VALORACIÓN DE LOS ACTIVOS NUMISMÁTICOS DE ORO: EUROPA vs EEUU

VALORACIÓN DE LOS ACTIVOS NUMISMÁTICOS DE ORO: EUROPA vs EEUU José Lus Coca Pérez jlcocap@hotmal.com Unversdad de Extremadura Camlo Prado Román camlo.prado@urjc.es Mguel Prado Román mguel.prado@urjc.es Unversdad Rey Juan Carlos RESUMEN: Los actvos tangbles de coleccón, dentro de los actvos no fnanceros, son aquellos actvos que no están drectamente relaconados con la evolucón de los mercados fnanceros. Los actvos numsmátcos, son actvos que pertenecen a los actvos tangbles de coleccón. Estos se llevan estudando en EEUU desde la década de los ochenta (Berman y Schulman, 1986; Brown 2005; Dcke, Delorme y Humphreys, 1994; Lombra, 2003; Salomon Jr. y Lennox, 1984), aunque Sharpe ya hablaba de sus bondades en 1963. En España en la década de los noventa se realzaron mportantes nvestgacones (Coca, 1998; 2001), y actualmente, (Prado et al 2007; Coca y Prado 2009; Prado 2009). El presente trabajo de nvestgacón tene como objetvo explcar y conocer los factores determnantes en la formacón del preco de un actvo numsmátco acuñado en oro. Para ello utlzaremos modelos de regresón lneal múltple. Medante la realzacón de un análss de los factores determnantes en la valoracón de los actvos numsmátcos de oro, emtdos entre 1900-2007, del mercado de EEUU y del Europeo, representado por España, Gran Bretaña y Franca, para el perodo 2003-2008, con modelos de regresón a la valoracón de los actvos numsmátcos, a través de varables explcatvas (dependentes). Con estos modelos podremos explcar más del 50% de la formacón del preco de este actvo no fnancero. PALABRAS CLAVE: Actvo numsmátco de oro, actvo tangble de coleccón, nversones no fnanceras, modelos de regresón lneal, valoracón de actvos. GOLD NUMISMATIC ASSETS VALUATION: EUROPE vs. USA ABSTRACT: Collectble Tangble Assets are those that drectly they are not related to the evoluton of the Fnancal Market. Numsmatc Assets belongs to Collectble Tangble Assets. These assets have been studyng n USA snce the eghtes (Berman y Schulman, 1986; Brown 2005; Dcke, Delorme y Humphreys, 1994; Lombra, 2003; Salomon Jr. y Lennox, 1984), although Sharpe had talked about hs vrtues n 1963. Important researches were made n Span n the nnetes (Coca 1998; 2001), and actually, (Prado et al 2007; Coca y Prado 2009; Prado 2009). Our objectve s to explan and know determnant factors n gold numsmatc assts prce formaton. For t, we wll use models of multple lnear regresson. Research sample s composed by gold numsmatc assets and precous metals. Those assets have been ssued by Span, USA, Great Brtan and France from 1900 to 2008. The research perod s to 2003-2008. Wth these models we wll be able to explan but of 50% of the formaton of the prce of ths not fnancal assets. KEY WORDS: Gold Numsmatc Assets, Collectble Tangble Asset, Not Fnancal Investments, Regresson Models, Asset Valuaton. 1. INTRODUCCIÓN El presente trabajo de nvestgacón tene su justfcacón en la mportanca del estudo del mercado numsmátco nternaconal como actvo de nversón, medante la realzacón de un análss de los factores determnantes en la valoracón de los actvos numsmátcos de oro, emtdos entre 1900-2007, del mercado de EEUU y del Europeo, representado por España, Gran Bretaña y Franca, para el perodo 2003-2008. El estudo del colecconsmo se ha vendo centrando en el estudo de la coleccón, es decr, de las pezas que lo componían desde dferentes óptcas: Arqueología, Pscología, Hstora del Arte o Numsmátca. En la década 1980-1990, se estuda ncdendo en el colecconsta y en su coleccón (Belk, 1982; Muensterberger, 1994; Vallejo-Nágera, 1995; Herznger, 1996; Hrart, 2002; Massa, 2006), y desde la óptca de la Economía de la Empresa, dferentes autores abordan el estudo de los benes de coleccón como actvos de nversón (Sharpe, 1978; Randall, 1981; Salomon y Lennox, 1984; Sharpe y Alexander, 1990; Coca, 1998). Desde la óptca de la 147

dferencacón de actvos que forman el mercado de benes de coleccón, numerosos autores se centraron en el aspecto económco de estos, más concretamente sobre los actvos flatélcos de nversón (Cardell, Klng y Petry, 1995; Coca, 1998; Gutan, 2001; Torres, 2006), y otros sobre la valoracón de obras de arte como actvos de nversón (Sten, 1977; Bryan, 1985, Baumol, 1986; Frey y Pommerehne, 1987; Agnelo y Perce, 1996; Me y Moses, 2002; Worthngton y Hggs, 2002). No obstante, el enfoque rguroso de la numsmátca se remonta a 1920, cuando Borghes establecó los cánones de la dscplna numsmátca desde un punto de vsta centífco, lo que podría nterpretarse como un punto de partda que nvtaría a profundzar en este tpo de productos, no lo fue así, y son escasos los estudos de la numsmátca como actvo de nversón, aun cuando los estudos de Berman y Schulman, 1986; Dcke, Delorme y Humphreys, 1994; Lombra, 2003; Brown, 2005; consttuyen un estímulo a la nvestgacón numsmátca, por cuanto aporta nformacón y, por tanto, más transparenca al mercado numsmátco nternaconal, al clasfcar y posterormente determnar los factores que nfluyen en la valoracón de los actvos numsmátcos de oro, comparando el mercado de EEUU con el mercado europeo, representado este, por España, Franca y Gran Bretaña. Se parte de la base de que se estma que un terco de la poblacón de EEUU y de Europa coleccona algo ; y que, aproxmadamente, un 30% de la poblacón mundal se defne como colecconsta, estudos empírcos realzados por empresas numsmátcas lo consderan real. En España un 20% de la poblacón se consdera colecconsta (Blanco, 2009). Se podría, por ello, decr