDA proyectado de la compañía sobre los gastos financieros, el trazo corresponde a la metodología aplicada por el estructurador, basada en relaciones porcentuales. 12

13 GRÁFICO 1: COBERTURA EBITDA SOBRE GASTOS FINANCIEROS Fuente: Ventura Casa de Valores VENCASA S.A. / Elaboración: Class International Rating Por su parte, respecto al flujo de caja, Almacenes Boyacá S.A. presentaría según las proyecciones financieras, un flujo operativo positivo en todos los años, alcanzando USD 1,31 millones en el año 2014 y USD 1,42 millones al finalizar el período de proyección, mientras que el saldo final de caja, también positivo en todos los años, alcanza al Q2 de 2018 USD 0,64 millones, tal como se puede evidenciar en el resumen expuesto a continuación. El flujo contempla el ingreso de la emisión de obligaciones a largo plazo, y el de la emisión de papel comercial programada en forma paralela; contempla también el pago de capital correspondiente a estas y a anteriores emisiones. CUADRO 7: RESUMEN FLUJO DE EFECTIVO PROYECTADO (USD) ESCENARIO PESIMISTA Flujos Q Utilidad Neta Efectivo Actividades de Operación Efectivo Actividades Inversión ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) Obligaciones Bancarias Obligaciones Inversionistas ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) Utilidades No Distribuidas ( ) ( ) ( ) ( ) - Efectivo por Actividades de Financiamiento ( ) ( ) ( ) ( ) Flujo Neto Flujo Final Fuente: Ventura Casa de Valores VENCASA S.A. / Elaboración: Class International Rating Finalmente, es importante determinar el nivel de cobertura brindado por el flujo proyectado frente a los pagos de capital de las emisiones de la compañía, se refleja en el gráfico a continuación, que existiría una cobertura positiva, que pasa de 1,17 veces en el año 2014 a 1,43 veces a Q2 de 2018, denotándose que Almacenes Boyacá S.A. gozaría de una adecuada cobertura de sus flujos sobre los pagos de capital de las emisiones, hasta concluir con la obligación de la emisión. GRÁFICO 2: COBERTURA DE FLUJOS SOBRE PAGOS DE CAPITAL EMISIONES Fuente: Ventura Casa de Valores VENCASA S.A. / Elaboración: Class International Rating 13

14 La calificadora efectuó un análisis de sensibilidad de los flujos anteriormente descritos, modificando las proyecciones en cuanto a ingresos y gastos. En lo que se refiere a ingresos, se consideró un incremento de ventas de sólo el 4,00%, constante a lo largo del periodo proyectado; en cuanto al costo de ventas, se incrementó al 57,00%, constante; y en los gastos financieros se mantuvo el valor establecido por el estructurador, sin calcularlo como porcentaje de las ventas. La aplicación simultánea de los tres cambios descritos, da como resultado un estrés de las proyecciones que provoca una caída de las utilidades netas, en un promedio del 36,35% anual, y de los flujos esperados, en un promedio del 80,05% anual; sin embargo, la proyección sigue presentando utilidades y flujos positivos. En este sentido, y debido a que el modelo relaciona proporcionalmente a las ventas con los costos y gastos, estos últimos demuestran ser las variables fundamentales que deben ser controladas para que se cumplan las proyecciones. Comparativo de Resultados Reales Vs. lo Proyectado El análisis comparativo se lo hace en base a las cifras proyectadas a diciembre de 2014, frente a las cifras reales cerradas a diciembre de Es así que al referirnos a las ventas reales de la compañía se pudo observar que estas alcanzaron un cumplimiento del 90,60%, mientras que el costo de venta llegó a un 85,36%, permitiéndole a Almacenes Boyacá S.A. arrojar una utilidad bruta de USD 20,61 millones a diciembre de Después de descontar los gastos operativos la compañía obtuvo una utilidad operacional de USD 4,54 millones generando un cumplimiento que supera en 11,08% la cifra proyectada. Los gastos financieros por su parte alcanzaron un cumplimiento de 96,23%, y los impuestos y participación trabajadores un cumplimiento que supera la proyección planteada, pese a este antecedente la empresa genera una utilidad neta de USD 1,77 millones superior en 35,28% la proyección que se plateó para el Los resultados reales al 31 de octubre de 2015 frente a lo establecido hasta el cuarto trimestre del año 2015, reflejaron un cumplimiento de 78,33%, lo que determina que los resultados reales podrían alcanzar lo estimado inicialmente para el cuarto trimestre de 2015 (real), similar comportamiento se observó en los costos de ventas, lo que generó una utilidad bruta con un cumplimiento de 77,53%. Lo mismo se evidenció en su utilidad operativa pues esta registró un cumplimiento del 75,02%. Adicional a lo mencionado, se debe indicar también que el último trimestre constituye una temporada alta en ventas para la empresa por las fechas festivas como la navidad. CUADRO 8: COMPARATIVO ESTADO DE RESULTADOS INTEGRALES (USD) Rubro dic-14 Proyectado dic-14 Real % Q4 Proyectado oct-15 Real % Ventas Netas ,60% ,33% Costo de ventas ,36% ,96% Utilidad Bruta ,35% ,53% Gastos de venta y Administración ,07% ,12% Utilidad Operacional ,08% ,02% Gastos financieros ,23% ,58% Otros Ingresos/Egresos ,68% ,26% Utilidad Antes Participación e Impuestos ,23% ,67% Participación Trabajadores ,23% - - 0,00% Impuesto a la renta ,32% - - 0,00% UTILIDAD NETA EJERCICIO ,28% ,67% Fuente: Capital Ventura CAVENTUR S.A. / Elaboración: Class International Rating Con respecto al flujo de efectivo en relación al comportamiento real versus lo proyectado se puede mencionar que la empresa registró un comportamiento variable en lo que al cumplimiento de las proyecciones se refiere, ya que en el efectivo por actividades de operación se había planteado alcanzar USD 2,39 millones, sin embargo, la situación real registró un rubro de USD 0,69 millones presentando un cumplimiento de apenas el 28,96%, mientras que en actividades de inversión se había proyectado que la empresa registre USD 1,50 14

15 millones pero el comportamiento real reflejó un cumplimiento del 67,68%, por otro lado se había establecido un total por actividades de financiamiento de USD 0,88 millones, pero el comportamiento real fue muy superior, registrando USD 1,51 millones generando un flujo neto real que totalizó USD 0,72 millones cifra superior a la proyectada, este comportamiento obedece al saldo inicial con el cual la empresa ha venido operando y que ha ayudado a mantener un flujo adecuado para cumplir con sus obligaciones. CUADRO 9: COMPARATIVO ESTADO DE FLUJO DE EFECTIVO (USD) Flujos Dic-14 Proyectado Dic-14 Real % Q4 Proyectado oc-t15 Real % Efectivo Actividades de Operac ( ) -9,49% ,96% Efectivo Actividades Inversión ( ) ( ) 281,55% ( ) ( ) 67,68% Efectivo por Actividades de Finan ,98% ( ) ( ) 170,67% Flujo Neto ,58% ,56% Fuente: Capital Ventura CAVENTUR S.A. / Elaboración: Class International Rating CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A. ha analizado y estudiado las proyecciones del estado de resultados, estado de flujo de caja, presentadas por la empresa en el informe de estructuración financiero, para el plazo de vigencia de la presente emisión, mismas que, bajo los supuestos que fueron elaboradas, señalan que la empresa posee una aceptable capacidad para generar flujos dentro de las proyecciones establecidas con respecto a los pagos esperados así como sobre la base de las expectativas esperadas de reacción del Mercado; adicionalmente, dichas proyecciones señalan que el emisor generará los recursos suficientes para provisionar y cubrir todos los pagos de capital e intereses y demás compromisos que deba afrontar la presente emisión, de acuerdo con los términos y condiciones presentadas en el contrato de la Emisión de Obligaciones, así como de los demás activos y contingentes. Adicionalmente, la calificadora ha constatado en la información recibida y analizada que el emisor hasta la fecha de corte del presente estudio técnico, ha venido cumpliendo de forma oportuna con el pago de capital e intereses y demás compromisos, de acuerdo con los términos y condiciones de la emisión, así como de los demás activos y contingentes. Así mismo, la calificadora ha podido observar en la información recibida y analizada, que el emisor ha realizado las provisiones de recursos para cumplir, en forma oportuna y suficiente, con las obligaciones derivadas de la emisión. Por lo tanto CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A. está dando cumplimiento al análisis, estudio y expresar criterio sobre lo establecido en los numerales 1.1, 1.2, y 1.4 del Artículo 18 del Capítulo III del Subtítulo IV del Título II de la Codificación de las Resoluciones Expedidas por el Consejo Nacional de Valores. Riesgo de la Economía Sector Real Según publicaciones realizadas por la Comisión Económica para América Latina y el Caribe se espera que la actividad económica de la región se contraiga a un -0,3% para el año 2015, mientras que para el año 2016 se estime un crecimiento cercano a 0,7%. Los factores detrás de la contracción del año 2015 está ligado a la debilidad de la demanda interna, un entorno global caracterizado por el bajo crecimiento del mundo desarrollado, una desaceleración en las economías emergentes, específicamente de China, el fortalecimiento del dólar y una creciente volatilidad en los mercados financieros, y una importante caída de los precios de los bienes primarios 8. De acuerdo al Fondo Monetario Internacional, pronostica una subida del 3,5% del PIB nacional para el año 2015, una inflación que llegaría a 2,6%, que es más baja a la del año 2014 que terminó en 3,67%; y una tasa de desempleo, que se registró en un 5,72% 9. Los principales indicadores macroeconómicos del Ecuador, determinados al cierre de octubre de 2015 o los más próximos disponibles a dicha fecha, se presentan a continuación: 8 9http:// 15

