Citi Perspectivas. Wealth Management - Latin America 2015 No. 4

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1 Citi Perspectivas Wealth Management - Latin America 2015 No. 4 Los arboles y el bosque Algunas veces es fácil perder la perspectiva y sobrerreaccionar a problemas aislados (la caída de árboles) mientras se ignora el panorama general (el crecimiento de bosques). Después del bache, las condiciones económicas mundiales están preparadas para mejorar. El crecimiento europeo se ha reanudado y, durante los próximos 12 a 18 meses, esperamos un aumento más rápido del PIB mundial, liquidez abundante de los bancos centrales y estabilidad en los precios de los commodities. La economía estadounidense mejora, al punto en que la Reserva Federal podría empezar a aumentar las tasas de interés en septiembre. El desenlace del caso griego preocupa a algunos inversionistas. Grecia, con 11 millones de habitantes y una deuda pública de 317 mil millones de euros, tenía hasta junio para pagar al FMI 1,6 mil millones, mientras que buscaba ayuda para un nuevo rescate. Pero los mayores riesgos son el efecto del aumento en las tasas estadounidenses sobre los mercados emergentes y una desaceleración del PIB chino mayor de lo esperado. Los meses de verano siempre se han relacionado con menores volúmenes y complacencia de los inversionistas. Dados los riesgos en el corto plazo, los inversionistas pueden considerar estrategias de cobertura para los próximos meses, aprovechando los bajos costos de cobertura. Sin embargo, desde nuestra perspectiva global positiva, mantenemos la renta variable sobreponderada y la renta fija subponderada, y compraríamos mercados accionarios en caída. PRODUCTOS DE INVERSIÓN Y SEGUROS: NO ESTÁN ASEGURADOS POR LA FDIC NO ESTÁN ASEGURADOS POR LA CDIC NO ESTÁN ASEGURADOS POR EL GOBIERNO NO TIENEN GARANTÍA BANCARIA PUEDEN PERDER VALOR

2 INTRODUCCIÓN Por Renato Grandmont Director de inversiones Citi Wealth Management Latin America 2015 No.4 Versión original publicada el 26 de junio del 2015 CONTENIDO Introducción página 1 Renta Variable página 4 Renta Fija página 6 Monedas y Commodities página 8 América Latina página 9 Asignaciones Globales página 10 OFICINA DEL CIO Renato Grandmont renato.grandmont@citi.com Charles Iragui charles.iragui@citi.com Enrique Alvarez enrique.alvarez@citi.com David Nieuchowicz david.nieuchowicz@citi.com Nelson Sotomayor nelson.m.sotomayor@citi.com (Continuación de la portada) El crecimiento global se desliza a la baja En junio, nuestros economistas siguieron bajando sus pronósticos económicos para el El año pasado redujimos nuestro estimado de crecimiento del PIB mundial en 2015 de 3,5% en junio de 2014 a 3% en enero y 2,6% ahora. Esto se debe a menores tasas de crecimiento en varias economías desarrolladas y emergentes. Por ejemplo, nuestro pronóstico del crecimiento económico estadounidense se cambió de 3,2% en junio pasado a 3,6% en enero y 2,2% ahora. El débil primer trimestre estadounidense de 2015, debido al crudo invierno, frágiles precios del petróleo (menor producción en algunas zonas) y la huelga portuaria en Los Ángeles, arrojó sorpresas negativas para las cifras de crecimiento e inflación. Y a pesar de todo, persiste el optimismo para 2016 No obstante, nuestros economistas piensan que lo peor podría haber quedado atrás en el caso del crecimiento estadounidense y estiman que éste se recuperará a partir del segundo trimestre de De este trimestre al cuarto trimestre de 2016, el crecimiento estadounidense oscilaría entre 2,5 y 3%. A nivel global, Citi espera también que el crecimiento se acelere en los próximos seis trimestres y pronostica un crecimiento de 3,4% del PIB en Por ende, como sostuvimos en la última edición de "Citi Perspectivas", y pese a la incertidumbre en el corto plazo, la proyección para los próximos 12 a 18 meses permanece positiva y apoya las acciones riesgosas. Esperamos también mejores cifras del empleo, la inflación y el PIB estadounidenses, aunque estos factores son los mismos que llevarían a la Reserva Federal a comenzar la normalización de las tasas de interés. Preparados para tasas estadounidenses más altas Dadas las cifras económicas de mayo, mejores de lo esperado (manufactura: índice manufacturero ISM 52.8; nóminas: empleos más; tasa de desempleo: 5,5%; Cambios en los pronósticos: PIB 2015 (en puntos porcentuales) Global EEUU Europa Japón China México Brasil India Rusia Corea -6,0-4,0-2,0 0,0 2,0 Cambios entre junio 2014 y enero 2015 Cambios desde junio 2014 Cambios desde enero 2015 Fuente: Citi Research desde el 17 de junio 2015 confianza del consumidor según la University of Michigan: 94,6; inflación: IPC subyacente 1,7%, y ventas al menudeo: 1,2% MoM), los economistas de Citi adelantaron su pronóstico respecto al primer aumento en las tasas de interés por parte de la Reserva Federal de diciembre a septiembre de Ahora esperamos que la tasa de los Fed Funds suba a 0,50% en septiembre, se detenga en diciembre y aumente poco a poco en 2016 hasta 1,25%. Después, las tasas de la Reserva Federal aumentarían paulatinamente durante los próximos años. Mientras que la Reserva Federal aumenta las tasas de interés a corto plazo, también aumentaría el tramo más largo de la curva. Nuestros economistas pronostican que los rendimientos estadounidenses a 10 años terminarán en 2015 en 2,45% y en 2016 en 2,65%. Sin embargo, como analizamos en otras ediciones de Citi Perspectivas, el tramo largo de la curva también será afectado por la liquidez internacional, los diferenciales de las tasas de interés globales y las condiciones de riesgo mundiales; aún se percibe a Estados Unidos como puerto seguro durante el estrés del mercado financiero mundial. Se espera que el tramo largo de la curva sea volátil pero con una tendencia ascendente. Esto tendrá grandes implicaciones globales para el costo del capital y sus flujos. Dada la transparencia de la Reserva Federal en cuanto a tasas más altas y la expectativa de que los rendimientos estadounidenses a 10 años aumentarían moderadamente, no esperamos grandes efectos negativos en el mercado financiero por la acción de la Reserva Federal. Un riesgo importante es un aumento rápido de los rendimientos a 10 años o del dólar que desestabilice algunos mercados emergentes. Mayores tasas estadounidenses y políticas monetarias más relajadas en Europa, Japón y China, entre otros, beneficiarían al dólar y las acciones basadas en él. Financiamiento agregado en China (como porcentaje del PIB de China) Mar 2005 Mar 2010 Mar 2015 Financiamiento agregado Los prestamos Depósitos del Banco Fuente: Bloomberg, 24 de junio 2015 PÁGINA No. 4 CITI PERSPECTIVAS Citi Wealth Management - Latin America

3 El drama griego deja un precedente peligroso El rescate de 245 mil millones de euros para Grecia venció el 30 de junio, cuando ese país debía pagar 1,6 mil millones de euros al FMI. Permanece la incertidumbre sobre el futuro de estas negociaciones y la capacidad del país para garantizar los desembolsos restantes de este segundo paquete de rescate y conseguir el tercero requerido. Por consiguiente, aumenta el riesgo de que los bancos sufran retiros de depósitos, lo que podría crear una crisis de liquidez en el sistema bancario griego, forzar los controles de capital y empeorar las condiciones económicas. Economistas de Citi creen que un acuerdo temporal será ofrecido a Grecia para evitar un incumplimiento de pago mientras que las condiciones siguen siendo negociadas, evitando la salida de Grecia de la Eurozona. Una consecuencia por destacar, cualquiera que sea el desenlace de la deuda griega, es el precedente que deja. Lo anterior cobra particular importancia pues somos testigos del surgimiento de partidos populistas de derecha y de izquierda en toda Europa. Hay que recordar que, en España, partidos de izquierda (apoyados por Podemos) lograron victorias claves en Madrid y Barcelona. Podemos es semejante al partido de Syriza en Grecia y se opone a los programas de ajuste fiscal y de austeridad. El tratamiento que la Unión Europea le dé al caso de Grecia en esta crisis establecerá un precedente para