que el mercado de benes de coleccón, cuyas característcas serían: mercado globalzado, consoldado, maduro, aberto y líqudo, srve como punto de unón entre oferentes nversores/colecconstas y demandantes colecconstas/nversores. Como dato complementaro a todo lo anteror cabe decr que las ventas en él se dvden, nternaconalmente, entre galerías y casas de subastas, (aproxmadamente un 52% y un 48%, respectvamente) (McAndrew, 2008). Este mercado, tuvo un volumen de ventas de 43,3 bllones de en 2006, sendo el número de transaccones efectuadas en el 2006 de 32,1 mllones de. Mencón especal debe hacerse sobre el mercado de benes de coleccón a nvel mundal, donde la cuota de partcpacón, mayor la ostenta Estado Undos con un 46%, segudo por Reno Undo con un 27% y Franca con un 6,4%. Destaca en esta década, la emergenca de nuevos mercados como los de Chna, Inda y Rusa; sendo Chna, el país con mayor trayectora de crecmento, alcanzando una cuota de partcpacón del 5% (2003-2006), adelantando a Alemana 2,3% y a Suza, stuándose en la cuarta poscón a de cuota a nvel mundal. En otro orden, merece destacarse, que en el mercado europeo de arte, se estma que el número de empleos drectos superan los 220.500 y un gran número de empleos ndrectos, desempeñando tambén un papel sgnfcatvo en el fomento del tursmo cultural. En la actualdad, el mercado numsmátco nternaconal esta en auge, detectándose un aumento de colecconstas, dado que la frecuenca y caldad de las subastas ha crecdo espectacularmente. Es un mercado actvo y ben organzado, aseveracón avalada por el análss de los catálogos naconales e nternaconales de casas de subastas, asocacones y dversos estudos, tales como, Dcke et al, 1994 y Brown, 2005, sendo este últmo, Brown, quen utlzando datos de la Amercan Numsmatc Assocaton, determnaría que el mercado numsmátco tene un volumen de negocacón, excluyendo las monedas de plata y los bullons de oro, que excede de $40 bllones de dólares. En la msma línea y para el mercado de EEUU; Sconolf (1990), Dcke, Delorme y Humphreys (1994) y la Con World Inc. (2003), se estmó que las ventas anuales en un mercado tan específco como el mercado numsmátco de moneda hstórca de EE.UU., en $5 bllones de dólares. El objetvo prncpal de este análss es explcar la relacón exstente entre el preco del oro y una sere de varables característcas de éste, país emsor, tpo de actvo numsmátco, valor facal, pureza del oro, peso del oro, escasez, medda esta por la trada y la antgüedad y la caldad de la peza. Esto nos servrá para profundzar y explcar la formacón del preco de un actvo numsmátco de oro y con ello podremos conocer los factores determnantes de la valoracón numsmátca de oro. Por lo que, construremos un modelo de regresón de predccón. Otros objetvos son realzar un estudo del estado actual de la valoracón de actvos numsmátcos, en especal de actvos numsmátcos de oro. Identfcar y analzar las varables que nfluyen en el valor de mercado de un actvo numsmátco, así como la metodología empleada. Para ello aplcaremos los modelos de regresón a la valoracón de los actvos numsmátcos, a través de varables explcatvas (dependentes), como es la antgüedad, la caldad, la trada, entre otros. 2. INVERSIÓN EN ACTIVOS DE COLECCIÓN Los actvos de coleccón o benes de coleccón son actvos no fnanceros que se engloban dentro de las nversones no fnanceras, tambén conocdas como, alternatvas, o complementaras a las fnanceras. Dentro de los actvos de coleccón se encuentran, las monedas, los sellos, la pntura, la escultura, la obra gráfca, las antgüedades, los lbros antguos y los ncunables, los autógrafos, etc. Los actvos de coleccón poseen un valor de cambo en el momento de la venta o en el momento en que un experto lo tasa y le proporcona un valor. Como 148

hemos dcho un actvo no fnancero es aquel que no se negoca o no pertenece al mercado fnancero. Los actvos no fnanceros comprenden, los actvos de coleccón, los nmuebles, las materas prmas, los metales precosos, el captal resgo y otros como los recursos naturales. Estos actvos tambén son conocdos como actvos alternatvos. Las Inversones en actvos no fnanceros, están compuestas por todos aquellos actvos cuyo rendmento no está drectamente relaconado con la evolucón de los mercados fnanceros, entendendo por mercado fnancero (mercados monetaros, renta fja y renta varable). Estas nversones tendrán: Una gestón no tradconal, una baja correlacón con la gestón tradconal y altos Ratos Sharpe, drgéndose haca altas rentabldades o bajas volatldades (Bolsa y Mercados Españoles et al, 2007). Como funcón prncpal, ntentan reducr la correlacón entre los dstntos mercados fnanceros. S los ntroducmos en una cartera de nversón, tendrán las funcones de dversfcacón del resgo y la de obtencón de retornos en térmnos absolutos. Las característcas específcas de un ben de coleccón o actvos de coleccón son las sguentes (Coca, 1998; 2001a): Tangbldad, uno posee en propedad el valor de su nversón. Valor refugo, entendemos por él, aquel actvo (físco o fnancero) que por sus especales característcas de oferta y demanda, quedan al margen de las crss de los mercados fnanceros así como de las economías reales. Unversaldad de los mercados, estos benes pueden venderse en cualquer parte del mundo y están unversalmente aceptados. Accesbldad, esta es una característca referda a las mondas en partcular, práctcamente cualquer nversor/colecconsta tene sufcente dsponbldad de efectvo para adqurr actvos numsmátcos. Revalorzacón, los benes de coleccón se revalorzan con el paso del tempo debdo