16 CUADRO 10: INDICADORES MACROECONÓMICOS ECUADOR Rubro Valor Rubro Valor PIB (miles USD 2007) 2015 Previsión Inflación anual (XI/2015) 3,40% Deuda Externa Pública como % PIB (X/2015) 32,7% Inflación mensual (XI /2015) 0,11% Balanza Comercial (millones USD X/2015) Inflación acumulada (XI/2015) 3,28% RILD (millones USD X/2015) 3.308,4 Remesas (millones USD) (VI/2015) 1.125,8 Riesgo país (Embi al 30 de noviembre de 2015) 1207,00 Índice de Precios al consumidor (XI/2015) 103,95 Precio Promedio barril petróleo WTI (USD a sep-15) 45,5 Desempleo (VI/2015) 5,58% Fuente: Página web del Banco Central del Ecuador / Elaboración: Class International Rating El Producto Interno Bruto (PIB), de acuerdo a las cifras reportadas por el Banco Central del Ecuador, evidencia un crecimiento del orden de 4,6% en el 2013 en relación al 2012, gracias a varios factores como son: la importante inversión pública, lo que dinamizó la economía a través del incremento del consumo y consecuentemente de la producción; el incremento de las exportaciones no petroleras y que relativamente se han mantenido tanto las remesas que ingresan al país, como el precio del petróleo que en los últimos años en promedio se situó por encima de los USD 90,00. Durante el año 2014 el crecimiento de la economía sufrió una desaceleración, ya que el PIB presentó un crecimiento de 3,8%, valor superior al comparado con el crecimiento de América Latina que fue de 1,1%, sin embargo es inferior al crecimiento de los años previos, ubicándose de esta manera como el octavo país de mayor crecimiento de la región. La tasa de variación anual del año 2014, estuvo determinada principalmente por la contribución al crecimiento del gasto de consumo final de los hogares (2,41%), las exportaciones (1,66%) y la inversión (1,02%) 10 Para el año 2015 el Gobierno Nacional estimó inicialmente un crecimiento del 4%, sin embargo, producto de la caída en los precios del petróleo y la apreciación del dólar, se vieron inducidos a reducir la tasa de crecimiento del país, ubicando a esta en 1,9% 11. Las exportaciones totales durante el año 2014, alcanzaron un valor FOB de USD 25,73 mil millones, que represento un aumento del 3,56% con relación a las ventas externas registradas en el 2013 y 8,28% superior a lo presentado en el año 2012, que fueron de USD 24,85 mil millones y USD 23,77 mil millones respectivamente. Durante el mes de enero y octubre del año 2015 las exportaciones totales sumaron un valor FOB de USD 15,70 mil millones, inferior en 28,8% frente a lo alcanzado en el mismo periodo de 2014 (USD 22,03 mil millones). La cifra de las exportaciones petroleras en valor FOB entre enero y octubre del 2015, al ser comparada con la alcanzada en el mismo periodo de 2014, muestran una disminución de 49% pasando de USD 11,72 mil millones a USD 5,98 mil millones respectivamente, mientras que las exportaciones no petroleras registradas durante el año 2015, totalizaron un valor FOB de USD 9,72 mil millones, monto ligeramente inferior en 5,8% con respecto al mismo período en el año anterior, que fue de USD 10,32 mil millones. Dentro de las exportaciones no petroleras, los productos que mayor participación porcentual tuvieron al corte de octubre de 2015 fueron: banano y plátano, camarón, cacao y elaborados, atún y pescado y café y elaborados. La producción diaria de crudo 12 en nuestro país en septiembre de 2015, en lo concerniente a Empresas Públicas alcanzó un promedio diario de 421,3 mil barriles, de los cuales el 82,8% perteneció a Petroamazonas EP; y el 17,2% restante, correspondió a la Operadora Río Napo, mientras que la producción promedio diaria de crudo de las empresas privadas ascendieron a 117,3 mil barriles. El precio promedio del barril de petróleo WTI de acuerdo a cifras del BCE, al cierre de septiembre del 2015 alcanzó un valor promedio de USD 45,5 por barril, mostrando una baja en su precio en relación a septiembre de De acuerdo a cifras de Indexmundi, el precio promedio a octubre de 2015 se ubicó en USD 46,20 por barril, mientras que entre enero y octubre de 2015 fue de USD 46,20 por barril en promedio Información disponible más reciente en el BCE 16

17 GRÁFICO 3: PRECIO PROMEDIO INTERNACIONAL DEL PETRÓLEO Fuente: Indexmundi / Elaboración: Class International Rating Cabe destacar que la actividad económica del país fue impulsada en gran medida por la alta disponibilidad de fondos que ha tenido el Gobierno ecuatoriano, recursos que a su vez vieron favorecidos por un alto precio promedio del barril de petróleo, sin embargo, la tendencia internacional inestable de dichos precios, que a su vez reportó el BCE desde el mes de mayo de 2012, ha llamado la atención del Gobierno ecuatoriano, pues una caída por debajo del precio presupuestado, pondría en problema la caja fiscal y generaría un déficit de fondos para la economía del país, determinando además que para el Ecuador el efecto de una caída de precios del crudo es directo ya que el gasto público se financia básicamente con los recursos petroleros. A diciembre del 2014, las importaciones totales en valor FOB, alcanzaron USD 26,46 mil millones, nivel superior a los USD 25,89 mil millones de las compras externas realizadas hasta diciembre del 2013 (USD 24,21 mil millones en el 2012), dicho monto representó un crecimiento de 2,2%. Al 31 de octubre de 2015 las importaciones totales en valor FOB alcanzaron USD 17,58 mil millones, inferiores en 19,7% a las compras externas realizadas en similar periodo del año 2014 (USD 21,88 mil millones). De acuerdo a la Clasificación Económica de los Productos por Uso o Destino Económico (CUODE) y hasta octubre de , en valor FOB, los grupos de productos que crecieron fueron: Productos Diversos, mientras que los que disminuyeron fueron los Combustibles y Lubricantes, Bienes de Capital, Bienes de Consumo y Materias Primas. El Gobierno Nacional entre sus políticas económicas fundamentales para los próximos años, se ha planteado la sustitución de productos y servicios importados, con el fin de mejorar la balanza comercial y desarrollar la industria nacional. La recaudación de impuestos durante el año 2014 alcanzó un valor de USD 13,62 mil millones, manteniendo la tendencia creciente de los ejercicios anteriores, siendo así, esta cifra presentó un crecimiento del 6,73% frente a los USD 12,76 mil millones del año 2013 y del 20,89% del año 2012 (USD 11,26 mil millones). Al 31 de octubre de 2015 la recaudación de impuesto registró un monto de USD 12,15 mil millones, superior a lo alcanzado en octubre de 2014 (USD 11,43 mil millones). Entre los impuestos con mayor aporte al 31 de octubre de 2015 se destacan: El IVA con USD 5,52 mil millones, seguido de IR (Impuesto a la Renta) (USD 4,36 mil millones), así como el ISD (Impuesto a la salida de divisas) (USD 950,59 millones), el ICE (Impuesto a los Consumos Especiales) (USD 715,79 millones), entre otros. Cabe resaltar que para el año 2015 se prevé ingresos tributarios de USD millones, de los cuales USD ,00 millones correspondan a recaudaciones del SRI y el restante USD 1.382,00 millones por aranceles del SENAE 14. La inflación en el país a partir de la circulación del dólar de los Estados Unidos como moneda oficial del Ecuador, ha logrado mantener la variación del crecimiento de precios estable, en cifras próximas e incluso menores al 3% anual. Para el año 2013 Ecuador registró una inflación anual de 2,70%, inferior a la del año anterior (4,16%), siendo la más baja de los últimos ocho años, y que ubicó al Ecuador dentro de los países con menor inflación, encontrándose incluso por debajo del promedio de la inflación de América Latina. Para el año 13 Información disponible más reciente en los boletines del BCE

18 2014 la inflación fue mayor a la de sus últimos dos años, alcanzando un porcentaje de 3,67%. Al 30 de noviembre de 2015 la inflación anual fue de 3,40%, porcentaje inferior al de igual mes del año 2014 (3,76%). En referencia al salario mínimo vital nominal promedio, se aprecia que al cierre de octubre de 2015, este alcanzó un monto de USD 412,90 (USD 396,51 en octubre de 2014), mientras que el salario unificado nominal, fue fijado en USD 354,00, el mismo que incrementa en un 4,11% frente al salario unificado nominal del año 2014 (USD 340,00), para este aumento se tomó en cuenta la inflación y un porcentaje de productividad. Todo esto de acuerdo a una reforma laboral impuesta por el Gobierno ecuatoriano, cuyo objetivo es que los salarios progresivamente se equiparen con el costo de la canasta básica familiar, la misma que al mes de octubre de 2015, se ubicó en USD 669,96 15, mientras que los ingresos mensuales familiares, para el mismo mes, alcanzaron USD 660,80, lo cual indica que existe una cubertura del 98,63% de la canasta familiar básica. Al referirnos a la tasa urbana de empleo adecuado se debe mencionar que la última encuesta de indicadores laborales, publicada por el INEC, revela que la tasa de empleo adecuado a septiembre de 2015 alcanzó el 46,0%, 1,8 puntos porcentuales inferior que con respecto al mismo mes del año 2014 (47,8%). Por otro lado, la tasa de incidencia de pobreza (septiembre 2015) de la población nacional urbana del Ecuador se situó en 14,98%, presentando una tasa inferior en frente a su similar período del año 2014 (15,82%). El nivel de desempleo/desocupados 16 (tasa de desocupación total) a septiembre de 2015, llegó a 4,3%, presentando una disminución de 0,4 puntos porcentuales, frente a lo establecido en el mes de septiembre de 2014 (3,9%), apoyado por un mayor nivel de demanda de empleo por parte del sector público. De acuerdo a la información publicada por el Banco Central del Ecuador, las tasas de interés, no han presentado mayores cambios, es así que la tasa pasiva referencial es de 4,98% para octubre de 2015, mientras que la tasa activa referencial es de 9,11% existiendo un spread de tasas activas y pasivas referenciales para el mes de octubre de 2015 de 4,13%. Por otro lado, el volumen de crédito otorgado por el sistema financiero nacional del país para el mes de octubre de 2015 fue de USD 1.373,2 millones, para un total de operaciones concedidas, los mismos que representaron una disminución con respecto al mes anterior (USD 1.496,7 millones en septiembre 2015). Las remesas 17 recibidas durante el año 2014 alcanzaron la suma de USD 2.461,7 millones, cifra ligeramente superior en 0,5% a los USD 2.449,5 millones del año 2013 (USD 2.646,6 millones en el año 2012). Para el primer semestre del año 2015, las remeses alcanzaron una suma de USD 1.125,8 millones, monto inferior en 8,5% a lo obtenido en similar periodo del año 2014 (USD 1.230,6 millones). Las remesas provinieron en su gran mayoría de América con USD 712,30 millones (63,27%), mientras que las remesas provenientes de Europa alcanzaron la suma de USD 405,89 millones (36,05%), y finalmente los continentes de Asia, África, y Oceanía registraron un total de USD 7,62 millones (0,68%). La reducción mencionada para el primer semestre se encuentra relacionada con la coyuntura económica de los principales países donde residen los migrantes ecuatorianos, como lo son Estados Unidos, España e Italia. El Ecuador recibió USD 731,68 millones por concepto de inversión extranjera directa (IED) en el año 2013, según el último informe del Banco Central (BCE), presentando un incremento frente a la IED recibida en el año 2012 que sumó un monto total de USD 584,55 millones. Al 31 de diciembre de 2014 la IED arrojó un valor de USD 766,45 millones, la cual es superior en USD 34,77 millones frente a lo alcanzado a diciembre de Para el primer semestre del año 2015 la IED arrojó un valor de USD 254,05 millones, inferior en 14,72% a lo obtenido al primer semestre del año 2014 cuyo monto alcanzó un valor de USD 297,91 millones. El monto por IED mencionado responde principalmente al impulso dado en el país a actividades económicas de la Industria Manufacturera, Explotación de Minas y Canteras, Comercio entre las más importantes. Para el mes de octubre de 2015, de acuerdo a información presentada por el BCE, el saldo de la deuda externa pública fue de USD ,7 millones, monto que presentó un incremento de 21,24% con respecto a octubre 15 Instituto Nacional de Estadística y Censos (INEC), Reporte de Inflación Diciembre de ( Información disponible más reciente en el BCE. 17 Información disponible más reciente en el BCE. 18