los demás miembros y tendrá consecuencias en las próximas elecciones legislativas en Portugal (octubre) y España (diciembre). De rendimientos bajos a desempeño negativo Como señalamos en nuestras últimas contribuciones en Citi Perspectivas, los rendimientos europeos a 10 años alcanzaron niveles insostenibles. A fines de abril, los rendimientos alemanes bajaron a 0,07% y los vencimientos de hasta nueve años ofrecían tasas negativas. Estos rendimientos se revirtieron muy rápido y el 19 de junio Alemania pagaba 0,8%. Quizá los inversionistas observaron un desempeño negativo de sus carteras de bonos europeos en mayo, dados los bruscos cambios en los rendimientos. No obstante, con El objetivo de fondos de la Fed, futuros y pronóstico (en porcentaje) 3,50 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00 Jun 2014 Jun Jun Jun Jun Jun Objetivo de fondos de la Fed cotizados en el mercado de futuros (Jun 2015) Objetivo de fondos de la Fed cotizados en el mercado de futuros (Jun 2014) Objetivo de fondos de la Fed-Pronóstico de Citi Fuente: Bloomberg y Citi Research, 25 de junio 2015 Citi Wealth Management Latin America estos niveles, los bonos a 10 años se cotizan a precios más justos y nuestros estrategas estiman que oscilarán entre 0,5 y 1,25% en los próximos 18 meses. En Europa, las acciones también tuvieron un desempeño inferior y muchos índices muestran un desempeño negativo en abril y mayo. Sin embargo, dada la inyección de liquidez del Banco Central Europeo, así como la debilidad del euro y una mejora en la economía estadounidense (el mayor socio comercial de Europa), aún mantenemos sobreponderadas las acciones europeas. El riesgo de la desaceleración china A la posible y más rápida desaceleración en China la seguimos viendo como un serio riesgo global. Si bien las autoridades chinas afirman que la economía crecerá a una tasa de 7,0% este año, según nuestros economistas, de hecho, podría crecer menos de 5,0%. Por consiguiente, esperamos que habrá mayor estímulo monetario diseñado para asegurar que el crecimiento se acerca a su objetivo oficial. Sin embargo, el crédito chino se amplió con demasiada rapidez, al alcanzar más de 200% del PIB, y podría provocar otros problemas. De confirmarse esta desaceleración, tendría implicaciones negativas para los precios de los commodities y el comercio mundial, lo que sorprendería negativamente a los mercados financieros. Implicaciones Mantenemos nuestra sobreponderación de renta variable (Europa, Estados Unidos, Japón y algunos mercados asiáticos) y la subponderación de renta fija (preferimos el alto rendimiento europeo y estadounidense). Los activos en dólares y basados en ellos continuarían beneficiándose de las divergentes políticas monetarias del mundo. Las perspectivas de corto plazo (próximos tres a seis meses) parecen más complejas que las de mediano plazo (12 a 18 meses). Si bien la incertidumbre en el corto plazo es alta, esperamos que las condiciones económicas globales mejoren en los próximos 12 a 18 meses. Por lo tanto, se comprarían acciones en caída. Dados los bajos costos actuales de cobertura el índice VIX de volatilidad comercial está cerca de su punto más bajo del año, los inversionistas podrían añadir algunas coberturas a su cartera de inversiones. Desempleo e Inflacion en EEUU (en porcentaje) ,5 Jun 05 Jun 07 Jun 09 Jun 11 Jun 13 Jun 15 Desempleo (escala izquierla) Inflación (escala derecha) Fuente: Bloomberg desde el 24 de junio ,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 Tras cierta inesperada debilidad, se estima que las tasas de crecimiento estadounidense y mundial se recuperarán en el segundo trimestre de 2015 y hacia 2016 La Reserva Federal tendría que empezar a subir las tasas en septiembre. No esperamos grandes cambios negativos en el mercado financiero estadounidense con el primer aumento de tasas, pero sí un riesgo mayor en los mercados emergentes Añadiríamos las carteras cubiertas, para protegerse de los periodos de incertidumbre en el corto plazo (un salto en el dólar o en las tasas estadounidenses, desaceleración del PIB chino, incumplimiento de pagos por parte de Grecia, etc.), y compraríamos acciones en caída mientras mantenemos una posición sobreponderada en renta variable en el mediano plazo Tasas de crecimiento real del PIB (%) 2014E 2015E 2016E Global 2,7% 2,6% 3,4% Desarrollado 1,7% 1,9% 2,5% EEUU 2,4% 2,2% 2,9% Japón -0,1% 1,0% 1,9% Eurozona 0,9% 1,5% 2,1% RU 2,9% 2,6% 3,0% Emergente 4,3% 3,7% 4,7% China 7,4% 6,9% 6,7% India 7,3% 7,9% 8,1% Corea 3,3% 3,0% 3,3% Rusia 0,6% -3,0% 1,6% Brasil 0,1% -1,4% 0,4% México 2,1% 2,5% 3,5% Fuente: Citi Research, 17 de junio 2015 Todas las previsiones son expresiones de opinión y están sujetas a cambios sin previo aviso y no pretenden ser una garantía de futuros eventos. Estos son los precios indicativos del mercado y no se pueden invertir directamente. CITI PERSPECTIVAS 2015 No. 4 PÁGINA 3

4 RENTA VARIABLE Por Charles Iragui Estratega de inversiones Citi Wealth Management Latin America En meses, dudas sobre el ciclo de los negocios podrán suscitarse, pero por ahora el panorama es positivo Pronósticos de renta variable Actual YE Actual P/E EPS Objectivo Global ,3x 9% 525 EEUU ,8x 6% Europa ,7x 10% 450 RU ,5x 10% Japón x 15% Emergente ,2x 11% Brasil ,2x 13% México x 11% Nota: P/E usan ganancias pasadas. EPS son 2014 pronosticos de Citi. Metas de fin de año 2014 son: MSCI World (Global), MSCI EM (Emergente), S&P 500 (EEUU), EuroStoxx 600 (Europa), FTSE 100 (RU), Topix (Japón), Bovespa (Brasil) y Bolsa (México) Tranquilamente alcista En los últimos dos meses EEUU y Europa intercambiaron lugares. Mientras que hace dos meses, en EEUU los datos provocaban incertidumbre sobre el crecimiento en rangos de 3%, los recientes reportes sobre el empleo y ventas al consumidor han recobrado la confianza en las acciones norteamericanas. Por el contrario, en Europa hace dos meses parecían reconocer las primeras señales de su programa de compra de activos, mientras que ahora las negociaciones con Grecia y su posible salida han hundido las esperanzas de que regrese la confianza, indispensable para mayor crecimiento y un nivel de inflación sano. Citi considera que Grecia llegará a un acuerdo con sus acreedores, la Unión Europea (UE) y el FMI. Pero la incertidumbre (los acreedores ya contemplaron abiertamente la posibilidad de que Grecia salga) está cobrando su parte a la economía griega. Nuestros economistas consideran que Grecia requerirá más asistencia y prevén que las negociaciones continúen. La alternativa de que Grecia deje la UE pondría a prueba el sistema europeo, incluso el sistema global, aunque creemos que ahora Europa está mejor preparado que antes para una situación así. Desde una perspectiva de mercados, la salida podría presentar un panorama favorable: una corrección importante en los precios (buen punto para entrar), seguido de una probable alza tras el alivio de al fin resolver la situación. EEUU se ha levantado modestamente en lo que va del año, mediante una relación incómoda con los datos: los datos positivos han afectado negativamente el mercado accionario ya que añaden justificación para que la Fed alce las tasas. Los participantes del mercado han temido que el alza de tasas; algunos especialmente temían que las tasas fueran alzadas rápidamente arriesgando el crecimiento. Sin embargo, el reporte de empleo de junio puso en cuestión esta tesis, ya que el empleo superó las expectativas, confirmando que la actividad privada ha entrado en un ciclo sostenible, menos dependiente de las políticas. El alivio de éstas preocupaciones hizo que fueran los buenos datos económicos nuevamente positivos para la renta variable. Citi piensa que el alza de tasas se dará en septiembre y después se dará de forma gradual y predecible provocando un menor riesgo para la renta variable. Nuestros economistas creen que habrán otras 3 alzas durante el 2016, menos de una cada 2 reuniones de la Fed. Una posible consecuencia de la mejoría en el crecimiento en EEUU y la posibilidad de que Grecia y Ucrania solucionen los conflictos: la debilidad del euro podría