prncpalmente a la escasez, rareza y antgüedad, producendo que el valor de este tpo de benes crezca constantemente. Prevsonaldad de ahorro, estas nversones prevén un ahorro, son nversones a medo y largo plazo. Aparte de estas ses característcas comunes, habría que nclur el colecconsmo y la rentabldad de dsfrute, puesto que estos benes que son colecconados proporconan una rentabldad dstnta a la económca, la cual es dfícl de valorar y es el propo colecconsta el que mejor puede valorarla. Desde el punto de vsta de la nversón, los actvos de coleccón, como cualquer otro actvo, poseen como característcas la rentabldad, el resgo y la lqudez; la lqudez, es el prncpal problema de estos actvos, puesto que aunque exsten numerosas vías para su comercalzacón, su conversón en dnero no es nmedata, y dependerá de la stuacón de su mercado local en el momento de la venta. Además de estas tres se ncluyen dos más, que son utlzadas como restrccones a la hora de nvertr: el horzonte temporal y la fscaldad del producto. El horzonte temporal de la nversón en actvos tangbles de coleccón, es a medo y largo plazo, prncpalmente (Salomon Jr y Lennox, 1984; Berman y Schulman, 1986; Coca, 1998, 2001b; Me y Moses, 2002; Lombra, 2003; López y Hurtado, 2008). Salomon Jr. y Lennox (1984), destacan que las rentabldades de los actvos tangbles, para perodos de cnco años, eran consstentemente altas, sendo para las monedas amercanas de un 9,5% para el perodo 1969-1974; de un 32,4% para el perodo 1974-1979 y de un 11,3% para el perodo 1979-1984. Berman y Schulman (1986), realzan un estudo de las mejores nversones estadoundenses por benefco para dferentes perodos. Entre las que destacamos las monedas hstórcas, las monedas bullons de oro y de plata, sendo sus rentabldades de 20,4%, 6,9% y 3,5% respectvamente para el perodo 1975-1985, y de 17,7%, 15,5% y 8,7% para el perodo 1970-1985. Dcke, Delorme y Humphreys (1994), realzan un estudo sobre los factores determnantes del preco de la moneda hstórca norteamercana y la predccón de este, medante regresón hedónca con transformacón en logartmos, utlzando como varables el valor facal, el año de emsón, el tpo de magen, la ceca, el valor de la plata que contenen las monedas y la caldad. Lombra (2003), calcula las rentabldades medas de los actvos numsmátcos amercanos sendo las rentabldades del 14,23%, para las monedas hstórcas y de un 3,10%, para las monedas bullon de oro. Brown (2005) analza el mercado numsmátco de moneda hstórca de EEUU, como actvo de nversón para el perodo 1941-2003, obtenendo para el actvo numsmátco analzado, una rentabldad meda anual sn descontar la nflacón de un 10,5%, con una desvacón típca del 12,3%; una rentabldad meda anual descontando la nflacón de un 5,52% y una rentabldad por undad de resgo 0,46x; sendo, para el msmo perodo, de 0,46x y de 0,18x para el S&P 500 y los bonos de EEUU a largo plazo. Es mportante señalar que, las revalorzacones medas son mayores a medda que aumenta la caldad de estos actvos (Lombra, 2003). Knaus (2006) realza un estudo sobre la nversón en monedas hstórcas amercanas, llegando a la conclusón que este tpo de actvos tenen rentabldades altas, de un 12,7% de rentabldad anual para perodos de 35 años. Tambén explca que para perodos cortos las rentabldades de estos actvos están no correlaconados con las accones, protegen contra la nflacón, reducen la volatldad de las carteras y son una nversón socalmente responsable. El mercado de los benes de coleccón es un mercado estructurado, aberto y unversal, al gual que otros mercados en los que se negocan productos múltples. Este mercado se apoya en varas consderacones: Su venta se puede hacer en cualquer parte del mundo al ser unos benes físcos y al estar unversalmente aceptados. Su 149

fácl accesbldad, sobre todo en monedas y sellos, permte que cualquer persona (físca o jurídca) pueda nvertr en estos benes. Exste una ampla oferta que emana de dversas fuentes emsoras: los propos artstas / realzadores de obras de arte (pntura, escultura, obra gráfca, etc.) y el propo Estado (numsmátca, flatela). Además exsten multtud de vías para la comercalzacón (comercos especalzados, casas de subastas y galerías, fondos de nversón, etc.). El mercado de benes de coleccón a nvel mundal se dvde entre EEUU con un 46% de cuota de partcpacón, Reno Undo con un 27%, Franca con un 6,4%, Chna con un 5%, Alemana con un 2,9% y el resto de países con un 12,7% (McAndrew, TEFAF 2008) Exste un mercado prmaro y un mercado secundaro, smlar al mercado fnancero en cuanto a su funconamento. Un mercado prmaro donde se realzan las prmeras relacones de compra venta entre emsores y compradores. Compradores representados en las fguras de: comercantes (comercos especalzados, casas de subastas y galerías); colecconstas e nversores, y un mercado secundaro donde las relacones comercales que se establecen son báscamente entre compradores y vendedores, donde tenen lugar las prmeras cotzacones de precos de estos benes, lo que mplca un dnamsmo y una permeabldad del mercado. El enlace entre ambos mercados se personfca y según los casos adquere un rol específco. En el mercado numsmátco, el grupo estaría ntegrado por los comercantes (comercos especalzados y casas de subastas), los colecconstas (colecconstas/nversores) y los nversores (socedades de nversón en numsmátca, socedades con departamentos numsmátcos y el nversor por cuenta propa). La prncpal fuente de demanda de los benes de coleccón provene de los colecconstas. A dferenca del colecconsta, que en esta afcón encuentra una actvdad