19 de 2014 (USD ,9 millones), mientras que el saldo de deuda externa privada hasta octubre de 2015 fue de USD 6.844,9 millones, evidenciando un incremento de 8,60% frente a lo registrado a octubre de 2014 (USD 6.302,6 millones). Asimismo, un punto importante a ser mencionado en este ámbito es que el gobierno nacional todavía tiene espacio para contratar deuda de acuerdo a la norma legal vigente considerando que según lo establece la normativa respectiva, el límite legal para la relación deuda pública total/pib es del 40%, la misma que según el BCE y el Ministerio de Finanzas del Ecuador a octubre de 2015, se encuentra en 32,7%. La acumulación de reservas internacionales en los últimos años ha mantenido una tendencia positiva que se traduce en niveles adecuados, garantizando una fuente de liquidez de rápido acceso. En el 2012 la RILD registró una reducción de USD millones, esto obedece a la política gubernamental, de repatriación de recursos que se mantenían en el extranjero y que se invirtieron en el país a través de la banca pública en proyectos de desarrollo productivo, que han generado importantes beneficios socio-económicos. Las reservas en el 2013 se incrementaron a USD 4.360,5 millones, producto de mayores depósitos de algunas entidades del sector público, mientras que las reservas al final del 2014 se redujeron hasta registrar un saldo de USD 3.949,1 millones. Al 31 de octubre de 2015 las reservas internacionales registraron un saldo USD 3.308,4 millones. En cuanto a la calificación crediticia del país en mercados internacionales, en el mes de agosto de 2015, la firma Standard & Poor s redujo la calificación que había otorgado al Ecuador, llevándola de B+ (Positivo) a B bajo una perspectiva estable, debido a un deterioro de las cuentas fiscales y externas, producto de la caída en los precios del petróleo, así como una mayor tensión entre el gobierno y la sociedad 18. Por otro lado en el mes de diciembre de 2014, la agencia calificadora Moddy s Investors Service subió la calificación del país a B3 (estable), manteniendo su perspectiva estable 19. En este punto resulta importante mencionar que la calificación crediticia que posee Ecuador ha ocasionado un importante incremento en el riesgo país, lo cual dificulta el conseguir financiamiento en el mercado internacional, manteniendo únicamente la fuente de financiamiento proveniente de China, la misma que en ciertos casos es desfavorable debido a las altas tasas de interés o por la venta futura de petróleo. En términos generales, en el mediano plazo la creciente participación y regulación de la actividad económica por parte del Gobierno ecuatoriano genera cierta incertidumbre en su sostenibilidad ya que esta depende en gran medida de sus ingresos petroleros y estos, a su vez presentan una tendencia a la baja, con lo cual la caída del precio del crudo genera incertidumbre, en especial respecto a la inversión y gasto público, lo que obliga a moderar las expectativas de crecimiento. En relación a lo sucedido con la disminución en el precio del petróleo, se debe mencionar el alza que viene presentando el dólar en comparación de las principales monedas del mundo, es así que el dólar ha presentado una apreciación importante en los últimos meses 20. El efecto de este incremento estaría reflejado en las exportaciones de los países dolarizados que serán más caras y menos competitivas, mientras que las importaciones se abaratarán. Quienes ganan con esta alza son los consumidores, que tendrán acceso a productos importados a menores precios, sin embargo, los que pierden podrían ser las empresas que se dedican a la producción, por las dificultades de exportación y por la competencia interna 21. Se debe mencionar que por la apreciación del dólar, mucha gente ha visto la oportunidad de sacar capitales y realizar compras en los países fronterizos debido a que sus monedas han sido devaluadas. Como consecuencia de la baja del precio del petróleo y la apreciación del dólar el panorama externo ha modificado las previsiones relacionadas con la balanza de pagos del país, por lo que el gobierno nacional se ha visto en la necesidad de aplicar medidas para regular el nivel general de las importaciones y así equilibrar la balanza comercial. Una de las medidas adoptadas y que podría afectar de manera directa a varias industrias que se desenvuelven el mercado bursátil es la aplicación de salvaguardias de hasta un 45% a las importaciones, la mencionada disposición afecta a productos con una sobretasa del 5% para bienes de capital y materias primas no esenciales, un 15% para bienes de sensibilidad media, un 25% a neumáticos, cerámica, ckd

20 de televisores y ckd de motos y finalmente una sobretasa de 45% para bienes de consumo final, entre los que se incluyen televisores y motocicletas. La salvaguardia tiene una vigencia de 15 meses a partir del 11 de marzo de 2015, tiempo en el cual se realizaran evaluaciones periódicas y una vez concluido el plazo se hará un cronograma de desgravación. Los rubros que se encuentran exentos de esta medida son materias primas, bienes de capital, artículos de higiene personal, medicinas, y equipos médicos, repuestos de vehículos, combustibles y lubricantes, e importaciones por correo rápido o Courier 22. Cabe indicar que en el mes de noviembre de 2015 Ecuador envió a la Organización Mundial de Comercio un cronograma de desmantelamiento progresivo de las salvaguardias a realizarse durante el año 2016 y será ejecutado bajo el siguiente esquema: Los artículos gravados con una sobretasa del 5% quedaran sin efecto en su totalidad para abril. Los artículos con sobretasa del 15%, bajaran a 10% en abril, a 5% en mayo y quedaran sin sobretasa en junio. Los artículos con sobretasa del 25% disminuirán a 16,7% en abril y a 8,3% en mayo. Los ítems con sobretasa del 40% se reducirán a 26,7% en abril y a 13,3% en mayo. Finalmente los artículos con sobretasa del 45%, a partir de enero serán del 40% 23. Finalmente, es importante indicar que en el 2013 Ecuador dejó de ser beneficiario del mecanismo arancelario que había favorecido a los exportadores del país durante los últimos 20 años, el ATPDEA, este acuerdo beneficiaba a 835 productos, lo que de acuerdo al Gobierno representaba el no pago de USD 24 millones en aranceles 24. Riesgo del Negocio Descripción de la Empresa Con fecha 30 de marzo de 1965, mediante Escritura Pública otorgada en la Notaria Séptima del Cantón Guayaquil, fue constituida la compañía emisora, bajo la denominación Almacenes Boyacá Cía. Ltda., fue inscrita en el Registro Mercantil el 29 de abril del mismo año. Posteriormente, con fecha 31 de agosto de 1995, se constituyó como sociedad anónima, presentando un plazo de duración de 100 años, contados a partir de la inscripción de la Escritura Pública de constitución. Almacenes Boyacá S.A. se dedica al comercio en general, pero especialmente al establecimiento de almacenes para la venta al por mayor y menor de toda clase de mercadería nacional y extranjera, ya sean de estado natural, semielaborado o elaborado en todas sus partes, piezas y componentes, además de la importación y exportación de mercaderías. Así mismo se debe indicar que Almacenes Boyacá S.A. cuenta con varias sucursales a nivel nacional, ubicándose la matriz en la ciudad de Guayaquil, en la Avenida Juan Tanca Marengo, en donde se toman las decisiones y se desarrolla el trabajo administrativo. CUADRO 11: SUCURSALES ALMACENES BOYACÁ S.A. Ciudad No. de Sucursales Ubicación Guayaquil 4 Av. Juan Tanca Marengo, Urdesa, Centro de la ciudad, y Samborondón Quito 3 Occidental, Av. 10 de Agosto, Granados Manta 1 Av. Circunvalación y calle 30 Cuenca 1 Av. Remigio Crespo y Esmeraldas Loja 1 Centro Comercial Plaza del Valle Shopping, primera planta alta. Machala 1 Av. 25 de Junio Km. 1,5. Total 11 Fuente: Almacenes Boyacá S.A. / Elaboración: Class International Rating Adicionalmente, la compañía inauguró un nuevo local en la ciudad de Machala y realizó la remodelación del local ubicado en la ciudad de Guayaquil en Urdesa. Por otro lado, Almacenes Boyacá S.A. adquirió un terreno ubicado en el Km. 13 de la vía Guayaquil Salinas, con una extensión de m 2, con el propósito de instalar un nuevo local en el mediano plazo amanecen_sin_atpdea.html#.uf-yrg0gazy 20