reaparecer, privando a los inversionistas en dólares del posible rebote en el mercado de renta variable por la política del BCE. Dado que recientemente se ha apreciado el euro, la cobertura de monedas nos parece prudente para estos inversionistas. Estamos tranquilamente alcistas en el mediano plazo La perspectiva de Citi, tanto del equipo de asignación de activos de Banca Privada (las acciones en relación a otros activos), como la perspectiva de la estrategia de renta variable (cada acción independiente) permanece alcista para los próximos 12 meses. Con el crecimiento de los MD acelerándose y los ingresos elevándose a nivel global, aunado al pronóstico de que las tasas soberanas se eleven en los próximos años (presionando la renta fija) y con la expectativa de que la Eurozona, China y Japón expandan sus políticas relajadas (las economías más grandes después de EEUU), parece razonable favorecer la renta variable. En meses, dudas sobre el ciclo de los negocios podrán suscitarse, pero por ahora el panorama es racionalmente alcista. Todas las previsiones son expresiones de opinión y están sujetas a cambios sin previo aviso y no pretenden ser una garantía de futuros eventos. Estos son los precios indicativos del mercado y no se pueden invertir directamente. Pánico en EEUU/Modelo de euforia (El otro PE) (en puntos de índice y porcentaje) Euforia Pánico -60-1,2 Jun 1990 Jun 1995 Jun 2000 Jun 2005 Jun 2010 Jun 2015 Retorno rezagado por 12 meses (escala izquierda) El Otro PE (escala derecha) Fuente: Citi Research, 7 de junio del ,8 1,5 1,2 0,9 0,6 0,3 0,0-0,3-0,6-0,9 PÁGINA No. 4 CITI PERSPECTIVAS Citi Wealth Management - Latin America

5 Retornos vs Picos Seguimos el desempeño mensual de los benchmarks de la renta variable contra picos anteriores, corrigiendo inflación y añadiendo dividendos (retorno real total). A finales de junio, el índice S&P500 (de alta capitalización de empresas americanas) subió 42,9% contra su pico en El índice MSCI World está sólo 6,7% arriba de su pico en 2007, detenido por el desempeño fuera de EEUU, el índice MSCI Mercados Desarrollados (MD) ex. US (EAFE) por debajo del 2007 por 11,1% y el índice MSCI Mercados Emergentes 22,0% abajo. Sin embargo, este año se ha visto a las regiones (fuera de EEUU) cerrando la diferencia, el EAFE 9,7% contra el S&P500 con 3,8% arriba. EEUU: Se instala para mayor potencial de crecimiento Este año las acciones de alta capitalización han tomado un descanso, no cayendo pero registrando un alza anualizada total de tan sólo 6%, muy por debajo del 10-30% del El analista de Citi para la renta variable de EEUU, Tobias Levkovich está cauteloso durante el verano pero recientemente publicó el objetivo del S&P500 para mediados del 2016 en 2.300, infiriendo un crecimiento de 8% adicional al 2% de dividendos. Levkovich además enfatiza que los economistas de Citi proyectan un crecimiento del 3% para los próximos trimestres de la economía de EEUU lo que generaría una UPA arriba de 10%. Sin embargo, lo considera optimista para estas alturas del ciclo económico, por lo que cree que un 8% de UPA sería un resultado sólido para Las medianamente ricas valuaciones para las acciones de alta capitalización de EEUU nos parecen tanto controladas (precios dictados por las ganancias), como justificables por la fuerza de los fundamentos económicos y lo atractivo de un panorama de inversión estable en EEUU. Levkovich se enfocaría en el sector tecnológico, con basado en sólidos planes de expansión Índices de mercados emergentes y desarrollados (en USD e indexados del 1 en marzo 2009) 3,5 de capital (excepto el sector energía) y en el financiero, que se beneficiará del nuevo empinamiento de la curva de rendimientos (los bancos reciben un ingreso por prestar a largo plazo y financiar a corto). Revisión del margen global Las compañías estadounidenses han tenido un período dorado en los últimos 6 años, dejando el EBIT en niveles máximos de 13% de las ventas. Sin embargo, el analista de Citi para la renta variable global, Robert Buckland nota que los márgenes EBIT para Europa, Japón y regiones ME se mantienen por debajo de sus picos, dejando el promedio global en 10%, en línea con el histórico. Picos de márgenes anteriores llevaron a un gasto de capital imprudente y débil, lo cual no se ha detectado actualmente. Buckland considera que en Europa, mejor crecimiento va a estimular ganancias, mientras que mejor gobierno corporativo va permitir a las compañías japonesas alcanzar márgenes en niveles del promedio global. Considera que los ME se moverán de forma contraria: la depresión de los márgenes los ha hecho tocar fondo y la clave para revertirlo es la estabilidad de los precios de los commodities. ME: Maltratados pero baratos, en punto de inflexión La renta variable de países emergentes ha sufrido por años, y desde abril se ha rendido su desempeño para la primera mitad del año. Sin embargo, el analista de Citi para ME, Markus Rosgen ve la luz al final de túnel, y pone como objetivo para mediados del 2016 un 19% de aumento potencial. Considera las valuaciones de ME atractivas, la UPA a la espera de una revisión al alza y la mayoría de los bancos centrales por iniciar una política relajada como la de los MD. Considera que el sentimiento de los inversionistas aún es débil; favorece Asia en contraste con el consenso. El alza de tasas de la Fed y una curva de rendimientos de los bonos soberanos a la alza será un gran reto para lo ME pero el fortalecimiento del crecimiento de la economía global puede recompensar a inversionistas pacientes.ö En EEUU, nos enfocamos en el sector tecnológico, basado en sólidos planes de expansión de capital (excepto el sector energía) y en el financiero, que se beneficiará del nuevo empinamiento de la curva de rendimientos Los márgenes de EBIT en Europa, Japón y regiones ME se mantienen por debajo de sus picos; márgenes bajos en los ME pudieran representar sus niveles más bajos El alza de tasas de la Fed y el aumento de rendimientos de la curva de los bonos soberanos en EEUU serán un reto para los países ME pero el fortalecimiento del crecimiento mundial puede recompensar a inversionistas pacientes 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 Jun 2005 Jun 2007 Jun 2009 Jun 2011 Jun 2013 Jun 2015 Bolsa Mexicana MSCI Mercados Emergentes Bovespa Brasileño Índice EuroStoxx Índice S&P 500 Fuente: Bloomberg desde 24 de junio del 2015 Citi Wealth Management Latin America CITI PERSPECTIVAS 2015 No. 4 PÁGINA 5

6 Por Enrique Alvarez Estratega de inversiones Citi Wealth Management Latin America Pronóstico de tasas oficiales Actual 4T15F 4T16F EEUU 0,25% 0,50% 1,25% Japón 0,10% 0,10% 0,10% EuroZona 0,05% 0,05% 0,05% China 2,25% 1,75% 1,75% RU 0,50% 0,50% 1,25% Australia 2,00% 1,75% 2,25% India 7,25% 7,00% 7,00% Brasil 13,75% 13,25% 12,50% México 3,00% 3,25% 3,50% Pronóstico de tasas a largo plazo Actual 4T15F 4T16F EEUU 2,37% 2,45% 2,65% Japón 0,48% 0,45% 0,70% Alemania 0,86% 0,70% 1,00% Francia 1,23% 0,90% 1,20% Italia 2,08% 1,60% 1,90% España 2,06% 1,70% 1,80% RU 2,06% 1,95% 2,60% Australia 2,99% 2,75% 3,40% China 3,65% 3,57% 3,70% India 8,17% 7,75% 7,50% Brasil 13,09% 12,61% 13,48% México 6,50% 6,02% 6,61% *Los pronósticos son para el promedio del periodo. Fuente: Citi Research 17 de junio del Todas las previsiones son expresiones de opinión y están sujetas a cambios sin previo aviso y no pretenden ser una garantía de futuros eventos. Estos son los precios indicativos del mercado y no se pueden invertir directamente. RENTA FIJA Fuerte volatilidad y posteriormente una pausa Tasas globales Después de soportar un período de más de 13 meses de disminución de las tasas soberanas, los mercados de deuda pública en los países desarrollados han sorprendido con una subida a territorio de mayor rendimiento. A raíz de este movimiento se encuentra un declive en la voluntad de los inversionistas a comprar más bonos del gobierno con rendimientos negativos (en Europa), junto con las preocupaciones de contagio de una eventual quiebra griega y salida de la Eurozona. El cambio hacia tasas mayores no ha sido ordenado, especialmente para Europa. La