de dsfrute personal, rentabldad de dsfrute, el nversor se mueve por crteros preferentemente de rentabldad. Ambas fguras se complementan y sn la exstenca de uno, no tendría sentdo la perpetudad del otro; llegando a ser una fgura poseedora de dos caras, una colecconsta y otra nversora. Las prncpales vías de comercalzacón de Benes de Coleccón (BdC) son, las galerías, los antcuaros, las almonedas, los comercos especalzados, las casas de subastas, los supermercados de arte, los desembalajes, los mercadllos, las socedades de nversón en BdC, los colecconstas prvados y los productos de nversón (fnanceros o no fnanceros) basados es estos benes, como por ejemplo, los fondos de nversón en monedas bullons de oro (Ever Bank Fund), en arte (Art Collectors Fund, Contemporany Chnese Fund, The Fne Art Fund, entre otros), en obra gráfca (Cannoball Art Fund), en fotografía (WMG); las carteras de nversón de sellos (Stanley Gbbons Group Corp.), de autógrafos (Fraser s Autographs Corp.), entre otros. En la actualdad, el mercado numsmátco nternaconal está en auge, detectándose un aumento de colecconstas, dado que la frecuenca y caldad de las subastas ha crecdo espectacularmente. Es un mercado actvo y ben organzado, aseveracón avalada por el análss de los catálogos naconales e nternaconales de casas de subastas, asocacones y estudos, tales como, Dcke et al, 1994; Brown, 2005, sendo este últmo, quen utlzando datos de la Amercan Numsmatc Assocaton, determnará que el mercado numsmátco tene un volumen de negocacón, excluyendo monedas de plata y bullons de oro, superor a los $40 bllones de dólares. En la msma línea y para el mercado de EEUU (Sconolf, 1990; Dcke et al, 1994 y la Con World Inc., 2003), se estmó que las ventas anuales en un mercado tan específco como el mercado numsmátco de moneda hstórca de EEUU, rondan los $5 bllones de dólares. Los actvos numsmátcos están compuestos por las monedas hstórcas, que son aquellas que han estado o están en crculacón, como por ejemplo, los denaros romanos, la peseta, el dólar estadoundense, etc.; las monedas conmemoratvas aquellas que emte un goberno para conmemorar algún suceso acuñadas en metales precosos y con tradas pequeñas; y las monedas bullons, aquellas monedas acuñadas en metales precosos (oro, plata, platno, palado) cuyo preco se fja por el metal de acuñacón, más una prma de entre el 3% y el 6% sobre el preco de ellas. Los actvos numsmátcos, se llevan estudando en EEUU de manera especal desde la década de los ochenta, destacando los trabajos de Salomon Jr. y Lennox (1984); Berman y Schulman (1986); Dcke, Delorme y Humphreys (1994); Lombra (2003) y Brown (2005). En España se realzaron mportantes nvestgacones sobre los benes de coleccón y sus bondades de nversón destacando las de Coca (1998; 2001b), quen analza el mercado de benes de coleccón nternaconal con una especal consderacón al español y demostrando que por cada punto porcentual de nflacón acumulada durante un perodo de 10 años, la revalorzacón que expermenta es de 2,86 puntos, sendo la nflacón la únca varable que ncde de forma sgnfcatva en la revalorzacón de los sellos.; Cruz y Muñoz (2001) analzan la evolucón de los precos flatélcos medante un modelo aplcable a la obtencón de la tasa de captalzacón en operacones a muy largo plazo. Gutan (2001) realza una aproxmacón teórca para salvar la dfcultad que entraña la heterogenedad de los valores de benes 150

de flatélcos para lograr su modelzacón. Mochón (2003) estudo a los actvos numsmátcos y flatélcos desde la óptca de las subastas; Prado et al (2007) analzaron el funconamento del mercado numsmátco nternaconal y de los actvos que lo componen. La actvdad de los benes de coleccón se regula por las leyes de cada país. En España la ley de nversón en benes tangbles, o LEY 43/2007, de 13 de dcembre, de proteccón de los consumdores en la contratacón de benes con oferta de resttucón del preco, regula la actvdad. 3. DESCRIPCIÓN DE LA MUESTRA Y LA METODOLOGÍA Las varables utlzadas para el análss de los factores determnantes en la valoracón de los actvos numsmátcos de oro, son de dos tpos, varables ndependentes y dependente. La varable dependente, es la varable endógena, es la que queremos explcar, y las varables ndependentes son aquellas que explcan la varable dependente, estas son: Varable Dependente: Valor de mercado (Preco): Es el valor probable del mercado, es un estmador del preco de compra-venta. Valor de mercado convertdo a, de los dferentes actvos numsmátcos. La conversón se realzó a prmer día de septembre del año anteror de cada uno de los catálogos selecconados. Las varables ndependentes, se han elegdo a partr de un análss bblográfco en el que fguran las característcas que en mayor medda nfluyen en el valor de mercado de un actvo numsmátco, estas son: País Emsor (pas): Indca el país emsor de los dferentes actvos numsmátcos de oro. Hemos escogdo Estados Undos (mercado EEUU), España, Gran Bretaña y Franca (representado al mercado europeo). Tpo de Actvo Numsmátco (tan): Esta varable dvde los actvos numsmátcos de oro en tres tpos. Estos son, moneda hstórca, moneda conmemoratva y moneda bullon. Valor facal (vf): Es el valor facal de cada uno de los actvos numsmátcos en Euro. Pureza del oro (puoro): Nos ndca la pureza del metal de acuñacón, el oro. Peso en Onzas (peoz): Es el peso, en Onza Troy de oro, que tene el actvo numsmátco. La escasez, varable latente, es medda por la antgüedad y la trada de un actvo numsmátco. Es lógco pensar que a gualdad de condcones, cuanto más antgua es el actvo