21 En cuanto al almacenamiento y manejo de sus inventarios, la compañía cuenta actualmente con dos bodegas estratégicas, ubicadas en el km. 4 de la Av. Juan Tanca Marengo y en la vía perimetral en la ciudad de Guayaquil con más de metros cuadrados de almacenamiento, las mismas que están provistas del equipo y sistemas de control necesario y adecuados (modernos circuitos cerrados de cámaras, sistemas de control de inventarios, etc.) para que sus colaboradores realicen las actividades con normalidad. Almacenes Boyacá S.A. cuenta con una amplia variedad de productos de muy buena calidad, los cuales están respaldados por su origen de fabricación en compañías internacionales reconocidas a nivel mundial. Dichos productos están divididos en segmentos y líneas de negocios. En lo que concierne a segmentos se hace una diferenciación entre clientes mayoristas (principalmente ferreteros), minoristas o público en general, y clientes relacionados con el desarrollo de proyectos inmobiliarios. En la estructura de ventas de la compañía, el Segmento al por Menor representa el 67% de los ingresos ordinarios, seguido del Segmento al por Mayor, con el 22%, y Proyectos Inmobiliarios con el 11% de las ventas, aproximadamente. A continuación se puede apreciar las políticas de crédito para cada uno de los segmentos mencionados: CUADRO 12: POLÍTICA DE CRÉDITO POR SEGMENTO Segmento Condiciones Por Mayor (Ferretería) 30, 60 y 90 días; y en casos puntuales y especiales hasta 120 días. Por Menor (Público en General) Efectivo, Cheque Certificado o Tarjeta de crédito Proyectos Inmobiliarios 30 días; en casos puntuales y especiales hasta 60 días. Fuente y Elaboración: Almacenes Boyacá S.A. Los productos que comercializa Almacenes Boyacá S.A., se identifican en varias líneas de negocio como: ferretería, cerrajería, cables, materiales eléctricos y compresores, sanitarios y accesorios de baño, revestimientos y pisos, porteros eléctricos y otros. En este sentido la principal línea del Segmento al por Mayor es la de Ferretería, que representa aproximadamente el 27% de las ventas, seguida de Cerrajería con el 18%, mientras que las otras líneas de negocio, significan menos del 8% del total de las ventas (porteros eléctricos, cables, materiales eléctricos y compresores, entre otros), determinando de esta manera que no existe mayor concentración en este segmento. Al referirnos al Segmento de ventas al por Menor, el 33% de las mismas corresponde a la línea de Revestimiento y Pisos, seguidas por la línea de Sanitarios y Accesorios de Baños con el 14%, mientras que las líneas de Cerrajería y Ferretería representan el 13% de las ventas, cada una. Para el Segmento Proyectos Inmobiliarios, la principal línea de ventas es la de Revestimiento y Pisos, que representa el 56%, seguida por la de Sanitarios y accesorios de Baños con el 23%. GRÁFICOS 4 y 5: PRINCIPALES LÍNEAS DEL NEGOCIO 25 Fuente: Almacenes Boyacá S.A. / Elaboración: Class International Rating 25 Otros: incluye líneas de Iluminación, Jardinería, Grifería, Herramientas, Citofonía, Artículos de Limpieza, Artículos Decorativos, Muebles, Lavaderos, Maquinaría Eléctrica, Extractores, Galvanizado, Pinturas, Campanas, Herrajerías, Máquinas de Limpieza, Accesorios para Exhibición y Bombas de Agua. 21

22 Almacenes Boyacá S.A. maneja marcas propias como SILK (Herramientas Eléctricas), Groun (sanitarios), AYB (cerraduras), Spring (toallas y accesorios de baño), entre otras, las mismas que son fabricadas principalmente en Asia, Europa y América. Con respecto al precio de venta se puede decir que se fijan dependiendo del tipo de producto y se rigen de acuerdo al mercado. Los productos distribuidos por Almacenes Boyacá S.A. son comercializados de manera directa a cada uno de sus clientes, a través de sus diferentes sucursales, en este sentido, la compañía ha puesto gran énfasis en el manejo de su propia red de distribución con camiones propios, ya que ha visto lo sensible y prioritario que es este tema para el desarrollo normal del negocio. Propiedad, Administración y Gobierno Corporativo Al 31 de octubre de 2015, Almacenes Boyacá S.A. contó con una suma de USD ,00 como capital suscrito y pagado superior en 33,56% con respecto del capital registrado en diciembre de 2014, incremento que corresponde a un aumento de capital a través de la capitalización de aportes a futuras capitalizaciones por USD ,00. A continuación se evidencia el detalle de la estructura accionaria de la compañía: CUADRO 13: ACCIONISTAS Nombre Capital % Participación TENOUS S.A ,00 99,99996% JOMAFE LLC 1,00 0,00004% Total ,00 100,00% Fuente: Almacenes Boyacá S.A. / Elaboración: Class International Rating Orgánicamente, la compañía se encuentra gobernada por la Junta General de Accionistas, quien es el órgano supremo para el gobierno, dirección y administración de la misma. Por otro lado, Almacenes Boyacá S.A. es administrada por el Presidente, Vicepresidente, Gerente General y Gerentes de áreas, de acuerdo a las facultades y atribuciones asignadas a cada uno de ellos, las cuales están señaladas en la Ley y en el Estatuto Social de la compañía. A continuación se aprecia el organigrama administrativo de Almacenes Boyacá S.A.: GRÁFICO 6: ORGANIGRAMA DE LA EMPRESA Fuente y Elaboración: Almacenes Boyacá En el siguiente cuadro se puede apreciar cómo se encuentra conformado el Directorio de la compañía, cada uno de los integrantes presenta una amplia experiencia en las actividades asignadas, lo que le otorga una ventaja competitiva para la continuidad de su negocio. 22

23 Empleados Presidente Cargo Vicepresidente Gerente General Gerente de Importaciones Gerente Comercial CUADRO 14: DIRECTORIO 26 Nombre José Antonio Barciona Chedraui José Antonio Barciona Antón Judith M. Antón de Barciona María Auxiliadora Barciona de Furoiani Fernando A. Barciona Antón Fuente: Almacenes Boyacá S.A. / Elaboración: Class International Rating Almacenes Boyacá S.A. con fecha 31 de octubre de 2015, contó con 660 empleados, los mismos que se encontraron distribuidos por áreas como se muestra a continuación: CUADRO 15: EMPLEADOS ÁREA Número Empleados ADMINISTRATIVA 90 VENTAS 400 BODEGA 145 TALLER 25 Total 660 Fuente: Almacenes Boyacá S.A. / Elaboración: Class International Rating Adicionalmente, es importante señalar que la compañía no posee sindicatos ni comités de empresa que obstruyan el normal desarrollo de sus actividades. Todo lo contrario, la compañía mantiene una relación positiva con sus empleados. Gobierno Corporativo Respecto a prácticas de Gobierno Corporativo, en la compañía no existe una definición formal de las mismas; sin embargo, Almacenes Boyacá S.A. se maneja bajo el precepto de Protocolo Familiar sin que estas políticas estén definidas en un estatuto. Empresas Vinculadas Conforme información enviada por el cliente, mantiene vinculación con 26 empresas de las cuales 24 son por gestión administrativa y 2 por relación accionarial, conforme se detalla en el siguiente cuadro: CUADRO 16: EMPRESAS VINCULADAS POR GESTIÓN Y PROPIEDAD No. Nombre o Razón Social de la Compañía Actividad Vinculación por 1 Listonsa S.A. INMOBILIARIA POR GESTIÓN 2 Stallaert S.A. INMOBILIARIA POR GESTIÓN 3 Predial CapitanNajera S.A. INMOBILIARIA POR GESTIÓN 4 Bufeti S.A. INMOBILIARIA POR GESTIÓN 5 Dostol S.A. INMOBILIARIA POR GESTIÓN 6 Exicar S.A. INMOBILIARIA POR GESTIÓN 7 Decadro S.A. INMOBILIARIA POR GESTIÓN 8 Inmobiliaria Praga S.A. IMPRAGA INMOBILIARIA POR GESTIÓN 9 Rogelmy S.A. INMOBILIARIA POR GESTIÓN 10 Erfatsy S.A. INMOBILIARIA POR GESTIÓN 11 Matterscorp S. A. INMOBILIARIA POR GESTIÓN 26 Adicionalmente se debe acotar que el Ing. Joselo Pillajo Baños desempeña las funciones de Gerente Financiero y la Sra. Martha Bordes Andrade es Gerente de Recursos Humanos, éstos no forman parte del Directorio, sin embargo forman parte del equipo administrativo de la compañía. 23

24 12 Ridleycorp S. A. INMOBILIARIA POR GESTIÓN 13 Construway S. A. INMOBILIARIA POR GESTIÓN 14 Promusvento S. A. INMOBILIARIA POR GESTIÓN 15 Dourdan S. A. INMOBILIARIA POR GESTIÓN 16 Conmistion S.A. INMOBILIARIA POR GESTIÓN 17 Pharmacaps del Ecuador TENEDORA/ACCIONES POR GESTIÓN 18 Pharmacaps S.A. 19 Nibalsolsa S.A. INMOBILIARIA POR GESTIÓN 20 Kusentov S.A. TENEDORA/ACCIONES POR GESTIÓN 21 Tenous S.A. TENEDORA/ACCIONES POR GESTIÓN 22 Faysalo S.A. TENEDORA/ACCIONES POR GESTIÓN 23 O.V.Hotelera Machala S.A. HOTELERA POR GESTIÓN 24 Electroquil S.A. ELECTRICA ACCIONARIAL 25 Corporación Sicorpmattress S.A. COMERCIAL ACCIONARIAL 26 Divilecsa S.A. INMOBILIARIA POR GESTIÓN Fuente: Almacenes Boyacá S.A. / Elaboración: Class International Rating Otros Aspectos Cualitativos de la Empresa Proveedores El direccionamiento de las ventas de Almacenes Boyacá S.A. es diversificado por tratarse de variados segmentos y líneas de negocio. En este sentido es importante destacar que aproximadamente el 65% de su mercadería es importada 27 (Asia, Europa y América), siendo diferenciada en función de la calidad y precios. Las condiciones de pago que la compañía maneja con sus proveedores del exterior son las siguientes: 30% de anticipo al colocar la orden de producción y 70% (saldo) al momento del embarque en el puerto del exterior 28. Mientras que el 35% restante de la mercadería pertenece a proveedores nacionales, los cuales entregan los productos en los puntos de ventas de la compañía. La política de crédito que maneja la compañía oscila entre los 30 y 60 días de plazo. Almacenes Boyacá S.A. no se encuentra expuesta a riesgos derivados a tipos de cambio, pues todas las negociaciones y transacciones se las realiza en dólares de los Estados Unidos de América, lo cual le otorga una ventaja en el tema del poder adquisitivo. Estrategias y Políticas de la Empresa Entre las estrategias de desarrollo citadas por Almacenes Boyacá S.A. se encuentran las siguientes: Remodelación de sus locales (creación de mejor imagen). Adquirir financiamiento de la banca y Mercado de Valores para poder incrementar y diversificar sus inventarios. Mantener la calidad y variedad de sus productos. Manejar tecnología de punta (reduce sus costos de manejos de inventarios e incrementa su agilidad operativa). Ofrecer a sus clientes además de una gran variedad de productos el asesoramiento para sus remodelaciones como valor agregado. Política de Financiamiento Desde el inicio de sus actividades y hasta hace 10 años, las operaciones de Almacenes Boyacá S.A. se habían financiado únicamente con capital de los accionistas, y el crédito directo otorgado por parte de sus proveedores. Sin embargo, transcurrido ese tiempo, la compañía empezó a solicitar líneas de créditos a 27 Las importaciones tienen 2 tipos de costos: flete marítimo e impuestos arancelarios. La mercadería es trasladada a través de transporte marítimo. 28 El viaje y desaduanización puede tomar unos 120 días adicionales desde el pago del saldo. 24