volatilidad en dichas tasas soberanos ha resurgido como un elemento de riesgo para los inversionistas de renta fija. Sin embargo, aún no han habido consquencias mayores para los mercados de crédito corporativo. A pesar de ser impactado por la subida de tasas gubernamentales en Europa, los rendimientos del Tesoro estadounidense han intentado y han fracasado de nuevo en romper por encima de los niveles de resistencia clave (2,40% siendo crítico para el bono del Tesoro a 10 años de EEUU). Esta falta de penetración a un nuevo territorio para las tasas del Tesoro es quizá la razón más fuerte de que tanto las tasas soberanas como las de crédito corporativo, hayan evitado mayores repercusiones negativas de una volatilidad reciente en el mercado. Nuestra premisa subyacente en los rendimientos soberanos no ha cambiado, a pesar de los avances en la volatilidad. Los bajos rendimientos globales totales resultantes de las contínuas acciones de liquidez por parte de los bancos centrales (no estadounidenses) deben prevalecer. Anticipamos que las tasas estadounidenses a 10 años aumentarán gradualmente para cerrar en el 2015 en 2,45%, mientras que las tasas alemanas a 10 años deberían cerrar el año en un nivel inferior al Tasas a dos años (en porcentaje) 2,75 2,25 1,75 1,25 0,75 0,25-0,25-0,75-1,25 Jun 2013 Jun 2014 Jun 2015 EEUU Reino Unido Alemania Italia Francia España Suiza Fuente: Bloomberg 24 de junio del ,70%. Ambas previsiones de rendimientos relativamente estables a 10 años siguen apoyando los activos de alto rendimiento de mayor riesgo crediticio. Nuevo entorno para las tasas europeas Las tasas de los gobiernos europeos se encuentran en aguas completamente inesperadas. El estímulo cuantitativo del BCE fue ampliamente previsto y reflejado con anticipación en los mercados. La aplicación efectiva de la compra de bonos del gobierno por parte del BCE estaba supuesta a limitar la subida de los rendimientos europeos, pero los últimos movimientos violentos del mercado han negado de manera decisiva los efectos del BCE sobre las tasas. Tal como prevalece, las tasas de los bonos alemanes a 10 años (0,87%) se encuentran en niveles vistos por última vez en noviembre de 2014, lo que representa casi tres veces el nivel de rendimiento que prevaleció en el lanzamiento del estímulo cuantitativo por parte del BCE. Las tasas de los bonos a 10 años en España (2,11%) e Italia (2,14%) también han vuelto a los niveles de noviembre pasado, casi al doble de las tasas que prevalecieron al inicio de la flexibilizacíon cuantitativa del BCE. Citi prevé que tanto las tasas alemanas a 10 años (0,70% para fin de año) y las tasas a 10 años de los países periféricos europeos (España al 1,70% e Italia al 1,60%) disminuirán a finales de este año, manteniendo su apoyo por los bonos de alto rendimiento de Europa. Los inversionistas no pueden descartar el espectro de otros eventos de volatilidad, en particular con respecto a los riesgos de Grecia. Expectativa de Alza de la Fed en Septiembre El economista de Citi para América del Norte, Bill Lee, ahora prevé que la Fed inciará la normalización de tasas en septiembre de este año, en lugar de diciembre. El inicio de este ciclo de ajuste debe llevar a los fondos de la Fed a 0,50% a finales de 2015 y al 1,25% a finales de Tasas a diez años (en porcentaje) 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0-1,0 Jun 2013 Jun 2014 Jun 2015 EEUU Reino Unido Alemania Italia Francia España Suiza Fuente: Bloomberg 24 de junio del 2015 PÁGINA No. 4 CITI PERSPECTIVAS Citi Wealth Management - Latin America

7 Rendimientos de bonos (en porcentaje) 10 No hay duda de que la gradualidad prevalece en las previsiones de Citi para la normalización de la Fed. Tal expectativa apunta hacia una tasa proyectada de 2,45% para el bono del Tesoro a 10 años de EEUU al cierre de este año y una tasa de 2,65% a finales del Los diferenciales de rendimiento todavía favorecen la migración de los inversionistas hacia los bonos del Tesoro frente a otros mercados desarrollados (Europa, Japón), por lo cual mantenemos la expectativa de que los rendimientos de los bonos del Tesoro no suban a niveles más altos (definido por encima del rango de 2,40%-2,50% para el bono del Tesoro a 10 años) en el corto plazo. Tasas más altas en Brasil y México Las tasas locales en Brasil y México han seguido trayectorias ascendentes, pero los catalizadores para tales movimientos han sido completamente diferentes. Brasil aparece atrapado entre la lucha contra la inflación y el crecimiento negativo, prefiriendo incrementar las tasas de política monetaria. Mientras tanto, los rendimientos mexicanos han estado siguiendo a los rendimientos de los bonos del Tesoro de EEUU, en medio de que Banxico apunta a la necesidad de reflejar la acción futura de la Fed en el lado de la política. Se espera que la tasa SELIC suba hasta 14,25% desde la tasa actual de 13,75% en el 3T15, lo cual debería conducir a incluso más amplios diferenciales de tasas entre Brasil y los mercados desarrollados. Sin embargo, un entorno local de recesión (previsión del PIB para 2015 de -1,4%), junto con las proyecciones de depreciación de la divisa brasileña frente al dólar a 3,34 desde el actual nivel de 3,07, podría reducir el atractivo de exposicíon a esta curva. Las expectativas de tasas para México reflejan los movimientos por parte de la Fed (alza de 25 pb en septiembre), posiblemente añadiendo atractivo a su rendimiento. Pero la volatilidad en el tipo de cambio puede disuadir a los inversionistas de tomar exposición directa a esta curva. Esperamos que el peso mexicano cierre este año en torno a los niveles actuales, pero que probablemente experimentará volatilidad relacionada a la aversión al riesgo Divergencia entre bonos con grado de inversión y alto rendimiento El crédito corporativo ha sido notable por su naturaleza divergente a la luz de los rendimientos soberanos superiores que se esperan en Europa y EEUU. Los créditos corporativos con grado de inversión (GI) se han visto afectados directamente por los mayores rendimientos soberanos y por una oferta sobreabundante, dando lugar a un desempeño negativo a la fecha (GI EEUU -1,2% / GI Europa -1,5%). Los bonos de alto rendimiento (AR) han sido capaces de evitar parte de los aspectos negativos derivados de la subida de tasas soberanas, lo que permite que esta categoría mantenga un desempeño sobresaliente tanto en EEUU como en Europa (por encima del 2% en Europa y casi un 4% en bonos AR en EEUU) El crowding-out en Europa durante el verano sigue siendo una expectativa clave para Hans Lorenzen, nuestro estratega europeo de bonos de alto rendimiento. AR debería de ser un beneficiario más directo que los créditos de GI, ya que los rendimientos en este sector ya son bastante bajos. Dentro de AR, los créditos europeos con calidad crediticia B han reducido su diferencial frente a la deuda con mejor calificación de alto rendimiento, pero la compra de bonos por parte del BCE debería permitir una cierta compresión adicional del spread en este sector. En la parte de EEUU, el estratega para créditos con grado de inversión, Jason Shoup, argumenta que la divergencia de oferta de GI sobre AR debería de continuar. Esto podría permitir la compresión del diferencial que existe entre los dos sectores, favoreciendo ligeramente a los de AR. Permanece nuestra preferencia por AR Basado en nuestra expectativa de mayores tasas soberanas en los próximos meses, mantenemos nuestra preferencia por la deuda corporativa de AR de EEUU y de Europa, ya que estos sectores son menos sensibles a las tasas que la deuda corporativa con grado de inversión. Las tasas de los bonos del Tesoro a 10 años no deberían tener una tendencia mucho más alta que el nivel actual de 2,37% en lo que queda del 2015 (el pronóstico de fin de año es de 2,45%) La sobreoferta de los bonos corporativos con grado de inversión en EEUU y Europa continúa siendo un factor limitante en el rendimiento futuro de este sector de bonos Mantenemos nuestra preferencia para la deuda corporativa de alto rendimiento de EEUU y Europa, ya que estos sectores son menos sensibles a las tasas que la deuda corporativa con grado de inversión Desempeño de bonos a un año (en porcentaje) 5% 0% -5% -10% -15% -20% 2,8% 4,9% 1,1% 1,9% -0,1% 2,0% 2,3% -0,8% 0,8% -17,7% US Treasury (USD) Eurozone Sov (EUR) US IG Corp (USD) EUR IG Corp (EUR) US HY Corp (USD) EUR HY Corp (EUR) EM Sov (USD) EM Sov Local (USD) EM Corp (USD) Euro (USD) Fuente: Bloomberg al 24 de junio del Jun 2012 Dec 2012 Jun 2013 Dec 2013 Jun 2014 Dec 2014 Jun 2015 US Corp BBB Yield US HY UST 10-Year EM Corp Yield Europe HG Europe HY German Bund 10-Year EM Sov Yield Fuente: Bloomberg, Datastream desde el 24 de junio del 2015 Citi Wealth Management Latin America CITI PERSPECTIVAS 2015 No. 4 PÁGINA 7