numsmátco, menor dsponbldad de él habrá en el mercado y tambén, más dfícl será su conservacón en el tempo. Antgüedad (ant): Dferenca entre el año de emsón del actvo numsmátco y el año de edcón del catálogo numsmátco, Standard Catalogue of World Con. Trada (tr): Es el número de actvos numsmátcos emtdos por un país, medante su casa de la moneda. La trada estará estrechamente relaconada con la dsponbldad de esta en el mercado, en general, a menor (mayor) trada, mayor (menor) valor. Caldad (cal): Es la caldad de cada uno de los actvos numsmátcos. Tene un efecto drecto sobre el valor de mercado, en general, a mayor caldad, mayor preco. La prncpal dfcultad que se encuentra en este campo es la normalzacón en los dferentes países que es exclusvamente cualtatva. Solo en Estados Undos exste una clasfcacón de carácter cuanttatvo. Aparte de las dferentes caldades para unfcar crteros hemos aceptado, como aparece en el WC que la caldad EF o XF, aparezca sempre como XF para evtar problemas. las emsones prueba fueron un descubrmento para los colecconstas (WGC, 2003), las emsones pruebas son las que se corresponden con Proof o Prf-65. Revalorzacón (revn): Esta varable ndca una revalorzacón, tanto postva como negatva, de un actvo numsmátco de oro. Calculado anualmente para toda la muestra, medante la expresón: ( revn, t revn, t 1 ) revn, t = revn, t 1 Las hpótess que queremos contrastar con nuestro modelo, hacen referenca a cada una de las varables selecconadas para el estudo, es decr, las varables explcatvas. Queremos demostrar s son factores determnantes en la valoracón numsmátca, determnar su nfluenca y en que grupo. 151

Queremos demostrar que las varables selecconadas son factores determnantes en la valoracón numsmátca de oro y determnar su grado de nfluenca. La hpótess que queremos contrastar con nuestro modelo son las sguentes: Hpótess 1: El país emsor, es un factor determnante en la valoracón de los actvos numsmátcos de oro. Hpótess 2: El tpo de actvo numsmátco, es un factor determnante en la valoracón de los actvos numsmátcos de oro. Hpótess 3: El valor facal, es un factor determnante en la valoracón de los actvos numsmátcos de oro. Hpótess 4: El peso del oro, es un factor determnante en la valoracón de los actvos numsmátcos de oro. Hpótess 5: La pureza del oro, es un factor determnante en la valoracón de los actvos numsmátcos de oro. Hpótess 6: La antgüedad, es un factor determnante en la valoracón de los actvos numsmátcos de oro. Hpótess 7: La trada, es un factor determnante en la valoracón de los actvos numsmátcos de oro. Hpótess 8: La caldad, es un factor determnante en la valoracón de los actvos numsmátcos de oro. Hpótess 9: La revalorzacón, es un factor determnante en la valoracón de los actvos numsmátcos de oro. El planteamento de un modelo para todo el mercado numsmátco, resulta complejo, dadas las característcas de cada actvo numsmátco y de cada mercado. Por eso en este trabajo nos hemos centrado en los actvos numsmátcos de oro, de esta manera, estudaremos los actvos numsmátcos desde una doble vía, desde el punto de vsta del colecconsmo y de la nversón propamente dcha, puesto que estos actvos tenen el componente dstnto del oro. o, ( preco ) = β 0 + β1( revn1, 2 ( pas2, 3(tan3, 4 ( vf + β ( peoz ( ant ( tr ( cal ) + u 6 8, 6, 7 9, 7, y = β 0 + β1( x1, 2 ( x + β ( x ( x ) + u 8 9 2, 8 8, ( x 3 3, 9 9, ( x 4 4, ( x 5 5, 4, ( puoro 5 ( x 6 6, 5, ( x Donde: o y,t es la varable dependente, que representa el valor de la varable respuesta para la observacón -ésma. Lo consderamos el valor de mercado del actvo numsmátco. o (x 1, ), (x 2, ),, (x 9, ) son las varables ndependentes, que representan el valor de la varable explcatva para la observacón -ésma. o Los valores β 0,,β 1,, β 9, son los parámetros que hay que estmar con los datos. Donde β 0 es una constante y β 1,, β 9, es el grado de nfluenca de las varables ndependentes en la varable dependente. o u,t, representa el error de estmacón. La muestra empleada para el análss esta compuesta por las monedas de oro emtdas por EEUU, España, Gran Bretaña y Franca, desde 1900 hasta el 2007. El catálogo utlzado es el Standard Catalogue of World Con. Catálogo reconocdo nternaconalmente por los expertos numsmátcos. Los años selecconado para el estudo han sdo 2003, 2004, 2005, 2006, 2007 y 2008, para los cuatro países de la muestra, España, Franca, Gran Bretaña y Estados Undos. Como hemos menconado, el catálogo utlzado es el Standard Catalogue of World Con. Este catálogo es edtado en EEUU y es aceptado por los colecconstas y expertos numsmátcos. Los precos, de los dferentes actvos numsmátcos, son anuales y corresponden a los dferentes años de edcón del catálogo. La muestra para el período 2003-2008 se compone de 2575 actvos numsmátcos, para cada uno de los años a partr de su emsón, dvddos de la sguente manera para EEUU 1479 actvos numsmátcos de oro; para Europa 1096 actvos numsmátcos, correspondentes a 607 de Franca, 407 de Gran Bretaña y 82 de España. Debdo que se recomenda como horzonte temporal de la nversón en actvos numsmátcos, a me do y largo plazo. Hemos realzado nuestro estudo para el perodo 2003-2008, entendendo que es un perodo amplo. 7 ) + 7, ) + 152