25 diferentes instituciones del sistema financiero local, y posteriormente recurrió al financiamiento a través del Mercado de Valores 29, lo cual benefició a la operación del negocio de forma importante, debido a que Almacenes Boyacá S.A. pudo ampliar de manera significativa sus inventarios, dando como resultado un incremento en sus ventas en un 30% anual aproximadamente desde el año Cabe destacar que una porción de los recursos provenientes de las emisiones realizadas en el Mercado de Valores fue destinada a reestructurar los pasivos de la compañía, de esta manera se procuró mejores condiciones de plazo y tasa de interés que las de los créditos originalmente contratados en el sistema financiero, sin embargo el financiamiento bancario a corto plazo sigue siendo importante para la operación de la empresa. A continuación se muestra un detalle de las obligaciones financieras contraídas y la composición porcentual de la deuda con costo al 31 de octubre de 2015: GRÁFICO 7: DEUDA CON COSTO VIGENTE AL 31 DE OCTUBRE DE Este Oeste Norte 0 1er 2do 3er 4to Fuente: Almacenes Boyacá S.A. / Elaboración: Class International Rating Al 31 de octubre de 2015, el 82,54% de los pasivos totales corresponden a pasivos con costo, de los cuales el 45,39% vencen en el largo plazo, mientras que el restante 54,61% vence en el corto plazo. Se debe destacar que la deuda financiera está conformada préstamos bancarios y obligaciones con inversionistas (Mercado de Valores), mismas que al 31de octubre de 2015 alcanzaron una suma de USD 31,93 millones, que financió el 59,60% de los activos totales, siendo la deuda a corto plazo la que lo hizo en mayor medida (32,55% de los activos totales). Política de Inversiones La política de inversión de Almacenes Boyacá S.A. se fundamenta principalmente en el capital de trabajo. Sus ejecutivos han destinado los réditos obtenidos hacia la reinversión en inventario de mercadería, incorporación de nuevas líneas, mejoramiento de su sistema logístico; sin descuidar la inversión en la propiedad planta y equipo, mediante la ampliación e incorporación de locales comerciales a nivel nacional. Durante el año 2014, la compañía inauguró un nuevo local en Machala, y realizó una remodelación del local ubicado en Urdesa en la ciudad de Guayaquil, además de otras adquisiciones realizando un total de inversiones por USD 6,13 millones lo que incremento el rubro propiedad, planta y equipo. Regulaciones a las que está sujeta la Empresa Almacenes Boyacá S.A. no presenta regulaciones específicas a sus actividades, a más de las regulaciones tradicionales, las mismas que están definidas por diferentes entes gubernamentales, los cuales vigilan el cumplimiento de normas y procesos determinados en sus distintas operaciones. Así, entre otros organismos reguladores a los que se encuentra sujeta la compañía, están: el Servicio de Rentas Internas, Superintendencia de Compañías Valores y Seguros, IESS, Ministerio de Relaciones Laborales, Aduanas, entre otros. 29 Para mejorar los costos financieros y reducir los niveles de crédito bancario, en el año 2008, Almacenes Boyacá S.A. tomó la decisión de incursionar en el Mercado de Valores. 25

26 Riesgo legal Al 31 de octubre de 2015, Almacenes Boyacá S.A., presenta un contingente con el SRI por concepto de Impuesto a la Renta del ejercicio económico 2001 y 2002; y de Impuesto al Valor Agregado del ejercicio económico 2002, determinando de esta manera que con fecha 13 de diciembre de 2011, la Primera Sala del Tribunal Distrital de lo Fiscal No. 2, declaró la nulidad e invalidez de las Actas de Determinación de los temas mencionados anteriormente, sin embargo, el Servicio de Rentas Internas con fecha 06 de enero de 2012 presentó un Recurso de Casación a la sentencia dictada. Dicho Recurso de Casación se encuentra en trámite, habiendo presentado el estudio jurídico el alegato solicitando que se deseche el Recurso y que se ratifique la sentencia dictada por la Primera Sala. Adicionalmente la empresa enfrenta acciones legales, principalmente de tipo laboral, cuya afectación no interrumpe el normal desarrollo de las actividades de la empresa. Presencia Bursátil Almacenes Boyacá S.A. mantiene vigente tres Emisiones (incluye una emisión de Papel Comercial) en el Mercado de Valores, la primera de ellas fue aprobada por la Superintendencia de Compañías Valores y Seguros el 30 de agosto de 2012, por un monto de USD 9,00 millones, la segunda emisión fue aprobada el 02 de octubre de 2014, por un monto de USD 8,00 millones, mientras que una tercera emisión de Papel Comercial, por un monto de USD 4,00 millones, fue aprobada el 30 de septiembre de CUADRO 17: EMISIONES REALIZADAS POR ALMACENES BOYACÁ S.A., 31 DE OCTUBRE DE 2015 Instrumento Año Emisión Resolución Aprobatoria Monto Autorizado Monto Colocado Saldo de Capital Emisión de Obligaciones 2012 SC-IMV-DJMV-DAYR-G , , ,00 Emisión de Obligaciones 2014 SCV-INMV-DNAR , , ,00 Papel Comercial 2014 SC.IMV.DJMV.DNAR , , ,00 Fuente: Almacenes Boyacá S.A. / Elaboración: Class International Rating Sobre la base de lo analizado y detallado, CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A., opina que es aceptable la calidad y comportamiento de los órganos administrativos del Emisor, la calificación de su personal, sistemas de administración y planificación, además expresa que se observa consistencia en la conformación accionaria y presencia bursátil. Por lo señalado, CLASS INTERNATIONAL RATING Calificadora de Riesgos S.A., ha dado cumplimiento con lo estipulado en los numerales 1.5 y 1.6 del Artículo 18, de la Sección IV, Capítulo III, Subtítulo IV, Título II de la Codificación de las Resoluciones Expedidas por el Consejo Nacional de Valores. Eventos Importantes La Resolución 116 del COMEX incluye varias partidas arancelarias con restricciones que afectan varios artículos que comercializa la empresa. Sin embargo, el efecto de estas restricciones no es relevante para la compañía, en virtud de que Almacenes Boyacá S.A. maneja alrededor de ítems de productos, con lo cual su efecto es mínimo dada la diversificación de productos que comercializa. El 11 de marzo del 2015 entraron en vigencia la aplicación de nuevas medidas de salvaguardias que afectaran entre el 5% y el 45% (ad valorem), afectando principalmente a los segmentos de productos de: bienes de capital y materias primas no esenciales, neumáticos, cerámicas CKD motos y televisores, bienes de sensibilidad media, bienes de consumo final. Con fecha 30 de enero de 2015, se inscribió en el Registro Mercantil el aumento de capital por la suma de USD ,00, monto que fue debidamente reconocido y autorizado por la Superintendencia de Compañías Valores y Seguros mediante Resolución No. SCVS-INC-DNASD-SAS

27 Situación del Sector 30 En el Ecuador existen 5374 establecimientos de venta al por menor de artículos de ferretería, conforme lo señala la Clasificación Uniforme de Actividades Económicas (CIIU) del Instituto Ecuatoriano de Estadísticas y Censos, esta cifra indica un incremento de este tipo de negocio durante la última década; el sector ferretero ecuatoriano está en constante evolución y uno de los factores que ha impulsado el desarrollo de los negocios ferreteros, es la importación y comercialización de productos de países como Estados Unidos, Colombia, Italia, España, Japón, China, Taiwán, India y Alemania; los cuales poseen excelente aceptación en el Ecuador 31. Sin embargo, pese a lo mencionado y a la importante evolución que ha tenido el sector ferretero del país, el año 2015 ha sido muy duro para este sector, ya que varios proyectos de vivienda que estaban por edificarse se encuentran detenidos, causando que las ventas en las ferreterías se vean disminuidas; este sector llegó a su techo en el 2011, año en el que registró un incremento del 17,6%, a partir de ese año el sector ferretero ha venido reflejando una desaceleración que se agudiza en el 2015; representantes de gremios productivos, constructores, empresas productoras y ferreterías coinciden en que existe un bajón. Uno de los factores que ha desacelerado el crecimiento del sector ferretero es el proyecto de La Ley de Redistribución de la Riqueza, que propone un incremento del impuesto a la herencia, y a la ley de plusvalía, que buscan gravar las ganancias extraordinarias en la venta de inmuebles y terrenos lo que frenó la actividad constructora a escala nacional afectando también a la demanda de los productos que ofertan los negocios ferreteros. Las leyes de plusvalía y de herencia, han sido factores importantes para que los promotores no piensen en levantar nuevas obras y para que los compradores eviten comprar temporalmente, afectando directamente a negocios que venden bloques, hormigón premezclado y cemento ya que sus ventas se vieron disminuidas en un 20% y 40%. Otro factor que afectó al sector fue la aplicación de salvaguardias, la medida no afectó al desarrollo de la construcción, sino al precio de las viviendas ya que varios artículos de construcción subieron de precio, tal es el caso de interruptores, plafones (para tapar focos), canaletas (elementos para atravesar cables), entro otros; el material eléctrico tuvo un alza del 15% aproximadamente, de manera general la reducción en el sector ferretero se debe a la situación económica del país que incidió directamente en el sector, porque hay menos inversión o por que el interés por ejecutar proyectos se pospuso. Como se mencionó anteriormente, se promulga la Resolución 116 del COMEX que incluye varias partidas arancelarias con restricciones así como la imposición de la resolución que establece una sobretasa arancelaria del 45% y que afectan varios artículos comercializados por la empresa. Sin embargo, el efecto de estas restricciones no es relevante para la compañía, en virtud de que Almacenes Boyacá S.A. maneja alrededor de ítems de productos, con lo cual su efecto es mínimo dada la diversificación de productos que comercializa. En cuanto a las barreras de entrada de esta industria, es importante anotar que la dimensión que presenten las empresas podrá constituir una ventaja o una desventaja el momento de competir. La posibilidad de implementar economías de escala en el negocio es un factor de importancia dentro de la industria, el manejo de altos volúmenes de mercadería comercializada les permite manejar márgenes de utilidad y estructuras de costos, en los cuales los competidores pequeños no se presentarían cómodos. Adicionalmente, la experiencia que puedan adquirir las empresas les otorga una ventaja el momento de establecer estrategias de comercialización, así como de enfrentar las normativas que se impongan por parte del gobierno para el control de volúmenes de importación. De igual manera, la experiencia en el negocio permite a una empresa mantener relaciones más efectivas con sus proveedores, que mejoran sus condiciones y resultados en la negociación