8 Pronóstico de tipo de cambio Contra Dólar EEUU Actual 4T15E 4T16E Euro 1,12 1,03 1,03 Yen Dólar australiano 0,77 0,71 0,68 Franco suizo 0,93 1,02 1,02 Libra esterlina 1,57 1,50 1,49 Yuan chino 6,21 6,24 6,28 Rupia india 64,12 64,70 65,00 Won coreano Rublo ruso 54,15 55,80 56,50 Real brasileño 3,10 3,35 3,30 Peso mexicano 15,43 15,40 14,80 Fuente: Citi Research al 17 de junio del Precio actual a partir de l 24 de junio del 2015 Los precios estables de las materias primas han liberado algo de la presión sobre las monedas de Latinoamérica; sin embargo, los economistas de Citi siguen revisando hacia la baja los pronósticos del PIB para Brasil y México Pronóstico de precios de materias primas Actual 4T15E 4T16E Energía Crudo WTI Crudo Brent Gas Natural 2,88 2,70 3,10 Metales Básicos Aluminio Cobre Níquel Zinc Metales Preciosos Oro Plata 16,10 15,80 16,50 Platino Agricultura Maíz Trigo MONEDAS Y MATERIAS PRIMAS Pausa de Precios de Verano Monedas A pesar de un mercado de divisas volátil al inicio del año, hemos visto recientemente un mercado cambiario relativamente tranquilo. El dólar de EEUU se mantiene sin cambios desde finales de abril (medido por el índice DXY) contra una canasta de monedas importantes. A pesar del comportamiento estable, CitiFX continúa pronosticando un dólar más fuerte, con una apreciación del 10% contra una canasta con las principales monedas en los siguientes 6-12 meses. Aunque las monedas de los mercados emergentes (ME) han sido relativamente estables, Citi pronostica que el panorama macroeconómico se mantendrá retador para estas moneadas. Citi estima una depreciación del 4% para monedas de ME vs el dólar de EEUU en los próximos 12 meses. A pesar de haber estado abajo (-7,8 YTD) contra el dólar de EEUU, el euro ha recuperado 6,3% de su valor desde su mínimo en marzo Mientras nos acercamos a las fechas límite para los pagos de deuda de Grecia, el euro se ha fortalecido contra el dólar. Por lo tanto, es razonable concluir que el mercado puede estar ignorando el riesgo de un default griego. Citi continúa pronosticando que el euro llegará a la paridad vs el dólar para marzo del El yen retrocedió alrededor de 4% vs el dólar de EEUU desde su mínimo visto en mayo. La continuación de la divergencia entre la política monetaria por parte de la Fed y del BoJ (Banco de Japón) debería debilitar el yen aún más, llevando la moneda japonesa a 130 vs el dólar en Los precios estables de las materias primas han liberado algo de la presión sobre las monedas de Latinoamérica; sin embargo los economistas de Citi siguen revisando hacia la baja los pronósticos del PIB para Brasil y México. CitiFX ve monedas más débiles en Latinoamérica, con el Real Brasileño (BRL) en 3,35 y el Peso Mexicano (MXN) en 15,4 vs el dólar para finales del año. Desempeño de las divisas a un año (en %, contra el USD) 0% -5% -10% -10,2% -27,7% -4,3% -12,8% -25,8% -17,9% -7,4% -17,7% -15,2% -11,9% Materias Primas Desde finales de abril, los precios de las materias primas han perdido únicamente 3% (medido por el índice de materias primas de Bloomberg BCOM ). El precio de la energía, que está atado a intervalos, cuenta como 24% del peso del índice BCOM, y ha jugado un papel importante en la estabilidad del índice. Crudo: Una fuerte temporada de verano podría llevar los precios del crudo WTI a máximos vistos al inicio del año, pero un panorama económico a la baja es preocupante para la demanda de petróleo. Los mayores precios podrían incentivar a los productores de petróleo de esquisto a aumentar la producción. Mayor oferta podría disminuir el precio del WTI a un promedio de $54 en 4T13. Oro: El verano es una temporada de baja demanda para el oro. Los riesgos al panorama económico global incluyen un evento de contagio de Grecia, lo cual podría beneficiar el precio del oro. Citi Research no se encuentra positivo en los precios del oro y pronostica que su precio se mantendrá limitado a $1.170 por onza para finales del año. Agricultura: Con algunos meteorólogos pronosticando un evento de El Niño este año, Citi explica que el daño a los cultivos depende de la fortaleza, duración y ubicación de un evento. Citi aún espera que los inventarios de grano se mantengan altos, lo cual debería seguir proveyendo a los consumidores con menores precios de alimentos. Citi se encuentra negativo con respecto al precio del maíz y de la soya, pronosticando menores precios para el 3T15. Cobre: El deterioro en el crecimiento de la producción de minas para este año es bueno para el cobre. Más aún, a pesar de una demanda temporal más suave en el corto plazo, Citi ve los precios del cobre sostenidos por los sectores de energía renovable y de consumo en China, con el precio del cobre llegando a $7.000 por tonelada métrica para el 4T15. Desempeño de los commodities (basado en 100) Los pronósticos son para el promedio del periodo. Fuente: Citi Research, 17 de junio del % 100 Tod as las previsiones son expresiones de opinión y están sujetas a cambios sin previo aviso y no pretenden ser una garantía de futuros eventos. Estos son los precios indicativos del mercado y no se pueden invertir directamente. -20% -25% -30% ARS BRL CHF CLP COP EUR Fuente: Bloomberg al 24 de junio del 2015 GBP JPY MXN PEN Jun 2012 Jun 2013 Jun 2014 Jun 2015 Cobre Crudo Maíz Oro Fuente: Bloomberg al 24 de junio del 2015 PÁGINA No. 4 CITI PERSPECTIVAS Citi Wealth Management - Latin America

9 AMERICA LATINA Menor crecimiento por delante Brasil Los datos más recientes indican que Brasil está entrando en una recesión técnica. El PIB en el 1T15 se contrajo 0,2% t/t (-1,6% a/a), mientras que indicadores sugieren una contracción aún mayor en el 2T15: -0,9% t/t según a los estimados de Citi Research. Además una caída esperada en la demanda doméstica traerá mayores contracciones (-0,7% y -0,4% en 3T15 and 4T15, respectivamente), culminando en una caída esperada de la actividad en el año de 1,4% (estimación anterior -1,0%). Citi también redujo su pronóstico de crecimiento para el 2016 de 0,7% a 0,4%. La inflación anual mientras tanto se elevó a 8,47% en mayo (de 8,13% en abril), impulsada por precios de la vivienda y comida. Los economistas de Citi estiman mayor liberalización de precios más adelante, y han aumentado su pronóstico de inflación de 8,5% a 9%. El banco central ha continuado con el ciclo de subida de tasas, aumentándola 50pb a (13,75%) por la cuarta vez consecutiva. Citi espera otra subida de 50pb en julio y recortes únicamente en el 2016, con tasas esperadas para final de año de 14,25% en el 2015 y 11,50% en el Basado en fundamentales locales, el estratega de Citi Stephen Graham advierte que el riesgo en acciones locales es alto y sugiere mantener una posición defensiva, centrándose en exportadores y cíclicos con beta baja. México Hasta ahora en 2T15, la sólida demanda doméstica continúa compensando la débil oferta doméstica. La producción industrial muestra signos de desaceleración, llegando a 1,1% a/a en abril, desde 1,9% en marzo y 1,7% en febrero. En cambio, el economista de Citi Sergio Luna considera que el consumo permanecerá fuerte en el 2T15, con un crecimiento esperado del 3,0% a/a. Citi Índices de Mexico y Brasil (en USD, indexados a 100) Jun 2013 Dec 2013 Jun 2014 Dec 2014 Jun 2015 Mexico Bolsa Brazil Bovespa Fuente: Bloomberg al 24 de junio del 2015 ahora pronostica el crecimiento del PIB en 2T15 en 2,2% a/a, desde 2,5% previo. Basado en esta revisión, Citi también bajo