La metodología elegda, es utlzada para poder explcar como nfluye una sere de varables X sobre otra Y, es decr, determnar esta relacón entre varables, construremos un modelo de regresón lneal múltple, este modelo nos servrá para predecr. El análss de la regresón son procedmentos estadístcos usados para ajustar ecuacones a datos. En forma gráfca, las líneas, curvas o planos se ajustan a los datos. Para la realzacón de este análss hemos utlzado el método de Regresón Lneal Múltple. La utldad de los modelos de regresón en la valoracón de actvos de coleccón es lmtada porque a pesar de que estos modelos de regresón son claramente superores a otros métodos de tasacón y valoracón como los métodos basados en la captalzacón o en la comparacón, la capacdad explcatva en el campo de la Numsmátca es lmtada, ya que exsten algunos aspectos de dfícl cuantfcacón. No obstante, la metodología de la regresón aparece como la más potente a la hora de abordar la formulacón de crteros rgurosos en este campo. Al gual que en otros campos quedan planteados los problemas provocados por la capacdad explcatva, nterdependenca de las varables exógenas, bases de datos o heteroscedastcdad. La nterdependenca entre las varables explcatvas dfculta la determnacón empírca de la contrbucón de dchas varables a la varacón observada del valor de una moneda. El problema se presenta, a la hora de selecconar las varables explcatvas en el análss de regresón lneal múltple. Algunas varables aportan nformacón redundante, y por ello, su cálculo es prescndble. No debemos olvdar que en el modelo, no se deben nclur las varables altamente correlaconadas entre sí, a pesar de presentar una elevada correlacón con la varable a explcar, valor de mercado de una moneda. Puesto que s no se contempla esta condcón, los modelos de valoracón basados en una regresón lneal múltple con elevado grado de multcolnealdad pueden contener coefcentes carentes de sentdo. En estos casos la probabldad de obtener alguna nferenca útl del modelo es práctcamente nula. Por ello, la utlzacón del análss de regresón en la valoracón de monedas debe tener en cuenta el problema de la seleccón de las varables ndependentes bajo dos condcones: aumentar el coefcente de determnacón y reducr la Correlacón entre varables explcatvas. En nuestro caso las varables no están altamente correlaconadas entre s. Normalmente para la seleccón de varables en el análss de regresón, elmnando la multcolnealdad, se utlza el análss factoral de componentes prncpales. Es un procedmento útl en estudos con gran cantdad de nformacón, dfícl de manejar y analzar, y que con frecuenca es en parte redundante. En nuestro caso, s el número de varables no es especalmente amplo, esta técnca no resulta útl, y por ello no la hemos realzado. El programa nformátco utlzado es el STATA 10. 4. ANÁLISIS DE RESULTADOS Para poder realzar el análss empírco, los actvos numsmátcos como actvos de nversón, no se pueden estudar de una manera conjunta sno que debemos estudarlos de una manera ndvdualzada, es decr, sguendo los grupos que hemos averguado anterormente. Estos grupos se dferencan sgnfcatvamente. Para el análss de los factores determnantes en el preco de un actvo numsmátco, hemos proceddo a realzar el análss para cada uno de los grupos obtendos en trabajos anterores (Prado, 2009). Así, hemos realzado el análss para los sguentes grupos: 1. Grupo A: Todos aquellos actvos numsmátcos de oro, compuestos por monedas bullons y conmemoratvas emtdos por EEUU, España, Gran Bretaña y Franca desde 1900 hasta 2008 para el perodo 2003-2008. Modelo Utlzado para el Grupo A: Log( preco ) = β 0 + β1( revn1, 2 ( pas2, 3(tan + β ( peoz ( ant ( tr ( cal ) + u 6 6, 7 7, 8 8, 9 9, 3, ( vf 4 4, ( puoro 2. Grupo B-1: Todos aquellos actvos numsmátcos de oro, compuestos por monedas hstórcas europeas, de caldad alta, emtdas por España, Franca y Gran Bretaña desde 1900 hasta 2008 para el perodo 2003-2008. Con las característcas prncpales, de la trada, comprendda entre 1.609.200 y 242 actvos numsmátcos, que actúa como lmtador de actvos (trada meda-baja); y de la caldad, comprendda entre 0 y 4, correspondentes a las caldades: value, proof, BU y UNC (Caldades altas). Modelo Utlzado para el Grupo B-1: Log( preco ) = β 0 + β1( revn1, 2 ( pas2, 3(tan + β ( peoz ( ant ( tr ( cal ) + u 6 6, 7 7, 8 8, 9 9, 3, ( vf 4 4, 5 ( puoro 5 5, 5, ) + ) + 153

3. Grupo B-2: Todos aquellos actvos numsmátcos de oro, compuesto por monedas hstórcas europeas, de caldad meda-baja, emtdas por España, Franca y Gran Bretaña desde 1900 hasta 2008 para el perodo 2003-2008. Con las característcas prncpales, de la trada, comprendda entre 9.977.500 y 37.079 actvos numsmátcos, que actúa como lmtador de actvos(trada alta); y de la caldad, comprendda entre 5 y 9, correspondentes a las caldades: XF, EF, VF y F (Caldades medas-bajas). Modelo Utlzado para el Grupo B-2: Log( preco ) = β 0 + β1( revn1, 2 ( pas2, 3(tan + β ( peoz ( ant ( tr ( cal ) + u 6 6, 7 7, 8 8, 9 9, 3, ( vf 4 4, ( puoro 4. Grupo C: Todos aquellos actvos numsmátcos de oro, compuestos por monedas hstórcas de todas las caldades exstentes, emtdas por EEUU, desde 1900 hasta 2008 para el perodo 2003-2008. Modelo Utlzado para el Grupo C: Log( preco ) = β0 + β1( revn + β ( cal ) + u 6 6, 1, ( vf 2 2, ( peoz 3 3, ( ant 4 4, 5 ( tr Obtenendo los sguentes resultados. Para el grupo A: Una vez termnado cada uno de los análss, del perodo 2004 al 2008, del grupo A, que son aquellas monedas bullons y conmemoratvas de oro emtdas por Estados Undos, Gran Bretaña, Franca y España desde 1900 hasta 2007. Podemos conclur que las varables país emsor, tpo de actvo numsmátco, valor facal, pureza del oro, peso del oro, trada, antgüedad y caldad, son sgnfcatvas y que nfluyen en el preco de actvo numsmátco de oro (ver tabla sguente). Quedando la varable revalorzacón como una varable no sgnfcatva, es