28 En los puntos citados Almacenes Boyacá S.A. se ve fortalecido. Como barreras de salida, a diferencia del sector industrial en donde el desmontaje de la infraestructura y equipamiento resulta más complicado, se advierte posibilidades menos complejas para procesos de desinversión. Expectativas De manera general el sector comercial continua con muchas dudas para el segundo semestre del 2015, ya que en los primeros seis meses del 2015 la economía ecuatoriana estuvo marcada por una reducción de ingresos para el sector público, por la caída del precio del barril de crudo, a esto se sumó una contracción en el sector de la construcción, una balanza comercial en rojo, un menor crecimiento industrial y una producción petrolera a la baja. 32 Por otra parte, respecto a Almacenes Boyacá S.A., su expectativa a futuro se encuentra ligada con las propias del sector al que pertenece, el sector comercial depende de la dinámica de consumo que se registre en el país. Las políticas del gobierno buscan desincentivar las importaciones, y las proyecciones de crecimiento de la economía ecuatoriana realizadas por entes como el FMI, el BCE y la CEPAL son menores a las registradas en los últimos años. De igual manera, una recuperación en el precio del petróleo para el próximo año es incierta, razón por la cual la dinámica de la economía esperada para el próximo año es conservadora. A pesar de ello, Almacenes Boyacá S.A. ha ganado un posicionamiento importante como marca dentro del mercado comercial ecuatoriano, lo que la acomoda de mejor forma ante posibles frenos de la economía, en donde las empresas más chicas podrían ser las más afectadas. Posición Competitiva de la Empresa Resulta difícil determinar la principal competencia de Almacenes Boyacá S.A., puesto que hay un sin fin de competidores para cada segmento de negocio, dependiendo a su vez de los productos que cada uno de ellos comprende. Es así que existen compañías que no completan toda su gama de productos, sin embargo compiten en líneas específicas de negocio, como: Línea de retail: Ferrisariato, Sukasa, Marriott y Kywi. Distribución ferretera: Promesa, Gerardo Ortiz y Ferremundo. Línea de limpieza e industrias: los competidores son compañías pequeñas y muy dispersas. En este segmento, Almacenes Boyacá S.A. es el único que distribuye varias marcas mientras que la competencia maneja una sola y con una baja penetración. La amplia gama de productos que la compañía pone a disposición de sus clientes marca un punto diferenciador frente a la competencia, además maneja un rango de precios amplio por lo que logra satisfacer la demanda de diferentes estratos de poder adquisitivo en el país, lo cual ha fortalecido sus ventas y ha mejorado su posicionamiento en el mercado. El giro del negocio de Almacenes Boyacá se fue ampliando al pasar el tiempo, al distinguir la necesidad de sus clientes en otros sectores del mercado, ofreciendo artículos de ferretería, decoración para el hogar, artículos de comunicación y muchos más, además de brindar asesoría a sus clientes al momento de realizar sus comprar generando así valor agregado, lo cual les ha permitido entrar a diferentes segmentos del mercado (Distribución Ferretera, Retail de artículos para la construcción y adecuaciones del hogar, Proveedores de compañías de limpieza y Proveedores de proyectos inmobiliarios) siendo sus mayores fuentes de ingresos la Distribución Ferretera y el Retail de artículos para la construcción y adecuaciones del hogar. El éxito del negocio de Almacenes Boyacá S.A. también se distingue principalmente por la atención que brindan sus colaboradores a los clientes en cada uno de sus establecimientos a nivel nacional, así como en la calidad del servicio en la distribución de su mercadería a través de camiones propios. Por otro lado, también se

29 debe acotar que el mercado en el que se desenvuelve la compañía presenta una amplia gama de precios, para los diferentes productos comercializados, lo que le permite a Almacenes Boyacá S.A. ganar posicionamiento en ese mercado, siendo actualmente el líder, debido a que maneja la mejor disponibilidad de productos en sus diferentes segmentos. Así mismo se debe señalar que el crecimiento que ha tenido el sector de la construcción durante los últimos años ha sido beneficioso para Almacenes Boyacá S.A. De igual manera, y por considerarse una herramienta que permite visualizar un cuadro de la situación actual de la compañía, es importante incluir a continuación el análisis FODA de Almacenes Boyacá S.A., evidenciando los puntos más relevantes tanto positivos como negativos en cuanto a su efecto, así como factores endógenos y exógenos, de acuerdo a su origen. CUADRO 18: FODA FORTALEZAS DEBILIDADES Administración con amplia experiencia. Fuerte dependencia de productos importados. Infraestructura necesaria y adecuada para el desarrollo del negocio. No existen políticas definidas de Gobierno Corporativo. Altas barreras de entrada a su sector por los importantes requerimientos de capital. Compañía impactada por el impuesto a la salida de capitales. Los Productos que comercializa son de calidad. OPORTUNIDADES AMENAZAS El sector comercial en general está mostrando un crecimiento importante, lo cual se prevé se mantendrá en los próximos años. Imposición de nuevas medidas arancelarias por parte del Gobierno ecuatoriano a los productos que la empresa importa. Mejoría del poder adquisitivo de la población. Disminución de la actividad del sector constructor Posibilidades de expansión. Agresividad de la competencia local en cada línea de productos. Fuente: Almacenes Boyacá S.A. / Elaboración: Class International Rating Riesgo operacional El riesgo operacional comprende la posibilidad de que el resultado económico y los flujos de la compañía se vean afectados al encontrarse expuesta a ciertos aspectos o factores de riesgos asociados con su recurso humano, los procesos, la tecnología que utilice, el manejo de la información, entre otros. Se debe mencionar además que las actividades de la compañía están ligadas estrechamente a la dependencia comercial con sus proveedores internacionales, siendo este uno de los riesgos a los que se expone la compañía, sin embargo, para mitigar este evento, Almacenes Boyacá S.A. continuamente analiza nuevos proyectos y representaciones de productos, que le permitan continuar con las operaciones normales del negocio. Así mismo, la política de inventarios garantiza la disponibilidad de sus productos ya que su stock de mercadería es controlado eficientemente por su sistema de inventarios y además es vigilado por modernos circuitos cerrados de cámaras. Si bien, entre los inventarios se pueden filtrar productos en obsolescencia y fuera de moda, el control que la empresa mantiene sobre sus inventarios minimiza estas potenciales situaciones. En relación a otros riesgos que afectarían directamente las operaciones de la compañía, considerando además a sus activos como un factor imprescindible para que éstas puedan llevarse a cabo, resulta necesario señalar que Almacenes Boyacá S.A. ha asegurado contra todo riesgo a sus muebles y enseres, así como a la mercadería, dinero y valores, equipo electrónico, maquinaria y equipos, documentos y modelos, suscribiendo una póliza en la que se cubren riesgos por incendio, robo, rotura de máquina, y otros. Finalmente, en cuanto al manejo de información de la compañía, se debe mencionar que ésta utiliza un sistema informático moderno, desarrollado por el Vicepresidente de Almacenes Boyacá S.A., el cual le ha permitido integrar su manejo logístico, administrativo, y financiero, lo que le facilita mantener un control sobre todo del movimiento que realiza la compañía en cada una de sus sucursales de forma inmediata, optimizando el manejo de sus recursos e inventarios. 29

30 Riesgo Financiero El análisis financiero efectuado a ALMACENES BOYACÁ S.A., se realizó con base a los Estados de Situación Financiera y Estados de Resultados Integrales auditados de los años 2011, 2012, 2013 y 2014 junto a los Estados de Situación Financiera y Estados de Resultados Integrales internos no auditados, cortados al 31 de octubre de 2014 y 31 de octubre de Análisis de los Resultados de la Empresa Las ventas de la compañía muestran una tendencia creciente para el período analizado, pues con un crecimiento promedio anual del 7,74% pasan de USD 35,16 millones en el año 2011 a USD 43,86 millones para el año 2014, gracias a la mayor variedad de productos que la empresa continuamente pone a disposición de sus clientes, así como a la constante innovación de los mismos, de acuerdo a las tendencias del mercado y a la moda, además de la asesoría que brindan a sus clientes generando valor agregado a su servicio. Para el 31 de octubre de 2015, la compañía arrojó ingresos acumulados por la suma de USD 39,82 millones, cifra que marca un ascenso del 15,41% respecto a octubre de 2014 (USD 34,50 millones), gracias a que Almacenes Boyacá S.A. goza de un posicionamiento importante en el mercado lo que se evidencia en la vasta disponibilidad de productos en sus diferentes segmentos y su amplia gama de precios, esto ha mitigado también el impacto de la aplicación de salvaguardias, ya que los clientes de la empresa tienen una extensa elección de productos para elegir, lo que favoreció al nivel de ventas de la empresa, que pese a la situación económica actual del país, éste mantienen su tendencia al alza. Adicional a los ingresos provenientes por el giro normal del negocio, la empresa registró USD 0,34 millones por concepto de otros ingresos, que principalmente corresponden a bonificaciones por compra (pronto pago), intereses por mora de clientes, diferencial cambiario, indemnizaciones de seguros, entre otros. La compañía efectúa sus ventas a nivel nacional desde sus canales de ventas de por mayor, menor y proyectos, ubicados en Guayaquil (3 almacenes), Samborondón (1 almacén), Quito (3 almacenes), Cuenca ( 1 almacén), Manta (1 almacén), Loja (1 almacén) y Machala (1 almacén). La compañía viene alcanzando una aceptable eficiencia operativa, para los períodos analizados es así que los costos de ventas pasan de representar un 57,54% en diciembre de 2011 a 53,01% en diciembre de 2014 reflejando de esta manera la eficiencia con la que opera la empresa con respecto del buen uso de sus recursos generando mayor rentabilidad. Se debe acotar que dentro de los costos de ventas se contabiliza rubros como compras locales, compras importaciones, entre otros. Dichos resultados le permitieron a la compañía generar una utilidad bruta con comportamiento creciente, llegando a representar un interesante 42,46% al cierre de 2011 a un 46,99% a diciembre de Al 31 de octubre de 2015 los costos registran una participación del 56,72% sobre las ventas, cambiando así el comportamiento mantenido en los periodos anteriores en los cuales los costos tenían una menor representación sobre las ventas, efecto del establecimiento de la resolución que corresponde a la sobretasa arancelaria del 45% a varios productos entre ellos algunos que importa la empresa incrementando ligeramente el costo de los mismos, sin embargo pese a ello la empresa aún registra un importante margen bruto. Los gastos de operación, por otro lado, tienen una representación variable respecto de las ventas, a lo largo del periodo analizado, pues llegan a representar el 35,21% de las ventas en diciembre de 2012, 33,69% en el 2013 y 36,64% en el año 2014, lo que generó una utilidad operacional que pasó del 9,63% de las ventas en 2011 a 10,34% en 2014, lo que evidencia una recuperación de su margen. Para octubre de 2015, los gastos operativos en términos absolutos registraron un incremento sustancial en relación a octubre de 2014, debido a que hubo una dinamización de la actividad comercial dentro del giro del negocio con la apertura de un nuevo local en Machala y se remodeló el local de Urdesa en Guayaquil aspecto 30