las expectativas de crecimiento para el año de 2,8% a 2,5%. La inflación ha sorprendido a la baja, llegando a 2,9% en mayo, por debajo del objetivo del banco central de 3,0%. La caída se le atribuyo a los bajos precios de productos de granja (-2,4% m/m en mayo) y efectos limitados de la depreciacíon del MXN. Citi de este modo bajo su estimado de inflación para final de año desde 3,1% a 2,9%. El banco central mientras tanto se encuentra a la espera de que la Fed suba sus tasas para subir su propia tasa. Citi espera una subida de 25pb (a 3,25%) en septiembre del Finalmente, se llevaron a cabo elecciones legislativas el 7 de junio. Mientras que los resultados todavía no son oficiales, parece definitivo que el PRI mantendrá el control de la cámara de diputados a través de su coalición con un partido político más pequeño. El estratega de Citi Julio Zamora nota que esta elección no es muy significativa para el mercado de renta variable. Se mantiene sobreponderado en el sector financiero y en consumo discrecionario. Argentina Basado en una mejora en la confianza del consumidor (arriba 44,7% en un año de 38,1 a 54,9 en mayo), el índice de confianza del gobierno (arriba 27,4% en los primeros cinco meses del año de 1,64 a 2,09) y las últimas encuestas, Citi pronostica que Daniel Scioli, miembro del partido FPV, gane las elecciones presidenciales en octubre. En una nueva administración del FPV, Citi asigna una probabilidad baja a que hayan ajustes monetarios o fiscales en el El economista de Citi, Guillermo Mondino elevo el estimado de crecimiento para el 2015 (de -2,5% a -1,0%), pero disminuyó el del 2016 (de 0,5% to -2,0%). Los mercados continuarán monitoreando la elección ya que las decisiones de política serán críticas para la dirección del mercado. Argentina: renta variable y rendimientos de bonos a diez años (en nivel de índice y porcentaje) , ,75 9,50 9,25 9,00 8,75 8,50 8,25 8,00 7, ,50 Ene 2015 Mar 2015 May 2015 Jul 2015 Índice Merval (escala izquierda) Bonar 10-Year Bond (escala derecha) Fuente: Bloomberg al 24 de junio del 2015 Pronósticos de países latinos 2014P 2015P 2016P Argentina PIB -2,9% -1,0% -2,0% IPC 38,0% 26,0% 45,0% ARS 8,47 10,00 16,00 Tasa 20,4% 25,0% 40,0% Brasil PIB 0,1% -1,4% 0,4% IPC 6,3% 9,0% 5,3% BRL 2,66 3,34 3,29 Tasa 11,75% 14,25% 11,50% Chile PIB 1,9% 2,5% 3,5% IPC 4,4% 4,0% 3,1% CLP Tasa 3,00% 3,00% 4,00% Colombia PIB 4,6% 3,2% 3,0% IPC 3,5% 3,6% 3,0% CLP Tasa 4,50% 4,50% 3,75% México PIC 2,1% 2,5% 3,5% IPC 4,0% 2,9% 3,8% MXN 14,75 15,40 14,80 Tasa 3,00% 3,25% 4,00% Peru PIB 2,4% 2,8% 3,5% IPC 3,2% 3,3% 2,6% PEN 2,98 3,25 3,50 Tasa 3,50% 3,25% 4,00% Venezuela PIB -4,0% -7,5% -5,6% IPC 57,3% 87,4% 99,2% VEF 6,29 46,67 74,69 Tasa 18,0% 18,0% 18,0% Fuente: Citi Research desde el 17 de junio l del 2015 Citi Wealth Management Latin America CITI PERSPECTIVAS 2015 No. 4 PÁGINA 9

10 ASIGNACION DE ACTIVOS GLOBAL Asignaciones tácticas Nivel 1 Busca administrar la liquidez y preservar el capital Efectivo 12% Renta fija 77% Renta variable 11% Nivel 2 Busca generar renta y preservar el capital Efectivo 8% Renta fija 55% Renta variable 37% Nivel 3 Busca apreciar modestamente el capital y, en segundo lugar preservar el capital Efectivo 4% Renta fija 28% Renta variable 68% Nivel 4 Busca el crecimiento a largo plazo del capital con volatilidad moderada Efectivo 0% Renta fija 15% Renta variable 85% Nivel 5 Busca el máximo crecimiento del capital a largo plazo Efectivo 0% Renta fija 0% Renta variable 100% Asignaciones tácticas y alternativas Nivel 1 Busca administrar la liquidez y preservar el capital Efectivo 12% Renta fija 73% Renta variable 7% Fondos hedge 8% Nivel 2 Busca generar renta y preservar el capital Efectivo 8% Renta fija 49% Renta variable 29% Fondos hedge 14% Nivel 3 Busca apreciar modestamente el capital y, en segundo lugar preservar el capital Efectivo 2% Renta fija 24% Renta variable 58% Fondos hedge 16% Nivel 4 Busca el crecimiento a largo plazo del capital con volatilidad moderada Efectivo 0% Renta fija 6% Renta variable 74% Fondos hedge 20% Nivel 5 Busca el máximo crecimiento del capital a largo plazo Efectivo 0% Renta fija 0% Renta variable 80% Fondos hedge 20% Sobre las asignaciones Panorama general de los activos: El Comité Global de Inversiones (GIC) de Citi Private Bank mantuvo sus asignaciones estables en mayo y junio, después de hacer cambios en abril. El GIC mantiene una sobre-ponderación en acciones, sub-ponderación en renta fija y neutral en efectivo. Se esperan que los impactos de estímulos monetarios tomen las riendas sobre los mercados globales. Panorama renta variable: La sobreponderación del GIC en el mercado accionario esta expresado por medio de sobre-ponderacíon en mercados desarrollados (Europa, Japón, Estados Unidos y Reino Unido) y una pequeña sobreponderación en mercados emergentes (China, India y Taiwán, sub-ponderado Brasil). Panorama de renta fija: La sub-ponderación en renta fija continúa expresada en bonos gubernamentales de mercados desarrollados y pequeñas sub-ponderaciones tanto en mercados emergentes y bonos corporativos de grado de inversión. Se mantiene un sobre-ponderación en deuda corporativa de alto rendimiento de mercados desarrollados (Estados Unidos y Europa). Distribuciones locales en Brasil Perspectiva Táctica Efectivo 21,3% Sobre Renta Fija Corto Plazo 33,2% Sobre-Leve Bonos de Inflación 25,0% Neutral Renta Variable 5,5% Fondos hedge 15,0% Sub-Alto Neutral Fuente: Citi Wealth Management Latin America Brazil Investment Policy Committee, desde el 16 de junio del 2015 PÁGINA No. 4 CITI PERSPECTIVAS Citi Wealth Management Latin America

11 Visítenos en Internet para obtener más información: Información importante En cualquier caso en que la distribución de esta comunicación ( Comunicación ) está sujeta a las normas de la U.S. Commodity Futures Trading Commission ( CFTC ), esta comunicación constituye una invitación para considerar la realización de una transacción de productos derivados conforme a las Reglamentaciones 1.71 y de la U.S. CFTC, cuando corresponda, pero no es una oferta vinculante para comprar/vender ningún instrumento financiero. Esta comunicación está preparada por Citi Wealth Management Latin America ( CWMLA ), una división de Citigroup Inc. ( Citigroup ), que está compuesta por Citi Private Bank Latin America ("CPB"), Citigold Private Client ("CPC"), Citigold International ("CI") e International Personal Banking ("IPB") en los Estados Unidos y Banca Patrimonial Banamex ( Banca Patrimonial ) y Banca Privada Banamex ( Banca Privada ) en México, que brindan a sus clientes acceso a una amplia gama de productos y servicios disponibles a través de Citigroup, sus bancos y compañías filiales no bancarias en todo el mundo, (colectivamente, Citi ). En los Estados Unidos, los productos correspondientes a títulos y corretaje son ofrecidos por Citi Personal Investments International, un negocio de Citigroup Inc., a través de Citigroup Global Markets Inc. (CGMI), miembro de SIPC, un asesor de inversiones y corredor/intermediario inscripto ante la Comisión de Valores y Cambio (SEC por sus siglas en inglés). O a través de Citi International Financial Services, LLC (CIFS), miembro de FINRA/SIPC, un corredor/intermediario inscripto ante la Comisión de Valores y Cambio (SEC) que ofrece productos y servicios de corretaje a residentes/ciudadanos no estadounidenses. Las cuentas son administradas por Pershing LLC, miembro de FINRA/NYSE/SIPC. CGMI, CLA, CIFS, Banca Patrimonial, Banca Privada y Citibank, N.A., son compañías filiales bajo el control común de Citigroup. Los seguros se ofrecen a través de Citigroup Life Agency LLC (CLA). En California, CLA opera como Citigroup Life Insurance Agency, LLC (licencia número 0G56746). No todos los productos y servicios son ofrecidos por todas las filiales ni están disponibles en todas las sucursales. Los miembros del personal de CWMLA no son analistas de investigación y la información contenida en la presente Comunicación no pretende constituir investigación, conforme ese término está definido por las reglamentaciones aplicables. Salvo indicación en contrario, cualquier