decr, que no nfluye o nfluye muy poco en el preco del actvo numsmátco de oro. Sendo el peso en onzas la varable que más nfluye en el preco del actvo numsmátco de oro. Tabla 1: Influenca en el preco del actvo numsmátco. por varable y año del Grupo A Influenca Varable / Año 2004 2005 2006 2007 2008 País + + + + + Tpo act. nums. - - - - - valor facal + + + + + Pureza oro - - - - - Peso en Oz. + + + + + Trada - - - Antgüedad + + + + + Caldad - - - - - Revalorzacón + - Fuente: elaboracón propa Estas varables explcan alrededor de un 50%; sendo la más pequeña de un 45,17% y la mayor de un 51,76%; del preco de un actvo numsmátco de oro. (Ver tabla sguente). Tambén destacamos que el coefcente de determnacón en crecente, desde el 2004 hasta el 2008, ha do aumentando. Tabla 2: Comparatva R 2 2004-2008 Grupo A Año R-squared 2004 45,17% 2005 46,24% 2006 46,75% 2007 49,01% 2008 51,76% Fuente: elaboracón propa Para el grupo B-1, las varables país emsor, valor facal, antgüedad y caldad, son sgnfcatvas y que nfluyen en el preco de actvo numsmátco de oro (ver tabla sguente). Sendo la pureza del oro, el peso en onzas y la revalorzacón no sgnfcatvas y por tanto no nfluyen en el preco del actvo numsmátco de oro del tpo moneda hstórca, con caldad alta y trada meda-baja. Respecto a la trada decr que no es sgnfcatva, y que no nfluye en el preco del actvo, aunque esta varable hay que decr que se utlzo como clasfcatora. 5 5, 5, ) +. ) + 154

Sendo el país emsor y el valor facal los factores que más nfluyen en el preco del actvo numsmátco de oro. No obstante la caldad nfluye aunque en menor medda, en este grupo (B-1) la caldad de los actvos numsmátcos son altos. Tabla 3: Influenca en el preco del actvo numsmátco. por varable y año del Grupo B-1 Influenca Varable / Año 2004 2005 2006 2007 2008 País - - - - - valor facal + + + + + Pureza oro - Peso en Oz. + Trada Antgüedad + + + + + Caldad - - - - - Revalorzacón + Fuente: elaboracón propa Estas varables explcan alrededor de un 60%; sendo la más pequeña de un 59,44% y la mayor de un 64,27%; del preco de un actvo numsmátco de oro. (Ver tabla sguente). Tabla 4: Comparatva R 2 2004-2008 Grupo B-1 Año R-squared 2004 64,27% 2005 62,92% 2006 60,99% 2007 59,44% 2008 60,12% Fuente: elaboracón propa Para el grupo B-2, las varables país emsor, valor facal, antgüedad y caldad, son sgnfcatvas y que nfluyen en el preco de actvo numsmátco de oro (ver tabla sguente). Sendo la pureza del oro, el peso en onzas y la revalorzacón no sgnfcatvas y por tanto no nfluyen en el preco del actvo numsmátco de oro del tpo moneda hstórca, con caldad alta y trada meda-baja. Respecto a la trada decr que no es sgnfcatva, y que no nfluye en el preco del actvo, aunque esta varable hay que decr que se utlzo como clasfcatora. Sendo el país emsor y el valor facal los factores que más nfluyen en el preco del actvo numsmátco de oro. No obstante la caldad nfluye aunque en menor medda, en este grupo (B-2) la caldad de los actvos numsmátcos son altos. Tabla 5: Influenca en el preco del actvo numsmátco. por varable y año del Grupo B-2 Influenca Varable / Año 2004 2005 2006 2007 2008 País - - - - - valor facal + + + + + Pureza oro + + + + + Peso en Oz. + + + + + Trada - - - - - Antgüedad + + + + + Caldad - - - - - Revalorzacón + + Fuente: elaboracón propa Estas varables nfluyen en el peco del actvo numsmátco alrededor de un 48%; sendo la más pequeña de un 39,44% y la mayor de un 54,12%; del preco de un actvo numsmátco de oro. (Ver tabla sguente). 155

Tabla 6: Comparatva R 2 2004-2008 Grupo B-2 Año R-squared 2004 50,59% 2005 51,94% 2006 54,12% 2007 39,44% 2008 44,72% Fuente: elaboracón propa Una vez termnado cada uno de los análss, del perodo 2004 al 2008, del grupo C, que son aquellas monedas hstórcas de oro emtdas por Estados Undos desde 1900 hasta 2008. Podemos conclur que las varables valor facal, trada, antgüedad, caldad, peso en onzas y revalorzacón, son sgnfcatvas y que nfluyen en el preco de actvo numsmátco de oro (ver tabla sguente). Tabla 7: Influenca en el preco del actvo numsmátco. por varable y año Influenca Varable / Año 2004 2005 2006 2007 2008 valor facal + + + + + Trada - - - - - antgüedad - - - - - Caldad - - - - - revalorzacón + + + + + peso en onzas + + + + + Fuente: elaboracón propa Estas varables explcan alrededor de un 60%; sendo la más pequeña de un 58,92% y la mayor de un 62,75%; del preco de un actvo numsmátco de oro. (Ver tabla sguente). Tabla 8: Comparatva R 2 2004-08 Grupo C Año R-squared 2004 61,91% 2005 62,75% 2006 62,47% 2007 61,13% 2008 58,92% Fuente: elaboracón propa 5. CONCLUSIONES, LIMITACIONES Y FUTURAS LÍNEAS Se ha realzado un profundo análss de los factores determnantes de los actvos numsmátcos de oro para los cuatro grupos obtendos en el análss de la clasfcacón de los actvos numsmátcos de oro. El estudo es anual y el perodo de estudo es del 2003 al 2008. Los factores determnantes en la valoracón numsmátca para el Grupo A: todos aquellos actvos numsmátcos de oro, compuestos por monedas bullons y conmemoratvas emtdos por EEUU, España, Gran Bretaña y Franca desde 1900 hasta 2008 para el perodo 2003-2008, son: (a) El país emsor, (b) el tpo de actvo numsmátco, (c) el valor facal (d) pureza del oro, (e) el peso en onzas, (f) la antgüedad, (g) la trada y (h) la caldad. Respecto a la explcacón de estas varables en la valoracón de la numsmátca de oro destacamos, que explcan alrededor de un 50% para los años estudados. Los factores determnantes en la valoracón numsmátca para el Grupo B-1: todos aquellos actvos numsmátcos de oro, compuestos por monedas hstórcas europeas, de caldad alta, emtdas por España, Franca y Gran Bretaña desde 1900 hasta 2008 para el perodo 2003-2008. Con las característcas prncpales, de la trada, comprendda entre 1.609.200 y 242 actvos numsmátcos, que actúa como lmtador de actvos (trada meda-baja); y de la caldad, comprendda entre 0 y 4, correspondentes a las caldades: value, Proof, BU y UNC (Caldades altas), son: (a) El país emsor, (b) el valor facal (c) la antgüedad, (d) y la caldad. Respecto a la explcacón de estas varables en la valoracón de la numsmátca de oro destacamos, que explcan alrededor de un 48% para los años estudados. 156