31 que se puede evidenciar a través del incremento en propiedad, planta y equipo dentro de los activos. Pese al incremento de los gastos operacionales, el margen operacional registrado fue de 8,08%, en relación a las ventas totales, superior a lo registrado en octubre de 2014 (6,97%) ya que los ingresos de la empresa se incrementaron de manera importante aportando positivamente al margen operacional. La utilidad operativa cubre holgadamente los gastos financieros, que a su vez vienen incrementándose a razón del 17,88% promedio anual, dicha tendencia obedece al mayor requerimiento de deuda con costo por parte de la compañía con la finalidad de financiar su operación. Es así que la participación de los gastos operativos sobre las ventas pasó del 4,23% en el 2011, creciendo al 5,45% en el 2014 y lo mismo ocurre para octubre de 2015 (6,13% de las ventas). GRÁFICO 8: UTILIDAD OPERACIONAL E INGRESOS Este Oeste Norte 0 1er 2do 3er 4to Fuente: Almacenes Boyacá S.A. / Elaboración: Class International Rating La utilidad neta se refleja positiva para todos los periodos analizados, con tendencia al alza a partir del año 2012, ya que representó sobre las ventas el 2,09% y 4,04% en diciembre del 2014, utilidad que se viene obtenido gracias al incremento de sus ingresos y consecuentemente el adecuado manejo de sus costos y gastos operativos. Al 31 de octubre de 2015 la utilidad antes de impuestos fue de 1,11 millones siendo esta superior en 36,67% con respecto a octubre de 2014, gracias al crecimiento importante que registraron los ingresos de la empresa para este trimestre, lo que genera que la participación de la utilidad sobre las ventas sea del 2,80% superior en 0,44 puntos porcentuales con respecto al periodo anterior, conservando la tendencia al alza reflejada en los dos últimos periodos (2013 y 2014). Indicadores de Rentabilidad y Cobertura Básicamente gracias a los interesantes niveles de utilidad que arroja la compañía, se tiene adecuados indicadores de rentabilidad sobre patrimonio y sobre activos. Es así que ambas rentabilidades muestran un comportamiento relativamente estable para los años analizados, con excepción del año 2012, en el que básicamente el incremento de los gastos financieros provocó un descenso en la utilidad neta. Adicionalmente, los índices se muestran razonablemente decrecientes, en vista de los incrementos anuales sucesivos que han presentado tanto los activos como el patrimonio. 31

32 CUADRO 19, GRÁFICO 9: RENTABILIDAD SOBRE ACTIVO Y PATRIMONIO Indicador ROA 3,75% 1,98% 3,70% 3,24% ROE 15,75% 7,99% 13,43% 12,88% Este Indicador oct-14 oct Oeste ROA 1,53% 2,08% ROE 6,47% 7,48% er 2do 3er 4to Norte Fuente: Almacenes Boyacá S.A. / Elaboración: Class International Rating En cuanto a los indicadores de rentabilidad ROA y ROE, estos se registraron positivos a razón de la utilidad obtenida por la empresa para este periodo, es así que el ROA se ubicó en 2,08% y el ROE se ubicó en 7,48%. Por su parte, el EBITDA acumulado de la compañía presenta una tendencia creciente para el periodo analizado, con un ligero decremento en 2012 (-0,41%), debido a la disminución de su margen operativo. Es así que el EBITDA (acumulado) pasa de registrar USD 4,10 millones (11,66% de las ventas) en diciembre de 2011 a USD 6,01 millones (13,70% de las ventas) en el 2014, lo que evidencia que, conforme crece su actividad comercial, se va fortaleciendo su capacidad para generar recursos propios, lo que le permiten cubrir de forma adecuada los gastos en los que ha incurrido la compañía. Para octubre de 2015, el EBITDA (acumulado) fue de USD 4,83 millones (12,13% de las ventas), rubro superior al evidenciado en su similar periodo de 2014 (USD 3,56 millones, que significó el 10,31% de las ventas) gracias al incremento evidenciado en el margen operacional, lo que denota por parte de la empresa una adecuada capacidad para generar flujos propios y cubrir sus obligaciones. Es así que, la cobertura del EBITDA/Gastos Financieros presenta en general una tendencia variable, observando así que dicho indicador disminuye de 2,75 veces en 2011 a 2,05 veces para el cierre de diciembre de 2012, mientras que para el cierre de diciembre de 2013 se incrementan a 2,35 veces, gracias al incremento de la utilidad operacional, que se dio en mayor proporción que los gastos financieros generados por el mayor requerimiento de deuda con costo por parte de la compañía para financiar su operación. Este indicador demuestra una aceptable cobertura sobre los gastos financieros con recursos propios de la operación. Para diciembre de 2014, este indicador sube ligeramente, hasta ubicarse en 2,52 veces, demostrando una mejor cobertura y una capacidad adecuada de cubrir los gastos financieros adquiridos. Para octubre de 2015 la cobertura del EBITDA (acumulado) frente a sus gastos financieros se ubicó en 1,98 veces ligeramente superior a lo registrado en octubre CUADRO 20, GRÁFICO 10: EBITDA Y COBERTURA. (MILES USD) Concepto EBITDA Gastos Financieros EBITDA/Gastos Financieros (veces) 2,75 2,05 2,35 2,52 80 Concepto oct-14 oct-15 EBITDA Este Oeste Gastos Financieros Norte EBITDA/Gastos Financieros (veces) 1,85 1,98 0 1er 2do 3er 4to Fuente: Almacenes Boyacá S.A. / Elaboración: Class International Rating 32

33 Capital Adecuado Activos Los activos totales de la compañía presentan una tendencia creciente a lo largo del periodo analizado, es así que crecen de USD 39,51 millones para el 31 de diciembre de 2011, a USD 54,70 millones a diciembre de En este periodo, el crecimiento de los activos estuvo liderado por el comportamiento al alza de los activos corrientes específicamente cuentas por cobrar clientes, cuentas por cobrar varios de las cuales el 96% corresponde a SRI, inventarios y finalmente el incremento en propiedad planta y equipo gracias a la remodelación, adecuación y adquisición de nuevos bienes que la empresa realizó para seguir creciendo en el mercado. Para el periodo interanual de octubre de 2015, el comportamiento analizado en los periodos anteriores se mantiene, ya que los activos de la compañía registraron un incremento del 0,75% con respecto de octubre 2014, el aumento en mención se centró principalmente en caja bancos e inventarios. Al respecto de estos dos rubros es importante acotar lo siguiente, caja bancos a octubre 2015 totalizó USD 0,72 millones superior en un 181,94% en relación a su similar periodo 2014, la empresa opera con varias entidades financieras a nivel nacional, el mayor porcentaje de sus depósitos lo ha concentrado en el banco Bolivariano; en referencia a inventarios a octubre 2015 totalizaron USD 25,30 millones superior en un 27,31% frente a lo registrado en octubre 2014, del total indicado conforme señala la administración de la empresa USD 5,50 corresponde a inventario gravado en calidad de prenda a algunas entidades financieras y USD 1,31 millones constituye una prenda sin desplazamiento a favor del Representante de Obligacionistas (Valoratec S.A.), por la emisión de USD 8,00 millones aprobada el 9 de octubre de La estructura de los activos corrientes para todo el período analizado es similar, con ligeras fluctuaciones, lo cual ratifica una adecuada administración financiera de la compañía. Al 31 de diciembre de 2014, los activos corrientes estuvieron constituidos principalmente por: Inventarios, que con un valor de USD 21,56 millones (39,42% de los activos totales) y, cuentas por cobrar clientes, con un valor de USD 6,88 millones (el 12,58% de los activos totales). Para el interanual de octubre de 2015, los inventarios representaron el 47,23% de los activos totales, con un valor de USD 25,30 millones, seguido de cuentas por cobrar clientes que representaron el 13,03% de los activos totales (USD 6,98 millones). Es importante mencionar que la compañía necesita un estricto y eficiente control de inventarios, en especial de productos de baja rotación, obsolescencia y deterioro. En el volumen creciente de ventas, con costos y gastos controlados, pueden esconderse determinados productos o líneas, que en el mediano plazo se podrían reflejar como pérdidas de inventarios, lo cual la empresa mitiga con su sistema informático de control de inventarios, además de estrictos controles de seguridad. Con respecto de la cartera de la empresa, ésta se encuentra conformada por cuentas pendientes de cobro a clientes por vencimiento de facturas de tipo corriente, correspondiente a créditos otorgados que no devengan intereses, para el otorgamiento de créditos la empresa evalúa los cupos de créditos de los clientes nuevos a través de un análisis crediticio interno, los cupos asignados son revisados constantemente según el cumplimiento de la deuda. De igual manera a octubre de 2015, la empresa registró USD 0,41 millones como cuentas por cobrar a compañías relacionadas, mismas que son de vencimiento corriente y que no generan intereses. Así mismo, al realizar un análisis de la antigüedad de las cuentas por cobrar comerciales, sin incluir la provisión por deterioro, se evidenció que la compañía mantiene la mayor porción de su cartera en la categoría de vigente, es así que al 31 de octubre de 2015 ésta significó el 94,87% del total de la cartera, mientras que la cartera vencida hasta 30 días, significó el 3,49% del total de la cartera este porcentaje se constituye como cartera completamente normal en el tipo de negocio que realiza la empresa. Finalmente, se debe acotar que una porción muy pequeña (1,65%) registró un vencimiento superior a 30 días, demostrando de esta manera un adecuado manejo de las políticas de cobro. Las condiciones descritas corresponden a la de una cartera sana. 33