referencia a un informe de investigación o recomendación de investigación no pretende representar el informe completo y no se considera en sí misma una recomendación o informe de investigación. La presente Comunicación se provee únicamente para fines de información y discusión, a pedido del destinatario. El destinatario debe notificar a CWMLA inmediatamente si en cualquier momento desea dejar de recibir tal información. Salvo indicación en contrario, (i) no constituye una oferta o recomendación para comprar o vender un título, instrumento financiero u otro producto o servicio, o para atraer un financiamiento o depósitos y (ii) no constituye una propuesta si no está sujeta a las normas de la CFTC (pero consulte la discusión precedente acerca de la comunicación sujeta a las normas de la CFTC) y (iii) no pretende ser una confirmación oficial de ninguna transacción. Salvo indicación expresa en contrario, la presente Comunicación no considera los objetivos de inversión, el perfil de riesgo ni la situación financiera de ninguna persona en particular y como tal, las inversiones mencionadas en el presente documento pueden no ser adecuadas para todos los inversores. Citi no está actuando como asesor de inversiones u otros temas, ni como agente fiduciario o representante. La información contenida en el presente no pretende ser una discusión exhaustiva de las estrategias o conceptos mencionados en el presente ni un asesoramiento impositivo o legal. Los destinatarios de la presente Comunicación deben obtener asesoramiento, en base a sus propias circunstancias particulares, de sus asesores impositivos, financieros, legales y de otros asuntos acerca de los riesgos y méritos de cualquier transacción antes de tomar una decisión de inversión y únicamente deben tomar tales decisiones sobre la base de sus propios objetivos, experiencia, perfil de riesgo y recursos. La información contenida en la presente Comunicación está basada en información disponible para el público en general y aunque fue obtenida de fuentes que Citi considera confiables, no puede asegurarse su exactitud e integridad y puede estar incompleta o condensada. Cualquier supuesto o información contenida en la presente Comunicación constituye una opinión únicamente a la fecha de este documento o en cualquier fecha especificada y está sujeto a cambio sin preaviso. En la medida en que la presente Comunicación puede contener información histórica y proyecciones, el rendimiento pasado no constituye garantía ni indicación de resultados futuros, y los resultados futuros pueden no satisfacer las expectativas debido a una variedad de factores económicos, de mercado y otras consideraciones. Asimismo, cualesquiera proyecciones de riesgo o rendimiento potencial son ilustrativas y no deben tomarse como limitaciones de la pérdida o ganancia posible máxima. Cualquier precio, valor o cálculos provistos en la presente Comunicación (que no sean aquellos identificados como históricos) son indicativos únicamente, pueden cambiar sin preaviso y no representan cotizaciones en firme acerca del precio o del tamaño, ni reflejan el valor que Citi puede asignar a un título en su inventario. La información proyectada no indica un nivel en el cual Citi está preparado para realizar una transacción y puede no considerar todos los supuestos y condiciones futuras relevantes. Las condiciones reales pueden variar sustancialmente de los cálculos, lo que podría tener un impacto negativo sobre el valor del instrumento. Los criterios, opiniones y cálculos expresados en el presente pueden diferir de las opiniones expresadas por otros negocios o filiales de Citi, y no pretenden ser un pronóstico de eventos futuros, ni una garantía de resultados futuros, ni un asesoramiento sobre inversiones y están sujetos a cambio sin preaviso sobre la base de las condiciones de mercado y otras circunstancias. Citi no tiene obligación de actualizar este documento y no asume responsabilidad alguna por pérdida (sea directa, indirecta o emergente) que pueda surgir de cualquier empleo de la información contenida en esta Comunicación o derivada de la misma. Las inversiones en instrumentos financieros u otros productos implican riesgos importantes, incluso la posible pérdida del monto de capital invertido. Los instrumentos financieros o demás productos denominados en moneda extranjera están sujetos a fluctuaciones en el tipo de cambio, lo cual puede tener un efecto adverso sobre el precio o valor de una inversión en tales productos. La presente Comunicación no pretende identificar todos los riesgos o consideraciones sustanciales relacionadas con la realización de una transacción. Los productos estructurados pueden ser altamente ilíquidos y no son adecuados para todos los inversores. Se puede encontrar información adicional en los documentos de divulgación del emisor para cada producto estructurado respectivo descrito en el presente. Las inversiones en productos estructurados están diseñadas únicamente para inversores experimentados y sofisticados que estén dispuestos y en condiciones de asumir los altos riesgos económicos que éstas conllevan. Antes de invertir, los inversores deben revisar y considerar detenidamente los riesgos potenciales. Las transacciones en productos derivados extrabursátiles implican riesgos y no son adecuadas para todos los inversores. Los productos de inversión no están asegurados, no tienen garantía bancaria ni del gobierno y pueden perder valor. Antes de realizar estas transacciones, usted debe: (i) asegurarse de haber obtenido y considerado toda la información relevante de fuentes confiables independientes en relación con las condiciones financieras, económicas y políticas de los mercados relevantes; (ii) determinar que tiene los conocimientos, la sofisticación y la experiencia necesarias en asuntos financieros, comerciales y de inversión para poder evaluar los riesgos involucrados, y que está financieramente en condiciones de asumir tales riesgos, y (iii) determinar, habiendo considerado los puntos precedentes, que las transacciones en mercados de capitales son adecuadas y apropiadas para sus objetivos financieros, impositivos, comerciales y de inversión. Este material puede mencionar opciones reguladas por la Comisión de Valores y Cambio (SEC) de los EEUU. Antes de comprar o vender opciones debe obtener y revisar la versión vigente del cuadernillo Características y Riesgos de las Opciones Estandarizadas de la Corporación de Compensación de Opciones (Options Clearing Corporation). Se puede solicitar una copia del cuadernillo a Citigroup Global Markets Inc., 390 Greenwich Street, 3rd Floor, New York, NY o haciendo clic en el siguiente vínculos, Si compra opciones, la pérdida máxima es la prima. Si vende opciones de venta, el riesgo es todo el valor teórico por debajo del precio de ejercicio. Si vende opciones de compra, el riesgo es ilimitado. La ganancia o pérdida real de cualquier transacción dependerá del precio al cual se realicen las transacciones. Los precios usados en el presente son históricos y pueden no estar disponibles cuando se ingrese su orden. Las comisiones y otros costos de la transacción no están considerados en estos ejemplos. Las transacciones de opciones en general y estas transacciones en particular pueden no ser adecuadas para todos los inversores. Salvo indicación en contrario, la fuente de todos los gráficos y tablas que figuran en este informe es Citi. Debido a la importancia de las consideraciones impositivas para todas las transacciones de opciones, el inversor que está considerando opciones debe consultar con su asesor impositivo acerca de cómo se ve afectada su situación impositiva por el resultado de las transacciones de opciones consideradas. Ninguno de los instrumentos financieros u otros productos mencionados en la presente Comunicación (salvo expresa indicación en contrario) está (i) asegurado por la Corporación Federal de Seguro de los Depósitos (FDIC) o cualquier otra autoridad gubernamental, o (ii) depósitos u otras obligaciones de, o garantizadas por, Citi o cualquier otra institución depositaria asegurada.