Los factores determnantes en la valoracón numsmátca para el Grupo B-2: todos aquellos actvos numsmátcos de oro, compuesto por monedas hstórcas europeas, de caldad meda-baja, emtdas por España, Franca y Gran Bretaña desde 1900 hasta 2008 para el perodo 2003-2008. Con las característcas prncpales, de la trada, comprendda entre 9.977.500 y 37.079 actvos numsmátcos, que actúa como lmtador de actvos(trada alta); y de la caldad, comprendda entre 5 y 9, correspondentes a las caldades: XF, EF, VF y F (Caldades medas-bajas), son: (a) El país emsor, (b) el valor facal (c) pureza del oro, (d) el peso en onzas, (e) la antgüedad, (f) la trada y (g) la caldad. Respecto a la explcacón de estas varables en la valoracón de la numsmátca de oro destacamos, que explcan alrededor de un 48% para los años estudados. Los factores determnantes en la valoracón numsmátca para el Grupo C: Todos aquellos actvos numsmátcos de oro, compuestos por monedas hstórcas de todas las caldades exstentes, emtdas por EEUU, desde 1900 hasta 2008 para el perodo 2003-2008, son: (a) el valor facal, (b) la antgüedad, (c) la trada, (d) la caldad, (e) la revalorzacón y (f) el peso en onzas. Respecto a la explcacón de estas varables en la valoracón de la numsmátca de oro destacamos, que explcan alrededor de un 60% para los años estudados. Se ha mostrado la exstenca de un crecente nterés en los actvos numsmátcos como actvo alternatvo de nversón. Los actvos que obtenen mejores revalorzacones son las monedas hstórcas y las monedas bullons; las monedas conmemoratvas son las que obtenen menores revalorzacones. Como lmtacones señalamos, que los cuatro países objeto de estudo, representan más del 80% de cuota de partcpacón en el mercado de benes de coleccón a nvel mundal, sería necesaro nclur algún país de Asa (como por ejemplo Chna, que representa actualmente un 5%) para tener una vsón global de este mercado. Deberíamos amplar el número de años estudados, recordemos que el perodo de estudo es del 2003 al 2008. Aunque los datos objeto de estudo son las emsones desde 1900 a 2007. Por últmo, se podría amplar el número de actvos numsmátcos, es decr, todas aquellas monedas que por su valor hstórco, su antgüedad, escasez, etc., son objeto de deseo por los colecconstas y/o nversores, ya sean en oro o en otros metales. Y amplar a otros metales precosos el estudo de las monedas bullons (vía de nversón accesble al nversor medo en metales precosos). Como futuras líneas de nvestgacón, después de las conclusones a las que hemos llegado en dcho trabajo, se propone futuras líneas de nvestgacón en la nclusón de dchos actvos, ya sea, para la dversfcacón de carteras de nversón o para la reduccón de la volatldad o ncremento del rendmento de dchas carteras. Se propone tambén una revsón de las polítcas de emsones de las monedas europeas, ya que como hemos demostrado, el mercado de colecconsmo e nversón a nvel global factura cada vez más, mentras que el mercado europeo va perdendo cuota (tanto en facturacón total como en cuota de mercado) con respecto al mercado amercano. Con respecto a la polítca de venta de oro por parte de los Bancos Centrales, la emsón de bullons supone, a nuestro entender, un mayor control de la venta de ese oro y un menor resgo en el preco (mles de compras por parte de colecconstas e nversores medos), y una polítca de fnancacón para el Estado por parte de los colecconstas e nversores. Para la Unón Europea en concreto, tambén supone un mayor control en la venta y en el preco, así como una posble vía de fnancacón controlada por dcha Unón Europea. Con la emsón, por ejemplo, de monedas bullons con la temátca Europa (como ocurre con el caso de la flatela), se atraería a mles de colecconstas e nversores medos, pudendo establecer polítcas comunes de la venta de dcho oro de los Bancos Centrales actuando en la oferta y en la demanda en funcón de los ntereses de la Unón Europea, evtándose así, la concentracón de oro por nsttucones o empresas y dversfcando esa concentracón en los nversores medos (colecconstas/nversores), pudendo establecer nuevas polítcas de fnancacón. 6. BIBLIOGRAFÍA AGNELLO, P.; PIERCE, R.K. (1996): Fnancal Returns, Prce Determnant and Genre Effects n Amercan Art Investment, Journal of Cultural Economcs, Vol. 20; pp. 359 386. ALEXANDER, G.J.; SHARPE, W.F.; BAILEY, J.V. (2003): Fundamentos de Inversones. Prentce-Hall. 3ª ed. ALLEN, F.; BREALEY, R. A. AND MYERS, S. C. (2006): Prncples of Corporate Fnance. McGraw-Hll, 8ª edt., Unted States. ALONSO, P.; COCA, J.L. (2001): Los contratos de nversón flatélca como actvos de respaldo para una operacón de ttulzacón, Revsta Europea de Dreccón y Economía de la Empresa, Vol. 10, núm. 4, pp. 41-48. BAUMOL, W.J. (1986): Unnatural Value: or Art Investment as a Floatng Grap Game, Amercan Economc Revew, Vol. 76, pp. 10-14. 157

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