34 La estructura de los activos no corrientes contempla principalmente al activo fijo neto, en donde se contabilizan las mejoras a la propiedad arrendada, remodelaciones en proceso, vehículos, instalaciones, equipos, entre otros; y a cuentas por cobrar a largo plazo, donde se registran las transacciones comerciales con varias compañías relacionadas, tal es el caso de Conmistión, Matterscorp, Predial Capitán Nájera S.A., entre otras, estas cuentas se devengan con el arriendo operativo por el uso del bien que fue adquirido mediante deudas contraídas para financiar adquisición construcción de inmuebles de compañías relacionadas y que están soportadas con facturas. A diciembre de 2014 la propiedad planta y equipo representó el 23,23% del activo total, y las cuentas por cobrar a largo plazo el 7,10%. Al 31 de octubre de 2015 la estructura se presenta similar a la registrada históricamente, es así que el 22,60% del activo total estuvo representado por propiedad planta y equipo neto, y el 6,68% por las cuentas por cobrar a largo plazo, este último rubro totalizó USD 3,58 millones y se encontró conformada por cuenta por cobrar a Litonsa S.A., Promusvento S.A., Consmintión S.A., Matterscorp S.A., Predial Capitán Najera S.A.; estas cuentas corresponde a deudas contraídas con los bancos para financiar adquisición construcción de inmuebles de compañías relacionadas, estas cuentas se devengan con el arriendo operativo por el uso que hace Almacenes Boyacá del bien. Pasivos Los pasivos totales para diciembre de 2014 alcanzaron un valor de USD 40,92 millones, mismo que financiaron un interesante 74,82% de los activos, luego de financiar el 72,48% de los activos totales en diciembre de 2013 (USD 31,06 millones). Para octubre de 2015, los pasivos totales descendieron a USD 38,68 millones, mismos que financiaron el 72,21% de los activos totales, porcentaje inferior al registrado en octubre de 2014, se encontró conformado principalmente por obligaciones bancarias de corto y largo plazo, rubro que financió en un 43,58% a los activos, seguido de obligaciones con el mercado de valores que financiaron a los activos en un 16,02%. Los pasivos presentan distintas fluctuaciones en su estructura, producto del cambio de políticas de financiamiento, en especial por el aprovechamiento de las oportunidades del costo de las distintas figuras y opciones de financiamiento, con el trabajo de su departamento financiero y de tesorería. Los pasivos corrientes o de corto plazo para diciembre de 2014, ascienden a un valor de USD 28,97 millones (52,96% de los activos), mismos que estuvieron conformados fundamentalmente por obligaciones bancarias, los cuales financiaron el 30,26% de los activos totales; y por la porción corriente de emisión de obligaciones, 10,10% de los activos totales. Al 31 de octubre 2015, la composición de los pasivos corrientes fue similar a la presentada hasta diciembre de 2014, pues las obligaciones bancarias registraron un financiamiento del 22,42% de los activos totales, mientras que las emisiones de obligaciones registraron un financiamiento del 10,13% de los activos totales, otras cuentas y documentos por cobrar representaron el 4,35% del total de activos, determinando que dentro de esta última cuenta se contabilizan cuentas por pagar a acreedores varios, a relacionadas (por el arriendo operativo y otros de los inmuebles en donde se ubican los almacenes de la compañía), proveedores registró una participación del 4,06% sobre el activo y correspondió principalmente a facturas pendientes de pago por créditos en adquisición de mercadería local, mercadería importada y adquisición de bienes y servicios relacionados con la operatividad de la empresa. Por su parte, se observa que los pasivos no corrientes vienen decreciendo sobre el financiamiento de los activos, pues pasan de 35,45% en diciembre de 2011 a 21,85% en el año 2014, mientras que para octubre de 2015 se incrementa y pasa a financiar un 28,16% del activo a efecto de un claro aumento en obligaciones bancarias ya que la empresa para este periodo incursionó con préstamos bancarios del exterior por USD 6,00 millones. Al referirnos a su composición, se debe indicar que estos estuvieron conformados principalmente por préstamos bancarios y emisión de obligaciones, que en conjunto financiaron el 20,77% de los activos a diciembre de 2014 y el 27,05% al 31 de octubre de

35 Patrimonio La compañía registra un patrimonio de USD 13,78 millones para diciembre de 2014 (USD 11,80 millones a diciembre de 2013), valor que financió un importante 25,18% de los activos totales (27,52% para diciembre de 2013), mientras que al 31 de octubre de 2015 este alcanzó una suma de USD 14,89 millones, el cual financió un 27,79% de los activos totales, lo que demuestra que la tendencia del patrimonio es creciente para el periodo analizado. Para el tercer trimestre el patrimonio incrementó el financiamiento que brinda al activo con respecto de octubre 2014, ya que rubros como reservas, resultados acumulados y utilidad del ejercicio se incrementaron. Finalmente se debe señalar que el patrimonio se ha ido fortaleciendo por la utilidad acumulada de ejercicios anteriores, adicionalmente la empresa realizó la capitalización de aportes a futuras capitalizaciones por USD ,00, el mismo que fue inscrito el Registro Mercantil en enero de 2015, incrementado así si capital social que pasa a financiar a octubre de 2015 un 5,05% de los activos totales rubro superior al registrado en diciembre de 2014 (3,70%). Flexibilidad Financiera La compañía, para todos los ejercicios económicos analizados, cortados al 31 de diciembre de cada año, presentó indicadores de liquidez superiores a la unidad, sin embargo con tendencia variable, a pesar de lo cual se siguen ubicando en un buen nivel. Estos indicadores de liquidez demuestran que los activos corrientes superan los pasivos de corto plazo, situación que determina que la compañía está en capacidad de cubrir sus pasivos inmediatos con activos líquidos. La razón circulante es de 1,47 veces en el año 2011 y disminuye a 1,31 veces para el 2014, mientras que para octubre de 2015 se ubica en 1,60 veces, con lo que la compañía cubre adecuadamente sus pasivos de corto plazo y demuestra una utilización eficiente de los excedentes de liquidez. A su vez, se puede apreciar que la empresa muestra importantes niveles de capital de trabajo, que a diciembre de 2014 asciende a USD 9,11 millones, valor que representó un atractivo 16,65% de los activos totales. Para octubre de 2015, el capital de trabajo crece a USD 14,26 millones, llegando a representar el 26,62% de los activos debido a una mayor velocidad en el crecimiento de los activos corrientes frente a los pasivos del mismo tipo. Como se puede apreciar la liquidez de la empresa históricamente se ha registrado superior a la unidad, pudiéndose evidenciar que la empresa cuenta con una adecuada liquidez para cubrir sus obligaciones de tipo corriente. Al analizar la liquidez inmediata, que no toma en cuenta el valor de los inventarios dentro de los activos corrientes, se obtienen índices menores a la unidad, de este modo pasa de 0,42 veces en 2011 a 0,40 veces en 2014, mientras que para octubre de 2015 se ubica en 0,40 veces. Evidenciando la naturaleza de la compañía, la cual, al ser una empresa comercial es intensa en inventarios. CUADRO 21, GRÁFICO 11: NIVEL DE LIQUIDEZ (MILES USD) Concepto Activo Corriente Pasivo Corriente Razon Circulante (veces) 1,47 1,77 1,41 1,31 Liquidez Inmediata (veces) 0,42 0,49 0,42 0,40 Concepto oct-14 oct-15 Activo Corriente Pasivo Corriente Razon Circulante (veces) 1,13 1,60 Liquidez Inmediata (veces) 0,29 0,40 Fuente: Almacenes Boyacá S.A. / Elaboración: Class International Rating 35

36 Indicadores de Eficiencia Almacenes Boyacá S.A. a lo largo del periodo analizado, , presenta un periodo de cobro promedio anual de 53 días, lo que determina que la compañía hace efectiva la cobranza de sus facturas en este lapso aproximadamente, (57 días al cierre de 2014, mientras que a octubre de 2015 descendió a 53 días). Los plazos de crédito que ofrece la empresa son de máximo 30 días para proyectos y 90 días para ferreterías. Por otro lado, al referirnos al indicador de Plazo de Proveedores, se debe señalar que la mayor parte de la mercadería comercializada por Almacenes Boyacá S.A. es importada, determinando así que el crédito con proveedores internacionales no existe, debido a que la compañía anticipa un equivalente al 30% de la compra, y cuando está lista para ser despachada cancela el 70% restante. Además, se sebe señalar que las compras a proveedores locales no es significativa, por lo que el crédito que maneja con ellos es un rubro mínimo, de todos modos el promedio anual registrado en el periodo analizado es de 23 días, a octubre 2015 el indicador se ubicó en 29 días. Se determina así un nivel adecuado de eficiencia en el manejo de este indicador. En cuanto al tema de la Duración de Existencias, se observó que a diciembre de 2014, este indicador se ubicó en 338 días, mayor al promedio anual del periodo analizado, 274 días, mientras que para octubre de 2015 fue de 341 días, el stock de mercaderías comprende mercadería nacional e importada. Indicadores de Endeudamiento, Solvencia y Solidez El indicador que relaciona el pasivo total sobre patrimonio demostró una tendencia decreciente hasta el año 2013, de esta manera pasó de 3,20 veces en el año 2011 a 2,63 veces para el 2013, para diciembre de 2014 este indicador se incrementa y pasa a ser de 2,97 veces, efecto que se genera por el incremento del pasivo. Para octubre de 2015, el indicador de apalancamiento (pasivo total / patrimonio) registró una disminución frente a lo evidenciado a diciembre de 2014, ubicándose en 2,60 veces, relativamente el nivel de apalancamiento registrado es alto, sin embargo, se encuentra justificado ya que el comportamiento de este ha ido en función de la operatividad de la empresa. GRÁFICO 12: NIVEL DE APALANCAMIENTO Este Oeste Norte 0 1er 2do 3er 4to Fuente: Almacenes Boyacá S.A. / Elaboración: Class International Rating Al referirnos al indicador de solidez de la compañía se debe mencionar que los activos han sido financiados históricamente ( ) con recursos propios en un 25,32% de promedio anual, mientras que en octubre de 2015 este indicador se ubicó en 27,79%, el patrimonio de la empresa se encuentra conformado en un 42,42% por resultados acumulados, 31,93% por reservas, 18,17% por capital social y 7,48% por la utilidad del ejercicio; como se puede apreciar existe una concentración importante en resultados acumulados. 36