12 A menudo Citi actúa como emisor de instrumentos financieros y otros productos, actúa como creador de mercado y opera como mandante en muchos instrumentos financieros diferentes y otros productos, y se puede esperar que brinde o pretenda brindar servicios de banca de inversión y de otro tipo para el inversor de tales instrumentos financieros u otros productos. El autor de la presente Comunicación puede haber conversado la información contenida aquí con otras personas dentro o fuera de Citi, y el autor y/u otros miembros del personal de Citi ya pueden haber actuado sobre la base de esta información (incluyendo mediante la negociación para cuentas propias de Citi o comunicando la información contenida en el presente a otros clientes de Citi). Citi, el personal de Citi (incluyendo aquellos con los cuales el autor puede haber consultado para la preparación de esta comunicación), y otros clientes de Citi pueden tener posiciones largas o cortas en los instrumentos financieros u otros productos mencionados en esta Comunicación, pueden haber adquirido tales posiciones a precios y condiciones de mercado que ya no están disponibles, y pueden tener intereses diferentes de sus intereses o adversos a los mismos. Divulgación de la Circular 230 de la Oficina de Rentas Internas de Estados Unidos (IRS): Citi y sus empleados no se dedican a brindar, ni brindan asesoramiento impositivo o legal a ningún contribuyente fuera de Citi. Las afirmaciones contenidas en la presente Comunicación relacionadas con asuntos impositivos no pretenden ni están redactadas para ser utilizadas por los contribuyentes para evitar sanciones tributarias, ni se pueden utilizar ni confiar en ellas para tales fines. Dichos contribuyentes deben solicitar asesoría de acuerdo con sus circunstancias particulares de un asesor impositivo independiente. Ni Citi ni ninguna de sus filiales puede aceptar responsabilidad por el tratamiento impositivo de ningún producto de inversión, ya sea que la inversión sea comprada o no por un fideicomiso o compañía administrada por una filial de Citi. Citi supone que, antes de tomar un compromiso de invertir, el inversor y (cuando corresponda, su propietarios beneficiarios) han obtenido el asesoramiento impositivo, legal o de otro tipo que consideren necesario y han dispuesto considerar cualquier impuesto legalmente aplicable sobre los ingresos o ganancias resultantes de un producto de inversión provisto por Citi. La presente Comunicación es para uso único y exclusivo de los destinatarios previstos y puede contener información propia de Citi que no puede ser reproducida ni comunicada en su totalidad o en parte sin el previo consentimiento de Citi. 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Cualquier supuesto o información contenida en el presente documento constituye una opinión únicamente a la fecha de este documento o en cualquier fecha especificada y está sujeto a cambio sin preaviso. Las inversiones en instrumentos financieros u otros productos implican riesgos importantes, incluso la posible pérdida del monto de capital invertido. Los instrumentos financieros u otros productos denominados en moneda extranjera están sujetos a fluctuaciones en el tipo de cambio, lo cual puede tener un efecto adverso sobre el precio o valor de una inversión en tales productos. El presente documento no pretende identificar todos los riesgos o consideraciones sustanciales relacionadas con la realización de una transacción. Citi no asume responsabilidad alguna por pérdida (sea directa, indirecta o emergente) que pueda surgir de cualquier empleo de la información contenida en esta comunicación o derivada de la misma. Este documento puede contener información histórica y proyecciones. El rendimiento pasado no es garantía ni indica resultados futuros. Cualquier precio, valor o cálculos provistos en la presente comunicación (que no sean aquellos identificados como históricos) son indicativos únicamente, pueden cambiar sin preaviso y no representan cotizaciones en firme acerca del precio o del tamaño, ni reflejan el valor que Citi puede asignar a un título en su inventario. La información proyectada no indica un nivel en el cual Citi está preparado para realizar una transacción y puede no considerar todos los supuestos y condiciones futuras relevantes. Las condiciones reales pueden variar sustancialmente de los cálculos, lo que podría tener un impacto negativo sobre el valor de un instrumento. Comuníquese directamente con su representante local si está interesado en comprar o vender instrumentos financieros u otros productos o seguir una estrategia de negociación como las mencionadas en esta comunicación. Para obtener información adicional importante, visite la siguiente página: Los productos y las estrategias no son adecuadas para todos los inversores y pueden tener requisitos de elegibilidad que deben cumplirse antes de invertir. La información que figura en este informe fue preparada sin tener en cuenta los objetivos, la situación financiera o las necesidades de ningún inversor en particular. Por consiguiente, antes de actuar conforme a esta información, los inversores deben considerar que sea adecuada para sus objetivos, situación financiera y necesidades. Cualquier decisión de comprar los títulos mencionados en el presente debe tomarse sobre la base de una revisión de sus circunstancias particulares con su profesional de inversiones de Citi. Definiciones y siglas ARS: peso argentino; BRL: Real brasileño; CHF: franco suizo; CLP: peso chileno; COP: peso colombiano; EUR: euro; GBP: Libra esterlina; JPY: yen japonés; MXN: peso mexicano; PEN: sol peruano BoE: Banco Central de Inglaterra; BoJ: Banco Central de Japón; BCE: Banco Central Europeo; Fed: Banco Central de los Estados Unidos LTRO: Long-Term Refinancing Operations (programa de liquidez); QE: Quantitative Easing (flexibilización cuantitativa) Países de la periferia: Las naciones Portugal, Italia, Irlanda, Grecia y España Canasta de petróleo Venezolana: Un precio de referencia en base a un promedio de todos los crudos manejados por la compañía petrolera estatal venezolana Índice de Bloomberg Commodities (BCOM): Representa 20 commodities, que constituyen significativamente esta economía y liquidez en el mercado. Índice DXY: Una medida del valor del dólar estadounidense en relación a una canasta de monedas extranjeras, normalmente de monedas relacionadas con comercio en EEUU. PRODUCTOS DE INVERSIÓN Y SEGUROS: NO ESTÁN ASEGURADOS POR LA FDIC NO ESTÁN ASEGURADOS POR LA CDIC NO ESTÁN ASEGURADOS POR EL GOBIERNO NO TIENEN GARANTÍA BANCARIA PUEDEN PERDER VALOR 2015 Citigroup Inc y/o sus filiales. Todos los derechos reservados. CITI, CITI y Arc Design, CITIBANK y CITIGROUP son marcas registradas y de servicio de Citigroup Inc., y sus filiales y son usadas y están registradas en todo el mundo. CP20154S